MIRANOVA ANALYSE Udarbejdet af: Oliver West, porteføljemanager Rune Wagenitz Sørensen, adm. direktør Udgivet 11. december 2014 Uigennemskuelige strukturerede obligationer: Dreng, pige eller trold?
Strukturerede obligationer godt for banken, skidt for investor Strukturerede obligationer sælges til ganske almindelige danskere med eksempelvis private banking aftaler. I Miranova har vi kontakt med mange af den type kunder, fordi de ønsker at høre om et billigere alternativ til deres formueplejeaftale i banken. Når vi gennemgår deres porteføljer, støder vi ofte på komplicerede obligationsprodukter, som vi mener er direkte uegnede til private investorer. Disse produkter kaldes strukturerede obligationer og har ofte høje omkostninger, og hvor investor skal betale gebyr til udbyderne ved opstart. De strukturerede produkter er en særdeles lukrativ forretning for udbyderne. Vi estimerer, at de åbne strukturerede obligationer indbringer over 100 millioner kroner om året til udbyderne 1. I dag er der obligationer for omkring 18 milliarder kroner i markedet af denne type. Vores analyse viser, at det er umuligt for en almindelig privat investor at gennemskue obligationerne og afgøre, om det er en dreng eller en pige. Vi mener, der er tale om en trold. Vi ønsker med denne analyse at oplyse investorer om de uhensigtsmæssigheder, der kan være ved produkterne, så de beslutter sig for at investere eller undlader at gøre det på et veloplyst grundlag. Godt afkast med højere sikkerhed kan man blæse og have mel i munden? Når man læser om de strukturerede produkter hos udbyderne, støder man på ord som højere afkast og begrænset risiko. Normalt går højt afkast og høj risiko hånd i hånd på de finansielle markeder. Produkterne beskrives/sælges som om, at man kan både blæse og have mel i munden. Strukturerede obligationer indeholder en såkaldt option. Når der er optioner involveret, kan man ikke lave win-win. Der er en vinder og en taber. Her vurderer vi, at taberen er køberne af de strukturerede produkter og ikke udbyderne. De private investorer handler med professionelle investorer og ender med stor sandsynlighed med en blodtud. 1 Beregnet som ÅOP x markedsværdi.
Indirekte kurtage på over 30 procent Der findes flere udbydere af strukturerede obligationer, bl.a. Danske Bank, Nordea samt banker, der udbyder produkter konstrueret af andre banker for eksempel Royal Bank of Scotland. Kernen i denne analyse er Nordeas strukturerede obligationsprodukter, da deres markedsandel er næsten 75% 2. Analysen indeholder over 100 udløbne strukturerede obligationer i perioden 2001-2014 3. Generelt set består produkterne af obligationer og optioner på aktieindeks, valuta eller råvarer. I Figur 1 ses et eksempel på opbygningen af en obligation, der udstedes til kurs 103, og hvor investor er garanteret kurs 100 fem år senere. Investor betaler altså kurs 103 i dag for at få minimum kurs 100 om fem år. Af de 103 kroner udgør 86 kroner værdien af en rentebærende obligation med tre procent i årlig rente. Sælgeren beholder i dette eksempel 3 kroner i gebyr, og tilbage er der 14 kroner til at investere i optioner. Figur 1: Eksempel på opbygning af struktureret obligation 120! 100! 80! 60! 40! 3! 14! 86! Omkostning! Option! Obligation! 20! 0! Vi ser i denne analyse på produkterne fra investors side. Vi mener, at det er fair at antage, at obligationerne (blå del i Figur 1) er billige at handle, og disse er ikke omfattet af nævneværdige omkostninger. Det svarer til en højrentekonto. 2 Statistik fra Danmarks Nationalbank: http://www.nationalbanken.dk/da/statistik/find_statistik/sider/strukturerede-obligationer-p%c3%a5- fondskodeniveau.aspx 3 Obligationerne i analysen er udstedt i intervallet februar 2001 til december 2012 og indfriet i intervallet juni 2004 til juni 2014. Analysen er afsluttet september 2014.
