Aktiekommentar TDC Sælg Uændret Aktuel kurs: 52,60 DKK Begivenhed: Priskrig på det danske mobiltelefonimarked Baggrund: Konkurrenterne byder TDC op til priskrig Tør TDC at afvise invitationen? Konkurrenternes aggressive priskampagner kan tvinge TDC ind i priskrigen på det danske mobiltelefonimarked. Det vil alt andet lige øge presset på TDC s indtjeningsevne. Den nuværende aktiekurs afspejler efter vores vurdering TDC s stærke indtjeningsevne, og vi har svært ved at identificere positive kurstriggere for TDCaktien på det nuværende niveau. En mulig telekonsolidering i Tyskland kan dog blive en positiv kurstrigger i starten af juli. Vi fastholder Sælg på TDC. Det danske mobiltelefonimarked har været kendetegnet af meget hård priskonkurrence de seneste år. Prisdisciplinen blandt teleoperatørerne i Danmark er meget dårlig. I jagten på at øge mobilkundebasen trækker teleoperatørerne som oftest prisvåbnet. Vinderne er de danske mobiltelefonikunder, som kan glæde sig over at betale nogle af de laveste priser for mobiltelefoni i Europa. Udbredelsen af smartphones betyder at kundernes dataforbrug er eksploderet de seneste par år, og det stiller store krav til investeringer i teleoperatørernes netværk. Teleoperatørernes investeringsbehov kombineret med den hårde priskonkurrence skaber et meget udfordrende forretningsklima. Teleselskaberne må efter vores vurdering fra tid til anden overveje, hvor attraktivt det langsigtede forretningspotentiale er i det danske mobiltelefonimarked. En konsolidering ville være oplagt, men konkurrencemæssige hensyn kombineret med stor selvstændighedstrang kan spænde ben for en tiltrængt konsolidering. Konklusion: TDC tabte 62.000 mobilkunder (56.000 abonnementer og 6.000 taletidskort) i 1. kvartal 2014. TDC har i de seneste kvartaler forsøgt at undgå at følge i konkurrenternes fodspor med meget aggressive priskampagner. I 1. kvartal 2014 ser TDC dog efter vores vurdering ud til at betale prisen for denne strategi. Vi frygter, at TDC kan blive tvunget til at svare hårdere igen på konkurrenternes priskampagner i de kommende kvartaler for at undgå at kundeflugten fortsætter i samme høje tempo som i 1. kvartal 2014. Dermed er der lagt i kakkelovnen til en periode med en mulig optrapning af priskrigen på det danske mobiltelefonimarked. Figur 1 Seneste priskampagner for mobiltelefoniabonnementer i Danmark TDC, nr. 06 / 2014 Morten Imsgard Senioranalytiker tlf. +45 74 37 44 49 morten.imsgard@sydbank.dk 04-06-2014, kl.: 08:25 Kilde: Oister.dk, Bibob.dk, callme.dk & fullrate.dk 27. maj, 2014 sydbank.dk Aktieanalysen 1/8
Vi finder det specielt bekymrende med de seneste tilbud fra Oister og Bibob som inkluderer hele 10 GB data i abonnement til kun 119 kr. På nuværende tidspunkt er det faktiske dataforbrug pr. kunde langt under 10 GB pr. måned. Det kan dog efter vores vurdering vise sig at være en farlig strategi at forære data væk nu, da meget peger i retning af at kundernes dataforbrug vil fortsætte med at vokse eksplosivt i de kommende år. TDC dominerer fortsat mobiltelefonimarkedet i Danmark De danske telekunder har overordnet fire store netværksoperatører (TDC, Telenor, Telia og 3) at vælge imellem. Til en befolkning på ca. 5,6 mio. er det efter vores vurdering mindst én netværksoperatør for meget. Det understreger også, hvorfor det er så svært for netværksoperatørerne at få stablet en lønsom forretning på benene i Danmark. Til sammenligning har telekunderne i England, Frankrig og Tyskland også kun fire netværksoperatører at vælge imellem. Figur 2 Markedsandele på mobiltelefonimarkedet i Danmark ultimo Øvrige; 8,0% 3; 12,2% Telia; 16,8% Telenor; 22,2% TDC; 40,8% Kilde: Erhvervsstyrelsen Telestatistik andet halvår Siden TDC købte Telmore i 2003 har det danske mobiltelefonimarked oplevet en konsolideringsbølge, hvor mange