Uroen omkring den danske krone i 1. kvartal En del kunder har spurgt os om, hvad det er, der er sket med den danske krone, og ikke mindst om man som investor skal være nervøs. På den baggrund har vi, efter at der igen er faldet ro på, valgt at skrive obligationsafdelingens vurdering af forløbet. Derudover forsøger vi at vurdere risikoen for, at uroen vender tilbage. Dette temaskriv er det første af sin slags, men vi forventer fremadrettet ad hoc at skrive om emner, som vedrører obligationsinvestering, realkredit eller andre relaterede emner. Holdningerne i dette skriv afspejler alene obligationsafdelingens holdninger og er ikke nødvendigvis sammenfaldende med hvad Maj Invest i øvrigt mener. En af første kvartals helt store finansielle historier har været Nationalbankens kamp for at undgå en styrkelse af den danske krone. Første gang der for alvor var pres på for en styrkelse af danske kroner i forhold til euroen var tilbage i 2012, hvor euroen var på randen af et sammenbrud. Dengang valgte mange danske investorer at sælge deres euro aktiver og trække pengene hjem i danske kroner. Samtidig søgte udenlandske investorer mod de skandinaviske sikre havne som danske kroner (DKK), svenske kroner (SEK) og norske kroner (NOK). Det betød, at NOK og SEK blev kraftigt styrket, mens Nationalbanken måtte sænke renten for indskudsbeviser til -0,2 pct. Behovet for at intervenere var dog begrænset, og efterhånden som tilliden til at euroen ville overleve voksede, aftog presset på danske kroner. Over de følgende 2 år lykkedes det endda Nationalbanken at hæve renten, således at den i en kortere periode var positiv. Det holdt dog kun indtil januar i år. Så var presset på kronen tilbage. Den direkte anledning var, at den schweiziske nationalbank (SNB) valgte at opgive deres minimumskurs i forhold til euro. Da investorerne flygtede fra eurozonen tilbage i 2011-2012 var Schweiz det land som investorerne primært søgte tilflugt i. Det betød, at Schweizerfranc (CHF) blev kraftigt styrket, hvilket igen medførte at en række låntagere blev stoppet ud af deres CHF-lån hvilket styrkede CHF yderligere. Styrkelsen af CHF var så kraftig, at SNB valgte at fastlåse kursen nedad i forhold til euro på 1,2. Det var denne binding, som SNB, lidt overraskende, valgte at opgive den 15. januar. Kombinationen af en kraftigt stigende (og stor) valutareserve kombineret med forventninger om en yderligere svækket euro som følge af obligationsopkøb fra ECB gjorde, at SNB vurderede, at det ikke ville være muligt/fordelagtigt at opretholde deres minimumskurs i forhold til euroen. Endnu engang havde en lang række investorer positioneret sig til en svækkelse af CHF, da valutaen jo kun kunne svækkes. De fik meget travlt med at komme ud, hvilket betød, at CHF blev styrket med 30-40 pct. i løbet af nogle få timer. Efterfølgende faldt CHF noget tilbage og er pt. styrket med ca. 15 pct. i forhold til tiden før 15. januar. Denne bevægelse i CHF udløste et fornyet pres på den danske krone. I første omgang var ræsonnementet ligetil. Hvilke andre lande med en forholdsvis stærk økonomi har en fast valutakurs overfor euroen. Danmark var det oplagte valg, og over den næste måned blev Nationalbanken nødsaget til at sænke renten af flere omgang til uhørte -0,75 pct. (sammen med Schweiz - den laveste i verdenen). Samtidig blev der i januar og februar interveneret i valutamarkedet for knap 300 mia., hvilket har betydet at valutareserven nu er på mere end 700 mia. kr. Efterfølgende er presset aftaget, og kronen er blevet svækket. Nationalbanken har i løbet af april interveneret for at kronen ikke skulle svækkes for meget (i alt for ca. 30 mia.). Valutareserven er dog stadig rekordstor. Det har generelt været opfattelsen, at det var udenlandske spekulanter (underforstået de grumme ), som gennem opkøb af danske kroner forsøgte at vælte den danske fastkurspolitik. Derfor var det en smule overraskende, at Nationalbanken i marts kunne offentliggøre, at 2/3 af køberne af danske kroner havde været danske pensionskasser og investeringsforeninger. Hvorfor valgte så relativt mange at afdække deres valutaeksponering? Var der tale om panik eller sund fornuft? Overordnet set er der ingen tvivl om, at den danske fastkurspolitik er politisk meget stærkt forankret, og at der derfor skal meget til før den opgives. Forankringen til først D-mark og derefter euro har varet i ca. 30 år. Fastkurspolitikken har været et fast fundament i den danske økonomiske politik og bare det at sætte spørgsmålstegn ved den har været ilde set. Det lader endvidere til, at store dele af erhvervslivet bakker op
