Anbefalinger: SELL: 1% 216 Dette er en case anbefaling. Vi dækker selskabet så længe vi ser et kurspotentiale, der retfærdiggør en købsanbefaling. Ved en nedjustering til SALG vil vi som udgangspunkt stoppe vores dækning af selskabet. Udgiver: Jyske Markets Vestergade 8-16 DK - 86 Silkeborg Analytiker: Martin Sværdborg +45 89 89 76 86 msv@jyskebank.dk Det er tid til at sælge Vi ændrer vores anbefaling fra Hold til Sælg på 1% 216 udstedelsen efter offentliggørelsen af regnskabet for tredje kvartal 212. Nedjusteringen skyldes makroøkonomiske problemer i regionen og udstedelsens gode performance. Regnskabet er in line med vores forventninger med undtagelse af FCF, der overrasker positivt som følge af lave investeringer. Resultatet var som ventet drevet af en Quarterly results Q3-11R Q3-12E Q3-12R Change (% ) Revenue 8,486 8,67 8,569 1.% den gode sommer i juli og august måned, samt åbningen af EBITDA 814 815 814.% mere end 2. m2 nye butikker, Net debt 1,12 1,578 1,765 6.6% mens den makroøko- EBITDA-margin 9.6% 9.5% 9.5% -12 bp. nomiske udvikling i regionen Net leverage 3.9x 3.9x 4.x.1x hiver i den modsatte retning. Source: Jyske Bank & Agrokor D.D. Det er naturligvis positivt, at det er lykkedes Agrokor at opretholde en acceptabel indtjening i et svært marked. Vi vurderer imidlertid, at det gode resultat primært skyldes den gode sommer, der har resulteret i øget salg af is og sodavand, hvilket er høj-margin produkter for Agrokor. Fremadrettet forventer vi som følge af den negative makroøkonomiske udvikling i regionen, at Agrokor går nogle svære kvartaler i møde. GDP er faldet 2,2% (år/år) i Serbien og de foreløbige tal tyder på et fald på omkring 1,4% (år/år) i Kroatien. 1% 216 udstedelsen har de seneste 6 måneder outperformet HEAD indekset med knap 3 bp. og handler nu på det laveste spænd nogensinde. Vi vurderer på denne baggrund, at det nu er tid til at sælge Agrokor 1% 216 og anbefaler, at man i stedet køber Ontex 7,5% 218 udstedelsen. Ontex 7,5% 218 udstedelsen er bedre ratet, giver et højere forventet afkast, er bedre geografisk diversificeret og handler for første gang på et højere spænd end Agrokor 216 udstedelsen. Fraskrivelse af ansvar: Se venligst den sidste side. Investment case Markedsførende indenfor fødevarebranchen i Kroatien og på Balkan. Omfattende distributionsnetværk. Stærk track record på overtagelser. Forbrug pr. indbygger i Kroatien ligger lang under gennemsnittet for EU. Markedsvækstpotentiale som følge af Kroatiens forventede indtræden i EU. Issue 1% 216 Recommendation SELL Risk Medium Bid / Offer 19.25/11.75 Yield 5.3%/3.9% Spread 538/392 Spread target 65 Price target 15.75 Expected 12 month return 5.9% Moodys B2 (Stable) S&P B (Positive) B-Code 584234 1,3 1,1 9 7 5 Price / spread graf Spread (l-hs) Price (r-hs) 11 15 1 95 9 85 8 For yderligere information omkring strukturen og tilknyttede klausuler se de efterfølgende sider.
Ontex 218 udstedelsen handler for første gang på højere spread end agrokor 216 udstedelsen Forskel på spreadet på Ontex 218 og Agrokor 216 5-5 -1-15 -2-25 -3 2
Overview Company profile Revenue by segment Agrokor er Kroatiens største fødevareproducent og detailkæde. Agrokor opererer primært i Kroatien, men er markedsførende i hele Balkan regionen. 2% Selskabet har 2 primære forretningsområder. Retail er selskabets største forretningsområde og inkluderer detailforretningen på Balkan. Food & Beverage Production inkluderer en lang række aktiviteter indenfor produktion af fødevarer. 4% 76% Retail Business Food & Beverage Production Other Business Earnings by segment (EBITDA) Net debt and net leverage 52% 4% 44% 5. 4.5 4. 3.5 3. 2.5 2. 1.5 1..5. 12,, 1,, 8,, 6,, 4,, 2,, Retail Business Food & Beverage Production Other Business Net debt Net leverage Fundamental valuation Investment case Agrokor er meget attraktivt prisfastsat i forhold til vesteuropæiske detailkæder. på Balkan. Markedsførende indenfor fødevarebranchen i Kroatien og Omfattende distributionsnetværk. Stærk track record på overtagelser. Forbrug pr. indbygger i Kroatien ligger lang under gennemsnittet for EU. Markedsvækstpotentiale som følge af Kroatiens forventede indtræden i EU. Price triggers Exitstrategi via en børsnotering kan blive en potentiel kurstrigger for obligationerne. Opgraderinger fra ratingbureauerne. Risk factors Geografisk begrænset til Balkan og Sydøsteuropa. Ekspansionsstrategi, hvilket medfører høje investeringer. Indtrængning fra større internationale detailkæder på nøglemarkeder. Risiko for at Agrokor kan blive tvunget til at afgive et Mandatory Tender Offer på datterselskabet Beljes resterende aktier (3%). 3
