Centralbankerne lufter tanker om stramninger

Centralbankerne lufter tanker om stramninger Renterne kort: Rentemarkederne domineres af centralbankerne, som igennem juni har luftet tankerne om strammere pengepolitik: Fed har hævet renten og fremlagt en plan for, hvordan balancen kan blive reduceret. Desuden har ledende centralbankmedlemmer fra ECB og BOE nævnt muligheden for, at pengepolitikken kan blive strammet. Samlet er renter i DKK, EUR og USD steget relativt kraftigt i de seneste dage, da markederne fornemmer, at centralbankerne i løbet af de kommende måneder vil stramme pengepolitikken. Korte renter: Vi venter stadig, at ECB først hæver renten i 2019. Største risikofaktor for EUR/DKK synes at være det italienske parlamentsvalg, som nu først synes at komme i foråret næste år, Derfor har vi udskudt en ventet renteforhøjelse på 10bp fra Nationalbanken til at komme i 3. kvartal næste år i stedet for 1. halvår. Vi venter derfor ingen markante ændringer i de korte renter i EUR eller DKK. Research, Jyske Markets Vestergade 8-16 DK-8600 Silkeborg Strategist, FX and Fixed Income Morten Hassing Povlsen +45 89 89 71 08 mhp@jyskebank.dk Strategist, FX and Fixed Income Jan Bylov +45 89 89 71 68 jan.bylov@jyskebank.dk Vigtig investor information: Se venligst materialets sidste sider. Lange renter: Vi venter, at den gradvise udfasning af ECB s pengepolitik presser renterne op i de kommende måneder, hvor de største rentestigninger ventes i den lange ende af rentekurverne i DKK og EUR. Renter ventes at stige mere end priset. USA: Fed hævede som ventet renten i juni til 1,00-1,25% og annoncerede samtidig en plan for, hvordan Feds balance kan blive reduceret i de kommende år. Vi venter, at Fed hæver renten igen i september (og med 50bp mere i 2018, mens der kommer recession i 2019), og annoncerer en plan for neddrosling af balancen i december. Dermed kan planen implementeres fra starten af 2018. Risikoen er, at Fed annoncerer planen tidligere end vores skøn, hvorved neddroslingen kan starte i år. Vi venter højere USD-renter end priset. God sommerferie til alle - næste renteprognose udgives 21. august. 1

Centralbankerne lufter tanker om stramninger Rentemarkederne domineres af centralbankerne, som igennem juni har luftet tankerne om strammere pengepolitik: Fed hævede som ventet renten i juni, og fremlagde samtidig en plan for, hvordan balancen kan blive reduceret. Læs vores analyse om reduktion af Feds balance her. Desuden har ledende centralbankmedlemmer fra ECB og BOE nævnt muligheden for, at pengepolitikken kan blive strammet. Renter i DKK, EUR og USD er dermed steget relativt kraftigt i de seneste dage, da markederne fornemmer, at centralbankerne i løbet af de kommende måneder vil stramme pengepolitikken. Intervalhandel i swaprenter i DKK siden præsidentvalget i USA 2,25 2,00 1,75 % % 1,50 1,25 1,00 0,75 0,50 0,25 0,00-0,25 jan-15 maj-15 sep-15 jan-16 maj-16 sep-16 jan-17 maj-17 2,25 2,00 1,75 1,50 1,25 1,00 0,75 0,50 0,25 0,00-0,25 2Y DKK swap 5Y DKK swap 10Y DKK swap 20Y DKK swap Kilde: Bloomberg Rentestigningerne skyldes dermed bl.a., at centralbankerne prises til at hæve renterne noget tidligere end ventet for bare få uger siden. Dette på trods af, at inflationsdata stadig er noget fra centralbankernes inflationsmål, og de lave oliepriser har været med til at presse de lange renter nedad. 2

