qwertyuiopåasdfghjklæøzxcvbnmqw ertyuiopåasdfghjklæøzxcvbnmqwert yuiopåasdfghjklæøzxcvbnmqwertyui opåasdfghjklæøzxcvbnmqwertyuiopå

qwertyuiopåasdfghjklæøzxcvbnmqw ertyuiopåasdfghjklæøzxcvbnmqwert yuiopåasdfghjklæøzxcvbnmqwertyui opåasdfghjklæøzxcvbnmqwertyuiopå Analyse af den efficiente markedshypotese på det danske aktiemarked asdfghjklæøzxcvbnmqwertyuiopåasd HD Finansiering fghjklæøzxcvbnmqwertyuiopåasdfghj Aahus School of Business klæøzxcvbnmqwertyuiopåasdfghjklæ Afhandling, forår 2010 Forfatter: Maria Bisgaard Sand Vejleder: Nicolai Borcher Hansen øzxcvbnmqwertyuiopåasdfghjklæøzx cvbnmqwertyuiopåasdfghjklæøzxcvb nmqwertyuiopåasdfghjklæøzxcvbnm qwertyuiopåasdfghjklæøzxcvbnmqw ertyuiopåasdfghjklæøzxcvbnmqwert yuiopåasdfghjklæøzxcvbnmqwertyui opåasdfghjklæøzxcvbnmqwertyuiopå asdfghjklæøzxcvbnmqwertyuiopåasd fghjklæøzxcvbnmqwertyuiopåasdfghj klæøzxcvbnmrtyuiopasdfghjklæøzxcv

Indholdsfortegnelse 1. Abstract... 4 2. Indledning... 8 2.1 Problemformulering... 9 2.2 Definitioner... 11 2.3 Metodevalg... 11 2.4 Afgrænsning... 12 3. Efficiente markedshypotese... 14 3.1 Perfekte kapitalmarkeder... 14 3.1.2 Kritik af forudsætningerne for det perfekte kapitalmarked... 15 3.2 Informationsparadokset... 16 3.1.1 Diskussion af informationsparadokset... 19 3.3 Aktiens sande værdi... 19 3.4 Efficiente markedshypotese... 19 3.5 Diskussion... 21 4. Tre niveauer af efficiens... 23 4.1 Svag form... 23 4.1.1 Empiriske analyser af svag efficiens på det danske aktiemarked... 23 4.1.2 Statistisk analyse af svag efficiens på det danske aktiemarked... 25 4.1.3 Diskussion... 33 4.2 Semi-stærk form... 33 4.2.1 Empiriske analyser af semi-stærk efficiens på det danske aktiemarked... 34 4.2.2 Diskussion... 36 4.3 Stærk form... 36 4.3.1 Værdipapirhandels loven... 37 4.3.2 Første endelige dom om insiderhandel... 39 4.3.3 Case: ISS-dommen... 40 4.3.4 Diskussion... 40 5. Behavioral Finance... 42 5.1 Kognitiv psykologi... 42 5.2 Heuristikker... 44 Side 2

5.2.1 Representativeness heuristic... 45 5.2.2 Anchoring and adjustment heuristic... 47 5.2.3 Availability heuristic... 48 5.3 Gruppeadfærd flokmentalitet... 49 5.4 Diskussion... 51 6. Kan aktivt forvaltede investeringsforeninger slå markedet?... 53 6.1 Generelt om investeringsforeninger... 53 6.1.1 Fordele og ulemper ved at investering via investeringsforeninger... 54 6.1.2 Omkostninger ved at investere via investeringsforening... 55 6.2 Beskrivelse af inputdata... 56 6.2.1 Jyske Invest Danske Aktier... 56 6.2.2 Valg af benchmark... 58 6.2.3 Valg af risikofri rente... 58 6.3 Teori... 59 6.4 Jyske Invest Danske Aktier vs. Benchmark... 61 6.4.1 Beregning af afkast... 61 6.4.2 Beregning af risiko... 62 6.4.3 Beregning af merafkast... 64 6.4.4 Performance evaluering... 65 6.5 Diskussion... 66 7. Konklusion... 68 8. Litteraturliste... 71 9. Bilag... 75 Side 3

