Omkostninger ved pensionsopsparing. i markedsrenteprodukter set i. kundeperspektiv

Erhvervsøkonomisk Institut Cand.merc. finansiering Kandidatafhandling Forfatter: Ulrik Jørgensen Vejleder: Anders Grosen Omkostninger ved pensionsopsparing i markedsrenteprodukter set i kundeperspektiv Handelshøjskolen Århus Universitet 2008

Executive summary In the recent years the premium income for the market rate products in the Danish pension system has increased strongly. The total payments for Danish pensionsavings in 2006 were 102,5 billion. Of these the DKK. 44,4 billon, corresponding to 43% were paid in for the market rate products. This is a sharp increase from only 23% in 2000. The increase has primarily been due to increased payments for the Unit Link products in the Danish pension companies. In 2000 only 4,5% of the total pension payments were made for these products. In 2006 this share had increased to around 16%. The number of pension companies offering Unit Link products has also increased strongly from only 7 companies in 2000 to 16 companies in 2006. The Unit Link products often have a very complicated cost structure, which makes it difficult for the costumers to calculate the total costs and to compare the price of the different products. Therefore it is necessary to have relatively simple key indicators, which states the costs for a product in a comparable way. These do not exist at the moment and therefore a construction of these will help the costumers to get an overview of the costs of a market rate product. Furthermore it will make it easier for the pensionsavers to choose the product with the lowest costs. It is also relevant to shed light on the effect of the costumers costs on the saving at retirement. This will be done in this project where the problem formulation is as follows: What are the costumers yearly cost percent by pensionsaving in market rate products, and what effect do the costumers total costs have on savings at retirement? This problem is solved by constructing and calculating 3 costumer-oriented key cost indicators for the Danish market rate products without payment guarantee: - ÅOP kap States the yearly cost percent for portfolio management - ÅOP adm States the yearly cost percent for administration of the pension plan. - Samlet ÅOP (Total ÅOP) states the total cost percent for the pension plan. Both direct costs and indirect costs. The key indicator Total ÅOP is then calculated for an investment directly in stocks and bonds, using a strategy where you buy 3 different stocks for the net cash flow during the first 12 years of the term and bonds for the net cashflow during the last 28 years of the term. Then this level of Total ÅOP is compared to the level of Total ÅOP for the previous calculated indirect investments. This strategy implies that the stock portfolio contains only 3 stocks the first year, 6 stocks the second, 9 the third

year and so on until year 12 where the stock portfolio contains 36 stocks. Therefore there is a higher volatility in the portfolio in the first years. Even though the costs might be lower for direct investment and the costumers therefore have a higher expected return after costs it is still not evidence enough to conclude that the costumers always can expect higher savings at retirement. This is due to the higher volatility in the first years. Therefore it is necessary to simulate the development of the portfolio, to conclude whether the higher volatility is worth the lower costs. This is done by performing a Monte Carlo simulation. In some of the market rate products the costumers have the possibility to buy a so called payment guarantee. The analyzed payment guarantees in this project guarantees to pay possible negative returns to the costumer at retirement. These guarantees are valued calculating the present value of the payments from the guarantee to the costumer. This value is compared to the present value of the payments the costumer has to pay for the guarantee, to see whether it is worth the payments for the costumer. Finally the effect of the total costs on the savings at retirement is examined. This is done by comparing the savings at retirement for different levels of the key cost indicator Total ÅOP. Results: The two key cost indicators ÅOP Kap and ÅOP Adm are constructed as an average of the yearly cost percent. This makes these to indicators an approximation of the cost percent. The third key cost indicator Total ÅOP is constructed as follows: 1 Å 1 Å... 1 Å Where V pens = total expected savings at retirement, I=yearly payment made Expected return after tax ÅOP samlet = Total ÅOP This makes Total ÅOP an exact key indicator of the expected percentage cost after tax. For the analyzed products the average of ÅOP Kap is 0,94% and the average of ÅOP adm is 0,43%. Compared to the level of the key indicator, the variation is much higher in ÅOP adm. Total ÅOP is on average 1,01%. The Profile- and lifecycle products do almost always seem to have lower costs than the pure Unit Link product in the same company. When concluding this, it has to be taken into consideration, that trading costs and the use of external portfolio managers is not always stated in

the profile- and lifecycle products. However, this does not change the conclusion, that profile- and lifecycle products have lower administration costs, than the pure Unit Link product in the same company. Using direct investment Total ÅOP is around 0,01% - 0,1% and therefore much lower than for indirect investment. In fact the level is so much lower that it more than compensates for the higher volatility in the first years. The costumer can actually get a 22% higher saving in the lowest simulations at retirement using direct investment in Danish stocks and bonds. The price of the analyzed guarantees exceeds the value by a relatively big amount. The overcharge is higher if the costumers want a lower part of stocks in the portfolio. The value of the guarantee in PFA Invest is low because the costumer only can hold up to 50% stocks until 5 years before retirement, and thereafter the whole portfolio is switched to an average-rate-portfolio. The value of the guarantee in Danica Balance is low, because Danica pension has no obligation to take on any risks during the lifetime of the guarantee. Therefore Danica Pension has the opportunity to choose a low risk portfolio which minimizes the probability of the guarantee ending up in-the-money. Even though the payment guarantees are overpriced, the effect on Total ÅOP is relatively small compared to the large variation between the different products. The increase in Total ÅOP in PFA Invest and Danica Balance is 0,03% and 0,08% respectively. The costs have a big effect on the saving at retirement. A relatively low cost reduction can easily increase the saving at retirement by more than DKK 1 million. In an example where the costumer has 40 years to retirement, pays in DKK 30.000 in year 1 and increases this amount by 3% a year, the costumer will have an expected pension saving of DKK 5,57 mill. in Skandia Link and DKK 7,97 mill. in PFA Unit Link. This increase of DKK 2,4 mill. corresponds to a 43% higher pension saving in PFA Unit Link compared to a private costumer in Skandia Link. Using direct investment the expected saving at retirement will be around 4,6% - 6,8% higher than PFA Unit Link. In genereal the expected saving at retirement will increase by 30,3% for ongoing payments and 46,4% for a one-time-payment if the costumer has 40 years to retirement and Total ÅOP is reduced from 1% to 0%. If the reduction is from 2% to 0% the increase will be 53,5% and 78,3% respectively.

Indholdsfortegnelse 1. Indledning... 2 2 Oplæg... 3 2.1 Problemfelt... 3 2.2 Relevans... 6 2.3 Problemformulering... 7 2.4 Definitioner... 9 2.5 Besvarelse af problemformuleringen... 9 2.6 Projektdesign... 11 2.7 Afgrænsning... 13 3. Beskrivelse af de forskellige typer af markedsrenteprodukter.... 13 4 ÅOP i markedsrenteprodukter uden rentegaranti... 15 4.1 Omkostningsstrukturen i markedsrenteprodukter... 15 4.1.1 Omkostninger i investeringsforeninger... 15 4.1.2 Omkostninger i Unit Link ordninger... 16 4.1.3 Omkostninger i puljeordninger... 17 4.1.4 Omkostninger ved individuelt depot... 18 4.2. Konstruktion af ÅOP nøgletal... 19 4.2.1 ÅOP til kapitalforvaltning... 19 4.2.3 Samlet ÅOP... 24 4.3 Konstruktion af Excel regneark til beregning af forventet værdi af ordningen og ÅOP nøgletal... 25 4.4 Beregning af ÅOP nøgletal for markedsrenteprodukter... 28 4.4.1. Basisscenarie... 29 4.4.2 Sensitivitetsanalyse... 35 5 Direkte investering i aktier og obligationer... 44 5.1 Beregning af Samlet ÅOP ved direkte investering.... 46 5.2 Monte Carlo simulation ved direkte og indirekte investering... 50

6. Omkostninger til rentegarantier i Unit Link... 54 6.1 PFA Vandstandsgaranti... 54 6.2 Rentegaranti i Danica Balance... 58 6.3 Samlet ÅOP for Danica Balance og PFA Invest med rentegaranti... 62 7 Omkostningernes betydning for det udbetalte beløb... 63 8 Konklusion... 66 Litteraturliste... 70 Oversigt over bilag og appendiks... 73 1

Omkostninger ved pensionsopsparing i markedsrenteprodukter set i kundeperspektiv 1. Indledning I dette projekt søges det under hovedtemaet omkostninger ved pensionsopsparing i markedsrenteprodukter set i kundeperspektiv, at konstruere tre individuelle kundeorienterede omkostningsnøgletal for markedsrenteprodukter, der indeholder de relevante informationer for kunden om omkostningerne for det pågældende produkt. Det ene nøgletal vil angive omkostningerne til kapitalforvaltning. Det andet vil angive omkostningerne til administration af pensionsordningen og det tredje vil angive de samlede omkostninger for pensionsordningen. Det er tanken, at disse omkostningsnøgletal skal lette processen med at udvælge den pensionsordning med de laveste omkostninger for den enkelte kunde. Samtidig skal omkostningsnøgletallene også give den enkelte kunde et overblik over de omkostninger, kunden betaler. I projektet beregnes og sammenlignes disse omkostningsnøgletal for udvalgte danske markedsrenteprodukter. Der søges endvidere at belyse om omkostningerne til kapitalforvaltning med fordel kan spares ved at investere direkte i aktier og obligationer frem for indirekte investering gennem en kapitalforvalter. Herunder indgår en analyse af om den højere volatilitet i porteføljen i de første år af opsparingens løbetid opvejes af de lavere omkostninger. Det søges endvidere at belyse om omkostningerne til en eventuel rentegaranti med fordel kan spares. Dette gøres ved at værdifastsætte udvalgte rentegarantier og beregne kundens omkostninger til de pågældende rentegarantier. Endelig vil omkostningernes betydning for indeståendet på pensionstidspunktet blive belyst. Dette vil både ske med udgangspunkt i udvalgte produkter samt ved en mere generel belysning af omkostningernes betydning for indeståendet på pensionstidspunktet. Bagerst i dette projekt er vedlagt en cd, der indeholder de Excel filer og VBA koder, der er anvendt til beregningerne i dette projekt. Den vedlagte cd er opbygget med fire mapper. En til hver af afsnit 4-7. På cd en er der desuden en oversigt over Excel filerne derpå. 2

2 Oplæg 2.1 Problemfelt Det vigtigste formål med pensionsopsparing må med rimelighed kunne fastslås at være sikring af alderdomsforsørgelsen. Set fra den enkelte pensionsopsparers synspunkt betyder det, at det vigtigste ved pensionsordninger er, at de sikrer den størst mulige udbetaling i forhold til den valgte risiko givet et bestemt indbetalt beløb. Derfor er det yderst vigtigt, at en pensionsopsparer vælger det selskab med de laveste omkostninger for den ønskede investeringsprofil. Hermed sikres, at den størst mulige andel af indbetalingerne og afkastet forbliver på kundens pensionsopsparing, og der således opnås den største pensionsudbetaling. Der har i de senere år været en kraftig vækst i indbetalingen til markedsrenteprodukterne indenfor pensionsopsparing i Danmark. Indbetalingerne udgjorde i 2006 kr. 44,4 mia. ud af de samlede indbetalinger til pensionsopsparinger på kr. 102,5 mia., hvilket svarer til en andel på 43%. 1 Dette er en kraftig stigning fra kun 23 % i 2000. 2 Det er især Unit Link, der har vist en kraftig vækst. Fra at udgøre 4,5% af indbetalingerne i 2000 udgjorde de 16% i 2006. 3 Det er således blevet mere populært at vælge markedsrenteprodukter. Herunder er især populariteten af Unit Link steget. Antallet af selskaber, der udbyder Unit Link, er ligeledes steget kraftigt fra 7 i år 2000 til 16 i 2006. 4 En pensionsopsparer, der ønsker at spare op i en Unit Link ordning, har således mange valgmuligheder med hensyn til valg af selskab. Men hvilket selskab og produkt bør kunden vælge? Dette valg bør i høj grad afgøres af, hvilket selskab der kan skabe det højeste afkast efter omkostninger for den valgte risiko. I en analyse af om danske investeringsforeninger er performance persistente af konkluderer M. Christensen, at investorer ikke kan forudsige, hvilke investeringsforeninger der giver de bedste afkast ud fra de historiske afkast. 5 Samme konklusion nås af K.L. Bechmann 1 Tal vedrørende pengeinstitutordninger og samlede indbetalinger haves fra: Forsikring & Pension b. Tal vedrørende Unit link ordninger haves fra: Forsikring & Pension a: Det antages at alle indbetalinger til pensionsordninger i pengeinstitutter er markedsrenteprodukter - kr. 27,566 mia. + kr. 16,805 mia. = kr. 44,371 mia. (samlede indbetalinger er kr. 102,481 mia.) 2 Tal vedrørende pengeinstitutordninger og samlede indbetalinger haves fra: Forsikringsoplysningen 2002. Tal vedrørende Unit Link ordninger haves fra Forsikring & Pension a: (Det antages at alle indbetalinger til pensionsordninger i pengeinstitutter er markedsrenteprodukter) Kr. 2,602 mia. + kr. 13,372 mia. = kr. 15,974 mia. (samlede indbetalinger er kr. 57,729 mia.) 3 Forsikring & Pension a 4 Forsikring og pension a 5 Christensen, M Finans/Invest 2004 nr. 3 s. 16 3

m.fl. i en analyse af investeringsforeningers omkostninger og performance. I denne analyse konkluderes det desuden, at niveauet for administrationsomkostninger i investeringsforeningerne er persistent. 6 Det vil altså sige, at høje administrationsomkostninger i ét år betyder, at adm. omkostningerne med stor sandsynlighed er høje i det efterfølgende år. Disse resultater understreger vigtigheden for kunderne i, at der er lave omkostninger til kapitalforvaltning ved pensionsopsparing i markedsrenteprodukter. I en ren Unit Link ordning har kunden frit valg, blandt de fonde det pågældende selskab udbyder, til selv at sammensætte investeringsporteføljen. Hele afkastet på porteføljen tilskrives kundens konto. Kunden har således både mulighed for at opnå meget høje afkast og risiko for meget dårlige afkast. Eftersom det er kunden selv, der sammensætter porteføljen og bærer hele risikoen, betyder det, at kundens valg af selskab bør tage udgangspunkt i valgmulighederne i porteføljesammensætningen og omkostningerne i det pågældende selskab. Med hensyn til valgmulighederne i porteføljesammensætningen er det afgørende for en kunde, der ikke selv ønsker at forestå porteføljesammensætning og tilpasning, at der udbydes et passende profil- eller livscyklus produkt af selskabet. Såfremt kunden ønsker en ren Unit Link ordning, er det vigtigt, at der er mulighed for at vælge mellem flere fonde med forskellig investeringsprofil. Dette kan eksempelvis være danske aktier, europæiske aktier, emerging markets aktier, danske obligationer, europæiske obligationer, korte obligationerer, lange obligationer etc. Der er typisk mulighed for at vælge mellem 10 50 forskellige fonde i Unit Link selskaberne 7. Såfremt fondene har forskellig investeringsprofil, er dette antal fonde højt nok til at sikre en tilfredsstillende diversifikation af porteføljen samt tilpasning til den enkelte opsparers alder og risikoprofil. Det er således kundens omkostninger, der bør være afgørende for produktvalget. Det er derfor vigtigt for kunden, at der let og overskueligt kan foretages en sammenligning af omkostningerne i de forskellige selskaber, således at det billigste selskab kan udvælges. For at foretage en sammenligning af de samlede omkostninger er det nødvendigt, at der først foretages en opgørelse af de samlede omkostninger i hvert enkelt selskab. I dag er dette en mere eller mindre uoverskuelig proces for kunden. Det skyldes, at der eksisterer flere typer af omkostninger. En sammenligning af de samlede 6 Bechmann, K.L. m.fl Finans/Invest 2005 nr. 1 s. 15 7 Pensionsmarkedsrådet 2006, s. 5 4

omkostninger i de forskellige selskaber er derfor yderst vanskelig at foretage. Denne sammenligning vanskeliggøres yderligere af, at omkostningsstrukturen er varierende i selskaberne. Dette bemærkes også af Pensionsmarkedsrådet, der blandt andet når frem til følgende konklusion: Omkostningsstrukturerne i Unit Link selskaberne kan forekomme at være vanskelige at overskue og forstå for opsparerne. 8 Udover at sammenligne de forskellige Unit Link ordninger i forsikrings- og pensionsselskaber er det også vigtigt for kunden, at der er mulighed for at sammenligne omkostningerne med andre typer af markedsrenteprodukter. I analysen inddrages derfor også pengeinstitutternes puljeordninger og opsparing i individuelt depot. Opgørelse og sammenligning af omkostningerne i markedsrenteprodukterne vil dog lettes betydeligt ved brug af et fælles kundeorienteret omkostningsnøgletal i alle selskaberne, således at det selskab med de samlet set laveste omkostninger kan udvælges. Omkostningsnøgletallet skal være konstrueret således, at alle omkostninger kunden betaler direkte og indirekte til selskabet samt eventuelt en tredje part er indeholdt i nøgletallet. Der eksisterer ikke omkostningsnøgletal af denne type i dag i pensionssektoren. De eksisterende omkostningsnøgletal er udarbejdet på selskabsniveau og er derfor gennemsnitsnøgletal, der ikke er tilpasset den enkelte kunde eller nøgletal for selskabets omkostninger. Desuden indeholder nøgletallene oftest kun de traditionelle ordninger. Kundens eventuelle omkostninger til en tredje part er samtidig ikke medtaget i disse nøgletal. Ved pensionsopsparing i pengeinstitutternes puljeordninger og i forsikrings- og pensionsselskabernes Unit Link ordninger er der omkostninger til kapitalforvaltning. Disse omkostninger kan kunden spare ved selv at forestå kapitalforvaltningen. Dette gøres ved at oprette et individuelt depot og investere direkte i aktier og obligationer. Der vil dog - alt andet lige - opstå højere transaktions- og depotomkostninger ved denne form for pensionsopsparing, da det bliver nødvendigt for kunden med et højere antal værdipapirer i porteføljen for at opnå en tilfredsstillende diversifikation. Omvendt kan der argumenteres for, at det ikke er nødvendigt at indlede med en høj grad af diversifikation i porteføljen når investeringshorisonten er lang. Denne problemstilling er tidligere belyst af M. Møller m.fl. i et artikeludkast fra 2006. 9 I dette artikeludkast tages 8 Pensionsmarkedsrådet 2006, s. 60 9 Møller, M 2006; s. 2 5

udgangspunkt i en pensionsopsparer med en investeringshorisont på 50 år, der køber 3 aktier om året de første 12 år, og derefter køber obligationer for alle indbetalinger og udbytter. Efter 12 år vil den pågældende pensionsopsparer så have 36 aktier i porteføljen, hvilket M. Møller mfl. konkluderer er tilstrækkeligt til at opfylde kravet om en veldiversificeret portefølje. Som følge af lighedspunkterne er det således vigtigt for kunden, at omkostningerne ved denne form for pensionsopsparing let og overskueligt kan sammenlignes med omkostningerne i puljeordninger og Unit Link. I enkelte Unit Link ordninger har kunden mulighed for at købe en udbetalingsgaranti, således, at kunden modtager dækning fra pensionsselskabet, hvis der er negativt afkast af investeringsporteføljen på pensionstidspunktet. Kunden begrænses så i investeringsvalget, således at aktiverne skal opfylde nogle placeringsregler. Dette kan eksempelvis være krav om at aktieandelen ikke må overstige en vis grænse, og investering på bestemte markeder ikke må overstige en vis andel af porteføljen. Denne udbetalingsgaranti betaler kunden et årligt gebyr for. Det vil altså sige, at kunden betaler et årligt gebyr og samtidig må se sig begrænset i sine valgmuligheder og dermed tage til takke med et lavere forventet afkast. Der er flere interessante elementer i disse garantier: I) Hvad er garantierne værd? II) Hvor stor udbetalingsgaranti er kunden alene sikret med den lavere risiko der påtages i investeringsbegrænsningen? III) Hvad er sandsynligheden for at garantien kommer i pengene? IV) Kan der ved hensigtsmæssig konstruktion af investeringsporteføljen skabes en udbetalingsgaranti, således at kunden kan spare omkostningerne til garantien, men dog stadig have et element af garanti og herved opnå et højere indestående på pensionsordningen ved udløb? En tidligere analyse af udbetalingsgarantier i Unit Link ordninger foretaget af S. Jakobsen i 2002 viser, at disse garantier er meget dyre for kunden i forhold til den garantiens værdi. 10 2.2 Relevans Behovet for et kundeorienteret omkostningsnøgletal til markedsrenteprodukterne indenfor pension tydeliggøres med en artikel i Dagbladet Børsen, hvor blandt andet følgende er skrevet:.det er ikke lige meget hvor man placerer sin pensionsopsparing. Store forskelle på omkostningerne i Unit Link kan nemt kappe en halv mio. kr. af en ganske almindelig pensionsopsparing 11 Området har desuden haft 10 Jakobsen, S. Finans/Invest 2002 nr. 6; s. 6 11 Børsen den 9. Oktober 2006; sektion Investor s.2 6

politisk bevågenhed i den senere tid. Dette kommer til udtryk på Forsikring og Pensions årsmøde, hvor økonomi- og erhvervsminister Bendt Bendtsen udtaler følgende om åbenhed og gennemsigtighed i pensionsbranchen: Åbenhed er kommet for at blive. Ordsproget om, at den der lever skjult, lever godt, hører fortiden til. 12 Desuden er Finanstilsynet opmærksom på, at kunderne bør sikres tilstrækkelig information og bemærker samtidig, at der er lighedspunkter mellem Unit Link og puljepensionsordninger. Dette vises i følgende konklusion fra Rapport om målrettet information på det finansielle område : Arbejdsgruppen anbefaler, at der sker en samlet vurdering af reglerne om information og rådgivning af kunder, der enten etablerer Unit Link eller puljepensionsordninger 13. Disse artikler og udtalelser viser med tydelighed, at der er stor fokus på gennemsigtigheden indenfor markedsrenteprodukterne i pensionsopsparingen. Med hensyn til garantierne i Unit Link ordningerne har S. Jakobsen vist, at flere selskaber i 2002 opkrævede en betydelig overpris for flere af disse garantier. 14 Derfor er det relevant at se nærmere på, om dette stadig er tilfældet, og om kunden har andre muligheder for at skabe en garanti for en minimums udbetaling ved pensionsopsparingens udløb. Det relevante for kunden i sidste ende er indeståendet på pensionsopsparingen ved udløb. Derfor er det yderst vigtigt, at der foretages beregninger på, hvilken betydning kundens omkostninger og dermed også valg af produkt har på det opsparede beløb ved pensionering. 2.3 Problemformulering En pensionsopsparer der ønsker at spare op i et markedsrenteprodukt står således overfor følgende valg og problemstillinger i relation til omkostningerne: Skal der vælges Unit Link, puljeopsparing eller individuelt depot? Hvordan sammenlignes de samlede omkostninger i de forskellige selskaber og ordninger? Bør der vælges profilprodukt i Unit Link? Bør der vælges garanti i Unit Link? Hvilken økonomisk betydning får produktvalgene for den endelige pensionsopsparing? 12 Økonomi- og Erhvervsministeriet 2008 13 Finanstilsynet 2006; side 7 14 Jakobsen Svend;Finans/Invest 2002 nr. 6; s. 6 7

Kan det være fordelagtigt at vælge individuelt depot og helt eller delvist investere direkte i aktier og obligationer? Ovenstående søges besvaret i dette projekt ved belysning af nedenstående problemstillinger: Hvordan bør et omkostnings nøgletal for investeringsfonde konstrueres for at indeholde den relevante information for en pensionsopsparer? Hvordan bør omkostningsnøgletal for administrations omkostninger i markedsrenteprodukter konstrueres for at indeholde den relevante information for en pensionsopsparer? Hvad er den samlede årlige omkostningsprocent til kapitalforvaltning i ved pensionsopsparing i markedsrenteprodukter? Hvad er den samlede årlige omkostningsprocent til administratoren af pensionsordningen? Hvad er den samlede årlige omkostningsprocent ved pensionsopsparing i markedsrenteprodukter? Hvad er den samlede årlige omkostningsprocent ved helt eller delvis at investere direkte i aktier og obligationer? Hvordan skal direkte investering i aktier og obligationer foretages for at opnå en tilfredsstillende diversifikation i porteføljen? Hvad koster garantier i Unit Link og hvad er de værd? Hvilken betydning har omkostningerne til rentegarantien for den endelige pensionsopsparing? Hvilken betydning har valget af markedsrenteprodukt for den endelige pensionsopsparing? Disse problemstillinger søges belyst i dette projekt, der tager udgangspunkt i nedenstående problemformulering: Hvad er kundernes årlige omkostningsprocent ved pensionsopsparing i markedsrenteprodukter, og hvilken betydning har kundernes samlede omkostninger for den endelige pensionsopsparing? 8

2.4 Definitioner Gennem hele projektet anvendes følgende termer og definitioner: Markedsrenteprodukter: Unit Link, puljeordninger og individuelt depot. Unit Link: Markedsrenteprodukter for pensionsopsparing i forsikrings- og pensionsselskaber. Ren Unit Link: Unit Link uden begrænsning i investeringsvalget. Profil- og livscyklusprodukter: Markedsrenteprodukter i Unit Link selskaberne, hvor kunden vælger risikoprofil og pensionsselskabet står for placering af midlerne med udgangspunkt i den valgte profil og eventuelt kundens alder. ÅOP: Årlig Omkostnings Procent N: Antal år fra første indbetaling på pensionsordningen til pensionstidspunktet 2.5 Besvarelse af problemformuleringen Besvarelsen af problemformuleringen består af 5 dele. Disse 5 dele er afsnit 3-7 i det viste projektdesign i afsnit 2.6. I afsnit 3 foretages en overordnet beskrivelse af de forskellige markedsrenteprodukter og varianterne af disse. I afsnit 4 vil der indledningsvist blive foretaget en detaljeret beskrivelse af omkostningsstrukturen i de forskellige markedsrenteprodukter. Der foretages i denne sammenhæng også en beskrivelse af omkostningsstrukturen i investeringsforeninger, eftersom investeringsforeninger ofte anvendes til kapitalforvaltning i Unit Link ordninger. Formålet er at konstruere et omkostningsnøgletal, der kan anvendes hensigtsmæssigt til vurdering af omkostningerne i en investeringsforening, der indgår i en pensionsportefølje. Dette omkostningsnøgletal benævnes ÅOP til kapitalforvaltning (ÅOP Kap). Konstruktionen af dette omkostningsnøgletal foretages med udgangspunkt i en gennemgang af de to eksisterende omkostningsnøgletal for investeringsforeninger, ÅOP for investeringsforeninger og atp-rating TM. Efterfølgende konstrueres tre omkostningsnøgletal for markedsrenteprodukter. Det første omkostningsnøgletal indeholder de samlede omkostninger, der betales til kapitalforvaltning. Nøgletallet benævnes ÅOP til kapitalforvaltning (ÅOP Kap). Det andet omkostningsnøgletal indeholder de samlede omkostninger, der betales til 9

administratoren af ordningen. Nøgletallet benævnes ÅOP til administration af pensionsordningen (ÅOP Adm). Det sidste omkostningsnøgletal indeholder de samlede omkostninger kunden betaler direkte og indirekte til administratoren af ordningen og til en eventuel tredje part. Dette omkostningsnøgletal benævnes Samlet ÅOP. Der konstrueres således i alt 3 nøgletal. Disse omkostningsnøgletal beregnes herefter for et bredt udvalg af markedsrenteprodukter. For puljeordninger beregnes kun ét omkostningsnøgletal Samlet ÅOP. Grunden hertil er, at pengeinstituttet er både kapitalforvalter og administrator, og at der i puljeordninger ikke nødvendigvis skelnes klart mellem administrationsomkostninger og omkostninger til kapitalforvaltning. I afsnit 5 foretages der beregninger af Samlet ÅOP ved direkte investering. Samlet ÅOP ved direkte investering sammenlignes så med de i afsnit 4 beregnede Samlet ÅOP nøgletal. For at undersøge om det kan lade sig gøre at skabe en veldiversificeret investeringsportefølje i en pensionsopsparing ved direkte investering, og således spare omkostningerne til kapital forvaltningen foretages en Monte Carlo simulation af udviklingen i værdien af pensionsdepotet ved direkte og indirekte investering I afsnit 6 analyseres omkostningerne til udvalgte garantier i Unit Link ordningerne. Der foretages således en beskrivelse af garantierne samt en værdifastsættelse og omkostningsberegning set fra kundens synspunkt. Endelig beregnes Samlet ÅOP for de analyserede markedsrenteprodukter med rentegaranti. Dette nøgletal sammenlignes efterfølgende med Samlet ÅOP for de tilsvarende produkter uden rentegaranti for at undersøge i hvilket omfang Samlet ÅOP stiger når der købes en rentegaranti. I afsnit 7 analysers omkostningernes betydning for indeståendet på pensionstidspunktet. Med udgangspunkt i et konkret eksempel beregnes det, hvad indeståendet i kroner vil være for forskellige markedsrenteprodukter. Der laves desuden en mere generel beregning af, hvor meget indeståendet kan øges i procent ved at vælge et markedsrenteprodukt med en lavere Samlet ÅOP. Afsnit 8 er konklusionen på projekt. Her opsummeres resultaterne, således at problemformuleringen besvares kort og præcist i dette afsnit. 10

2.6 Projektdesign For at illustrere den netop beskrevne fremgangsmåde i projektet er der konstrueret et projektdesign der er vist på næste side. I hver enkelt boks er indhold og afsnitsnumre angivet. 11

1. Indledning 2. Oplæg 2.1 2.2 Relevans og problemfelt 2.3 Problemformulering Hvad er kundernes årlige omkostningsprocent ved pensionsopsparing i markedsrenteprodukter, og hvilken betydning har kundernes samlede omkostninger for den endelige pensionsopsparing? 2.4-2.8 Definitioner, besvarelse af problemformuleringen og afgrænsning 3. Kort beskrivelse af de forskellige typer af markedsrenteprodukter der er på markedet, samt en oversigt over hvilke varianter der udbydes. 4.1.1 Omkostninger i investeringsforeninger og tilpasning af ÅOP for investeringsforeninger. 4. ÅOP i markedsrenteprodukter uden rentegaranti 4.1.2 Omkostninger i Unit link ordninger. 4.1.3 Omkostninger i puljeordninger. 4.1.4 Omkostninger i individuelt depot. 6. Omkostninger til rentegarantier i Unit Link 6.1 PFA Vandstandsgaranti 4.2-4.3 Konstruktion af ÅOP nøgletal for pensionsopsparing i markedsrenteprodukter samt model til beregning af nøgletallene. 4.4 Beregning af ÅOP nøgletal for en række markedsrenteprodukter uden rentegaranti. 5.2 Rentegaranti i Danica Balance 5. Direkte investering i aktier og obligationer 5.1 Beregning af Samlet ÅOP ved direkte investering. 5.2 Monte Carlo simulation ved direkte og indirekte investering. 5.3 Beregning af Samlet ÅOP for Danica Balance og PFA Invest med rentegaranti. 7 Omkostningernes betydning for indeståendet på pensionsordningen på pensionstidspunktet. 8. Konklusion Besvarelse af problemformuleringen og generel opsummering af resultater. 12

