Risikoafdækning under udstedelse af strukturerede obligationer

Risikoafdækning under udstedelse af strukturerede obligationer Strukturerede obligationer har de seneste år påkaldt sig stor opmærksomhed. Antallet af udstedelser er steget kraftigt, men samtidig er produkternes kompleksitet fra adskillige sider blevet kritiseret. 2 Produkternes komplekse afkastog risikostruktur er imidlertid også et problem for den udsteder, som ved indgåelse af derivatkontrakter forsøger at afdække den med obligationsudstedelsen forbundne eksponering. Praksis viser, at dokumentationen af sådanne kontrakter ofte er mangelfuld og i realiteten ikke giver udstederen den tilsigtede risikoafdækning. Denne artikel vil blandet andet gennemgå den typiske struktur i dokumentationen af derivatkontrakter samt diskutere en række problemstillinger og faldgruber forbundet med risikoafdækning under udstedelse af strukturerede obligationer. Strukturerede obligationer som fundinginstrument Den eksponering, som en udsteder af strukturerede obligationer har, adskiller sig væsentlig fra eksponeringen under udstedelsen af traditionelle (fast- eller variabelt forrentede) obligationer. Selvom ingen egentlig definition findes, forstås ved strukturerede obligationer typisk et produkt bestående af en (nulkupon)-obligation og et eller flere afledte finansielle instrumenter (derivater), hvor afkastet på produktet afhænger af udviklingen i derivatkontrakternes værdi. 3 Det centrale element i strukturerede obligationer er de indbyggede derivater (hvilket for eksempel kan være call-optioner, putoptioner eller rente/valutaswaps med mere eller mindre eksotiske features), som anvendes til at give investorerne eksponering til forskellige udviklinger (stigninger, fald, begrænsede stigninger/fald) i værdien af de pågældende underliggende aktiver (for eksempel renter, aktier, råvarer eller indekser). Investorernes upside (og udstederens risiko) i form af løbende renteafkast og betaling ved udløb af obligationen vil afhænge af værdiudviklingen i de aktiver, som obligationens derivatkontrakter relaterer sig til. 4 Motivet bag udstedelsen af strukturerede obligationer er imidlertid sjældent, at udstederen ønsker at være eksponeret til de markedsudviklinger, som obligationernes renteafkast og indløsningskurs er relateret til. Udstederen vil derimod typisk anvende udstedelsen som et led i sin fundingstrategi og forsøge at begrænse sin reelle eksponering under obligationsudstedelsen til alene at vedrøre udviklingen i en nærmere bestemt referencerente, eksempelvis LIBOR, eventuelt plus/ minus et spread. En sådan risikoafdækning ( hedging ) kan foretages ved, at udstederen indgår en swap med enten arrangøren eller tredjemand, således at udstederens reelle fundingomkostninger kommer til at afhænge af udstederens betalingsforpligtelser under swappen, jf. nærmere nedenfor, og udstederen vil ofte betinge obligationsudstedelsen af, at denne kan risikoafdækkes. Udstedelsen af strukturerede obligationer har således ofte blot til formål at skabe et attraktivt bytteobjekt med henblik på efterfølgende indgåelse af en swap. 5 Af advokatfuldmægtig Kim Jensen og advokat Birgitte Schøtt Knudsen, Plesner 1 Anvendelse af swaps til risikoafdækning En swap er en gensidigt bebyrdende derivatkontrakt, der indebærer, at kontraktens parter på de i kontrakten fastsatte betalingsdage udveksler nærmere bestemte pengestrømme. 16 Risikoafdækning under udstedelse af strukturerede obligationer