ECB tapering ventes annonceret i september Ved ECB-mødet i juni ændrede ECB som ventet forward guidance ved at signalere, at renten formentlig ikke længere kan nedsættes. Dermed er risikoen for deflation nærmest forduftet. Derimod blev en fuld udfasning af opkøbsprogrammet ikke diskuteret ved ECB-mødet. I sidste uge indikerede ECB-præsident Draghi dog, at pengepolitikken kan blive opstrammet, da den lave inflation er midlertidig. Dette har markederne tolket som om, at ECB snart vil diskutere timingen af en annoncering af tapering. Dette passer fint i tråd med vores forventninger om en meget gradvis tilbagerulning af den lempelige pengepolitik i ECB: Vi venter, at: ECB i september annoncerer tapering (neddrosling) af opkøbsprogrammet, så det er helt udfaset i 2. eller 3. kvartal 2018 ECB først hæver renten, når opkøbsprogrammet er helt udfaset, hvorved en renteforhøjelse kan ske omkring årsskiftet 2018/2019. Vi venter, at den gradvise udfasning af ECB s pengepolitik presser renterne op i de kommende måneder, hvor de største rentestigninger ventes i den lange ende af rentekurverne i DKK og EUR. Renter ventes at stige mere end priset. Markederne indpriser i øjeblikket, at ECB hæver renten med 10bp i september 2018, hvilket er 3-4 måneder tidligere end ventet for få dage siden. Dermed synes markederne delvist at ignorere, at inflationen i eurozonen er lav, og at ECB nedjusterede inflationsprognosen i juni. Da inflationen er vigtigste omdrejningspunkt for ECB, er der altså en risiko for, at markederne kan blive skuffet, hvilket kan lægge en dæmper på rentestigningerne i den korte ende. Omvendt kan den lange ende af rentekurverne blive presset op af forventninger om ECB tapering og Feds reduktion af balancen se næste side. Kerneinflationen er stadig tæt på 1%, selvom samlet inflation er tættere på 2% 3

Renteforhøjelse fra Nationalbanken udskudt EUR/DKK er igen under 7,44, efter at have været over 7,44 i ugerne omkring præsidentvalget i Frankrig. Vi vurderer, at der ikke har været valutaintervention fra Nationalbanken i juni, mens krydset primært er drevet af flows og i mindre grad af forskellen i de korte renter i DKK og EUR. Politiske begivenheder synes stadig at være største risikofaktor for større bevægelser i EUR/DKK. På kort sigt er der ikke nogen politiske begivenheder i kalenderen, der bør kunne skabe stor markedsuro. Dermed ikke sagt, at der kan komme uventede begivenheder, men markederne synes mere positivt stemt over for den politiske situation med ny tysk/fransk alliance og konsolidering af eurozonens banksektor læs fx vores analyse om den italienske banksektor her. Største risikofaktor er stadig det italienske parlamentsvalg, som nu først synes at komme i foråret næste år, mens det tidligere var en mulighed i efteråret i år. Derfor har vi udskudt en ventet renteforhøjelse på 10bp fra Nationalbanken til at komme i 3. kvartal næste år i stedet for 1. halvår. Dermed venter vi altså, at Nationalbanken vil afvente valget i Italien, og først derefter begynde at normalisere den danske pengepolitik. Først i slutningen af prognoseperioden venter vi, at DKK-EUR rentespænd vil udvides. Figur: 10-årig swaprente i DKK ventes at stige mere end indpriset 2,50 2,25 2,00 1,75 1,50 1,25 1,00 0,75 0,50 dec-13 dec-14 dec-15 dec-16 dec-17 dec-18 DKK SWAP 10y Jyske Bank Forward 2,50 2,25 2,00 1,75 1,50 1,25 1,00 0,75 0,50 Kilde: Jyske Bank 4