2.7 Afgrænsning Det er hensigten med dette projekt at analysere omkostningerne i markedsrenteprodukterne og slutteligt nå frem til rationelle konklusioner for, hvad der er hensigtsmæssig adfærd for en pensionsopsparer. Problemstillinger, der vedrører om den enkelte kunde er kompetent til at foretage de rette valg og fravalg vedrørende sin pensionsopsparing, er dermed udenfor fokusområdet i projektet og behandles derfor ikke. Igennem hele projektet vises problemstillingerne fra en synsvinkel, der tager udgangspunkt i en kunde, der har taget beslutning om, at der ønskes en pensionsopsparing i et markedsrenteprodukt. Der indgår derfor ikke en analyse af de traditionelle gennemsnitsordninger, eller om indbetalingerne til pensionsordningen i det hele taget er fordelagtige for kunden. Der analyseres udelukkende på opsparingsperioden, hvilket vil sige frem til pensionering. Dermed afgrænses der fra en eventuel udbetalingsperiode. Af den grund tages der udgangspunkt i, at pensionsordningen ønskes udbetalt ved pensionering. Ligeledes medtages kundens øvrige pensionsopsparing og formue ikke i analysen, da fokusområdet er omkostningerne i de markedsrenteprodukter. Der afgrænses også fra at se på, om forsikring mod f.eks. død og tab af erhvervsevne kan have indflydelse på valget af pensionsprodukt. 3. Beskrivelse af de forskellige typer af markedsrenteprodukter. Generelt om markedsrenteprodukter Pensionsopsparing i markedsrenteprodukter vil sige, at kundens afkast er direkte afhængig af investeringsafkastet på en portefølje af aktiver. Denne form for forrentning af pensionsporteføljen benævnes markedsafkast og er modsætningen til traditionelle pensionsordninger, hvor kunden modtager en gennemsnitsforrentning, hvilket vil sige at afkast udjævnes over tid. 15 Unit Link i Forsikrings- og pensionsselskaber I Unit Link ordninger i forsikrings- og pensionsselskaber sammensættes kundernes investeringsportefølje som et miks af de fonde det pågældende Unit Link selskab udbyder. Fondene kan både være interne fonde, hvor det er selskabet selv, der er 15 Pensionsmarkedsrådet 2006; side 5 13

kapitalforvalter, og det kan være eksterne fonde, hvor det er en ekstern kapitalforvalter. Kunden har normalt valgmulighed mellem 10-50 forskellige fonde udbudt af mellem 5-10 forskellige udbydere. 16 I forsikrings- og pensionsselskaberne findes Unit Link produkterne i flere varianter. Varianten ren Unit Link udbydes af alle Unit link selskaberne i denne analyse. I en ren Unit Link ordning har kunden frit valg, blandt de fonde det pågældende selskab udbyder til selv at sammensætte porteføljen. Kunden har i en ren Unit Link ordning mulighed for at opnå et højere afkast end ved traditionelle pensionsordninger, men bærer til gengæld hele risikoen selv. Det betyder altså, at en kunde kan komme i en situation, hvor der opstår negativt afkast på porteføljen. En del selskaber tilbyder også at sammensætte og tilpasse porteføljen for kunden ud fra forskellige kriterier, der vælges af kunden. Selskaberne sammensætter porteføljen med udgangspunkt i kundens alder og/eller risikoaversion. Enkelte selskaber tilbyder også en rentegaranti. Kunden betaler så udover de sædvanlige gebyrer en procent del af opsparingen for at beskytte sig mod dårlige afkast. Rentegarantierne medfører en vis begrænsning for kunden i investeringsvalget, således at der ofte kun må investeres en vis andel af porteføljen i aktier. Puljeordninger Mange danske pengeinstitutter udbyder puljeordninger, der kan anvendes til pensionsopsparing. En puljeordning er en særlig indlåns konto, hvor kunden modtager en rente svarende til afkastet på den portefølje, der er investeret i fratrukket administrations- og handelsomkostninger. Kunden står således ikke som ejer af de underliggende aktiver. Indskud på både kapital- og ratepensionskonti dækkes fuldt ud af indskydergarantifonden. 17 Derfor er der ikke nogen risiko for at kunden mister sit indestående, såfremt pengeinstituttet går konkurs. Kunden har typisk 4-8 forskellige puljer at vælge imellem i et pengeinstitut der tilbyder puljeordninger. Alle puljeordningerne forvaltes af pengeinstituttet selv og kan både investere med udgangspunkt i risikoprofil og udvalgte markeder. Midlerne i en puljeordning kan investeres i aktier, investeringsforeninger, obligationer, indeksobligationer skatkammerbeviser, warrants og valuta. I stedet for direkte investering i værdipapirerne 16 Pensionsmarkedsrådet 2006; s. 5 17 LBK 1009 af 8. August 2007; 9 stk. 2. 14

kan der investeres eller hedges ved brug af futures, optioner og valutaterminsforretninger. 18 Opsparing i individuelt depot Pensionsopsparing i individuelt depot kan foretages i næsten alle danske pengeinstitutter. Her har kunden frit valg mellem alle fonde, aktier og obligationer der kan handles i det pågældende pengeinstitut. Dog er kunden underlagt den begrænsning at investeringer i et enkelt værdipapir på over kr. 44.500 ikke må udgøre mere en 20% af ordningens værdi. 19 4 ÅOP i markedsrenteprodukter uden rentegaranti I dette afsnit konstrueres og beregnes omkostningsnøgletallene ÅOP Kap, ÅOP adm og Samlet ÅOP. Der indledes med en beskrivelse af omkostningsstrukturen i de forskellige typer af markedsrenteprodukter. Herefter vil omkostningsnøgletallene blive konstrueret og endeligt beregnes de for udvalgte markedsrenteprodukter. 4.1 Omkostningsstrukturen i markedsrenteprodukter I Unit Link ordninger har pensionsselskaberne som nævnt i afsnit 3 udvalgt et antal fonde som kunden kan vælge imellem. De udvalgte kapitalforvaltere er ofte investeringsforeninger, hvorfor der indledes med en beskrivelse af omkostningsstrukturen i disse. Herefter følger Unit Link, puljeordninger og individuelt depot. 4.1.1 Omkostninger i investeringsforeninger I danske investeringsforeninger offentliggøres omkostningerne af investeringsforeningsrådet. 20 De enkelte foreninger oplyser hvor stor en procentandel af det samlede indestående, der anvendes til administrationsomkostninger og handelsomkostninger. Disse omkostninger dækker den løbende drift i investeringsforeningen. Der opstår desuden omkostninger i forbindelse med køb og salg af investeringsforeningsbeviser. Disse omkostninger får afdelingerne dækning for ved at opkræve emissionstillæg når en kunde køber beviser direkte af investeringsforeningen 18 Pensionsmarkedsrådet 2006, s. 20 19 Pensionsmarkedsrådet 2006, s. 20 20 Investeringsforeningsrådet 2007 15

og indløsningsfradrag når en kunde indløser beviserne i investeringsforeningen. Investeringsforeningerne skal oplyse det maksimale emissionstillæg og indløsningsfradrag en kunde kan komme til at betale ved køb og salg af beviser i afdelingen. 21 Der opstår således højere omkostninger for investor i købsåret og salgsåret. Der eksisterer i dag to officielle nøgletal til opgørelse af de samlede omkostninger i investeringsforeninger. Disse er ÅOP for investeringsforeninger og atprating TM. En beskrivelse af de to nøgletal foretages i afsnit 4.2.1. 4.1.2 Omkostninger i Unit Link ordninger I Unit Link ordninger i forsikrings- og pensionsselskaberne betaler kunden udover omkostningerne til kapitalforvaltning også omkostninger pensionsselskabet. Der er følgende fire forskellige typer af omkostninger: Omkostning Formål Beregning Omkostningstillæg Administrationsomkostninger Omlægningsomkostninger Kurtage Dækning af omkostninger vedrørende tegning m.m. Dækning af administrationsomkostninger ved Unit Link Dækning af administrationsomkostninger ved omlægning af porteføljen Dækning af handelsomkostninger i forbindelse med valg/omvalg af puljer, nyinvestering eller salg. Pct. Andel af forsikringens risikopræmie med tillæg af et fast beløb Pct. Andel af saldoen Pct. Andel af det handlede beløb Pct. Andel af det handlede beløb Tabel 1:Omkostninger i pensionsselskabernes unit link ordninger - Kilde: Finanstilsynet 2006, side 18 Tabel IV.1 I bilag 1 er omkostningsstrukturen i udvalgte danske Unit Link selskaber angivet. Ikke alle Unit Link selskaberne offentliggør omkostningsstrukturen på deres respektive hjemmesider. Udvælgelsen af selskaber afspejler derfor, hvilke selskaber der offentliggør omkostningerne på deres hjemmesider. Der er desuden taget kontakt til en række større kommercielle selskaber for at få oplyst omkostningsstrukturen. 21 Jf. http://www.ifr.dk/composite-939.htm 16

Det fremgår af bilag 1, at omkostningsstrukturen er meget varierende mellem selskaberne. Nogle selskaber opererer med høje indbetalingsomkostninger, hvor andre selskaber ikke opererer med indbetalingsomkostninger. Enkelte selskaber har højere indbetalingsomkostninger i en kortere årrække i begyndelsen af opsparingsperioden. Depotomkostningerne er for næsten alle selskaberne kendetegnet ved, at der er knækgrænser med faldende omkostningsprocent ved højere depotværdi. Nogle selskaber har kun en enkelt knækgrænse, mens andre selskaber opererer med flere knækgrænser. Der er desuden enkelte selskaber, der har fastsat minimum og maksimum gebyr for depotomkostningerne. Enkelte selskaber opkræver ikke depotomkostninger. Kundens faste gebyr til pensionsselskabet er ligeledes meget varierende imellem selskaberne. Nogle opkræver fast gebyr og andre gør ikke. Med hensyn til handelsomkostninger opkræver de fleste selskaber ikke omkostninger for kundens handel med fonde. Det skal dog nævnes, at kunden betaler omkostninger til kapitalforvalteren ved køb eller salg af fonde. Dette er emissionstillæg og indløsningsfradrag, som tidligere er beskrevet i afsnit 4.1 om omkostninger i investeringsforeninger. Pensionsselskaberne modtager provision fra kapitalforvalterne når pensionsselskabets kunder vælger at placere midler hos den pågældende kapitalforvalter. De fleste selskaber vælger at beholde denne provision selv, mens nogle enkelte vælger at indsætte denne provision på kundens konto. I nogle selskaber er det desuden muligt at købe en rentegaranti, hvorved kunden opnår garanti for en minimumsforrentning. I dette afsnit er disse garantier dog uden for fokus. En nærmere beskrivelse af rentegarantierne foretages derfor først i afsnit 6, der specifikt omhandler rentegarantier i Unit Link. Det bemærkes desuden, at nogle selskaber opkræver et individuelt gebyr for udbetaling af opsparingen til den/de begunstigede personer ved dødsfald i opsparingsperioden. 4.1.3 Omkostninger i puljeordninger I pengeinstitutternes puljeordninger betales alle omkostningerne oftest direkte til pengeinstituttet, hvilket i sig selv gør omkostningsstrukturen mere gennemskuelig. Der er dog også mulighed for at pengeinstitutterne kan placere puljemidlerne i investeringsforeninger, hvilket gør, at der så i lighed med Unit Link ordningerne betales indirekte omkostninger til kapitalforvaltning. I så fald betaler kunden for kapitalforvaltning 2 gange, da kunden først betaler for kapitalforvaltningen direkte ved betaling af puljeprovision. Herefter betaler kunden indirekte for kapitalforvaltning igen, 17

når investeringsforeningen fratrækker adm. omkostninger i afkastet. Kunden kan dog sikre sig mod dette ved at placere midlerne i puljer, hvor det er angivet i puljeordningens investeringsstrategi, at der ikke kan investeres i investeringsforeninger. 22 Alternativt er kunden tvunget til at gennemgå puljens beholdning af aktiver og selv søge oplysninger om eventuelle eksterne kapitalforvalteres omkostninger. Omkostningsstrukturen varierer generelt ikke meget i pengeinstitutternes puljeordninger 23. Der er derfor kun medtaget puljeordninger fra 2 banker i denne analyse. Omkostningsstrukturen i disse fremgår af bilag 2. Omkostningsstrukturen er i dette tilfælde umiddelbart identisk. De laveste administrationsomkostninger er ved at vælge korte danske obligationer og de højeste er ved at vælge udenlandske aktier. Ligesom det var tilfældet med Unit Link selskaberne opererer bankerne med knækgrænser i forbindelse med opkrævning af administrationsomkostninger. Danske Bank har inddelt administrationsomkostningerne i to grupper puljeprovision og grundgebyr. 4.1.4 Omkostninger ved individuelt depot Ved pensionsopsparing i individuelt depot betales der ligesom ved puljeordninger omkostninger direkte til pengeinstituttet. Såfremt der vælges investeringsforeninger eller andre forvaltede fonde i porteføljen, betales der desuden indirekte omkostninger til kapitalforvaltning ligesom ved Unit Link og puljeordninger. Såfremt kunden vælger at investere direkte i aktier og obligationer, opstår der således ikke indirekte omkostninger til kapitalforvaltning. Ved direkte investering betaler kunden dog omkostninger til markedet eller i nogle tilfælde til banken i form af et kursspread. Ved handel med aktier og obligationer er købskursen og salgskursen altid forskellig. Forskellen mellem købskursen og handelskursen betegnes kursskæring eller spread. Kursen på aktivet er (købskurs + salgskurs)/2. Derfor er der for kunden en indirekte omkostning ved at handle aktivet på halvdelen af dette spread. Denne omkostning betegnes det halve spread. Ved opsparing i individuelt pensionsdepot kan kundens omkostninger overordnet set inddeles i følgende 3 grupper: Omkostninger til handel, opbevaring samt et fast gebyr. De direkte omkostninger der opkræves af pengeinstituttet er vist i bilag 3. 22 Bekendtgørelse nr. 1464 af 13.12.2006 3 stk. 1 23 Pensionsmarkedsrådet 2006 s. 52 18

Ved gennemgang af de forskellige bankers omkostninger for handel med værdipapirer i individuelt depot, har det vist sig, at der er en meget lille forskel i omkostningsstrukturen og niveauet for hver enkelt gruppe af omkostninger. Derfor er der her kun vist de største samt de umiddelbart billigste udbydere. Det fremgår af tabellen, at der er forholdsvis lille variation i kurtage mellem de forskellige banker. Dog er der en større forskel i de samlede transaktionsomkostninger for kunden, da nogle banker udover kurtage opkræver et depotgebyr pr. transaktion. Der er desuden stor forskel i omkostningerne til kurtage ved handel gennem netbank eller ved handel igennem en af bankens filialer. Med hensyn til det faste gebyr er der nogle pengeinstitutter, der opkræver fast gebyr hvis der er obligationer eller udenlandske værdipapirer i depotet, og andre opkræver ikke et fast gebyr. Med hensyn til opbevaringsomkostninger er der forholdsvis stor variation i omkostningerne mellem pengeinstitutterne. Nogle pengeinstitutter opkræver ikke opbevaringsomkostninger, og nogle opkræver opbevaringsomkostninger som en procentdel af depotværdien og et enkelt pengeinstitut opkræver omkostningen som et fast gebyr pr. fondskode. For udenlandske værdipapirer er omkostningerne oftest betydeligt højere end tilsvarende danske værdipapirer. 4.2. Konstruktion af ÅOP nøgletal Konstruktionen af ÅOP nøgletallene til brug for pensionsopsparing i markedsrenteprodukter foretages ved at konstruere ét nøgletal af gangen. Der indledes med ÅOP Kap herefter følger ÅOP Adm og til sidst Samlet ÅOP. For hvert nøgletal indledes med en beskrivelse af relevante eksisterende nøgletal, en vurdering af disse til brug som ÅOP nøgletal til pensionsopsparing i markedsrenteprodukter og til sidst foretages konstruktionen af nøgletallet. Der er dog kun fundet relevante nøgletal til brug for konstruktion af ÅOP Kap. 4.2.1 ÅOP til kapitalforvaltning Der er fundet to relevante eksisterende nøgletal i forbindelse konstruktion af ÅOP Kap. Disse er ÅOP i investeringsforeninger og atp-rating tm. Der indledes derfor med en beskrivelse af disse, hvorefter der følger en evaluering af de to nøgletal som nøgletal til opgørelse af omkostninger til kapitalforvaltning ved pensionsopsparing i markedsrenteprodukter. Herefter konstrueres nøgletallet ÅOP til kapitalforvaltning. 19

Beskrivelse af ÅOP i Investeringsforeninger I sommeren 2007 blev omkostningsnøgletallet ÅOP i investeringsforeninger introduceret. Flere instanser har deltaget i konstruktionen af nøgletallet. Disse er: Finanstilsynet, Konkurrencestyrelsen, Forbrugerrådet, Forbrugerstyrelsen, Økonomi- og erhvervsministeriet, Finansrådet, Dansk Aktionærforening og Investeringsforeningsrådet. Nøgletallet er en skønsmæssig beregning af investors samlede omkostninger i procent af værdien af investeringen. Det er hensigten, at nøgletallet skal vise den årlige omkostningsprocent for den typiske investor i investeringsforeningsbeviser. Nøgletallet er derfor konstrueret under standardiserede forudsætninger og er således ikke et individuelt omkostningsnøgletal. De standardiserede forudsætninger er: 24 Investeringshorisont på 7 år. Maksimale emissionstillæg og indløsningsfradrag. Formlen for udregning af ÅOP for investeringsforeninger er som følger: ÅOP = Årlige administrationsomkostninger + Direkte handelsomkostninger ved løbende drift + (maksimalt emissionstillæg + maksimalt indløsningsfradrag) / 7. Beskrivelse af atp-rating TM atp-rating TM er en omkostningsindikator, der som navnet antyder, indikerer omkostningsniveauet for investeringsforeningernes afdelinger. En høj omkostningsindikator for den enkelte afdeling betyder, at afdelingen har et højt omkostningsniveau og en lav omkostningsindikator indikerer at afdelingen har et lavt omkostningsniveau. Indikatoren er udviklet af K.L. Bechmann og J. Rangvid og ser ud som følger 25 : 0,7. 0,3 æ Afdelingerne rates så ud fra omkostningsindikatoren og tildeles fra 1 til 5 kongekroner, hvor afdelingerne med de højeste omkostninger indenfor hver gruppe tildeles 1 kongekrone, og afdelingerne med de laveste omkostninger indenfor hver gruppe tildeles 5 kongekroner. 24 http://www.ifr.dk/show.asp?id=1522 25 Bechmann, K.L. m.fl Finans/Invest 2005 nr. 1 s. 16 formel (4) 20

Evaluering af ÅOP i investeringsforeninger og atprating TM som nøgletal til opgørelse af omkostninger til kapitalforvaltning ved pensionsopsparing i markedsrenteprodukter Det er hensigten med atp-rating TM, at give investorerne i investeringsforeninger et bedre beslutningsgrundlag på en let og gennemskuelig måde. 26 Det har resulteret i at forfatterne anvender en indikator til at rate afdelingerne ud fra. De samlede omkostninger opgøres således ikke i atprating TM. Af denne grund er atprating TM ikke et hensigtsmæssigt nøgletal til opgørelse af de samlede omkostninger til kapitalforvaltning i en pensionsopsparing. Af samme grund er nøgletallet heller ikke et godt udgangspunkt til konstruktion af et nyt nøgletal til dette formål. Alle omkostningerne i investeringsforeningen medtages i ÅOP for investeringsforeninger, og derfor virker dette nøgletal umiddelbart som et udmærket udgangspunkt at bygge videre på, når ÅOP Kap skal konstrueres. I en pensionsopsparing er investeringshorisonten ofte længere end de 7 år, der er fastsat som en statisk investeringshorisont ved beregning af ÅOP for investeringsforeninger. Investeringshorisonten vil dog variere fra ca. 5-10 år og helt op til 40-50 år for en pensionsopsparer. Dog kan den også være kortere for enkelte investeringer. Dette er tilfældet løbende indbetaling af præmier, og i tilfælde af at kunden omlægger sin portefølje løbende. Den høje variation i investeringshorisonten gør, at en statisk investeringshorisont ikke er hensigtsmæssig for en pensionsopsparer, når der skal beregnes et individuelt omkostningsnøgletal. Derfor bør der indbygges en dynamisk investeringshorisont i det eksisterende nøgletal ÅOP for investeringsforeninger. Den modificerede formel for ÅOP for investeringsforeninger ser herefter således ud: 27 Å.. æ ø, (1) Det vurderes, at det også i pensionsordninger er mest hensigtsmæssigt at anvende det maksimale emissionstillæg og indløsningsfradrag, da kunden ikke er garanteret mere fordelagtige kurser ved handel med beviserne. Dette har dog heller ikke den store betydning, da det senere i dette projekt vil blive vist, at emissionstillæg og indløsningsfradrag har minimal betydning for en pensionsopsparer med lang investeringshorisont og en køb-og-hold strategi. Denne modificerede formel for ÅOP 26 Bechmann, K.L. m.fl Finans/Invest 2005 nr. 1 s. 11 27 http://www.ifr.dk/composite-1522.htm 21

for investeringsforeninger bør kunden anvende, såfremt kunden ønsker at finde frem til den afdeling der har de laveste omkostninger for den ønskede investeringshorisont. I en pensionsordning er det som oftest tilfældet, at der indbetales præmier på ordningen en gang om året. Det betyder, at der i praksis ikke er tale om en enkelt investering men en ny investering for hvert år i pensionsordningens løbetid. Formel (1) kan derfor anvendes hvert år for den enkelte til at identificere de afdelinger med den mest hensigtsmæssige omkostningsstruktur for den aktuelle investeringshorisont. Formlen er dog mindre hensigtsmæssig at anvende såfremt kundens faktiske omkostningsprocent til kapitalforvaltning ønskes beregnet, da den beregner omkostningsprocenten for én investering. Dette er ikke hensigtsmæssigt, da der ved løbende indbetalinger på pensionsordningen foretages N investeringer med forskellig tidshorisont og varierende beløb. Desuden medtages der i formlen ikke omkostninger til omlægning, såfremt kunden ønsker at omlægge sin portefølje. Konstruktion af ÅOP til kapitalforvaltning For at beregne kundens faktiske omkostningsprocent til kapitalforvaltning er det nødvendigt at beregne de absolutte omkostninger kunden betaler til emissionstillæg og indløsningsfradrag hvert år. Disse skal opgøres som procent andel af depotværdien det pågældende år. Handelsomkostninger og adm. omkostninger tillægges denne procentsats. Herved beregnes årets omkostningsprocent til kapitalforvaltning Å : Å. %.. %. æ ø æ, (2) For at beregne ÅOP kap skal gennemsnittet af årets omkostningsprocenter beregnes. Herved fremkommer følgende formel for ÅOP kap: Å 1 Å 1Å 1Å / (3) 22

4.2.2 ÅOP til administration af pensionsordningen Der eksisterer på nuværende tidspunkt ikke relevante omkostningsnøgletal til opgørelse af omkostninger til administration i markedsrenteprodukter. omkostningsnøgletallene i pensionssektoren er som nævnt i problemfeltet konstrueret for selskabet som helhed, og omfatter i øvrigt kun de traditionelle ordninger. For at en pensionsopsparer kan få det samlede overblik over, hvor meget der betales i omkostninger, er det vigtigt at se nærmere på, hvad der er relevant viden for kunden i forbindelse med en årlig omkostningsprocent. Det første spørgsmål der melder sig er naturligt: ÅOP af hvad? Er det mest relevant for kunden at få oplyst de samlede omkostninger i procent af den årlige præmie eller af den aktuelle depotværdi eller af de samlede indbetalinger eller måske af noget helt andet? Det vurderes, at kunden vil opnå den højeste informationsværdi ved opgørelse af de samlede omkostninger i procent af depotværdien. Dette er samme målestok som anvendes ved beregning af ÅOP Kap. Herved opstår der en komplikation, da der som følge af omkostningsstrukturen i Unit Link ordningerne vil opstår relativt høje årlige omkostningsprocenter i de første indbetalingsår og lave omkostningsprocenter i de sidste år før pensionering. Derfor vurderes det, at nøgletallet får størst informationsværdi for kunden, hvis det opgøres som et gennemsnit af de årlige omkostningsprocenter til administration af pensionsordningen. Der anvendes det geometriske gennemsnit til beregningen, der er vist i nedenstående formel (4) der beregnes på baggrund af formel (5). Notation er angivet i figur 1: 23

Notation til formel (4) og (5) = Indbetalingsomkostninger = Kickback O =Fast omkostning til administrator D=Depotomkostninger =Ordningens værdi ultimo året S =salgsomkostninger til administrator ved pensionering Å = Årets omkostningsprocent til administration af pensionsordningen = Handelsomkostninger til administrator ved investering af indbetaling og omlægning af investeringsporteføljen Ordningens værdi før fradrag af omkostninger til pensionsselskabet F = samlet værdi af investeringsfonde i depotet ultimo året Fodtegn t angiver perioden t1.n Figur 1: Notation til formel (4) og (5) Å 1 Å 1Å... 1 Å 1 (4) Å beregnes ved hjælp af følgende formel: Å ½ (5) 4.2.3 Samlet ÅOP Da ÅOP Adm og ÅOP Kap begge er beregnet som et gennemsnit er der tale om approksimationer. Et præcist omkostningsnøgletal kan konstrueres baseret på det forventede afkast af de underliggende aktiver og indeståendet på pensionsordningen ved pensionering. Som tidligere nævnt benævnes nøgletallet Samlet ÅOP og er konstrueret som følger: 1 Å 1 Å... 1 Å (6) Hvor V pens = Forventet indestående ved pensionering, I=indbetaling forventet afkast efter skat og ÅOP samlet = Samlet ÅOP Beregningen af Samlet ÅOP på denne måde forudsætter, at indbetalinger, forventet afkast efter skat og forventet indestående ved pensionering er kendt. Beregningen af Samlet ÅOP kan herefter foretages ved brug af Solver funktionen i Excel. Beregning af 24

Samlet ÅOP på denne måde medfører, at Samlet ÅOP bliver et omkostningsnøgletal efter PAL skat. For en god ordens skyld skal det her bemærkes, at summen af ÅOP Kap og ÅOP Adm er højere en Samlet ÅOP. Dette skyldes, at ÅOP Kap og ÅOP Adm bruges til at opgøre henholdsvis de samlede omkostninger kunden betaler den pågældende kapitalforvalter for kapitalforvaltningen den pågældende administrator for administration af ordningen. Der indregnes derfor ikke i disse to nøgletal, at nogle af omkostningerne er fradragsberettigede i PAL skatten, og at andre ikke er det. Eftersom Samlet ÅOP skal bruges til at vurdere det samlede omkostningsniveau indregnes skattefradraget heri. Da alle omkostningerne til kapitalforvaltning er skattemæssigt fradragsberettigede i PAL skatten kan det derfor forekomme, at ÅOP Kap er højere end Samlet ÅOP for pensionsordningen. Summen af ÅOP Kap og ÅOP Adm afviger desuden fra Samlet ÅOP som følge af, at ÅOP Kap og ÅOP Adm som før nævnt er approksimationer. 4.3 Konstruktion af Excel regneark til beregning af forventet værdi af ordningen og ÅOP nøgletal Beregningen af formel (2), (3), (4), (5), og (6) og de forskellige variable der indgår heri foretages i Excel. Udregningerne vedrørende beregning af ordningens værdi er desuden angivet i Appendiks 1. I det følgende vil der blive foretaget en overordnet gennemgang af beregning af ordningens værdi. Beregningen tager udgangspunkt i følgende: æ æ. (7) Følgende antagelser ligger til grund for fremskrivning af ordningens værdi: Indskud og præmie indbetales primo indkomståret, hvor også indbetalingsomkostningerne betales. Indkomståret antages at være 1. December 30. November 28 Næsten alle midlerne placeres i investeringsfonde. En lille andel af midlerne holdes som kontant indestående til dækning af adm. omkostninger til pensionsselskabet. 28 Jf. LOV nr. 1535 af 19.12.2007 10 25

Emissionstillæg og indløsningsfradrag opgøres som en henholdsvis højere købspris og lavere salgspris for beviserne. Kickback indsættes på kundens pensionsordning ultimo året. Depotomkostninger, fast omkostning og PAL-skat beregnes og fratrækkes ultimo året i den anførte rækkefølge. 29 PAL-skat for indkomst år t betales primo indkomstår t+1. Det antages, at alle investeringsforeninger der benyttes i analysen er akkumulerende lagerbeskattede afdelinger. D.v.s. der udbetales ikke udbytter. Denne model opbygges i Excel. Der medtages ikke volatilitet i modellen. Såfremt volatiliteten ønskes indbygget er det nødvendigt at lave en Monte Carlo Simulation. Det vurderes dog, at det ikke vil tilføre projektet yderligere værdi, da den absolutte værdi ved udløb af pensionsordningen ikke er i fokus i dette projekt. Fokus er derimod rettet mod sammenligning af pensionsordningerne, hvorved det interessante er den forventede værdi af pensionsordningen i forhold til indbetaling af samme indskud og præmie på en anden pensionsordning. Derfor anvendes den relativt simple formel (7) til beregning af depotværdien. Opbygning af Excel regneark De specifikke beregninger foretages i en model i en Excel mappe, der er konstrueret specielt til formålet. I mappen anvendes der flere regneark. Det første ark input og resultater indeholder standardiserede input vedrørende den ønskede pensionsopsparing. Dette er eksempelvis den årlige præmie, engangsindskud ved oprettelse af ordningen, tidshorisonten m.m. Arket indeholder desuden følgende resultater for samtlige analyserede pensionsordninger: ÅOP Kap ÅOP Adm Samlet ÅOP Opsparing ved pensionering Difference i opsparet beløb i forhold til udviklingen i de underliggende aktiver 29 I praksis er der dog flere selskaber, der fratrækker omkostningerne kundens konto månedligt. 26