nye små succesfulde selskaber er blevet opkøbt af de større netværksoperatører. I dag har de fire store aktører en underskov af brands, som anvendes til at konkurrere på forskellige prispunkter i mobiltelefonimarkedet. Figur 3 Hovedbrand og under-brands for de fire store teleoperatører i Danmark Selskab TDC Telenor Telia 3 Øvrige brands Companymobile BIBOB Call me Oister Fullrate CBB Mobil Familietele Zenji TELMORE Colour Mobile YouSee One Mobile Kilde: Erhvervsstyrelsen - Telestatistik andet halvår Selskaberne forsøger i et vist omfang at fastholde en premium prissætning af selskabets hovedbrand (TDC (YouSee), Telenor, Telia og 3) mens de øvrige brands i højere grad bliver brugt til at føre aggressive priskampganer. Telenor og 3 synes i høj grad at sætte prisdagsorden i 1. kvartal 2014 med henholdsvis BIBOB og Oister brandet. 3 har over en længere periode haft stor succes med at været relativt aggressive på prisen eller indholdet af selskabets abonnementer. Telenor s aggressive priskampagner i 1. kvartal 2014 synes mere at være en reaktion på, at selskabet tabte rigtigt mange mobilkunder i løbet af. 2/8
Figur 4 Udvikling i mobilkundebasen hos de fire netværksoperatører i Danmark 100 80 178 Kunder (i tusinde) 60 40 20 0-20 -40-60 -80-100 2011 2011 2011 TDC Telenor Telia 3 2014 Kilde: Selskabernes kvartalsregnskaber. For 3 er dataene fundet i kvartalsrapporterne for Investor AB som ejer 40% af 3. TDC s opkøb af Onfone i foråret 2011 gav en massiv tilgang af nye kunder, men siden har TDC afleveret mobilkunder til konkurrenterne. Figur 4 viser tydeligt, at Telenor havde et rigtigt vanskeligt år i, og det er efter vores vurdering baggrunden for at selskabet igen har skruet op for priskampagnerne og subsidierne til mobiltelefoner mod slutningen af og i starten af 2014. At dømme ud fra udviklingen i selskabernes kundebase ligner 3 og Telia vinderne på det danske mobiltelefonimarked i øjeblikket, men udviklingen i kundebasen fortæller ikke hele sandheden. TDC kan efter vores vurdering ikke være tilfreds med udviklingen i selskabets kundebase. Vi forventer et kraftigere modsvar på konkurrenternes priskampagner fra TDC i de kommende kvartaler. Det vil sætte TDC s indtjeningsevne under pres, og begrænse mulighederne for at TDC kan overraske positivt i forhold til selskabets indtjeningsprognose for 2014. Figur 5 TDC s indtjeningsevne overlegen ift. de primære konkurrenter 50,0% 45,0% 40,0% EBITDA-margin 35,0% 30,0% 25,0% 20,0% 15,0% 10,0% 5,0% 0,0% 2014 TDC Telenor Telia 3 Kilde: Selskabernes kvartalsregnskaber. For 3 er dataene fundet i kvartalsrapporterne for Investor AB som ejer 40% af 3. 3/8
Figur 5 viser tydeligt at specielt Telia og Telenor kæmper med at skabe et lønsomt fundament for deres danske forretning. Den relativt svage indtjeningsudvikling er givetvis også baggrunden for de to selskabers netværkssamarbejde. 3 synes at have en langt mere strømlinet forretningsmodel, og er dermed i stand til at fremvise en mere lønsom forretning på en mindre kundebase end Telenor og Telia. I forhold til TDC er det værd at bemærke, at figur 5 viser selskabernes samlede EBITDA-margin. Forretningssammensætning er dog langt fra ens hos de fire netværksoperatører. TDC er i langt højere grad eksponeret mod fastnetprodukter med højere indtjening, end de øvrige netværksoperatører. Det er vores vurdering, at EBITDA-marginen på TDC mobiltelefoniforretning ligger på et niveau omkring 35%. TDC er derfor stadigvæk den klart mest lønsomme netværksoperatør i Danmark. Efter vores vurdering er det danske mobiltelefonimarked ikke stort nok til at fire netværksoperatører kan opnå en tilfredsstillende indtjening specielt ikke når TDC sidder på langt over halvdelen af den samlede indtjeningspulje i mobilmarkedet. De tre mindre aktører er derfor tvunget til at være