om fastkurspolitikken (når vi nu ikke er en del af euroen). På den baggrund er der meget, som taler for, at der var tale om panik da danske investorer valgte at sælge/afdække deres udenlandske aktiver i januar og februar. Der har dog været bemærkelsesværdigt lidt fokus på et enkelt forhold, når man snakker om de seneste 30 års danske fastkurspolitik. I perioden frem til 1999 var den danske krone fastlåst til en stærk D-mark, mens kronen de seneste 16 år, har været bundet til en svag euro. Oprindelig var ideen med fastkurspolitikken at disciplinere politikerne til at føre en ansvarlig økonomisk politik, som matchede Tysklands. Med den nuværende binding til euroen skal politikerne nærmere føre en uansvarlig politik for at sikre at der ikke opstår pres for en stærkere krone. Derfor er det ikke overraskende, at presset de seneste to gange har været for en stærkere krone. Selvom stormen sandsynligvis er ovre for denne gang, vil fastkurspolitikken på lidt længere sigt fortsat blive udfordret på flere områder. Danmark har siden 2005 haft et akkumuleret betalingsbalanceoverskud på godt 800 mia. kr., hvilket svarer til knap 50 pct. af Danmarks bruttonationalprodukt (BNP). Betalingsbalanceoverskuddet kan reelt kun ende op to steder. Enten i form af en større valutareserve eller via større danske investeringer i udlandet. Alternativt skal udlændinge overbevises om, at de skal sælge danske aktiver. Kilde: Danmarks Nationalbank, Bloomberg. Figuren viser, at det i perioden 2010-2014 primært er de danske investeringer i udlandet som er vokset. En væsentlig andel af denne stigning kan henføres til investeringsforeninger (som sandsynligvis også indirekte dækker over pensionskasser/pensionsformuer). I 2015 har billedet som bekendt ændret sig, da Nationalbanken har været nødsaget til at forsvare kronen og lade valutareserverne vokse kraftigt. Når data bliver opdateret, er det nok et rimeligt gæt, at danske investeringer i udlandet er faldet. Intet tyder på, at Danmarks betalingsbalanceoverskud falder markant og derfor vil dette pres forsætte. Selvom det i en vis udstrækning er en forsimpling, så skal danskerne øge investeringer i udlandet (uden afdækning), udlændinge skal mindske investeringer i Danmark eller Nationalbanken skal øge sine valutareserver for at modgå dette pres. Med årlige betalingsbalanceoverskud på 5-6 pct. af BNP, svarende til ca. 100-150 mia. kr. pr. år, er det løbende overskud nok at en sådan størrelse af det kan håndteres. Den største udfordring er, hvis investorer/virksomheder kommer i tvivl om fastkurspolitikkens holdbarhed. Jo større udenlandske investeringer, jo flere kan blive nervøse og jo større kan presset blive. Den største udfordring for fastkurspolitikken har dog næppe noget med den danske økonomi at gøre, men nærmere situationen omkring den valuta Danmark har valgt at binde sin valuta til. Selvom løfter fra Den Europæiske Centralbank (ECB) kombineret med en meget lempelig pengepolitik har fået stabiliseret situationen i eurozonen, er de grundliggende problemer langt fra løst. Grækenland er ikke det eneste land, som har store gældsudfordringer. Det er sandsynligt, at flere sydeuropæiske lande har et solvensproblem og får brug for en delvis gældseftergivelse om nogle år. Det kommer selvfølgelig an på hvilken vækst landene er i stand til at skabe fremadrettet. Desuden er det afgørende, at den europæiske centralbank får held med at holde renten på Spaniens