USD mia. USD mia. JB7649 Feds balance snart på skrump USD-renter er steget en anelse siden den seneste renteprognose drevet af en kombination af højere renter i Europa og stigende aktieindeks. Fed hævede som ventet renten i juni til 1,00-1,25% og annoncerede samtidig en plan for, hvordan Feds balance kan blive reduceret i de kommende år. Fed har ikke angivet målet for balancens størrelse eller et præcist starttidspunkt for implementeringen af planen: Flere Fed-medlemmer har i de seneste dage omtalt muligheden for, at neddroslingen af balancen kan starte i år. Vi venter, at Fed hæver renten igen i september (og med 50bp mere i 2018, mens der kommer recession i 2019), og annoncerer en plan for neddrosling af balancen i december. Dermed kan planen implementeres fra starten af 2018. Risikoen er, at Fed annoncerer planen tidligere end vores skøn, hvorved neddroslingen kan starte i år. Vi venter dog ikke, at Fed kommer til at følge planen fuldt ud og bliver nødt til at stoppe neddroslingen igen bl.a. pga. mindre obligationsudløb end indikeret i Feds plan og fordi, vi venter recession i USA i løbet af 2019. Læs vores analyse om reduktion af Feds balance her. Mulig udvikling i aktiverne og passiverne på Feds balance Aktiver 4.500 4.000 3.500 3.000 2.500 2.000 1.500 1.000 Statsobligationer Realkreditobligationer 500 Anden statsgarantet gæld Andre aktiver 0 Current E-2017 E-2018 E-2019 E-2020 E-2021 E-2022 E-2023 E-2024 Source: Jyske Markets 4.500 Passiver 4.000 3.500 3.000 2.500 2.000 Valuta i omløb Overskudslikviditet 1.500 1.000 500 Repoaftaler Andre passiver 0 Current E-2017 E-2018 E-2019 E-2020 E-2021 E-2022 E-2023 E-2024 Kilde: New York Fed & Jyske Bank Markederne indpriser først næste renteforhøjelse fra Fed i juni næste år, hvilket vi vurderer, er meget dueagtigt. Vi venter derfor, at USD-renter stiger i de kommende måneder, og at de største rentestigninger i år kommer i 5- årspunktet, mens rentekurven herefter ventes af flade. Senere på året vil der komme fokus på, om Yellen skal udskiftes som Fed-chef. I så fald er risikoen, at en ny Fed-chef kan blive mere høgeagtig. 5

Boligrenter stadig lave De seneste dages relativt kraftige rentestigninger har også presset danske boligrenter op, mens rentekurver er stejlet. Danske obligationer er dog generelt stadig eftertragtede, hvorved de danske boligrenter er tæt på de laveste niveauer nogensinde. I det 30-årige konverterbare segment er de åbne serier stadig 2% med og uden afdrag, mens der ikke skal store kursfald til, før 2½% uden afdrag åbner for låntagning. Det er desuden værd at bemærke, at der kommer serieskift i det konverterbare segment pr. 1. oktober. Det betyder, at realkreditselskaberne lukker for udstedelser i de gamle serier pr. 31. august. Dermed bør låntagere undersøge, om det kan være en fordel at optage et konverterbart lån, inden de gamle serier lukker. Det er i den henseende værd at bemærke, at i kurserne på de ny 30- årige konverterbare obligationer (udløb i 2050) ventes at handle til en kurs, der er ca. 1,5 kurspoint lavere end de gamle serier (udløb i 2047). Dette skal der tages højde for i tabellen nedenfor, hvor der er angivet kurser for 2% med udløb i 2047. I de seneste uger har der desuden været fokus på et lovforslag fra Transport-, Bygge- og Boligstyrelsen