Reynolds Regnskabet rykker ikke ved vores anbefaling Dette er en case anbefaling. Vi dækker selskabet så længe vi ser et kurspotentiale, der retfærdiggør en købsanbefaling. Ved en nedjustering til SALG vil vi som udgangspunkt stoppe vores dækning af selskabet. Dette er et komplekst produkt Reynolds har leveret deres regnskab for Q3 13, der viser en vækst i både omsætning og justeret EBITDA. Selskabets EUR obligationer handler tæt på call og bør se som kortsigtet investering. Vores anbefaling er stadig Hold. Reynolds har aflagt regnskab for Q3 13, der samlet set viste en omsætningsvækst på 2 % (å/å) til USD 3.529 mio., mens den rapporterede EBITDA landede på USD 602 mio., hvilket er en nedgang på 8 % (å/å). Ses der på justeret EBITDA (renset for integrationsomkostninger, engangsomkostninger etc.) lander denne på USD 684 mio., hvilket er en forbedring på 2,4 % (å/å) Reynolds generer et frit cash flow på USD 501 mio., der er USD 71 mio. lavere end Q3 12. Dette skyldes relativt dårligere arbejdskapital (+17 mio. vs. 68 mio.) mens capex var højere med (212 mio. vs. 159 mio.) Nettogælden falder med USD 162 mio. til USD 16,4 mia. i løbet af kvartalet, hvorfor den rapporterede gearing lander på 7,0x. Ses der på den justerede gearing er denne uændret 6,2x i forhold til Q2 13. I forhold til selskabet EUR 8 % 2016 og EUR 9,5 % 2017 obligationer ændrer resultatet ikke ved vores anbefaling, der stadig er Hold. Begge obligationer handler tæt på call-priser og bør opfattes som en kortsigtet investeringer. På den efterfølgende telekonference kom selskabet ikke ind på refinansiering af deres gæld, udover at de på forskellige muligheder. Ses der på de forskellige segmenters udvikling (se næste side for tabel), er det nu kun Closures, der viser negativ å/å vækst med en ændring på -2,5 %. (6. kvartal med negativ vækst). Nedgangen skyldes lavere volumen i Nord og Sydamerika samt negative valutaeffekter. Det er betryggede at se Graham, der er det andet største segment i Rey- Issue Rec. Risk Price Yield Note: When on strong buy, buy or hold the offer price/yield is shown. When on sell the bid price/yield is shown. **Composite rating. Source: Bloomberg. Bid Spread Bid Spread Target Bid Price target Exp. 12M Return Rating* 8% 2016 HOLD #VÆRDI! 101.00-5.1% 769 769 99.75 #I/T CCC 9.5% 2017 HOLD #VÆRDI! 104.00-1.5% 679 679 101.50 #I/T CCC Anbefalinger: HOLD: 8% 2016 - XS0307398502 HOLD: 9.5% 2017 - XS0307399062 $ mn 2011R 2012R 2013E Rev. 11,789 13,830 13,996 EBITDA 1,897 2,471 2,449 Adj. Leverage 9.1 7.1 6.8 9.5% 2017 4,100 3,100 2,100 1,100 100 Source: Jyske Bank & Bloomberg Jyske Markets Vestergade 8-16 DK - 8600 Silkeborg Analytiker: Bo Andersen Senior virksomhedsobligationsanalytiker +45 89 89 76 87 Spread boandersen@jyskebank.dk Dette er en investeringsanalyse Fraskrivelse af ansvar: Se venligst den sidste side. Price 110 90 70 50 30 1
nolds, igen viser positiv vækst. Målt på EBITDA viser Closures stadig nedgang med -5,6 % i kvartalet, om end lavere end de forrige kvartaler. Derudover viser de andre segmenter, på nær Consumer Products, solide vækst tal på 5-10 %. Revenue Q1 2012 Q2 2012 Q3 2012 Q4 2012 Q1 2013 Q2 2013 Q3 2013 SIG 467 520 519 570 514 560 566 Growth y/y 1.3% -1.0% 1.4% 5.9% 10.1% 7.7% 9.1% Evergreen 410 421 424 430 398 408 426 Growth y/y 5.4% 7.9% 1.4% 4.4% -2.9% -3.1% 0.5% Closures 296 347 323 271 281 328 315 Growth y/y 0.3% -7.5% -9.0% -10.6% -5.1% -5.5% -2.5% Reynolds Consumer Products 573 669 651 726 591 685 658 Growth y/y 5.9% -2.3% 4.0% 2.5% 3.1% 2.4% 1.1% Pactiv Foodservice 920 1014 971 946 899 1026 1016 Growth y/y -0.5% -8.2% -8.5% -6.5% -2.3% 1.2% 4.6% Graham Packaging 795 816 746 688 785 791 753 Growth y/y 5.0% -0.6% -7.7% -3.2% -1.3% -3.1% 0.9% Source; Reynolds & Jyske Bank EBITDA Q1 2012 Q2 2012 Q3 2012 Q4 2012 Q1 2013 Q2 2013 Q3 2013 SIG 108 120 142 131 126 123 154 Growth y/y 1% 4% 23% -11% 17% 2% 8% Evergreen 55 56 57 65 57 57 62 Growth y/y -12.7% -17.6% -16.2% 18.2% 3.6% 1.8% 8.8% Closures 42 51 54 40 33 47 51 Growth y/y 10.5% -8.9% -3.6% -11.1% -21.4% -7.8% -5.6% Reynolds Consumer Products 136 134 146 185 131 145 138 Growth y/y 23.6% -3.6% 9.8% 6.3% -3.7% 8.2% -5.5% Pactiv Foodservice 151 163 157 140 117 158 165 Growth y/y 28.0% 9.4% 0.6% -2.1% -22.5% -3.1% 5.1% Graham Packaging 130 126 115 98 133 143 126 Growth y/y -3.7% -18.7% -17.3% -14.8% 2.3% 13.5% 9.6% Source; Reynolds & Jyske Bank 2
