Kreditfokus. Spænd til stat

17. juni 2008 17. juni 2008 Kreditfokus Kreditkrisen fortsætter henover sommeren Usikkerhed om internationale bankers kapitalbehov Vi foretrækker ikke-finansielle hybrider og nordisk bankkapital Vi anbefaler undervægt på kredit Indhold Markedskommentar s. 2 Temaer s. 4 Introduktion til Nykredit/Moody s rating-scorekort s. 18 er s. 19 Inspirationsportefølje s. 34 Oversigt over seneste anbefalinger s. 35 Kreditspænd s. 43 Nyheder Vi starter dækning af Rexam og Carlsberg med en købsanbefaling (s.3) På trods af at selskaberne er pressede af stigende råvarepriser, mener vi, at netop disse to markedsledere vil være i stand til at overføre omkostningerne til slutbrugeren. Vi introducerer Nykredit/Moody s rating-scorekort (s.18) Rating-scorekortet giver et indblik i Moody s ratingmetodologi hurtigt og visuelt på sektorer og virksomheder. Afvent kreditspændudvidelse før køb (s.2) Kreditmarkedet er fortsat meget begivenhedsrigt og præget af høj volatilitet. Vi anbefaler fortsat undervægt på kredit, men er optimistiske mht. ikke finansielle hybridobligationer og nordisk bankkapital. Top 5 Udsteder Obligation Rating Spænd mod stat Carlsberg 4,875% 09 NR/NR 103bp Linde 7,375% c. 16 BBB-/Baa3 295bp Bayer 5,00% c. 15 BBB-/Baa2 281bp SEB 7,09% c. 17 A-/A1 296bp Spænd til stat bp til stat bp til stat 800 250 700 600 200 500 High Yield 150 400 300 Hybrid 100 200 100 Investment grade, h.a. 50 0 0 Mar-07 Jun-07 Sep-07 Dec-07 Mar-08 Jun-08 Kilde: iboxx Temaer Inflation og pengepolitik (s.4) Højere råvareinflation vil presse virksomhedernes indtjeningsmarginaler. Højere renter vil presse kreditmarkedet, og inflation vil dominere som et tema hen over sommeren. Tab og find (s.6) Tabene i banksektoren er stigende, men bankerne har indtil videre været i stand til at dække tabene via kapitaltilførsler. Vi vurderer, at bankerne får sværere ved at rejse ny kapital, da usikkerheden omkring bankernes kapitalforhold forventes at fortsætte. Nordiske banker (s.14) Nordiske Tier-1 udstedelser har outperformet tilsvarende europæiske udstedelser men handler fortsat på attraktive spænd som følge af lav eksponering mod USA. Vi føler os sikre på, at obligationerne kaldes på call-tidspunktet. Korrelationer i kreditmarkedet (s.16) Anvendelsen af syntetiske produkter i kreditmarkedet er stigende. Observationer tyder på, at de syntetiske produkter reagerer hurtigere end traditionelle kreditobligationer. Der er desuden en uventet høj korrelation mellem det syntetiske kreditmarked og aktier. Vattenfall 5,25% c. 15 BBB-/Baa1 215bp side 1

Markedskommentar Vi har haft kredit på undervægt siden 6. maj Høj volatilitet vil fortsat præge kreditmarkederne Banker er fortsat under stort pres International kreditstramning er voldsom Af Head of Credit Research Ole Trøst Nissen, otn@nykredit.dk, 44551866 Kreditmarke reditmarkedet det Siden sidste Kreditfokus fra slutningen af 2007 er kreditspændene kørt voldsomt ud, ind og ud igen. Siden 1. december 2007 har investment grade-obligationer givet et afkast på minus 1,3%, hvilket svarer til et annualiseret afkast på -2,5%. High yield har siden 1. december givet et afkast på -1,3%, hvilket svarer til et annualiseret afkast på -2,5%. De meget langsigtede holdninger i kreditmarkedet har pga. den høje volatilitet vist sig ikke at være brugbare, og vi har ændret holdning en del gange siden sidste Kreditfokus fra 30. november 2007, hvor vi anbefalede neutral på kreditobligationer. Vi ændrede anbefaling til undervægt 6. maj 2008 Kreditmarkedet er fortsat meget begivenhedsrigt og præget af høj volatilitet. Det har siden sidste Kreditfokus været nødvendigt at justere vores anbefalinger løbende. Vi forventer en udvidelse af kreditspændet på ca. 50bp i det europæiske investment gradeunivers fra 164bp til 214bp. Vi forventer en udvidelse i det europæiske high yield-univers på 100bp fra det nuværende niveau på 635bp til 735bp over stat. Vi forventer, at udvidelsen hovedsageligt finder sted indenfor den næste måned. I Figur 1 har vi vist hvordan vores anbefalinger har ændret sig inden for det sidste års tid. Figur 1: : Kreditspænd (OAS) til stat for europæiske udstedelser 400 300 200 100 bp High Yield (h.a.) Investment grade U N O bp U 1000 800 600 400 200 Begrundelsen for ændringen til køb den 19. marts 2008 var: Bear Stearns redning i midten af marts. Tilførsel af ny likviditet fra Fed. De efterfølgende næsten problemløse kapitalforhøjelser i de betrængte banker. Aktionærerne betalte for hidtidige tab. De spekulative positioner i CDS-markedet, hvor fx Lehman Brothers blev handlet til en kreditpræmie på over 10% p.a. blev lukket, da chancen for konkurs var stærkt formindsket. Feds redning af Bear Stearns fik en nærmest systemisk effekt på bankernes kreditspænd, der forlod de ekstremt høje niveauer, da chancen for et systemisk kollaps i banksektoren blev drastisk formindsket. Såfremt en anden større bank skulle komme i problemer, forventede markedet, at Fed ville komme banken til undsætning. CDS-/derivatmarkedet reagerede kraftigere end det fysiske obligationsmarked, hvilket indikerer, at der er nogle, som er blevet fanget af Bear Stearns redning og har lukket positioner etableret med henblik på kollaps i kreditmarkedet. Begrundelsen for ændringen til salg den 6. maj 2008 var: Forventningen om at mere fundamentale problemer i kreditmarkedet ville slå igennem de følgende måneder og udvide kreditspændene. Amerikanske bankers tab vil stige fra nuværende niveau. Kreditspændene i itraxx var reduceret meget kraftigt, både hvad angår investment grade og high yield. Monoline bond insurers behov for yderligere kapital og mulighed for nedjustering hos rating-bureauerne. Stigende råvarepriser, der presser indtjeningen og kun i begrænset omfang kan videregives til forbrugeren. Den kraftige kreditstramning og det stigende antal konkurser. Øgede renteudgifter for de amerikanske boligejere. Vi vurderer fortsat, at ovennævnte er gældende og de to største monoline bond insurers MBIA og Ambac har begge mistet deres AAA rating hos S&P i denne måned. 0 May-07 Aug-07 Nov-07 Feb-08 May-08 U = Undervægt, N=Neutral og O = Overvægt 0 Vores forventninger frem til efteråret 2008 Vi er blevet lidt mere negative pga. bankernes forventede behov for yderligere kapital og forventede tab i regnskaberne for 2. kvartal 2008. (se artiklen "Tab og Find." side 6). Kilde: Merrill Lynch, Nykredit Markets Vi startede 2007 med undervægt på kreditobligationer og fastholdt denne strategi frem til september, hvor vi (for tidligt) anbefalede neutral vægtning. Den 19. marts 2008 anbefalede vi overvægt ("Positiv korrektion forventes i kreditmarkedet") afløst af en undervægtanbefaling den 6. maj ("Positiv korrektion er forbi i kreditmarkedet"). Vi er dog stadig optimistiske mht. banksektoren i Norge, Sverige og Danmark pga. deres lave eksponering til Nordamerika. Vi forventer højere tab i bankerne, men bevægelsen vil kun være hen imod en normalisering (se artiklen "Nordiske Banker" og "Regionale og Lokale pengeinstitutter" side 14 og 12). Det makroøkonomiske billede (se artiklen "Inflation og pengepolitik" side 4) er formørket pga. af stigende global inflation, der 2

først og fremmest er drevet af stigende råvarepriser. De stigende råvarepriser vil specielt i de mere liberale økonomier som USA's og Storbritanniens ikke i fuldt omfang kunne overføres til forbrugeren. Dette vil i høj grad presse virksomhedernes marginaler og indtjening. Eksempelvis er allerede fem luftfartselskaber i USA gået konkurs i 2008 som følge af stigende brændstofpriser. Hen over sommeren forventer vi faldende boligpriser, faldende beskæftigelse og lavere købekraft til skade for virksomheder og banker. Den forventede stramning af pengepolitikken vil gøre det endnu sværere for højtgearede selskaber at tjene penge og ligeledes vil boligmarkederne yderligere blive udfordret af stigende renteudgifter. Selvom vi kortsigtet forventer en spændudvidelse, forventer vi på lang sigt en spændindsnævring i investment grade segmentet, når likviditetssituationen normaliseres. High yield-segmentet vil blive ramt af konkurser. Konkursraten blandt ratede selskaber i Europa uden for investment grade er meget lav med 1% p.a. i maj måned oplyser Moody's. Moody's forventer en stigning til 3,1% ultimo 2008. Til sammenligning forventes den samme konkursrate i USA at stige fra de nuværende 2,3% til 5,8% ultimo året. Vi vurderer, at forskellen mellem Europa og USA vil blive større, da USA i modsætning til Europa yderligere er ramt af gældsforfald. Dette betyder væsentlig større refinansieringsrisiko, da det amerikanske kreditobligationsmarked er mere modent end det europæiske, hvorfor mange europæiske high yield-udstedelser først forfalder i år 2010. Udover de stigende råvarepriser og renter hæmmes væksten i Europa dels af en stigende euro, der svækker eksporten, dels af formuereduktion pga. faldende aktiekurser og fx fald i spanske, irske og britiske boligpriser. Væksten i Europa udsættes for afmatning. Vi vurderer, at usikkerheden i markedet vil toppe i løbet af sommeren, men vi vurderer også, at europæisk krediteksponering på endnu højere kreditspænd kan være attraktiv. High yield og investment grade opfører sig ens Som det fremgår af Figur 2 er korrelationen mellem high yield og investment grade obligationerne meget ens. Figur 3: Moody's s ratingændringer af vesteuropæiske v udstedelser ser 350 300 250 200 150 100 50 0 Antal Upgrades Downgrades Up / downgrade ratio, (h.a.) Ratio 1998 2000 2002 2004 2006 2008 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 Kilde: Bloomberg, RATT Figur 2: : Kreditspænd (OAS) til stat for europæiske udstedelser 850 750 650 550 450 350 250 150 bp High Yield Investment grade (h.a.) Jan-06 Aug-06 Mar-07 Oct-07 May-08 Kilde: Merrill Lynch og Nykredit Markets For fx institutionelle investorer med langsigtede kontante midler, anbefaler vi fundamentalt set at investere i europæiske investment grade-selskaber med ingen eller lille Nordamerikansk eksponering. Konkursrisikoen vurderes som lille i forhold til kreditspændet. Investment grade-obligationerne lider under likviditetskrisen, da en række aktører, inkl. pengeinstitutter, ikke har likviditet til at have investment grade obligationer på bøgerne. bp 230 180 130 80 30 Hybridobligationer er fortsat attraktive Som beskrevet under afsnittet: "Ikke finansielle hybrider", finder vi en række defensivt orienterede hybridudstedere med investment grade-rating attraktive. Specielt Vattenfall, DONG, Bayer og Linde finder vi har et sikkert cash flow, som vil tiltrække investorer med recessionsfrygt. Selskabernes størrelse, ejerforhold og den igangværende kreditkrise medfører, at kapitalfonde ikke vil kunne overtage selskaberne til skade for investorerne. Øl er sikker Vi starter dækning af Carlsberg og Rexam med en købsanbefaling. I en økonomi hvor der er afmatning, vurderer vi, at efterspørgslen efter øl er ganske sikker. Rexam, der laver øldåser, er vi også ganske begejstrede for. På trods af at selskaberne er pressede af høje råvarepriser, mener vi, at netop disse to markedsledere vil være i stand til at overføre omkostningerne til slutbrugeren. 3

