12.11.214 Wind - Køb Q3 14: Et blandet billede Wind har offentliggjort nøgletal for 3. kvartal, som viser et stadig svært mobilmarked dog med flere lyspunkter i dataforretningen. Omsætningen falder med 2% (år/år), hvilket er acceptabelt i et svært marked med en intensiv priskonkurrence. De nærmeste konkurrenter Telecom Italia og Vodafone ser større nedgang i samme periode. 3. kvartal 214 viser at mobilomsætningen falder med 9%, fastnetomsætningen falder med 7% og dataomsætningen stiger med 14% i forhold samme periode sidste år. Omsætningsudviklingen ses af figur 1, hvor omsætningen er stabiliseret og let stigende i forhold til de seneste kvartaler i indeværende år. Figur 1: Omsætning per kvartal Dette er en case anbefaling. Vi dækker selskabet så længe vi ser et kurspotentiale, der retfærdiggør en købsanbefaling. Ved en nedjustering til SALG vil vi som udgangspunkt stoppe vores dækning af selskabet. Dette er et komplekst produkt Anbefaling: Køb: EUR 7 % 221- XS1559426 Køb: EUR 4 % 22- XS182636876 212 213 214E Omsætning 5,427 4,983 4,983 EBITDA 2,63 1,944 1,944 Just. Gearing 4.6x 4.9x 4.8x 1,6 1,4 1,2 1, 8 6 4 2 8% 6% 4% 2% % -2% -4% -6% -8% -1% -12% EUR 7 % 221 75 55 11 1 35 9 4-214 6-214 8-214 1-214 Spread Pris Kilde: Jyske Bank & Bloomberg (Kilde: Wind & JM) Omsætning pr. kvartal % ændring pr. kvartal Jyske Markets Vestergade 8-16 DK - 86 Silkeborg Den største enhed er mobil, hvor ARPU falder med 7% til EUR 11,6 (år/år) men er let stigende i forhold til de seneste kvartaler. Udviklingen i antal mobilkunder og ARPU kan ses nedenfor. Bemærk niveauet er blandt de laveste i Europa, Udstedelse Anb. Risiko Pris YTW Anm.: Hvis obligationen er på stærkt køb, køb eller hold vises ask kurs/yield. Hvis på sælg vises bid kurs/yield. *Gennemsnitlig rating. Kilde: Bloomberg. Bid Spænd Bid Spænd Target Bid Pris target Forv.12M Afkast EUR 7 % 221 Køb Meget Høj 1.38 7.2% 689 579 13.5 1.1% B- Rating* EUR 4 % 22 Køb Medium 99.38 4.4% 419 394 99.46 4.1% BB- Analytiker: Rasmus Justesen Virksomhedsobligationsanalytiker +45 89 89 76 86 rasmus.justesen@jyskebank.dk Dette er en investeringsanalyse. Fraskrivelse af ansvar: Se venligst den sidste side. 1
12.11.214 hvorfor vi ikke venter kraftige prisreduktioner i den kommende tid. Figur 2: Mobil segment - abonnenter og ARPU mio. 23. 22.5 22. 21.5 21. 2.5 2. 19.5 19. EUR/mdr. 17 16 15 14 13 12 11 1 9 8 Mobil abbonomenter (vs) Mobil ARPU (hs) (Kilde: Wind & JM) Udviklingen skyldes den intense priskonkurrence i Italien sammen med den lave økonomiske vækst, der giver en lav forbrugerefterspørgsel. Vi hæfter os dog ved den stabilisering og let stigende ARPU trend over de seneste tre kvartaler. Wind vokser fortsat i datadelen hvor ARPU stiger med 5% (år/år). Et positive take-away er 24% vækst i antallet af datakunder, hvilket skal skabe en langt større del af omsætningen fremadrettet. EBITDA marginen stiger med 2pp. til 42,7% som følge af omkostningsprogrammer initieret for 9 måneder siden, der slår kraftigt igennem nu. Udviklingen ses af figur 3, hvor det rekordhøje niveau kan aflæses. Figur 3: Indtjeningsudvikling pr. kvartal 6 44% 5 42% 4 4% 3 38% 2 36% 1 34% 32% EBITDA pr. kvartal EBITDA margin pr. kvartal (Kilde: Wind & JM) 2