1. Abstract The intention of this thesis is, to assess whether the Danish stock market is efficient relative to Fama's theory of the efficient market hypothesis by using empirical data and statistical analysis. As background for the subsequent analysis of the efficient market hypothesis on the Danish stock market, the theory behind the hypothesis is consider first. Certain prerequisites must be met in order for a market to be efficient. The first prerequisite is a perfect and efficient capital market where all investors are treated equally. The prerequisite is not satisfied at the Danish stock market, because not everyone has the same opportunity for access to information, etc. The Information Paradox also rejects this assumption and it concluded that an informational efficient market can not function in practice, since noise in the information and costs of collection of information will interfere with the efficiency of the market. The second assumption is that the true value of a share should be based on all information concerning the company, both tangible and intangible factors. Fama defined in 1970 the efficient market hypothesis where, all information is reflected in the prices and no shares are under- nor overvalued. It is not possible to generate above normal profits. Variation of efficiency depends on the amount of information and Fama divides into three kinds of efficiency. Weak form where prices reflect all historical information, semi-strong form with prices beyond any historical information also reflects publicly available information and finally, strong form where prices beyond historical and public information, also reflects insider knowledge. Fama's theory is criticized by many, primarily because his ideas about the investor being a rational thinking individual, not always hold in reality. Kahnemann and Tversky (1974) show by means of psychological tests that investors do not differ rationality randomly, but follow the same path. Side 4

After having examined theoretically, weak form of efficiency is analyzed, both by previous empirical studies and by using own statistical analysis. Earlier empirical studies made over several different periods, all rejected that the Danish stock market is efficient in weak form. However, it can not be denied that had other periods been involved than those tested, it may have shown a different trend. The Danish OMX C20 index is used for own statistical analysis, which contains the 20 most traded shares on the Copenhagen Stock Exchange. The period to be examined, ranging from 4rd December 1989 to 1st February 2010. Random Walk theory is used to analyze if the prices from OMX C20 evolves randomly and price today therefore will not be affected by yesterdays price. When the Random Walk is used to analyze a return series, two prerequisites must be met. Return sequence must be stationary, which means returns are approximated independent and returns to be normally distributed. Both assumptions are tested and deemed satisfied. It is shown by regression analysis that it can not be denied with 95% probability that OMX C20 follows a Random Walk and the Danish stock market is efficient in the weak form. Given that previous empirical studies, it is wanted to investigated whether it can be assumed that the Danish stock market is efficient in the semi-strong form. It is consensus that the market can not be refused to be efficient in the semi-strong form, despite the fact that previous studies reject the weak form. The weak form of efficient, is otherwise paradoxically, a precondition for the market to be efficient in the semistrong form. The strong form of efficient examined based on Værdipapirhandelsloven and previous cases of insider trading. The law prohibits trading on inside information and Finanstilsynet makes high effort to detect cases of insider trading, why it should be construed that public agencies assess that inside information may be used to generate above normal returns. Side 5

Also the analyzed cases of past insider trading, shows that it has been possible to obtain a above normal profit by using inside information. This has also led to convictions. With the above knowledge, it must be concluded that the Danish stock market is not efficient in strong form. To be able to understand the factors that may affect an investor's decision making, it is interesting to involve the subject Behavioral Finance. This particular theory about investor psychology, is a counterpart to Famas hypothesis of efficient markets. It is explored what heuristics an investor take advantage of and three different heuristics is analyzed. Repr esentativeness heuristic: People try to base their expectations about future outcomes based on the likelihood of similar outcomes. For example, if you meet three people from one company and they all behave aggressively, it will be assumed that the company has an aggressive culture and that other company employees also are aggressive. Anchoring and adjustment heuristic: People try to base their expectations on a subjective assumption anchored on a given outcome. Availability heuristic: People try to base their expectations on future outcomes on how easy it is to provoke an example. In addition, the concept of group thinking is discusses and the effects it has on investor behavior. It appears that individuals unconsciously are influenced by others when they make their decisions. It is concluded that as investor partially bases his decisions on data that does not logically links to the decision to be taken. Experiments have even shown that an individual forms his believes and opinions from those he is in contact with, then he avoids being left alone with his decision. Side 6

The purpose of investment funds is to make it simpler for the individual investor to diversify his investments and hence its risk. It is most investment funds aim to beat or just follow the market index. This is why this thesis has an analysis of whether it is possible for the investment fund to outperform the market and thereby reject the efficient market hypothesis. The investment fund Jyske Invest Danish Equities is used to analyze this problem, the funds has a declared benchmark OMX C Cap GI. It turns out that Jyske Invest Danish Equities in the period 1989-2010 has not been able convincingly to outperforming its benchmark. However, there are examples where investment funds have performed better than the market and thereby achieved a over normal profits. Side 7