Tema: Inflation og pengepolitik Inflation dominerer dagsordenen Centralbankerne svarer koordineret Imens svækkes økonomierne Af chefanalytiker Ulrik Bie, ulbi@nykredit.dk, 44 55 11 41 Inflationen nyt markedstema Inflation er de seneste par uger blevet det dominerende markedstema. Det burde måske ikke være så overraskende i lyset af de stigende råvarepriser og effekten på fødevare- og energipriserne, men vi har længe vurderet, at en fortsat finanskrise og en tiltagende afmatning i de vestlige økonomier uden for USA ville dominere dagsordenen. Vi vurderer nu, at de høje inflationsrater vil fortsætte med at dominere dagsordenen hen over sommeren. Markederne vil være usikre på, hvor meget handling der ligger bag retorikken, men risikoen for mere aktive centralbanker end tidligere ventet er klart forhøjet. Omvendt må både den økonomiske afmatning og eventrisiko, fx regnskaber, forventes at bidrage til en vis nervøsitet og volatilitet. Emerging markets som global spiller Høj vækst i emerging markets har skabt et indenlandsk inflationspres, som råvarepriserne har forstærket, og de fleste centralbanker var her på en stramningskurs, inden kreditkrisen begyndte. Den globale aktion har medført en stramning af pengepolitikken i bl.a. BRIC-landene (Kina, Indien, Brasilien og Rusland), der står for en stor del af den globale vækst og i endnu højere grad for den stigende efterspørgsel efter råvarer. Vi forventer yderligere stramninger i emerging markets, men det er et ubesvaret spørgsmål, om landene har rygrad nok til at tage den del af det globale ansvar i kampen mod inflation, som deres økonomiske rolle forpligter til. Stigende priser på basale ydelser kan skabe social uro, og tiltag, der yderligere begrænser væksten, vil teste myndighedernes vilje i forhold til politisk overlevelse. Udfordringen forøges i en række lande ved, at subsidier på energi reduceres for at skåne offentlige finanser. Hvis emerging markets ikke strammer pengepolitikken og gennemfører strukturelle reformer, vil tilpasningsbyrden på G3- økonominerne blive så meget desto større. Det kan give en længere periode med lavvækst eller ligefrem stagflation. Figur 5: : Hvor skal råvarepriserne hen? Figur 4: : Indenlandsk drevet inflation i Kina 23 18 13 8 Ændring å/å, % Inflation, h.a. Långivning, lagget 9 mdr. 2003 2004 2005 2006 2007 2008 8 6 4 2 0 450 350 250 150 50 Der er stor usikkerhed om, hvor råvarepriserne vil bevæge sig hen. Små lagre øger sårbarheden over for udsving i udbud og efterspørgsel. Kilde: Ecowin Indeks, jan. 2004=100 Fødevarer Metaller Olie 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 Den kraftige indenlandske udlånsvækst i Kina har været inflationsskabende de seneste par år. Kilde: Ecowin Temaet ændrede sig, da det i slutningen af maj blev klart, at centralbankerne har iværksat en global koordineret indsats mod inflation. Der har længe været en hawkish retorik fra ECB i lyset af en periode med vækst og faldende arbejdsløshed, men det ændrede fokus hos Federal Reserve, efterfulgt af en række andre centralbanker, overraskede. Prikken over i'et var Trichets pressekonference den 5. juni, hvor muligheden for en renteforhøjelse i juli blev luftet. Vi forventer nu to renteforhøjelser fra ECB i de kommende fire måneder. Hvor permanent er inflationen? Det er vores vurdering, at inflationen vil toppe de kommende måneder givet det nuværende niveau for råvarepriserne. Sidstnævnte er en kritisk antagelse. Vi ved ikke, hvor stor en del af prisstigningerne der skyldes almindelige markedsforhold, og hvor meget der skyldes finansiel diversifikation. På en række basale varer er lagrene dog reduceret markant, hvilket giver større markedspåvirkning af ændringer i udbuds- og efterspørgselsforhold. Derfor skal der mindre til at skabe yderligere prisstigninger. Råvarepriserne vil derfor nok være højere i den kommende tid, end vi har set tidligere, men hvorvidt de skal stige yderligere, er endnu et ubesvaret spørgsmål. Inflationsudviklingen vil i den kommende tid i høj grad afhænge af, om lavere vækst giver lavere inflation. Det er nok mere udpræget i mere liberaliserede økonomier som USA og Storbritannien end i euroområdet. Den perfekte storm Amerikansk økonomi er fortsat midt i sin værste krise siden begyndelsen af 1990'erne. På trods af de seneste salgstal er situati- 4

onen på boligmarkedet i stadig forværring, hvor et rekordhøjt antal boliger til salg i april kombineret med allerede markante prisfald vækker særlig bekymring. Byggeriet vil ikke opleve et opsving, før antallet af usolgte huse reduceres. Det kan betyde yderligere prisfald. Faldende beskæftigelse, en udhuling af købekraften og et markant fald i boligformuen vil presse husholdningerne i de kommende måneder. Figur 6: : Finanssektoren har drevet væksten 5 4 3 2 1 0 Procentpoint Den finansielle sektor stod for 40% af den samlede vækst i 2006. I år er der udsigt til i bedste fald nulvækst i sektoren. Kilde: Ecowin Finans Resten 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 Boligformuen er faldet 734 mia. dollars de seneste to kvartaler, hvilket især rammer mange tæt på eller over pensionsalderen, der har sparet op i boligen. Samtidig er husholdningernes misligholdelse af alle former for lån stigende, mens den faldende beskæftigelse og inflationen udhuler købekraften. Vi vurderer ikke, at skattechecken vil ændre afgørende på dette, og forventer underliggende svaghed i forbruget resten af året. Andre dele af amerikansk økonomi sender blandede signaler. De eksterne forhold, både eksport og turisme, er i en positiv udvikling. Hotelbyggeriet var i april 42% højere end året før. Finans, detailhandel, transport og anden form for erhvervsbyggeri er dog i afmatning. Vi forventer, at økonomien først stabiliseres sidst på året med en begyndende vending på boligmarkedet. Hvis det bliver nødvendigt, vil Washington træde til med yderligere en hjælpepakke. Det er jo valgår. På trods af den hårde tone forventer vi først, at Federal Reserve påbegynder sit stramningsforløb efter præsidentvalget i november. Dels ønsker centralbanken først at se en stabilisering af økonomien, dels vil man undgå at blive inddraget i valgkampen. Demokraterne er i forvejen stærke modstandere af Bernankes ønske om mere eksplicit at vægte inflationsmålsætningen over det kortsigtede vækstmål. og investeringer, mens privatforbruget fortsat er svagt. I den seneste tid har vi set en række svage tillidsbarometre og nøgletal, der bekræfter os i, at euroområdet som helhed er på vej ned i fart. Faldende forbrugertillid, høje råvarepriser, den stærke euro og lidt lavere vækst på eksportmarkederne i Asien giver både interne og eksterne udfordringer. Figur 7: : Økonomisk divergens 65 60 55 50 45 40 Især tysk erhvervsliv udviser fortsat styrke, mens det ser langt svagere ud omkring Middelhavet. Kilde: Ecowin Indeks, PMI (industri) Frankrig Tyskland Italien Spanien 2000 2002 2004 2006 2008 De europæiske økonomier er ramt af højere pengemarkedsrenter, og kombineret med udviklingen i aktier, valuta og olie bidrager de samlede finansielle forhold med et fradrag på ca. 1,7 procentpoint i væksten på 12-måneders sigt. Vi har endnu ikke set en nedgang i væksten i udlån til de ikke-finansielle virksomheder, men finansieringsomkostningerne er steget. Udsigten til renteforhøjelser fra ECB har skubbet yderligere til pengemarkedet og øger sandsynligheden for en dybere afmatning. På boligmarkederne har finanskrisen især ramt Spanien og Irland, mens Frankrig på det seneste også ser svækket ud. Der er stigende divergens inden for euroområdet med større økonomisk modstandskraft i nord og mindre i syd. Storbritannien hårdt ramt Uden for USA er det britiske boligmarked hårdest ramt af finanskrisen, og de britiske boliglångivere har både hævet lånerenterne og reduceret udbuddet af lån med lav udbetaling. Boligpriserne faldt i april 4-6% å/å i forhold til en stigning på ca. 10% i efteråret. Byggeaktiviteten er faldet tilsvarende, og arbejdsløsheden er begyndt at stige. På trods af det nuværende fokus på inflation forventer vi, at Bank of England vil lempe pengepolitikken markant sidst på året. ECB skubber på afmatningen i Europa Den flotte vækstperiode i euroområdet kulminerede i 1. kvartal med en vækst på 0,8% (k/k) især drevet af Tyskland, der havde den kraftigste vækst siden 1995. Tysk vækst var drevet af eksport 5