Tilbage står optionerne som den del af produktet, som investor reelt betaler for. Investors handelsomkostning er 21 procent i eksemplet ovenfor (3 divideret med 14). Investor betaler altså 3 kroner for at købe for 14 kroner optioner i det strukturerede produkt. Benytter man denne metode til at udregne omkostninger på optionsdelen, er de gennemsnitlige handelsomkostninger på de strukturerede obligationsprodukter fra Nordea over 30 procent 4, som det fremgår af Figur 2. Figur 2: Handelsomkostninger på Nordeas strukturerede obligationer 50%! 42%! 40%! 30%! 32%! 28%! 29%! 33%! 20%! 10%! 0%! Alle produkter! Renteindekserede obligationer! Aktieindekserede obligationer! Valutaindekserede obligationer! Øvrige! Bør en almindelig dansk investor betale 30 procent i handelsomkostninger for at få et langt børsprospekt stukket i hånden, man ikke læser, og en option man ikke har en chance for at gennemskue, om man har købt for en fornuftig pris? Svaret er et rungende nej, mener Miranova. Det er alt for dyrt for investor. Når vi mener sådan, skal det endda ses i lyset af, at vi end ikke har taget alle indirekte omkostninger med i regnestykket, så som forskellen mellem købsog salgsprisen på optionerne. Det ses også i lyset af, at en bred analyse af strukturerede obligationer af Løcthe, Nørholm og Skovmand 5 viser, at investorer betaler 6 procent i overpris for strukturerede obligationer. Vi forstår, at vores beregningsmetode vil møde skepsis hos udbyderne. Og lad os slå det helt fast. Dette er ikke en kritik af branchens måde at beregne ÅOP. Men når vi ser på strukturerede obligationsprodukter, så ser de dyre og komplicerede ud. Mener udbyderne, at vi har misforstået produkterne, så er vores pointe blot cementeret; produkterne er for uigennemskuelige! 4 Det har kun været muligt at finde omkostninger på 56 ud af 105 obligationer på Nordeas hjemmeside. 5 Overpricing and Hidden Costs of Structured Products for Retail Investors: Evidence from the Danish Market for Principal Protected Notes: http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1863854
Har obligationerne givet et godt afkast? Måske Eksperterne i Miranova har grundigt analyseret obligationerne og er ikke kommet frem til håndfaste konklusioner om, hvorvidt afkastene er gode eller dårlige. Analysen viser, at 38 ud af 95 af Nordeas obligationsprodukter med tilgængelige data har givet et negativt afkast svarende til 41 procent af de udløbne obligationer. I gennemsnit har afkastet for alle obligationerne været 3,3 procent årligt. Det fremkommer ved at tage et simpelt gennemsnit af alle obligationernes effektive renter. På den måde kan vi svare på, hvad man har fået i afkast, hvis man købte alle obligationerne og holdt dem til udløb. Det er dog kompliceret at sammenligne med eksempelvis aktie- og obligationsindeks og naturligvis afhængig af den periode, man sammenligner med. Det er i sig selv grund nok til, at vi ikke vil investere vores egne eller vores kunders penge i disse obligationsprodukter. Vi bemærker dog, at et afkast på 3,3 procent ikke umiddelbart imponerer. Særskilt ikke i lyset af at en bred analyse af strukturerede produkter viser, at de har underpræsteret mindst et procentpoint om året i forhold til relevante sammenligningsindeks (Nørholm 6 ). Figur 3: Gennemsnit af effektive renter på udløbne strukturerede obligationer fra Nordea 3,5%! 3,0%! 3,3%! 2,5%! 2,0%! 1,5%! Afkast! ÅOP! 1,0%! 0,8%! 0,5%! 0,0%! Afkast! ÅOP! NB! Vi har bedt Nordea kontrollere afkastene, men de har ikke ønsket at hverken beeller afkræfte vores beregninger. 6 Henrik Nørholm, Århus Universitet: Performance Evaluation of Structured Retail Products - The Flip Side of the Coin
Alternativet til de strukturerede obligationer Det er svært at pege på et direkte alternativ til strukturerede obligationsprodukter. Måske giver de ekstra investeringsmuligheder, men her ødelægger kompleksiteten og omkostningerne det man forsøger at opnå - et bedre risikojusteret afkast. Alternativet til strukturerede, finansielle produkter for den almindelige investor er en bred portefølje med gennemskuelighed, risikospredning og lave omkostninger. Vi tænker Hvem bør investere deres hårdt tjente penge i strukturerede produkter med afkast som formål? Vi kan ikke pege på nogen. Derfor anbefaler vi danskerne at holde deres sparekroner langt fra strukturerede obligationer. Vi håber, at analysen vil være til inspiration, og vi står selvfølgelig til rådighed for at uddybe resultater og pointer.
Om Miranova Analyse Miranova Fondsmæglerselskab A/S er en uvildig forvalter. Vi analyserer løbende et væld af investeringsfonde, hvor langt størstedelen ikke lever op til vores krav og derfor ikke bliver benyttet i vores porteføljer. Med Miranova Analyse ønsker vi at være kritiske og stille vores viden til rådighed for alle investorer. Miranova vurderer investeringer ud fra flere kriterier, bl.a.: Forventet afkast Omkostninger Gennemskuelighed Risikospredning og bred eksponering Ingen lån/gearing Konkursrisiko (ingen finansielle kontrakter kun aktier og obligationer) Afkast i forhold til sammenligningsindeks Skat Lovgivning Investeringsstrategi Forklaring til symboler Investeringer som opfylder Miranovas kriterier Investeringer der ikke ikke opfylder Miranovas kriterier Ansvarsfraskrivelse Denne publikation skal ikke opfattes som en anbefaling til at købe eller sælge værdipapirer.