Hvis en udsteder af strukturerede obligationer ikke ønsker at være eksponeret til forpligtelserne under obligationsudstedelsen, kan udstederen indgå en swap, således at de beløb, udstederen modtager i henhold til swappen, svarer til de beløb, som udstederen skal betale under obligationsudstedelsen. De beløb, som udstederen løbende skal betale modparten under swappen, kan for eksempel være aftalt til 3 Months LIBOR plus/minus et spread. Indgåelse af en sådan swap vil i realiteten begrænse udstederens risiko under obligationsudstedelsen til det beløb, som udstederen skal betale under swappen (LIBOR plus/ minus spread), idet øgede udbetalinger under obligationsudstedelsen vil blive modsvaret af tilsvarende indbetalinger under swappen. 6 Obligationsudstederens swapmodpart vil navnlig under større MTN-programmer typisk være arrangøren, og det vil ofte fremgå af arrangøraftalen, at arrangøren er forpligtet til under hver udstedelse at stille et risikoafdækningsarrangement til rådighed for udstederen. Dokumentation af derivatkontrakter Erfaringen viser imidlertid, at det kontraktsmateriale, der skulle tilvejebringe afdækningen af udstederens eksponering under obligationsudstedelsen swappens dokumentation ofte er yderst mangelfuldt. Problemerne opstår, når de vilkår, der er gældende for obligationsudstedelsen, ikke tilstrækkeligt præcist er afspejlet i swapkontrakten, og kan i værste fald medføre, at udstederen på en rentebetalingsdag under obligationsudstedelsen eller ved obligationernes udløb modtager et mindre beløb under swappen end forudsat eller modtager betalingen for sent, således at risikoafdækningen ikke er effektiv. Hvor større og/eller udenlandske swapmodparter og arrangører er involveret, vil dokumentationen af swappen nærmest undtagelsesfrit blive foretaget ved hjælp af dokumenter publiceret af International Swaps and Derivatives Association, Inc. (ISDA), som er en brancheorganisation for deltagerne i markedet for over-the-counter (OTC) derivater. 7 Typisk vil obligationsudstederen og swapmodparten således indgå en ISDA Master Agreement, som er en bilateral rammeaftale for indgåelse af derivattransaktioner. Rammeaftalen fastlægger de vilkår, der er gældende mellem parterne ved indgåelse og opfyldelse af derivattransaktioner og fastsætter blandt andet en række misligholdelsesgrunde og beføjelser. ISDA Master Agreement består af en fortrykt del samt et Schedule, hvori parterne skal træffe nogle forskellige valg og i øvrigt kan fravige vilkårene i den fortrykte del. 8 De konkrete derivattransaktioner, som parterne vil indgå under deres ISDA Master Agreement, skal dokumenteres ved hjælp af en bekræftelse, som vil (1) være benævnt Confirmation, (2) henvise til den indgåede ISDA Master Agreement og (3) benævne den pågældende derivattransaktion som en Transaction. En bekræftelse/confirmation vil indeholde derivattransaktionens økonomiske vilkår (løbetid, betalingsdatoer, beregning af beløb, rentesatser, rentekonvention m.v.) og vil derudover ofte inkorporere et eller flere definitionssæt. 9 For at lette udarbejdelsen af Confirmations har ISDA således udgivet en række definitionssæt, der relaterer sig til enten derivattransaktioner generelt eller alene mere specifikke derivattyper (eksempelvis aktiederivater eller råvarederivater). En Confirmation kan herefter skrives forholdsvist kortfattet, idet parterne kan anvende termer defineret i det inkorporerede definitionssæt. Derudover indeholder definitionssættene også mere mekaniske bestemmelser, der i tilfælde af, at parterne i deres Confirmation har glemt at træffe beslutning om et for den pågældende derivattype centralt vilkår går ind og udfylder hullet i bekræftelsen ved hjælp af en række fall back -bestemmelser. Det er en central mekanisme ved ISDA s dokumentation, at ISDA Master Agreement og alle Confirmations er én samlet aftale. Vil man fastlægge indholdet af en derivatkontrakt dokumenteret under ISDA s dokumenter, skal man altså undersøge indholdet af både ISDA Master Agreement (inklusiv Schedule), den pågældende Confirmation samt de indkorporerede definitionssæt. 