Tema: Tab og find. Tabene i en del af banksektoren stiger Kapitaltilførsel har dækket tabene Er yderligere kapitaltilførsel mulig? m "Too big to fail" Moody's JDA Af Head of Credit Research Ole Trøst Nissen, otn@nykredit.dk, 44551866 Tabene stiger - på boliger og biler Der er udsigt til stigende tab relateret til specielt det amerikanske ejendomsmarked. Subprime-krisen begynder muligvis at klinge af, simpelthen fordi omkring en fjerdedel af alle subprimeudstedelser allerede er afskrevet. Lige nu kommer der sandsynligvis en anden og voldsom tabsbølge til bankerne i Nordamerika, hvor tabene vil være bredere fordelt i sektoren. Hvor subprimelångivningen ofte var præget af dårlig låne-disciplin, ågerlignende merrenter, belåning uden for ejendomsværdien og anden dubiøsitet, kommer nye og bedre aktivklasser til at give tab. Dette vil sandsynligvis medføre, at banker, der har fremstået som værende konservative i deres långivning også kan blive udsat for tab. Tabsprocenter på kreditkort og autolån er ligeledes stærkt stigende. Værdien af kommercielle ejendomme er også under pres, og der er højere tomgang i lejemålene. Det er først og fremmest de faldende boligpriser, der medfører store tab, da antallet af boliger med negativ egenkapital udvikler sig eksplosivt i USA. Bankerne har med stor succes skaffet ny kapital til dækning af deres tab. I første omgang ved kapitaltilførsel fra Fjern- og Mellemøsten først og fremmest gennem såkaldte rettede emissioner. I anden omgang (der stadig er i gang) fortrinsvis gennem emissioner med fortrinsret til eksisterende aktionærer. Alle emissioner er gået gnidningsløst og har ikke presset aktiekurserne væsentligt før her til sidst. Tavshed omkring problemer og fremtidige tab bredte sig fra specielt investeringsbankerne under den sidste tegningsperiode. Monoline bond insurers blev fjernet fra negative watch hos Moody's og S&P. Bear Stearns var netop blevet reddet fra konkurs. Det var let at skaffe ny kapital. Men det vurderer vi bliver meget vanskeligere. Tabene stiger specielt på det amerikanske boligmarked Hvor subprime-finansiering har været finansiering af skorstenen er boligpriserne nu faldet så meget mange steder at også belåning under tagrenden er truet. I mange stater er der "walk awayklausuler", hvor husejeren ikke hæfter personligt for gælden i huset, hvilket betyder at husejere ved en negativ egenkapital blot afleverer nøglerne til banken, selvom husejeren er i stand til at betale. erlagt en sådan udbetaling, dels fordi at de fleste ikke forventes at have købt præcis på toppen af husmarkedet. Husprisernes negative udvikling i de amerikanske stater er dog meget forskellig, og i fx Californien, hvor der er "walk awayklausuler" estimeres priserne til at være faldet en hel del mere end de 15%. Denne uensartethed giver dermed større tab end en ensartet prisudvikling ville have gjort. Case Schiller-indekset, som måler prisudviklingen i 20 store byområder i USA faldt 14,4% ultimo marts 2008 målt på årlig basis det største fald i indeksets historie. Hvis man tager det sidste års udvikling i San Francisco og Los Angeles viser Case Schiller et fald i boligpriserne på 20,2% og 21,7%. Vi forventer, at fokuset på bankregnskaberne for første kvartal 2008 samt de efterfølgende kreditpositive kapitalforhøjelser vil blive afløst af, at mange analytikere vil nedjustere forventningerne til indtjeningen i den finansielle sektor, specielt for banker med eksponering mod USA. Det fortsatte fald i amerikanske boligpriser vil give et eksponentielt stigende tab på boliglån. Antallet af husstande, der fx har belånt deres bolig med minimum 80% af værdien er naturligvis større end antallet af husstande, der har belånt deres bolig med minimum 90% af værdien. Alt andet lige må tabene stige eksponentielt med faldet i boligpriserne. Vi vurderer på basis af ovennævnte, at trenden i bankernes tab på det amerikanske marked ikke er brudt, som flere banker i den seneste tid har stillet i udsigt (i forbindelse med kapitalforhøjelser). Vi forventer en stigende mængde tab som følge af faldet i boligpriserne og prisen på aktiver med pant i boliger (subprime-, Alt/A-, home equity-, prime- og jumbolån samt CDO'er/ABSstrukturer) med og uden garantier fra monoline bond insurers. Dertil kommer alle de andre tab på billån, kreditkort, LBOfinansieringer m.v. Tabel 1: : Verdens bankers tab og kapitaltilførsel mia. USD Region Q208 KAPI Q108 TAB Q108 KAPI Q407 TAB Q407 KAPI Q307 TAB Verden 147 147 77 185 48 47 Amerika 66 66 50 70 31 26 Europa 75 81 23 102 17 16 Asien 6 2 4 13 0 5 Kilde: Bloomberg. KAPI er lig med annonceret kapitalforhøjelse i kvartalet Såfremt huspriserne er faldet 15% fra toppen er det altså kun de husejere, der på dette tidspunkt har erlagt mindre end 15% i udbetaling, der har negativ egenkapital. Dette antal behøver ikke være katastrofalt stort, dels fordi mange må formodes at have 6

Hvis man har tabt en dollar, må man finde en ny. De store tab bankerne har taget er efterfulgt af kapitalforhøjelser. Der er faktisk meget stor korrelation imellem tabenes størrelse og kapitalforhøjelserne. En anden væsentlig observation er at tabene ikke er faldet markant fra 4. kvartal 2007 til 1. kvartal 2008. Som vi tidligere har forudsagt, vil tabene i de europæiske banker relateret til udlån til det amerikanske marked falde i løbet af 2008. Dette skyldes bankernes aversion mod forlængelse af udlån til det amerikanske marked og stop for nye udlån blandt de banker, der ikke har en langsigtet strategisk interesse i det amerikanske marked. Dette gælder fx for de tyske landesbanker. Kapitalforhøjelser bliver vanskeligere Royal Bank of Scotlands (RBS) aktieemission var ikke uden bølgegang. De GBP 12 mia. (USD 24 mia.) blev netop tegnet i starten af juni. Da emissionen blev annonceret handlede RBS på ca. 350 pence og tegningsretter blev udstedt på 200 pence og i øvrigt garanteret af en række banker. Få dage inden tegningen var kursen nede i 227. Blandt andet den pludselige nedjustering af monoline insurers: Ambac og MBIA voldte RBS problemer. Efter emissionen udtalte RBS-direktøren at der var mange sten på vejen forude specielt i USA. Aktien blev den 12. juni 2008 kortvarigt handlet i kurs 204. Tabel 2: : Top ti banker rangeret efter tab mia. USD Total KAPI Q108 TAB Q407 TAB Q307 TAB Citigroup 44,1 19,0 18,2 5,6 UBS 29,1 19,2 14,4 4,7 Mer. Lynch 17,9 9,7 18,0 9,4 HSBC 3,5 5,8 10,1 0,9 IKB 13,1 0 15,9 0 RBS 24,1 11,5 3,7 0 BoA 20,7 6,7 6,7 6,2 Morg.Stanl 5,6 2,3 9,4 0,9 JPMorgan 7,8 5,2 1,9 2,0 Cred. Suisse 1,5 5,1 2,4 0,0 Kilde: Bloomberg, KAPI= Kapitalforhøjelse siden 1.10.2007 De europæiske banker har således båret den største del af tabsbyrden indtil videre med USD 199 mia. i de tre viste kvartaler, og der er blevet foretaget kapitalforhøjelser på USD 115 mia. Tabene i 1. kvartal 2008 faldt med ca. 20% fra 4. kvartal 2007 blandt europæiske banker og trendbilledet er klart med væsentlig tabsnedgang for banker, der ikke er decideret globale. De to store schweiziske banker, UBS og Credit Suisse, samt Deutsche Bank og Royal Bank of Scotland havde derimod alle stigende tab i 1. kvartal 2008. Ovennævnte vurderer vi understøtter teorien om, at tabene i de europæiske banker, der koncentrerer sig om det europæiske områder, under et vil falde i løbet af 2008. Europæiske banker med mange investeringsbankaktiviteter og eksponering til USA behøver dog ikke følge denne trend. Der er en uensartet trend blandt de 15 amerikanske banker med de største samlede tab, hvor kun Merril Lynch, Morgan Stanley og Wachovia havde lavere tab end i 4. kvartal 2007. De resterende 12 banker havde stigende tab. De nævnte resterende banker er oftest mere lokale i deres aktiviteter og mere eksponeret til det lokale amerikanske marked. UBS's aktieemission med tegning på kurs 21 var også presset, da aktien flere gange er handlet under kurs 24 (kursen var over 30 ved annonceringen). Den er dog fuldtegnet 13. juni 2008. HBOS har de største problemer lige nu da aktien den 11. juni lukkede i kurs 258, men med tegningsretter til kurs 275. Emissionen er garanteret af Morgan Stanley og Dresdner Bank, der har garanteret tegning af aktierne til kurs 275 for i alt GBP 4 mia. På kurs 258 ville tabet således være GBP 255 mio. Den 12. juni ændrer Morgan Stanley aktieanbefaling på banksektoren til neutral fra undervægt og UBS ændrer samtidig anbefaling til køb på HBOS-aktier. Hvilket sammentræf. Vi vurderer, at det bliver væsentligt sværere at finde ny kapital fremover, og de mange nye og kommende cirkulerende bankaktier i forbindelse med denne kapitalrejsningsrunde vil ikke gøre det lettere. Tredje gang der skal hentes kapital bliver det (lidt for) spændende, og hvem skal komme med ny kapital denne gang? Udbuddet af internationale bankaktier kommer ikke til at falde og med en kurs/indre værdi på under 1 i mange banker vil bankerne skulle sælge deres egenkapital med rabat. Europæiske banker med lokalt forretningsfokus vil dog i løbet af 2008 få bedre balancer som følge af den faldende amerikanske eksponering og de aftagende afskrivninger på dette område. Irske, engelske og spanske banker (undtagen BBVA og Banco Santander, der primært har virke uden for Spanien) har høje risici som følge af lokale boligbobler. Moody's JDA (Joint Default Analysis) virker Vi har set både med Northern Rock, Bear Stearns og et par tyske banker, at Moody's JDA virker. Moody's opjustering af mange banker sidste år som følge af forventet støtte til nødlidende institutter har vist sig at være rigtig. Aktionærerne har måttet betale, mens seniorgælden er gået fri. Hvad angår ansvarlig kapital er der fortsat en del uafklarede spørgsmål. "Too big to fail" er en realitet. Med de integrerede modpartsrisici i fx valutatermins-og CDS-markedet (der alene udgør USD 62.000 mia.) er kaoset for stort ved en decideret konkurs i et af de store institutter. 7