De øvrige ark indeholder alle den samme model til beregning af disse nøgletal og beløb. Der er dog foretaget en enkelt modificering i modellen, når den anvendes til puljeordninger. Der er her indlagt et gebyr for overførsel til kontant puljen. Der er ligeledes foretaget enkelte modificeringer i modellen når den anvendes til individuelle depoter. Her er det nødvendigt at tage højde for, at bankerne ofte opererer med en minimums kurtage for handel med værdipapirer samt en knækgrænse på kurtagen, når der handles gennem bankens medarbejdere. Hvert ark indeholder én pensionsordning med alle beregninger i denne model. Modellen indeholder 5 bokse. Boks 1-3 er Fakta-bokse, der indeholder fakta om de forskellige pensionsselskaber, investeringsfonde og puljeordningers omkostningsstruktur. Boks 4 er en beregningsboks, hvor alle mellemregningerne foretages. Boks 5 er resultat boks. Her vises resultaterne for den pågældende pensionsordning. I det følgende vil boks 1-5 blive gennemgået med henblik på at forklare fremgangsmåden. Boks 1 Fakta pensionsselskab eller bank Boks 1 indeholder fakta vedrørende omkostningssatser og knækgrænser til administration af pensionsordningen. Dette er indbetalingsomkostninger, depotomkostninger, fast omkostning og handelsomkostninger til pensionsselskabet. Indbetalingsomkostninger - Der er indbygget 2 knækgrænser til indskudsomkostninger og præmieomkostninger samt mulighed for en minimum præmieomkostning og en lavere omkostningssats senere i forløbet. Der er mulighed for at opgøre præmieomkostninger og indskudsomkostninger separat eller samlet og der er mulighed for at anvende en fast omkostningssats for hele indbetalingen såfremt den overstiger en fastsat beløbsgrænse. Depotomkostninger Der er indbygget 4 knækgrænser til depotomkostninger samt mulighed for at fastsætte en grænse for både minimum og maksimum af depotomkostninger det enkelte år. Handelsomkostninger Der er indbygget mulighed for at opkræve handelsomkostninger som et fast beløb pr. handel og som en procentdel af det handlede beløb. For individuelle depoter er der, desuden indbygget mulighed for at opkræve en 27

minimum handelsomkostning, samt der er indbygget en knækgrænse til handelsomkostningerne. Øvrige omkostninger og fakta Der er indbygget mulighed for at opkræve et fast gebyr for pensionsordningen samt kontantrenten for et eventuelt kontant indestående på ordningen. Hvis ikke andet er oplyst, er der anvendt en kontantrente på 4%. Som før nævnt er der desuden for puljeordninger indbygget mulighed for at opkræve omkostninger for overførsel til kontantpuljen som en procentsats af beløbet. Boks 2 og Boks 3 Fakta investeringsforening eller pulje Boks 2 og 3 er inddelt i henholdsvis 6 og 3 kolonner. Hver kolonne anvendes til en investeringsforening eller en pulje. Adm. omkostninger, handelsomkostninger, emissionstillæg og indløsningsfradrag er de tilsvarende angivne poster fra investeringsforeningerne. Ved puljeordninger angives puljeprovisionen í adm. omkostninger. Kick back angiver selskabets tilbagebetaling af provision fra investeringsforeningen til kunderne ved kundens køb af den pågældende forening. Boks 4 - Udregninger I boks 4 foretages de nødvendige beregninger for at nå frem til henholdsvis ÅOP Kap, ÅOP Adm, Samlet ÅOP samt beløb til udbetaling ved pensionsordningens udløb. Præmien for år 1 samt den årlige lønstigning, der begge er angivet i arket input og resultater danner udgangspunkt for de fremtidige beregninger af den årlige præmie. Herudfra beregnes de forskellige omkostningsposter ud fra de angivne fakta i boks 1-3 samt standard inputs i arket input og resultater. Fremgangsmåden i boks 4 er som tidligere nævnt angivet i Appendix 1. 4.4 Beregning af ÅOP nøgletal for markedsrenteprodukter De tidligere beskrevne modeller vil i dette afsnit blive anvendt til at beregne ÅOP nøgletal for de i bilag 1-3 angivne markedsrenteprodukter. Da ÅOP nøgletallene er individuelle omkostningsnøgletal vil nøgletallene variere for den samme pensionsordning ved ændringer i indbetalinger, porteføljeomlægninger, aktieandel, valg af aktiver etc. Derfor vil der i det følgende først blive foretaget beregning af ÅOP nøgletallene for et basisscenarie. Herefter vil der blive lavet en sensitivitets analyse med 28

henblik på at vurdere følsomheden af ÅOP nøgletallene overfor ændringer af de forskellige variable der lægges til grund for udregningen af nøgletallene. Dataindsamling og behandling Indsamling af informationer fra pensionsselskaberne og bankerne er primært foregået via selskabernes hjemmesider i perioden marts og april måned 2008. Der er desuden indhentet oplysninger via e-mail. e-mail kommunikationen er vedlagt som bilag 4-10. I begrænset omfang er der også anvendt telefonsamtaler med selskaberne til afklaring af uddybende spørgsmål. Ved hver enkelt pensionsordning er der udvalgt investeringsfonde ud fra de valgmuligheder, der er tilgængelige på det pågældende selskabs hjemmeside. Hvis pensionsselskabet ikke selv har angivet omkostningerne er disse indhentet via Investeringsforeningsrådets omkostningsstatistik for 2007. 30 Informationerne er behandlet i Excel. Der er konstrueret i alt 23 filer med beregninger af ÅOP nøgletal. Én fil ÅOP resultater samlet indeholder alle resultaterne af ÅOP beregningerne, der foretages i afsnit 4. 4.4.1. Basisscenarie I basisscenariet antages følgende: Der er 40 år til pensionstidspunktet. Der foretages årlige indbetalinger på kr. 30.000 i år 1 stigende med 3% p.a. Det antages, at hele investeringsporteføljen investeres fonde der investerer i aktier og lange obligationer. Afkast i fondene antages at være 8,5% for aktier og 5,25% for lange obligationer før fradrag af omkostninger. Indbetaling efter fradrag af indbetalingsomkostninger, PAL skat og et beløb der holdes kontant til betaling af omkostninger i årets løb, investeres med en fast købs andel i de forskellige fonde fordelt med 25% i danske aktier, 15% i europæiske aktier, 10% i globale aktier og 50% i lange danske obligationer. Indeståendet på pensionsordningen og ÅOP nøgletallene beregnes desuden med udgangspunkt i de gældende omkostningssatser. Dette er valgt efter en gennemgang af udviklingen i omkostningerne for de forskellige markedsrenteprodukter fra 2005 til i 30 Investeringsforeningsrådet 2007 29

dag. 31 Der er ikke konstateret nogen entydig udvikling i priserne, hvorfor de mest sandsynlige fremtidige omkostningssatser vurderes at være de gældende omkostningssatser. I sensitivitets analysen er der dog konstrueret et scenarie hvor ÅOP nøgletallene beregnes med en stigning i de absolutte omkostninger og grænsebeløb på 2%. I alle de foretagne beregninger er det antaget, at puljeordningerne og de interne fonde i pensionsselskabernes markedsrenteprodukter ikke anvender investeringsforeninger eller andre eksterne kapitalforvaltere. Såfremt de pågældende puljer har placeret dele af midlerne i investeringsforeninger er ÅOP Kap og Samlet ÅOP således højere end beregnet. Et eksempel med dette er vist senere i dette afsnit. 31 Pensionsmarkedsrådet 2006 samt Bilag 1 30

2,00% 1,80% 1,60% 1,40% 1,20% 1,00% 0,80% 0,60% 0,40% 0,20% 0,00% Danical Link Selvvalg - Privat Danical Link Selvvalg - Frivillig firma Danical Link Selvvalg - Obligatorisk firma Danica Link Valg - Privat Danica Link Valg - Frivillig Firma Danica Link Valg - Obligatorisk firma Danica Balance - Privat Danica Balance - Frivillig firma - billigste alternativ Danica Balance - Frivillig firma - dyreste alternativ Danica Balance - Obligatorisk firma - billigste alternativ Danica Balance - Obligatorisk firma - dyreste alternativ Nordea Link Firma Nordea Vækstpension Firma AP-Pension - Firma Skandia Link Privat samt firma <50 ansatte Skandia Link Firma >50 ansatte Skandia MatchMedarbejder og privat SEB Link - Privat SEB Link -Firma < 50 ansatte SEB Link -Firma >50 ansatte SEB Markedspension - Privat SEB Markedspension - Firma < 50 ansatte SEB Markedspension - Firma >50 ansatte Top Danmark Link - Privat Top Danmark Link - Firma Top Danmark Profilpension - Privat Top Danmark Profilpension - Firma PFA Unit Link - Medarbejder og Privat PFA Invest - Medarbejder og Privat Sampension Link - Laveste omkostningssatser Sampension Link - Højeste omkostningssatser FSP Link - Firma PKA+ Link - Firma Danske Bank - Puljeordning Sydbank Puljeordning Danske Bank - Depot Netbank Nordea - Depot Online Jyske Bank - DepotNetbank EIK Bank - DepotNetbank E-trade - DepotOnline Danske Bank - Depot Filial Nordea - Depot Filial Jyske Bank -Depot Filial EIK Bank - Depot Gennem medarbejder ÅOP til kapitalforvaltning Samlet ÅOP efter PAL - skat ÅOP til adm. af pensionsordningen - gennemsnit ÅOP til adm. af pensionsordningen ÅOP til kapitalforvaltning - gennemsnit Samlet ÅOP efter skat - gennemsnit Figur 2: ÅOP nøgletal for markedsrenteprodukter i basisscenariet - Kilde: Egen tilvirkning p.b.a. bilag 1-3 og Excel fil: ÅOP basisscenarie. På vandrette akse er de analyserede markedsrenteprodukter angivet. For enkelte af disse er der ikke vist nogle søjler p.g.a. at den anvendte investeringsstrategi i basisscenariet ikke kan anvendes i de pågældende produkter. Lodrette akse angiver ÅOP. I basisscenariet er gennemsnittet for ÅOP kap, ÅOP Adm og Samlet ÅOP for pensionsordningen henholdsvis 0,94% (std. afv. 0,29%), 0,43% (std. afv. 0,31%) og 1,01% (std. afv. 0,27%). 32 Der er således en lavere standardafvigelse i forhold til gennemsnitsværdien ved ÅOP Kap og Samlet ÅOP i forhold til ÅOP Adm. Den lave standardafvigelse i ÅOP Kap skyldes til dels, at der for nogle af produkterne er beregnet ÅOP nøgletal med flere forskellige omkostningssatser til administration af 32 Excel fil Resultater ÅOP samlet ark Basis 31

pensionsordningen. Derved er der flere ÅOP Kap nøgletal med den samme værdi for de produkter, hvor der pris differentieres mellem segmenterne. Dette er eksempelvis tilfældet med Danica pension der anvender en betydelig pris differentering ved Danica Link og i endnu højere grad ved Danica Balance. Senere i dette afsnit vises et eksempel med prisdifferentiering i Danica Balance. Højeste ÅOP Kap findes ved AP-Netlink (1,32%) og laveste ved PFA Invest 0,00%. Højeste ÅOP Adm findes ved Skandia Link for private og ansatte i virksomheder med under 50 ansatte (1,17%) og laveste ved Danske Bank og EIK Bank med handel gennem netbank (0,02%). Højeste samlet ÅOP findes også for Skandia Link private og ansatte i virksomheder med under 50 ansatte (1,82%) og laveste for PFA Unit Link (0,29%). Ved en mere overordnet gennemgang af resultaterne kan det konstateres, at Samlet ÅOP gennemsnitligt er højest for pensionsselskaberne (1,07%) og lavest for puljeordningerne (0,74%). For individuelt depot er Samlet ÅOP naturligt billigst ved handel via netbank (0,87%) og en anelse dyrere ved handel gennem bankens filialer og medarbejdere (0,91%). Det kan desuden konstateres, at ÅOP Kap generelt ikke varierer meget. Der er dog nogle få undtagelser. Eksempelvis er omkostningerne til kapitalforvaltning betydeligt lavere i PFA, hvor PFA Invest som før nævnt er lavest med 0,00% og PFA Unit Link med 0,25%. Top Danmark har også betydeligt lavere omkostninger til kapitalforvaltning end gennemsnittet. Der skal dog her gøres opmærksom på at Topdanmark ikke har angivet handelsomkostninger. Derfor vil ÅOP Kap i Topdanmark udvise et lidt lavere niveau end det faktisk er. Det vurderes dog ikke at have betydelig effekt på resultaterne, da handelsomkostningerne oftest udgør en beskeden andel af omkostningerne til kapitalforvaltning. Den dyreste kapitalforvaltning findes i AP Pension stærkt efterfulgt af Skandia, der både med Skandia Link og Skandia Match er noget dyrere end gennemsnittet. Desuden er kapitalforvaltningen relativt dyr ved opsparing i individuelt depot. Dette skyldes, at der fortrinsvis er valgt egne akkumulerende investeringsforeninger, hvor dette er muligt. I tilfælde af at pengeinstituttet ikke har egne investeringsforeninger, er der valgt de billigste akkumulerende foreninger. ÅOP Adm er generelt lavest når der spares op i individuelt depot og investeres via netbank/online. (ÅOP 0,02%-0,06%). Hvis der handles gennem bankens medarbejdere i stedet for online stiger omkostningerne (ÅOP 0,06%-0,22%). Dette er stadig på niveau med, og i nogle tilfælde endda billigere, end de billigste ordninger i pensionsselskaberne. De billigste ordninger i pensionsselskaberne findes ikke som 32

enkelte selskaber, men derimod som et segment. Det viser sig nemlig, at pensionsselskaberne benytter sig af en betydelig prisdifferentiering m.h.t administrationsomkostninger. Således er det ansatte i store virksomheder, og kunder der er tvunget med via deres overenskomst, der betaler de laveste administrationsomkostninger. Private og ansatte i små virksomheder betaler ofte betydeligt højere administrationsomkostninger. ÅOP Kap er i næsten alle tilfælde højere end ÅOP adm. Denne forskel er meget høj ved individuelt depot, hvor ÅOP Kap udgør langt den største del af omkostningerne. Især ved brug af netbank/online er forskellen stor. Her udgør ÅOP Kap stort set alle omkostningerne. Den relativt lave variation i ÅOP Kap og tilsvarende høje variation i ÅOP Adm betyder, at billedet for de samlede omkostninger er nogenlunde lig billedet for omkostningerne til administration af pensionsordningen. Dog er der den forskel, at de laveste samlede omkostninger findes i PFA Unit Link, (Samlet ÅOP 0,29%) der er betydeligt lavere end næst laveste, der er også findes i PFA. Dette er PFA Invest (Samlet ÅOP 0,55%) herefter følger puljeordningerne. Her gøres dog igen opmærksom på den betydelige usikkerhed angående omkostningerne til kapitalforvaltning, der betyder, at omkostningerne øges såfremt midlerne placeres i eksempelvis investeringsforeninger. Brug af eksterne kapitalforvaltere Ved en gennemgang af Sydbanks pulje med globale aktier kan det konstateres at 14,49% af midlerne er placeret i investeringsforeningsbeviser pr. 30/6-2008. 33 De samlede omkostninger til kapitalforvaltning er således højere end det Sydbank angiver, da der indirekte betales omkostninger til kapitalforvaltning i investeringsforeningerne. Der er ved gennemgang af Bekendtgørelse om puljepension og andre skattebegunstigede opsparingsformer m.v fra Finanstilsynet ikke fundet regler for behandlingen af provisionen, der modtages fra disse investeringsforeninger. 34 Umiddelbart ser det således ud til, at det er op til det enkelte pengeinstitut om provisionen skal tilføres puljens midler eller tilfalde pengeinstituttet. Såfremt provisionen fra investeringsforeningerne i dette tilfælde tilfalder Sydbank medfører handels og administrationsomkostningerne i investeringsforeningerne at 0,29% af puljens midler årligt bruges på disse 2 indirekte omkostningsposter. Hertil skal lægges emissionstillæg og indløsningsfradrag ved eventuelle køb og salg af 33 Excel fil Sydbank global aktiepulje p.b.a. http://sydbank.dk/inc/pdf/pensionspuljer/global_aktiepulje.pdf 34 Bekendtgørelse nr. 1464 af 13.12.2006 33

investeringsforeningsbeviser. Brug af eksterne kapitalforvaltere medfører således dobbelt betaling for kapitalforvaltningen set fra kundens synspunkt. Pris differentiering mellem segmenter Den før omtalte pris differentiering mellem de forskellige segmenter vedrørende pensionsselskabernes administrationsomkostninger vil nu blive illustreret ved at gennemgå et konkret eksempel med Danica Balance. Danica Balance er specifikt udvalgt, da der ved dette produkt kan konstateres den største grad af prisdifferentiering for et enkelt produkt. 1,00% 0,80% 0,60% 0,40% 0,20% 0,00% 1 2 3 4 5 ÅOP til adm. af pensionsordningen Merpris i forhold til "Obligatiorisk Firma billigste alternativ" Figur 3: ÅOP Adm for Danica Balance Kilde: Egen tilvirkning pba. Bilag 1 og Excel fil ÅOP fast købsandel basisscenarie. 1 angiver private kunder der selv opretter en Danica Balance pensionsopsparing. 2 og 3 angiver kunder, der har en ordning de har oprettet frivilligt gennem deres arbejdsgiver. 4 og 5 angiver kunder, der er tvunget med i ordningen via deres overenskomst. Det fremgår af figur 3, at der er en betydelig forskel i ÅOP Adm i Danica Balance for de forskellige segmenter. Private, der selv har oprettet en Danica Balance pensionsopsparing, betaler de højeste omkostninger til administration af pensionsordningen. Herefter følger kunder, der har oprettet ordningen frivilligt igennem deres arbejdsgiver. Kunder der er tvunget med via deres overenskomst betaler de laveste omkostninger til administration. Indenfor disse 3 segmenter er der yderligere prisdifferentiering i 2 af segmenterne (frivillige firmaordninger og obligatoriske ordninger via overenskomster), der indebærer en forskel i ÅOP Adm på op imod 0,18% for obligatoriske ordninger og 0,20% for frivillige firmaordninger. Forskellen i ÅOP Adm betyder, at private (ÅOP Adm 0,92%) har en ÅOP Adm, der er op til mere end 4 gange højere end kunder med obligatorisk virksomhedsordning(åop Adm 0,21% - 0,39%). Der gøres opmærksom på, at prisdifferentieringen i Danica Balance er beskrevet, da dette produkt er det mest differentierede med hensyn til omkostningerne i 34

mellem forskellige segmenter. Tendensen er dog klar, da der ligeledes anvendes pris differentiering i flere andre produkter i denne analyse. Disse er Danica Link, Skandia Link, SEB Link, SEB Markedspension, Top Danmark Link, Top Danmark Profilpension og SAM Pension. Derudover oplyser Nordea, at der gælder andre satser for selskabets privatkunder. Der er dog forskel på, hvordan kunderne opdeles i segmenter. Danica inddeler kunderne i privat, frivillig firma og obligatorisk overenskomst, hvorimod den mest anvendte er at opdele i private og/eller virksomheder med under 50 ansatte samt virksomheder med over 50 ansatte. Topdanmark oplyser, at der er forskel på priserne til virksomhedskunder, men at dette forhandles individuelt. 35 4.4.2 Sensitivitetsanalyse Indtil videre er analysen udelukkende gennemført for det tidligere beskrevne basisscenarie. Eftersom de tre ÅOP nøgletal i dette projekt bruges som individuelle omkostningsnøgletal, er det også interessant at beregne nøgletalene for kunder med andre karakteristika end basisscenariet. Dette gøres for at vurdere følsomheden af ÅOP nøgletallene overfor ændringer i de forskellige input variable. I det følgende beregnes de tre ÅOP nøgletal med ændring i en af følgende input variable: Løbetid, indbetaling i år 1, afkast af de underliggende aktiver, lønstigning, emissionstillæg & indløsningsfradrag, anderledes sammensætning af aktiver, indregning af inflation samt et eksempel med et indskud i år 1 og uden løbende indbetalinger. Derudover medtages også nogle scenarier, hvor der ændres på investeringsstrategien. Hermed bliver det også muligt at medtage livscyklusprodukterne. Følsomhed overfor ændringer i afkast af de underliggende aktiver For at vurdere om ændringer i afkastet påvirker ÅOP nøgletallene foretages beregningerne af nøgletallene med aktieafkast på 7% og 10% og obligationsafkast på 4,25% og 6,25%. 35 Jf. Bilag 6 35

1,20% 1,00% 0,80% 0,60% 0,40% 0,20% 0,00% Basis Obligationsafkast 4,25% Obligationsafkast 6,25% Aktieafkast 7% Aktieafkast 10% ÅOP til kapitalforvaltning ÅOP til adm. samlet ÅOP Figur 4: ÅOP nøgletal med ændringer i det forventede afkast Kilde: Egen tilvirkning pba Excelfil: Resultater_ÅOP ark afkast samt Excelfilerne ÅOP - Basis, ÅOP - aktieafkast 7%, ÅOP - aktieafkast 10%, ÅOP - obligationsafkast 4,25% og ÅOP - obligationsafkast 6,25% Det fremgår af figur 4, at ÅOP Adm er stort set ufølsom overfor ændringer i såvel aktieafkast som obligationsafkast. Lavere afkast betyder at ÅOP Adm stiger en anelse, og højere afkast betyder, at ÅOP Adm falder en anelse. Der er derimod en kraftigere, men dog stadig begrænset, ændring i ÅOP Kap og Samlet ÅOP. Højere (lavere) obligationsafkast og lavere (højere) aktieafkast giver lavere (højere) ÅOP Kap og Samlet ÅOP. Dette skyldes, at aktieandelen bliver større (mindre) ved højere (lavere) aktieafkast og lavere (højere) obligationsafkast. Sensitivitet overfor ændringer i investeringshorisonten En kortere investeringshorisont vil i de fleste tilfælde medføre højere ÅOP nøgletal. Dette skyldes, at omkostningerne til kapitalforvaltning stiger, da emissionstillæg og indløsningsfradrag udgør en større andel af omkostningerne til kapitalforvaltning. ÅOP Adm vil også forøges i de fleste tilfælde, da indbetalingsomkostningerne kommer til at udgøre en langt større andel af de samlede omkostninger til administration. Desuden vil det lavere gennemsnitlige indestående medføre, at der betales de højeste omkostningssatser til depotomkostninger for en større del af opsparingen. 36

1,80% 1,60% 1,40% 1,20% ÅOP til kapitalforvaltning 1,00% 0,80% ÅOP til adm. 0,60% 0,40% 0,20% samlet ÅOP 0,00% Inv horisont 10 år inv horsont 20 år inv horisont 30 år Basis inv. Horisont 50 år Figur 5: ÅOP nøgletal for ændringer i investeringshorisonten - Kilde: Egen tilvirkning p.b.a. Excel fil Resultater ÅOP ark investeringshorisont samt Excel filerne: ÅOP - Investeringshorisont 10 år, ÅOP - Investeringshorisont 20 år, ÅOP - Investeringshorisont 30 år, ÅOP - Basisscenarie og ÅOP Investeringshorisont - 50 år. Denne tendens fremgår også klart af figur 5, hvor der især for de helt korte investeringshorisonter sker en stigning i ÅOP nøgletallene. Det er især ÅOP Adm. der stiger kraftigt ved kortere investeringshorisonter. ÅOP Kap stiger derimod kun begrænset. Ved en investeringshorisont på 10 år er gennemsnittet af Samlet ÅOP helt oppe på 1,65% sammenlignet med 1,01% i basisscenariet, hvor investeringshorisonten er 40 år. Gennemsnitstallene dækker over store forskelle mellem selskaberne. Eksempelvis er højeste Samlet ÅOP ved en investeringshorisont på 10 år 2,93% (Skandia Link privat), hvorimod laveste er på 0,5% (PFA Unit Link). 36 Sensitivitet overfor ændringer i de løbende indbetalinger. Lavere årlige indbetalinger forventes ligesom en kortere investeringshorisont at medføre højere ÅOP nøgletal. I lighed med ændringer i investeringshorisonten er det også ÅOP Adm, der forventes at blive kraftigst påvirket af ændringer i indbetalingerne. Graden af stigningen i ÅOP nøgletallene kan der dog ikke siges noget om uden beregning af ÅOP nøgletallene. 36 Excel fil Resultater ÅOP ark Investeringshorisont 37

1,20% 1,00% 0,80% 0,60% 0,40% 0,20% 0,00% 10.000 20.000 30.000 (Basisscenarie) 40.000 Indbetaling i år 1 ÅOP til kapitalforvaltning ÅOP til adm. Samlet ÅOP Figur 6: ÅOP Nøgletal ved ændrede indbetalinger - Kilde: Excel fil Resultater ÅOP ark indbetalinger samt Excel filerne: ÅOP - Indbetaling 10000, ÅOP - Indbetaling 20000, ÅOP - Basisscenarie og ÅOP - Indbetaling 40000 Som forventet stiger ÅOP Adm og Samlet ÅOP ved lavere indbetalinger. Stigningen er dog ikke nær så kraftig som ved en lavere investeringshorisont. Ved årlige indbetalinger på kr. 10.000 er det stadig Skandia Link privat, der er dyrest (samlet ÅOP 2,03%), og PFA Unit Link der er billigst (ÅOP 0,36%). ÅOP Kap er dog helt upåvirket af ændringer i størrelsen på de årlige indbetalinger. Sensitivitet overfor ændringer i sammensætningen typer af aktiver Ved ændring i sammensætningen af typer af aktiver forventes der naturligt en stigende ÅOP Kap ved højere aktieandele eftersom administrations-, og handelsomkostningerne ofte er højere for aktiebaserede fonde. Der forventes også en lavere ÅOP til kapitalforvaltning ved danske aktier frem for udenlandske aktier, da fonde med udenlandske aktier ligeledes har højere omkostninger til handel og administration. Højere aktieandele medfører højere forventede afkast og dermed et højere forventet indestående på opsparingen. Dette er især gældende når pensionsalderen nærmer sig. Dette vil medføre en lavere ÅOP Adm. Der er således modsatrettede effekter på Samlet ÅOP af en stigning i aktieandelen. 38

1,40% 1,20% 1,00% 0,80% 0,60% 0,40% 0,20% 0,00% 100% aktier 3 fonde 100% danske aktier Basis 100% obligationer ÅOP til kapitalforvaltning ÅOP til adm. samlet ÅOP Figur 7: ÅOP Nøgletal for andre sammensætninger af typer af aktiver - Kilde: Egen tilvirkning pba. Excel fil Resultater ÅOP ark Aktiver samt Excel filerne: ÅOP - 100% aktier i 3 fonde, ÅOP - 100% danske aktier, ÅOP - Basisscenarie og ÅOP - 0% aktier. Det fremgår af figur 7, at ÅOP Adm er relativt upåvirket af ændringer i aktieandelen. ÅOP Kap stiger som forventet med aktieandelen. Det ses med udviklingen i Samlet ÅOP, at ved stigende aktieandel vil faldet i ÅOP adm langt fra overgå stigningen i ÅOP Kap. Sensitivitet overfor øvrige faktorer. I analysen af ÅOP nøgletallenes påvirkning ved ændring i øvrige faktorer indgår beregning af ÅOP nøgletallene uden emissionstillæg og indløsningsfradrag. En beregning af nøgletallene med en lønstigning på 5% p.a. i frem for 3% p.a. En beregning af nøgletallene med et indskud på kr. 1 mio. 20 år før pensionering uden løbende indbetalinger. Endelig beregnes ÅOP nøgletallene også underforudsætning af at inflationen vil medføre en stigning i de faste omkostninger, minimumsomkostninger og knækgrænserne på 2% p.a. 1,20% 1,00% 0,80% 0,60% 0,40% 0,20% 0,00% Basis Uden tillæg og fradrag 5% lønstigning Indskud 1 mio. Med inflation ÅOP til kapitalforvaltning ÅOP til adm. samlet ÅOP Figur 8: ÅOP nøgletal ved ændringer i øvrige faktorer Kilde: Egen tilvirkning p.b.a. Excel fil resultater ÅOP ark Øvrige samt Excel filerne: ÅOP - Basisscenarie, ÅOP - uden emissionstillæg og indløsningsfradrag, ÅOP - 5% lønstigning, ÅOP Indskud og ÅOP Med inflation. 39

Det fremgår af figur 8, at emissionstillægget og indløsningsfradraget som forventet påvirker ÅOP Kap i opadgående retning. Gennemsnitligt er det dog ikke i særlig høj grad da en total fjernelse af både emissionstillæg og indløsningsfradrag kun giver et begrænset fald i ÅOP Kap. Eftersom denne omkostning er fradragsberettiget i PAL skatten er faldet i Samlet ÅOP endnu mere begrænset. Som så mange andre steder i denne analyse dækker gennemsnittet over relativt store forskelle, da nogle fonde (især de interne fonde) ikke opkræver emissionstillæg og indløsningsfradrag og andre fonde har høje emissionstillæg og indløsningsfradrag. Største fald i ÅOP Kap ved en total fjernelse af emissionstillæg og indløsningsfradrag er på 0,16%. Der er en klar tendens til at faldet i ÅOP Kap enten er i niveauet 0,15% - 0,16% eller 0%. Der er kun ganske få ordninger, der har ændringer imellem disse niveauer. Samlet set bliver en del af faldet dog udjævnet, da højeste fald i Samlet ÅOP er på 0,07%. 37 En ændring i lønstigningstakten fra 3% p.a. til 5% p.a. ikke har nogen effekt på ÅOP nøgletallene. Såfremt det antages at omkostninger og knækgrænserne for omkostningerne antages at stige med inflationen medfører dette naturligt en stigning i ÅOP Adm. Denne stigning er dog forholdsvis begrænset målt på gennemsnittet. Gennemsnittet dækker igen over relativt store forskelle, da alle omkostninger opgøres som procentsatser i nogle pensionsordninger og som faste beløb i andre. Såfremt alle omkostningerne opgøres som procentsatser, og der ikke er knækgrænser vil ÅOP nøgletalene således være nøjagtigt som i basisscenariet. Dette er eksempelvis tilfældet for de bedst stillede kunder firmakunder i Danica balance. Her er ÅOP Adm uændret 0,21%. Største ændring i ÅOP Adm ved indregning af inflation i omkostningerne sker ved SEB Link Privat, hvor stigningen er 0,14% fra 0,48% til 0,62%. 38 For en kunde der foretager indskud på kr. 1 mio. og har en investeringshorisont på 20 år stiger ÅOP Kap en smule, som følge af den kortere investeringshorisont. ÅOP Adm falder til gengæld til kun det halve. Dette sker som en naturlig følge af, at opsparingen fra starten har et betydeligt højere niveau end i basisscenariet. Derfor opstår der ikke de høje årlige omkostningsprocenter i starten af opsparingsperioden. Dette påvirker ÅOP Adm i nedadgående retning. Faldet i ÅOP Adm har dog ikke den store betydning for Samlet ÅOP der er en smule højere end i basisscenariet. 37 Excell fil Resultater ÅOP ark Øvrige 38 Excel fil ÅOP med inflation ark Input & resultater 40