om at omlægge den eksisterende finansiering i alment boligbyggeri fra realkreditlån for ca. 180 mia. kr. til statslån over en 10-årig periode. Læs vores umiddelbare kommentar om lovforslaget her. Samlet ventes korte obligationer at være understøttet af, at der stadig er et stykke tid til, at ECB og Nationalbanken hæver renterne. Derimod ventes boligrenter med længere løbetider at stige over de kommende måneder som følge af en tilpasning til, at ECB gradvist reducerer obligationskøbene. Jyske Bank Boligrenteprognose I dag Pr. 1. okt. Pr. 1. jan. F1-rente -0,71-0,40-0,35 F5-rente 0,22 0,30 0,45 Kurs på 30-årig fast rente (2%) med afdrag 98,52 98,10 97,70 Renten på lån med fastrenteperiode på 1 år bliver tilpasset med virkning fra d. 01.10. Renten på lån med fastrenteperiode på 2 til 10 år bliver tilpasset med virkning fra d. 01.04. Kilde: Jyske Bank / BRF Se evt. seneste indslag om bolig på Jyskebank.tv 6

Jyske Bank renteprognose STATSRENTER Danm ark Spot Q3-17 Q4-17 Q1-18 Q2-18 Q4-18 Leading -0,65-0,65-0,65-0,65-0,65-0,55 Cibor 3m -0,24-0,20-0,20-0,20-0,20-0,05 Cibor 6m -0,09-0,05-0,05-0,05-0,05 0,10 STAT 2y -0,55-0,50-0,40-0,25-0,15 0,20 STAT 5y -0,19-0,10 0,10 0,25 0,45 0,75 STAT 10y 0,64 0,75 0,85 0,95 1,10 1,40 STAT 30y 1,20 1,35 1,35 1,40 1,50 1,75 STAT 5y - 2y 0,36 0,40 0,50 0,50 0,60 0,55 STAT 10y - 5y 0,84 0,85 0,75 0,70 0,65 0,65 STAT 30y - 10y 0,56 0,60 0,50 0,45 0,40 0,35 SWAPRENTER Danm ark Spot Q3-17 Q4-17 Q1-18 Q2-18 Q4-18 Cibor 3m -0,24-0,20-0,20-0,20-0,20-0,05 Cibor 6m -0,09-0,05-0,05-0,05-0,05 0,10 SWAP 2y 0,05 0,10 0,20 0,30 0,35 0,55 SWAP 5y 0,47 0,55 0,70 0,80 0,95 1,25 SWAP 10y 1,12 1,20 1,30 1,35 1,50 1,80 SWAP 30y 1,75 1,85 1,80 1,80 1,90 2,10 SWAP 5y - 2y 0,42 0,45 0,50 0,50 0,60 0,70 SWAP 10y - 5y 0,65 0,65 0,60 0,55 0,55 0,55 SWAP 30y - 10y 0,63 0,65 0,50 0,45 0,40 0,30 STATSRENTER EU RO LA ND Spot Q 3-17 Q 4-17 Q 1-18 Q 2-18 Q 4-18 Leading -0,40-0,40-0,40-0,40-0,40-0,40 Euribor 3m -0,33-0,30-0,30-0,30-0,30-0,20 Euribor 6m -0,27-0,25-0,25-0,25-0,25-0,15 STAT 2y -0,57-0,50-0,40-0,30-0,20 0,00 STAT 5y -0,23-0,15 0,00 0,10 0,30 0,60 STAT 10y 0,45 0,55 0,65 0,75 0,90 1,20 STAT 30y 1,22 1,35 1,35 1,40 1,55 1,75 STAT 5y - 2y 0,34 0,35 0,40 0,40 0,50 0,60 STAT 10y - 5y 0,68 0,70 0,65 0,65 0,60 0,60 STAT 30y - 10y 0,77 0,80 0,70 0,65 0,65 0,55 SWAPRENTER EU RO LA ND Spot Q 3-17 Q 4-17 Q 1-18 Q 2-18 Q 4-18 Euribor 3m -0,33-0,30-0,30-0,30-0,30-0,20 Euribor 6m -0,27-0,25-0,25-0,25-0,25-0,15 SWAP 2y -0,13-0,10 0,00 0,10 0,15 0,30 SWAP 5y 0,26 0,30 0,45 0,55 0,70 0,95 SWAP 10y 0,88 0,95 1,05 1,10 1,25 1,50 SWAP 30y 1,52 1,60 1,55 1,55 1,65 1,80 SWAP 5y - 2y 0,40 0,40 0,45 0,45 0,55 0,65 SWAP 10y - 5y 0,62 0,65 0,60 0,55 0,55 0,55 SWAP 30y - 10y 0,64 0,65 0,50 0,45 0,40 0,30 STATSRENTER U SA Spot Q 3-17 Q 4-17 Q 1-18 Q 2-18 Q 4-18 Leading 1,25 1,50 1,50 1,50 1,75 2,00 Libor 3m 1,30 1,60 1,70 1,75 1,90 2,25 STAT 2y 1,37 1,65 1,75 2,00 2,20 2,50 STAT 5y 1,86 2,20 2,40 2,60 2,70 2,90 STAT 10y 2,28 2,60 2,70 2,80 2,90 3,00 STAT 30y 2,83 3,15 3,25 3,30 3,40 3,50 STAT 5y - 2y 0,49 0,55 0,65 0,60 0,50 0,40 STAT 10y - 5y 0,43 0,40 0,30 0,20 0,20 0,10 STAT 30y - 10y 0,55 0,55 0,55 0,50 0,50 0,50 7