10 Manglende forståelse for denne flerlagede aftalestruktur samt måske især manglende fortrolighed med de ofte særdeles omfattende definitionssæt bærer formentlig en del af skylden for, at risikoafdækningen under udstedelsen af strukturerede obligationer ikke altid kommer til at fungere efter hensigten. Grundlæggende risikoafdækning hvad skal man sikre sig? 11 Kernen i en effektiv risikoafdækning er at sikre, at enhver potentiel forpligtelse for obligationsudstederen til at foretage en udbetaling under obligationsudstedelsen er afspejlet i swappens dokumentation, således at en udbetaling under obligationsudstedelsen altid resulterer i en tilsvarende (og samtidig) indbetaling under swappen. 12 Strukturerede obligationer kan være udstedt under forskellige retlige rammer, og alt afhængig af disse vil obligationsudstederens betalingsforpligtelser og de øvrige obligationsvilkår for eksempel være fastlagt Risikoafdækning under udstedelse af strukturerede obligationer 17

i det pågældende prospekt, Final Terms (udstedelser under EMTNprogrammer), Pricing Supplements (udstedelser under USMTN-programmer) eller det tilknyttede informationsmateriale (ved udbud, der er undtaget prospektpligt). Betalingsforpligtelserne fastlagt i obligationsvilkårene afspejles mest hensigtsmæssigt i swappen via den Confirmation, der knytter sig til den pågældende swap. Parterne vil heri næsten altid inkorporere 2006 ISDA Definitions, som indeholder en række definitioner og fall back-bestemmelser til derivattransaktionens flydende ben typisk udsteders løbende betaling af eksempelvis LIBOR plus/minus et spread. I det følgende forudsættes det, at parterne har inkorporeret 2006 ISDA Definitions. 13 Centralt i en effektiv risikoafdækning er, at betalingsdatoerne (Payment Dates) i swappens Confirmation svarer nøjagtigt til betalingsdatoerne under obligationsvilkårene. Udover at fastslå på hvilke dage, udveksling af pengestrømme under swappen skal ske, benyttes betalingsdatoerne i swappen også til at fastlægge beregningsperioderne (Calculation Periods), idet en beregningsperiode vil gå fra én betalingsdato til den næste (idet første beregningsperiode dog vil gå fra swappens startdato (Effective Date) til første betalingsdato, ligesom sidste beregningsperiode vil gå fra den sidste betalingsdato til swappens ophørsdato (Termination Date)). 14 Svarer swappens betalingsdatoer, startdato og ophørsdato ikke til de i obligationsvilkårene fastsatte, vil beregningsperioderne og dermed sandsynligvis størrelsen af det beløb, obligationsudstederen skal modtage fra sin swapmodpart under swappen, ikke svare til det beløb, udstederen skal betale under obligationsudstedelsen. Selvom der umiddelbart synes at være symmetri mellem de pågældende datoer i obligationsvilkårene og swappen (eventuelt fordi datoerne begge steder er angivet som en række konkrete datoer, således at betalingsdatoerne eksempelvis er den 28. marts hvert år i obligationernes/swappens løbetid) skal man sikre sig, at datoerne flyttes på ensartet vis, hvis en betalingsdato viser sig at falde på en dag, hvor bankerne ikke er åbne og betalinger således ikke kan overføres. Til det formål opererer finansmarkederne med en række konventioner (Business Day Conventions), der anviser, hvorledes betalingsdatoer skal fastlægges, hvis de falder på en dag, hvor bankerne ikke er åbne. Konventionen i swappen skal selvfølgelig svare til konventionen under obligationsvilkårene. Udstederen skal være opmærksom på, at anføres swappens Business Day Convention ikke positivt i den pågældende Confirmation, vil inkorporeringen af 2006 ISDA Definitions medføre, at fall back-konventionen er Modified Following (for så vidt angår swappens flydende ben ), dvs. at