Profil-, og livscyklusprodukter Det er ikke muligt at konstruere et scenarie, der giver mulighed for medtagelse af samtlige livscyklus produkter. Dette skyldes forskellen i aktieandelen over tid i de forskellige produkter. Derfor konstrueres følgende 2 forskellige investeringsstrategier (investeringsstrategi 1 og 2) til beregning af ÅOP nøgletallene for livscyklusprodukterne. Derudover beregnes ÅOP nøgletallene ved en fast aktieandel på 50%. Fast aktieandel anvendes i produkterne Danica Balance med fast aktieandel og Skandia Match. I livscyklusprodukterne og profilprodukterne varierer aktieandelen en smule fra de aktieandele, der anvendes i de følgende beregninger. Dette er dog uden den store betydning, da det ikke er hensigten at lave en beregning af indeståendet ved pensionering for et bestemt produkt, men derimod en sammenligning af omkostningerne ved de forskellige produkter. Der gøres her opmærksom på at Skandia Match er medtaget i Investeringsstrategi 1 og 2, selvom der opereres med fast aktieandel i Skandia Match. Eftersom der er 7 valgmuligheder m.h.t. aktieandel i Skandia Match er det dog alligevel muligt at opnå en relativt jævnt faldende aktieandel ved blot at vælge Match-profil med en lavere aktieandel. 39 Dette vil dog alt-andet-lige øge omkostningerne til omlægning, da nedbringelsen af aktieandelen foregår i hak. Investeringsstratigi 1 Alle midler investeres i aktier indtil 19 år før pensionering. Herefter nedbringes aktieandelen gradvist til 55% ved pensionering. Helt specifikt anvendes følgende formel til beregning af aktieandelen fra og med år 19 før pensionering: Aktieandelt Aktieandelt 1 A B A, hvor A=0,4947 og B=0,9. 40 Med denne formel opnås en udvikling i aktieandelen der er meget lig udviklingen i Danica Balance med aggressiv aktieandel og Top Danmark Profilpension med høj aktieandel. Tallet 0,4947 er beregnet ved brug af Solverfunktionen i Excel, således at en reduktion i aktieandelen år t til 90% af aktieandelen år t-1 fører til en aktieandel ved pensionering på 55%. Udviklingen i aktieandelen er vist i figur 9. For at være i stand til at sammenligne resultaterne med de øvrige markedsrenteprodukter beregnes ÅOP nøgletallene også for disse produkter med samme udvikling i aktieandelen. Investeringsstrategi 2 39 http://www.skandia.dk/pension/match2/ 40 Excel Fil Formler faldende aktieandel 41

Der fastholdes en aktieandel på 77,5% indtil der er 29 år til pensionering. Herfra nedbringes aktieandelen gradvist til 25%. Der anvendes samme metode som ved investeringsstrategi 1. B=0,9 (som ved investeringsstrategi 1) og A=0,22405. Denne udvikling i aktieandelen svarer nogenlunde til udviklingen i aktieandelen i Danica Balance med lav aktieandel og SEB Markedspension med høj aktieandel. Det skal dog bemærkes at aktieandelen i SEB Markedspension falder mere lineært end vist i figur 9. 100,00% 90,00% 80,00% 70,00% 60,00% 50,00% 40,00% 30,00% 20,00% 10,00% 0,00% 1 6 11 16 21 26 31 36 År Investeringsstrategi 1 Investeringsstrategi 2 Figur 9: Udvikling i aktieandelen i Investeringsstrategi 1 og 2 - Kilde: Egen tilvirkning p.b.a. Excelfil Formler faldende aktieandel ÅOP nøgletal med investeringsstrategi 1 og 2 Resultaterne af beregningen af Samlet ÅOP for profil- og livscyklusprodukterne samt Unit Link produkterne i de samme selskaber er vist i figur 10. Samlet ÅOP er vist for Investeringsstrategi 1, Investeringsstrategi 2 og en fastholdelse af aktieandelen på 50% igennem hele opsparingsperioden. 42

2,00% 1,80% 1,60% 1,40% 1,20% 1,00% 0,80% 0,60% 0,40% 0,20% 0,00% Faldende aktieandel 77,5% - 25% Faldende aktieandel 100%-55% % fast aktieandel Middel fast aktieandel Middel faldende 77,5%-25% Middel faldende 100%-55% Figur 10: Samlet ÅOP for profil- og livscyklusprodukter samt rene Unit Link ordninger i samme selskaber - Kilde: Egen tilvirkning pba Excelfil: Resultater ÅOP ark Investeringsstrategi samt Excelfilerne: ÅOP Fast aktieandel 50%, ÅOP faldende aktieandel 100-55% og ÅOP faldende aktieandel 77,5 25% Alle profil-, og livscyklus produkter har en lavere Samlet ÅOP end det rene Unit Link produkt i samme selskab. Ved gennemgang af ÅOP Kap og ÅOP Adm,, der dog ikke er beskrevet her, ses der en klar tendens til at de lavere omkostninger både skyldes lavere omkostninger til kapitalforvaltning og lavere omkostninger til administration. Dermed er livscyklusprodukterne umiddelbart billigere end Unit Link produkterne. Dog skal der her gøres opmærksom på, at der sjældent opgøres handelsomkostninger for livscyklus-, 43

og profilprodukterne. Dermed er de her angivne ÅOP Kap og Samlet ÅOP nøgletal sandsynligvis en anelse lavere end de burde være. Det ændrer dog ikke ved kunderne generelt betaler lavere administrationsomkostninger for profil-, og livscyklusprodukterne. Ligesom i basisscenariet er det privatkunderne i Skandia, der betaler de højeste omkostninger. Dette er både gældende for Skandia Link, der er det dyreste rene Unit Link produkt, og profilproduktet Skandia Match der er det dyreste profilprodukt. Firmakunderne i SEB Markedspension og Top Danmark Profilpension har de laveste omkostninger for profilprodukterne. Eftersom aktieandelen i hele perioden er højere ved Investeringsstrategi 1 end de 2 øvrige investeringsstrategier er Samlet ÅOP naturligt højere for denne investeringsstrategi, da handels og adm. omkostningerne som tidligere nævnt er højere i de aktiebaserede fonde. Såfremt aktieandelen i investeringsstrategierne ønskes fulgt præcist vil volatiliteten i de underliggende aktiver medføre øgede omkostninger til omlægning af porteføljen. Dette vil især være tilfældet for produkter med høje emissionstillæg og indløsningsfradrag. 5 Direkte investering i aktier og obligationer Beregningen af ÅOP Kap i afsnit 4.4.1 viste, at nøgletallet gennemsnitligt var 0,94% med en relativt lav standardafvigelse, ved investering igennem investeringsforeninger. Det viste sig desuden at ÅOP Adm var meget lav ved placering af pensionsmidlerne i individuelt depot. Derfor er det interessant at se nærmere på, om der ved placering af midlerne i individuelt depot og samtidig investere direkte i aktier og obligationer kan opnås en tilfredsstillende diversifikation af porteføljen, uden at de ekstra handels- og opbevaringsomkostninger der må forventes at påløbe, spiser besparelsen op. For at opnå en tilfredsstillende diversifikation af porteføljen skal porteføljen indeholde et højt antal værdipapirer. Derfor vil der alt andet lige opstå højere omkostninger til depothåndtering i forhold til investering gennem investeringsforeninger eller puljeordninger, da eventuelle depotomkostningerne i individuelle depoter er afhængig af antallet af fondskoder i depotet 41. Desuden vil der som følge af minimumskurtage opstå højere transaktionsomkostninger, da størrelsen på transaktionerne må forventes at blive på et lavt niveau. Denne problemstilling vil blive belyst nærmere i dette afsnit ved beregning 41 Jf. Bilag 1 44

af Samlet ÅOP ved direkte investering samt ved Monte Carlo simulation af opsparingen på pensionstidspunktet. Her er det først relevant at se nærmere på, hvor stort antallet af værdipapirer i porteføljen skal være, for at diversifikationen er tilfredsstillende. Dette spørgsmål fører til et nyt spørgsmål: Hvornår anses diversifikationen af porteføljen for værende tilfredsstillende? En tilfredsstillende diversifikation må i dette tilfælde anses som opnået når en portefølje af underliggende aktiver består af det samme antal aktiver som en investeringsforening eller puljeordning. Der er ofte ca. 30-35 forskellige aktier i en dansk aktiebaseret investeringsforening. Som beskrevet i problemfeltet anvendes der i M. Møller mfl. 2006 en portefølje på 36 aktier som mål for en veldiversificeret portefølje. I figur 11 er vist den gennemsnitlige varians og kovarians for amerikanske aktier noteret på New York Stock Exchange. 50 Porteføljevarians 40 30 20 10 0 0 20 40 60 80 100 Antal aktier i porteføljen Porteføljevarians Figur 11: Gennemsnitlig varians og kovarians for amerikanske aktier noteret på New York Stock Exchange: Kilde: Elton, E mfl. 2003; table 4.8 s. 59 Det fremgår af figur 11, at der er en væsentlig højere porteføljevarians ved et lavt antal aktier i porteføljen i forhold til et højt antal aktier i porteføljen. Det fremgår også, at der ved et lavt antal aktier i porteføljen vil ske en kraftigere reduktion af porteføljevariansen ved tilføjelse af flere aktier til porteføljen, end der vil ved et højt antal aktier i porteføljen. Denne effekt er især kraftig ved et meget lavt antal aktier i porteføljen. Når der er ca. 35 aktier i porteføljen, er der en yderst begrænset effekt på porteføljevariansen ved at tilføje flere aktiver til porteføljen, og allerede ved 12-14 aktier i porteføljen er porteføljevariansen reduceret til et forholdsvis lavt niveau. For at porteføljevariansen er reduceret til et tilfredsstillende niveau, skal der således være ca. 35 aktier i porteføljen, 45

men der opnås dog en betydelig reduktion allerede ved 12-14 aktier i porteføljen, såfremt der vælges aktier med en gennemsnitlig varians og kovarians. Porteføljevarianserne i dette eksempel er som tidligere nævnt på månedlige afkast. Ved en pensionsopsparing er investeringshorisonten imidlertid væsentlig længere. Desuden vil årlige indbetalinger medføre, at porteføljen ikke er fuldt ud konstrueret fra begyndelsen. Der vil således blive tilføjet aktiver til porteføljen løbende. Hvis pensionsopspareren ønsker at have en aktieandel på 100% de første 12 år og derefter gradvist reducere aktieandelen kan dette således gøres ved at købe eksempelvis 3 forskellige aktier om året de første 12 år. Investor vil så efter 12 år have 12 3 36 aktier i porteføljen, hvilket nogenlunde svarer til diversifikationen i en dansk investeringsforening, samt jf. figur 11 og M. Møller mfl. sikrer en tilstrækkelig diversificeret portefølje. Dog vil der i år 1 kun være 3 aktier i porteføljen, hvilket på ingen måde lever op til kravet om en veldiversificeret portefølje. Det har dog ikke den store betydning, da indestående på ordningen ved pensionering først og fremmest afhænger af de resterende års indbetalinger. 42 Som nævnt i problemfeltet er dette også belyst i M. Møller mfl. 2006 i artiklen Aktieandel over livet i pensionsordninger: Kan man klare det selv? Forfatterne når blandt andet frem til følgende konklusion vedrørende aktieandel i pensionsopsparingen: Lønmodtagere der har mulighed for selv at investere, skal i begyndelsen af deres erhvervsaktive periode udelukkende investere i aktier for deres pensionsopsparing. Når de når en vis alder (35-50 år, afhængig af risikopræferencer og alder ved indtræden på arbejdsmarked), skal de udelukkende købe obligationer for nettocashflow (opsparing og udbytte) men i øvrigt beholde de aktier de har 43. Der konkluderes også: Man skal ikke betale en porteføljemanager for at forvalte formuen ej heller de eventuelle investeringsforeninger, som porteføljemanageren investerer igennem. Disse konklusioner er udgangspunkt for konstruktion af en pensionsopsparingsportefølje, hvor der investeres direkte i aktier og obligationer. 5.1 Beregning af Samlet ÅOP ved direkte investering. Det er tidligere vist i dette projekt, at Samlet ÅOP i basisscenariet gennemsnitligt er 1,01%. Dette nøgletal kan også beregnes for direkte investering. I det følgende vil Samlet ÅOP blive beregnet for direkte investering i pensionsdepot i Danske Bank, 42 Møller, M mfl. 2006, s. 2 43 Møller, M mfl. 2006, s. 2 46

Nordea, Jyske Bank, EIK Bank og E-trade. Samlet ÅOP er beregnet jf. formel 6. Ultimo depotværdien er beregnet jf. appendiks 2. Samlet ÅOP beregnes først for et basisscenarie, der er kendetegnet ved følgende: Indbetaling år 1 på kr. 30.000 efter fradrag af AM-bidrag. Lønstigning på 3% p.a. Tidshorisonten er 40 år. Der investeres i 3 forskellige danske aktier årligt de første 12 år Aktieporteføljen rebalanceres efter 12 år, så den består af 36 forskellige danske aktier med samme vægtning i porteføljen. I år 13-40 investeres nettocashflow i lange obligationer. Udbyttebetaling ultimo året på 2% af kursværdien for aktier og 5% for obligationer. Der forudsættes konstant p.a. afkast på 8,5% for aktier, 5,25% for lange obligationer og 4% for korte obligationer. Der forudsættes at kundens omkostninger til spread er 0,25% af kursværdien ved aktier og 0,15% ved obligationer. Herefter beregnes Samlet ÅOP for en række scenarier, hvor der ændres på en variabel i basisscenariet. Dette gøres med henblik på at vurdere følsomheden af ÅOP nøgletallet ved direkte investering. Basisscenariet medfører en udvikling i aktieandelen der minder meget om aktieandelens udvikling i investeringsstrategi 1 og 2, der er beskrevet i afsnit 4.4.2. 47

120,00% 100,00% Aktieandel 80,00% 60,00% 40,00% 20,00% 0,00% 1 6 11 16 21 26 31 36 År Direkte investering Investeringsstrategi 1 Investeringsstrategi 2 Figur 12: Udvikling i aktieandelen for direkte investering i basisscenariet samt indirekte investering med Investeringsstrategi 1 og 2. Det fremgår dog af figur 12, at aktieandelen oftest er lavere end Investeringsstrategi 1 og højere end Investeringsstrategi 2. Danske Bank Nordea Jyske Bank EIK Bank E trade Basisscenarie 0,04% 0,04% 0,05% 0,03% 0,04% Basisscenarie med årligt køb af 5 aktier 0,05% > 0,05% > 0,06% > 0,03% > 0,05% > Basisscenarie med årligt køb af 10 aktier 0,07% > 0,07% > 0,08% > 0,04% > 0,07% > basisscenarie med 10.000 indbetalt år 1 0,08% > 0,07% > 0,10% > 0,04% > 0,07% > basisscenarie med 20.000 indbetalt år 1 0,05% > 0,05% > 0,06% > 0,03% > 0,05% > basisscenarie med 40.000 indbetalt år 1 0,04% < 0,04% < 0,05% < 0,03% < 0,04% < Handel gennem filial medarbejder 0,09% > 0,10% > 0,08% > 0,06% > > Spread 0,5% for aktier og 0,2% for obligationer 0,06% > 0,05% > 0,07% > 0,06% > 0,06% > Uden handelsspread 0,02% < 0,02% < 0,03% < 0,01% < 0,02% < Basisscenarie aktie køb i 20 år 0,04% < 0,04% < 0,05% < 0,03% > 0,04% > Basisscenarie med omlægning til korte obligationer ultimo år 37 0,06% > 0,06% > 0,07% > 0,05% > 0,06% > Basisscenarie uden rebalancering af aktieporteføljen 0,04% < 0,04% < 0,05% < 0,03% < 0,03% < Tabel 2: Samlet ÅOP ved direkte investering Kilde: Egen tilvirkning p.b.a. Bilag 3 og Excelfilerne: ÅOP direkte - basisscenarie, ÅOP direkte - 5 aktier, ÅOP direkte 10 aktier, ÅOP direkte indbetaling 10000, ÅOP direkte 20000, ÅOP direkte indbetaling 40.000, ÅOP direkte handel gennem filial-medarbejder, ÅOP direkte handelsspread 0,5% for aktier og 0,2% for obligationer, ÅOP direkte uden handelsspread, ÅOP direkte Aktier 20 år, ÅOP direkte med omlægning til korte obligationer og ÅOP direkte uden rebalancering af aktieportefølje. Beregninger er foretaget i Excel. Kontantindestående på ordningen ved pensionering er beregnet jf. appendix 2. Samlet ÅOP er beregnet ved brug af Solverfunktionen i Excel. Ved handel gennem filialmedarbejder er der ved flere banker en knækgrænse på kurtagen samt maksimum kurtage. Dette er ikke indbygget i modellen. Det fremgår af tabel 2, at Samlet ÅOP er i niveauet 0,01%-0,10% ved direkte investering, hvilket er betydeligt lavere end for de analyserede markedsrenteprodukter i 48

del 1. For at gøre sammenligningen mere relevant er Samlet ÅOP beregnet med investering i danske aktier for den i afsnit 4.4.2 beskrevne Investeringsstrategi 1. For denne strategi er Samlet ÅOP i niveauet 0,29% - 1,86% for de analyserede markedsrente produkter. Dermed er Samlet ÅOP betydeligt lavere ved direkte investering. Det fremgår af tabel 2, at omkostningerne, som forventet, stiger ved at øge det årlige køb af antal aktier, ved lavere indbetalinger, ved handel gennem bankernes medarbejdere og/eller filialer, samt ved højere spread og i eksemplet med omlægning af hele porteføljen ultimo år 37 til korte obligationer. Der er relativt set en stor forskel i Samlet ÅOP mellem de enkelte banker, eftersom eksempelvis Samlet ÅOP i Jyske Bank i flere af de analyserede scenarier er 100%-200% højere end EIK Bank. Der kan således opnås en stor procentvis besparelse ved at vælge den billigste depotbank. Effekten på indeståendet på opsparingen ved pensionering er dog yderst begrænset, idet besparelsen i omkostningerne kun betyder et merindestående på 0,42% ved billigste alternativ (EIK Bank) i basisscenariet frem for dyreste alternativ (Jyske Bank). I scenariet med indbetaling på kr. 10.000 i år 1 er der den højeste forskel i Samlet ÅOP. Her er merindeståendet i billigste alternativ (EIK Bank) 1,3% i forhold til dyreste alternativ (Jyske Bank). Der gøres opmærksom på, at der i flere af de analyserede banker er en knækgrænse på kurtagen ved handel gennem bankens filialer/medarbejdere. Denne knækgrænse er ikke indbygget i modellen, da den kun sjældent eller aldrig vil blive brugt. Det vurderes, at dette har stærkt begrænset betydning for de beregnede ÅOP nøgletal i nedadgående retning. I praksis vil det p.g.a. volatiliteten i aktiverne dog få betydning. Udenlandske aktier I praksis vil en aktieportefølje i en pensionsopsparing oftest bestå af aktier fra flere markeder end blot det danske. Udenlandske aktier er ofte dyrere at handle og opbevare end danske aktier. 44 Samtidig har investeringsforeningernes udenlandske aktieafdelinger ofte højere omkostninger end de danske aktieafdelinger. 45 Dog skal det nævnes, at nordiske aktier ofte handles og opbevares til samme pris som danske aktier, hvorfor der kan opnås højere grad af diversifikation uden betydelige meromkostninger ved investering i nordiske aktier. Der vil dog være valutaomkostninger. Da investeringen 44 Jf. Bilag 3. 45 Investeringsforeningsrådet 2007 49

foretages i udenlandsk valuta vil pensionsopspareren påtage sig valutakursrisiko ved investering i udenlandske aktier. Denne valutakursrisiko har pensionsopspareren dog oftest også ved indirekte investering, da aktiebaserede investeringsforeninger oftest undlader at afdække valutakursrisikoen. 46 Ved eksempelvis europæiske og amerikanske aktier er der oftest betydeligt højere kurtagesatser og minimumskurtage. Dertil kommer opbevaringsgebyr valutaomkostninger samt evt. udenlandske omkostninger. I figur 13 er vist en beregning af Samlet ÅOP med direkte investering i europæiske aktier. Der sammenlignes med resultaterne fra basisscenariet i figur 12. 0,60% 0,40% 0,20% 0,00% Danske Bank Nordea Jyske Bank EIK Bank E trade Danske aktier Europæiske aktier Figur 13: Samlet ÅOP ved invcestering i danske aktier og udenlandske aktier Kilde: Excelfil Figur ÅOP direkte - danske og udenlandske aktier basiscenarie der er konstrueret pba. Excelfil: ÅOP direkte basisscenarie, ÅOP direkte europæiske aktier, og bilag 3. ÅOP for europæisk aktier er beregnet for basisscenariet. Der er i beregningen ikke medtaget eventuelle valutaomkostninger og udenlandske omkostninger. Desuden er der ikke taget højde for eventuelle forskelle i omkostninger til spread. Ved EIK Bank er kurtagen oplyst som interval. Her er midtpunktet af intervallet anvendt. Ved E-trade er der anvendt kurtage for handel med tyske aktier. Det fremgår af figur 13, at Samlet ÅOP ved direkte investering i udenlandske aktier er betydeligt højere end Samlet ÅOP ved direkte investering i danske aktier. Dog er der stor forskel mellem de enkelte depotudbydere. I E-trade stiger omkostningerne kun marginalt ved europæiske aktier og i Jyske Bank stiger omkostninger kraftigere end de øvrige. Ved direkte investering i udenlandske aktier er det nødvendigt at være opmærksom på den store forskel i omkostningerne på de forskellige markeder. Der er desuden ofte begrænset adgang til de udenlandske aktiemarkeder, hvorfor indirekte investering kan være mere fordelagtigt eller eneste mulighed på nogle markeder. 5.2 Monte Carlo simulation ved direkte og indirekte investering Som følge af de væsentligt lavere omkostninger ved direkte investering er dette umiddelbart det mest attraktive alternativ for en pensionsopsparer. Ved direkte 46 http://www.ifr.dk/composite-779.htm 50

investering er volatiliteten på porteføljen dog betydeligt højere i de første år som følge af det lave antal aktier i porteføljen. Derfor har en pensionsopsparer, der investerer direkte, en betydelig højere risiko i de første år af pensionsordningens løbetid. I det følgende vil der blive foretaget en Monte Carlo simulation af porteføljens udvikling ved henholdsvis direkte investering og ved indirekte investering. Dette er med henblik på at vurdere om den højere risiko ved direkte investering opvejes af de lavere omkostninger. Simulationen foretages for det i afsnit 5.1 beskrevne basisscenarie. Dog med de undtagelser at der antages årligt udbytte på 3,5% for aktieporteføljen, og hele porteføljen omlægges til korte obligationer ultimo år 37. Omlægning til korte obligationer foretages for at tilføje et garanti lignende element til depotværdien og dermed sikre et højere indestående ved pensionering såfremt der opstår meget lange perioder med dårlige afkast på aktiemarkedet. Ved indirekte investering antages det at investeringsforeningerne omkostninger til handel og administration er 0,809%, 0,49% og 0,33% for henholdsvis aktier, lange obligationer og korte obligationer. Dette medfører naturligt en lidt lavere udbyttebetaling for investeringsforeningen med lange obligationer for at undgå, at udbyttebetalingerne overstiger afkastet. Metode Der tages som nævnt udgangspunkt i basisscenariet, der er beskrevet i afsnit 5.1. Ved direkte investering vil det årlige køb af 3 aktier medføre, at der efter 12 år er 36 forskellige danske aktier i porteføljen. Det antages, at dette antal aktier er repræsentativt for en dansk investeringsforening. Der anvendes derfor samme volatilitet (21,5% årligt) på investeringsforeningen med danske aktier, som den beregnede volatilitet på aktieporteføljen med 36 lige vægtede danske aktier. 47 Der er indhentet månedlige aktiepriser for 36 danske aktier for perioden 27/5-1998 27/5-2008 via Datastream. Aktierne er udvalgt således, at det nogenlunde er de 36 største danske aktier, der har været børsnoteret i hele perioden. Dog er A aktier ikke medtaget i de tilfælde, hvor der både er A og B aktier. Marsagliabray metoden 48 anvendes til at generere tilfældige uafhængige tal fra standardnormalfordelingen. Ved anvendelse af Cholesky factorization anvendes disse uafhængige tal fra standardnormalfordelingen til at generere korrelerede standardnormalfordelte tal til at simulere den fremtidige aktiepris. 47 Den årlige standardafvigelse på en ligevægtet portefølje er beregnet til 21,49% jf. Excel fil: MC simulation direkte 48 Glasserman, P 2002; s.66-67 51

Dette gøres i praksis ved brug af VBA i Excel. Korrellationsmatricen for de 12 porteføljer er input til VBA koden. 49 Ved direkte investering foretages beregningerne som i Appendix 2 dog med den undtagelse at volatiliten indbygges og hele porteføljen ikke simuleres samlet. Derfor beregnes aktieprisen som: 50 ½ hvor S er aktieprisen, r er porteføljens forventede afkast, σ er volatiliteten, δt er periodens længde og er korrelerede variable, genereret ved anvendelse af Cholesky factorization ved direkte investering og er uafhængige standardnormalfordelte variable ved indirekte investering. Eftersom der foretages indbetalinger én gang årligt er δt1, rln10,085 for direkte investering og r ln10,085 0,00809 for indirekte investering. Volatiliteten er beregnet for hver af de 12 porteføljer på baggrund af månedlige aktiepriser gennem de seneste 10 år, hvilket giver 121 observationer, da første observation er 27/5/1998 og sidste observation er 27/5/2008. Der konstrueres indekstal for alle 36 aktier, hvor observation 1 er indeks 100. Der konstrueres herefter 12 porteføljer, der hver består af 3 aktier med vægten 1/3. De månedlige afkast for disse 12 porteføljer anvendes til at konstruere korrellationsmatrice og kovariansmatrice for månedlige data i E-views. Porteføljens årlige volatilitet beregnes som: 12 å. Volatiliten i aktieafkastet medfører, at der kan opstå meget høje afkast, således at PAL-skatten det pågældende år vil overstige indbetalinger og udbetalte udbytter. Derfor vil det i praksis være nødvendigt at sælge aktiver eller evt. låne penge til betaling af PAL skatten. I denne simulation antages det, at pensionsopspareren rentefrit kan fremføre betaling af PAL skat, der overstiger summen af årets indbetaling og udbetalte udbytter. Dette er en klart urealistisk antagelse, der anvendes for overskuelighedens skyld, da det vurderes, at det ikke vil få nogen større betydning for resultaterne. Eftersom det er ved de meget høje positive afkast denne antagelse får betydning, vil det overvejende være simulationerne med højt indestående der er påvirket af heraf. Eftersom det er simulationerne med de laveste afkast og medianen der er i fokus i denne analyse vurderes det at antagelsen ikke medfører nogen betydning for de laveste afkast og kun i meget begrænset omfang eller slet ikke har effekt på medianen. Som tidligere nævnt foretages simulationerne med et årligt udbytte 49 Den anvendte VBA kode er angivet i Wilmott, P 2007 s. 595-596 50 Wilmott, P 2007 s. 595 52

for aktier og den aktiebaserede investeringsforening på 3,5% frem for 2% som ved beregning af Samlet ÅOP. Dette er et bevidst valg for yderligere at begrænse denne effekt. For overskuelighedens skyld antages obligationsafkastet at være konstant. Direkte investering Indirekte investering Stigning Mindste værdi af porteføljen i kr. Højeste middel laveste 4.139.967-4.054.329-3.929.872 3.341.284-3.258.089-3.296.443 22,99% Median Kr. 6.792.330 Kr. 4.906.063 38,45% Gennemsnit Kr. 8.422.408 Kr. 5.900.223 42,75% Standardafvigelse Kr. 5.748.643 ( 68,25% af gennemsnittet) Kr. 3.552.823 (60,22% af gennemsnittet) 61,8% 8,04% point Tabel 4: Resultater af Monte Carlo simulation pensionsdepot med direkte og indirekte investering - Kilde: Egen tilvirkning p.b.a. Bilag 3 og Excel filer: Resultater MC direkte-indirekte Porteføljens værdi er beregnet ved Monte Carlo simulation. Antallet af simulationer er 5.000 der gentages 20 gange ( i alt 100.000 simulationer). Højeste, middel og laveste angiver den respektive højeste, gennemsnits og mindste værdi af porteføljen af de 20 resultater. Gennemsnit, median og standardafvigelse er beregnet for samtlige 100.000 simulationer. Stigning i % angiver stigning ved indirekte investering i forhold til direkte investering. Ved mindste og højeste værdi er stigningen beregnet på baggrund af gennemsnittet af de 20 resultater. Det fremgår af tabel 4, at såvel gennemsnit, median og mindste og højeste værdi af porteføljen er betydeligt højere ved direkte investering. Medianen indikerer, at en pensionsopsparer med de angivne karakteristika kan forvente at have et indestående på pensionsopsparingen på kr. 6.792.330 ved direkte investering, og kr. 4.906.063 ved indirekte investering. Der er således tale om et indestående på kr. 1.886.267 mere ved direkte investering med de angivne karakteristika, svarende til en stigning på 38,45%. Porteføljens værdi har dog en betydelig højere standardafvigelse målt i kroner. Dette skal dog ses i forhold til det betydeligt højere gennemsnit ved direkte investering. Standardafvigelsen i pct. af gennemsnittet er som forventet stadig højere ved direkte investering (68,25%) i forhold til indirekte investering (60,22%) svarende til en stigning på 8,04 pct. point ved direkte investering. Som følge af de relativt høje omkostninger i investeringsforeningerne kan pensionsopspareren dog alligevel se frem til et indestående på pensionsordningen, der er ca. 23% højere i de simulationer, der giver de dårligste aktieafkast. Eftersom både gennemsnit, median og standardafvigelse er højere ved direkte investering, er der flere simulationer med meget høje afkast ved direkte investering frem for indirekte investering. En pensionsopsparer med de pågældende karakteristika kan således forvente at have en væsentligt højere opsparing på 53

pensionstidspunktet ved at investere direkte i aktier og obligationer frem for investeringsforeninger med de pågældende karakteristika. Dette er tilmed uafhængigt af udviklingen på de finansielle markeder. Her gøres dog opmærksom på, at der i praksis kan opstå situationer, hvor investeringsforeninger opnår overnormale afkast. Er opsparingen derfor placeret i en af disse foreninger, kan der opstå situationer, hvor pensionsopspareren opnår højere afkast end ved indirekte investering. Pointen er, at eftersom investorer, som nævnt i problemfeltet, ikke på forhånd kan forudsige, hvilke fonde der giver overnormale afkast, er investorerne bedre stillet med direkte investering i pensionsopsparingen. 6. Omkostninger til rentegarantier i Unit Link I de analyserede Unit Link ordninger er der mulighed for at købe en rentegaranti i tre af selskaberne. Disse tre selskaber er Danica, Nordea og PFA. 51 Danica tilbyder to forskellige typer rentegaranti. En type til kunder i Danica Link og en anden type til kunder i Danica Balance. I flere af de øvrige selskaber er der mulighed for at købe kursgaranterede fonde, der også tilbyder kunderne en garanteret udbetaling. Disse produkter vil dog ikke blive belyst i dette projekt. Prisfastsættelse af rentegarantier i Unit Link er tidligere foretaget af S. Jakobsen. S. Jakobsen foretog i 2002 prisfastsættelse af fire rentegarantier i Unit Link ordninger. Konklusionen var kort sagt, at prisen på rentegarantierne oversteg værdien betydeligt. 52 I dag er der ikke længere åbent for nysalg af to af disse garantier. De tilbageværende to garantier eksisterer således stadig, men vil ikke blive inddraget i denne analyse. Analysen vil derfor omhandle garantierne i PFA Invest og Danica Balance. 6.1 PFA Vandstandsgaranti I markedsrente produktet PFA Invest har kunderne mulighed for at købe en rentegaranti, der af PFA benævnes vandstandsgaranti. Vandstandsgarantien er konstrueret således, at garantien dækker eventuelt negative afkast på det aftalte pensionstidspunkt. Afkast beregnes månedligt. Kunden har mulighed for at investere op til 50% af porteføljen i aktier indtil 5 år før ordningen ophører. Herefter bliver porteføljen omlagt til en 51 Jf. bilag 1 52 Jakobsen, S. Finans/Invest 2002 nr. 6; s. 6 54

gennemsnitsrenteordning, hvilket gør, at kunden ikke har nogen form for indflydelse på investeringsvalget de sidste 5 år. 53 Betalingen for rentegarantien er afhængig af investeringssammensætningen. Det fremgår af tabel 5, at betalingen er samlet i 4 Fond prisgrupper på henholdsvis 0%, 0,004%, 0,04% og 0,02% månedligt af aktivernes værdi. Danske obligationer med kort løbetid 0,00 Værdifastsættelse af PFA Vandstandsgaranti PFA Vandstandsgaranti vil i det følgende blive værdifastsat og prisen for garantien vil blive sammenlignet med udgangspunkt i en opsparing med følgende karakteristika: Der er 10 år til ordningen ophører. Indeståendet på ordningen primo år 1 er kr. 100. Aktieandelen primo år 1 år er 40%. Midlerne placeres udelukkende i puljerne Danske aktier og Danske obligationer med lang løbetid. Aktieafkast på 8,5% p.a. (volatilitet 21,5%) og obligationsafkast på 5,25% p.a (volatilitet 4,8% 54 ). Afkast i gennemsnitsrenteporteføljen på 4,9% p.a. 55 Månedlig pris i % Danske obligationer med lang løbetid 0,004 Danske indeksobligationer 0,004 Danske aktier 0,02 Globale aktier 0,02 Udenlandske obligationer 0,004 Kontantpuljen 0,00 Europæiske aktier 0,02 Nordamerikanske aktier 0,02 Fjernøstlige aktier 0,04 IT-aktier 0,04 Højrenteobligationer 0,02 Tabel 5: Omkostninger til vandstandsgaranti i PFA Invest - Kilde: http://www.pfa.dk/sw20662.asp Med hensyn til betaling for garantien i de sidste 5 år hvor hele porteføljen er en gennemsnitsrenteportefølje antages porteføljesammensætningen at være 20% aktier med prisen 0,02% månedligt, 20% lange obligationer med prisen 0,004% månedligt og 60% korte obligationer, der er gratis at have omfattet af vandstandsgarantien. Korrellationen mellem disse 2 typer af aktiver antages at være 0,45 56 53 http://www.pfa.dk/sw20659.asp 54 Elton, E mfl. 2003 s. 62 4,8% konkluderes at være et rimeligt niveau for den lange amerikanske obligationsrente 55 http://www.pfa.dk/graphics/indhold/pdf/afkast/afkast_2003_2007.pdf gennemsnitsafkast de seneste 5 år har været 4,9% p.a. på gennemsnitsrenteporteføljen 55

