2015 Outlook: Renter i kort snor

2015 Outlook: Renter i kort snor Mens november var lidt en dans på stedet for renterne, har 2014 været et år med næsten uafbrudte rentefald. Det var ikke just, hvad vi forventede i slutningen af 2013, men både vi og konsensus blev snydt af den næsten umættelige efterspørgsel efter sikre obligationer. Vi forudså dog korrekt, at rentespændet mellem USA og Europa ville udvides (fra 100 til 150 bps). I 2015 forventer vi ikke, at rentefaldet gentager sig. Vi forventer imidlertid heller ikke markante rentestigninger, men en langsom, ujævn tendens til stigende renter fra det nuværende niveau. Verden er stadig præget af langsom vækst, svag inflation og pengepolitiske stimulanser i Europa og Japan, og det betyder, at der er snor i renternes stigning. I Europa er de økonomiske nøgletal stadig svage, mens de amerikanske nøgletal fortsat indikerer fornuftig vækst og får USA til at fremstå som en stabil vækstø i en lavvækstverden. Så det er stadig en divergent verden vi oplever. USA og England har solide nøgletal, og deres centralbanker på vej til at afvikle stimulanserne. Euroland, Japan og udvalgte EMlande oplever svagere vækstsignaler, og ECB og Bank of Japan vil udvide deres lempelser. Divergensen ses også i de finansielle markeder med en stærk dollar over for Euro og Yen plus et stort rentespænd mellem Euroland og USA. Med denne udtalte divergens forventer vi, at rentekurven flader i USA og stejler i Europa. Vi venter, at de 10årige renter i USA og UK ligger på 2,95 % om 12 mdr. I Danmark ser vi s renten i 1,35 % om 12 mdr. og 1,25 % i Euroland. Moderate niveauer, men dog over markedsforventningerne. Dette er en investeringsanalyse Se vores vinderliste på statsobligationer her. Se vores vinderliste på realkreditobligationer her, Udgiver: Jyske Markets Renter Vestergade 8 16 DK 8600 Silkeborg Seniorstrateg Ib Fredslund Madsen +45 8989 71 73 ibmadsen @jyskebank.dk Læs flere renteanalyser på plus.jyskebank.dk Fraskrivelse af ansvar: Se venligst den sidste side. Rentekurven i dag og vores forventning om 12 måneder DANMARK SWAP 0 5 10 15 20 25 30

Hvorfor faldt renten i 2014? Tendensen til faldende renter i 2014 har været ganske stærk og vedvarende gennem året. I USA og Europa er de ige renter faldet hhv. 70 og 110 bps siden årets start. Korte amerikanske renter () er imidlertid steget 15 bps, mens de er faldet 20 bps i Europa, som afspejling af de forskellige retninger i centralbankernes pengepolitik. Årsagen til faldet skal findes i Vækstbekymringer. 2014 udviklede sig skuffende for den globale vækst. Momentum forsvandt ud af den europæiske vækst og Japan endte i recession. USA kom dog stærkt tilbage efter vintervejrshul i 1. kvt. Faldende oliepriser (35 % siden sommer 2014) førte til faldende inflationsforventninger globalt. Den underliggende inflation og lønvækst har været lav, selv i lyset af faldende arbejdsløshed i USA Mange investorer har ligget i skæve positioner med forventninger om stigende renter. Der har derfor i en vis forstand manglet sælgere, når nøgletallene i fx USA og England har været forholdsvis stærke. Det har også forstærket rentefaldene i de perioder, hvor der var trafik ud af aktier og ind i obligationer som i midten af oktober, når der skulle dækkes korte positioner. Forventninger om flere lempelser fra ECB og Bank of Japan. ECB har endnu ikke formået at løfte de langsigtede inflationsforventninger med deres TLTRO og diverse opkøbsprogrammer. Globale obligationsinvestorer står både over for meget lave renteniveauer og svækkede valutaer i Japan og Euroland. Det kan få investorer til at søge både til UK og USA for at fange højere afkast. Dermed fører rentefald i Japan og Euroland til et investorinflow til højrente statsobligationer i UK og USA og giver en tendens til at holde de amerikanske og engelske rentestigninger beherskede. Skuffende udvikling i 2014 for væksten Indeks Store skæve positioner op til korrektionen i oktober: Netto CFTC positioner på s US rente lå til rentestigning. 1000 56 54 52 50 25 0 25 50 75 100 Globale konjunkturindikatorer 48 nov mar jul nov mar jul nov mar jul 11 12 13 14 PMI industri PMI service 125 w27 w30 w33 w36 w39 w42 14 56 54 52 50 48 25 0 25 50 75 100 125 Source: Reuters EcoWin Udsigt til beskedne rentestigninger i 2015. For 2015 forventer vi beskedne rentestigninger over de næste 12 måneder. s renten i Europa kommer ikke over %, og den amerikanske ligger lige omkring 3 %. Bedringen i økonomien kommer til at tage længere tid i Europa (men den kommer dog), og i USA bliver væksten udfordret af Fed stramninger i 2015 og en svagere verdensøkonomi, men vil alligevel cruise omkring 3 %. De langsigtede niveauer, terminalrenterne, vil sandsynligvis ligge under førkriseniveau. Vi forventer også, at deflation kun forbliver en risiko og ikke en realitet, selvom Europa bevæger sig faretruende tæt på grænsen. I Europa forventer vi, at rentekurven stejler, da de korte renter er naglet fast til 0 af ECB, mens de lange renter langsomt vil stige som følge af bedringen i økonomien og det globale træk fra især USA's lange renter. Rentekurver 10/ i USA og Euroland. 1,9 1,7 1,3 1,1 0,9 0,7 nov jul 11 12 USA 10 yr 2 yr 0,25 nov mar jul nov mar jul nov mar 13 EU (Germany) 14 15 3,25 2,75 2,25 1,75 1,25 0,75 2

