MIFID II OG MIFIR: FOKUS PÅ INVESTORBESKYTTELSE Investorbeskyttelsesreglerne er af stor praktisk betydning for investeringsselskaber, og derfor sætter vi i denne klientorientering fokus på at beskrive de væsentligste ændringer af investorbeskyttelsesreglerne. Implementeringen af MiFID II 1 og ikrafttræden af MiFIR 2 nærmer sig, og det står nu klart, at direktivet vil blive implementeret i dansk ret ved den nye lov om kapitalmarkeder og ved ændring af lov om finansiel virksomhed m.v. 3 Begge love forventes vedtaget i foråret/sommeren 2016 med henblik på ikrafttræden den 3. januar 2017. Der har været forlydender om en mulig udskydelse af ikrafttræden, men der er ikke offentliggjort nogen formel meddelelse herom. Ifølge Erhvervs- og Vækstministeriet udgør MiFID II og MiFIR sammen med markedsmisbrugsforordningen det mest betydningsfulde reguleringsinitiativ inden for kapitalmarkedsområdet siden Børsreform II i 1995. Henset til at MiFID II og MiFIR indeholder en lang række forskelligartede regelsæt, som ikke har nogen indbyrdes sammenhæng, har vi i vores klientorienteringer om MiFID II og MiFIR valgt en tematisk tilgang. Hvor MiFID havde stærkt fokus på investorbeskyttelse, bærer MiFID II præg af at være blevet til i perioden efter den finansielle krise. Beskyttelse af de finansielle markeders stabilitet og infrastruktur fylder derfor mere i MiFID II, men der har dog også været anledning til at øge investorbeskyttelsen. Væsentlige ændringer Strukturerede indlån bliver omfattet af udvalgte dele af lov om finansiel virksomhed Nye krav til produktudvikling og salg som skal reducere risikoen for salg af uegnede produkter til kunder Indsnævring af execution only- undtagelsen fra kravet om egnetheds- eller hensigtsmæssighedstest Øget transparens omkring investeringsselskabers afhængighed og prisstrukturer Krav til produktstyring for at forebygge salg af uegnede produkter til kunder Adgang til at benytte tilknyttede agenter Skærpede tilsynsbeføjelser og sanktioner STRUKTUREREDE INDLÅN Bortset fra enkelte begrebsmæssige tilpasninger påtænkes den nuværende standard for god værdipapirhandelsskik i værdipapirhandelslovens 3 og den dertil hørende bekendtgørelse om værdipapirhandleres ordreudførelse videreført med den nye lov om kapitalmarkeder. Tilsvarende gælder god skik-standarden i lov om finansiel virksomhed 43, stk. 1. 21. januar 2016 Jacob Høeg Madsen Partner Direkte: +45 38 77 44 58 Mobil: +45 40 30 30 16 jhm@kromannreumert.com Jeppe Buskov Partner Direkte: +45 38 77 44 15 Mobil: +45 24 86 00 18 JBU@kromannreumert.com Susanne Schjølin Larsen Partner Direkte: +45 38 77 45 69 Mobil: +45 24 86 00 08 SSL@kromannreumert.com Andreas Hallas Advokat Direkte: +45 38 77 43 72 Mobil: +45 61 55 21 68 ahp@kromannreumert.com 1 Europa-Parlamentets og Rådets Direktiv 2014/65/ EU af 15. maj 2014 om markeder for finansielle instrumenter og om ændring af direktiv 2002/92/EF og direktiv 2011/61/EU. 2 Europa-Parlamentets og Rådets Forordning 600/2014 af 15. maj 2014 om markeder for finansielle instrumenter og om ændring af forordning (EU) nr. 648/2012. 3 I skrivende stund har et udkast til forslag til lov om kapitalmarkeder af 16. november 2015 ( Høringudkast til Kapitalmarkedslov ) og et udkast til forslag til lov om ændring af lov om finansiel virksomhed og lov om finansielle rådgivere m.v. ( Høringsudkast til FIL ) alene været sendt i høring. Høringsfristen udløb den 21. december 2015, og de egentlige lovforslag forventes fremsat for Folketinget i foråret 2016. 1/7