betalingsdatoen under swappen flyttes fremad til den næstkommende dag, hvor bankerne er åbne, med mindre denne dag falder i en senere måned, i hvilket fald betalingsdatoen flyttes bagud til den tidligste dag, hvor bankerne er åbne. Udover at sikre, at betalingsdatoerne og beregningsperioderne altid stemmer overens, skal udstederen også være opmærksom på obligationsvilkårenes rentekonvention (Day Count Fraction), der fastlægger det antal dage, der benyttes som basis for renteberegninger. Markedet har gennem flere år været præget af, at forskellige organisationer har anvendt definerede termer (eksempelvis Actual/Actual) i forskellige betydninger, og et begreb i obligationsvilkårene svarer således ikke nødvendigvis materielt til det tilsvarende begreb under 2006 ISDA Definitions. Førtidig indløsning af obligationer og terminering af swap Dokumentation af risikoafdækning under obligationsudstedelser skal også tage højde for, at obligationsinvestorerne i visse situationer vil kunne kræve førtidig indfrielse af obligationerne, for eksempel i tilfælde af væsentligt ændrede skatteforhold eller udstederens misligholdelse af sine forpligtelser under obligationsprogrammet. Herudover kan der være aftalt særlige vilkår for eventuel tidlig indfrielse af obligationerne, hvilket i givet fald bør afspejle sig i swappen. Såfremt udsteder kommer i en situation, hvor obligationsinvestorerne kan kræve førtidig indfrielse af obligationerne, eksempelvis på grund af udsteders misligholdelse af obligationsvilkårene, vil udsteders adgang til at modtage betalinger under swappen svarende til forpligtelserne over for obligationsindehaverne afhænge af, om der er aftalt særlige vilkår for tilsvarende førtidig terminering af swappen. Hvis der ikke er aftalt en særlig procedure for tidlig terminering af swappen, har udsteder som udgangspunkt intet krav på at kunne lukke swappen ned. En terminering vil dog (så godt som) altid kunne aftales med swapmodparten, men prissætningen af swappen vil naturligvis være påvirket af, at det er udsteder, der ønsker terminering, og det beløb, der måtte blive udvekslet mellem udsteder og swapmodparten vil ikke nødvendigvis svare til det beløb, der skal betales til obligationsindehaverne. En anden situation, der vil kunne medføre manglende overensstemmelse mellem obligationsvilkår og swapvilkår, er, hvis obligationerne udløber automatisk, når det underliggende aktiv, eksempelvis en aktiekurs, når et bestemt niveau. Hvis et sådan vilkår er indeholdt i obligationsvilkårene, bør det være afspejlet præcist i swappen. Udsteder skal således sikre sig, at der er fuldstændig parallelitet mellem blandt andet det niveau for aktiekursen, der udløser henholdsvis udløb af obligationerne og terminering af swappen, ligesom tidspunktet, kilden 18 Risikoafdækning under udstedelse af strukturerede obligationer

til og metoden for aflæsning af aktiekursens niveau skal være identisk under begge vilkår. Udsteder har yderligere risici at tage i betragtning, når det gælder konstruktion af en effektiv hedge, herunder eksempelvis risikoen for, at der opstår en misligholdelse under parternes ISDA Master Agreement, enten fra udsteders eller swapmodpartens side, som medfører, at samtlige udestående transaktioner (Transactions) under aftalen termineres og nettoafregnes mellem parterne. Dette vil resultere i, at udsteder umiddelbart står uden risikoafdækning under den aktuelle obligationsudstedelse, men hvis modparten er den misligholdende part, vil udsteder betinget af swapmodpartens betalingsevne i teorien blive godskrevet det beløb, som det vil koste at indgå en tilsvarende swap i markedet. Mange af de problemstillinger, der kan opstå som følge af førtidig indfrielse af obligationerne eller tidlig terminering af swappen, lader