Overview Company profile Reynolds Group er verdens førende producent af emballering til fødevareindustrien. Selskabet leverer gennem datterselskaberne SIG, Evergreen, Closures, Reynolds Consumer, Reynolds Foodservice og Graham Packaging emballeringsløsninger til nogen af verdens største fødevareproducenter og restaurationskæder. Selskabet opererer globalt og har mere end 35.000 medarbejdere. Revenue by segment 15% 12% 10% 19% SIG Ever gr een Closur es Reynolds Consumer Reynolds Foodser vice Gr aham Packaging Earnings by segment (EBITDA) Net debt and net leverage 19% 12.0 10.0 18,000 16,000 14,000 20% 9% 8% 8.0 6.0 4.0 12,000 10,000 8,000 6,000 2.0 4,000 2,000 SIG Ever gr een 0.0 2007R 2008R 2009R 2010R 2011R 2012R 0 Closur es Reynolds Consumer Reynolds Foodser vice Gr aham Packaging Fundamental valuation Selskabets EUR obligationer handler tæt på call prisen, hvorfor vi ser limiteret potentiale. Price triggers Opgradering ved ratingbureauerne. Offentliggørelse af evt. IPO planer Net debt Net leverage Investment case En af verdens førende producenter indenfor emballering. Størstedelen af omsætningen genereres af langvarige kontrakter. Bred geografisk og kundemæssig diversifikation. Positiv track record i at skabe synergier i overtagne selskaber. Nedbringelse af gearing kan løfte kreditkvaliteten i kommende kvartaler. IPO på mellemlangt sigt kan bevirke førtidsindfrielse af obligationer Risk factors Meget aggressiv opkøbsstrategi. Relativ høj finansiel gearing. Execution risko i forbindelse med integration af opkøbte selskaber. 3
Ansvarsfraskrivelse (Disclaimer & Disclosure) Jyske Bank er under tilsyn af Finanstilsynet. Analysen er baseret på informationer, som Jyske Bank finder pålidelige, men Jyske Bank påtager sig ikke ansvar for materialets rigtighed eller for dispositioner foretaget på baggrund af analysens informationer eller vurderinger. Analysens vurderinger og anbefalinger kan ændres uden varsel. Analysen er til personlig brug for Jyske Banks kunder og må ikke kopieres. Denne analyse er en investeringsanalyse. Interessekonflikter Jyske Bank har udarbejdet procedurer, der skal forebygge og undgå interessekonflikter, og dermed sikre en objektiv udarbejdelse af analyser. Disse procedurer er indarbejdet i forretningsgangene, der omfatter analyseaktiviteterne i Jyske Markets, der er en forretningsenhed i Jyske Bank. Herudover må virksomhedsobligationsanalytikere i Jyske Bank ikke have positioner i de papirer, hvor de udarbejder analyser. Dækker en analytiker ind for den ansvarlige analytiker ifbm. sygdom, forretningsrejser o.l. så må denne ikke handle den pågældende virksomhedsobligation på dagen for publicering af analysen og dagen efter. Jyske Bank kan dog have positioner og/eller et forretningsmæssigt forhold til det selskab, der analyseres. Analysen er ikke blevet forelagt selskabet forud for offentliggørelse. Analytikerne modtager ikke betaling fra personer med interesse i analysen. Læs mere om Jyske Banks politik om interessekonflikter: www.jyskebank.dk/investeringsinfo. Jyske Banks virksomhedsobligationsanbefalinger aktuel fordeling Fordeling af anbefalinger for virksomhedsobligationer (antal) 20 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 STÆRKT KØB KØB HOLD SÆLG Finansielle modeller Jyske Bank modellerer den forventede udvikling for det analyserede selskabs resultatopgørelse og balance. Baseret