Som følge af udbredelsen af brugen af strukturerede indlån (dvs. indlån, hvis forrentning ikke er fast eller knytter sig til en på forhånd fastsat variabel referencesats som CIBOR, EURIBOR eller LIBOR, men derimod en anden form for indeks, finansielt instrument, råvare eller valutakurs), fastslår MiFID II, at udvalgte bestemmelser i direktivet ligeledes skal finde anvendelse på strukturerede indlån som illustreret nedenfor 4. Interessekonflikter (MiFID II, art. 23 og 24) Krav om at optræde redeligt, ikke give vildledende informationer og forsyne kunden med grundlæggende oplysninger (MiFID II, art. 24) Egnetheds- og hensigtsmæssighedstest (MiFID II, art. 25 og 26) Produktstyring (MiFID II, art. 24(2) Tilknyttede agenter (MiFID II, art. 29 med undtagelse af stk. 2, andet afsnit) Som led i investorbeskyttelsen skal udstederen af et struktureret indlån være medlem af en investorgarantiordning. Hvis udsteder er et pengeinstitut, som er medlem af investorgarantiordningen (nu garantiformuen), vil denne forpligtelse automatisk være opfyldt. EGNETHEDS- OG HENSIGTSMÆSSIGHEDSTEST: EXECUTION ONLY-UNDTAGELSEN Et investeringsselskab 5 skal som udgangspunkt udføre egnetheds- eller hensigtsmæssighedstest i relation til sine kunder, medmindre investeringsselskabet alene modtager, formidler eller udfører en kundes ordrer med eller uden accessoriske tjenesteydelser (execution only), og en række yderligere betingelser er opfyldt. De betingelser, som vil skulle være opfyldt, for at et investeringsselskab kan forlade sig på execution only-undtagelsen, skærpes med MiFID II, derved, at der sker en indsnævring af kredsen af de finansielle instrumenter, som ordreudførelsen må vedrøre for at være omfattet af undtagelsen. Hidtil har kredsen af de finansielle instrumenter, som ordreudførelsen må vedrøre for at være omfattet af undtagelsen, omfattet gældsinstrumenter, der ikke omfatter et afledt instrument, men MiFID II art. 25(4)(a)(ii) ændrer kriterierne for disse instrumenter. Fremadrettet skal der være tale om obligationer eller andre gældsinstrumenter, der er optaget til handel på et reguleret marked eller en multilateral handelsfacilitet (MHF), med undtagelse af strukturerede instrumenter eller derivater, hvor det er vanskeligt for kunden at forstå den risiko, der er forbundet med instrumentet. Heri ligger der en vis udvidelse, idet obligationer nu også kan være omfattet, men frem for alt indebærer ændringerne en indsnævring af undtagelsen, eftersom der nu stilles krav om, at gældsinstrumenterne skal handles på et reguleret marked eller en MHF. Som noget nyt udgår kredit- eller långivning som anført i MiFID II, bilag I, afsnit B, punkt 1 (referencen i direktivet burde rettelig have været til punkt 2), der ikke omfatter eksisterende kreditgrænser for lån, løbende konti og kassekreditter for kunder af execution only-undtagelsen. I praksis betyder det, at marginhandler (dvs. investors handler for lånte penge, hvor investeringsselskabet har sikkerhed for lånet) ikke længere kan gennemføres i overensstemmelse med execution only-undtagelsen, jf. MiFID II, art. 25(4). 4 Ud over de nedenfor omtalte regler, gælder reglerne om (i) behandling af kundeordrer (men ikke best execution-forpligtelsen) og limitering af kundeordrer (Mi- FID II, art. 28) samt (ii) undtagelsen for handel med godkendte modparter (MiFID, art. 30), ligeledes for strukturerede indlån. 5 I dansk kontekst dækker begrebet investeringsselskaber både over danske pengeinstitutter med værdipapirhandelstilladelse samt danske fondsmæglerselskaber. 2/7