Tema: Ikke-finansielle hybrider Moderat spændudvidelse på ikke-finansielle hybridoblii- gationer, men høj varighed har givet negativt afkast a Flere obligationer handles på rentespænd,, der overstiger step-up rente. Det kan medføre øget varighed Vi fastholder overvægt på hybridobligationer, der er udstedt af selskaber med stabilt cash flow Af senioranalytiker Thomas Storgaard, tsto@nykredit.dk, 44 55 18 97 Ingen nye udstedelser Efter et ekstremt presset kreditmarked i 1. kvartal 2008, indtrådte der en bedre stemning i april og maj. Det har medført en markant øget udstedelse af traditionelle kreditobligationer. Det primære marked for ikke-finansielle hybrider er imidlertid forblevet underdrejet, idet der ikke har været nogen udstedelser siden årsskiftet. Vi vurderer, at det afspejler, at hybridudstedelser ikke er en nødvendig finansieringsform for industriselskaber. Hybridobligationer er snarere en mulighed for at finansiere opkøb med gæld frem for egenkapital i perioder, hvor der kan opnås billigere finansiering på kreditmarkederne end på aktiemarkederne. Tabel 3: : Udvikling i kreditspænd siden sidste Kreditfokus 27/11-07 12/6-08 Ændring Hybrid (IG) 241bp 264bp 23bp Hybrid (alle) 299bp 370bp 71bp Hybrid (ex. Thomson) 286bp 322bp 46bp Merrill Lynch Index (High Yield) 493bp 619bp 126bp Kilde: Nykredit Markets og iboxx Spændudvidelsen har været sammenfaldende med stigende renter på statsobligationer. Den effektive rente er således steget betydeligt mere end ændringen i kreditspændet. De stigende renter og den høje varighed har medført et negativt afkast for alle hybridudstedelser på nær Lindes med call i 2016. Udviklingen skal ses i lyset af, at der også har været negativt afkast på lange statsobligationer i samme periode. Figur 8: Udstedelsesaktivitet EURm 6,000 5,500 5,000 3,800 4,000 3,000 2,250 2,500 2,000 1,525 1,000 700 0 0 H1-05 H2-05 H1-06 H2-06 H1-07 H2-07 H1-08 Det er især udstedelser fra højt gearede og cykliske selskaber, der er blevet presset af den stigende risikoaversion blandt investorer. Thomson skiller sig markant ud fra de øvrige selskaber med en halvering af kursen siden årsskiftet. Det har medført en spændudvidelse på over 1.000bp. Hybrider med investment grade status har generelt outperformet i forhold til det øvrige marked. GE's hybridobligation har dog været presset af et dårligere end ventet regnskab for 1. kvartal 2008, samtidig med at ledelsen har nedjusteret forventningerne til 2008. Kilde: Nykredit Markets Så længe kreditspændene er over det historiske gennemsnit, er der derfor ikke udsigt til et udbudspres for denne kreditklasse. Det understøttes af kommentarer fra flere selskaber. Continental har fx meddelt, at de stadig overvejer at benytte hybridkapital til delvis finansiering af VDO-opkøbet, men vil agere opportunistisk og kun gå på markedet, hvis de anser rentespændet for attraktivt. Vi forventer på denne baggrund ingen udstedelser af ikkefinansielle hybrider i den kommende periode, med mindre der indtræder en markant positiv vending i kreditmarkedet. Det mindsker risikoen for et udbudspres fra det primære marked. Høj varighed har medført negativt afkast a For hele gruppen af ikke-finansielle hybrider er kreditspændet udvidet med 71bp siden sidste Kreditfokus. Hvis der korrigeres for Thomson, falder spændudvidelsen til 46bp. Til sammenligning har traditionelle high yield-obligationer haft en spændudvidelse på 126bp i samme periode. Figur 9: : Spænd for ikke-finansielle hybrider vs. high yield bp mod stat 800 600 400 200 0 High Yield Index Jun-07 Sep-07 Dec-07 Mar-08 Jun-08 Kilde: Nykredit Markets, Merrill Lynch og iboxx Hybrid Index Ratingændringer Bayer er blevet opjusteret hos både S&P (30/4-08) og Fitch (20/5-08), som følge af et bedre end ventet regnskab og en markant faldende gældsandel. S&P har desuden opjusteret Linde 8

(30/4-08), hvilket betyder, at selskabets to hybridudstedelser nu har investment grade status (BBB-). Figur 10: : Obligationer hvor kreditspænd overstiger step-up Thomson er blevet nedjusteret tre gange i træk hos både Moody's (februar, marts, april) og S&P (februar, marts, maj). Efter de gentagne nedjusteringer er Thomson's hybridudstedelse ratet single B hos begge bureauer. Det nuværende kreditspænd på omkring 1.500bp, tyder dog på, at investorerne er langt mere skeptiske end ratingbureauerne. 1500 1200 900 600 300 0 Step-up Nuværende spænd Risiko for at kupon aflyses på thomson hybrid På baggrund af fortsatte underskud har Thomson aflyst tidligere annonceret aktieudbytte. Der er risiko for, at kuponen på hybridobligationen også aflyses, hvilket i givet fald ventes udmeldt i september 2008. Det skal bemærkes, at aflyste kuponer på Thomsons hybridobligation ikke oprulles, sådan som det er tilfældet hos flere andre hybridudstedere. Moody's sætter loft for hybrid-andel Ratingbureauerne regner en andel af hybridkapitalen med i egenkapitalen, men Moody's fastsatte i marts 2008 et maksimum, så hybridkapitalen højest må bidrage med 25% af den samlede egenkapital. Ifølge Moody's får metodeændringen ingen praktisk betydning for de nuværende hybridudstedelser, da alle selskaber ligger under den fastsatte grænse. Vi vurderer dog, at selskaber med ekstraordinært store tab eller nedskrivninger på sigt kan udvande egenkapitalen så meget, at de blive berørt af ændringen, selvom de ikke optager ny hybridgæld. Færre højt-gearede opkøb o Kreditkrisen har bidraget til faldende aktiekurser, hvilket kan anspore til en stigende M&A-aktivitet. De stigende låneomkostninger betyder imidlertid, at de faldende priser på virksomheder primært kan udnyttes af virksomheder, som i forvejen er velkonsoliderede. Vi vurderer derfor, at det fremover i højere grad vil være finansielt stærke industrielle aktører, der driver konsolideringen. Kapitalfonde, der optimerer kapitalstrukturen, har derimod fået langt sværere ved at skabe en lønsom forretningsmodel pga. de stigende låneomkostninger. Risikoen for en markant øget gearing i forbindelse med opkøb er derfor reduceret, hvilket er positivt for ikke-finansielle hybrider. Kreditspænd overstiger step-up rente De fortsat stigende kreditspænd har medført, at der er stadig flere hybridobligationer, hvor kreditspændet er højere end stepup renten. Normalt antages det, at udsteder indfrier obligationerne ved første call for at undgå at betale step-up renten. Hvis rentespændet forbliver på det nuværende høje niveau, er det dog sandsynligt, at nogle selskaber vil undlade at kalde obligationerne, fordi det er dyrere at refinansiere gælden end at betale stepup renten. Jo større forskel mellem markedsrente og step-up rente, desto større er tilskyndelsen til ikke at indfri obligationerne. Thomson Pfleiderer Südsucker Rexam Kilde: Bloomberg og Nykredit Markets Wienerberger SOLBBB Ud fra et forsigtighedsmotiv kan der argumenteres for, at varigheden bør beregnes til udløb frem for nærmeste call, for alle udstedelser, hvor spændet overstiger step-up. Det skal desuden bemærkes, at nogle selskaber bogfører hybridudstedelser som egenkapital og udelader kuponbetalinger på hybridkapitalen i resultatopgørelsen. Disse selskaber vil både få et dårligere regnskabsmæssigt resultat og en lavere rapporteret solvens, når hybridudstedelserne udløber. Det kan øge sandsynligheden for, at de vælger ikke at indfri obligationerne. Forventninger frem til næste kreditfokus Vi vurderer, at de defensive selskaber vil outperforme i det nuværende marked, hvor der er risiko for svagere konjunkturer kombineret med renteforhøjelser fra ECB. Hybridobligationer er særlig udsatte i et nervøst marked pga. den høje varighed, som giver en øget kursfølsomhed. Vi fastholder derfor den defensive strategi fra forrige Kreditfokus med fokus på hybridobligationer udstedt af selskaber med investment grade-status og et stabilt cash flow. Vi foretrækker hybridudstedelser fra Bayer, Linde, Vattenfall og DONG, da disse selskaber er kendetegnet ved en gennemskuelig forretningsmodel, et stærkt cash flow og en moderat gearing. Blandt de cykliske selskaber har vi salg på alle hybridudstedelser pånær Rexam. Produktion af øl- og sodavandsdåser er et relativt modent område, men vi forventer ikke, at efterspørgslen vil falde markant, selv i tilfælde af en global lavkonjunktur. Dertil kommer, at Rexams store investeringer i bl.a. Rusland og Danmark styrker det langsigtede indtjeningspotentiale. Se data og seneste anbefalinger i hybridlisten ved at klikke på linket: HYBRID LISTE GE 9