og Italiens statsobligationer omkring de nuværende meget lave niveauer. Stiger renten til f.eks. 5 pct., er det med meget stor sandsynlighed game over! Det er selvfølgelig muligt, at Europa kan overraske positivt. Umiddelbart tegner det dog ikke godt på lidt længere sigt. Der er på sigt risiko for, at eurosamarbejdet bryder sammen eller ændres markant. På trods af, at de sydeuropæiske renter er faldet kraftigt, indregner obligationsmarkedet stadig en sandsynlig på 20 pct. for at euroen bryder sammen i løbet af de næste fem år. Det vil sandsynligvis presse euroen svagere og danske kroner stærkere præcist som vi oplevede i 2012. Det er dog svært at forudsige, hvordan et eventuelt break-up af euroen vil se ud. Et scenarie kunne være, at Tyskland træder ud. I det scenario vil Danmark nok følge Tyskland, hvilket vil ændre fundamentet for fastkurspolitikken endnu engang. Det danske betalingsbalanceoverskud og de europæiske landes udfordringer med euroen trækker begge i retning af en stærkere dansk krone i forhold til euroen. Derfor kommer det ikke som den store overraskelse, at vi nu to gange i løbet af de sidste tre år har oplevet et pres for en stærkere dansk krone i forhold til euro. I teorien er det ikke noget problem, da Nationalbanken har mulighed for at trykke en ubegrænset mængde danske kroner. Dog skal man være opmærksom på, at jo større valutareserven er, jo større bliver tabet, hvis man efterfølgende bliver nødt til at opgive. Det nytter dog ikke noget at trykke danske kroner, hvis den valuta man er bundet op mod bryder sammen. PRISEN FOR AT AFDÆKKE Regulering betyder utroligt meget for hvordan investorer agerer. Der er flere eksempler på, at man fra regulatorisk side skaber incitamenter til at købe bestemte aktiver, fordi man fra officielt hold beslutter, at risikoen er nul. Et godt eksempel er europæiske statsobligationer, som for banker har en risikovægt på nul pct. Det vil sige, at man skal have nul kr. i egenkapital for at købe statsobligationer. Med tanke på de nærdødsoplevelser vi har set i Sydeuropa har dette selvfølgelig ikke været optimalt eller korrekt. Det har tilsynsmyndighederne også indset, og Nationalbanken har i deres kvartalsoversigt fra 1. kvartal 2015 en artikel, som beskriver, hvordan man overvejer at ændre denne nul-vægtning af statsrisiko. Et andet eksempel på en for lav risikovægt, er valutakursrisikoen ved investering i euro denominerede aktiver for danske banker og forsikringsselskaber. Her benytter man en historisk Value at Risk (VaR) baseret på en periode, hvor fastkurspolitikken har holdt. Det giver naturligvis også en meget lav risikovægt (tæt ved nul). Man forudsætter derfor implicit at fastkurspolitikken vil holde og der reelt ikke er nogen valutarisiko. Efter de nye Solvency II regler for liv- og pensionsselskaber (L&P) vil billedet ændre sig noget. Investering i euroaktiver tillægges en valutarisiko på 2,25 pct., mens investering i f.eks. aktiver i svenske kroner belastes med en valutarisikovægt på 25 pct. De nuværende lave risikovægte er nok en af årsagerne til, at de fleste i L&P ikke afdækker deres investeringer i euro. Måske ændrer det sig i forbindelse med introduktionen af Solvency II. Selvom 2,25 pct. stadig er relativt lavt er det ifølge nogle pensionsselskaber ikke negligerbart. Samtidig lader det til, at ratingbureauerne også har fået øjnene op for denne eurorisiko, hvilket kan give et incitament til afdækning i visse ratede selskaber. På bagrund af begivenhederne i januar samt de strukturelle og regulatoriske forhold kommer det ikke som en stor overraskelse, at flere fik travlt med at afdække deres aktiver, da de så hvordan den schweiziske valuta blev styrket med op til 30 pct. Kigger man ind i et scenarie, hvor man potentielt kan miste op til 20 pct. af værdien af ens euro-aktiver, bør man overveje de muligheder man har. Da renteforskellen, og dermed omkostningerne ved at afdække euroeksponeringen, til at begynde med, var relativt begrænset, gav det specielt i perioden umiddelbart efter den schweiziske nationalbank kapitulerede rigtig god mening at afdække ens euro eksponering. Nedenstående figur viser udviklingen i de årlige omkostninger ved at afdække euro eksponering via tremåneders terminsforretninger.