sig kun vanskeligt løse gennem specifikke bestemmelser i swap-dokumentationen. Visse af situationerne eksempelvis risikoen forbundet med obligationsindehavernes krav om førtidig indfrielse på grund af udsteders misligholdelse vil dog kunne håndteres gennem en kombination af omhyggelig formulering af obligationsvilkårene og nøje tilpasning hertil af swappen. Regulering af værdien af de underliggende aktiver I tillæg til ovennævnte hedgingproblemer rummer udstedelse af strukturerede obligationer den ekstra dimension, at de indbyggede derivaters underliggende aktiver kan blive udsat for en række begivenheder, der har væsentlig betydning for fastlæggelsen af obligationernes værdi. I det følgende har vi eksemplificeret en række problemstillinger, som kan opstå ved indgåelse af derivataftaler, hvor det underliggende aktiv er en aktie eller en kurv af flere aktier. 15 Der er tre hovedkategorier af problemstillinger, som vil kunne opstå i relation til aktiederivater: Forstyrrelse på markedet på tidspunktet for aflæsning af det underliggende aktivs værdi (Disruption Events, jf. 2002 ISDA Equity Derivatives Definitions) Behov for justeringer af det underliggende aktivs værdi (Adjustments, jf. 2002 ISDA Equity Derivatives Definitions); Ekstraordinære begivenheder, som påvirker det underliggende aktiv (Extraordinary Events, jf. 2002 ISDA Equity Derivatives Definitions) 2002 ISDA Equity Derivatives Definitions er et definitionssæt udarbejdet med særligt henblik på dokumentation af aktiederivater og indeholder en række definitioner og fall back-bestemmelser møntet på blandt andet ovennævnte problemstillinger. En swap-confirmation, der skal dokumentere en aktiederivatkontrakt eller afdække udsteders markedsrisiko under udstedelse af strukturerede obligationer relateret til aktier, vil nærmest standardmæssigt inkorporere 2002 ISDA Equity Derivatives Definitions. Definitionssættet indeholder blandt andet en fall back-bestemmelse, der regulerer spørgsmålet om, hvordan parterne skal forholde sig, hvis de relevante børser, hvorpå den underliggende aktie handles, uventet holder lukket den dag, værdien af aktien skal aflæses. Derudover lægger 2002 ISDA Equity Derivatives Definitions op til, at parterne i swappens Confirmation træffer beslutning om, hvorledes swappen skal påvirkes, hvis der indtræder en begivenhed, som har en udvandende eller koncentrerende effekt på den underliggende aktie. Ved at skrive Calculation Agent ud for punktet Adjustment i swappen, vil parterne via inkorporeringen af 2002 ISDA Equity Derivatives Definitions have truffet beslutning om, at der i for eksempel tilfælde af en betydelig og uventet udlodning af ekstraordinær dividende på aktien vil blive truffet en afgørelse af beregningsagenten (Calculation Agent) om, hvorvidt dividenden konkret har en udvandende effekt på swappens værdi (og, hvis dette er tilfældet, at beregningsagenten skal beslutte, hvordan vilkårene for swappen skal reguleres for at neutralisere effekten). Endelig bør parterne i swappen ved hjælp af 2002 ISDA Equity Derivatives Definitions have tilvalgt vilkår, der afgør, hvordan de skal forholde sig, hvis der indtræder en ekstraordinær begivenhed, som eksempelvis en fusion mellem det selskab, der har udstedt den underliggende aktie, og et andet selskab. Parterne kan i den forbindelse eksempelvis have besluttet, at det fortsættende selskabs aktier for fremtiden skal være afgørende for swappens værdiudvikling, eller at swappen simpelthen termineres. For at sikre en effektiv hedge vil swappens vilkår skulle svare til obligationsvilkårene. Da obligationsvilkårene imidlertid ikke inkorporerer 2002 ISDA Equity Derivatives Definitions, vil det kræve store overvejelser og omhyggelig udarbejdelse af obligationsvilkårene, hvis