Tema: Danske pengeinstitutter Stærke regnskaber Aftagende udlånsvækst og stigende vækst i indlån Nationalbanken styrker likviditeten en Uændret modstandskraft mod tab Af senioranalytiker Jeanette Bjørnlund, jbj@nykredit.dk, 44 55 11 23 De stigende fundingomkostninger har fået mange pengeinstitutter til at fokusere på at tiltrække nye indlån, hvilket har øget konkurrencen mellem institutterne og har, til glæde for kunderne, medført stigende renter på især indlån (aftaleindskud). Indlån er dog fortsat pengeinstitutternes billigste fundingkilde. Pengeinstitutternes indlån steg med 25% i 2007. Stærke 2007-regns regnskaber De danske pengeinstitutter kom ud af 2007 med pæne regnskabstal på trods af uroen på de internationale finansielle markeder. De afledte effekter af den finansielle uro har dog påvirket de danske pengeinstitutters indtjening i andet halvår 2007 pga. øgede fundingomkostninger og lavere kursværdier på obligationer og aktier. Pengeinstitutternes resultat før skat faldt i 2007 med 6% i forhold til rekordåret 2006. 2007 var kendetegnet ved forsat stigende netto rente- og gebyrindtægter, lave nedskrivninger på kredit samt reduceret indtjening på kursreguleringer. Tabel 4: : Pengeinstitutternes årsregnskaber 2007 Figur 11: : Indlånsunderskud er stabiliseret Mia. kr. R atio 2500 2000 Udlån Udlån 1500 Udlån i forhold til indlån 1000 500 2003 2004 2005 2006 2007 2.00 1.80 1.60 1.40 1.20 1.00 Mio. kr. Vækst p.a. 2007 2003-07 2006-07 Netto rente- og gebyrindtægter 19.961 10,3% 11% Kursreguleringer 7.017 12,8% -44% Nedskrivninger på udlån m.v. -157 Resultat før skat 39.703 9,6% -6% Resultat efter skat 32.601 12,7% -3% Egenkapital forrentning før skat 17,3 Indtjening pr. omkostningskrone 1,9 Akk. nedskrivningsprocent 0,5 Årets nedskrivningsprocent -0,02 Tallene er beregnet på institutniveau, hvorved danske bankers udenlandske datterbanker ikke indgår i opgørelsen. Dette betyder fx, at Nordea Bank Danmark (dansk bank) indgår i tallene på institutniveau, hvor imod Sampo Bank (finsk bank) ikke medregnes. Kilde: Finanstilsynet Markedsudviklingen i 2007 for pengeinstitutter Kilde: Finanstilsynet og Nykredit Markets Det samlede indlånsunderskud i danske pengeinstitutter var ultimo 2007 på 522 mia. kr. Det relative indlånsunderskud var på niveau med 2006. For hver 100 kr. pengeinstitutterne modtog i indlån, udlånte pengeinstitutterne 132 kr. i 2007. Pengeinstitutternes afhængighed af ekstern funding er ikke øget i 2007. Faldende men fortsat høj likviditetsoverdækning Det pressede likviditetsflow som har kendetegnet interbankmarkederne kombineret med den høje udlånsvækst i 2007 betød, at pengeinstitutternes likviditetsoverdækning faldt yderligere i 2007. Kvartalsrapporterne for 1. kvartal 2008 indikerer, at likviditetsoverdækningen igen er stigende. Ultimo 2007 havde pengeinstitutterne samlet set en likviditetsoverdækning på 458 mia. kr. Likviditetsoverdækningen ultimo 2007 (101,2%) svarer til, at pengeinstitutterne havde 21% af de samlede gælds- og garantiforpligtelser i likvide midler. Aftagende udlånsvækst og stigende vækst i indlån Udlånsvæksten blandt danske pengeinstitutter var fortsat høj i 2007, hvor pengeinstitutternes samlede udlån steg med 27% 1. Tal fra Nationalbanken viser dog, at stigningstakten har været aftagende siden 4. kvartal 2007 2. Flere pengeinstitutter har ligefrem haft negativ udlånsvækst i 1. kvartal 2008. Perioden med høj udlånsvækst ser ud til endeligt at være bragt til ende, godt hjulpet af de stigende fundingomkostninger. Tabel 5: : Overdækning i forhold til 10%-likviditetskravet Overdækning, mia. kr. 2003 2004 2005 2006 2007 476 492 464 470 458 Overdækning % 189,4 176,9 139,9 124,0 101,2 I følge lov om finansiel virksomhed, 152 skal et pengeinstitut have en forsvarlig likviditet, herunder skal likviditeten mindst udgøre 10% af pengeinstituttets samlede gælds- og garantiforpligtelser. 1 : Finanstilsynet, Markedsudviklingen i 2007 for pengeinstitutter Kilde: Finanstilsynet, Markedsudviklingen i 2007 for pengeinstitutter 2 Nationalbanken, MFI-statistik ultimo marts 2008 10

Kun få pengeinstitutter havde ultimo 2007 en lav likviditetsoverdækning. 6 ud af de 105 største pengeinstitutter (gruppe1-3 pengeinstitutter) havde ultimo 2007 en likviditetsoverdækning på under 20%. Figur 12: : Pengeinstitutternes likviditetsoverdækning 2007 Finanstilsynet bad i efteråret 2007 pengeinstitutter med overdækning på mindre en 20% om at redegøre for likviditeten. Pengeinstitutter med en overdækning mellem 20% og 40% fik ved samme lejlighed en risikooplysning herom. gearede pantebreve (pantebrevskaruseller, hvor de reelle ejendomsværdier ikke dækker størrelsen af pantebreve) har en øget risiko for tab. Fortsat solide kapitalforhold Pengeinstitutternes solvens var i 2007 berørt af den høje udlånsvækst og begrænset mulighed for at optage kapital i 2. halvår af 2007. Pengeinstitutternes solvensprocent faldt fra 13,8% ultimo 2006 til 12,3% ultimo 2007. Pengeinstitutternes solvens er fortsat på et tilfredsstillende niveau. Sammensætning af kapitalen er ligeledes tilfredsstillende, da kernekapitalprocenten i sig selv overstiger det lovpligtig 8%-solvenskrav. Tabel 6: : Solvens i pengeinstitutterne 2003 2004 2005 2006 2007 Solvensprocent 14,0 13,5 13,2 13,8 12,3 Kernekapitalprocent 10,8 10,8 10,2 10,9 9,2 Kilde: Finanstilsynet og Nykredit Markets Kilde: Finanstilsynet Nationalbanken tilfører yderligere likviditet Nationalbanken har i maj 2008 oprettet en midlertidig belåningsfacilitet (frem til maj 2009), hvor penge- og realkreditinstitutter på ugebasis kan belåne nulkuponobligationer udstedt af danske pengeinstitutter med en løbetid på under et år i Nationalbanken. Vi vurderer, at Nationalbankens nye belåningsfacilitet er positiv for danske pengeinstitutter. Den nye belåningsfacilitet åbner op for yderligere tilførelse af likviditet til danske pengeinstitutter og vil samtidig være med til at styrke likviditets-flowet pengeinstitutterne i mellem. Det bør ligeledes bemærkes, at Nationalbanken i modsætning til ECB og FED ikke tidligere i forløbet af den internationale likviditetskrise har været nødsaget til at styrke likviditeten i pengeinstitutterne. De udstedte obligationer vil ligeledes kunne medregnes i pengeinstituttets likviditet. Nationalbanken testede i publikationen Finansiel Stabilitet (maj 2008), pengeinstitutternes modstandskraft ultimo 2007 over for stigende tab på udlån. Stigende tab på udlån reducerer først årets resultat og herefter pengeinstituttets kapital. Figur 13 viser hvor mange pengeinstitutter, der ville have haft en solvensprocent under det lovpligtige krav på 8% ved en gradvis forøgelse af tabsprocenten på udlån og garantier. Fx ville 10 pengeinstitutter ikke kunne have klaret en stigning på 4 procentpoint i tabene ultimo 2007. Nationalbanken konkluderer, at pengeinstitutternes modstandskraft er uændret i forhold til 2006. Figur 13: : Pengeinstitutternes modstandskraft er uændret i 2007 Fortsat lave tab Pengeinstitutternes nedskrivninger/hensættelser på udlån og garantier steg i 2007 i forhold til året før, men kredittabene er fortsat historisk lave efter en årrække med højkonjunktur. Pengeinstitutter havde i gennemsnit akkumulerede nedskrivninger/hensættelser for 0,5% af udlån og garantier. Tal fra 1. kvartalsrapporterne indikerer, at nedskrivningerne var svagt stigende i 1. kvartal 2008 men fortsat på et lavt absolut niveau. Vi forventer dog fortsat, at pengeinstitutternes tab de kommende år vil være stigende som følge af ændrede konjunkturforhold - altså at kredittabene vil normaliseres. På kort sigt vurderer vi fortsat, at især pengeinstitutter med store eksponeringer inden for svineproduktion (lave svinepriser, høje foderpriser samt generel høj gældsætning), projektfinansiering af ejendomme (overudbud af især projektlejligheder og faldende priser) og belåning af Grp. 1- pengeinstitutter: arbejdende kapital > 50 mia. kr. Grp. 2- pengeinstitutter: arbejdende kapital > 10 mia. kr. Grp. 3- pengeinstitutter: arbejdende kapital > 250 mio. kr. Arbejdende kapital = indlån, egenkapital, udstedte obligationer og efterstillet kapital Kilde: Nationalbanken, Finansiel stabilitet 2008 11

Tema: Regionale og lokale pengeinstitutter Stigende markedsandele Opbremsning i udlånsvækst Indlånsunderskud er stadig i fokus Indtjeningen i 2007 er kun i mindre grad påvirket at den finansielle uro Af senioranalytiker Jeanette Bjørnlund, jbj@nykredit.dk, 4455 1123 Regionale og lokale pengeinstitutter tager markedsandele Gruppe 2 og 3 pengeinstitutter (se Tabel 8 for definition af grupper), som hovedsagligt dækker regionale og lokale pengeinstitutter, har gennem de senest år erobret markedsandele fra de største danske pengeinstitutter. Målt på balancen ultimo 2007 havde gruppe 2 og 3 pengeinstitutter en markedsandel på 33,5%. Udlånsvæksten har øget indlånsunderskuddet De seneste års høje udlånsvækst, som ikke har været modsvaret af samme vækst i indlånene, har medført, at gruppe 2 og 3 pengeinstitutternes indlånsunderskud er steget væsentligt. Ultimo 2007 udlånte gruppe 2 og 3 pengeinstitutterne henholdsvis 143 kr. og 126 kr. for hver 100 kr. de modtog i indlån. Kvartalsrapporterne fra gruppe 2 og 3 pengeinstitutterne viste, at indlån generelt er steget mere end udlån i 1. kvartal 2008. Denne trend forventer vi forsætter i resten af 2008. Figur 15: : Stigende indlånsunderskud Tabel 7: : Koncentration blandt danske pengeinstitutter 2005 2006 2007 5 største pengeinstitutter målt på balancen 70% 68% 66,5% Tallene er korrigeret for udenlandske filialer i Danmark såvel som danske pengeinstitutters filialer i udlandet. 200% 180% 160% 140% 120% 100% Grp. 2 138% 143% Grp. 3 120% 126% Grp. 1-3 113% 2003 2004 2005 2006 2007 Kilde: Finanstilsynet, Markedsudviklingen for pengeinstitutter 2005, 2006 og 2007 Kilde: Finanstilsynet og Nykredit Markets De øgede markedsandele i et generelt stigende marked, kombineret med de seneste års høje aktivitet i dansk økonomi har medført at gruppe 2 og 3 pengeinstitutters udlån generelt er vokset med nærmest eksponentiel kraft. Figur 14: : Udlånsvæksten har været høj 50% 40% 30% 20% 10% Grp. 1-3 Grp. 2 Grp. 3 Kilde Finanstilsynet og Nykredit Markets 38% 30% 27% 36% 2004 2005 2006 2007 Kvartalsrapporterne fra gruppe 2 og 3 pengeinstitutter viser en begrænset udlånsvækst i 1. kvartal 2008. Vi vurderer, at udlånsvæksten vil forblive lav i resten af 2008 på grund af pengeinstitutternes fortsat høje fundingomkostninger og lavere aktivitet i dansk økonomi. For mange gruppe 2 og 3 pengeinstitutter er det relativt nyt at skulle håndtere indlånsunderskud, da især mindre pengeinstitutter først i de seneste år har opereret med større udlån end indlån. Det stigende indlånsunderskud har betydet, at gruppe 2 og 3 pengeinstitutterne generelt er blevet mere afhængigt af ekstern funding. Den øgede afhængighed af ekstern funding stiller større krav til regionale og lokale pengeinstitutters diversifikation af funding. Det er vigtigt, at disse pengeinstitutter søger diversifikation af både løbetid og kilder for at sikre en stabil og tilstrækkelig likviditet. Gennemgang af et udsnit af gruppe 2 og 3 af pengeinstitutternes årsrapporter for 2007 indikerer, at gruppe 2 pengeinstitutter generelt har mere løbetidsmæssigt balancerede fundingkilder end gruppe 3 pengeinstitutter. Gruppe 3 pengeinstitutterne vurderes at være relativt mere afhængige af kortsigtet likviditet (løbetid mindre end et år) end de regionale pengeinstitutter. Dette opvejes til dels af, at gruppe 3 pengeinstitutter generelt har mindre indlånsunderskud end gruppe 2 pengeinstitutter. Har den høje udlånsvækst øget kreditrisikoen? Tal fra 1. kvartalsrapporterne 2008 indikerer, at nedskrivningerne /hensættelserne i gruppe 2 og 3 pengeinstitutterne er svagt stigende men fortsat på lavt absolut niveau. Vi forventer at gruppe 2 og 3 pengeinstitutternes tab de kommende år vil være moderat stigende som følge af ændrede konjunkturforhold samt 12

