Intervalhandel fortsætter Renterne kort: Renter fortsætter med at handle i intervallerne, der har været gældende siden midten af november. I første halvdel af april faldt renter til bunden af intervallerne pga. dueagtige kommentarer fra centralbankerne, lavere inflationsforventninger og risikoaversion i kølvandet af geopolitisk usikkerhed. Renter er steget igen efter 1. valgrunde af præsidentvalget i Frankrig. Intervalhandel kan fortsætte, indtil markederne spekulerer i, at ECB snart begynder at udfase obligationskøbene, hvilket vi venter på den anden side af sommeren. Derefter ventes lange renter vil stige mere end priset. Research, Jyske Markets Vestergade 8-16 DK-8600 Silkeborg Strategist, FX and Fixed Income Morten Hassing Povlsen +45 89 89 71 08 mhp@jyskebank.dk Strategist, FX and Fixed Income Jan Bylov +45 89 89 71 68 jan.bylov@jyskebank.dk Korte renter: ECB fastholdt pengepolitikken i april og har endnu ikke diskuteret exit-strategien. Vi venter, at ECB ændrer forward guidance i juni, mens en annoncering om tapering ventes i september. En renteforhøjelse på 10bp fra ECB er indpriset i juli 2018, hvilket stadig er omkring ½ år tidligere end vores forventning. Nationalbanken ventes at hæve renten i starten af 2018, men dette vil bl.a. afhænge at timingen af parlamentsvalget i Italien, der kan give risikoaversion. Vigtig investor information: Se venligst materialets sidste sider. Lange renter: Lange renter er stort set på niveauerne fra starten af april. Vi venter, at lange renter stiger mere end indpriset, når markederne begynder at indprise tapering fra ECB på den anden siden af sommeren. DKK-EUR rentespænd ventes at være relativt stabile, indtil en renteforhøjelse fra Nationalbanken nærmer sig. USA: Fed ventes fortsat at hæve renten med 100bp indtil ultimo 2018: Vi venter renteforhøjelser i juni og i september i år og to gange i 2018. Ligeledes ventes Fed til december at annoncere en plan for at reducere balancen. Vores forventninger er mere aggressive end indpriset, hvorved vi ser højere USD-renter end markedet over hele kurven. 1
Intervalhandel fortsætter på rentemarkederne Renter fortsætter med at handle i intervallerne, der har været gældende siden midten af november 2016. I første halvdel af april faldt renterne til bunden af intervallerne pga. dueagtige kommentarer fra centralbankerne, lavere inflationsforventninger og risikoaversion i kølvandet af geopolitisk usikkerhed. Markederne har dog draget lettelsens suk og sendt renter højere igen i sikre havne i både Europa og USA efter, at 1. valgrunde af præsidentvalget i Frankrig gav et markedsvenligt udfald. Franske statsrenter er derimod faldet til laveste niveauer i år, da reformisten Macron ligger lunt i meningsmålingerne til 2. valgrunde ved præsidentvalget i Frankrig på søndag den 7. maj. Figur: 10-årige statsrenter i intervalhandel siden midten af november ECB fastholdt igen renten i april og havde ikke diskuteret ændringer i pengepolitikken. Dette var ventet i markederne, som dermed kan se frem til juni-mødet, hvor ECB opdaterer prognoser for vækst og inflation. Nøglen til ændringer i ECB s pengepolitik er inflationen. Flash inflationstal fra eurozonen for april overraskede på opsiden, da inflationen steg 1,9% (ventet 1,8%, marts var 1,5%), mens kerneinflationen steg 1,2% (ventet 1,0%, marts var 0,7%). Den overraskende store stigning i inflationen skyldes primært højere energipriser samt midlertidigt højere servicepriser pga. påsken faldt i april, mens den sidste år lå i marts. Servicepriser stiger ofte hen over påsken, hvorefter de igen falder tilbage med 0,2-0,4 procentpoint, hvorved markederne da også venter, at inflationen falder tilbage ned mod 1,5% senere på året. 2