herpå udregnes en række nøgletal for selskabet, som holdes op mod sammenlignelige selskaber og selskabets egen historik. Herfra udleder vi hvilket spænd obligationerne vil handle på fremover. Anbefalingen og kursmålet justeres endvidere for den forventede nyhedsstrøm og markedsstemning baseret på branchekendskab samt selskabsspecifikke forhold. Jyske Bank tager højde for den forventede udvikling i virksomhedsobligationsmarkedet, sektorer samt selskabsforhold i anbefalingerne. Risiko Investering i denne virksomhedsobligation er behæftet med risiko. Risikoen kan direkte måles via det spænd obligationen handler til ifht. en risikofri investering med samme løbetid. Spændet afspejler bl.a. konkurssandsynligheden, recovery rate og likviditeten i virksomhedsobligationen. Bevægelser i kreditmarkedet, sektoren og/eller nyhedsstrøm mv. om selskabet kan påvirke kursdannelsen på obligationen. Se analysens forside for vores syn på risikoen for virksomhedsobligationen. Risikoen på virksomhedsobligationen angives som henholdsvis Meget Lav, Lav, Mellem, Høj eller Meget Høj og er relativ til High Yield marked for virksomhedsobligationer. Anførte risikofaktorer og/eller følsomhedsberegninger i analysen kan ikke ses som udtømmende. Handles virksomhedsobligationen i en anden valuta end investors base valuta, påtager investor sig en valutakursrisiko. 4
Opdatering af analysen Den planlagte opdatering af analysen følger regnskabsmeddelelser fra selskabet. Der ud over kan der udarbejdes temaanalyser specifikt for selskabet eller i sammenhænge, hvor selskabet indgår i temaanalysen. Disse analyser udgives på ad hoc basis. Se forsiden for dato for analysens første offentliggørelse. De oplyste kurser er de seneste kurser stillet af Jyske Bank før analysens offentliggørelse, med mindre andet er anført. Anbefalingsbegreber Vores anbefalinger er relative til markedsudviklingen og bliver bestemt ud fra en vurdering af det forventede afkast indenfor de kommende 12 mdr. Ved en Køb anbefaling eller en Stærkt Køb anbefaling forventer vi, at en investering i obligationen giver et bedre afkast end virksomhedsobligationsmarkedet generelt. Omvendt forventer vi, at en investering i obligationen giver et dårligere afkast end virksomhedsobligationsmarkedet generelt ved en SÆLG anbefaling. Da vores anbefalinger er relative og risikojusterede, er det muligt at sammenligne vores anbefalinger på tværs af sektorer og risikoklasser. Endvidere er potentialet også angivet absolut via vores afkastmål. De i analysen vurderede fremtidige og historiske afkast er afkast før omkostninger og skattemæssige forhold, da afkast efter omkostninger og skattemæssige forhold, vil være individuelt afhængig af kunde-, opbevarings-, volumen-, markeds-, valuta- og produktspecifikke vilkår. Det er ikke givet, at obligationen vil give de(t) anførte forventede fremtidige afkast. De anførte forventede fremtidige afkast er udelukkende udtryk for vores bedste vurdering. Investeringscenter Nord Toldbod Plads 1 9000 Aalborg Tlf: 89 89 30 23 Investeringscenter Midtvest St. Torv 1 7500 Holstebro Tlf: 89 89 06 60 Investeringscenter Sydvest Torvet 21 6700 Esbjerg Tlf: 89 89 98 31 Investeringscenter Østjylland Østergade 4 8000 Århus C Tlf: 89 89 96 55 Investeringscenter København Vesterbrogade 9 1780 København V Tlf: 89 89 10 49 Investeringscenter Sjælland Nørregade 6 4100 Ringsted Tlf: 89 89 10 45 Investeringscenter Fyn Mageløs 8 5100 Odense C Tlf: 89 89 93 40 Investeringscenter Silkeborg Vestergade 8-10 8600 Silkeborg Tlf: 89 89 86 66 Investeringscenter Trekantsområdet Hjulmagervej 8 F 7100 Vejle Tlf: 89 89 80 75 Jyske Bank (Schweiz) AG Tlf: +41 44 368 7373 Berben s Effectenkantoor B.V. Tlf: +31 (0)495 456000 PBC Hamburg Tlf: +49 40 309 510 24 Jyske Bank (France) Tlf : +33 493 39 39 00 Jyske Bank (Gibraltar) Ltd +350 20072782 Private Banking Copenhagen (PBC) Tlf: +45 89 89 62 32 5