det skal sikres, at alle de konsekvenser, som følger af de i swappen inkorporerede 2002 ISDA Equity Derivatives Definitions, også er gældende under obligationsudstedelsen. Den omvendte fremgangsmåde, hvor der tages udgangspunkt i vilkårene for obligationen, er set fra obligationsudsteders side at foretrække, idet swapmodparten dog ofte vil gøre modstand mod at fravige de velkendte standardiserede metoder til dokumentation af swaps, jf. nærmere herom næste kapitel. Såfremt der ikke opnås parallelitet mellem vilkårene, risikerer udsteder at komme i en situation, hvor en fusion mellem udsteder af den underliggende aktie og et andet selskab eksempelvis betyder, at swap- Risikoafdækning under udstedelse af strukturerede obligationer 19

pen skal lukkes ned ifølge swapvilkårene, mens obligationsindehaverne stadig har krav på, at obligationernes endelige afkast beregnes på baggrund af værdien af aktien i det fortsættende selskab og i så fald har udsteder ikke længere en afdækning af risikoen under obligationsudstedelsen. Genveje til effektiv risikoafdækning? Trods ovennævnte problemstillinger er det faktisk muligt at udarbejde ganske simple Confirmations, der effektivt afdækker udstederens eksponering under udstedelser af strukturerede obligationer. Der er for eksempel intet til hinder for, at parterne slavisk kopierer teksten fra obligationsvilkårene over i swappens Confirmation, således at ordlyden i Confirmation kommer til at svare til ordlyden i obligationsvilkårene. Anvendes denne fremgangsmåde, synes det umiddelbart overflødigt at inkorporere definitionssæt i swappens Confirmation, men definitionssættene indeholder udover definitioner som nævnt også forskellige fall back-bestemmelser, der går ind og udfylder Confirmations, hvis parterne har glemt at tage stilling til et vigtigt forhold. Det er således ikke overflødigt at inkorporere eksempelvis 2006 ISDA Definitions i en Confirmation, selvom teksten i den pågældende Confirmation er skrevet af efter obligationsvilkårene. For at undgå problemer afstedkommet ved, at begreber fra obligationsvilkårene viser sig at være et definerede begreber i henhold til det inkorporerede definitionssæt, bør den pågældende Confirmation anføre, at definitionssættets bestemmelser skal vige for den pågældende Confirmations bestemmelser i tilfælde af uoverensstemmelser, dvs. hvor et defineret begreb umiddelbart ville betyde noget forskelligt i Confirmation henholdsvis definitionssættet. Man kunne for eksempel skrive følgende i sin Confirmation: In the event of any inconsistency between the 2006 ISDA Definitions and this Confirmation, this Confirmation will prevail. Ovennævnte løsning er dog ikke ideel dels kan obligationsvilkårene være forfattet på et andet sprog (som dansk) end swap-dokumentationen (som er engelsk), dels kan 2006 ISDA Definitions udfyldende rolle medføre en retsvirkning under swappen, som ikke genfindes i obligationsvilkårene. En anden enkel men effektiv fremgangsmåde ved risikoafdækning under obligationsudstedelser er at definere termerne i swappens Confirmation gennem henvisning til de tilsvarende termer i obligationsvilkårene, således at swappens betalingsdatoer eksempelvis defineres som de til enhver tid værende betalingsdatoer under obligationsudstedelsen XYZ. Ved denne fremgangsmåde skal man være opmærksom på, at beregning af renter og indløsningskurs under obligationsvilkårene foretages i relation til den enkelte obligation, dvs. beregner det beløb, obligationsejerne er berettiget til pr. obligation. Swappen skal derimod afdække udstederens risici i forhold til hele udstedelsen, og man skal således sikre, at de relevante beløb under obligationsvilkårene ganges op med antallet af udstedte obligationer. En swap-confirmations angivelse af