Vi venter, at ECB meget gradvist tilbageruller pengepolitikken. Markederne priser, at ECB hæver indlånsrenten med 10bp senest i juli næste år, hvilket fortsat er omkring ½ år tidligere end vores prognose, som er, at ECB: Ændrer forward guidance i juni (sandsynligvis fjernes henvisningen til, at renten kan nedsættes yderligere) Annoncerer tapering i september med start primo 2018, så opkøbsprogrammet udfases i løbet af 2018 (enten helt færdig i 2. eller 3. kvartal) Hæver renten i starten af 2019. Risikoen er dog, at ECB strammer tidligere end vores prognose. Vigtigst er at holde øje med inflationsdata, som efterhånden er begyndt at komme på niveauer, hvor høgene i ECB kan presse på for en renteforhøjelse. Det er i den sammenhæng vigtigt at bemærke, at de kommercielle banker først kan begynde at tilbagebetale på den første TLTRO i juni 2018, hvilket kan få ECB til at være afventende. Vi vurderer, at intervalhandelen på rentemarkederne kan fortsætte, indtil markederne begynder at spekulere mere håndfast i, at ECB vil begynde at udfase obligationskøbene. Dette venter vi kommer på den anden side af sommeren, hvorefter lange renter i DKK og EUR ventes at stige mere end priset. Derimod venter vi, at den korte ende af rentekurverne vil forblive lave, da ECB ikke ventes at hæve renten før i 2019. Figur: 10-årig swaprente i EUR ventes at stige mere end indpriset 2,25 2,00 1,75 1,50 1,25 1,00 0,75 0,50 0,25 0,00 dec-13 dec-14 dec-15 dec-16 dec-17 dec-18 EUR SWAP 10y Jyske Bank Forward 2,25 2,00 1,75 1,50 1,25 1,00 0,75 0,50 0,25 0,00 EUR/DKK er steget op mod 7,437, efter pengemarkedsfixinger i DKK er steget, mens de er forblevet lave i EUR. Dermed har Nationalbanken formentlig heller ikke interveneret i april data for valutareserven 2. maj kl. 16.00. 3
Vi venter fortsat, at Nationalbanken vil hæve renten i starten af 2018, men timingen vil bl.a. afhænge af parlamentsvalget i Italien, der kan give risikoaversion. Samlet har vi ikke ændret renteprognosen nævneværdigt og fastholder dermed, at rentekurven vil stejle med de største stigninger i den lange ende i 2. halvår, når ECB s tapering begynder at blive indpriset. USD-renter for lave USD-renter er også tæt på niveauerne fra starten af april, hvorved den 10- årige statsrente er næsten 30bp lavere end årets højeste niveau. Dette skyldes formentlig en risikopræmie for, at Trump risikerer at skuffe med væksttiltag, ligesom markederne som regel søger mod ultra-sikker havn, når geopolitiske risici stiger. I den seneste måned har markederne fokuseret på USA s stigende engagement omkring Nordkorea, Afghanistan og Syrien, hvor konflikter ulmer. Dette har også påvirket positioneringen i USD-rentefutures, hvor spekulanter har været med til at presse USD-renterne ned. Vi vurderer, at USD-renter er for lave over hele rentekurven: Vi venter fortsat, at Fed hæver renten med 100bp indtil ultimo 2018: Vi venter renteforhøjelser i juni og i september i år og to gange i 2018. Ligeledes ventes Fed til december at annoncere en plan for at reducere balancen. Markederne priser, at Fed hæver renten i september, dvs. senere end vores forventninger og tilmed noget mindre aggressivt. Hvis de geopolitiske risici aftager, så vurderer vi, at den lange ende af USDkurven bør handle ca. 20bp højere. Samlet vurderer vi, at rentekurven i USD vil stejle på kort sigt, mens den derefter vil flade i takt med Feds renteforhøjelser. Figur: 2-årig statsrente i USD ventes at stige noget mere end indpriset 2,75 2,50 2,25 2,00 1,75 1,50 1,25 1,00 0,75 0,50 0,25 0,00 dec-13 dec-14 dec-15 dec-16 dec-17 dec-18 USD STAT 2y Jyske Bank Forward 2,75 2,50 2,25 2,00 1,75 1,50 1,25 1,00 0,75 0,50 0,25 0,00 4