øgede kreditrisici efter de seneste års ekspansive udlånsvækst. (se også artiklen Danske pengeinstitutter side 10) Høj udlånsvækst har historisk set betydet stigende kreditrisici og større tab som følge af en mere lempelig kreditstyring og kreditvurdering. De seneste års høje udlånsvækst blandt gruppe 2 og 3 pengeinstitutter har dog endnu ikke medført stigende tab og nedskrivninger i større udstrækning. Gruppe 2 og 3 pengeinstitutternes akkumulerede nedskrivninger/hensættelser målt i forhold til udlån og garantier udgjorde ultimo 2007 henholdsvis 0,84% og 1,17% og er fortsat historisk lave. Figur 16: : Fortsat lave akkumulerede ede nedskrivningsprocenter 3 % 2.5 Grp. 1-3 2 1.5 1 0.5 0 Kilde Finanstilsynet og Nykredit Markets Grp. 2 Grp. 3 1.56 1.18 1.17 0.84 2003 2004 2005 2006 2007 til dels, at der indgår relativt flere sparekasser i gruppe 3 end i gruppe 2. Sparekasserne er kendetegnet ved oftest at have en højere solvens end børsnotede pengeinstitutter, da sparekasserne ikke er underlagt samme krav til kapitaloptimering, som mange børsnotede pengeinstitutter er. Indtjening 2007 Gruppe. 2 og 3 pengeinstitutter har indirekte været påvirket at den finansielle uro, som følge af øgede fundingomkostninger og lavere kursværdier på værdipapirer. Gruppe 2 og 3 pengeinstitutternes resultat før skat faldt i 2007 med henholdsvis 19% og 7%. 2007 var kendetegnet ved forsat stigende netto rente- og gebyrindtægter, fortsat lave nedskrivninger/hensættelser på kredit samt reduceret indtjening på kursreguleringer. Samtidig var mange gruppe 2 og 3 pengeinstitutters 2007-regnskaber positivt påvirket af slutafregningen fra salget af Totalkredit. Tabel 8: : Gruppe 2 og 3 pengeinstitutternes regnskaber-2007 Mio. kr. Grp. 2 Grp. 3 2007 Ændr. 06-07 2007 Ændr. 06-07 Netto rente- og gebyrindtægter 9.528 17% 13.576 20% Kursreguleringer 937-55% 2.237-32% Nedskrivninger på udlån mv. 234 36 Resultat før skat 4.226-19% 6.859-7% Årets resultat 3.307-19% 5.508-7% Fortsat solid kapitaloverdækning Trods flere år med høj udlånsvækst er gruppe 2 og 3 pengeinstitutterne fortsat kendetegnet ved en solid kapitalbase. Gruppe 2 og 3 pengeinstitutterne havde ultimo 2007 i gennemsnit en solvensprocent på henholdsvis 11,42% og 15,68%. Figur 17: : Høje solvensprocenter 20 15 10 5 0 % Grp. 1-3 Grp. 3 Grp. 2 Kilde Finanstilsynet og Nykredit Markets 17.17 12.49 11.42 15.68 2003 2004 2005 2006 2007 Egenkapital forrentning før skat 16,79 13,7 Indtjening pr. omkostningskrone 1,63 1,68 Akk. nedskrivningsprocent 0,84 1.17 Årets nedskrivningsprocent 0,06 0.03 Grp. 1- pengeinstitutter: arbejdende kapital > 50 mia. kr. (5 institutter) Grp. 2- pengeinstitutter: arbejdende kapital > 10 mia. kr. (10 institutter) Grp. 3- pengeinstitutter: arbejdende kapital > 250 mio. kr. (90 institutter) Arbejdende kapital = indlån, egenkapital, udstedte obligationer og efterstillet kapital Kilde: Finanstilsynet, Markedsudviklingen i 2007 for pengeinstitutter Konsolidering blandt gruppe 3 pengeinstitutter Vi vurderer, at flere gruppe 3 pengeinstitutter vil søge fusionspartner de næste år. Fusionerne vil især være drevet af de øgede administrative arbejdsbyrder, som er fulgt i kølvandet på implementeringen af IFRS-regnskabsreglerne, Basel II- og MIFIDreglerne. Men også muligheden for at få bedre adgang til at optage udenlandsk likviditet og kapital kan udløse fusioner blandt de mindre gruppe 3 pengeinstitutter. Sammensætning af gruppe 2 og 3 pengeinstitutternes basiskapital er generelt stærk, da hovedparten (>75%) af kapital består af kernekapital. Gruppe 3 pengeinstitutternes høje solvens skyldes 13

Tema: Nordiske banker Nordiske Tier 1-udstedelser 1 handler på attraktive spænd Norden har outperformet Europa Relativt set er DnB NORs og SEB's Tier 1-kapital 1 billigst Figur 18: : Gældsprioritetsrækkefølge Af senioranalytiker Jeanette Bjørnlund, jbj@nykredit.dk, 44 55 11 23 Lav Unsecured debt Seniorgæld Køb nordisk Tier 1-kapital 1 I vores Credit flash fra 16. april 2008 anbefalede vi køb af Tier 1- obligationer fra de største nordiske bankkoncerner, da obligationer fra disse udstedere var kørt væsentligt ud i spænd, selvom nordiske banker kun i mindre omfang har været påvirket af kreditkrisen og fortsat generelt har sunde risikoprofiler. Risiko på gæld Lower Tier 2 Upper Tier 2 Tier 1 Ansvarlig lånekapital Hybrid kernekapital Vi fastholder køb af nordiske EUR Tier 1-udstedelser, da disse udstedelser fortsat handler på attraktive spænd i forhold til risikoen på obligationerne. Vores anbefaling af nordisk Tier 1-kapital omfatter udelukkende norske, svenske og danske banker, da Nykredit Markets ikke har analysedækning af finske og islandske banker. Følgende af de største nordiske banker har udstedt EUR Tier 1-kapital; Danske Bank (DANBNK Var 49-17), Nykredit Realkredit (NYKRE Var 49-14), SEB (SEB Var 12/49-17), Svenska Handelsbanken (SVSK-HB Var 49-15) og DnB NOR (DNBNO Var 49-12). Disse udstedelser indgik alle i vores anbefaling fra 16. april 2008. EUR Tier 1-udstedelser fra andre nordiske banker med risikoprofiler på niveau med de anbefalede, handler ligeledes på attraktive spænd, og der betales oftest et større risikotillæg udelukkende på grund af bankernes størrelse. Disse udstedelser kan dog være mindre likvide end de største bankkoncerners udstedelser pga. færre udstedte obligationer. Vi forventer, at nordiske Tier 1-udstedelser på seks til ni måneders sigt, vil handle på væsentligt lavere spænd som følge af en normalisering af de finansielle markeder. Tier 1-kapit 1 kapital al versus Tier 2-kapital 2 Ønsker investor at investere i bankobligationer med lavere løbetids- og/eller kreditrisiko end forbundet ved Tier 1-kapitalen, kan investor med fordel investere i Tier 2-kapital fra de samme nordiske banker. Tier 1-kapital er efterstillet al anden gæld. Tier 1-kapital er den gældstype, som først vil være tabsabsorberende, når aktiekapitalen er væk. Tier 2-kapital er opdelt i en upper og lower del. Upper Tier 2-kapital er normalt, ligesom Tier 1-kapital, udstedt som evigt løbende obligationer (perpetuals) med en call-struktur. Upper Tier 2-kapital er foranstillet Tier 1-kapital i gældsprioritetsrækkefølgen, dvs. har en lavere kreditrisiko end Tier 1- kapital. Lower Tier 2-kapital udstedes normalt med en løbetid på mellem 8 og 15 år med call 3-5 år før udløb. Lower Tier 2-kapital er foranstillet både Tier 1- og upper Tier 2-kapital i gældsprioritetsrækkefølgen. Lower Tier 2-kapital har således både en lavere løbetids- og kreditrisiko end Tier 1- og Upper Tier 2-kapital. Høj Kilde: Nykredit Markets Norden har outperformet Europa De nordiske banker har generelt haft en større risikoaversion i valget af aktiver til deres likviditets- og handelsporteføljer end andre europæiske banker. Den større risikoaversion har også betydet, at de handler på lavere spænd end mange tilsvarende europæiske udstedelser. Markedet vurderer således, at kreditrisikoen på nordiske banker er lavere end i mange europæiske banker. Figur 19: : Europæiske Tier 1-udstedelser 1 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 bp over swap DNBNOR Kilde: BNP Paribas og Nykredit Markets Aktiekapital NYKRE SVSKHB DANBNK SEB 22-Jan-10 18-Oct-12 15-Jul-15 10-Apr-18 Selvom obligationer fra nordiske banker generelt er dyrere end tilsvarende europæiske, foretrækker vi fortsat disse bankers udstedelser pga. den lavere kreditrisiko. Samtidig forventer vi, at europæiske banker med eksponering mod USA vil tabe yderligere i 2008. Vi forventer dog, at nordiske bankkoncerner vil tage yderligere mark to-market-nedskrivninger i 2. kvartal 2008 på deres porteføljer af højt ratede obligationer og strukturerede kreditprodukter. Ligeledes vil de nordiske bankkoncerner, som har større eksponeringer mod Baltikum, kunne pådrage sig tab på især 14