det beløb, udstederen skal modtage ved obligationernes/swappens udløb (Final Exchange Amount), kan for eksempel beskrives således (idet vi i dette eksempel antager, at swappen skal afdække en obligationsudstedelse under et EMTNprogram): Final Exchange Amount means: the Final Redemption Amount (as defined in the Final Terms dated XX/YY 2008 relating to the 13.5% Enhanced Yield Securities Linked to the Common Stock of XYZ issued by the Counterparty pursuant to its US$50,000,000,000 Euro Medium Term Note Programme (the Notes )) x Aggregate Nominal Amount (as defined in the Notes) / Specified Denominations (as defined in the Notes). I praksis modsætter mange swapmodparter sig imidlertid sådanne forenklede Confirmations. Problemet er ofte, at obligationsudstedelsen og swappen bliver anset for to uafhængige transaktioner, og navnlig i de tilfælde, hvor swapmodparten ikke er den samme som arrangøren af obligationsudstedelsen, vil manglende fortrolighed med udstederens obligationsprogram og den konkrete udstedelse betyde, at en mere traditionel Confirmation vil blive foretrukket. Selv i de tilfælde, hvor arrangøren og swapmodparten er den samme, kan der opstå vanskeligheder, idet struktureringen af obligationsudstedelsen og swappens dokumentation typisk foretages af to forskellige afdelinger i banken (som af organisatoriske og/eller geografiske grunde ikke nødvendigvis arbejder sammen i det daglige), hvorfor swapmodpartens back office vil foretrække at skrive en Confirmation fra bunden. Selvom swapmodparten er uvillig til at lave specifikke henvisninger til obligationsvilkårene i swappens Confirmation, vil udstederen med fordel kunne forsøge at få inkluderet en generel henvisning til obligationsudstedelsen, hvori formålet med swappen præciseres. Den pågældende Confirmation kunne for eksempel have en indledning, der fastslog at parterne er enige om, at swappen relaterer sig til obligationsud- stedelsen XYZ, at formålet med swappen er at afdække udstederens eksponering under obligationsudstedelsen, at alle betalinger/leveringer af værdipapirer/råvarer under obligati- onsudstedelsen skal resultere i en tilsvarende og rettidig betaling/ 20 Risikoafdækning under udstedelse af strukturerede obligationer

levering til udstederen under swappen, at alle bestemmelser i swappen, der ville resultere i, at swapmodpartens forpligtelser ikke ville medføre en effektiv risikoafdækning for udstederen, skal fortolkes således, at en effektiv risikoafdækning etableres, og at swappens bestemmelser skal vige for obligationsvilkårene i tilfælde af uoverensstemmelser. En sådan bestemmelse vil af og til være nemmere for swapmodparter at acceptere end en række specifikke henvisninger til obligationsvilkårene. Selvom swappens Confirmation er opbygget gennem en række specifikke henvisninger til termerne i obligationsvilkårene, bør udstederen ved meget komplekse strukturerede obligationer altid for at fange utilsigtede uoverensstemmelser og forglemmelser overveje at helgardere sig ved tillige at inkludere ovenstående generelle henvisning til obligationsvilkårene. I de tilfælde, hvor arrangøren og swapmodparten er den samme og under både obligationsudstedelsen og swappen skal fungere som beregningsagent (Calculation Agent), bør udsteder i tillæg til eventuelle calculation agent-kontrakter mellem parterne overveje at få indført en bestemmelse i swappens Confirmation, der forpligter arrangøren/swapmodparten/beregningsagenten til at foretage beregninger og justeringer under obligationsudstedelsen og swappen på en sådan måde, at udstederens eksponering under obligationsudstedelsen i videst mulige omfang afdækkes under swappen. Beregner beregningsagenten under obligationsudstedelsen obligationernes indløsningskurs til USD 78.75, vil