0,20% 0,00% januar 15 februar 15 marts 15 april 15-0,20% -0,40% 3M -0,60% -0,80% -1,00% -1,20% -1,40% -1,60% -1,80% Kilde: Bloomberg, Maj Invest Er de årlige omkostninger således 0,4 pct., kan man afdække hele porteføljen i 3 mdr. for kun ca. 0,1 pct. af porteføljens værdi. Er man oprigtig nervøs for, at danske kroner styrkes som CHF, er det en meget nem beslutning at træffe. Problemet er selvfølgelig, at markedet for afdækning er begrænset, hvilket betyder at prisen for at afdække stiger, hvilket selvfølgelig blev forstærket af, at Nationalbanken sænkede renten til -0,75 pct. Da det var dyrest, kostede det således godt 1,6 pct. pr. år at afdække euro eksponering. Samtidig er markedet af en begrænset størrelse, så det er ikke muligt for alle at afdække på en gang. Man skal finde en som kan tage den modsatte position ikke bare for købet af danske kroner, hvor Nationalbanken var klar, men også på terminsforretningen. I Maj Invests obligationsporteføljer har vi i ikke i denne omgang foretaget afdækning af euroaktiver. Det var vores vurdering, at Nationalbanken ville forsvare kronen i lang tid, hvilket ville give muligheder for at afhænde udenlandske obligationer og trække pengene hjem i danske kroner, hvis situationen for alvor skulle spidse til. Tilbage i 2011 og 2012 havde vi dog afdækket dele af euroeksponeringen i længere perioder. Ud fra et investeringsperspektiv var vi væsentligt mere bekymret for at euroen ville bryde sammen i 2012, end vi var bekymrede for at Nationalbanken (på kort sigt) ville opgive fastkurspolitikken i starten af 2015. Hvad betyder uroen i januar og februar for fastkurspolitikken? Ud fra de ovenstående overvejelser er det naturligt at vurdere om tiden er løbet fra den danske fastkurspolitik. I mange år har ingen sat spørgsmålstegn eller bare diskuteret det hensigtsmæssige i den danske fastkurspolitik. Spørgsmålet er, om det stadig er tilfældet? Der har de seneste måneder været mere debat om fastkurspolitikken end i de seneste 30 år. Argumenter for og imod en fast valutakurs er i høj grad subjektive. Generelt hælder vi til flydende valutakurser i og med, at det giver flere frihedsgrader i den økonomiske politik. Dog erkender vi, at det kan give mening at låse en valuta for at understrege intentioner om at føre en ansvarlig økonomisk politik - og sikre sig at politikerne agerer ansvarligt, præcist som det var tilfældet for Danmark i 1982. Det er dog langt fra tilfældet længere. Lidt hårdt trukket op, har Danmark i højere grad behov for at føre en uansvarlig økonomisk politik, hvis den danske krone skal være fastlåst over for euroen. Fastlåsningen af kronen overfor euroen vil være et offer for præcis de samme svagheder, som eurokonstruktionen. Ligesom Tyskland næppe hører hjemme i en valutaunion med de sydeuropæiske lande, så passer Danmark heller ikke ind. Var danske kroner bundet til D-marken, ville billedet være et andet. I forhold til at være medlem af euroen har Danmark den store fordel, at vi selv har muligheden for at slippe ud uden de omkostninger, som Tyskland f.eks. skal betale, hvis de springer fra euro-projektet. Vi har efter vores opfattelse oplevet flere uhensigtsmæssigheder ved fastkurspolitikken i de seneste år.
1. I forbindelse med Finanskrisen i 2008, blev Nationalbanken tvunget til at stramme pengepolitikken ved at hæve renten af flere omgange for at forsvare kronen mod at blive svækket i forbindelse med at udenlandske investorer solgte danske aktier og obligationer. På det pågældende tidspunkt, havde Danmark været noget bedre stillet ved at sænke renten og en svække valutaen. 2. Selvom det afviger fra den officielle forklaring, er der i vores optik næppe tvivl om, at L89 (loven om at renten på rentetilpasningsobligationer maksimalt kunne stige med 5 pct. på et år) blev indført for at sikre, at Nationalbanken bedre kunne forsvare kronen uden at tænke på boligejerne med variabelt forrentede lån. Resultatet er blevet en uhyre kompliceret lovgivning, som meget få (om nogen) forstår, og som kan skabe et øget salgspres på danske realkreditobligationer i forbindelse med større rentestigninger. 