12.11.214 Den tilpasningsevne er vigtig og vi ser det som positivt at WIND formår dette uden en større forsinkelse. EBITDA efter engangsomkostninger falder med 7%. CAPEX stiger med 22% til udbygning af datanetværket. Det billede er uændret. Alt i alt, et lidt blandet billede med faldende mobilomsætning, men vi er fortsat komfortable med stigningen i dataforretningen, evnen til at fastholde en stor kundebase og ikke mindst forbedringen i lønsomheden. Vi fastholder Køb på begge obligationsudstedelser. 3
12.11.214 Overblik Virksomhedsprofil Wind Telecomunicazioni SpA (Wind) er den 2. største teleoperatør i Italien, der tilbyder mobiltelefoni, fastnettelefoni samt internetforbindelser til både private og erhvervskunder. Selskabet opererer hovedsageligt under navnene Wind (mobil), Infostrada (fastnet, bredbånd og data services). På mobilmarkedet er Wind den 3. største operatør, mens man på fastnetmarkedet er den 2. største operatør. I 213 havde Wind 3 mio. fastnetkunder, 2.2 mio. bredbåndskunder og 22.3 mio. mobilkunder. Omsætning fordelt på segmenter 27% 73% Mobile Fixed Line and Internet Indtjening fordelt på segmenter (EBITDA) Nettogæld og netto gearing 2% Mobile 8% Fixed Line and Internet EUR 13,8 13,6 13,4 13,2 13, 12,8 12,6 12,4 12,2 12, Nettogæld Gearing 211R 212R 213R 214E 215E 7x 6x 5x 4x 3x 2x 1x x Klausuler 221: Change of control @11. 221: Op til 35 % indfrielse til @ 17. før 23-4-217 221: Restriktion vedr. salg af aktiver 221: Ændring i skatteforhold @1. Min. handelsstørrelse: EUR 1. Styrker og Muligheder Wind har fået en mere stabil ejer i VimpelCom, der samtidig har en stærkere finansiel profil. Deres finansielle fokus er at nedbringe den finansielle gearing. Vækstmuligheder på bredbåndsmarkedet, hvor gennemtrængningen alene er lavere sammenlignet med andre europæiske lande. Et faldende market for fastnet forbindelser Wind har refinansieret i første halvår af 214, hvilket vil give rentebesparelser på EUR 275mio. årligt. Anbefaling Winds obligationer handler relativt til øvrige telekom udstedelser med et ekstra spread. Dette er til dels berettiget grundet den høje gearing. Wind vinder markedsandele i et svært marked som vidner om selskabets styrker. Svagheder og Trusler Den overordnede økonomiske udvikling i Italien kan lægge en dæmper på vækstmulighederne. Øget priskonkurrence 4
Q1 211 Q2 211 Q3 211 Q4 211 Q1 212 Q2 212 Q2 212 Q4 212 Q1 213 Q2 213 Q3 213 Q4 213 Q1 214 Q2 214 12.11.214 Grafer Omsætning pr. kvartal Indtjeningsudvikling pr. kvartal 1,6 8% 6 44% 1,4 1,2 1, 6% 4% 2% % 5 4 42% 4% 8-2% 3 38% 6 4 2-4% -6% -8% -1% 2 1 36% 34% -12% 32% Omsætning pr. kvartal % ændring pr. kvartal EBITDA pr. kvartal EBITDA margin pr. kvartal Mobil segment - abonnenter og ARPU Fastnet og internet segment - antal kunder mio. EUR/mdr. ' kunder. mio. kunder 23. 22.5 22. 21.5 21. 2.5 2. 19.5 19. 17 16 15 14 13 12 11 1 9 8 3.25 3.2 3.15 3.1 3.5 3. 2.95 2.9 2.85 2.8 2.75 2.35 2.3 2.25 2.2 2.15 2.1 2.5 2. Mobil abbonomenter (vs) Mobil ARPU (hs) Fastnet kunder (vs) Internet- og datakunder (hs) Mobil segment - markedsandel Mobil segment - omsætning og EBITDA 25.% 24.5% 12 46% 24.% 23.5% 23.% 1 8 45% 44% 43% 22.5% 22.% 21.5% 21.% 6 4 2 Q1'12 Q2'12 Q3'12 Q4'12 Q1'13 Q2'13 Q3'13 Q4'13 Q1'14 Q2'14 Q3'14 42% 41% 4% 39% 38% Markedsandel Omsætning EBITDA EBITDA margin Fastnet segment - omsætning og EBITDA EUR nio. 4 35 3 25 2 15 1 5 4% 35% 3% 25% 2% 15% 1% 5% Kilde: Jyske Bank og Bloomberg Q1'12 Q2'12 Q3'12 Q4'12 Q1'13 Q2'13 Q3'13 Q4'13 Q1'14 Q2'14 Q3'14 Omsætning EBITDA EBITDA margin % 5