De lange renter i Europa er allerede faldet til japansklignende niveauer, og indregner allerede et temmelig dystert billede for vækst og inflation i flere år. Desuden forventer vi, at der kommer yderligere lempelser fra ECB i form af statsobligationsopkøb i 1. kvartal 2015. Det kan give et sidste nyk nedad på renten op til annonceringen af QE i Q1 15, hvorefter vi forventer, at renten stiger som de historiske erfaringer fra QE annonceringer i USA tilsiger. I USA forventer vi en fladning af rentekurven (på 12 ms sigt), da de korte renter vil stige kraftigere end de lange renter. Fed har afsluttet QE3, uden at lade sig aflede af aktiekorrektionen i oktober, og hæver første gang i midten af 2015. Når Fed hæver, skulle man forvente, at term premium falder (ekstra renten som markedet kræver for at holde en lang fordring i forhold til en række korte) fordi en del af usikkerheden om den pengepolitiske kurs så fjernes. Vi vurderer dog også, at term premium er blevet holdt kunstigt nede af Feds forward guidance og deres obligationsopkøb. En kort snor i term premium og et moderat vækstbillede i resten af verden holder stigningen i de lange renter moderat. Øget rentevolatilitet vil dog trække term premium op, ligesom en generel bedring i økonomien med begyndende stærkere lønvækst vil lægge pres på renterne opad. Men, to andre faktorer kan også holde term premium i snor. 1) Investorer kan øjne et merafkast på amerikanske obligationer i forhold til Europa og Japan med lave renter og svækkede valutaer (og dermed en stærkere US dollar). Det inflow kan begrænse amerikanske rentestigninger. 2) Obligationer er stadig en god beskyttelse mod aktiekursfald, og investorer er derfor villige til at acceptere en mindre merrente på lange amerikanske obligationer alene for at få adgang til et godt diversifiseringsinstrument som statsobligationer. Så nettoresultatet på term premium er ikke så ligetil i denne kommende rentestigningscyklus. Hvad taler for, at renterne falder/(eller stiger mindre) end vores hovedscenarie? Hvis ECB lægger op til yderligere aggressive lempelser fx i form af QE. Vi forventer QE i 1. kvt. 2015. Markant forværring af makronøgletallene, som vil øge frygten for en lavvækstperiode i USA og forstærket tilbagegang i Europa. I Kina vil det være vækst markant under 7 %, der kan øge nervøsiteten. Hvis frygten for deflation blusser yderligere op, vil det trække inflationsforventningerne ned og dermed vil renterne falde. I øjeblikket ser vi en bekymrende tendens i Europa, og ECB har reageret med lempelser. Mere frygt i markedet, f.eks. hvis EM uroen blusser kraftigt op. Europæiske renter faldet ned mod japanske niveauer Percent 0 1,75 0 1,25 0 0,75 0 0,25 nov 10 Year mar maj jul sep nov 13 14 Germany, EUR Japan, JPY 0 1,75 0 1,25 0 0,75 0 0,25 US fladning af 10/2 spænd op til Fed rentestigninger (når kurven er stejl) Fed rentestigninger og 10/2 rentekurve Percent 12 10 8 6 4 2 0 86 89 92 95 98 01 04 07 10 13 10/2 spread United States, Policy Rates 4,0 Udsving på obligationsmarkedet (MOVE) øger den krævede merrente på lange obligationer (Term premium) MOVE 200 175 150 125 100 75 50 25 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 10års term premium MOVE Term premium 3