2. Indledning Denne afhandling ønsker at påvise eller afvise, hvorvidt det danske aktiemarked er efficient i henholdsvis svag, semi-stærk og stærk form. Det forventes at det danske aktiemarked vil udvise en hvis indikation af efficient i svag og semi-stærk form, men at det næppe vil kunne påvises at være efficient i stærk form. Teorien om den efficiente markedshypotese bygger på forsætninger om, at ingen aktier er over- eller undervurderet, da al relevant information, nutidig såvel som historisk, er indeholdt i prisen. Alligevel er der mange private investorer, der i jagten på overnormal profit, forkaster hypotesen og vælger en aktiv køb- og salgstrategi, hvor der købes når kursen er lav og sælges når kursen er høj. Handlen på aktiemarkedet foretages af individer og derfor vil prisfastsættelsen være et udtryk, for hver enkelt investors opfattelse af informationen og de forventninger de hver i sær har om indflydelsen på fremtiden. Investors forventningsdannelse bygger på både rationelle og irrationelle faktorer og især de irrationelle faktorer er interessante i denne sammenhæng. Disse psykologiske skævheder i forhold til en given informations indflydelse, er i et stort marked principielt ligegyldig, idet disse individuelle irrationelle reaktioner gennemsnitligt udlignes, men er der tale om en såkaldt grupperet skævhed, hvor større grupper reagerer irrationelt ens på information, skabes utryghed omkring effektiviteten på markedet. Formålet med investeringsforeninger er, at gøre det enklere for den individuelle investor at sprede sine investeringer og dermed også sin risiko. Det er de fleste investeringsforeningers mål, at slå eller blot følge markedsindekset. Derfor indeholder denne afhandling en analyse af, hvorvidt det er muligt som investeringsafdeling at outperforme markedet og derved afvise den efficient markedshypotese Side 8

2.1 Problemformulering I afhandlingen ønskes følgende problemstillinger belyst Er det danske aktiemarked efficient i hhv. svag, semi-stærk og stærk form Behavioral Finances påvirkning af den efficiente markedshypotese Kan aktivt forvaltede investeringsforeninger slå markedet I opgaven præsenteres den efficiente markedshypotese, og det analyseres i hvilken grad (form) hypotesen kan bruges til at forklare udviklingen i det danske aktiemarked. Det diskuteres hvorledes Behavioral finance udfordrer teorien om efficiente markeder og rationelle investorer. En analyse af investeringsforeningers performance skal diskutere,hvorvidt det er muligt at outperforme markedet. Undersøgelsesspørgsmål: Er forudsætningerne for den efficiente markedshypotese gældende på det danske aktiemarked? Følger afkastserier på det danske aktiemarked en Random Walk proces? Hvis ja, er markedet efficient i svag form, hvorfor det ikke er muligt at opnå et overnormalt afkast ved brug af historiske aktiekurser. Reagerer det danske aktiemarked hurtigt og forventningsafstemt på offentliggørelse af årsregnskaber og er dermed efficient i semi-stærk form? Hvis ja, er det ikke muligt at opnå et overnormalt afkast ved brug af information om årsregnskaber. Side 9

Findes der eksempler på insiderhandel på det danske aktiemarked, hvorfor det er muligt at opnå et overnormalt afkast ved brug af intern viden? Aktiemarkedet reagerer af og til irrationelt. På baggrund af kognitiv psykologi og flokmentalitet, hvordan forklares irrationelle markedsreaktioner? Har en aktivt forvaltet investeringsforening, som investerer i danske aktier, outperformet deres benchmark set over de sidste 10 år? Side 10