Strukturerede UCITS (dvs. investeringsinstitutter, som på visse forud fastsatte datoer udbetaler et algoritmebaseret afkast til investorer, som er knyttet til de resultater eller prisændringer eller andre forhold, der gør sig gældende for finansielle aktiver, indekser eller referenceporteføljer eller investeringsinstitutter med lignende karakteristika) udgår endvidere af execution onlyundtagelsen, jf. MiFID II, art. 25(4)(a)(iv), hvorfor et investeringsselskab altid vil skulle udføre egnetheds- eller hensigtsmæssighedstest i forbindelse med udførelse af ordrer vedrørende disse. Omvendt udvides kredsen af de finansielle instrumenter, som ordreudførelsen må vedrøre for at være omfattet af undtagelsen til ligeledes, at omfatte strukturerede indlån, bortset fra dem, der omfatter en struktur, som gør det vanskeligt for kunden at forstå afkastrisikoen eller omkostningerne ved opsigelse af produktet før tid. INTERESSEKONFLIKTER, UAFHÆNGIG RÅDGIVNING OG PRÆMIERING MiFID II, art. 4(1)(5) præciserer, at investeringsselskaber og kreditinstitutter, der distribuerer finansielle instrumenter, som de selv udsteder, på det primære marked, skal være omfattet af direktivet, herunder reglerne om interessekonflikter. Det kan i den forbindelse undre, at Høringsudkast til FIL ikke lægger op til en tilpasning af lov om finansiel virksomhed 9, stk. 4. Som følge af MiFID II vil et investeringsselskab skulle synliggøre over for kunderne, hvorvidt rådgivningen ydes på uafhængigt grundlag eller ej ved at give meddelelse herom til kunden. Det vil endvidere skulle meddeles kunden, om rådgivningen er baseret på en generel eller på en mere begrænset analyse af forskellige typer finansielle instrumenter, og navnlig om udvalget er begrænset til finansielle instrumenter, der udstedes eller leveres af enheder, der har nære forbindelser til investeringsselskabet eller andre juridiske eller økonomiske forbindelser som f.eks. en kontraktmæssig forbindelse. Sidstnævnte har i praksis ikke sjældent været tilfældet på det danske marked, hvor de fleste distributører sælger produkter udviklet inden for koncernen, og derfor har en naturlig præference for at sælge disse. MiFID indeholder en række nye krav og restriktioner, der har til formål at skabe øget transparens omkring prisstrukturerne på markedet, herunder følgende krav og restriktioner: Forbud mod at investeringsselskaber modtager gebyrer, provisioner og andre penge- og naturalieydelser i forbindelse med investeringsrådgivning, der ydes på uafhængigt grundlag (uafhængig investeringsrådgivning), og når investeringsselskaber yder diskretionær porteføljepleje, med undtagelse af mindre naturalieydelser, som kan øge kvaliteten af den tjenesteydelser, der leveres til kunden, jf. MiFID II, art. 24(7)(b) og art. 24(8). Læs mere herom i vores nyhedsbrev af 11. maj 2015. Når et investeringsselskab tilbyder en pakke af produkter, skal kunden oplyses om, hvorvidt de enkelte delkomponenter, der indgår i pakken, kan købes separat og i givet fald til hvilken pris, jf. MiFID II, art. 24(11). Sammenfattede oplysninger om alle omkostninger og gebyrer, samt på kundens anmodning en specificeret opgørelse, så kunden får et overblik over de samlede omkostninger og den kumulerede effekt på afkastet af investeringen, jf. MiFID II, art. 24(4)(c). MiFID II og de med hjemmel heri udstedte retningslinjer fra ESMA af 17. december 2015 fastsætter kriterierne for vurdering af den viden og kompetence, som de fysiske personer, der vil skulle yde investeringsrådgivning eller give oplysninger om finansielle instrumenter eller anden form for investeringsservice eller accessorisk virksomhed, vil skulle besidde, jf. MiFID II, art. 25(1). Udover at opstille en række minimumskrav til de relevante medarbejderes vidensniveau, stiller ESMAs retningslinjer krav om, at der mindst én gang årligt gennemføres 3/7