Obligationsanbefalinger til professionelle investorer indenfor de seneste 12 måneder: Da to Ana lytike r Anbe fa ling 30-06- 2016 Timothy Smal 06-07- 2016 Thomas Rasmussen 26-09- 2016 Timothy Smal 26-09- 2016 Timothy Smal 13-12- 2016 Timothy Smal 13-12- 2016 Timothy Smal 13-12- 2016 Timothy Smal 21-12- 2016 Thomas Rasmussen 22-02- 2017 Thomas Rasmussen 27-03- 2017 Timothy Smal 20-04- 2017 Thomas Rasmussen 20-04- 2017 Thomas Rasmussen Køb: 2,5'47IO, 2'47IO Køb: 3%NYK47 mod 3%RD47 og 3%BRF47 Køb: 3'44IO (varighedsbegrænset investor) Køb: 2,5'47IO (absolut investor) Køb: 2'47 (ved forventning om fortsat lave renter) Køb: 2'29 (ved forventning om stigende renter) Køb: 3'44IO, 3'47IO Køb: 2'47IO Køb: 2'47IO Køb: 1,5'32 Køb: 2'47IO Sælg: 0,5NDA27 mod øvrige farver 8

Vigtig Investorinformation Jyske Bank er under tilsyn af Finanstilsynet. Analysen er baseret på informationer, som Jyske Bank finder pålidelige, men Jyske Bank påtager sig ikke ansvar for disse informationer rigtighed eller for dispositioner foretaget på baggrund af analysens informationer eller vurderinger. Analysens vurderinger og anbefalinger kan ændres uden varsel. Analysen er til personligt brug for Jyske Banks kunder og må ikke kopieres. Hvis ikke andet er anført er kilden Jyske Bank. Denne analyse er en investeringsanalyse. Interessekonflikter Jyske Bank har udarbejdet procedurer, der skal forebygge og undgå interessekonflikter, og dermed sikre en objektiv udarbejdelse af analyser. Disse procedurer er indarbejdet i forretningsgangene, der omfatter analyseaktiviteterne i Jyske Markets, der er en forretningsenhed i Jyske Bank. Herudover må analytikere i Jyske Bank ikke have positioner i de papirer, som de udarbejder analyser om. Dækker en analytiker ind for den ansvarlige analytiker ifbm. sygdom, forretninger o.l. så må denne ikke handle i det pågældende papir på dagen for publicering af analysen og dagen efter. Jyske Bank kan tillige have positioner i de papirer, der analyseres og vil ofte have et forretningsmæssigt forhold til de analyserede virksomheder eller udstedere af de analyserede papirer. Analytikerne modtager ikke betaling fra enheder med interesse i analysen. Analyser er ikke blevet forelagt udstederen forud for offentliggørelse (medmindre andet er angivet). Læs mere om Jyske Banks politik om interessekonflikter på: https://jyskebank.com/m/da/products/investment/investinfo Analytikerne i Fixed Income Research kan være fysisk placeret ved sales- og tradingafdelingen. Der kan finde konsultationer sted vedrørende offentligt tilgængelige informationer om markedet, herunder priser, spændniveau og handelsaktiviteter. Denne analyse er udarbejdet af Research i Jyske Markets, der er en del af Jyske Bank A/S. Jyske Bank A/S er ejer af BRFkredit. Jyske Bank A/S har betydelige finansielle interesser i forhold til BRFkredit. Jyske Bank A/S er medejer af DLR Kredit og har derfor betydelig finansielle interesser i forhold til DLR Kredit. Analysen er udarbejdet i overensstemmelse med anbefalingerne fra Den Danske Børsmæglerforening. Jyske Bank deltager i market maker-ordningen for danske realkreditobligationer og kan derfor i sin egenskab heraf have positioner i disse værdipapirer. Jyske Bank har inden for de seneste 12 måneder været enten Lead eller Co-Lead manager på obligationsudstedelser fra BRFkredit og DLR Kredit. Modeller Danske realkreditobligationer modelleres ud fra en egenudviklet model baseret på RIO (realkreditmodel udviklet af ScanRate) bestående af en stokastisk rentestrukturmodel til