meget aggressive i priskrigen i forsøget på at opbygge en stor nok kundebase og dermed udkonkurrere mindst én af de øvrige mindre spillere på det danske mobilmarked. Den fastlåste konkurrencesituation betyder, at vi ikke forventer at priskrigen aftager. TDC kan derfor blive tvunget til at deltage i større grad end i de seneste kvartaler i forsøget på at bremse kundeflugten. Priskrigen risikerer at ødelægge det langsigtede indtjeningspotentiale Når teleselskaberne kører priskampagner og tilbyder f.eks. 10 timers tale og 10 GB data med fri mms/sms til omkring 119 kr. er det gratis på den korte bane. De danske telekunder bruger nemlig slet ikke i nærheden af de forbrugsgrænser. Figur 6 Gennemsnitlig tale i timer pr. abonnement pr. måned i 3 3,16 TDC 2,16 Telenor 2,61 Telia 2,75 Kilde: Erhvervsstyrelsen Telestatistik andet halvår Som det fremgår i figur 6 er det stort set gratis at tilbyde 10 timers tale pr. måned, da de mest snakkelystne kunder i gennemsnit kun taler lidt over 3 timer i telefon pr. måned. Figur 6 forklarer efter vores vurdering også hvorfor netværksoperatørerne har lanceret abonnementer med fri tale. Det er primært et markedsføringsværktøj i kampen om at vinde nye kunder, og vi forventer ikke at kundernes taleforbrug vil stige betydeligt fremadrettet. TDC har været tilbageholde med at lancere fri tale abonnementer, og vi ser udelukkende denne tilbageholdenhed som et udtryk for, at selskabet er bange for at kannibalisere sin fastnetforretning et problem som de øvrige netværksoperatører ikke har. De langsigtede problemer i den nuværende priskrig ligger gemt i den mængde data som netværksoperatørerne forærer væk i jagten på at vinde nye kunder. På nuværende tidspunkt har det stort set ingen betydning om teleselskaberne tilbyder kunderne 3 GB eller 10 GB med i abonnementet, da det gennemsnitlige forbrug pr. kunde ligger langt under de forbrugsgrænser, som bliver markedsført på nuværende tidspunkt. Vi forventer dog, at danskernes mobile dataforbrug vil fortsætte med stige eksplosivt i de kommende år. Dermed kan de høje forbrugsgrænser for data på sigt give netværksoperatørerne en meget stor udfordring i forhold til at kunne drive en lønsom forretning inden for mobildata. Vi forudser et relativt højt investeringsbehov for at tilfredsstille kundernes forventninger om hastighed og dækning i fremtidens mobile datanetværk. Investeringskalkulen kan blive vanskelig at regne hjem, hvis de fleste kunder ikke betaler ret meget for deres dataforbrug. Vi ser det derfor som meget positivt, at TDC er tilbageholdne med at inkludere meget høje forbrugsgrænser for data i selskabets nuværende abon- 4/8
nementer. Vi forventer, at de danske teleforbrugere i de kommende år skal vænne sig til at betale mere for data eller i hvert fald betale for netværkskvalitet i form af f.eks. garanteret hastighed eller dækning. Figur 7 Gennemsnitligt dataforbrug i MB pr. abonnement pr. måned Dataforbrug (MB) pr. abonnement pr. måned 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 Standard taleabonnementer 1H 2010 2H 2010 1H 2011 2H 2011 1H 2H 1H 2H Dataforbrug (MB) pr. abonnement pr. måned 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 Dedikerede dataabonnementer 1H 2010 2H 2010 1H 2011 2H 2011 1H 2H 1H 2H 3 TDC Telenor Telia 3 TDC Telenor Telia Kilde: Erhvervsstyrelsen Telestatistik andet halvår. Kunderne hos 3 er de danske telekunder som anvender mest data, men det gennemsnitlige forbrug er kun på ca. 1,3 GB pr. måned for smartphones og dermed meget langt fra nogle af de meget høje forbrugsgrænser som teleselskaberne markedsfører i et forsøg på at vinde nye kunder. Figur 7 viser dog også at dataforbruget er vokset markant de seneste år i takt med at smartphones er blevet mere udbred blandt kunderne. Figur 8 Forventningerne til væksten i