beregningsagenten altså være forpligtet til at lægge dette tal til grund ved beregning af det beløb, som udstederen ved obligationernes udløb skal modtage i henhold til swapkontrakten. For at sikre en gunstig forhandlingsposition ved indgåelsen af swappens dokumentation, bør udstederen altid forsøge at få indført allerede i swappens term sheet, at formålet med swappen er at afdække udstederens eksponering under obligationsudstedelsen XYZ. Noter 1 Kim Jensen og Birgitte Schøtt Knudsen arbejder i Plesners afdeling for bank- og finansieringsret og beskæftiger sig primært med derivater, strukturerede produkter og kollektive investeringsordninger. 2 Se for eksempel Anne-Sofie Reng Rasmussen: Indekserede obligationer, publiceret i Nationalbankens kvartalsoversigt for andet kvartal 2007, og Hanne Arentoft: Bank betaler erstatning efter dårlig rådgivning, lagt på Business.dk den 26. juni 2008. 3 Se nærmere om definition og opbygning af strukturerede obligationer i Søren Plesner: Strukturerede produkter værdiskabelse gennem kreativ og ansvarlig finansiel ingeniørkunst?, Finans/Invest 4/07, s. 11ff; Frank J. Fabozzi m.fl.: Introduction to Structured Finance, John Wiley & Sons, 2006, s. 194ff og Moorad Choudhry: Corporate Bonds and Structured Financial Products, Elsevier Butterworth-Heinemann, 2004, s. 238ff. 4 Investorerne vil ikke nødvendigvis kunne se denne strukturering af produktet i obligationsvilkårene, idet deres rettigheder (krav på betaling i nærmere bestemte tilfælde), typisk vil være beskrevet uden direkte henvisning til de underliggende derivatkontrakter, ligesom enten renteafkast eller betaling ved obligationens udløb også kan være fastsat på forhånd. 5 I praksis hænger obligationsudstedelsen og indgåelse af swappen tæt sammen, idet det ofte vil være udstedelsens arrangør (når denne er forskellig fra udstederen), som er udstederens modpart på swappen. 6 Udstederen har selvfølgelig en kreditrisiko på sin swapmodpart. Hvis swapmodparten ikke er i stand til at opfylde sine forpligtelser under swappen, er udstederens risikoafdækning ikke effektiv. 7 ISDA s dokumentation bruges dog også i meget vidt omfang ved danske udstedelser. 8 Et af formålene med indgåelsen af en ISDA Master Agreement er også at sikre, at parterne i tilfælde af en parts misligholdelse kan gennemføre en nettoafregning af samtlige transaktioner under ISDA en. 9 Definitionssættene kan imidlertid også inkorporeres gennem bestemmelser herom i Schedule. Dette kræver dog nøje gennemtænkte formuleringer, idet inkorporering i Schedule skal tage højde for, at de kommende transaktioner kan vedrøre vidt forskellige derivattyper, således at ikke alle definitionssæt er hensigtsmæssige at inkorporere i forhold til alle slags transaktioner. 10 Konceptet med, at alle Confirmations er en del af den samme aftale, medfører også, at alle transaktioner kan blive termineret i tilfælde af en misligholdelse under en enkelt transaktion. 11 Hovedparten af dette afsnits problemstillinger er også relevante ved risikoafdækning i almindelighed, dvs. ikke blot under udstedelse af strukturerede obligationer. 12 Ved aktie-relaterede obligationer ser man af og til, at obligationen ved udløb skal indløses mod levering af et givent antal af den/de underliggende aktier. I så fald skal denne leveringsforpligtelse under obligationsudstedelsen være afspejlet i swappen. 13 Forgængeren for 2006 ISDA Definitions 2000 ISDA Definitions indeholder stort set de samme grundlæggende definitioner. 14 Forudsat at beregningsperioderne ikke er fastlagt ved brug af begrebet Period End Dates. 15 Lignende problemstillinger kan opstå, hvis det underliggende aktiv er for eksempel råvarer eller udenlandske valutaer. Risikoafdækning under udstedelse af strukturerede obligationer 21