Metode PFA Vandstandsgaranti har samme egenskaber som en europæisk lookback floating strike put option. Vandstandsgarantien kan derfor også prisfastsættes som en option af denne type. 57 Dette gøres i praksis ved brug af VBA i Excel. 58 Der foretages 50.000 simulationer af udviklingen i aktie-, og obligations afdelingerne, hvor nutidsværdien af betalingen til garantien eller fra garantien beregnes. Betalingen for garantien beregnes primo måneden, hvorefter nutidsværdien af betalingen beregnes. I dette afsnit anvendes Marsagliabray metoden også til at generere tilfældige tal fra standardnormalfordelingen. Disse tilfældige tal bruges til simulering af aktieporteføljens udvikling. Cholesky factorization anvendes til at beregne de korrelerede variable til simulering af obligationsporteføljens udvikling. Der simuleres afkast for 1 måned af gangen. Der beregnes hvor meget kunden ville få udbetalt fra garantien ultimo perioden såfremt det var pensionstidspunkt. Primo år 1 er dette beløb 0, og det forbliver 0, så længe der udelukkende er positive afkast i alle perioder. Ved første negative afkast sættes variablen lig det negative afkast. Efterfølgende negative afkast forøger variablens værdi og positive afkast modregnes i variablens værdi. Variablen kan ikke antage negative værdier. Såfremt aktieandelen ultimo en periode overstiger 50% omlægges den del af porteføljen der overstiger 50% til afdeling Danske obligationer med lang løbetid. Ultimo hvert år beregnes PAL skat. Negativ skat fremføres til efterfølgende år og positiv skat modregnes ordningens værdi, således at aktieandelen forbliver den samme efter betaling af PAL skat. Prisen for PFA vandstandsgaranti beregnes som det aritmetriske gennemsnit af nutidsværdien af betalingerne for garantien. Værdien af garantien beregnes som det aritmetriske gennemsnit af betalingen fra garantien. 59 56 Elton, E mfl. 2003 s. 62 - Et rimeligt estimat på korrellationskoefficenten mellem Amerikanske obligationer (Bonds) og S&P500 indekset er 0,45. 57 Hull JC 2005, s. 536-537 58 Den til formålet konstruerede VBA kode til PFA Vandstandsgaranti er vedlagt som Bilag 11 59 Hull JC 2005, s. 536-537 56

Resultater 15 års løbetid risikofri rente 5% risikofri rente 3% obligationsafkast 1pct. Point obligationsafkast +1pct. point aktieafkast 1 pct. point aktieafkast + 1pct point (9,5%) + 10% lange obligationer i gns renteportefølje 10% lange obligationer i gns renteportefølje + 10% aktier i gns portefølje 10% aktier i gns rente obligationsvolatilitet =5,8% obligationsvolatilitet =3,8% aktievolatilitet = 22,5% aktievolatilitet =20,5% korrellationskoeffocent = 0,55 korrellationskoeficient =0,35 Gns rente portefølje forrentes med 5,9% p.a Gns rente portefølje forrentes med 3,9% p.a Basisscenarie 0 0,2 0,4 0,6 0,8 1 1,2 1,4 1,6 1,8 2 Nutidsværdi af kundens dækninger fra PFA Vandstandsgaranti Nutidsværdi af kundens betalinger for PFA Vandstandsgaranti Figur 14: Pris og værdi for PFA Vandstandsgaranti samt sensitivitetsanalyse heraf Det fremgår af figur 14, at prisen for PFA Vandstandsgaranti i samtlige analyserede scenarier overstiger værdien af garantien betydeligt. Værdien af garantien er i niveauet kr. 0,01 0,34 og er kr. 0,14 i basisscenariet, hvorimod prisen er i niveauet kr. 0,87-1,83 (kr. 1,03 i basisscenariet). Det er især en lavere forrentning af gennemsnitsrenteporteføljen i de sidste 5 år før omlægning, der forøger værdien af garantien for kunden, men også højere volatilitet i aktie-, og obligations afkastene og højere korrellation mellem disse giver en højere værdi af garantien. Såfremt PFA er i stand til at opretholde en forrentning på 4,9% p.a. af gennemsnitsrenteporteføljen, er garantien stort set værdiløs for kunden. Der skal præsteres meget lave aktie,- og obligations afkast i perioden frem til omlægning af porteføljen, for at disse negative afkast ikke kan indhentes igen i de sidste 5 år med gennemsnitsforrentning. Prisen for 57

garantien er stort set kun følsom overfor ændringer i løbetiden, hvor prisen naturligt stiger ved længere løbetid og ved et højere antal aktier i gennemsnitsrenteporteføljen. Denne værdi fastsættelse af rentegarantien er foretaget ud fra den antagelse, at der ikke indbetales på ordningen i garanti perioden. Løbende indbetalinger i garantiperioden vil reducere værdien af rentegarantien, eftersom indbetalingerne i perioden hvor hele porteføljen er placeret i en gennemsnitsrenteportefølje, vil sikre højere garanterede afkast i denne periode. Dette var også tilfældet med de rentegarantier S. Jacobsen analyserede i 2002. 60 Det skal dog her gøres opmærksom på, at værdien af Vandstandsgarantien i PFA langt fra vil falde så kraftigt som de garantier der er værdifastsat af S. Jakobsen. Dette skyldes, at PFA Vandstandsgarantien dækker negative afkast og ikke blot garanterer ordningens værdi. 6.2 Rentegaranti i Danica Balance Garantien i Danica Balance er ligesom Vandstandsgarantien i PFA Invest konstrueret således, at den dækker eventuelle negative afkast på tidspunktet for pensionering. Derfor kan denne garanti også værdifastsættes i VBA 61 som en look back floating strike put option. I Danica Balance er der både mulighed for at købe en rentegaranti i opsparingsperioden og i udbetalingsperioden. I opsparingsperioden garanteres der mod negative afkast i hele garanti perioden, der begynder 10 år før pensionstidspunktet. I udbetalingsperioden garanteres den månedlige udbetaling. I denne analyse vil der udelukkende blive fokuseret på opsparingsperioden. I opsparingsperioden er prisen for rentegarantien 0,25% p.a. 62 Der er kun mulighed for at vælge garanti ved investeringsstrategierne forsigtig, lav og middel aktieandel samt ved fast aktieandel på 15%, 25% eller 35%. 63 I garantiperioden ændres den valgte investeringsstrategi således, at den valgte aktieandel ændres fra at være den aktieandel kunden har i sin portefølje til at være den maksimale aktieandel kunden kan have i sin portefølje. Der står dog, at Danica pension vælger aktieandelen i de sidste 10 år, og at den vil blive nedsat, hvis der er kursfald i porteføljen. 64 Der oplyses dog ikke noget om en eventuel fast strategi, der indebærer at porteføljen omlægges til korte obligationer. Med hensyn til sammensætning af obligationsporteføljen i garantiperioden oplyser Danica Pension ikke 60 Jakobsen, S. Finans/Invest 2002 nr. 6; s. 11-12 61 Den til formålet konstruerede VBA kode til rentegaranti i Danica Balance er vedlagt som bilag 12 62 http://www.danicapension.dk/danicabalance 63 http://www.danicapension.dk/danicabalance 64 http://www.danicapension.dk/danicabalance 58

direkte noget om andelen af korte og lange obligationer. Der oplyses dog, at obligationsporteføljen sammensættes af de 2 porteføljer DP obligationer garanti (lange obligationer med modificeret varighed på ca. 8 år) og DP korte obligationer (korte obligationer med modificeret varighed på ca. 1 år). Danica Pension oplyser desuden følgende om fonden DP Korte Obligationer: Når der er få år, til du går på pension, er der typisk placeret en større andel af dine midler i denne investeringsfond. 65 P.g.a. usikkerheden omkring aktieandelen og sammensætningen af obligationsporteføljen, vil der blive lavet en følsomhedsanalyse med forskellige andele af porteføljen placeret i aktier, korte og lange obligationer. kr. 5,00 kr. 4,00 kr. 3,00 kr. 2,00 kr. 1,00 kr. 1 2 3 4 5 6 middel aktieandel Fast aktieandel 35% lav aktieandel Fast aktieandel 25% forsigtig aktieanel Fast aktieandel 15% Pris Figur 15: Pris og værdi for rentegarantien i Danica Balance - Kilde egen tilvirkning p.b.a Excel fil Garanti Danica Balance ark Sensitivitetsanalyse. Serie 1 angiver garantiens værdi såfremt alle midler er placeret i aktier og lange obligationer samt at Danica er tvunget til at fastholde den maksimale aktieandel. Serie 2 angiver værdien, såfremt Danica reducerer aktieandelen kraftigere. Serie 3 angiver værdien såfremt 5% af obligationsporteføljen årligt omlægges til korte obligationer. Serie 4 angiver værdien såfremt 50% af obligationsporteføljen omlægges til korte obligationer ved garantiens start. Serie 5 angiver, værdien såfremt der både sker en kraftigere reduktion af aktieandelen, 25% af obligations porteføljen omlægges til korte obligationer ved garantiens start samt yderligere omlægning af 5% årligt. Serie 6 angiver en endnu kraftigere reduktion af aktieporteføljen og omlægning til korte obligationer. Prisen er angivet som en ret linie ved kr. 2,52. Dette er gjort for overskuelighedens skyld p.g.a. lav variation i prisen. Den faktiske pris varierer mellem kr. 2,48 og kr. 2,56 Det fremgår af figur 15, at værdien af garantien, ikke overraskende, er stigende med aktieandelen og faldende såfremt Danica Pension vælger at reducere andelen af risikable aktiver i porteføljen. Prisen er derimod næsten uafhængig af de analyserede parametre. Ved de højeste aktieandele overstiger værdien i flere af scenarierne prisen. Dette er tilfældet i de scenarier, hvor det antages, at Danica har stærkt begrænset eller slet ingen mulighed for at nedbringe aktieandelen og omlægge til korte obligationer. Værdien af garantien for de laveste aktieandele er derimod lavere end prisen i samtlige 65 http://www.danicalink-analysen.dk/balance/ 59

scenarier. I enkelte scenarier er garantien stort set værdiløs også for de højeste aktieandele. I de scenarier, hvor der foretages en kraftigere reduktion af aktieandelen og omlægning til korte obligationer, er garantien også for de højeste aktieandele stort set værdiløs. Resultaterne i figur 15 er beregnet under antagelse af, at Danica Pension skal følge en fast investeringsstrategi. Dette er imidlertid ikke tilfældet i praksis. Danica Pension vil, som tidligere nævnt under alle omstændigheder øge andelen af korte obligationer i porteføljen de seneste år op til pensionstidspunktet. Desuden vil en større del af porteføljen blive omlagt til sikre investeringer ved kursfald. Groft sagt vil det sige at såfremt dårlige investeringsafkast øger sandsynligheden for, at garantien ender i pengene, og således medfører, at Danica Pension skal yde dækning til kunden, vil Danica Pension nedbringe denne sandsynlighed ved at omlægge en større andel af porteføljen til aktiver med lavere risiko. På grund af den meget store forskel i garantiens værdi vil der derfor i det følgende blive konstrueret en model, hvor Danicas strategi med omlægning af porteføljen vil blive forsøgt indarbejdet. Værdifastsættelse af garanti i Danica Balance med indbygget investeringsstrategi. Den beskrevne investeringsstrategi antages i praksis at foregå som følger. Der gøres opmærksom på, at dette udelukkende er forfatterens antagelser, da der efter gennemgang af investeringsbetingelserne for Danica Balance ikke er fundet oplysninger om omlægningen af porteføljen i tilfælde af, at garantien kommer i pengene vil foregå systematisk. Det antages derfor i det følgende, at Danica Pension systematisk vil nedbringe aktieandelen og øge andelen af korte obligationer, når garantien er i pengene(s>e). Det antages som udgangspunkt at Danica Pension fra garantiperiodens start, d.v.s. 10 år før pensionering løbende vil omlægge 5 pct. point af obligationsporteføljen til korte obligationer. Såfremt garantien ikke kommer i pengene, vil andelen af korte obligationer i obligationsporteføljen udvikle sig som vist i figur 17 (blå linie), og fordelingen af obligationer vil således være 45% i DP-korte obligationer og 55% i DPobligationer-garanti ved pensionering. 60

Investeringsstrategi i tilfælde af S>E Skulle det dog ske at garantien kommer i pengene på et tidspunkt i løbet af den 10-årige opsparingsperiode med garanti vil omlægningen fra DP-obligationer-garanti til DPkorteobligationer blive foretaget hurtigere således, at hvis S>E vil der i stedet for en forøgelse af andelen i DP-korte obligationer på 5% blive foretaget en forøglese på 10%. Desuden vil aktieandelen blive nedbragt yderligere med et antal pct. point, afhængig af hvilken investeringsmåde kunden har valgt i Danica Balance. Eksempelvis vil aktieandelen blive nedbragt med yderligere 5 pct.point, hvis kunden har valgt middel aktieandel. I nedenstående figur 16 og 17 er vist et eksempel på aktieandelens udvikling for en kunde med middelaktieandel, hvor garantien ikke kommer i pengene i løbet af garantiperioden, og en kunde hvor garantien kommer i pengene i år 4 og 7, og ellers er ude af pengene. Der er desuden vist et eksempel med omlægning af alle obligationer til DP obligationer. 50% 100% 40% 30% 20% 10% 0% S>E 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 År Maksimal aktieandel 80% 60% 40% 20% 0% S>E 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 År Garanti kommer ikke i pengene på noget tidspunkt Aktieandel med yderligereomlægning ved S>E Med yderligere omlægning til korte obligationer ved S>E Aktieandel med yderligere omlægning ved S>E og omlægning til korte obligationer 2 år før pensionstidspunktet Med yderligere omlægning til korte obligationer ved S>E samt omlægning af hele obligationsporteføljen til korte obligationer 2 år før pensionering Figur 16:Aktieandelens udvikling med indbygget investeringsstrategi Kilde: Egen tilvirkning p.b.a Excel fil: Garanti Danica Balance ark Investeringsstrategi. Figur 17: Udviklingen i andelen af korte obligationer i obligationsporteføljen med indbygget inveseringsstrategi Kilde: Egen tilvirkning pba: Excel fil: Garanti Danica Balance ark Investeringsstrategi Figur 16 illustrerer, hvorledes aktieandelen falder kraftigere såfremt garantien kommer i pengene ved, at indbygge Danicas investeringsstrategi. (grøn og rød). Figur 17 illustrerer, hvorledes andelen af obligationsporteføljen, der er placeret i korte obligationer stiger kraftigere, når garantien kommer i pengene. 61

Resultater med investeringsstrategi kr. 4,50 kr. 4,00 kr. 3,50 kr. 3,00 kr. 2,50 kr. 2,00 kr. 1,50 kr. 1,00 kr. 0,50 kr. 1 2 3 4 5 6 middel aktieandel fast aktieandel 35% lav aktieandel fast aktieandel 25% forsigtig aktieandel fast aktieandel 15% Pris Figur 18: Pris og værdi for rentegaranti i Danica Balance - Kilde: egen tilvirkning p.b.a. Excel fil: Garanti Danica Balance ark: Investeringsstrategi. Serie 1 angiver værdien af garantien såfremt Danica er tvunget til at fastholde den maksimale aktieandel. Serie 2 angiver værdien såfremt Danica gradvist øger obligationsporteføjens andele af korte obligationer med 5% årligt hvis S<E og 10% hvis S>E. Desuden nedbringes aktieandelen kraftigere jf. figur 16, hvis S>E. Serie 3 er lig serie 2 med tilføjet omlægning af hele obligationsporteføljen til korte obligationer 2 år før pensionering.serie 4 er lig serie 2 med tilføjet omlægning af hele aktieporteføljen til korte obligationer 2 år før pensionering. Serie 5 er lig serie 2 med tilføjet omlægning af både aktie-, og obligationsporteføljen til korte obligationer 2 år før pensionering. Serie 6 er lig serie 5 blot med omlægning til korte obligationer3 år før pensionering i stedet for 2. Det fremgår af figur 17, at såfremt Danicas investeringsstrategi tages i betragtning, når garantien værdifastsættes, sker der en kraftig reduktion af garantiens værdi for kunden. Selv hvis der undlades at omlægge porteføljen til korte obligationer de sidste år inden pensionering reduceres værdien kraftigt. For kunder der har valgt investeringsstrategier med lave aktieandele er værdien reduceret til ca. 10% af prisen. For kunder der har valgt højere aktieandele er værdien dog stadig op imod 54 % af prisen. I tilfælde af at strategien yderligere omfatter en total omlægning af aktie-, og/eller obligationsporteføljen til korte obligationer de sidste år før pensionering, reduceres værdien også til meget lave niveauer for kunder, der har valgt højere aktieandele. 6.3 Samlet ÅOP for Danica Balance og PFA Invest med rentegaranti Ligesom det var tilfældet med pensionsordninger uden rentegaranti, kan der også beregnes ÅOP nøgletal for pensionsordninger med rentegaranti. Dette gøres her for at undersøge i hvilket omfang købet af en rentegaranti vil påvirket Samlet ÅOP. 62

Samlet ÅOP 1,00% 0,80% 0,60% 0,40% 0,20% 0,00% Danica Balance PFA Invest Uden rentegaranti Med rentegaranti Figur 19: Samlet ÅOP i Danica Balance med og uden garanti Resultaterne for Danica Balance er angivet for kunder der har en obligatorisk ordning med laveste omkostningssatser. Der er anvendt Investeringsstrategi 2 jf. afsnit 4.4.2 med en løbetid på 40 år og garanti i de sidste 10 år inden pensionering. Kilde: Excel fil ÅOP faldende aktieandel 77,5%-25% med rentegaranti Stigningen i Samlet ÅOP er jf. figur 19 forholdsvis begrænset. Især i PFA Invest er stigningen yderst begrænset på kun 0,03%. I Danica Balance er stigningen på 0,08%. 7 Omkostningernes betydning for det udbetalte beløb I dette afsnit vil omkostningernes betydning for indeståendet på pensionsopsparingen ved pensionering blive tydeliggjort. En højere Samlet ÅOP medfører naturligt et lavere indestående på pensionsopsparingen ved pensionering. Men hvor meget lavere bliver indeståendet som følge af en højere Samlet ÅOP? Sammenligning af indestående i Unit Link og direkte investering Analysen af direkte investering i afsnit 5 er som tidligere nævnt baseret på en investeringsstrategi, der minder meget om livscyklusprodukterne med hensyn til udviklingen i aktieandelen. Helt specifikt minder den valgte strategi i afsnit 5.2 meget om Investeringsstrategi 1 og 2 i sensitivitetsanalysen i afsnit 4.4.2. Der er dog ikke tale om, at udviklingen i aktieandelen er identisk, eller så tæt på at være det, at det giver mening at sammenligne indeståendet ved pensionering for de to strategier. Derfor laves en sammenligning af indeståendet ved pensionering for fire forskellige markedsrenteprodukter med udvikling i aktie andelen som investeringsstrategi 1, hvor aktieandelen er 100% de første 19 år, og herefter falder gradvist til 55% ved pensionering. Den eneste forskel bliver således Samlet ÅOP. De fire porteføljer udvælges som højeste og laveste Samlet ÅOP ved Investeringsstrategi 1 med danske 63

aktier samt højeste og laveste Samlet ÅOP i hele sensitivitetsanalysen ved direkte investering i afsnit 5.1. Det vurderes, at den begrænsede ændring i aktieandelen ved direkte investering ikke har nævneværdig indflydelse på Samlet ÅOP. Der bliver således tale om Skandia Link (Samlet ÅOP =1,86%), PFA Unit Link (Samlet ÅOP = 0,29%), Direkte investering med Samlet ÅOP = 0,01% og direkte investering med Samlet ÅOP = 0,1%. 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 1 2 3 4 Indestående på pensionstidspunktet 14 12 10 8 6 4 2 0 0 10 20 30 40 50 Samlet ÅOP 0% Samlet ÅOP 1% Samlet ÅOP 2% Figur 20: Indestående på pensionstidspunktet ved direkte og indirekte investering for en pensionsportefølje med løbende indbetalinger på kr. 30.000 årligt, årlig lønstigning på 3%, forventet afkast af underliggende aktiver på 6% p.a. efter PAL skat. Lodrette akse angiver indeståendet på pensionstidspunktet i mio. kr. 1 angiver PFA Unit Link. 2 angiver Skandia Link. 3 angiver direkte investering med ÅOP på 0,01%. 4 angiver direkte investering med ÅOP på 0,1%. Kilde: Egen tilvirkning p.b.a. Excel fil: Omkostningernes betydning for indeståendet ved pensionering Figur 21: Udvikling i en pensionsportefølje med løbende indbetalinger på kr. 30.000 årligt, årlig lønstigning på 3%, forventet afkast af underliggende aktiver på 6% p.a. efter PAL skat og med Samlet ÅOP på henholdsvis 0%, 1% og 2%. Vandrette akse angiver investeringshorisonten i antal år og lodrette akse angiver indestående i mio. kr. Kilde: Egen tilvirkning p.b.a. Excel fil: Omkostningernes betydning for indeståendet ved pensionering ark indestående Jf. figur 20 medfører ændringen i Samlet ÅOP fra 0,1% til 0,01% ikke de store ændringer i indeståendet ved direkte investering. Derimod er der en meget stor forskel i indeståendet ved pensionering mellem PFA Unit Link (kr. 7,97 mio.) og Skandia Link (kr. 5,57 mio.). Forskellen på kr. 2,4 mio. svarer til, at indeståendet i PFA Unit Link vil være 43% højere ved pensionering. Ved direkte investering kan der opnås et endnu højere indestående i niveauet kr. 8,33 mio. 8,51 mio. svarende til en stigning på 49,6% - 52,8% i forhold til Skandia Link og 4,6%-6,8% i forhold til PFA Unit Link. Det fremgår af figur 21, at det især er på lang sigt, at en reduktion i Samlet ÅOP for alvor vil 64

medføre en kraftig stigning i indeståendet målt i kroner. Såfremt investeringshorisonten er på under 20-25 år, vil forskellen i kroner ikke være på et betydeligt lavere niveau end ved investeringshorisonter på over 35 år. Ved en løbetid på henholdsvis 20, 40 og 50 år vil en reduktion af samlet ÅOP fra 2% til 0% øge indeståendet på en opsparing med indbetaling på kr. 30.000 år 1, lønstigning på 3% p.a. og afkast efter skat på 6% p.a. ved pensionering med kr. 267.000 (svarende til 23%), kr. 2,3 mio. (54%) og kr. 5,4 mio. (72%) Den generelle effekt af omkostninger ved pensionsopsparing i markedsrenteprodukter er vist i figur 22, hvor graden af højere indestående ved en helt omkostningsfri pensionsopsparing (ÅOP 0,00%) er vist i forhold til pensionsopsparinger med Samlet ÅOP på 1% og 2%. 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 1 11 21 31 41 Løbende indskud Samlet ÅOP 2% Løbende indskud Samlet ÅOP1% Engangs indskud Samlet ÅOP 1% Engangs indskud Samlet ÅOP 2% Figur 22: Stigning i indeståendet ved en omkostningsfri pensionsopsparing i forhold til pensionsopsparinger med Samlet ÅOP på 1% og 2%. Resultater er vist for både engangsindskud og løbende indskud. Kilde: Egen tilvirkning pba. Excel fil Omkostningernes betydning for indeståendet ved pensionering ark indestående årligt afkast efter PAL skat er 6% Stigningen i indeståendet ved pensionering er naturligt højere ved engangsindskud, da rentes-rente effekten er større, som følge af at hele indbetalingen foretages ved oprettelse af ordningen. Ved en løbetid på 40 år og Samlet ÅOP på 0% frem for 2% stiger opsparingens størrelse således med hele 78,3% ved engangsindskud og 53,5% ved løbende indbetalinger i forhold til en omkostningsfri opsparing. Stigningen i indeståendet ved samlet ÅOP på 0% i forhold til 1% er 46,4% for engangsindskud og 30,3% for løbende indbetalinger. 65

8 Konklusion Der vil nu blive foretaget en opsummering af de resultater, der er opnået igennem dette projekt, således at problemformuleringen vil blive besvaret kort og præcist. Opsummeringen vil være inddelt i fire overordnede afsnit, der indeholder konklusionerne for henholdsvis omkostninger ved pensionsopsparing i markedsrenteprodukter, konklusioner for omkostninger ved pensionsopsparing med direkte investering, konklusioner vedrørende garantier i pensionsselskabernes Unit Link ordninger og konklusioner for omkostningernes betydning for indeståendet på pensionstidspunktet. Slutteligt afrundes denne hovedopgave med en kort afslutning. Konklusioner for omkostninger ved pensionsopsparing i markedsrenteprodukter. Samlet ÅOP er et omkostningsnøgletal, der angiver den præcise individuelle omkostningsprocent efter skat for en pensionsopsparing, der foretages i et markedsrenteprodukt. ÅOP til kapitalforvaltning og ÅOP til administration er omkostningsnøgletal, der angiver approksimative individuelle omkostningsprocenter for henholdsvis omkostninger til kapitalforvaltning og omkostninger til administration for en pensionsopsparing, der foretages i et markedsrenteprodukt. ÅOP til kapitalforvaltning er gennemsnitligt på 0,94% for de analyserede produkter, og dermed mere end dobbelt så høj som ÅOP til administration, der gennemsnitligt er 0,43%. I forhold til niveauet på disse 2 ÅOP nøgletal, er der en betydelig højere variation i ÅOP til administration. Gennemsnittet for Samlet ÅOP for de analyserede markedsrenteprodukter er 1,01%. Der er i flere af de analyserede produkter problemer med bias i ÅOP til kapitalforvaltning og Samlet ÅOP som følge af, at handelsomkostninger kun opgives for investeringsforeninger. Der er således ikke overblik over, hvor stor en andel af formuen, der anvendes til handelsomkostninger ved de kapitalforvaltere, der ikke er investeringsforeninger. Der er desuden problemer med bias i forbindelse med at dobbeltbetaling for kapitalforvaltning i interne fonde og puljer ikke medtages. Det vil således kræve, at selskaberne opgør og offentliggør disse omkostninger for at ÅOP nøgletallene bliver fyldestgørende. Ved opgørelse på gennemsnitstallene er Samlet ÅOP umiddelbart lavest for puljeordninger og højest for pensionsselskabernes Unit Link ordninger. Ved indregning af de tilgængelige omkostninger til eksterne kapitalforvaltere i en af puljeordningerne 66

stiger omkostningerne dog betydeligt. Ved indirekte investering i individuelt depot er der en mindre besparelse ved brug af netbank frem for at handle gennem bankens medarbejdere. Pensionsselskaberne benytter sig af en betydelig differentiering af prisen til administration af pensionsordningen for de forskellige segmenter. Private betaler de højeste omkostninger, og kunder, der har opsparingen gennem deres arbejdsplads, betaler lavere omkostninger til administration. Laveste administrationsomkostninger betales generelt af de kunder, der er ansat i en virksomhed med mere end 50 ansatte. Ved kortere investeringshorisonter og indbetalinger stiger ÅOP nøgletallene. Især korte investeringshorisonter medfører en kraftig stigning i nøgletallene. Kunderne betaler lavere samlede omkostninger for profil- og livscyklusprodukterne end de rene Unit Link produkter i samme selskab. Dette skal ses i sammenhæng med at profil-, og livscyklusprodukternes interne fonde ikke opgiver handelsomkostninger og sjældent angiver omfanget af brugen af eksterne kapitalforvaltere. Dette ændrer dog ikke ved det faktum, at kunderne betaler lavere administrationsomkostninger for profilog livscyklusprodukterne end en ren Unit Link ordning i samme selskab. Konklusioner for omkostninger ved pensionsopsparing ved direkte investering. Ved direkte investering i danske aktier er Samlet ÅOP i niveauet 0,01%-0,1% og dermed betydelig lavere end ved pensionsselskabernes markedsrenteprodukter, puljeordninger og ved indirekte investering i pensionsdepot i et pengeinstitut. Til trods for den relativt store forskel i Samlet ÅOP ved direkte investering, er der ikke den store forskel på det udbetalte beløb mellem de enkelte depotudbydere. Forskellen mellem billigste og dyreste depotudbyder er på 0,42% i basisscenariet. Ved lave indbetalinger opstår den største forskel i Samlet ÅOP mellem depotudbyderne. Forskellen i indeståendet ved pensionering er dog stadig stærkt begrænset idet dette kun er 1,3% højere ved billigste depotudbyder frem for dyreste. ÅOP ved direkte investering stiger betydeligt ved de fleste udbydere ved investering i udenlandske aktier. Dette er dog ikke gældende for nordiske aktier, hvor omkostningerne udover valutaomkostninger ofte er på niveau med danske aktier. En enkelt udbyder (E-trade) skiller sig kraftigt ud fra de øvrige ved kun at have en begrænset stigning i Samlet ÅOP ved investering i europæiske aktier. 67