boligudlån i Baltikum, da den makroøkonomiske tilstand i disse lande er udfordrende. Vi forventer dog, at bankerne vil være i stand til at absorbere disse tab og nedskrivninger, uden at det vil påvirke likviditet og solvens væsentligt. (Se også Credit flash Nordiske banker: Tier 1-kapital) Opdatering på anbefaling fra 16. april 2008 Siden vi optog købsanbefaling på de fem nordiske Tier 1-udstedelser er disse udstedelser alle kørt ind i spænd. Danske Bank (DANBNK Var 49-17) er kørt 17bp ind i spænd og handler p.t. med et spænd på 258bp til stat. Nykredit Realkredit (NYKRE Var 49-14) er kørt 40bp ind i spænd og handler p.t. med et spænd på 250bp til stat. SEB (SEB Var 12/49-17) er kørt 64bp ind i spænd og handler p.t. med et spænd på 296bp til stat. Svenska Handelsbanken (SVSK-HB Var 49-15) er kørt 20bp ind i spænd og handler p.t. med et spænd på 240bp til stat. DnB NOR (DNBNO Var 49-12) er kørt 65bp ind i spænd og handler p.t. med et spænd på 230bp til stat. Figur 20: : Attraktive spænd på Tier 1-kapital 1 Kilde: Nykredit Markets og Bloomberg Hvilke udstedelser er de billigste? ligste? En vurdering kan fx baseres på en sammenligning af spænd, løbetid til call og rating. Vi vurderer på den baggrund, at 450 400 350 300 250 200 150 100 50 bp til stat SVSKHB DANBNK NYKRE SEB DNBNOR Dec-05 Jul-06 Feb-07 Sep-07 Apr-08 DnB NOR fortsat handler relativt billigt ud fra en sammenligning af spænd, rating og løbetid til call. DNB Nor handler på et spænd mod stat på 240bp, hvor Svenska Handelsbanken og Danske Bank handler på henholdsvis 260bp og 258bp. Svenska Handelsbanken og Danske Bank har samme rating som DNB Nor, men længere løbetid til call, hvilket burde give et højere kreditspænd. har call i 2017, handler på et spænd mod stat på 296bp, hvor Danske Banks Tier 1-udstedelse, som også har call i 2017 men er ratet en notch (Aa3) højere, handler på et spænd på 258bp. Vi vurderer, at merrenten på 42bp, for en obligation, der er ratet en notch lavere men har samme løbetid, er meget attraktivt. Figur 21: : Kreditspænd versus løbetid og rating 320 300 280 260 240 220 200 Kilde Nykredit Markets og Bloomberg Danske Banks Tier 1-udstedelse er relativt dyr ud fra en sammenligning af rating og løbetid til call. Danske Banks udstedelse, som er ratet Aa3 og har call-dato i 2017, handler på et spænd på 258bp mod stat, hvor Svenska Handelsbankens udstedelse, som også er ratet Aa3, men har to års kortere løbetid til call handler på et spænd på 230bp mod stat. Tabel 9: Nordiske Tier 1-udstedelser 1 i EUR,, pr. 12-06 06-2008 Bloombergticker Rating (udstedelse) Danske Bank DANBNK Var 49-17 Nykredit SEB DnB Nor NYKRE Var 49-14 SEB Var 12/49-17 DNBNO Var 49-12 Svenska Handelsbanken SVSKHB Var 49-15 Aa3/A A2 A1/A- Aa3/A Aa3/A Udstedelsesdato Feb. 07 Sep. O4 Dec. 07 maj 02 juli 05 Udestående (EUR mio.) bp til stat DNBNOR Aa3/A NYKRE A2 SVSKHB Aa3/A SEB A1/A- DANBNK Aa3/A 2011 2013 2015 2017 2019 Call 500 500 500 350 500 Kupon 4,878% 4,901% 7,092% 7,068% 4,194% Kurs 85,25 89,20 97,13 100,00 84,65 Spænd til stat 258 250 296 240 230 Eff. rente % 7,17 7,09 7,58 7,05 6,88 Call dato 2017 2014 2017 2012 2015 Step up ved call 162bp 170bp 340bp 325bp 168bp Forfaldsdato Perp. Perp. Perp. Perp. Perp. Selvom SEB har outperformet de øvrige nordiske udstedelser de seneste 2-3 måneder handler, den fortsat relativt billigt ud fra en sammenligning af spænd, rating og løbetid til call. SEB's Tier 1-udstedelse, som er ratet A1 og Kilde: Nykredit Markets og Bloomberg 15

Tema: Korrelationer i kreditmarkedet CDS'er reagerer hurtigere end kreditobligationer på stemningsskift, men med tendens til overreaktion Høj korrelation mellem aktier og high yield CDS'er Ændring i kreditspænd på 100bp svarer til ændring i aktiekurs på 6% Af senioranalytiker Thomas Storgaard, tsto@nykredit.dk, 44 55 18 97 Bedre likviditet i CDS'er end kreditobligationer Der har de seneste år været en kraftig vækst i anvendelsen af syntetiske produkter i kreditmarkedet. Det har medført en bedre likviditet i kreditderivaterne end i de underliggende kreditobligationer. Det mest udbredte derivatprodukt er CDS (credit default swaps), som er en konkursforsikring af en virksomheds underliggende obligationer. Investorer kan således afdække risikoen på en obligationsportefølje ved at købe CDS'er. Ved at sælge CDS'er er det desuden muligt at opnå gevinst, hvis kreditspændet stiger. I teorien bør der ikke være forskel på CDS-spændet og kreditspændet på den underliggende obligation. I praksis har det imidlertid vist sig, at der i krisesituationer kan være stor forskel i spændudviklingen på de to markeder. I lyset af den høje likviditet, må det forventes, at CDS-markedet reagerer hurtigere og giver en mere præcis afspejling af kreditrisikoen end spændet på kreditobligationerne. CDS vs. kreditobligationer (Figur ( 22) En sammenligning af spændudviklingen det seneste år viser, at spændet på CDS'er og kreditobligationer er tæt korreleret på lang sigt. i perioder med markant stemningsskift reagerer CDS hurtigere end kreditobligationer, som forventet. der ikke er belæg for antagelsen om, at den høje likviditet i CDS-markedet giver en bedre afspejling af kreditrisikoen i perioder med høj volatilitet. der tværtimod har været tendens til, at CDS-spændene overreagerer på kort sigt, og derefter gradvist tilnærmer sig spændet på kreditobligationerne. CDS vs. aktier (Figur ( 23) I et negativt marked vil kreditspændet udvides, samtidig med at aktiekurserne falder. Figur 23 viser denne sammenhæng, idet vi holder et aktieindeks (Dow Jones euro STOXX600) op mod CDSspændet på itraxx X-Over. For at vurdere korrelationen har det været nødvendigt at invertere aktieindekset på den ene akse. Dvs. at aktieindekset er lavest, når aktiegrafen ligger højt. Det er bemærkelsesværdigt, at der i hele perioden har været en stabil relation mellem de to aktivklasser. Det kan således udledes, at en ændring i kreditspændet på 100bp i hele perioden har modsvaret en ændring i aktiekursen på 6%. Bemærk desuden, at figuren indikerer, at aktiemarkedet har været relativt overvurderet i forhold til kredit i de perioder, hvor aktiegrafen ligger under itraxx, hvilket var tilfældet i store dele af 2007 samt i februar 2008. Siden marts 2008 har aktier og kredit handlet påfaldende ensartet. Sammenfaldet i udviklingen mellem de to aktivklasser gør det vanskeligt at afgøre, om det er aktierne, der driver CDS'erne eller omvendt. Der kan dog identificeres to perioder, hvor CDSspændet og aktiemarkedet divergerede markant. I disse perioder var CDS-spændet ledende i forhold til aktiemarkedet. Markedsstemning skifter i juli 2007: I begyndelsen af kreditkrisen i juli 2007 blev CDS-spændet udvidet med over 100bp, hvilket blev ignoreret i aktiemarkedet, der forblev tæt på et historisk højt niveau (markeret med pink i Figur 23). Den følgende måned spredte den negative stemning sig fra kreditmarkedet til aktiemarkedet. Aktier og kredit divergerer i februar 2008: I februar 2008 bevægede de to aktivklasser sig for første gang i hver sin retning, idet CDS-spændet blev udvidet med 50bp, samtidig med at aktieindekset steg (markeret med pink i Figur 23). Den følgende måned spredte den negative stemning sig til aktiemarkedet, hvor indekset faldt til årets laveste niveau. Observationer der tyder på, at CDSer overreagerer: Kreditkrisens udbrud (juli 2007): Da kreditkrisen brød ud i juli 2007 blev CDS-spændet på kort sigt udvidet til over 450bp, mens spændet for kreditobligationer kun steg til 300bp. Begge indeks nærmede sig derefter hinanden i august 2007 og handlede de efterfølgende måneder på et ensartet spænd på 300-350bp. CDS-spændet overreagerede altså. Bear Stearns' redning (marts 2008): Fed's redning af Bear Stearns i weekenden den 15-16. marts medførte et markant positivt stemningsskifte, som varede frem til starten af juni. CDS-spændet blev indsnævret fra 625bp til under 400bp, mens spændet på kreditobligationerne blev indsnævret fra 625bp til knap 500bp. Siden har de to indeks nærmet sig hinanden i et niveau omkring 500bp. Det indikerer, at retningen i CDS-spændet var korrekt, men at bevægelsen var for kraftig. Kommentarer til indeks Der findes forskellige indeks, som er baseret på CDS. Vi har valgt itraxx Europe Crossover-indekset, som består af de 50 mest handlede high yield CDS'er på europæiske selskaber. For en nærmere beskrivelse af itraxx-indeksene klik på linket: (Introduktion til itraxx-indeksene fra 3. april 2008) Som indeks for kreditobligationer har vi brugt Merill Lynch Euro High Yield Index. Kreditspændet er angivet mod swap. Som indikator for aktiemarkedet har vi valgt Dow Jones Stoxx 600, som består af 600 europæiske selskaber. Indekset er opgjort i euro, hvilket er samme valuta som de valgte CDS- og obligationsindeks. 16