Lange danske boligrenter på for lave nivauer Renter på danske boliglån nyder fortsat godt af interessen for danske obligationer. Især de lange boligrenter er i den lave ende af årets intervaller. Vi venter fortsat, at den korte ende vil forblive lav, da der ikke er nævneværdige udsigter til renteforhøjelser fra ECB eller Nationalbanken. Den lange ende ventes dog at stige mere end indpriset i løbet af 2. halvår i takt med, at ECB på den anden side af sommeren annoncerer nedtrapningen af obligationskøbene. I det 30-årige konverterbare segment er de åbne serier 2 % med og uden afdrag. De konverterbare obligationer ventes dog fortsat at have god interesse pga. den højere rente i forhold til statsobligationer også fra udenlandske investorer. Mens renter ventes at stige en anelse på kort sigt, så er risikoen for noget større rentestigninger i 2. halvår. Jyske Bank Boligrenteprognose I dag Pr. 1. juli Pr. 1. okt. F1-rente -0,60-0,55-0,50 F5-rente 0,34 0,45 0,60 Kurs på 30-årig fast rente (2%) med afdrag 98,25 97,70 96,80 Renten på lån med fastrenteperiode på 1 år bliver tilpasset med virkning fra d. 01.10. Kilde: Jyske Bank / BRF Se evt. seneste indslag om bolig på Jyskebank.tv 5
Jyske Bank renteprognose STATSRENTER Danm ark Spot Q2-17 Q3-17 Q4-17 Q1-18 Q4-18 Leading -0,65-0,65-0,65-0,65-0,55-0,45 Cibor 3m -0,24-0,20-0,20-0,20-0,15 0,00 Cibor 6m -0,09-0,05-0,05-0,05 0,00 0,20 STAT 2y -0,56-0,50-0,45-0,35-0,25 0,15 STAT 5y -0,25-0,15 0,05 0,25 0,45 0,85 STAT 10y 0,62 0,70 0,85 1,05 1,25 1,65 STAT 30y 1,20 1,30 1,40 1,60 1,80 2,20 STAT 5y - 2y 0,31 0,35 0,50 0,60 0,70 0,70 STAT 10y - 5y 0,87 0,85 0,80 0,80 0,80 0,80 STAT 30y - 10y 0,58 0,60 0,55 0,55 0,55 0,55 SWAPRENTER Danm ark Spot Q2-17 Q3-17 Q4-17 Q1-18 Q4-18 Cibor 3m -0,24-0,20-0,20-0,20-0,15 0,00 Cibor 6m -0,09-0,05-0,05-0,05 0,00 0,20 SWAP 2y 0,03 0,10 0,15 0,20 0,25 0,45 SWAP 5y 0,42 0,50 0,65 0,85 0,95 1,35 SWAP 10y 1,06 1,15 1,30 1,50 1,70 2,10 SWAP 30y 1,67 1,75 1,85 2,05 2,20 2,50 SWAP 5y - 2y 0,39 0,40 0,50 0,65 0,70 0,90 SWAP 10y - 5y 0,64 0,65 0,65 0,65 0,75 0,75 SWAP 30y - 10y 0,61 0,60 0,55 0,55 0,50 0,40 STATSRENTER EU RO LA ND Spot Q 2-17 Q 3-17 Q 4-17 Q 1-18 Q 4-18 Leading -0,40-0,40-0,40-0,40-0,40-0,40 Euribor 3m -0,33-0,30-0,30-0,30-0,30-0,15 Euribor 6m -0,25-0,20-0,20-0,20-0,20-0,05 STAT 2y -0,73-0,65-0,60-0,50-0,40 0,00 STAT 5y -0,38-0,30-0,10 0,10 0,30 0,70 STAT 10y 0,33 0,40 0,60 0,80 1,00 1,40 STAT 30y 1,12 1,20 1,40 1,60 1,80 2,20 STAT 5y - 2y 0,35 0,35 0,50 0,60 0,70 0,70 STAT 10y - 5y 0,71 0,70 0,70 0,70 0,70 0,70 STAT 30y - 10y 0,78 0,80 0,80 0,80 0,80 0,80 SWAPRENTER EU RO LA ND Spot Q 2-17 Q 3-17 Q 4-17 Q 1-18 Q 4-18 Euribor 3m -0,33-0,30-0,30-0,30-0,30-0,15 Euribor 6m -0,25-0,20-0,20-0,20-0,20-0,05 SWAP 2y -0,14-0,10-0,05-0,05 0,00 0,20 SWAP 5y 0,21 0,25 0,40 0,60 0,70 1,05 SWAP 10y 0,81 0,85 1,00 1,20 1,40 1,80 SWAP 30y 1,43 1,50 1,60 1,75 1,90 2,20 SWAP 5y - 2y 0,35 0,35 0,45 0,65 0,70 0,85 SWAP 10y - 5y 0,59 0,60 0,60 0,60 0,70 0,75 SWAP 30y - 10y 0,62 0,65 0,60 0,55 0,50 0,40 STATSRENTER U SA Spot Q 2-17 Q 3-17 Q 4-17 Q 1-18 Q 4-18 Leading 1,00 1,25 1,25 1,50 1,50 2,00 Libor 3m 1,17 1,40 1,45 1,60 1,65 2,25 STAT 2y 1,28 1,40 1,70 2,00 2,20 2,75 STAT 5y 1,85 2,15 2,40 2,70 2,85 3,10 STAT 10y 2,33 2,60 2,80 2,90 3,00 3,20 STAT 30y 3,01 3,25 3,45 3,55 3,65 3,80 STAT 5y - 2y 0,57 0,75 0,70 0,70 0,65 0,35 STAT 10y - 5y 0,48 0,45 0,40 0,20 0,15 0,10 STAT 30y - 10y 0,68 0,65 0,65 0,65 0,65 0,60 6