Eller hvis geopolitiske kriser i Ukraine/Rusland og Irak eskalerer. Eller hvis den europæiske gældskrise (mod forventning) igen blusser op. Det vil få investorerne til at flygte fra aktiemarkedet til statsobligationer og vil sende renterne ned. En mere generel korrektion i aktiemarkedet efter flere år med pæne stigninger vil også kunne trække renterne ned. Korrektion i midten af oktober gav en forsmag på det. Hvad taler for, at renterne stiger hurtigere end vores hovedscenarie? Kraftigere stramningssignaler fra centralbankerne fx som følge af stærkere end forventet vækst eller mindre sandsynlighed for svag vækst i centralbankernes optik. Nye kraftige aktiekursstigninger og vedvarende øget risikoappetit vil starte en trafik ud af statsobligationer og ind i andre aktivklasser. Det vil få renterne til at stige kraftigere. Kina får mere styr sine problemer i boligmarkedet og den finansielle sektor, og væksten tiltager/stabiliseres. Højere end forventet inflation, for eksempel som følge af stigende råvarepriser eller lønstigninger i USA. Skulle der blive enighed i Euroland om at lempe finanspolitikken for at stimulere økonomien. 4

5 02.12.2014

Dagens rentekurver og forventninger Tilbageblik og forventninger USA USA 5,0 4,5 4,0 Repo 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Euroland stat 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Euroland statsrenter 5,00 4,00 0 0 0 Repo (0) Danmark stat 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Danmark statsrenter 5,00 4,00 0 0 0 Repo (0) 6

Danmark swap Danmark swaprenter 0 5 10 15 20 25 30 5,0 4,5 4,0 Euroland swap Euroland swaprenter 5,00 4,00 0 0 0 (0) 0 5 10 15 20 25 30 7

Ansvarsfraskrivelse (Disclaimer & Disclosure) Jyske Bank er under tilsyn af Finanstilsynet. Analysen er baseret på informationer, som Jyske Bank finder pålidelige, men Jyske Bank påtager sig ikke ansvar for materialets rigtighed eller for dispositioner foretaget på baggrund af analysens informationer eller vurderinger. Analysens vurderinger og anbefalinger kan ændres uden varsel. Analysen er til personlig brug for Jyske Banks kunder og må ikke kopieres. Denne analyse er en investeringsanalyse Interessekonflikter Jyske Bank har udarbejdet procedurer, der skal forebygge og undgå interessekonflikter, og dermed sikre en objektiv udarbejdelse af analyser. Disse procedurer er indarbejdet i forretningsgangene, der omfatter analyseaktiviteterne i Jyske Markets, der er en forretningsenhed i Jyske Bank. Læs mere om Jyske Banks politik om interessekonflikter: www.jyskebank.dk/investeringsinfo Herudover må analytikere i Jyske Bank ikke have positioner i de papirer, hvor de udarbejder analyser. Dette gælder dog ikke belåning. Jyske Bank kan tillige have positioner og/eller et forretningsmæssigt forhold til de papirer, der analyseres. Analytikerne modtager ikke betaling fra personer med interesse i analysen. Datoen for analysens første offentliggørelse Se forsiden. Alle oplyste kurser er seneste lukkekurser før analysens offentliggørelse, med mindre andet er anført. Finansielle modeller Jyske Bank anvender en eller flere modeller der er baseret på traditionelle økonometriske metoder samt finansielle metoder. Datagrundlaget er udelukkende offentligt tilgængelige data. Risiko Investering kan være behæftet med risiko, hvorfor vurderinger og evt. anbefalinger i denne analyse kan være forbundet med risiko. Se selve analysen for vurdering af evt. risici. Anbefalinger De i analysen vurderede fremtidige og historiske afkast er afkast før omkostninger, da afkast efter omkostninger, vil være individuelt afhængig af kunde, opbevarings, volumen, markeds, valuta og produktspecifikke vilkår. 8