De lavere omkostninger ved direkte investering betyder, at en pensionsopsparer i basisscenariet kan forventes at opnå et højere indestående ved direkte investering. Den højere volatilitet på aktieporteføljen i de første år af pensionsopsparingens løbetid mere end opvejes af de lavere omkostninger. I de simulationer med de laveste aktieafkast kan pensionsopspareren således forvente at have et indestående på ca. 22% mere ved direkte investering. Eftersom der også opnås højere indestående ved direkte investering ved høje aktieafkast, er direkte investering i danske aktier med den valgte strategi i alle rationelle henseender et bedre alternativ end indirekte investering i danske aktier. Konklusion vedrørende garantier i pensionsselskabernes Unit Link ordninger. Prisen for de analyserede rentegarantier er betydelig højere end værdien af disse rentegarantier. Specielt hvis der vælges en lav aktieandel har garantierne en meget lav værdi for kunden. Den lave værdi af Vandstandsgarantien i PFA Invest skyldes især, at hele porteføljen omlægges til en gennemsnitsrenteportefølje i de sidste 5 år før pensionstidspunktet. Den lave værdi af garantien i Danica Balance skyldes Danicas investeringsstrategi, der kort sagt går ud på at garantien ikke skal ende i pengene på pensionstidspunktet. Da kundens investeringsvalg ændres fra, at aktieandelen følger en på forhånd bestemt udvikling til at være en maksimal andel af porteføljen, samt at der heller ikke er nogen begrænsning for omlægningen til korte obligationer er garantien stort set værdiløs. Det er derfor sandsynligt, at garantien kun vil komme til udbetaling i et scenarie med et kraftigt aktiekursfald efterfulgt af en periode med en meget lav kort rente. I dette scenarie vil Danica ikke risikofrit kunne indhente det negative afkast, da en lav kort rente betyder, at Danica er tvunget til at påtage sig risiko for at opnå en sandsynlighed for et generere positive afkast af betydning. Rentegarantiernes effekt på Samlet ÅOP er relativt lille set i forhold til den store variation i nøgletallet mellem de forskellige selskaber. Dette er især gældende for PFA Vandstandsgaranti. I Danica Balance medfører en 10 årig rentegaranti dog en noget større stigning i Samlet ÅOP på 0,08%. Konklusion vedrørende omkostningernes betydning for indeståendet på pensionstidspunktet. Omkostningerne har meget høj indflydelse på opsparingens størrelse ved pensionering. Med den udvalgte investeringsstrategi kan der således opnås et forventet indestående på 68

kr. 2,4 mio. (43%) mere i PFA Unit Link end i Skandia Link. Ved direkte investering kan der opnås et indestående i niveauet 4,6% - 4,8% højere end PFA Unit Link. Generelt vil et fald i Samlet ÅOP fra 1% til 0% medføre en stigning i indeståendet ved pensionering på henholdsvis 46,4% og 30,3% for en ordning med engangsindskud og en ordning med løbende indbetalinger med en lønstigning på 3% p.a. og opsparingsperiode på 40 år. Tilsvarende vil et fald i samlet ÅOP fra 2% til 0% medføre en stigning i det opsparede beløb på 78,3% ved engangsindskud og 53,5% ved løbende indbetalinger. Afslutning Kundens valg af markedsrenteprodukt, har stor betydning for kundens samlede årlige omkostningsprocent, eftersom denne er meget varierende imellem de forskellige produkter og udbydere. Samtidig har omkostningerne meget stor betydning for indeståendet på pensionsordningen, når kunden går på pension. Det er derfor af stor betydning for kunderne, at de har mulighed for let og overskueligt at sammenligne omkostningsprocenterne for de forskellige markedsrenteprodukter. Dette gøres let og overskueligt med de tre kundeorienterede ÅOP nøgletal, der er konstrueret i dette projekt. Disse nøgletal formidler den relevante information til kunden på en let og overskuelig måde. For at der kan opnås det fulde udbytte af nøgletallene, er det dog nødvendigt, at alle pensionsselskaber, banker og kapitalforvaltere begynder at offentliggøre handelsomkostninger samt alle direkte og indirekte omkostninger til eksterne kapitalforvaltere. 69

Litteraturliste Bechmann KL. et al, Finans/Invest 2005 nr. 1, Investeringsforeningers omkostninger og performance: atprating TM Bekendtgørelse nr. 1464 af 13.12.2006, Bekendtgørelse om puljepension og andre skattebegunstigede opsparingsformer m.v., lokaliseret 01.06.2008 på: http://www.finanstilsynet.dk/sw22517.asp Beskatning af pensionsafkast for år 2007, lokaliseret 04.06.2008 på: http://www.skat.dk/skat.aspx?oid=101997&vid=201649&i=17#i101997 Børsen 9. Oktober 2006 Christensen, M Finans/Invest 2004 nr. 3 s.11-16, Investeringsforeninger Er der sikre vindere? Danica Pension 2008, Investeringsbetingelser for Danica Balance, lokaliseret 27.06.2008 på: http://www.danicapension.dk/danicabalance Elton, E et al.2003, Modern Portfolio Theory and investment analysis, Wiley Finanstilsynet 2006, Rapport om målrettet kundeinformation op det finansielle område, lokaliseret den 14.02.2008 på: http://www.finanstilsynet.dk/sw21559.asp Forsikring & Pension a, Markedsrenteprodukter, hovedtal 2006 lokaliseret 14.02.2008 på: http://www.forsikringogpension.dk/statistik/documents/markedsrenteprodukter_ hovedtal_2006-pdf.pdf Forsikring & Pension b, Pensions indbetalinger (med fradragsret)i mio. kr. 2004-2006, lokaliseret den 14.02.2008 på: http://www.forsikringenshus.dk/upload/pensionsindbetalinger_belob_(fradragsre t)_2004-2006_endelig-pdf_001.pdf Forsikringsoplysningen 2002 Forsikring & Pension i Danmark 2002 statistik lokaliseret 14.02.2008 på: http://www.forsikringogpension.dk/statistik/documents/statistik2001.pdf Glasserman, P 2004, Monte Carlo Methods in Financial Engineering, Springer Hull, JC 2005, Options, Futures and Other Derivatives, Prentice Hall Investeringsforeningsrådet 2007, Omkostningsstatistik for 2007 lokaliseret den 04.06.2008 på http://www.ifr.dk/omkostningsstatistik 70

Jakobsen, S Finans invest nr. 6 2002 s. 6-15, Unit link pensionsopsparing med udbetalingsgaranti. LBK 1009 af 8. August 2007, Bekendtgørelse af lov om en garantifond for indskydere og investorer, lokaliseret 26.07.2008 på http://www.finanstilsynet.dk/sw1222.asp LOV nr. 1535 af 19.12.2007, Pensionsafkastbeskatningslov, lokaliseret den 19.03.2008 på: https://www.retsinformation.dk/forms/r0710.aspx?id=114240#kap2 Møller, Michael, 2006, artikeludkast, Aktieandel over livet i pensionsordninger:kan man klare det selv? Pensionsmarkedsrådet 2006, Pensionsmarkedsrådets rapport om unit link i danske pensionsordninger, lokaliseret den 14.02.2008 på: http://www.ftnet.dk/graphics/finanstilsynet/mediafiles/newdoc/pressemeddelelse r/2006/2006marts_rapport-om-unitlink.pdf Wilmott, P 2007, Wilmott introduces quantitative finance, Wiley Økonomi- og Erhvervsministeriet 2008, Grundlag for ministerens tale på Forsikring & Pensions Årsmøde d. 22. januar 2008, lokaliseret 14.02.2008 på: http://www.oem.dk/sw20803.asp Udover ovenstående litteratur er der indhentet informationer om investeringsforeninger på investeringsforeningsrådets hjemmeside: www.ifr.dk Samt oplysninger om omkostninger på følgende banker og pensionsselskabers hjemmesider: www.apnetlink.dk www.danicapension.dk www.fsp.dk www.danskebank.dk www.eikbank.dk www.etrade.dk www.jyskebank.dk www.nordea.dk www.nordealivogpension.dk 71

www.pfa.dk www.pkapension.dk www.sampension.dk www.seb.dk www.skandia.dk www.sydbank.dk www.topdanmark.dk 72

Oversigt over bilag og appendiks Appendiks 1: Beregninger vedrørende værdien af investeringsporteføljen, kontantbeholdningen og ordningens værdi ved pensionsopsparing i markedsrenteprodukter Appendiks 2: Beregninger vedrørende værdien af investeringsporteføljen og ordningens værdi ved direkte investering Bilag 1: Bilag 2: Bilag 3: Bilag 4: Bilag 5: Bilag 6: Bilag 7: Bilag 8: Bilag 9: Bilag 10: Bilag 11: Bilag 12: Oversigt over Unit Link produkter Oversigt over puljeordninger Oversigt over omkostninger i individuelt depot Mail korrespondence med FSP Pension Mail korrespondence med AP Pension Mail korrespondence med Top Danmark Mail korrespondence med E-trade Mail korrespondence med SEB Mail korrespondence med Nordea Liv & Pension Mail korrespondence med PFA VBA kode til værdi fastsættelse af PFA Vandstandsgaranti VBA kode til værdi fastsættelse af rentegaranti i Danica Balance 73

Appendiks 1 Appendiks 1 Beregninger vedrørende værdien af investeringsporteføljen, kontantbeholdningen og ordningens værdi ved pensionsopsparing i markedsrenteprodukter. Note Udvikling i investeringsporteføljen Note Udvikling i kontantbeholdningen Note Udvikling i depotværdien Investeret beløb primo Kontantbeholdning primo Depotværdi primo 6 + Beløb til investering 1 + Indbetalinger 1 + Indbetaling 7 Handelsomkostninger til administrator 2 Indbetalingsomkostninger 2 Indbetalingsomkostninger 8 Handelsomkostninger til kapitalforvaltere 16 PAL Skat (sidste år) 3 Depotværdi efter indbetalingsomkostninger Investeret beløb efter investering af indbetalinger + Afkast efter administrations, og handelsomkostninger til kapitalforvaltning 4 Kontantbeholdning efter indbetalingsomkostninger 7 Handelsomkostninger til administrator 8 Handelsomkostninger til kapitalforvaltere 6 Beløb til investering 9 Depotværdi primo efter investering 5 Kontantbeholdning efter investering + Afkast af investeringsaktiver efter + Renter af kontantbeholdning 11 Kontantbeholdning ultimo før omkostninger 12 + Kickback 12 + Kickback 13 Depotomkostninger 13 Depotomkostninger Fast omkostning Fast omkostning administrations, og handelsomkostninger til kapitalforvaltning + Renter af kontantbeholdningen Depotværdi ultimo før omkostninger og skat 15 Depotværdi ultimo før skat 16 PAL Skat 10 Investeret beløb ultimo 14 Kontantbeholdning ultimo 17 Depotværdi ultimo 18 Omkostninger til salg af investeringsporteføljen ved pensionering 18 Omkostninger til salg af investeringsporteføljen ved pensionering Investeringsporteføljens værdi efter salgsomkostninger + Investeringsporteføljens værdi efter salgsomkostninger 0 ved pensionering Ordningens værdi ved pensionering Ordningens værdi ved pensionering

Appendiks 1 Noter I de følgende noter (1-18) til ovenstående oversigt, vil beregningen af de enkelte poster blive vist. Bemærk at noterne (1-18) ikke skal forveksles med fodnoter. Følgende notation anvendes gennem alle noter. Noterne er nummereret i den rækkefølge de beregnes i modellen i Excel. Fodtegn t angiver perioden t=1.n, hvor N er ordningens løbetid i antal år. I Indbetaling K Kickback I omk indbetalingsomkostninger Ki sats Kickback sats i fond i T PAL skat i kr. Fi ult Beløb ultimo året investeret i fond i T sats PAL skattesats 15% $ primo kontantbeholdning efter indbetaling fast handelsomkostning til administrator $ sats krav til kontant beholdning i % af depotværdi Omkostningssats til administrator ved handel $ krav Krav til kontantbeholdning i kroner antal handler i forbindelse med investering af indbetaling $ ø_ kontantbeholdning efter investering Hi Handelsomkostninger til administrator for fond i $ omk. Kontantbeholdning ultimo før omkostninger H samlet samlede handelsomkostninger til administrator $ ult Kontantbeholdning ultimo V indbet.omk ordningensværdi efter indbetalingsomkostninger xi køb Andel af aktie, eller obligationsporteføljen der B beløb til investering placeres i fond i Bi Beløb til investering i fond i Xi køb Andel af B der investeres i fond i. V invest ordningens værdi efter investering af indbetaling Xi Andel af ordningens samlede værdi investeret i V omk Ordningens værdi ultimo før omkostninger og PAL skat fond i V PAL.skat Ordningens værdi før PAL skat V ult ordningens værdi ultimo efter skat

Appendiks 1 Derudover anvendes der specifikke notationer i note 2, 7 og 13 til beregning af indbetalingsomkostninger, handelsomkostninger til administrator og depotomkostninger 1 Indbetalinger Modellen er konstrueret således, at der mulighed for at foretage et éngangsindskud i år t=1 og/eller løbende årlige indbetalinger. Præmier i år 1 fastsættes arbitrært og præmier i år 2, 3, 4.. N fastsættes til æ 1 ø, således at 2 indbetalingsomkostninger æ 1 æ 1 ø 2 Omkostningsstrukturen for indbetalingsomkostninger er i de fleste selskaber opdelt i indskudsomkostninger og præmieomkostninger i disse selskaber er formlen for indbetalingsomkostninger: æ I enkelte selskaber opgøres indskudsomkostninger og præmieomkostninger samlet. Da der kun er åbnet mulighed for indskud i år t=1 er der således kun ændringer i beregningen af indskudsomkostningerne i år 1. Beregning af indbetalingsomkostningerne er vist i det følgende:

Appendiks 1 Indskudsomkostninger Der opereres med op til 3 knækgrænser på indskud. I et enkelt selskab anvendes der dog en fast indskudsomkostning. Ingen selskaber opkræver både fast indskudsomkostning og omkostninger som en procentsats af indskuddet. Ved fast indskudsomkostning er indskudsomkostningen derfor altid dette beløb ved indskud. Uanset indskuddets størrelse. Ved indskudsomkostninger der opkræves som en procentdel af indskuddet beregnes indskudsomkostningen som følgende: υ=indskud φ=indskudsomkostning ψ 1 =omkostningssats for følgende andel af υ : υ θ 1 θ 1 =1. Knækgrænse ψ 2 =omkostningssats for følgende andel af υ : θ 1 υ θ 2 θ 2 =2. Knækgrænse ψ 3 = omkostningssats for følgende andel af υ : υ > θ 2 υ ψ for υ θ φψ θ υ θ ψ for θ θ ψ θ ψ θ υ θ ψ for υ θ

Appendiks 1 Præmieomkostninger Der er op til 3 knækgrænser på præmieomkostningerne. Enkelte selskaber anvender et minimum beløb for præmieomkostninger. Nogle få selskaber anvender en højere omkostningssats i de første år af ordningens løbetid og en lavere omkostningssats senere i forløbet. = præmie ξ = minimum beløb for præmieomkostning = Præmieomkostninger η 1 = omkostningssats for følgende andel af π : π μ 1 μ 1 = 1. Knækgrænse for præmieomkostninger η 2 = omkostningssats for følgende andel af π : μ 1 <π μ 2 μ 2 = 2. Knækgrænse for præmieomkostninger η 3 = omkostningssats for følgende andel af π : π μ 2 ρ= År hvor omkostningsprocenten nedsættes til en fast grænse ς =omkostningsprocent for t> ρ maksξ; πη for π µ1 maksξ; µ λ η πη for µ1 µ2 for t ρ maksξ; µ η µ η πµ η for π µ2 π ς for t ρ

Appendiks 1 Samlede indbetalingsomkostninger: = indbetalingsomkostninger = indbetalingsgrænse for fast sats for indbetalingsomkostninger. Ved indbetalinger over dette beløb er beregnes indbetalingsomkostningen en fast sats af den samlede indbetaling Q=omkostningssats ved λ φz for pensionsordninger med λφ seperat beregning af indskuds, og præmieomkostninger maksξ; π υη for π υ µ for π υ for pensionsordninger med samlet maksξ; µ η πυη for µ υ µ for t ρ beregning af indskuds, maksξ; µ η µ η π υµ η for π υ µ og præmieomkostninger π υ ς for t ρ π υq for π υ 3 Ordningens værdi efter indbetalingsomkostninger Efter betaling af indbetalingsomkostninger beregnes ordningens værdi efter indbetalingsomkostninger som:. 4 Kontantbeholdning efter indbetalingsomkostninger Kontant beholdningen før investering af de indbetalte midler beregnes som. $ ø_ $

Appendiks 1 5 Kontantbeholdning Eftersom omkostninger til administration af ordningen ofte betales månedligt holdes en mindre del af beløbet som kontant. Der angives en ønsket kontantbeholdning i procent af indeståendet primo, hvorefter det absolutte beløb beregnes i modellen som: 6 Beløb til investering Beløb til investering beregnes herefter som: $ ø_ $ 7 Handelsomkostninger til administrator Herefter beregnes initiale købsomkostninger til administrator som: $. $ ø 0 0 0 ø 0 Det er nødvendigt at medtage beregninger for B<0, da der ved meget lange investeringshorisonter kan forekomme at betalingerne af PALskat og omkostninger til administrator overstiger indbetalingerne på ordningen, hvorved der skal sælges aktiver for at betale omkostninger og PAL-skat. Ved individuelt depot er omkostningsstrukturen for handelsomkostninger typisk mere kompliceret end i pensionsselskaberne. Alle pengeinstitutter opererer med minimumskurtage og knækgrænse på kurtage ved handel gennem bankens medarbejdere. En enkelt bank har forskellige kurtagesatser for aktie- og obligationsbaserede investeringsforeninger. Ved individuelt depot beregnes handelsomkostninger til administrator derfor som følgende for aktiebaserede investeringsforeninger:

Appendiks 1 _ ; _ ; ø ø æ_ 1500 ø ø æ_ 0 1500 0 _ ; _ ; ø ø æ_ 0 ø ø æ_ Notation: K fast Fast transaktionsomkostning K grænse_akt Grænsebeløb for aktiebaserede investeringsforeninger K grænse_obl Grænsebeløb for obligationsbaserede investeringsforeninger K max _akt maksimum kurtage ved handel under grænsebeløb i aktiebaserede investeringsforeninger K max_obl maksimum kurtage ved handel under grænsebeløb i obligationsbaserede investeringsforeninger K min_akt minimum kurtage ved handel med aktiebaserede investeringsforeninger K min_obl minimum kurtage ved handel med obligationsbaserede investeringsforeninger K sats1akt kurtagesats ved handel med aktiebaserede investeringsforeninger under grænsebeløb K sats2akt kurtagesats ved handel med aktiebaserede investeringsforeninger over grænsebeløb K sats1obl kurtagesats ved handel med obligations baserede investeringsforeninger under grænsebeløb K sats2obl kurtagesats ved handel med obligations baserede investeringsforeninger over grænsebeløb Og på følgende måde for obligationsbaserede investeringsforeninger:

Appendiks 1 _ ; _ ; ø ø æ_ 1500 ø ø æ_ 0 1500 0 ; _ ; ø ø æ_ 0 ø ø æ_ Der foretages ikke investeringer såfremt beløb til investering er under kr. 1500,-. Dette skyldes den højere minimum kurtage ved handel gennem bankens medarbejdere. Specifikt for model med fast og faldende aktieandel I modellen med fast og faldende aktieandel beregnes beløb til investering for hver enkelt investeringsfond. Derfor beregnes handelsomkostningerne ligeledes for hver enkelt investeringsfond på følgende måde for pensionsselskaber og puljeordninger: 0 0 0 0 Ved individuelt depot beregnes handelsomkostninger til administrator som følgende for aktiebaserede investeringsforeninger: max _ ; min_ ; 1 æ_ 2 æ_ 175 0 0 175 max _ ; min_ ; 1 æ_ 2 æ_ 0

Appendiks 1 Og på følgende måde for obligationsbaserede investeringsforeninger: max _ ; min_ ; 1 æ_ 2 æ_ 175 0 0 175 max _ ; min_ ; 1 æ_ 2 0 æ_ De samlede handelsomkostninger til pensionsselskabet bliver derved:

Appendiks 1 8 Handelsomkostninger til kapitalforvaltere Dette er også tilfældet for handelsomkostningerne til Investeringsforeninger primo der beregnes som:. æ 0 0 0 ø 0 Specifikt for model med fast eller faldende aktieandel 9 Ordningens værdi primo efter investering. æ 0 0 0 ø 0 Den samlede værdi af porteføljen er nu:.

Appendiks 1 10 Investeret beløb ultimo Alle operationer primo er nu foretaget og der tilskrives årlige afkast og renter således værdien af investeringsforeningerne beregnes som Andelen af ordningens værdi der er investeret i hver enkelt investeringsforening beregnes som: ø 1.æ. 0 /. 0 ø 1... 0 Ved modellen med fast eller faldende aktieandel er beregningen som følger: ø 1 1. æ. 0. 0 0 1 1. æ.

Appendiks 1 Værdien investeringsforening (i) ultimo år t beregnes som: 1. æ 1.%.% 11 Kontantbeholdning ultimo før omkostninger Og Kontantværdien beregnes som: $ $ ø_ 1 12 Kickback Kickback antages at blive indsat på kundens konto ultimo året. Kickback beregnes som:. /2

Appendiks 1 13 Depotomkostninger Depotomkostninger beregnes med udgangspunkt i den gennemsnitlige depotværdi der beregnes som: ½.. D = depotomkostninger β 1 = 1. knækgrænse på τ γ 1 = gebyrsats for følgende andel af δ : δ β1 α max = maksimalt depotgebyr β 2 = 2. knækgrænse på τ γ 2 = gebyrsats for følgende andel δ: β δ β α min = miniumdepotgebyr β 3 = 3. knækgrænse på τ γ 3 = gebyrsats for følgende andel δ: β δ β β 4 = 4. knækgrænse på τ γ 4 = gebyrsats for følgende andel δ: β β γ 5 = gebyrsats for følgende andel δ: β ; ; ; ; ; ; ; ; ; ; Ved individuelt depot er omkostningsstrukturen mindre kompliceret og depotomkostningerne beregnes derfor som: ø å.

Appendiks 1 14Kontantbeholdning ultimo $ $. 15 Ordningens værdi ultimo før PAL skat 16 PAL skat. $ PAL-skat beregnes jf. LOV nr. 1535 af 19.12.2007, Pensionsafkastbeskatningslov som: $. Jf. SKAT s vejledning for beskatning af pensionsafkast for år 2007 afsnit B9 er der ikke skattemæssig fradragsret for hverken omkostninger til administration af puljerne eller til administration af ordningen ved puljeordninger beregnes PAL skat dog som følgende for puljeordninger: $.

Appendiks 1 17 Ordningens værdi efter PAL skat 18 Omkostninger til salg af investeringsporteføljen ved pensionering Handelsomkostninger er skattemæssigt fradragsberettigede i PAL-skatten. Derfor beregnes disse omkostninger som efter skat omkostninger. Først beregnes det gennemsnitlige indløsningsfradrag for investeringsporteføljen: ø Herefter beregnes det samlede indløsningsfradrag: ø ø ø ø ø 1 ø Ved puljeordninger er der desuden tilføjet en ændring ved beregning af indløsningsfradrag, da der kan være gebyr for overførsel til kontant pulje, men ikke et gebyr for skift til øvrige puljer. Dette er desuden ikke skattemæssigt fradragsberettiget i PAL skatten Derved bliver samlet indløsningsfradrag efter skat for puljeordninger følgende: ø ø

Appendiks 1 Og handelsomkostningerne til administrator i forbindelsen med salg af aktiverne beregnes for pensionsselskaber som:. 1 For Individuelt depot beregnes handelsomkostningerne til administrator som: ø ø. ; æ. 1 ø ø.

Appendiks 1 Modifikationer ved fast eller faldende aktieandel Ved konstant eller faldende aktieandel er det nødvendigt at lave følgende modifikationer til modellen: I arket input og resultater tilføjes i kolonner der viser hvor meget der skal investeres i investeringsforening i år t: ø. 1 ø. Der tilføjes desuden en ændring i beregning af handelsomkostningerne til administrator:. 0 0 Og en ændring i beregning af emissionstillæg og indløsningsfradrag ved investering af indbetaling og omlægning af porteføljen:. æ 0 0 0.. 0

Appendiks 1 Sidste ændring tilføjes ved beregning af andelen af porteføljen der er investeret i den pågældende investeringsfond:.. 0 0 0

Appendiks 2 Appendiks 2 Beregninger vedrørende værdien af investeringsporteføljen og ordningens værdi ved direkte investering. Note Depotværdi primo Note Investeringsportefølje primo 1 + Indbetaling 1 + Indbetaling 2 Kurtage 2 Kurtage 3 Omkostninger til spread 3 Omkostninger til spread 7 PAL skat 4 Investeringsportefølje primo efter 8 Opbevaringsomkostninger investering af indbetaling + Afkast 5 Investeringsportefølje ultimo før udbytte 6 Udbytte 9 Depotværdi ultimo Investeringsportefølje ultimo 10 Salgsomkostninger ved realisering aktiverne ved pensionering 10 Salgsomkostninger ved realisering aktiverne ved pensionering 11 Ordningens værdi ved pensionering 11 Ordningens værdi ved pensionering

Appendiks 2 Fast transaktionsomkostning obligationer ø å ½ æ ø ø æ ø æ ø æ ø ø æ å. ½. 1, ø å

Appendiks 2 1 Indbetaling Indbetaling beregnes som: 1 ø 2 Kurtage Kurtage beregnes som nedenstående. I år 13 foretages der en rebalancering af aktieporteføljen, så alle 36 aktier har samme vægt i porteføljen primo år 13. Det antages at koste minimumskurtagen for alle 36 aktier + eventuelt fast transaktionsomkostning pr. aktie. 3max ; 1 12 ; 12 13 ; 14 40 3 Omkostninger til spread Rebalanceringen af aktieporteføljen får også betydning for omkostningerne til spread i år 13. Det antages at 25% efter af porteføljen omlægges udbetaling af udbytte. Der ganges med en faktor 2, da der både sælges aktier og købes aktier. 1 12 0,25 1 2 13 14 40

Appendiks 2 4 Investeringsportefølje primo efter investering af indbetaling Aktier Primo efter investering af indbetaling 1 12 1 13 40 Obligationer primo efter investering af indbetaling 0 1 12 13 1 13 40 5 Investeringsportefølje ultimo før udbytte Aktier ultimo før udbytte Obligationer ultimo før udbytte 6 Udbytte 7 PAL Skat 1 1

Appendiks 2 8 Opbevaringsomkostninger 9 Depotværdi ultimo 112 36 12 13 40 10 Salgsomkostninger ved realisering af aktiverne ved pensionering 1 1 12 28 1 1 12 1 1 28 11 Ordningens værdi ved pensionering

Bilag 1 Bilag 1 - Oversigt over Unit Link produkter Udbyder SEB SEB SEB PFA Sampension Skandia Produktnavn Link og Markedspension Link og Markedspension Privat Firma >50 medarb. Indbetalinger opgøres samlet: Ved indbetalinger under 100.000: 3,5%. Dog kun 2% af hele indbetalingen hvis denne er over 100.000,- Indbetalinger opgøres samlet som 3% af hele indbetalingen Unit Link Linkpension Link Firma (og evt. privat) Firma Privat samt firma <50 ansatte 0% 2,5% - 4% 5% i de første 4 år, derefter 0% Link og Markedspension Firma/Privat Firma < 50 medarbejdere Præmieindbetaling opgøres samlet Indbetalinger som 4% af hele indbetalingen Indskud Se ovenstående Se ovenstående Se ovenstående 0% 2,5% - 4% 0-121.000 = 3% Over 121.000=2% Depotomkostning 0% 0,25% Dog min. 540,- og maks. 2000,- 0% 0-340.000=0,2% 340.000-1.050.000=0,1% Over 1.050.000 = 0,0% Dog minimum 132,- og maks. 1390,- Årligt 0-99.999 = 0,5% 100.000 249.999 = 0,4% 250.000 499.999 = 0,35% 500.000 999.999 = 0,25% Over 1.000.000 = 0,2% Dog minimum 360,- årligt 0-302.500 = 0,6% 302.500-605.000=0,5% Over 605.000 = 0,35% Fast gebyr 0,- 0,- 0,- 0,- 0,- 49,- pr md. Handelsomkostning 0% 0% 0% 0,1% 25,- pr. handel 0% Kickback Nej Nej Nej Ja Gennemsnitligt 0,66% Nej Nej for aktiefonde og 0,3% for obligationsfonde Garanti Nej men mulighed for at købe kursgaranterede fonde i Link Nej men mulighed for at købe kursgaranterede fonde i Link Nej men mulighed for at købe kursgaranterede fonde i Link Nej Nej Mulighed for kursgarantifonde Udbetales depotværdien ved dødsfald*** Ja Ja Ja Kun hvis kunde har depotsikring Ja Ja som udgangspunkt