Obligationsanbefalinger til professionelle investorer indenfor de seneste 12 måneder: Da to Ana lytike r Anbe fa ling 30-06- 2016 Timothy Smal 06-07- 2016 Thomas Rasmussen 26-09- 2016 Timothy Smal 26-09- 2016 Timothy Smal 13-12- 2016 Timothy Smal 13-12- 2016 Timothy Smal 13-12- 2016 Timothy Smal 21-12- 2016 Thomas Rasmussen 22-02- 2017 Thomas Rasmussen 27-03- 2017 Timothy Smal 20-04- 2017 Thomas Rasmussen 20-04- 2017 Thomas Rasmussen Køb: 2,5'47IO, 2'47IO Køb: 3%NYK47 mod 3%RD47 og 3%BRF47 Køb: 3'44IO (varighedsbegrænset investor) Køb: 2,5'47IO (absolut investor) Køb: 2'47 (ved forventning om fortsat lave renter) Køb: 2'29 (ved forventning om stigende renter) Køb: 3'44IO, 3'47IO Køb: 2'47IO Køb: 2'47IO Køb: 1,5'32 Køb: 2'47IO Sælg: 0,5NDA27 mod øvrige farver 7
Vigtig Investorinformation Jyske Bank er under tilsyn af Finanstilsynet. Analysen er baseret på informationer, som Jyske Bank finder pålidelige, men Jyske Bank påtager sig ikke ansvar for disse informationer rigtighed eller for dispositioner foretaget på baggrund af analysens informationer eller vurderinger. Analysens vurderinger og anbefalinger kan ændres uden varsel. Analysen er til personligt brug for Jyske Banks kunder og må ikke kopieres. Hvis ikke andet er anført er kilden Jyske Bank. Denne analyse er en investeringsanalyse. Interessekonflikter Jyske Bank har udarbejdet procedurer, der skal forebygge og undgå interessekonflikter, og dermed sikre en objektiv udarbejdelse af analyser. Disse procedurer er indarbejdet i forretningsgangene, der omfatter analyseaktiviteterne i Jyske Markets, der er en forretningsenhed i Jyske Bank. Herudover må analytikere i Jyske Bank ikke have positioner i de papirer, som de udarbejder analyser om. Dækker en analytiker ind for den ansvarlige analytiker ifbm. sygdom, forretninger o.l. så må denne ikke handle i det pågældende papir på dagen for publicering af analysen og dagen efter. Jyske Bank kan tillige have positioner i de papirer, der analyseres og vil ofte have et forretningsmæssigt forhold til de analyserede virksomheder eller udstedere af de analyserede papirer. Analytikerne modtager ikke betaling fra enheder med interesse i analysen. Analyser er ikke blevet forelagt udstederen forud for offentliggørelse (medmindre andet er angivet). Læs mere om Jyske Banks politik om interessekonflikter på: https://jyskebank.com/m/da/products/investment/investinfo Analytikerne i Fixed Income Research kan være fysisk placeret ved sales- og tradingafdelingen. Der kan finde konsultationer sted vedrørende offentligt tilgængelige informationer om markedet, herunder priser, spændniveau og handelsaktiviteter. Denne analyse er udarbejdet af Research i Jyske Markets, der er en del af Jyske Bank A/S. Jyske Bank A/S er ejer af BRFkredit. Jyske Bank A/S har betydelige finansielle interesser i forhold til BRFkredit. Jyske Bank A/S er medejer af DLR Kredit og har derfor betydelig finansielle interesser i forhold til DLR Kredit. Analysen er udarbejdet i overensstemmelse med anbefalingerne fra Den Danske Børsmæglerforening. Jyske Bank deltager i market maker-ordningen for danske realkreditobligationer og kan derfor i sin egenskab heraf have positioner i disse værdipapirer. Jyske Bank har inden for de seneste 12 måneder været enten Lead eller Co-Lead manager på obligationsudstedelser fra BRFkredit og