2.2 Definitioner I afhandlingen anvendes ordene aktiekurser, priser, kurser og aktiepriser synonymt. På samme måde benyttes ordet markedet synonymt med aktiemarkedet. Synonymt anvendes begreberne profit- og nyttemaksimering. Ligeledes anvendes overnormal profit og overnormalt afkast synonymt. Dividender og udbytter anvendes også synonymt. Det forudsættes, at investor er i markedet for at maksimere profitten af hans investering. Begrebet rationel anvendes om investeringsbeslutninger, der fortages uden påvirkning af psykologiske faktorer, herunder kognitive bias, hvor begrebet irrationelt modsat bruges om investeringsbeslutninger foretaget under påvirkning af psykologiske faktorer. Begrebet effektivt og efficient bruges i flæng. 2.3 Metodevalg Den efficiente markedshypotese præsenteres med udgangspunkt i Eugene Famas værk fra 1970 og derfor tages en diskussion af dens berettigelse og anvendelse med udgangspunkt i kritikers artikler. Test at svag efficiens på det danske aktiemarked vil blive analyseret ved hjælp af statistisk regressionsanalyse af daglige kurser fra OMX C20. Ydermere vil tidlige empiriske analyser blive anvendt i testen af, hvorvidt det danske aktie marked er svagt efficient. Analyse af semi-stærk efficiens vil tage udgangspunkt i tidligere empiriske analyser og diskuteres ved hjælp af diverse artikler. Side 11

Til analyse af stærk efficiens på det danske aktiemarked vil eksempler på tidligere sager af insiderhandel og lovgivningen på området blive benyttet til diskussion. Kahneman og Tversky præsenterede i 1974 den kognitive psykologi i sammenhæng med uforklarlige udsving på aktiemarkedets priser, og denne basispsykologiske tilgang benyttes som udgangspunkt for en diskussion af, hvordan heuristikker kan influere på aktiekurser. Begrebet flokmentalitet eller gruppetænknings indvirkning på investors investeringsbeslutning vil blive analyseret ved hjælp af Lars Tvedes bog om børshandlens psykologi (jf. litteraturlisten) og diverse artikler. 2.4 Afgrænsning I gennemgangen af teorien om EMH vil afhandlingen hovedsageligt benyttet os af Famas definitioner og tilgang til den efficiente markedshypoteser. Der vil således i mindre grad blive taget andre forfatteres definitioner i betragtning. Afhandlingen afsnit om EMH svage niveau afgrænses til analyse af det danske OMXC20 indeks, som med en gennemsnitlig omsætning på 12,2 mia. pr. dag betragtes som likvidt og kan derfor give et repræsentativt billede af det svag efficients på det danske aktiemared. Der kunne også have været inddraget en konstrueret portefølje af likvide danske aktier, men dette er der set bort fra. Der vil alene blive taget udgangspunkt i Famas definition af om, at aktiemarkedet er efficient i den svage form såfremt afkastserier følger en Random Walk, hvorfor andre modeller ikke vil blive behandlet. Analysen om semi-stærk efficiens, afgrænses til kun at være en analyse af tidligere empiriske undersøgelser. Side 12

Kapitlet om investeringsforeningers performance, er afgrænset til kun at omhandle analyse af en enkelt investeringsafdeling samt et indeks. Hvad angår performanceevalueringsmålingerne fokuseres der udelukkende på ex-post målinger, da analysen har til hensigt at klarlægge hvordan afdelingernes realiserede afkast har været over den valgte periode. Konklusionen havde muligvis udartet sig anderledes, hvis en anden periode eller investeringsforening var anvendt. Afhandlingen vil ikke komme ind på hvordan et evt. fremtidigt forventet afkast vil arte sig. Indenfor behavioral finance er der flere hovedområder, men denne afhandling vil primært koncentrere sig om heuritikker og gruppetænkning. I forbindelse med gennemlæsning af opgaven, er der fundet en fejl i afsnittet om investeringsforeningers performance. Kurserne for Jyske Invest Danske Aktier er korrigeret for udbytter, mens det anvendte benchmark er inklusiv udbytter. Havde benchmark et været korrigeret for ubytter, havde konklusionen muligvis været anderledes. Side 13