Ansvarsfraskrivelse (Disclaimer & Disclosure) Jyske Bank er under tilsyn af Finanstilsynet. Analysen er baseret på informationer, som Jyske Bank finder pålidelige, men Jyske Bank påtager sig ikke ansvar for materialets rigtighed eller for dispositioner foretaget på baggrund af analysens informationer eller vurderinger. Analysens vurderinger og anbefalinger kan ændres uden varsel. Analysen er til personlig brug for Jyske Banks kunder og må ikke kopieres. Denne analyse er en investeringsanalyse. Interessekonflikter Jyske Bank har udarbejdet procedurer, der skal forebygge og undgå interessekonflikter, og dermed sikre en objektiv udarbejdelse af analyser. Disse procedurer er indarbejdet i forretningsgangene, der omfatter aktieanalyseaktiviteterne i Jyske Markets, der er en forretningsenhed i Jyske Bank. Herudover må virksomhedsobligationsanalytikere i Jyske Bank ikke have positioner i de papirer, hvor de udarbejder analyser. Dækker en analytiker ind for den ansvarlige analytiker ifbm. sygdom, forretningsrejser o.l. så må denne ikke handle den pågældende virksomhedsobligation på dagen for publicering af analysen og dagen efter. Jyske Bank kan dog have positioner og/eller et forretningsmæssigt forhold til det selskab, der analyseres. Analysen er ikke blevet forelagt selskabet forud for offentliggørelse. Analytikerne modtager ikke betaling fra personer med interesse i analysen. Læs mere om Jyske Banks politik om interessekonflikter: www.jyskebank.dk/investeringsinfo. Jyske Banks virksomhedsobligationsanbefalinger aktuel fordeling Fordeling af anbefalinger for virksomhedsobligationer (antal) 2 18 16 14 12 1 8 6 4 2 STÆRKT KØB KØB HOLD SÆLG 4
Finansielle modeller Jyske Bank modellerer den forventede udvikling for det analyserede selskabs resultatopgørelse og balance. Baseret herpå udregnes en række nøgletal for selskabet, som holdes op mod sammenlignelige selskaber og selskabets egen historik. Herfra udleder vi hvilket spænd obligationerne vil handle på fremover. Anbefalingen og kursmålet justeres endvidere for den forventede nyhedsstrøm og markedsstemning baseret på branchekendskab samt selskabsspecifikke forhold. Jyske Bank tager højde for den forventede udvikling i virksomhedsobligationsmarkedet, sektorer samt selskabsforhold i anbefalingerne. Risiko Investering i denne virksomhedsobligation er behæftet med risiko. Risikoen kan direkte måles via det spænd obligationen handler til ifht. en risikofri investering med samme løbetid. Spændet afspejler bl.a. konkurssandsynligheden, recovery rate og likviditeten i virksomhedsobligationen. Bevægelser i kreditmarkedet, sektoren og/eller nyhedsstrøm mv. om selskabet kan påvirke kursdannelsen på obligationen. Se analysens forside for vores syn på risikoen for virksomhedsobligationen. Risikoen på virksomhedsobligationen angives som henholdsvis Meget Lav, Lav, Mellem, Høj eller Meget Høj og er relativ til High Yield marked for virksomhedsobligationer. Anførte risikofaktorer og/eller følsomhedsberegninger i analysen kan ikke ses som udtømmende. Handles virksomhedsobligationen i en anden valuta end investors base valuta, påtager investor sig en valutakursrisiko. Opdatering af analysen Den planlagte opdatering af analysen følger regnskabsmeddelelser fra selskabet. Der ud over kan der udarbejdes temaanalyser specifikt for selskabet eller i sammenhænge, hvor selskabet indgår i temaanalysen. Disse analyser udgives på ad hoc basis. Se forsiden for dato for analysens første offentliggørelse. De oplyste kurser er de seneste kurser stillet af Jyske Bank før analysens offentliggørelse, med mindre andet er anført. Anbefalingsbegreber Vores anbefalinger er relative til markedsudviklingen og bliver bestemt ud fra en vurdering af det forventede afkast indenfor de kommende 12 mdr. Ved en Køb anbefaling eller en Stærkt Køb anbefaling forventer vi, at en investering i obligationen giver et bedre afkast end virksomhedsobligationsmarkedet generelt. Omvendt forventer vi, at en investering i obligationen giver et dårligere afkast end virksomhedsobligationsmarkedet generelt ved en SÆLG anbefaling. Da vores anbefalinger er relative og risikojusterede, er det muligt at sammenligne vores anbefalinger på tværs af sektorer og risikoklasser. Endvidere er potentialet også angivet absolut via vores afkastmål. De i analysen vurderede fremtidige og historiske afkast er afkast før omkostninger, da afkast efter omkostninger, vil være individuelt afhængig af kunde-, opbevarings-, volumen-, markeds-, valuta- og produktspecifikke vilkår. Det er ikke givet, at aktien vil give de(t) anførte forventede fremtidige afkast. De anførte forventede fremtidige afkast er udelukkende udtryk for vores bedste vurdering. 5