DLR Kredit. Modeller Danske realkreditobligationer modelleres ud fra en egenudviklet model baseret på RIO (realkreditmodel udviklet af ScanRate) bestående af en stokastisk rentestrukturmodel til at estimere fremtidig renteudvikling, og en statistisk konverteringsmodel kalibreret til låntagernes historiske konverteringsadfærd. I udarbejdelsen af analyser lægges vægt på f.eks. den relative prisfastsættelse, udbud/efterspørgsel, debitorsammensætning og parametre fra Jyske Banks realkreditmodel. Anbefalingsbegreber Fixed Income Researchs analyser har hovedsageligt fokus på to typer anbefalinger: Relative anbefalinger, der fokuserer på relativ værdi i obligations- og derivatmarkedet. Strategiens rente- og/eller volatilitetsrisici afdækkes derfor typisk i andre obligationer eller derivater. Her vil oftest være tale om både en købs- og salgsanbefaling. Direkte anbefalinger, der fokuserer på den absolutte værdi i obligationsmarkedet. Strategiens rente- og/eller volatilitetsrisici afdækkes derfor typisk ikke. Her vil oftest være tale om enten en købs- eller salgsanbefaling. Køb Analytikeren vurderer, at obligationen er relativt billigt prisfastsat i forhold til sammenlignelige alternativer. Det er analytikerens vurdering, at obligationen vil give et relativt bedre afkast end alternativerne inden for en horisont på typisk 3 måneder. Salg Analytikeren vurderer, at obligationen er relativt dyrt prisfastsat i forhold til sammenlignelige alternativer. Det er analytikerens vurdering, at obligationen vil give et relativt dårligere afkast end alternativerne inden for en horisont på typisk 3 måneder. Opdatering af analysen Analyserne skal betragtes som ad hoc analyser og publiceres kun én gang. Offentliggørelsesdatoen fremgår af analysens forside. Alle oplyste kurser er seneste lukkekurser før analysens offentliggørelse, med mindre andet er anført. Opdatering af renteprognose Renteprognose opdateres løbende med interval på 1-2 måneder. Datoen for seneste opdatering fremgår af analysens forside. 8
Handelskurser Alle oplyste kurser er seneste lukkekurser før analysens færdiggørelse, med mindre andet er anført. Risiko Investering kan være behæftet med risiko, hvorfor vurderinger og evt. anbefalinger i denne analyse kan være forbundet med risiko så som renterisiko, hvilket kan medføre økonomiske tab. Se selve analysen for vurdering af evt. risici. Anførte risikofaktorer og/eller følsomhedsberegninger i analysen kan ikke ses som udtømmende. Handles papiret i en anden valuta end investors base valuta, påtager investor sig en valutakursrisiko. Investorer opfordres til selvstændigt at vurdere hensigten med deres investering og tage egne beslutninger omkring enhver form for investering i finansielle instrumenter som omtales i nærværende analyse. Afkast og kursudvikling De i analysen vurderede fremtidige og historiske afkast er afkast før omkostninger og skattemæssige forhold, da afkast efter omkostninger og skattemæssige forhold, vil være individuelt afhængig af kunde-, opbevarings-, volumen-, markeds-, valuta- og produktspecifikke vilkår. Det er ikke givet, at et anført forventet fremtidigt afkast vil stemme overens med den faktiske udvikling. De anførte forventede, fremtidige afkast er udelukkende udtryk for vores bedste vurdering. Tidligere afkast og kursudvikling kan ikke anvendes som pålidelig indikator for fremtidige afkast og kursudvikling. Afkast og/eller kursudvikling kan blive negativ. Prognoser i analysen kan ikke med sikkerhed anvendes som en sikker indikator for fremtidige afkast. 9