at estimere fremtidig renteudvikling, og en statistisk konverteringsmodel kalibreret til låntagernes historiske konverteringsadfærd. I udarbejdelsen af analyser lægges vægt på f.eks. den relative prisfastsættelse, udbud/efterspørgsel, debitorsammensætning og parametre fra Jyske Banks realkreditmodel. Anbefalingsbegreber Fixed Income Researchs analyser har hovedsageligt fokus på to typer anbefalinger: Relative anbefalinger, der fokuserer på relativ værdi i obligations- og derivatmarkedet. Strategiens rente- og/eller volatilitetsrisici afdækkes derfor typisk i andre obligationer eller derivater. Her vil oftest være tale om både en købs- og salgsanbefaling. Direkte anbefalinger, der fokuserer på den absolutte værdi i obligationsmarkedet. Strategiens rente- og/eller volatilitetsrisici afdækkes derfor typisk ikke. Her vil oftest være tale om enten en købs- eller salgsanbefaling. Køb Analytikeren vurderer, at obligationen er relativt billigt prisfastsat i forhold til sammenlignelige alternativer. Det er analytikerens vurdering, at obligationen vil give et relativt bedre afkast end alternativerne inden for en horisont på typisk 3 måneder. Salg Analytikeren vurderer, at obligationen er relativt dyrt prisfastsat i forhold til sammenlignelige alternativer. Det er analytikerens vurdering, at obligationen vil give et relativt dårligere afkast end alternativerne inden for en horisont på typisk 3 måneder. Opdatering af analysen Analyserne skal betragtes som ad hoc analyser og publiceres kun én gang. Offentliggørelsesdatoen fremgår af analysens forside. Alle oplyste kurser er seneste lukkekurser før analysens offentliggørelse, med mindre andet er anført. Opdatering af renteprognose Renteprognose opdateres løbende med interval på 1-2 måneder. Datoen for seneste opdatering fremgår af analysens forside. 9

Handelskurser Alle oplyste kurser er seneste lukkekurser før analysens færdiggørelse, med mindre andet er anført. Risiko Investering kan være behæftet med risiko, hvorfor vurderinger og evt. anbefalinger i denne analyse kan være forbundet med risiko så som renterisiko, hvilket kan medføre økonomiske tab. Se selve analysen for vurdering af evt. risici. Anførte risikofaktorer og/eller følsomhedsberegninger i analysen kan ikke ses som udtømmende. Handles papiret i en anden valuta end investors base valuta, påtager investor sig en valutakursrisiko. Investorer opfordres til selvstændigt at vurdere hensigten med deres investering og tage egne beslutninger omkring enhver form for investering i finansielle instrumenter som omtales i nærværende analyse. Afkast og kursudvikling De i analysen vurderede fremtidige og historiske afkast er afkast før omkostninger og skattemæssige forhold, da afkast efter omkostninger og skattemæssige forhold, vil være individuelt afhængig af kunde-, opbevarings-, volumen-, markeds-, valuta- og produktspecifikke vilkår. Det er ikke givet, at et anført forventet fremtidigt afkast vil stemme overens med den faktiske udvikling. De anførte forventede, fremtidige afkast er udelukkende udtryk for vores bedste vurdering. Tidligere afkast og kursudvikling kan ikke anvendes som pålidelig indikator for fremtidige afkast og kursudvikling. Afkast og/eller kursudvikling kan blive negativ. Prognoser i analysen kan ikke med sikkerhed anvendes som en sikker indikator for fremtidige afkast. 10