3. Efficiente markedshypotese Som baggrund for den efterfølgende analyse af den efficiente markedshypotese (herefter EMH) på det danske aktiemarked, vil dette kapitel behandle teorien bag EMH. Kapitlet vil primært diskutere Fama s definition af EMH, da han var en af de første teoretikere, der definerede teorien og også en velkendt fortaler for teorien. Den efficiente markedshypotese tager udgangspunkt i forudsætningerne for det perfekte kapitalmarked og aktiens fundamentale værdi, hvorfor følgende afsnit vil være en beskrivelse og en diskussion af, hvorvidt forudsætningerne holder på det danske aktiemarked. 3.1 Perfekte kapitalmarkeder Formålet med kapitalmarkeder er effektivt at allokere kapital mellem investorer og låntagere (Copeland 2005). Uden et effektivt kapitalmarked vil investorerne kunne placere overskydende kapital til indlånsrente, og låntagerne vil ikke kunne udnytte investeringsmuligheder på grund af den manglende kapital. Derved vil både investor og låntager gå glip af investeringsmuligheder, som kunne være profitable. Det er nødvendigt, at der er tillid til kapitalmarkederne, for at allokeringen mellem låntager og investor kan lade sig gøre. Og for at der skabes tillid skal ingen aktører tilgodeses, og priserne skal være fair fastsat. En forudsætning for, at hypotesen på efficiente markeder holder er, at aktier handles på et perfekt kapitalmarked, da alle investorer skal stilles ens. For at kunne tale om et perfekt kapitalmarked, skal visse forudsætninger være opfyldt (Copeland 2005). Ingen transaktionsomkostninger, afgifter eller skatter Al information er tilgængelig for alle og kan erhverves omkostningsfrit Aktører på markedet agerer rationelt og nyttemaksimerende Side 14

Fuldkommen konkurrence, hvor alle investorer er enige om, hvilken indflydelse den tilgængelig information har på priserne nu og i fremtiden Alle aktier handles på et hvert beløb, hvorfor der er mulighed for at handle alle potentielle aktiver i den mindste regneenhed i en given økonomi Ingen forvridende reguleringer af markedet 3.1.2 Kritik af forudsætningerne for det perfekte kapitalmarked Forudsætningerne for det perfekte kapitalmarked er ikke alle opfyldt på det danske aktiemarked. For langt de fleste investorer vil der i forbindelse med køb og salg af aktier findes transaktionsomkostninger så som handelsomkostninger og kurtage. Offentliggørelse af regnskaber og andre nyheder er i dag til rådighed for alle, men i mange tilfælde vil aktieanalytikerne have adgang til mere information end den private investor. Analytikerne inviteres til diverse virksomhedsbesøg og præsentationer af for eksempel nye produkter. De har ofte en tættere kontakt til markedet end den private investor og har derfor mulighed for mere dybdegående information. Derudover køber mange banker, kapitalforvaltningsselskaber og investeringsforeninger sig til finansielle nyhedssystemer, som Bloomberg og Reuters, hvor informationer ofte er tilgængelig, før den publiceres på gratis nyhedskanaler. Det følgende afsnit om Informationsparadokset vil omhandle en yderligere diskussion af forudsætningen om at al information er omkostningsfrit tilgængelig for alle. Det er ikke muligt at købe en halv aktie og nogle aktier har en handelsstørrelse på f.eks 100 stk., hvorfor forudsætningen om, at alle aktier kan handles til ethvert beløb, ikke kan overholdes. Side 15

3.2 Informationsparadokset En forudsætning for det perfekte kapitalmarked er, at alle investorer har adgang til al tilgængelig information og dette uden omkostninger. Og forudsætningen for den efficiente markedshypotese er et perfekt kapitalmarked. Informationsparadokset er en implikation af denne forudsætning, da investorer kun vil bruge ressourcer på at skaffe information, hvis de kan tjene overnormalt afkast herpå (Grossman og Stiglitz, 1980). Når markedet er efficient, er al information afspejlet i kursen, og der findes intet incitament til at søge efter ny information. Nedenfor analyseres derfor det såkaldte informationsparadoks af Grossman og Stiglitz (1980). Grossman og Stiglitz analyserer hvorvidt prisdannelsen påvirkes, når information er ufuldstændig, og når der er omkostninger forbundet med at indhente information. De inddeler investorer i to kategorier ud fra deres informationsniveau. De informerede investorer, som har omkostninger ved at indhente information, og som benytter denne information samt den udbudte pris på aktivet til at fastsætte efterspørgslen. De uinformerede, der udelukkende benytter prisen på aktivet i markedet til at fastsætte efterspørgslen. Udgangspunktet for analysen er, at de informerede investorer, som har omkostninger ved at indhente information, får et større afkast af deres investeringer i forhold til uinformerede. Jo mere information der reflekteres i prisen på markedet, jo større er sandsynligheden for, at de uinformerede investorer opnår det samme afkast, som de informerede investorer. I analysen testes flere formodninger, og der opnås følgende basisresultater. En øget kvalitet af den tilgængelige information medfører større efterspørgsel fra de informerede investorer, og prisen vil dermed være mere informativ. Det resulterer i, at der er større ligevægt mellem de informerede og de uinformerede investorer. Jo lavere omkostningen er ved at indsamle information, jo flere vil indsamle, og prisen vil dermed være mere informativ. Øget støj (huller i informationen) medfører, at aktivets pris i lavere grad er informativ og uinformerede vil derfor søge information andelen af informerede Side 16