12.11.214 Ansvarsfraskrivelse (Disclaimer & Disclosure) Jyske Bank er under tilsyn af Finanstilsynet. Analysen er baseret på informationer, som Jyske Bank finder pålidelige, men Jyske Bank påtager sig ikke ansvar for materialets rigtighed eller for dispositioner foretaget på baggrund af analysens informationer eller vurderinger. Analysens vurderinger og anbefalinger kan ændres uden varsel. Analysen er til personlig brug for Jyske Banks kunder og må ikke kopieres. Denne analyse er en investeringsanalyse Interessekonflikter Jyske Bank har udarbejdet procedurer, der skal forebygge og undgå interessekonflikter, og dermed sikre en objektiv udarbejdelse af analyser. Disse procedurer er indarbejdet i forretningsgangene, der omfatter analyseaktiviteterne i Jyske Markets, der er en forretningsenhed i Jyske Bank. Herudover må aktieanalytikere i Jyske Bank ikke handle i de aktier, hvor de har ansvaret for udarbejdelse af analyser. Dækker en analytiker ind for den ansvarlige analytiker ifbm. sygdom, forretningsrejser o.l. så må denne ikke handle den pågældende aktie på dagen for publicering af analysen og dagen efter. Jyske Bank kan dog have positioner og/eller et forretningsmæssigt forhold til det selskab, der analyseres. Analysen er ikke blevet forelagt selskabet forud for offentliggørelse. Analytikerne modtager ikke betaling fra personer med interesse i analysen. Læs mere om Jyske Banks politik om interessekonflikter: www.jyskebank.dk/investeringsinfo Opdatering af analysen Den planlagte opdatering af analysen følger regnskabsmeddelelser fra selskabet. Der ud over kan der udarbejdes temaanalyser specifikt for selskabet eller i sammenhænge, hvor selskabet indgår i temaanalysen. Disse analyser udgives på ad hoc basis. Se forsiden for dato for analysens første offentliggørelse. Alle oplyste kurser er seneste lukkekurser før analysens offentliggørelse, med mindre andet er anført. Jyske Banks virksomhedsobligationsanbefalinger aktuel fordeling Fordeling af anbefalinger for virksomhedsobligationer (antal) 25 2 15 1 5 STÆRKT KØB KØB HOLD SÆLG Kilde: Jyske Bank Finansielle modeller Jyske Bank modellerer den forventede udvikling for det analyserede selskabs resultatopgørelse og balance. Baseret herpå udregnes en række nøgletal for selskabet, som holdes op mod sammenlignelige selskaber og selskabets egen historik. Herfra udleder vi hvilket spænd obligationerne vil handle på fremover. Anbefalingen og kursmålet justeres endvidere for den forventede nyhedsstrøm og markedsstemning baseret på branchekendskab samt selskabsspecifikke forhold. Jyske Bank tager højde for den forventede udvikling i virksomhedsobligationsmarkedet, sektorer samt selskabsforhold i anbefalingerne. Risiko Investering i denne virksomhedsobligation er behæftet med risiko. Risikoen kan direkte måles via det spænd obligationen handler til ifht. en risikofri investering med samme løbetid. Spændet afspejler bl.a. konkurssandsynligheden, recovery rate og likviditeten i virksomhedsobligationen. Bevægelser i kreditmarkedet, sektoren og/eller