en intern eller ekstern vurdering af de enkelte medarbejderes behov for udvikling og erfaring samt en vurdering af regulatoriske ændringer, herunder om disse giver anledning til tiltag. Efter anmodning skal investeringsselskaberne forsyne Finanstilsynet med fortegnelser over investeringsselskabets medarbejderes fornødne kompetencer og viden. Et investeringsselskabs medarbejdere kan således ikke blot referere til andre kilder for information eller udlevere brochurer til kunder uden ledsagende forklaringer. Investeringsselskabet skal løbende gennemføre obligatorisk uddannelse af de relevante medarbejdere i MiFID II s regler om god skik og organisatoriske krav. Investeringsselskabet bør løbende gennemgå medarbejderes egnethedsvurderinger med henblik på at efterprøve, om disse opfylder kravene og identificerer alle detaljer ved det specifikke produkt. PRODUKTSTYRING I perioden op til finanskrisen var der en række eksempler på salg af finansielle instrumenter til kunder, der ikke var i kundens bedste interesse, og hvor hverken kunden eller investeringsselskabet til fulde forstod egenskaberne ved de finansielle instrumenter, som investeringsselskabet tilbød eller anbefalede. MiFID II stiller som reaktion her på en række krav til investeringsselskabets produktstyring, som er illustreret nedenfor. Udvikling Investeringsselskaber, der udvikler finansielle instrumenter med henblik på salg til kunder, skal sikre, at disse finansielle instrumenter udformes således, at de opfylder behovene hos en afgrænset målgruppe af slutkunder i den relevante kundekategori (f.eks. detailkunder eller professionelle kunder), jf. MiFID II, art. 24(2). Investeringsselskabet skal opretholde, drive og revidere en procedure for godkendelse af hvert finansielt instrument og væsentlige tilpasninger af eksisterende finansielle instrumenter, før det markedsføres eller distribueres til kunder, jf. MiFID II, art. 16(3). Produktgodkendelsesproceduren skal angive en afgrænset målgruppe af slutkunder i den relevante kundekategori for hvert finansielt instrument og sikre, at alle relevante risici for en sådan afgrænset målgruppe vurderes, og at den tilsigtede distributionsstrategi er i overensstemmelse med den afgrænsede målgruppe. Distribution Det investeringsselskab, der distribuerer produktet, skal forstå de finansielle instrumenter, selskabet tilbyder eller anbefaler, vurdere de finansielle instrumenters opfyldelse af behovene hos de kunder, selskabet yder investeringsservice, bl.a. under hensyntagen til den afgrænsede målgruppe af slutkunder som omhandlet i MiFID II, art. 16, stk. 3a, og sikre, at der kun tilbydes eller anbefales finansielle instrumenter, når dette er i kundens interesse. Opfølgning Et investeringsselskab skal løbende gennemgå de finansielle instrumenter, som det tilbyder eller markedsfører, under hensyntagen til forhold, der væsentligt kan påvirke den potentielle risiko for den afgrænsede målgruppe, med henblik på som minimum at vurdere, om det finansielle instrument fortsat opfylder den afgrænsede målgruppes behov, og om den tilsigtede distributionsstrategi fortsat er hensigtsmæssig. Et investeringsselskab, der udvikler finansielle instrumenter, stiller alle relevante oplysninger om det finansielle instrument og produktgodkendelsesproceduren, herunder det finansielle instruments afgrænsede målgruppe, til rådighed for enhver distributør. MiFID II, herunder præamblen til dette, synes at gøre det klart, at både produktudvikleren og distributøren har et selvstændigt ansvar for at sikre, at kunden kun tilbydes produkter, som opfylder deres behov. 4/7