stiger og afkastet af at være informeret stiger. En stigning i støjniveauet har negativ indflydelse på, hvor informativ prisen er. Når uinformerede investorer får kendskab til en forøget usikkerhed om prisen, vil de indsamle (og betale for) information for derved at skabe et bedre grundlag for at opnå et afkast, som ligger tættere på afkastet for de informerede. Jo flere investorer der optræder som informerede investorer, jo mere information vil være indeholdt i prisen. Jo mere informativ prisen bliver, jo mindre vil incitamentet være til at søge information, og andelen af informerede investorer falder igen. Dog vil andelen af informerede konstant være på et højere niveau ved en varig stigning i støjniveau. Der vil således opstå ligevægt. EMH repræsenterer en tilstand, hvor priserne altid reflekterer al tilgængelig information, og hvor der ikke er støj. Hvis dette var rigtig, ville ingen informerede investorer kunne opnå et større afkast vha. deres information. Hvis dette var tilfældet, vil konkurrenceincitamentet på markedet være væk, og markedet ville bryde sammen (Grossman & Stieglitz 1980). Se figur 1. Ingen støj Markedet vil bryde sammen Al information indeholdt i prisen Prisen vil ikke længere være informationsmæssig efficient Uinformerede og informerede investorer opnår samme afkast Intet incitament til at indsamle bekostelig infomation Figur 1; EMH's indvirkning på markedet (egen tilvirkning) Side 17

EMH teoretikere synes at vide, at for at priserne skal kunne reflektere al information i markedet, er det tilstrækkeligt, at informationer er gratis. De er dog ikke klar over, at det er en streng nødvendig forudsætning. Prissystemer og et konkurrencedygtigt marked er kun vigtigt, hvis man skal betale for at indhente information (Grossman & Steiglitz). Hvis der er meget støj i markedet, ligger ingen information gemt i prisen, og uinformerede investorer kan derfor ikke profitere af de informeredes informationssøgning ved at se på prisen. Uinformerede investorer begynder derfor selv at søge information for at skabe grundlag for bedre afkastmulighed. Hvis andelen af informerede stiger til 100%, vil prisen nu være 100% informativ. Side 18

3.1.1 Diskussion af informationsparadokset Efter at have gennemgået informationsparadokset kan det konkluderes, at et informationsmæssigt efficient marked kun kan fungere i teorien og ikke på det virkelige marked, da incitamentet for at indsamle information ligger i, at kun en del af investorerne er informerede. Ved støj i informationen og ved omkostninger forbundet med informationsindsamling, vil markedet ikke være informationsmæssigt efficient. Der vil dog opstå en ligevægt mellem andelen af informerede og uinformerede investorer, som bestemmes af støjniveauet og af, hvor omkostningsfuldt det er at indsamle information. Der vil med andre ord i praksis ikke kunne eksistere en ligevægt kaldet informationsmæssigt efficient. Det vil være åbenlyst at forudsætte, at jo større en del de informerede investorer udgør af markedet, i jo højere grad vil den reelle værdi afspejle sig i prisen. Man bliver dog nødt til at tage in mente, at det har stor indflydelse på prisdannelsen, at investorer ikke altid reagerer rationelt på given information. Information er ofte ufuldstændig, dvs. der er huller, som investor selv skal udfylde ud fra den erfaring og overbevisning, den enkelte investor har. 3.3 Aktiens sande værdi Aktiens sande værdi er den egentlige værdi baseret på al information vedrørende virksomheden, både materielle og immaterielle faktorer, hvorimod aktiekursen er den pris, som markedet er villig til at betale. Når en investor søger efter overnormal profit, er det interessant for ham at finde de aktier, hvor den sande værdi af aktien er højere end den pris, han skal betale for at købe aktien. 3.4 Efficiente markedshypotese Fama (1970) betragtes ofte som ophavsmanden bag EMH, men egentlig har hypotesen rødder tilbage til 1930 erne, hvor bl.a. Cowles (1933) vha. empiriske analyser påviste, Side 19