nyhedsstrøm mv. om selskabet kan påvirke kursdannelsen på obligationen. Se analysens forside for vores syn på risikoen for virksomhedsobligationen. Risikoen på virksomhedsobligationen angives som henholdsvis Meget Lav, Lav, Mellem, Høj eller Meget Høj og er relativ til High Yield marked for virksomhedsobligationer. Anførte risikofaktorer og/eller følsomhedsberegninger i analysen kan ikke ses som udtømmende. Handles virksomhedsobligationen i en anden valuta end investors base valuta, påtager investor sig en valutakursrisiko. 6
12.11.214 Anbefalingsbegreber Vores anbefalinger er relative til markedsudviklingen og bliver bestemt ud fra en vurdering af det forventede afkast indenfor de kommende 12 mdr. Ved en Køb anbefaling eller en Stærkt Køb anbefaling forventer vi, at en investering i obligationen giver et bedre afkast end virksomhedsobligationsmarkedet generelt. Omvendt forventer vi, at en investering i obligationen giver et dårligere afkast end virksomhedsobligationsmarkedet generelt ved en SÆLG anbefaling. Da vores anbefalinger er relative og risikojusterede, er det muligt at sammenligne vores anbefalinger på tværs af sektorer og risikoklasser. Endvidere er potentialet også angivet absolut via vores afkastmål. De i analysen vurderede fremtidige og historiske afkast er afkast før omkostninger og skattemæssige forhold, da afkast efter omkostninger og skattemæssige forhold, vil være individuelt afhængig af kunde-, opbevarings-, volumen-, markeds-, valuta- og produktspecifikke vilkår. Det er ikke givet, at obligationen vil give de(t) anførte forventede fremtidige afkast. De anførte forventede fremtidige afkast er udelukkende udtryk for vores bedste vurdering. Handelsstørrelser Handel i markedet for erhvervsobligationer kan kun ske i en handelsstørrelse på minimum EUR 1.. Dvs., at man kan handle erhvervsobligationer i en handelsstørrelse på fx EUR 11. eller EUR 12., men aldrig i en handelspoststørrelse på eksempelvis EUR 99.. Ved delvis indfrielse eller videresalg er der risiko for at stå med en residual, der ikke kan handles i markedet uden supplerende tilkøb. På transaktioner før 1. april 214 kan en eventuel residual handles med Jyske Bank som modpart. Man skal dog være opmærksom på, at man i dette tilfælde ikke kan flytte depotet til et andet pengeinstitut, og at man får kreditrisiko på Jyske Bank. Private Banking Nord Toldbod Plads 1 9 Aalborg Tlf: 89 89 3 23 Private Banking Midtvest St. Torv 1 75 Holstebro Tlf: 89 89 6 6 Private Banking Sydvest Torvet 21 67 Esbjerg Tlf: 89 89 98 31 Private Banking Østjylland Østergade 4 8 Århus C Tlf: 89 89 96 55 Private Banking Trekantsområdet Hjulmagervej 8 F 71 Vejle Tlf: 89 89 8 75 Jyske Bank (Schweiz) AG Tlf: +41 44 368 7373 Berben s Effectenkantoor B.V. Tlf: +31 ()495 456 PBC Hamburg Tlf: +49 4 39 51 24 Private Banking København Vesterbrogade 9 178 København V Tlf: 89 89 1 49 Private Banking Sjælland Nørregade 6 41 Ringsted Tlf: 89 89 1 45 Private Banking Fyn Mageløs 8 51 Odense C Tlf: 89 89 93 4 Private Banking Silkeborg Vestergade 8-1 86 Silkeborg Tlf: 89 89 86 66 Private Banking Exclusive Vestergade 8-1 86 Silkeborg Tlf: 89 89 76 1 Jyske Bank (France) Tlf : +33 493 39 39 Jyske Bank (Gibraltar) Ltd +35 272782 Private Banking Copenhagen (PBC) Tlf: +45 89 89 62 32 7