3. I vores øjne er de negative renter, som det ad flere omgange har været nødvendigt at indføre for at fjerne presset på kronen et eksperiment som man for alt i verden bør undgå. Siden finanskrisen har opsparerne i stor stil fået lov til at betale for dem som havde lånt for meget. Det er svært at komme udenom, men grænsen må gå et sted. I vores verden går grænsen ved negative renter. Det er urimeligt - og sandsynligvis destabiliserende at give folk penge for at låne, ligesom man udfordrer det finansielle systems stabilitet ved at tilskrive negative renter til indskud. Man presser folk til at påtage sig mere investeringsrisiko end de er komfortable med, eller til at opbevare kontanter i stort omfang. Samtidig øges risikoen for en uholdbar prisfastsættelse på andre finansielle aktiver, boliger etc. Danmark er dog på nuværende tidspunkt ikke (som det meste af resten af verden) i en situation, hvor en stærkere valuta vil være fordelagtig. Væksten er meget begrænset, og en stærkere valuta vil ikke på kort sigt hjælpe på dette. Virksomhedernes konkurrenceevne vil blive forværret, mens investeringerne i udlandet vil falde i værdi. Derudover er der mange virksomheder, som er glade for fastkurspolitikken (specielt så længe euroen og dermed kronen er relativt svag). Det er altså ikke oplagt, at Danmark skal droppe fastkurspolitikken her og nu. Som altid er der argumenter for og imod. Omvendt er det dog svært at argumentere for, at fastkurspolitikken er en ubetinget fordel for Danmark, og at det derfor ikke er nødvendigt at diskutere den. Det man kan konkludere er: At det ikke er en overraskelse, at der er pres for en stærkere krone for anden gang inden for få år. At det er rationelt for danske investorer at overveje afdækning af deres aktiver i euro givet de lave omkostninger og potentielt store tab At det potentielt er problematisk at være bundet til en syg euro med betydelige strukturelle problemer At de valutarisikovægte som anvendes i reguleringen for euroeksponering er for lave og skjuler den reelle risiko. At Danmark i dag har behov for en uansvarlig økonomisk politik for at forsvare bindingen af kronen til euroen At en debat om fordele og ulemper ved fastkurspolitikken er sundt Peter Mosbæk, Gustav Bundgaard Smidt, Henrik Stock Eskildsen, & Eva Bjork Björgvinsdottir 5. maj 2015
DISCLAIMER: Dette præsentationsmateriale er udarbejdet af Fondsmæglerselskabet Maj Invest A/S ("Maj Invest"). Præsentationsmaterialet er alene udarbejdet som informationsmateriale. Præsentationsmaterialet er ikke et tilbud eller en opfordring til køb/salg af værdipapir, valuta eller finansielt instrument. Præsentationsmaterialet tager ikke udgangspunkt i og er ikke tilpasset nogen investors personlige forhold. Præsentationsmaterialet er ikke investeringsrådgivning og bør ikke opfattes som sådan, præsentationsmaterialet giver kun generelle informationer om værdipapirer, herunder investeringsbeviser. Præsentationsmaterialets informationer kan ikke erstatte individuel professionel rådgivning. Præsentationsmaterialet er baseret på informationer fra kilder, som Maj Invest finder troværdige, men Maj Invest påtager sig ikke ansvar for materialets rigtighed eller for dispositioner foretaget på baggrund af præsentationsmaterialet, herunder eventuelle tab. Maj Invest og dets moderselskab samt medarbejdere i Maj Invest kan udføre forretninger, etablere, afslutte, ændre eller have positioner i værdipapirer, valuta, finansielle instrumenter, som er omtalt i præsentationsmaterialet. Maj Invest kan endvidere udføre investerings- eller porteføljerådgivning for kunder, som er omtalt i præsentationsmaterialet, f.eks. Investeringsforeningen Maj Invest. Maj Invest har samarbejdsaftale om formidling af handel med og information om investeringsforeningsandele i Investeringsforeningen Maj Invest, og Maj Invest honoreres herfor. Vurderinger i præsentationsmaterialet er baseret på skøn og forudsætninger. En investering i værdipapirer, herunder investeringsbeviser, er forbundet med risici. Bevægelser i markedet generelt eller hændelser knyttet til værdipapirer kan påvirke kursudviklingen, som dermed kan adskille sig væsentligt fra det i præsentationsmaterialet forventede. Historiske og tidligere afkast kan ikke anvendes som en pålidelig indikator for fremtidige afkast. Vurdering af fremtidige afkast er baseret på formodninger, som måske ikke realiseres. Præsentationsmaterialet er beskyttet af ophavsretslovgivningen i Danmark. Præsentationsmaterialet er til modtagerens personlige brug og må ikke udleveres, kopieres eller offentliggøres til andre uden Maj Invests tilladelse, andet end i det omfang det er nødvendigt til andre personer inden for samme organisation.