at anbefalinger fra børsmæglerhuse ikke entydigt var i stand til at outperforme markedet. Fama definerede i 1970 et efficient kapitalmarked, hvor al information afspejles i de finansielle priser, og ingen priser er over- eller undervurderede. Definitionen tyder på, at variationen i efficiens er knyttet til andelen af tilgængelig information, der influerer på prisfastsættelsen. Fama inddeler i tre former for efficiens, svag form hvor priserne afspejler al historisk information, semi-stærk form hvor priserne udover al historisk information også afspejler offentlig tilgængelig information og til sidst, stærk form hvor priserne udover historisk og offentlig information, også afspejler insider viden. Priserne tilpasses så snart ny information bliver frigivet, og det er derfor ikke muligt for investor at opnå overnormal profit. Eksempel på semi-stærk efficiens er, så snart et regnskab bliver offentliggjort, vil priserne tilpasses lynhurtigt, så værdien af virksomhedens regnskab er indregnet i prisen. I 1970 udvider Fama definitionen til, at et kapitalmarked er efficient, hvis det dels medtager al information, der har relevans for prisdannelsen og danner sine forventninger rationelt, det vil sige, investorerne begår ingen systematiske forventningsfejl. Teoretisk vil det være mest sandsynligt, at EMH holder, da markedet ellers vil være en sand pengemaskine. Er markederne ikke efficiente, vil det kun være muligt at opnå overnormal profit i en kort periode, da investorer vil opdage pengemaskinen og derfor købe aktier, der er undervurderet og sælge aktier, der er overvurderet. Udbud og efterspørgsel sørger for, at prisen på de undervurderede aktier stiger, og ligeledes vil prisen på de overvurderede aktier falde, og ethvert ekstraordinært overskud vil være elimineret. En fundamental grundpille for EMH er antagelsen om, at investorer handler rationelt på de finansielle markeder. Såfremt der skulle være enkelte investorer, der ikke handler rationelt, vil disse handle tilfældigt og uden korrelerede investeringsstrategier. Deres investeringer vil derfor udligne hinanden og aktiens pris, vil stadig være tæt på den fundamentale værdi Shleifer (2000). Side 20

3.5 Diskussion Fama forbløffede den finansielle verden med hans teori om efficiente markeder, men trods empiriske og teoretiske beviser er EMH blevet kritiseret på flere forskellige punkter. Først og fremmest er det svært at opretholde antagelsen om, at investorer generelt agerer fuldt ud rationelt. Mange investorer baserer deres efterspørgsel på irrelevant information og handler nærmere på støj end på relevant information. Investorer følger råd fra finansielle guruer, glemmer at sprede deres investeringer, køber og sælger omkostningstunge investeringsforeninger, sælger vinderaktier og holder fast på taberaktierne for at undgå at betale skat af aktiegevinsten. Kort sagt, så følger investorerne ikke den passive strategi, som er i tråd med EMH. Som skrevet i ovenstående afsnit, vil irrationelle investorer ikke have indflydelse på aktiens fundamentale værdi og derfor på EMH, da irrationelle investorer investerer tilfældigt, og derfor udlignes deres handel. Kahneman og Tversky (1974) påstår midlertidigt, at dette ikke er tilfældet, da psykologiske tests viser, at mennesker ikke afviger fra rationalitet tilfældigt, men følger den samme vej. Fænomenet gruppetænkning vil blive nærmere belyst i afsnittet om Investor Psykologi. En række analyser har påvist forskellige anormaliteter, som er inkonsistente med den semi-stærke form af efficiens. Disse analyser er lavet på det amerikanske aktiemarked, men bør også være berettiget på det danske aktiemarked. En type af anormalitet, er den såkaldte januar- og weekend-effekt. Januar-effekten afspejler, at aktieafkastet i USA systematisk synes at være højere i januar end i årets øvrige måneder, mens weekendeffekten afspejler, at afkastet systematisk findes at være lavere fra fredag til mandag, end fra mandag til fredag. Litteraturen foreslår, at grunden til weekend-effekten skal findes i det forhold, at flere selskaber offentliggør dårlige nyheder fredag efter børserne Side 21