BESKYTTELSE AF INVESTORS EJENDOMSRET Som noget nyt indfører MiFID II et krav om, at investeringsselskabet ved opbevaring af kunders finansielle instrumenter (i) skal træffe de fornødne foranstaltninger for at beskytte kundernes ejendomsret til disse, særligt i tilfælde af investeringsselskabets konkurs samt (ii) skal forhindre anvendelse af kundernes finansielle instrumenter eller midler for egen regning, jf. MiFID II, art. 16(8) og (9). Lov om finansiel virksomhed 72, stk. 2, nr. 3 og 4, indeholder imidlertid allerede et krav herom. Efter de nuværende regler i værdipapirhandelslovens kapital 18a kan en fysisk person, der ikke driver enkeltmandsvirksomhed, ikke være part i en aftale om finansiel sikkerhedsstillelse, og dette ser ud til fortsat at være retsstillingen. Som noget nyt i dansk ret vil en erhvervsdrivende detailkunde ikke kunne være part i en aftale om finansiel sikkerhedsstillelse, der indebærer overgang af ejendomsretten til et finansielt instrument med det formål at sikre eller dække kundernes nuværende eller fremtidige, faktiske, eventuelle eller potentielle forpligtelser, jf. MiFID II, art. 16(10) og Høringsudkast til Kapitalmarkedslovs 225, stk. 2. OPLYSNINGER OM BEST EXECUTION De nuværende regler om best execution videreføres i al væsentlighed, idet MiFID II, art. 27(6) som noget nyt stiller krav om, at investeringsselskaber, der udfører kundeordrer, en gang om året og for hver kategori af finansielle instrumenter offentliggør en oversigt over de fem vigtigste handelssteder, målt i omsætningsvolumen, hvor de har udført kundeordrer i det forudgående år. Oversigten skal indeholde data om kvaliteten af ordreudførelsen. Derudover stilles der krav om, at hver markedsplads, hver systematisk internalisator i forbindelse med finansielle instrumenter, der er omfattet af handelsforpligtelsen i artikel 23 og 28 i forordning (EU) nr. 600/2014, og hvert handelssted i forbindelse med andre finansielle instrumenter vederlagsfrit stiller oplysninger om kvaliteten af udførelsen af transaktioner på det pågældende handelssted til rådighed for offentligheden mindst en gang om året, jf. MiFID II, art. 27(3). Disse periodiske rapporter skal bl.a. for de enkelte finansielle instrumenter omfatte oplysninger om pris, omkostninger, hvor hurtigt ordreudførelsen sker og sandsynlighed for udførelse. Efter at have gennemført en transaktion på kundens vegne skal et investeringsselskab endvidere meddele kunden, hvor ordren blev udført. NY ADGANG TIL AT BENYTTE TILKNYTTEDE AGENTER Danmark har endnu ikke benyttet adgangen i MiFID til lade virksomheder anvende tilknyttede agenter (tied agents), men MiFID II pålægger Danmark at indføre regler herom, og disse er derfor medtaget i Høringsudkast til FIL 1, nr. 20. Agenten kan markedsføre ydelser for selskabet, indgå aftaler om at yde investeringsservice og udføre visse aktiviteter på vegne af selskabet under dettes fulde ansvar. Sådanne tilknyttede agenter skal registreres i et offentligt register og skal overholde visse forpligtelser. Blandt disse forpligtelser kan nævnes, at agentvirksomhedens ledelse skal opfylde visse krav til egnethed og hæderlighed, og at personer i agentvirksomheden, der udfører aktiviteter omfattet af MiFID II, har passende kompetencer og ikke er straffet. Endelig er den tilknyttede agent underlagt visse oplysningsforpligtelser i forhold til de kunder, som vedkommende betjener. MiFID II åbner endvidere mulighed for, at et medlemsland kan tillade agenter at opbevare kundens midler og/eller værdipapirer på vegne af og under fuldt ansvar for det selskab, agenten er knyttet til, men ifølge Høringsudkast til FIL vil Danmark ikke gøre brug af denne mulighed. 5/7