dataforbruget i Vesteuropa frem til 2019 4000 3500 Petabytes pr. måned 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 2014 2015 2016 2017 2018 2019 smartphones Bærbar computer/tablet Kilde: Ericsson Mobility Raport November Figur 8 viser at dataforbruget fra smartphones forventes at blive næsten syvdoblet i 2019 i forhold til i, mens dataforbruget fra bærbare/tablet enheder forventes at bliver over nidoblet i samme periode. For 3 vil det betyde at det gennemsnitlige forbrug pr. standard abonnement vil lande omkring 8,5 GB pr. måned og for dedikerede dataabonnementer på 46,4 GB pr. måned. 5/8
Dermed er det meget tydeligt, at netværksoperatørerne har behov for at investere i både højere hastighed og øget kapacitet for at leve op til telekundernes forventning at en hurtig og stabil dataforbindelse på enten en smartphone eller en tablet. Det er vores vurdering, at netværkskvalitet bliver et af de vigtigste konkurrenceparametre fremadrettet. Vi forventer, at de danske telekunder vil være villige til at betale for en høj kvalitet på dataforbindelsen. Undersøgelser i USA viser allerede nu, at telekunderne som oftest overvejer at skifte netværksoperatør, hvis de ikke er tilfreds med pålideligheden, hastigheden eller dækning af en teleoperatørs netværk. Figur 9 Hvorfor overvejer amerikanske telekunder at skifte netværksoperatør? Kilde:https://www.npd.com/wps/portal/npd/us/news/press-releases/smartphone-buyers-choose-network-speed-over-reliabilitywhen-considering-a-carrier-switch-according-to-the-npd-group/ Det ser ud som hastighed er den vigtigste parameter for telekunderne, når de skal vælge netværksoperatør. Derfor er udbygningen af 4G(LTE) netværket efter vores vurdering afgørende for hvordan TDC kommer til at stå i den fremtidige konkurrence om Danmarks mobilkunder. TDC har efter vores vurdering gode muligheder for at opbygge Danmarks bedste 4G-netværk med den største dækning, da TDC råder over attraktive radionetværksfrekvenser til at udbygning af LTE-teknologien i Danmark. Vi forventer, at TDC bliver blandt de langsigtede vindere på det danske mobiltelefonimarked, som følge af en meget stærk netværksinfrastruktur i Danmark. TDC har de seneste år skruet op for investeringsniveauet og ligger nu på linje med sammenlignelige europæiske teleselskaber. Figur 10 Markedets og Sydbanks forventninger til TDC s investeringsniveau i forhold til omsætningen de kommende år Selskab 2014E 2015E 2016E TELENOR 16,6% 15,0% 19,2% 13,8% 12,5% TELIASONERA 14,4% 14,5% 14,9% 14,3% 13,8% ELISA 12,2% 15,5% 12,1% 12,8% 12,7% BELGACOM 11,7% 13,5% 13,8% 14,3% 14,5% KPN KON 17,4% 15,5% 17,0% 18,3% 17,7% SWISSCOM 'R' 22,2% 21,0% 20,9% 20,0% 19,0% TELE2 'B' 10,5% 17,5% 14,5% 12,1% 11,0% TDC 13,4% 15,0% 15,4% 15,4% 15,1% Gennemsnit 15,0% 16,1% 16,1% 15,1% 14,5% TDC - Sydbank 15,5% 15,5% 15,5% Kilde: Thomson Reurters & Sydbank Vi forventer, at TDC vil investere omkring 15,5% af selskabets omsætning pr. år fra 2014 til 6/8
2016. Langt hovedparten af de investeringer vil gå til at udbygge 4G(LTE) netværket. TDC forventer at dække 99% befolkningen med 4G(LTE) netværket ved udgangen af 2015. Figur 11 - TDC s udbygning af 4G(LTE) netværket i Danmark Kilde: TDC investorpræsentation 6. maj 2014 vestre: Udbygningstidsplan, højre: Forventet dækning af Danmarks befolkning Vi har tiltro til, at TDC s valg om at være tilbageholdne med at inkludere meget høje forbrugsgrænser på data er den rigtige langsigtede strategi for selskabet. Som markedsleder i Danmark behøver TDC ikke jagte nye kunder for hver en pris, men omvendt kan selskabet heller ikke tåle at mobiltelefonikunderne forlader butikken i det tempo som var gældende i 1. kvartal 2014. Vi har stadigvæk stor tiltro til TDC s evner til at beskytte indtjeningen i et meget hårdt konkurrencemiljø på det danske mobiltelefonimarked. Vi