Bilag 1 Udbyder Skandia Nordea* Nordea* Danica Danica Danica Danica Produktnavn Link Vækstpension Link Link Balance Link Link Firma/Privat Firma >50 ansatte Præmieindbetaling 5% de første 4 år derefter 0% Indskud 0-121.000 = 3% Over 121.000=2% Depotomkostning 0,3% dog min. 300,- og maks. 3000,- Firma Firma Frivillig firma Privat Obligatorisk Privat Præmie og indskud opgøres samlet som 2% Se ovenstående 0-500.000=0,2% Over 500.000=0,1% Min 540,- og maks 1200,- årligt Samlet gebyr for indskud og præmier. 2% 0-44.500=3% 44.500-103.800=2% Over 103.800=0% Se ovenstående 0-100.000=2% Over 100.000=0% 0-500.000=0,5% Over 500.000=0,4% Minimum 720,- og maks. 3500,- årligt 0-300.000=0,45% 300.000-500.000=0,35% 500.000-1 mio=0,25% Over 1 mio. = 0% Fast gebyr 49,- pr. måned 0,- 0 288,- +288,- ved Danica Valg Handelsomkostning 0% 0% 0 0% vi netpension eller Danske netbank 0-44.500=5% 44.500-103800=4% 103.800-264.800=3% Ved årlig præmie over 264.800=3% af hele beløbet 0-100000=5% 100.000-500.000=3% Over 500.000=2% Hvis omkostninger i % af den løbende præmie er lavere anvendes denne sats 0-500.000=0,3% Over 500.000=0,15% 0-44.500=2% 44.500-103.800=1% Over 103.800=0% 0-44.500=1% Over44.500=0% 0-300.000=0,45% 300.000-500.000=0,35% 500.000-1 mio=0,25% Over 1 mio. = 0% 660,- 288,- + 288,- ved Danica Valg 0 0% vi netpension eller Danske netbank Kickback Nej Nej Nej Nej Nej Nej Nej Garanti Mulighed for at købe kursgaranterede fonde Nej Garanti for de indbetalte beløb 0,5% pr. år Mulighed for at købe udbetalingsgaranti 0,25% Mulighed for at købe udbetalingsgaranti 0-44.500=3% 44.500-103.800=2% Over 103.800=0% 0-100.000 =2% Over 100.000=0% 0 300.000 = 0,6% 300.000 500.000 = 0,5% 500.000-1 mio.=0,4% Over 1mio. = 0,15% 288,- pr. år + 288,- ved Danica Valg 0% vi netpension eller Danske netbank Mulighed for at købe udbetalingsgaranti Udbetales depotværdien ved dødsfald*** Ja som udgangspunkt Kræver konto og værdi sikring Kræver konto og værdi sikring Ja Ja Ja Ja

Bilag 1 Udbyder Danica Danica PFA FSP Skandia Produktnavn Balance Balance Invest Flexvalg Match uden vandstandsgaranti Segment Overenskomst Frivillig firmaordning Firma Firma Medarbejder og privat Præmie-indbetaling 0-44.500= 2-4% 44.500-264.800=2-2,5% Over 264.800=2% Dog minimum 55,- om måneden 0-44.500= 4-6% 44.500-264.800=2,5% Over 264.800=2% Dog minimum 55,- om måneden 0% Omkostninger til indskud og præmie opgøres samlet: 3% af indbetalinger op til 150.000 og 2% af indbetalinger over 150.000 de første 5 år. Herefter 0% 2,5% Indskud Over 44.500 = 0% (af hele beløbet eller?) Under 44.500= 4% (hvis omkostninger i % af den løbende præmie er lavere anvendes denne sats. 0-100.000=4-5% 100.000-500.000=2% Over 500.000=1,5% Hvis omkostninger i % af den løbende præmie er lavere anvendes denne sats Depot-omkostning 0% 0% 0-340.000=0,75% Over 340.000=0,4% 0% Se ovenstående 0-121.000 = 3% Over 121.000=2% 0,25% op til 100.000 0,2% over 100.000 Fast gebyr 0,- (ikke angivet) 0,- (ikke angivet) 48,- pr. måned 0,- hvis maks. 6 fonde. 0g 10,- pr. 10,- pr. måned fond over 6. Handels-omkostning 0% 0% 0% 0 0 Kickback Nej Nej Ved investering i Nej Nej eksterne puljer indsættes kickback på kundens konto Garanti 0,25% i garantiperioden 0,25% i garantiperioden Mulighed for Nej Nej vandstandsgaranti i PFA invest. (dog ikke i Flexvalg, men 2 andre produkter. Omk. Strukturen er dog en lille smule anderledes, og garantien er obligatorisk) Udbetales depotværdien ved dødsfald*** Ja Ja Kun hvis kunde har depotsikring Ja Ja som udgangspunkt 0%

Bilag 1 Udbyder Topdanmark TopDanmark Top Danmark** AP Pension PKA pension Produktnavn Profilpension Link Link og Profil pension AP Netlink PKA+ Linkpension Segment Privat Privat Firma Firma Firma Præmie-indbetaling 5% om året de første 4 år. Herefter 2% 5% om året de første 4 år. Herefter 2% 4% om året de første 4 år. Herefter 1,5% 4% 1% + 1% til tvungen livsforsikring Indskud 2,25% 2,25% 2,25% 4% 1% + 1% til tvungen Depot-omkostning 0-500.000=0,15% 500.000-10 mio= 0,1% Over 10 mio = 0,05% 0-500.000=0,4% 500.000-10 mio= 0,25% Over 10 mio = 0,1% 0-500.000=0,15% 500.000-10 mio= 0,1% Over 10 mio = 0,05% Under 1 mio =0,15% Over 1 mio =0,1% livsforsikring 0-100.000 = 0,5% 100.000 500.000 = 0,3% Over 500.000 = 0,2% Fast gebyr 36,33,- pr. måned 36,33 pr. måned 36,33,- pr. måned 44,- pr. måned 28,60,- pr. måned Handels-omkostning 0% 0% 0% 0,25% 0% Kickback Nej Nej Nej Ja Nej Garanti Nej Nej Nej Nej Nej Udbetales depotværdien ved dødsfald*** Ja Ja Ja Ja Kilde: Pensionsselskabernes hjemmesider, e-mail kommunikation med selskaberne og i mindre omfang telefonsamtaler med selskaberne. Selskabernes hjemmesider er angivet i litteraturlisten og E-mailkommunikationen er vedlagt som bilag 4-10. *Nordea har kun oplyst satser for firmakunder. **Topdanmark oplyser kun standardsatser. Virksomheder med over 50 ansatte har mulighed for at opnå lavere omkostningssatser. Disse oplyses dog ikke. *** På selskabernes hjemmesider er der kun fundet oplysninger om udbetaling af depotets værdi ved dødsfald på Nordeas hjemmeside. PFA har givet svar på e-mail. For de øvrige selskaber er oplysningerne rekvireret ved telefonopkald til kundeservice.

Bilag 2 Bilag 2 - Oversigt puljeordninger Danske Bank Pulje Udenlandske Højrenteobligationer Korte Danske obligationer Danske Obligationer Indeksobligationer Udenlandske Obligationer Danske Aktier Udenlandske aktier Grundgebyr af indestående på konto 0-300000 = 0,5% 300000-500000=0,2% Over 500000=0,05% Puljegebyr 0% 0,10% 0,25% 0,25% 0,25% 0,50% 0,75% Administrations- gebyr Puljegebyr + administrationsgebyr er Minimum 100,- pr. år Handelsomkostninger Maks. 0,1% Maks. 0,1% Maks. 0,1% Maks. 0,1% Maks. 0,1% Maks. 0,4% Maks. 0,5% Kilde: http://www.danskebank.dk/link/kspensionfaktaark/$file/puljeinvestdb.pdf Sydbank* Pulje Globale Europæiske Danske Højrente Lange Indeks Korte aktier aktier Aktier obligationer obligationer obligationer obligationer Administrations gebyr 0-300000 = 0,5% 300000 500000 = 0,2% Derover = 0,05% Puljegebyr 0,75% 0,75% 0,50% 0,50% 0,25% 0,25% 0,10% http://www.sydbank.dk/privat/produkter/pensionogforsikring/investering/puljer/pensionsopsparing *Sydbank har ikke angivet handelsomkostninger.

Bilag 3 Bilag 3 Oversigt over omkostninger i individuelt depot Bank Danske Bank Nordea Jyske Bank E-trade - Basis EIK Bank Kurtage Danske aktier Netbank:0,1% min. 29,- Filial: under 100000: 0,75% min. 175,- maks. 500,- Over 100.000: 0,5% Online: 0,1% min. 29,- Filial: under 100000: 0,75% min. 175,- maks. 500,- Netbank:0,15% minimum 25,- Filial: 0,75% min. 100,- maks. 500,- 0,15% min. 49,- Kun online Netbank:0,1% min. 22,- Via medarbejder: 0,25% min. 100,- Kurtage Danske obligationer 0,1% min. 29,- Filial: kursværdi under 3 mio.: 0,15% min. 175,- Kurtage udenlandske aktier* Norden: 0,15% minimum 29,- Øvrige Europa: 0,6% min. 149,- Kurtage udenlandske obligationer* Kurtage investeringsforeninger aktier Kurtage investeringsforeninger obligationer Depotgebyr pr. transaktion Over 100000= 0,5% Online: 0,1% min. 29,- Filial: min. 175,- 0,3% af kursværdien op til 200.000,- +0,15% af kursværdien mellem 200000 3 mio. + 0,1% af kursværdien over 3 mio. Svenske finske og norske :0,1% min 29,- Øvrige europæiske: 0,6% min 150 0,15% - 0,25% min. 175,- - 300,- Meget detaljeret omkostningsstruktur Netbank: 0,15% min. 29,- Netbank: 0,1% min. 29,- Dog ikke min kurtage ved Danske Filial: under 100.000: Invest og BG Invest 0,75% min 175,- maks. Filial: 0,75% maks. 500,- under 500,- 100.000 min. 175,- dog ikke min. Over 100.000= 0,5% Ved Danske Invest og BG Invest. 0,5% ved beløb over 100.000 Netbank: 0,1% min. 29,- dog ikke min. kurtage ved Danske Invest og BG Invest Filial: Danske Invest og BG Invest: 0,15% maks. 3.000,- ved kursværdi over 3.000.000: 0,1% af hele beløbet 12,5,- + 0,001% Ved udtrækning hvor gebyr ikke overstiger 200,- opkræves gebyret Over 100.000=0,5% Netbank: 0,1% min. 75,- Filial: 0,15% min 175,- maks. 3000,- for kursværdi under 3mio. 0,1% for kursværdi over 3 mio. Netbank:0,5% minimum 150,- 0,1% min. 75,- Netbank:0,1% min. 22,- Via Medarbejder: 0,15% min. 100,- Varierende eksempelvis Tyske aktier: 0,125% min. 9.99 euro Netbank: 0,2 0,25% min. 100-200,- Via medarbejder: 0,375% min. 250,- 0,2% min. 300,- Ikke angivet Netbank: 0,15% minimum 25,- (dog ikke minimum for Jyske invest) Filial: 0,75% min 100,- maks. 500,- Over 100.000=0,5% 0,15% min. 49,- Netbank:0,1% min. 22,- Via medarbejder: 0,25% min. 100,- Samme som aktier Samme som aktier 0,15% min. 49,- Netbank:0,1% min. 22,- Via medarbejder: 0,25% min. 100,- 12,- 19,- 0,- 0,-

Bilag 3 Fast depotgebyr Årligt gebyr pr. fondskode/depotgebyr Handelsspread obligationer ikke 75,- halvårligt hvis depotet indeholder obligationer 0,- for danske og udenlandske værdipapirer registreret i VP. For udenlandske papirer der ikke er registreret i VP: 0,3% for den del af depotet der ikke overstiger 500.000 0,15% for den del af depotet der overstiger 500.000 Renter og udbytte udbetales uden gebyr ½ spread=0,2 kurs point For handel under 1 mio. 40,- halvårligt hvis depotet indeholder obligationer 0,16% + moms for udenlandske papirer der ikke er registreret i Værdipapircentralen ½ spread = 0,2 kurspoint 55,- for obligationsdepot (nedsættes forholdsvis ved aktier og flere fondskoder????) Hvad?? 26,25 for danske obligationer Udenlandske værdipapirer under 500.000 samlet kursværdi for hele depotet 0,375% minimum 250,- 0,25% af den del af depotet der overstiger 500.000 desuden 37,5,- pr. udbetaling af renter og udbytte 0-200.000 op til 0,2 point 200.000 1.000.000 op til 0,15 kurspoint Over 1.000.000 op til 0,1 kurspoint Handelsspread aktier ½spread =0,5% for danske aktier Ved gennemsnitshandel ½ spread = 0,25% for danske aktier ved gennemsnitshandel Bemærk. I praksis vil der opstå flere gebyrer, da banken beregner sig gebyr ved emissioner, m.m. Omkostninger for udenlandske aktier og obligationer er eksklusiv eventuelle udenlandske omkostninger 0,- for åbning Men ikke noget info om årligt gebyr Intet oplyst 0,- 0,- for danske værdipapirer -0,25% min. 100,- pr fondskode for udenlandske Samme som aktier. Se nedenstående Intet oplyst Intet oplyst Der opkræves ikke kursskæring ved aktier Såfremt der ikke er angivet separate priser for omkostninger ved pensionsdepot anvendes bankens priser for handel og opbevaring for privatkunder. Kilder: Nordea: http://www.nordea.dk/sitemod/upload/root/main_dk/investering/vaerdipapir-detail-danish.pdf

Bilag 3 Danske Bank: http://www.danskebank.dk/link/priserforhandelmedvaerdipapirer/$file/priserforhandelmedvaerdipapirer.pdf og http://www.danskebank.dk/link/priseropbevaringsdepoterpensionsdepoterpantsattedepoter/$file/priseropbevaringsdepoterpensionsdepoterpantsattedepoter.pdf Jyske Bank: http://www.jyskebank.dk/privat/privatkunde/priser/prisbogforserviceydelser/233943.asp og http://www.jyskebank.dk/privat/privatkunde/priser/prisbogforserviceydelser/234308.asp E-trade: https://dk.etrade.com/gl_text.asp?nav=1025 og https://dk.etrade.com/gl_text.asp?nav=1023 EIK Bank: http://www.eikbank.dk/produkter/prisliste/pris_vaerdipapirer_netbors/pages/default.aspx

Bilag 4 SV: FSP Weblink / Fonde Fra: Jan Svensson (jas@fsp.dk) Sendt: 27. juni 2008 10:56:51 Til: Ulrik Jørgensen (ulrik_jo@hotmail.com) Sikkerhedsscanning ved overførsel Outlook.bmp (1175,3 KB) Hej Ulrik Kundens opsparing i FSP Weblink er reservesikret - så i tilfældet af kunden død, tilfalder opsparingen den/de begunstiget på forsikringen. Venlig hilsen / Best regards... Jan Svensson Finanssektorens Pensionskasse Amaliegade 27, 1256 København K Tlf.: +45 3346 1200 Fax: +45 3346 1299 Direkte: +45 3346 1215 www.fsp.dk e-mail: jas@fsp.dk Denne meddelelse og eventuelle vedhæftede filer kan indeholde personlige eller fortrolige oplysninger. Hvis du har modtaget meddelelsen ved en fejl, bedes du straks returnere denne til afsenderen og derefter slette meddelelsen fra systemet uden at tage kopi eller videresende denne. Tak for hjælpen. This e-mail and attached documents, if any, may contain personal or confidential information. If you have received the e-mail by mistake, please return the message to the sender and delete it from the system without copying or forwarding it. Thank you. -----Oprindelig meddelelse----- Fra: Ulrik Jørgensen [mailto:ulrik_jo@hotmail.com] Sendt: 27. juni 2008 10:40 Til: Jan Svensson Emne: RE: FSP Weblink / Fonde Hej Jan Denne mail er blevet scannet af http://www.dandanell.dk og indeholder ikke virus! Tak for hjælpen. Jeg er dog lige stødt på endnu et spørgsmål jeg håber du kan hjælpe med. Det drejer sig om hvad der sker med kundens opsparing i FSP WEB Link i tilfælde af kundens død. Vil indeståendet på kundens opsparing som standard blive udbetalt til de efterladte eller tilfalder opsparingen FSP? På forhånd tak Ulrik Jørgensen

Bilag 4 Subject: FSP Weblink / Fonde Date: Wed, 25 Jun 2008 15:11:17 +0200 From: jas@fsp.dk To: ulrik_jo@hotmail.com Hej Ulrik Som aftalt sender jeg hermed udvalget af FSP Fonde. Venlig hilsen / Best regards... Jan Svensson Finanssektorens Pensionskasse Amaliegade 27, 1256 København K Tlf.: +45 3346 1200 Fax: +45 3346 1299 Direkte: +45 3346 1215 www.fsp.dk e-mail: jas@fsp.dk Denne meddelelse og eventuelle vedhæftede filer kan indeholde personlige eller fortrolige oplysninger. Hvis du har modtaget meddelelsen ved en fejl, bedes du straks returnere denne til afsenderen og derefter slette meddelelsen fra systemet uden at tage kopi eller videresende denne. Tak for hjælpen. This e-mail and attached documents, if any, may contain personal or confidential information. If you have received the e-mail by mistake, please return the message to the sender and delete it from the system without copying or forwarding it. Thank you. &#0;

Bilag 5 SV: SV: Omkostninger i AP Netlink Fra: John Mørk (jom@appension.dk) Sendt: 11. juni 2008 10:31:24 Til: Ulrik Jørgensen (ulrik_jo@hotmail.com) Sikkerhedsscanning ved overførsel image002.jpg (54,8 KB) Hej Ulrik, På apnetlink.dk kan du under Fondsoversigt klikke på en Fond, hvorefter du kan se alle oplysninger om fonden herunder den beholdningsprovision (kickback) vi returnerer til kunden. Som du er inde på, er betydningen enorm. Set over et normalt opsparingsforløb vil kickback overstige omkostningerne, så ordningen bliver gratis i forhold til de konkurrenter som selv beholder kickback. Eksempelvis: Fra: Ulrik Jørgensen [mailto:ulrik_jo@hotmail.com] Sendt: 11. juni 2008 10:08 Til: John Mørk Emne: RE: SV: Omkostninger i AP Netlink Hej John Mange tak for hjælpen. Jeg har dog lige et uddybende spørgsmål vedrørende den beholdningsprovision AP Pension modtager fra de forskellige kapitalforvaltere. - Er det muligt at få oplyst procentsaterserne for de enkelte fonde? (eller alternativt gennemsnitlig provision for aktieafdelinger og obligationsafdelinger) Disse er jeg meget interesseret i, da det jo nedbringer kundens omkostninger betydeligt, når de indsættes på kundens opsparing. Mvh.

Bilag 5 Ulrik Jørgensen Subject: SV: Omkostninger i AP Netlink Date: Mon, 9 Jun 2008 18:45:51 +0200 From: jom@appension.dk To: ulrik_jo@hotmail.com Kære Ulrik. Se nedenstående svar. Mvh John Mørk, AP Pension Fra: Ulrik Jørgensen [mailto:ulrik_jo@hotmail.com] Sendt: 9. juni 2008 08:58 Til: Postafdeling-Mailboks Emne: Omkostninger i AP Netlink Til AP Pension Mit navn er Ulrik Jørgensen. Jeg er studerende på Handelshøjskolen i Århus, hvor jeg er ved at udarbejde min kandidatafhandling om omkostninger ved pensionsopsparing i markedsrenteprodukter. Jeg har i den forbindelse nogle spørgsmål vedrørende omkostningsstrukturen i AP NetLink. Hvad er indbetalingsomkostningerne Typisk omkring 4 pct. Hvad er kundens depotomkostninger? 0,15 pct. op til en mio. og 0,10 pct. derover. Betaler kunden udover disse omkostninger et fast gebyr? Hvis ja, hvad er gebyret i kroner? Månedligt gebyr på 44 kr. Opkræver AP Pension omkostninger ved omlægning af kundens portefølje? Hvis ja, hvad er kundens omkostninger? Kurtage på 0,25 pct. ved både køb og salg. Har kunden omkostninger til AP Pension udover ovenstående? Hvis ja, hvilke? og hvad er omkostningssatserne? Nej Er der ved ovenstående omkostninger inkluderet nogle forsikringer? (eksempelvis livsforsikring eller forsikring mod tab af erhvervsevne?)

Bilag 5 Nej, men der er ikke omkostninger forbundet med at tilknytte forsikringsdækning. Indsættes provision fra kapitalforvaltere på kundens konto eller tilfalder provisionen AP Pension? Indsættes på kundens konto Hvad modtager kunden i rente for kontant indestående på opsparingen? Se www.apnetlink.dk under Fondsoversigt/AP Kontant. Her kan du læse meget mere om produktet. Der kører opdateringer på sitet ind til kl. 23.00 i dag, så vent til i morgen. Såfremt I anvender forskellige omkostningssatser for de forskellige segmenter er jeg meget interesseret i at få oplyst omkostningsstrukturen for alle segmenter. - Omkostninger af indbetalingen kan som den eneste sats variere fra firma til firma afhængig af kundens krav til service mv. Jeg håber i har tid til at være mig behjælpelig med disse oplysninger, da det vil hjælpe mig betydeligt i at lave en undersøgelse af "omkostninger ved pensionsopsparing i markedsrenteprodukter". Med venlig hilsen Ulrik Jørgensen Stud.merc.finansiering Handelshøjskolen Århus Universitet

Bilag 6 Vedr.: RE: Vedr.: RE: Vedr.: RE: Omkostninger Fra: Niels Borger Rasmussen (nbr@topdanmark.dk) Sendt: 17. maj 2008 09:38:58 Til: ulrik_jo@hotmail.com Hej Ulrik De to puljer svar til Topdanmark vælger høj og topdanmark vælger Lav. Så omkostningerne udgør det samme som de gør på link, fordelingen mellem de puljer afhænger af valgt risikoprofil, og tid til pension. Håber det kan bruges ellers er du meget velkommen til at kontakte mig. Venlig hilsen Niels Borger Rasmussen Topdanmark Livsforsikring A/S Liv Salg og marketing Borupvang 4 2750 Ballerup Telefon: 44 74 45 93 Mobil: 24 69 31 94 Fax : 44 74 44 12 www.topdanmark.dk Ulrik Jørgensen <ulrik_jo@hotmail.com> Til Niels Borger Rasmussen 16-05-2008 12:37 <nbr@topdanmark.dk> cc Emne RE: Vedr.: RE: Vedr.: RE: Omkostninger Hej Niels Så er jeg stødt på endnu et spørgsmål, jeg håber du har tid til at hjælpe mig med. Denne gang drejer det sig om omkostningerne til kapitalforvaltning i de 2 puljer midlerne i Profilpension placeres i. (Vækstpuljen og Stabiliseringspuljen). Jeg har forgæves prøvet at finde informationen på jeres hjemmeside. - Hvor stor en procentdel af midlerne beregner Top Danmark i

Bilag 6 administrationsomkostninger i hver af de to puljer? - Er alle midlerne direkte investeret i aktier og obligationer, eller er de placeret via investeringsforeninger og fonde? - Hvis de er placeret igennem investeringsforeninger og fonde. Hvilke fonde er der tale om og hvor stor en andel af midlerne er placeret i fonde? Håber du har tid og mulighed for at hjælpe mig med dette. På forhånd tak. Med venlig hilsen Ulrik Jørgensen > Subject: Vedr.: RE: Vedr.: RE: Omkostninger > To: ulrik_jo@hotmail.com > From: nbr@topdanmark.dk > Date: Mon, 21 Apr 2008 11:56:31 +0200 > > Hej Ulrik > > Det er desværre ikke muligt. Vi tager forhandlingen fra virksomhed til > virksomhed, da der er flere forhold der spiller ind, > > Mvh > niels > > > > Ulrik Jørgensen > <ulrik_jo@hotmail >.com> Til > Niels Borger Rasmussen > 21-04-2008 11:27 <nbr@topdanmark.dk> > cc > > Emne > RE: Vedr.: RE: Omkostninger > > > > > > > > > > > Hej Niels > > Endnu engang tak for hjælpen. Er det muligt at jeg kan få oplyst de laveste > satser en virksomhed kan opnå? Eller er det fortrolig information? > > Med venlig hilsen >

Bilag 6 > Ulrik Jørgensen > > > Subject: Vedr.: RE: Omkostninger > > To: ulrik_jo@hotmail.com > > From: nbr@topdanmark.dk > > Date: Mon, 21 Apr 2008 08:36:32 +0200 > > > > Hej Ulrik > > > > De er de samme som for virksomheder med mindre en 50 ansatte. Dog kan der > > nogle gange laves specielle aftaler for visse virskomheder, > > > > Mvh > > Niels > > > > > > > > Ulrik Jørgensen > > <ulrik_jo@hotmail > >.com> Til > > Niels Borger Rasmussen > > 18-04-2008 18:15 <nbr@topdanmark.dk> > > cc > > > > Emne > > RE: Omkostninger > > > > > > > > > > > > > > > > > > > > > > Hej Niels > > > > Tak hjælpen. Jeg kan dog stadig ikke finde omkostningerne for > Profilpension > > for firmaordninger med over 50 ansatte, samt omkostningerne for Link > > Pension for virksomheder med under 50 ansatte og virksomheder over 50 > > ansatte. Kan du hjælpe mig med dem også? > > > > På for hånd tak > > > > > > Ulrik Jørgensen > > > > > > > > > Subject: Omkostninger > > > To: ulrik_jo@hotmail.com > > > From: nbr@topdanmark.dk > > > Date: Tue, 8 Apr 2008 14:59:38 +0200 > > > > > > > > >

Bilag 6 > > > hej ulrik > > > > > > Her er der til en firmaordning. > > > > > > Du er meget velkommen til at ringe hvis du har spørgsmål. > > > > > > > > > Venlig hilsen > > > > > > Niels Borger Rasmussen > > > Liv Salg og marketing > > > Borupvang 4 > > > 2750 Ballerup > > > > > > Telefon: 44 74 45 93 > > > Fax : 44 74 44 12 > > > www.topdanmark.dk > > > > > > Topdanmark Livsforsikring A/S > > > > > > > > > (Embedded image moved to file: pic23136.jpg)

Bilag 7 Hej Ulrik, Kurtage satsen for at handle med investeringsforeninger på et pensionsdepot, er den samme som kurtage satsen på aktier og ligeledes minimumskurtagen. Hvis du har flere spørgsmål er du velkommen til at skrive. Husk at E*TRADE har gebyrfri pensionsordninger - du kan oprette eller flytte pensionsordninger til E*TRADE Bank. Med venlig hilsen/best regards Dan Søvæld Nielsen Account Manager E*TRADE FINANCIAL.We keep challenging the ordinary to help investors BE E*TRAORDINARY. Phone: +45 7010 3232 Fax: +45 7010 3233 E*TRADE Bank A/S Lyngbyvej 28 DK-2100 København Ø, Denmark From: Ulrik Jørgensen [mailto:ulrik_jo@hotmail.com] Sent: 29. april 2008 15:36 To: Kundeservice Subject: Kurtage på Investeringsforeninger noteret på Københavns Fondsbørs Hej Mit navn er Ulrik Jørgensen. Jeg er studerende på Handelshøjskolen i Århus og er i øjeblikket igang med at udarbejde min hovedopgave om "omkostninger ved pensionsopsparing i markedsrenteprodukter". I den forbindelse har jeg et spørgsmål til kurtageomkostningerne ved pensionsopsparing i E-trade. Da jeg kun kan finde kurtagesatserne for aktier, obligationer og unoterede investeringsforeninger er jeg interesseret i følgende: - Hvad er kurtage satsen og minimumskurtagen i et pensionsdepot for handel med investeringsforeninger noteret på Københavns fondsbørs? På forhånd tak Ulrik Jørgensen stud.merc.finansiering

Bilag 8 RE: SV: SV: Emne: Kandidatafhandling om omkostninger ved pensionsopsparing i markedsrenteprodukter Fra: Merete.Hyldmar@seb.dk Sendt: 4. maj 2008 10:00:40 Til: ulrik_jo@hotmail.com Hej Ulrich Obligatioern er investeres direkte - aktie kan vi investerer direkte og eller i fonde ect. Omkostningerne i fondene for 15-2-2007 ti l31-12-07 er 0,6% for aktie+ 0,48% for lange obl 0,34% for korte obl venligst merete From: Ulrik Jørgensen [mailto:ulrik_jo@hotmail.com] Sent: den 28 april 2008 11:17 To: Hyldmar, Merete Subject: RE: SV: SV: Emne: Kandidatafhandling om omkostninger ved pensionsopsparing i markedsrenteprodukter Hej Merete Endnu engang tak for hjælpen. Nu har jeg så igen et spørgsmål. Denne gang drejer det sig om placering af midlerne i SEB Markedspension. Jeg kan se af jeres hjemmeside at midlerne investeres i korte obligationer, lange obligationer og aktier. Der fremgår dog ikke om der investeres direkte i aktier og obligationer eller der investeres i fonde samt hvad omkostningerne er til investering, herunder omkostningerne i de fonde der eventuelt investeres i. Håber du har mulighed for at hjælpe mig med dette også. Med venlig hilsen Ulrik Subject: SV: SV: Emne: Kandidatafhandling om omkostninger ved pensionsopsparing i markedsrenteprodukter Date: Tue, 8 Apr 2008 13:28:17 +0200 From: Merete.Hyldmar@seb.dk To: ulrik_jo@hotmail.com Hej ULrik Hermed svar - jeg er ikke på kontoret de næste 14 dage, så er der yderligere spørgsmål må du vende tilbage ultimo uge 17 Du kan altid på Finanstilsynets hjemmeside læse alle omkostninger for alle selskaber i deres anmeldelser Venligst og held og lykke Merete