NYE BEFØJELSER TIL TILSYNSMYNDIGHEDERNE MiFIR udvider de kompetente myndigheders beføjelser med hensyn til produktintervention. Således får Finanstilsynet, ESMA (for så vidt angår finansielle instrumenter) og EBA (for så vidt angår strukturerede indlån) beføjelser til midlertidigt at forbyde eller begrænse markedsføring, distribution eller salg af bestemte finansielle instrumenter eller strukturerede indlån (eller sådanne instrumenter/indlån med specificerede karakteristika) eller en type finansiel aktivitet eller praksis, jf. MiFIR, art. 40, 41 og 42. Der gælder dog en række betingelser for, at disse interventionsbeføjelser kan udøves, herunder: Den foreslåede handling vedrører væsentlige problemer med hensyn til investorbeskyttelse eller en trussel for de finansielle markeders ordentlige funktion, integritet eller stabilitet 6. For ESMAs og EBAs vedkommende, at der ikke er andre alternative foranstaltninger, der gør det muligt at imødegå truslen (last resort), og at de nationale myndigheder ikke allerede har grebet ind. For Finanstilsynets vedkommende, at (i) gældende krav i henhold til EU-regler ikke i tilstrækkelig grad løser problemet, og at det udgør en bedre løsning på de pågældende problemer at indføre styrket tilsyn eller håndhævelse af de eksisterende krav, og (ii) indgreb vil kunne ske i overensstemmelse med proportionalitetsprincippet og forbuddet mod diskrimination af visse tjenesteydelser og aktiviteter samt at de kompetente myndigheder i eventuelle andre relevante medlemsstater (og de relevante offentlige landbrugsorganer, hvis foranstaltningerne vedrørende landbrugsderivater) har været hørt. ESMA og EBA vil ved udøvelsen af ovennævnte nye beføjelser skulle respektere proportionalitetsprincippet, modvirke regelarbitrage og sikre høring af de relevante offentlige landbrugsorganer, hvis foranstaltningerne vedrører landbrugsderivater. ESMA skal genoverveje sine foranstaltninger hver tredje måned og skal på sin website offentliggøre enhver foranstaltning. Det bliver interessant at se, hvordan ovennævnte beføjelser vil blive udnyttet i praksis. For produktudviklere og distributører af nye finansielle produkter, kan det overvejes, om disse nye beføjelser i højere grad end hidtil giver anledning til at få produkter forhåndsgodkendt hos Finanstilsynet. Selvom beføjelserne til ESMA og EBA har til formål at modvirke dette, er der vel en risiko for, at de nationale myndigheder vil være mere eller mindre tilbøjelige til at anvende deres nye beføjelser, og at dette i praksis kan påvirke konkurrencesituationen inden for det indre marked. SANKTIONER Som led i bestræbelserne på at harmonisere de administrative sanktioner for overtrædelse af de inden for EU harmoniserede regler introducerer MiFID II minimumssanktioner for overtrædelse af en række af direktivets bestemmelser (som implementeret i dansk ret), herunder hovedparten af de bestemmelser, som er omtalt i denne klientorientering, jf. MiFID II, art. 70. 6 Finanstilsynet får dog også mulighed for at gribe ind, hvis et derivat har en skadelig indvirkning på prisdannelsesmekanismen i det underliggende marked. 6/7
Minimums administrative sanktioner Offentlig meddelelse med angivelse af navn og overtrædelsens art Et midlertidigt - eller i tilfælde af gentagne alvorlige overtrædelser - et permanent forbud mod varetagelse af ledelsesmæssige hverv Inddragelse eller suspension af tilladelse For juridiske personer, administrative maksimumbøder på mindst EUR 5.000.000 eller det tilsvarende beløb i DKK, eller op til 10% af den juridiske persons samlede årsomsætning ifølge seneste foreliggende regnskaber, som ledelsesorganet har godkendt Påbud om ophør af aktivitet eller undladelse af gentagelse af aktivitet Et midlertidigt forbud mod et investeringsselskabs medlemskab af eller deltagelse i regulerede markeder eller MHF er eller OHF er For fysiske personer, administrative bøder på op til EUR 5.000.000 eller det tilsvarende beløb i DKK Administrative maksimumbøder på mindst det dobbelte af den fortjeneste, der er opnået ved overtrædelsen, såfremt fortjenesten kan beregnes, også selv om dette overstiger de øvrige maksimumsbeløb 7/7