frygter dog, at konkurrenternes seneste succes med at sjæle kunder fra TDC vil tvinge TDC til at give afkald på noget af indtjeningen for at holde fast på kunderne. Værdiansættelsen af aktien efterlader ikke plads til en optrapning af priskrigen Den nuværende værdiansættelse afspejler efter vores vurdering til fulde TDC s konkurrencemæssige styrke på det danske telemarked. Vi har svært ved at identificere fundamentale forhold som skal drive kursudvikling i positiv retning fra det nuværende niveau. Samtidig ser vi risiko for en tiltagende priskrig de kommende kvartaler, hvilket alt andet lige vil gøre det vanskeligere for TDC at overraske positivt i forhold til selskabets egen indtjeningsprognose for 2014. Investorerne skal dog være opmærksomme på at TDC bliver betragtet som en mulig overtagelseskandidat i en større europæisk telekonsolidering, og branchen har øjnene rettet mod Tyskland, hvor netværksoperatørerne E-plus og O2 forsøger at få konkurrencemyndighedernes godkendelse til at O2 køber E-plus. Handlen bliver set som en afgørende test af mulighederne for en større europæisk konsolidering. Myndighederne vil senest afgøre udfaldet af handlen den 3. juli 2014. Hvis handlen går igennem i Tyskland kan det være en positiv kurstrigger for TDC-aktien. Figur 12 Relativ værdiansættelse af TDC målt på EV/EBITDA Selskab 2014E 2015E 2016E TELENOR 6,84 7,31 6,75 6,88 6,27 TELIASONERA 7,05 8,08 6,30 6,37 6,35 ELISA 6,88 8,24 8,07 8,07 8,13 BELGACOM 4,98 5,18 5,91 6,14 6,27 KPN KON 3,47 6,82 6,15 6,13 5,81 SWISSCOM 'R' 6,50 7,49 8,14 7,98 7,75 TELE2 'B' 6,22 5,87 7,03 6,93 6,43 TDC 5,18 6,27 6,44 6,50 6,47 Gennemsnit uden TDC 5,99 6,91 6,93 6,72 Kilde: Thomson Reurters & Sydbank 7/8
Almindelige oplysninger om udarbejdelse af analyser i Sydbank Denne analyse er udarbejdet af Sydbanks aktieanalyseafdeling, som er en del af Sydbank Markets, en forretningsenhed i Sydbank. Sydbank er under tilsyn af Finanstilsynet. Sydbank har udarbejdet procedurer, der skal forebygge og forhindre interessekonflikter og sikre, at de udarbejdede analyser har en høj standard og er baseret på objektiv og uafhængig analyse. Disse procedurer er indarbejdet i forretningsgangene, der omfatter aktieanalyseaktiviteterne i Sydbank. Sydbanks analyser udarbejdes i overensstemmelse med Den Danske Finansanalytikerforenings anbefalinger og etiske regler. Finansielle modeller og metoder anvendt i denne analyse De anbefalinger og holdninger, der udtrykkes i denne analyse er dannet på basis af en kombination af Discounted Cash Flow-analyse, branchekendskab, peer-group analyse samt selskabsspecifikke og markedstekniske elementer (begivenheder der påvirker både selskabets finansielle og driftsmæssige profil). Analysens omsætnings- og indtjeningsestimater er baseret på segmenterede modeller under anvendelse af subjektive vurderinger af relevante fremtidige markedstendenser og konjunkturforventninger. De heraf fremkomne resultater er samlet i en værdiansættelsesmodel, som også tager højde for den seneste udvikling i historiske rapporter. Endvidere tages der højde for selskabets egne samt konkurrerende selskabers forventninger. Risikovurdering og følsomhed En vurdering af de væsentligste risikoforhold og en kategorisering af risikoen (lav, middel eller høj) i forbindelse med anbefalingerne og holdningerne til denne analyse, herunder en følsomhedsanalyse, er gengivet i den senest udsendte Aktienyt på dette selskab. Heraf fremgår ligeledes en vurdering af selskabets konkurrenceposition, som scores på en skala fra 1 til 5, hvor en høj score er ensbetydende med en stærk konkurrenceposition. De anførte risikofaktorer og følsomhedsanalysen kan dog ikke anses for at være udtømmende. Valutakursrisiko Såfremt aktiekursen er noteret i en anden valuta end danske kroner kan valutakursudsving