Bilag 8 Fra: Ulrik Jørgensen [mailto:ulrik_jo@hotmail.com] Sendt: 7. april 2008 16:09 Til: Hyldmar, Merete Emne: RE: SV: Emne: Kandidatafhandling om omkostninger ved pensionsopsparing i markedsrenteprodukter Hej Merete Tak for hjælpen. Jeg har dog lige et par uddybende spørgsmål. - Gælder disse satser både for SEB Link og SEB Markedspension? yes - Er det muligt at få oplyst "knækgrænserne" ved indbetalingsomkostningerne? private 3,5% op til 100tkr, er indbetalinger 100tkr er det 2% af hele beløbet firma under 50 ansatte 4% over 3% - Med hensyn til "101% dødsdækning" du nævner der er i Link, er den inkluderet i både privat og firmaordninger? Jeg går ud fra den giver dækning ved dødsfald, men i hvilket omfang? Er det blot således at det opsparede beløb på pensionsordningen udbetales til de efterladte, eller er det en livsforsikring der giver udbetaling til de efterladte ud over det opsparede beløb? Hvad mener du med at omkostningssatserne er de samme hvis kunden ønsker risikoforsikringer derudover? Det forstår jeg umiddelbart som om at kunden ikke skal betale præmie for de ekstra forsikringer. Kan det passe? 101% tillægge opsparingen ved død på alle policer. Det er op til arvingerne hvordan de ønsker pensionen udbetalt. Det er klart at hvis man ønsker risikodækninger har disse en pris pr dækning, men omkostingsprocenten er den samme som for opsparingen. - I forbindelse med at der ikke er nogen debetrente. Hvad sker der så hvis kunden får en negativ saldo på kontoen? Er den rentefri, eller sælger i nogle af kundens aktiver så saldoen ikke bliver negativ? (eksmpelvis i forbindelse med betaling af adm. omkostninger eller pensionsafkastskat - PAL-skat) Det kan ikke ske Håber du har 2 minutter mere til lige at se på dette også. På forhånd tak. Ulrik Jørgensen Subject: SV: Emne: Kandidatafhandling om omkostninger ved pensionsopsparing i markedsrenteprodukter Date: Mon, 7 Apr 2008 14:13:17 +0200 From: Merete.Hyldmar@seb.dk To: ulrik_jo@hotmail.com Hej Ulrik Jeg har desværre kun tid til hurtigt svar Venlig hilsen Merete Hyldmar SEB Link.dk

Bilag 8 Fra: Ulrik Jørgensen [mailto:ulrik_jo@hotmail.com] Sendt: 7. april 2008 14:00 Til: box_livdirekt Emne: Emne: Kandidatafhandling om omkostninger ved pensionsopsparing i markedsrenteprodukter Til SEB pension Mit navn er Ulrik Jørgensen. Jeg er studerende på Handelshøjskolen i Århus, hvor jeg er ved at udarbejde min kandidatafhandling om omkostninger ved pensionsopsparing i markedsrenteprodukter. Jeg har i den forbindelse nogle spørgsmål vedrørende omkostningsstrukturen i SEB LINK og SEB Markedspension. Hvad er indbetalingsomkostningerne? (Kundens omkostninger ved indbetaling af indskud eller præmie på pensionsordningen) Privat 3,5% til 2% Firma 4%-3% Hvad er kundens depotomkostninger? Privat 0,25% p.a. min 540 max 2.000 Firma 0% Betaler kunden udover disse omkostninger et fast gebyr? Hvis ja, hvad er gebyret i kr.? nej Opkræver SEB Pension omkostninger ved omlægning af kundens portefølje? Hvis ja, hvad er satserne. nej Betaler kunden omkostninger til SEB pension udover de ovenstående? Hvis ja, hvilke og hvad er kundens omkostninger? nej Er der ved ovenstående omkostninger inkluderer nogle forsikringer? Eksempelvis livsforsikring eller forsikring mod tab af erhvervsevne? Der er en 101% dødsdækning i Link - ønsker kunden derudover risikoforsikringer er omkostningssatserne de samme Hvis SEB Pension modtager provision fra investeringsforeninger, indsættes denne provision på kundens konto eller tilfalder den SEB Pension. Kick-back indgår i selskabets driftomkotsniger og er med til at holde de samlede omkotnigner ned Hvad modtager kunden i rente for kontant indestående? det vores pengemarked til enhver tid giver - i 2007 4.2%

Bilag 8 Hvad er debetrenten - dette har vi ikke Har kunden mulighed for at købe en udbetalingsgaranti? Hvis ja, hvad koster den og hvad garanterer den? Nej men vi har noget garantede udløbsfonde fra ABN AMRO Click funds Såfremt I anvender forskellige omkostningssatser for privatkunder, frivillige firmaordninger og ordninger der er fastsat i overenskomster er jeg meget interesseret i at få oplyst omkostningsstrukturen for alle 3 segmenter. Jeg håber I har tid til at være mig behjælpelig med disse oplysninger, da det vil hjælpe mig betydeligt i at lave en undersøgelse af omkostningerne ved pensionsopsparing i markedsrenteprodukter. Med venlig hilsen Ulrik Jørgensen Stud.merc.finansiering Handelshøjskolen Århus Universitet

Bilag 9 Svar på din forespørgsel Fra: jens.jorgen.kjar@nordea.dk Dette er muligvis en ukendt afsender.tilføj som afsender, der er tillid til Tilføj som afsender, der ikke er tillid til Sendt: 25. april 2008 11:52:15 Til: ulrik_jo@hotmail.com Hej Ulrik, Her er information til dig om priser for firmaordninger fsv. angår Vækstpension og Unit Link på baggrund af din email fra 7. april. Vores prisliste er meget omfattende, hvorfor jeg har valgt kun at fokuseres på firmaordninger, som er langt det største forretningsområde. 1) Indbetalingsomkostninger 2% 2) Depotomkostninger (beregnes af saldoen AUM) 0,2% for Vækstpension (0,5% for Link) < 500.000 0,1% for Vækstpension (0,4% for Link) > 500.000 Min p.a. 540 for Vækstpension (720 Link) Max p.a. 1.200 for Vækstpension (3.500 Link) 3) Er der et fast gebyr Nej 4) Omlægnings omkostninger Ingen for Vækstpension Generelt ingen for Link, dog er der for danske investeringsforeninger et købstillæg/fradrag, som fremgår af vores hjemmeside 5) Er der andre omkostninger udover ovennævnte Der er investeringsomkostninger, som trækkes fra afkastet af porteføljen. Dette er fx. adminstrationsomkostninger, revisor, omkostning til markedsføring, forvaltningsprovision m.v. Størrelsen fremgår af vores hjemmeside - såvel for Vækstpension som Link 6) Er der forsikringer inkluderet i ovenstående Som udgangspunkt er der ikke forsikringselementer inkluderet. Disse betales særskilt og afhænger af en række forskellige forhold. 7) Provision fra investeringsforeninger I de få situationer, hvor der investeres i Nordea Invest foreninger, bliver en eventuel provision ført tilbage til kunderne i porteføljen 8) Rente for kontant indestående 4% 9) Debetrenten Jeg er ikke klar over hvad du mener med dette spørgsmål

Bilag 9 Held og lykke med din opgave. Med venlig hilsen Jens Jørgen Kjær Nordea Liv og Pension

Bilag 10 SV: Spørgsmål vedrørende vandstandsgaranti i PFA Invest Fra: Johannes P. Bøggild (jbg@pfa.dk) Sendt: 16. april 2008 17:44:39 Til: Ulrik Jørgensen (ulrik_jo@hotmail.com) Sikkerhedsscanning ved overførsel logo.gif (1,1 KB) Hej Ulrik Beklager at det har taget lidt tid, men jeg har lige haft vores folk i aktuariet til at finde svar til dig. De er her: 1+2. Jeg tror, du har misforstået hvad vandstandsgarantien dækker over. Det er en garanti der kun forholder sig til afkastet. Den har intet med indbetalinger eller depotstørrelse at gøre. Prisen på den afhænger dog af værdien i puljerne. En god beskrivelse af garantien findes på vores hjemmeside under under 'Spar op til markedsrente' under 'PFA Invest' www.pfa.dk/sw20662.asp. 3. Afkastet bliver beregnet månedligt i PFA Invest. Dvs. får man et negativt afkast i en måned og næste måned har positivt afkast, der er større end det negative, vil det positive afkast først blive modregnet med det negative afkast og dernæst vil det overskydende positive afkast blive tilskrevet depotet. Så man kan sige at vandstanden bliver fastsat hver gang der ikke er noget negativt afkast, der først skal 'spises' af et fremtidigt positivt afkast. Igen, se på vores hjemmeside www.pfa.dk/sw20662.asp der står det tydeligere beskrevet. 4. Der er tre mulige Investeringvalg, hvor vandstandsgarantien er tilknyttet, det er PFA Valg og PFA DitValg pakke 2, 3 og 4, hvor PFA vælger sammensætningen, og PFA Selvvalg hvor opspareren selv vælger sammensætningen. Der gælder for alle tre, at 5 år før pensionering bliver depotet gradvist omlagt til en gennemsnitsrentepulje, hvor renten bliver fastsat en måned frem i tiden. I PFA valg og PFA Selvvalg er der en begrænsning på, at der maks må investeres i 50 % aktier i hele opsparingsperioden. For PFA DitValg afhænger det af hvilken pakke man har. Alt dette står også beskrevet på vores hjemmeside under 'PFA Invest'. 5. Man kan altid ændre investeringsvalg, til et af de investeringsvalg der har vandstandsgarantien. Hvis man gør det tæt på pensionering vil depotet blive omlagt til gennemsnitrentepuljen så det svarer til den tid man har tilbage til pensionering. Som svar på det generelle spørgsmål om hvilke forsikringer der er inkluderet i omkostningerne, så er omkostningerne du kan se på vores hjemmeside administrationsomkostninger og der er altså ingen dækninger inkluderet. Man kan knytte en dødsdækning på opsparingen, så man får depotet udbetalt ved død. Dette kaldes depotsikring. Der gælder dog for Unit Link og de investeringsvalg i PFA Invest der ikke har vandstandsgarantien, at dødsdækningen er maksimum af depotsikringen og indbetalingerne. I PFA Invest er det udover dødsdækingen muligt at købe ægtefælle pension og arverente, i PFA Unit Link er det kun muligt at købe arverenten. Størrelsen på disse dækninger afhænger igen af størrelsen på depotet. Det er også muligt at købe præmiefritagelse i forbindelse med invaliditet både i PFA Unit Link og I PFA Invest. Ønsker man eksempelvis ekstra livsforsikring udover depotet, forsikring mod tab af erhvervsevne eller forsikring mod Kritisk sygdom må man tegne det separet i gennemsnitsrentemiljøet. Håber, at det hjælper dig videre mvh

Bilag 10 Johannes P. Bøggild, pressechef Direkte telefon 3917 5062 Mobil 3056 5062 PFA Pension Sundkrogsgade 4 2100 København Ø 3917 5000 Forbehold Denne e-mail kan indeholde personlige og fortrolige oplysninger. Modtager du e-mailen ved en fejl, bedes du returnere den til afsender hurtigst muligt uden at distribuere, kopiere, eller arkivere e-mailen. Disclaimer This message is for the designated recipient only and may contain confidential or privileged information. If you have received the message in error, please notify the sender by replying the e-mail and delete the message without copying or disclosing. Fra: Ulrik Jørgensen [mailto:ulrik_jo@hotmail.com] Sendt: 30. marts 2008 12:11 Til: Johannes P. Bøggild Emne: Spørgsmål vedrørende vandstandsgaranti i PFA Invest Hej Johannes Jeg sender her mine spørgsmål til vandstandsgarantien i PFA Invest, som vi aftalte i vores telefonsamtale fredag den 28/3. Svarene vil indgå i min hovedopgave på cand.merc. studiet i finansiering på Handelshøjskolen i Århus, der omhandler omkostninger i markedsrenteprodukter indenfor pensionsopsparing. Informationerne vedrørende vandstandsgarantien skal jeg bruge til at værdifastsætte vandstandsgarantien. Spørgsmål vedrørende vandstandsgaranti. 1. Når vandstanden er fastsat. Er denne så 100% garanteret eller er den garanteret 100% fratrukket de omkostninger der betales til PFA herefter og frem til ordningens udløb? 2. Hvordan fungerer vandstanden hvis der sker årlige indbetalinger på pensionsordningen? Er vandstanden så den maksimale depotværdi + efterfølgende indbetalinger eller er det blot den maksimale depotværdi? 3. Hvor ofte fastsættes vandstanden? (Årligt, månedligt, dagligt, kontinuerligt, eller andet) 4. Er der krav til porteføljesammensætningen i årene op til pension? Ex. Maks 50% aktier, eller omlægning til korte obligationer.

Bilag 10 5. Skal garantien købes ved oprettelse af ordningen eller kan den købes senere? Hvis der er mulighed for at købe den senere, er der så nogen grænse for tiden til udløb af pensionsordningen når garantien købes? (eksempelvis om garantien skal købes minimum 2 år før udbetaling) Derudover har jeg også lige et generelt spørgsmål til markedsrenteprodukterne PFA Unit Link og PFA Invest. - Er der nogle forsikringer inkluderet i omkostningerne og/eller er der mulighed for at tilkøbe forsikringer i forbindelse med pensionsopsparingen? (eksempelvis livsforsikring, forsikring mod tab af erhvervsevne etc.) Håber du har tid til at undersøge dette. Venlig hilsen og på forhånd tak. Ulrik Jørgensen stud.merc.finansiering

Bilag 11 Option Explicit Function PFA(depotstart As Double, aktieandelstart As Double, aktieafkast As Double, aktievol As Double, risikofri As Double, _ obligationsafkast As Double, obligationsvol As Double, korr As Double, prisaktie As Double, prisobligation As Double, n As Integer, _ sim As Double, gnsrente As Double, aarmedgnsrente As Double, betaling_omkostning As Integer, aktieandel_gns, lang_obl_andel_gns As Double) As Double Dim x As Double Dim aktieprimo As Double Dim aktieult As Double Dim oblult As Double Dim depotultimo_efter_skat Dim depotultimo As Double Dim aktieandelult As Double Dim PALskat As Double Dim salg As Double Dim nyaktieult As Double Dim nyolbult As Double Dim depotprimo_md As Double Dim depotprimo_aar As Double Dim garantiomk As Double Dim NVgarantiomk As Double Dim akknvgarantiomk As Double Dim nvakkgarantiomkold As Double Dim sumakknvgarantiomk As Double Dim sumakknvgarantiomkold As Double Dim nyaktieandelult As Double

Bilag 11 Dim j As Double Dim i As Double Dim k As Double Dim nyoblult As Double Dim depotultimoold As Double Dim beregnetpalskat As Double Dim beregnetpalskatsidsteaar As Double Dim garanti As Double Dim garantiold As Double Dim aktieandelprimo As Double Dim NVgaranti As Double Dim sumnvgaranti As Double Dim sumnvgarantiold As Double 'loop med antal simuleringer For j = 1 To sim 'depotværdien ved begyndelsen af hver simulering fastsættes til det indtastede beløb i "depotstart" depotultimo = depotstart 'PAL skat, nutidsværdi af betalinger til og fra garantien fastsættes til 0 ved begyndelsen af hver simulation beregnetpalskatsidsteaar = 0 NVgarantiomk = 0 akknvgarantiomk = 0 garanti = 0 nvakkgarantiomkold = 0 garantiold = 0 aktieandelprimo = aktieandelstart 'loop for hvert år For i = 1 To n depotprimo_aar = depotultimo

Bilag 11 'loop for hver måned For k = 1 To 12 'garantien betales primo hver måned garantiomk = aktieandelprimo * depotultimo * prisaktie + (1 aktieandelprimo) * depotultimo * prisobligation 'depotets værdi efter betaling af garanti depotprimo_md = depotultimo garantiomk 'stadardnormalfordelt variabel til simulering af månedens udvikling i aktieporteføljen x = MarsagliaBrayNormSRnd 'værdi af aktieporteføljen primo måneden aktieprimo = depotprimo_md * aktieandelprimo 'simulering af månedens udvikling i aktieporteføljen aktieult = aktieprimo * Exp((aktieafkast 0.5 * aktievol ^ 2) * (1 / 12) + aktievol * ((1 / 12) ^ 0.5) * x) 'simulering af månedens udvikling i obligationsporteføljen der anvendes Cholesky factorization til beregning _ af "noise variablen" oblult = depotprimo_md * (1 aktieandelprimo) * Exp((obligationsafkast 0.5 * obligationsvol ^ 2) * (1 / 12) _ + obligationsvol * ((1 / 12) ^ 0.5) * (korr * x + (1 korr ^ 2) ^ 0.5 * MarsagliaBrayNormSRnd)) 'depotværdi ultimo før skat depotultimo = aktieult + oblult 'aktieandel ultimo aktieandelult = aktieult / depotultimo 'PFA tillader ikke aktieandel på over 50% ved vandstandsgaranti, derfor rebalanceres porteføljen hvis _ aktieandelen overstiger 50% If aktieandelult <= 0.5 Then salg = 0 Else salg = aktieult depotultimo / 2 End If 'værdi af aktieporteføljen efter rebalancering

Bilag 11 nyaktieult = aktieult salg 'aktieandel efter rebalancering aktieandelprimo = nyaktieult / depotultimo 'værdi af obligationsporteføljen efter rebalancering nyoblult = oblult + salg 'Nutidsværdi af omkostningerne til vandstandsgarantien NVgarantiomk = garantiomk / ((1 + risikofri) ^ ((i 1) * 12 + k)) 'akkumuleret nutidsværdi af omkostningerne til vandstandsgaranti akknvgarantiomk = NVgarantiomk + nvakkgarantiomkold 'beregning af teoretisk betaling ved exercise If depotultimo > depotprimo_md Then Else If garantiold > (depotultimo depotprimo_md) Then garanti = garantiold (depotultimo depotprimo_md) Else garanti = 0 End If garanti = depotprimo_md depotultimo + garantiold End If 'tidsforskydning denne måneds akkumulerede nutidsværdi af omkostninger til og betaling fra vandstandsgarantien _ samt depotværdien bliver nu til sidste måneds akkumulerede nutidsværdi af omkostninger til vandstandsgarantien nvakkgarantiomkold = akknvgarantiomk garantiold = garanti depotprimo_md = depotultimo Next k 'Ved årsafslutning beregnes PAL skat og eventuel positiv PALskat efter fradrag af fremført negativ PAL skat fratrækkes _

Bilag 11 depotværdien If beregnetpalskatsidsteaar > 0 Then beregnetpalskat = (depotultimo depotprimo_aar) * 0.15 Else beregnetpalskat = (depotultimo depotprimo_aar) * 0.15 + beregnetpalskatsidsteaar End If If beregnetpalskat <= 0 Then PALskat = 0 Else PALskat = beregnetpalskat End If 'året er afsluttet og der "steppes frem" til næste år. Depotværdien bliver til sidste års depotværdi og den _ beregnede PAL skat bliver til sidste års beregnede PAL skat depotultimo_efter_skat = depotultimo PALskat beregnetpalskatsidsteaar = beregnetpalskat depotultimo = depotultimo_efter_skat Next i 'Et antal år før pensionstidspunktet omlægges porteføljen For i = 1 To aarmedgnsrente depotprimo_aar = depotultimo For k = 1 To 12 garantiomk = aktieandel_gns * depotultimo * prisaktie + lang_obl_andel_gns * depotultimo * prisobligation NVgarantiomk = garantiomk / ((1 + risikofri) ^ ((i 1) * 12 + k)) akknvgarantiomk = NVgarantiomk + nvakkgarantiomkold nvakkgarantiomkold = akknvgarantiomk depotprimo_md = depotultimo garantiomk depotultimo = depotprimo_md * (1 + gnsrente)

Bilag 11 garantiold = garanti 'udbetaling fra garantien under antagelse af Exercise beregnes If garantiold > (depotultimo depotprimo_md) Then garanti = garantiold (depotultimo depotprimo_md) Else garanti = 0 End If Next k 'der beregnes PAL skat af årets afkast If beregnetpalskatsidsteaar > 0 Then beregnetpalskat = (depotultimo depotprimo_aar) * 0.15 Else beregnetpalskat = (depotultimo depotprimo_aar) * 0.15 + beregnetpalskatsidsteaar End If If beregnetpalskat <= 0 Then PALskat = 0 Else PALskat = beregnetpalskat End If 'depotværdi efter fradrag af PAL skat depotultimo_efter_skat = depotultimo PALskat beregnetpalskatsidsteaar = beregnetpalskat depotultimo = depotultimo_efter_skat Next i NVgaranti = garanti / ((1 + risikofri) ^ ((aarmedgnsrente + n) * 12)) sumnvgaranti = sumnvgarantiold + NVgaranti sumnvgarantiold = sumnvgaranti

Bilag 11 sumakknvgarantiomk = sumakknvgarantiomkold + akknvgarantiomk sumakknvgarantiomkold = sumakknvgarantiomk Next j 'Garantiens pris eller værdi beregnes Dim gns_betaling_til_garanti As Double Dim gns_betaling_fra_garanti As Double gns_betaling_fra_garanti = sumnvgaranti / sim gns_betaling_til_garanti = sumakknvgarantiomk / sim If betaling_omkostning = 1 Then PFA = gns_betaling_fra_garanti Else If betaling_omkostning = 0 Then PFA = gns_betaling_til_garanti End If End If End Function

Bilag 12 Option Explicit Public Function Balance(depotstart As Double, aktieafkast As Double, aktievolatilitet As Double, obligationsafkast As Double, _ obligationsvolatilitet As Double, korrellation As Double, risikofri As Double, aktieandel_primo As Double, _ reduktion_aktieandel As Double, andel_dp_obligationer As Double, kort_obl_stigning As Double, n As Double, sim As Double, _ pris_daekning As Integer, oml_obl As Integer, oml_aktier As Integer, aar_til_pension_oml As Integer, _ yderligere_reduktion_ved_garanti_i_pengene As Double) As Double Dim primo_inden_betaling_af_garanti Dim primo As Double Dim pris_garanti As Double Dim akk_nv_pris_garanti_old As Double Dim NV_pris_garanti As Double Dim akk_nv_pris_garanti As Double Dim sum_akk_nv_pris_garanti As Double Dim sum_akk_nv_pris_garanti_old As Double Dim aktie_andel As Double Dim aktieandel_old As Double Dim x As Double Dim aktieultimo As Double Dim DP_obl_ultimo As Double Dim andel_dp_obl As Double Dim andel_dp_obl_old As Double Dim DP_korte_obl_ultimo As Double Dim indestaaende_ultimo As Double Dim beregnet_pal_skat As Double Dim PAL_skat As Double Dim garanti_value As Double

Bilag 12 Dim garanti_value_old As Double Dim NV_garanti_value As Double Dim sum_nv_garanti_value_old As Double Dim sum_nv_garanti_value As Double Dim beregnet_pal_skat_sidste_aar As Double Dim j As Double Dim i As Double Dim loop_laengde_for_oml As Double 'Antal simulationer starter For j = 1 To sim 'Relevante variable nulstilles ved starten af hver simulation primo_inden_betaling_af_garanti = depotstart akk_nv_pris_garanti_old = 0 beregnet_pal_skat = 0 beregnet_pal_skat_sidste_aar = 0 garanti_value = 0 garanti_value_old = 0 aktie_andel = aktieandel_primo andel_dp_obl = andel_dp_obligationer loop_laengde_for_oml = n aar_til_pension_oml 'simulation for hvert år indtil porteføljen omlægges til korte obligationer For i = 1 To loop_laengde_for_oml andel_dp_obl_old = andel_dp_obl aktieandel_old = aktie_andel pris_garanti = primo_inden_betaling_af_garanti * 0.0025

Bilag 12 NV_pris_garanti = pris_garanti / ((1 + risikofri) ^ (i 1)) akk_nv_pris_garanti = NV_pris_garanti + akk_nv_pris_garanti_old akk_nv_pris_garanti_old = akk_nv_pris_garanti primo = primo_inden_betaling_af_garanti pris_garanti 'Aktieandel og andel af obligationsporteføljen der er placeret i DP obligationer beregnes _ Der foretages ikke omlægninger før simulation i år 1 If i = 1 Then aktie_andel = aktieandel_primo andel_dp_obl = andel_dp_obligationer Else If garanti_value > 0 Then aktie_andel = WorksheetFunction.Max(aktieandel_old * reduktion_aktieandel yderligere_reduktion_ved_garanti_i_pengene, 0) andel_dp_obl = WorksheetFunction.Max(0, andel_dp_obl_old 2 * kort_obl_stigning) Else aktie_andel = aktieandel_old * reduktion_aktieandel andel_dp_obl = andel_dp_obl_old kort_obl_stigning End If End If 'Aktieporteføljens værdi ultimo året simuleres x = MarsagliaBrayNormSRnd() aktieultimo = aktie_andel * primo * Exp(aktieafkast 0.5 * aktievolatilitet ^ 2 + aktievolatilitet * x) 'Ultimo værdien af porteføljen med lange obligationer simuleres DP_obl_ultimo = (1 aktie_andel) * andel_dp_obl * primo * Exp(obligationsafkast _ 0.5 * obligationsvolatilitet ^ 2 + obligationsvolatilitet * (korrellation * x + (1 korrellation ^ 2) _ ^ 0.5 * MarsagliaBrayNormSRnd())) 'Ultimo værdien af korte obligationer beregnes

Bilag 12 DP_korte_obl_ultimo = (1 aktie_andel) * (1 andel_dp_obl) * primo * (1 + risikofri) indestaaende_ultimo = aktieultimo + DP_obl_ultimo + DP_korte_obl_ultimo 'Der beregnes PAL skat. Der tages i beregningen højde for eventuel negativ fremført PAL skat If beregnet_pal_skat_sidste_aar >= 0 Then beregnet_pal_skat = 0.15 * (indestaaende_ultimo primo) Else beregnet_pal_skat = 0.15 * (indestaaende_ultimo primo) + beregnet_pal_skat_sidste_aar End If If beregnet_pal_skat <= 0 Then PAL_skat = 0 Else PAL_skat = beregnet_pal_skat End If 'Der beregnes hvad dækningen fra garantien vil være under antagelse af udløb If garanti_value_old > 0 Then If (indestaaende_ultimo primo_inden_betaling_af_garanti) >= 0 Then If (garanti_value_old (indestaaende_ultimo primo_inden_betaling_af_garanti)) <= 0 Then garanti_value = 0 Else garanti_value = garanti_value_old (indestaaende_ultimo primo_inden_betaling_af_garanti) End If Else garanti_value = garanti_value_old + (primo_inden_betaling_af_garanti indestaaende_ultimo) End If Else

Bilag 12 If garanti_value_old = 0 Then If (indestaaende_ultimo primo_inden_betaling_af_garanti) > 0 Then garanti_value = 0 Else garanti_value = primo_inden_betaling_af_garanti indestaaende_ultimo End If End If End If 'Der tages et step 1 år frem i tiden, således at dette års PAL skat, Indestående ultimo og Værdi af garanti _ ændres til at være værdierne sidste år. beregnet_pal_skat_sidste_aar = beregnet_pal_skat primo_inden_betaling_af_garanti = indestaaende_ultimo PAL_skat garanti_value_old = garanti_value Next i 'Relevante beregninger efter omlægning af aktie og/eller obligationsporteføljen til korte obligationer If aar_til_pension_oml > 0 Then For i = 1 To aar_til_pension_oml andel_dp_obl_old = andel_dp_obl aktieandel_old = aktie_andel pris_garanti = primo_inden_betaling_af_garanti * 0.0025 NV_pris_garanti = pris_garanti / ((1 + risikofri) ^ (i 1 + n aar_til_pension_oml)) akk_nv_pris_garanti = NV_pris_garanti + akk_nv_pris_garanti_old akk_nv_pris_garanti_old = akk_nv_pris_garanti primo = primo_inden_betaling_af_garanti pris_garanti

Bilag 12 'Aktieandelen og andelen af obligationsporteføljen i korte obligationer beregnes. Hvis ønskes omlagt til korte obligationer reduceres aktieandelen til 0. Det samme er gældende for andelen af obligationsporteføljen der er placeret i DP Obligationer. If garanti_value > 0 Then aktie_andel = oml_aktier * WorksheetFunction.Max(0, aktieandel_old * reduktion_aktieandel yderligere_reduktion_ved_garanti_i_pengene) andel_dp_obl = oml_obl * WorksheetFunction.Max(0, andel_dp_obl_old 2 * kort_obl_stigning) Else aktie_andel = oml_aktier * aktieandel_old * reduktion_aktieandel andel_dp_obl = oml_obl * andel_dp_obl_old kort_obl_stigning End If 'Simulering af ultimo værdien af en eventuel portefølje af aktier eller lange obligationer foretages. x = MarsagliaBrayNormSRnd() aktieultimo = aktie_andel * primo * Exp(aktieafkast 0.5 * aktievolatilitet ^ 2 + aktievolatilitet * x) DP_obl_ultimo = (1 aktie_andel) * andel_dp_obl * primo * Exp(obligationsafkast _ 0.5 * obligationsvolatilitet ^ 2 + obligationsvolatilitet * (korrellation * x + (1 korrellation ^ 2) _ ^ 0.5 * MarsagliaBrayNormSRnd())) 'Værdien af porteføljen af korte obligationer beregnes DP_korte_obl_ultimo = (1 aktie_andel) * (1 andel_dp_obl) * primo * (1 + risikofri) indestaaende_ultimo = aktieultimo + DP_obl_ultimo + DP_korte_obl_ultimo 'Beregning af PAL skat If beregnet_pal_skat_sidste_aar >= 0 Then beregnet_pal_skat = 0.15 * (indestaaende_ultimo primo) Else beregnet_pal_skat = 0.15 * (indestaaende_ultimo primo) + beregnet_pal_skat_sidste_aar End If

Bilag 12 If beregnet_pal_skat <= 0 Then PAL_skat = 0 Else PAL_skat = beregnet_pal_skat End If 'Der beregnes hvad dækningen fra garantien vil være under antagelse af udløb If garanti_value_old > 0 Then If (indestaaende_ultimo primo_inden_betaling_af_garanti) >= 0 Then If (garanti_value_old (indestaaende_ultimo primo_inden_betaling_af_garanti)) <= 0 Then garanti_value = 0 Else garanti_value = garanti_value_old (indestaaende_ultimo primo_inden_betaling_af_garanti) End If Else garanti_value = garanti_value_old + (primo_inden_betaling_af_garanti indestaaende_ultimo) End If Else If garanti_value_old = 0 Then If (indestaaende_ultimo primo_inden_betaling_af_garanti) > 0 Then garanti_value = 0 Else garanti_value = primo_inden_betaling_af_garanti indestaaende_ultimo End If End If End If

Bilag 12 beregnet_pal_skat_sidste_aar = beregnet_pal_skat primo_inden_betaling_af_garanti = indestaaende_ultimo PAL_skat 'der beregnes hvad dækningen fra garantien vil være under antagelse af udløb garanti_value_old = garanti_value Next i Else End If 'nutidsværdien af prisen for garantien for alle simulationer adderes sum_akk_nv_pris_garanti = sum_akk_nv_pris_garanti_old + akk_nv_pris_garanti sum_akk_nv_pris_garanti_old = sum_akk_nv_pris_garanti 'Nutidsværdien af dækningen fra garantien beregnes for den pågældende simulation NV_garanti_value = garanti_value / ((1 + risikofri) ^ n) 'nutidsværdien af dækningen fra garantien for alle simlationer adderes sum_nv_garanti_value = sum_nv_garanti_value_old + NV_garanti_value sum_nv_garanti_value_old = sum_nv_garanti_value Next j If pris_daekning = 0 Then Balance = sum_nv_garanti_value / sim Else If pris_daekning = 1 Then Balance = sum_akk_nv_pris_garanti / sim End If End If End Function