påføre investorer tab eller gevinst. Planlagte opdateringer af analysen Denne analyse planlægges opdateret kvartalsvist. Anbefalingsstruktur Inden for det seneste kvartal har Sydbank haft investeringsanbefalinger på 26 selskaber. Fordelingen af anbefalinger fremgår nedenfor under Fordeling af anbefalinger. Betydningen af anbefalingerne på selskabsniveau fremgår nedenfor under kursudvikling. På selskabsniveau: Anbefaling Kursudvikling Tidshorisont Fordeling af anbefalinger Køb Bedre end gennemsnittet af virksomheder i kategorien 12 måneder 50,0% Hold På linje med gennemsnittet af virksomheder i kategorien 12 måneder 15,4% Sælg Dårligere end gennemsnittet af virksomheder i kategorien 12 måneder 34,6% Vi opdeler virksomhederne i to kategorier - cykliske og defensive aktier. Køb betyder således, at aktien vil klare sig relativt bedre end de øvrige selskaber i kategorien. Hold betyder, at aktien vil klare sig på linje med de øvrige selskaber i kategorien. Endelig betyder sælg, at vi forventer, at aktien vil klare sig dårligere end de øvrige aktier i kategorien. Eventuelle ændringer i anbefalingen i forhold til den seneste anbefaling på selskabet fremgår af denne analyse. Anbefalingsoversigt: Cykliske aktier Køb Hold Sælg A. P. Møller Mærsk Nordea Bang & Olufsen D/S NORDEN DSV Danske Bank FLSmidth NKT Holding SAS Pandora Rockwool Vestas Defensive aktier ALK-Abelló Chr. Hansen Novozymes Carlsberg Coloplast Royal Unibrew GN Store Nord H. Lundbeck TDC ISS Topdanmark Novo Nordisk William Demant Tryg For en uddybning af alle anbefalinger samt en historisk anbefalingsoversigt for selskabet henviser vi til www.sydbank.dk/investering/analyser/aktier.. Denne investeringsanalyse henvender sig til Sydbanks kunder og må ikke uden Sydbanks udtrykkelige samtykke offentliggøres eller distribueres videre. Analysen er udarbejdet på grundlag af informationer fra kilder, som Sydbank finder troværdige. Sydbank påtager sig dog intet ansvar for mangler, herunder eventuelle fejl i kilder, trykfejl eller beregningsfejl, samt efterfølgende ændrede forudsætninger. Anbefalinger i analysen er udtryk for bankens generelle holdning og kan ikke alene danne grundlag for investeringsbeslutninger. Anbefalinger kan medtages i forbindelse med rådgivning i Sydbank, hvor tillige kunders individuelle forhold skal indgå. Investering er forbundet med risikoen for økonomisk tab. Hverken historiske afkast og kursudvikling eller prognoser for fremtiden i materialet kan anvendes som pålidelig indikator for fremtidige afkast og kursudvikling. Et afkast og/eller en kursudvikling som beskrevet i dette materiale kan blive negativ. Hvor oplysningerne er baseret på bruttoafkast, vil gebyrer, provisioner og andre omkostninger kunne medføre, at afkastet bliver lavere end anført i materialet. Hvor materialet oplyser om den skattemæssige behandling af en disposition, er det med forbehold for, at den skattemæssige behandling altid afhænger af den enkelte kundes individuelle situation og at reglerne i øvrigt kan ændre sig fremover. I analysen nævnes aktier, som har risikomærkningen gul. Risikomærkningen gul betyder, at når der investeres i aktier, er der risiko for, at det investerede beløb kan tabes helt eller delvist. Produkttypen er typisk ikke vanskelig at gennemskue. Denne publikation er ikke et tilbud om eller en opfordring til at købe eller sælge finansielle instrumenter. Sydbank fraskriver sig ethvert ansvar for tab, der måtte have direkte eller indirekte sammenhæng med dispositioner, der er foretaget alene på baggrund af anbefalinger i analysen. Banken eller dens ansatte kan besidde finansielle instrumenter omhandlet i analysen. Sydbank A/S, Peberlyk 4, 6200 Aabenraa, cvr. nr. 12626509 er under tilsyn af Finanstilsynet, Århusgade 110, 2100 København Ø. sydbank.dk Aktieanalysen 8/8