Figur 22: : Relation mellem m CDS og kreditobligationer bp til swap 700 600 500 400 300 200 100 Kilde: Merrill Lynch, Bloomberg og Nykredit Markets 0 Euro High Yield Index itraxx X-over itraxx X- Jun-07 Sep-07 Dec-07 Mar-08 Jun-08 Figur 23: : Relation mellem CDS og aktier bp til swap 700 600 500 400 300 200 100 itraxx X ītraxx X-over Euro Euro STOXX 600 Aktieindeks (invert eret akse) Jun-07 Sep-07 Dec-07 Mar-08 Jun-08 64 70 76 82 88 94 100 106 Kilde: Bloomberg og Nykredit Markets 17

Introduktion til Nykredits/Moody s rating -scorekort Et hurtigt og visuelt indblik i Moody s rating- metodologier på sektorer Et hurtigt og visuelt indblik i Moody s rating-metodologi af den enkelte virksomh somhed Af mgje@nykredit.dk, 44 55 13 82 og rsn@nykredit.dk, 44 55 11 71 Formålet med rating-scorekortet Formålet med rating-scorekortet er at kunne forklare Moody s ratinger. Rating-scorekortet bygger på Moody s ratingmetodologi rapporter. Rating-scorekortet skal give et indblik i Moody s rating-metodologi hurtigt og visuelt på sektorer og virksomheder. Rating-scorekortet oplyser om de vigtigste faktorer for virksomhedens rating, og derudover indeholder det en grafisk illustration, hvor virksomhedens performance på disse faktorer er vist. Rating-scorekortene findes sammen med anbefalingerne til de tilhørende selskaber. I denne publikation er der rating-scorekort for Carlsberg, Bayer, Linde, Henkel og Wienerberger. Moody s rating-metodologi rapporter Rating-metodologirapporterne er sektorspecifikke rapporter, der viser, hvordan virksomhederne præsterer på sektorens nøglefaktorer. Tilsammen giver virksomhedens performance på nøglefaktorerne en indikeret rating af virksomheden. Nøglefaktorerne er, de data, som Moody s mener, er de vigtigste, når de skal kreditvurdere virksomhederne i sektoren. Der kan være stor forskel på nøglefaktorerne fra sektor til sektor. I sektoren ikke-varige forbrugsgoder er diversifikation af både geografi og segmenter vigtig, mens der helt ses bort fra dette i sektoren kemi. Moody s vægter hver nøglefaktor og tildeler hver nøglefaktor en rating. Ud fra rating-metodologirapporterne kan man ikke bare se, hvilke faktorer Moody s tillægger værdi, når de rater en virksomhed, men også hvor stor en vægt den enkelte faktor tillægges i sektoren. Nøglefaktorernes rating og vægt ganges og summeres, og dermed får man den samlede indikerede rating. Når en rating kan ganges, er det fordi, Moody s tillægger hver rating en værdi i modellen. Ratingscorekortets opbygning Ratingscorekortet består af en overskrift med den pågældende virksomheds navn og en parentes med virksomhedens indikerede rating og aktuelle rating. Under overskriften er sektoren angivet. I den øverste del af scorekortet er nøglefaktorerne angivet, og ud fra hver nøglefaktor er vægtning og performance de sidste to år angivet. Hvis virksomhedens performance på nøglefaktoren er dårligere end den indikerede ratingklasse, er den markeret med rød, og hvis virksomhedens performance er en ratingklasse bedre, er den markeret med grøn. I sidste kolonne er udviklingen af nøglefaktorens rating placeret. Nederste del af scorekortet er en grafisk illustration af virksomhedens indikerede rating. Den sorte graf viser, hvordan virksomheden præsterer på nøglefaktorerne, og grafen viser samtidig nøglefaktorens betydning for den samlede indikerede rating. Dette gøres ved, at inputtet fra nøglefaktorernes rating ganges med deres vægtning. Det medfører, at jo bedre indikeret rating, desto større er det samlede areal for grafen. For at visualisere vægtningerne er der en blå og en pink graf. Den blå graf er lavet ud fra en rating, der er en ratingklasse bedre end virksomhedens indikerede rating, og den pink graf er lavet ud fra en ratingklasse, der er dårligere. Når ratingen på den måde holdes konstant i grafen, kan man ud fra disse to grafer se vægtningen af hver nøglefaktor. Virksomhedens graf (den sorte) skal dermed sammenlignes med den bedre og dårligere rating-graf. Når grafen (den sorte) ligger midt imellem den bedre rating-graf (den blå) og den dårligere rating-graf (den pink), er nøglefaktorens rating den samme som den samlede indikerede rating. Vær opmærksom om på De indsatte regnskabstal er justeret af Moody s, så tal for virksomheder i samme sektor er sammenlignelige. Nøglefaktorer, der ellers kan virke som subjektive som fx forretningsprofil, udgøres af relativt objektive data. Virksomhedens aktuelle rating kan nemt afvige fra den indikerede rating. Når Moody s giver en reel aktuel rating, er det således ikke kun ud fra denne relativt bagudrettede model. Moody s aktuelle ratinger er også tildelt ud fra en subjektiv overordnet holdning til virksomheden, som ikke er i rating-metodologirapporterne. Rating-metodologirapporterne omhandler udelukkende virksomhedens samlede rating og ikke udstedelsernes rating. Da rating-metodologierne er forskellig fra sektor til sektor, vil det ikke give mening at sammenligne grafiske illustrationer fra forskellige sektorer Se Rating-scorekortene: Rating-scorekort for Bayer på side 23 Rating-scorekort for Carlsberg på side 21 Rating-scorekort for Henkel på side 27 Rating-scorekort for Linde på side 25 Rating-scorekort for Wienerberger på side 29 18

er Kalvebod (serie I, II og III) Køb alle tre serier Obligationerne er blåstemplede med en kupon på 2% Mindsterenten blev v hævet til 4% pr. 1. juli 2007 Betydelig geografisk diversifikation i udstedelserne Solide kapitalforhold og god d indtjening niveau. Pengeinstitutternes modstandskraft over for yderligere tab var i 2007 uændret i forhold til 2006. (Se artiklen Danske pengeinstitutter side 10) Figur 24: : Den geografiske fordeling af pengeinstitutter Af senioranalytiker Jeanette Bjørnlund, jbj@nykredit.dk, 44 55 11 23 Kalvebod I Kalvebod II Køb Kalvebod I Kalvebod II Kalvebod III Bloomberg ticker KALVE 2%2010 KALVE 2%call2016 KALVE 2%2011 S&P/Moody's NR/NR NR/NR NR/NR Kupon 2% 2% 2% Cirk. mængde (DKK mio.) 850 928 1.074 Udløb/call 1. nov. 2010 1. maj 2016 1. nov. 2011 Kapital Ansvarlig kap. Hybrid kernekap. Ansvarlig kap. /risikovurd. Køb/lav Køb/lav Køb/lav Kurs 92 70 90 Eff. rente før skat 5,55 7,17 5,37 Eff. rente ved 44% skat 4,62 6,08 4,43 Eff. rente ved 59% skat 4,30 5,71 4,10 Spænd til stat før skat 54 224 28 -ved 44% skat 135 298 192 -ved 59% skat 160 325 247 Benchmark stat 4% stat 2010 4% stat 2015 6% stat 2011 Eff. rente før skat 5,01 4,93 5,09 Eff. rente ved 45% 3,27 3,10 2,51 Eff. rente ved 59% 2,70 2,47 1,63 Mindsterente på 4% I juli 2007 steg mindsterenten fra 3% til 4%. Blåstemplede obligationer kan således p.t. kun udstedes som obligationer med kupon på 4% eller højere. Allerede eksisterende blåstemplede 2%-obligationer, såsom Kalvebod-udstedelserne, fremstår på denne baggrund som attraktive efter-skat investeringer. Underliggende porteføljer Kalvebod-udstedelserne er strukturerede pengeinstitutobligationer med en blåstemplet kupon på 2%. Udstedelserne har sikkerhed i underliggende porteføljer af henholdsvis ansvarlig kapital (kalvebod I og III) og hybrid kernekapital (kalvebod II) udstedt af danske regionale og lokale pengeinstitutter. Udstedelserne er på nominelt 850 mio. kr. (Kalvebod I), 928 mio. kr. (Kalvebod II) og 1.074 mio. kr. (Kalvebod III). Alle tre Kalvebod-udstedelser har en god geografisk diversifikation og er alle kendetegnet ved, at de underliggende porteføljer indeholder både regionale og lokale pengeinstitutter. Vi vurderer, at kreditrisikoen ved disse udstedelser er på niveau med sammenlignelige større nordiske bankers udstedelser. Danske pengeinstitutter, herunder regionale og lokale pengeinstitutter havde i 2007 en stærk indtjening på trods af stigende fundingomkostninger og lavere kursreguleringer. 2007 var fortsat kendetegnet ved lave nedskrivninger i kreditporteføljerne. Solvensprocenterne faldt i 2007 men er stadig på et tilfredsstillende Kilde: Nykredit Markets Kalvebod III Likviditet Nationalbankens nye belåningsfacilitet (se artiklen Danske pengeinstitutter side 10) er positiv for alle pengeinstitutter, men den nye belåningsfacilitet vil især lette de mindre danske pengeinstitutters likviditet, da disse institutter i modsætning til større pengeinstitutter ikke i samme udstrækning har adgang til de internationale pengemarkeder. Fusioner og overtagelser I 1. halvår 2008 er to lokale pengeinstitutter (banktrelleborg og Hårslev Sparekasse) fusioneret med andre institutter som følge af dårlige ledelse og solvens- og/eller likviditetsproblemer. Fusionerne viste, at der både er styrke og vilje i den danske banksektor til at vokse gennem akkvisitiv vækst. Vi forventer, at hvis andre pengeinstitutter skulle komme i lignende vanskeligheder, vil det nødlidende institut blive samlet op af konkurrerende pengeinstitutter i lokalområdet eller af et af de større regionale og landsdækkende pengeinstitutter, uden at dette vil betyde tab for obligationsejerne. Vurdering og anbefaling Kalvebod-udstedelserne er fortsat kendetegnet ved attraktive spænd efter skat. Det skyldes dels den fortsatte tilfredsstillende performance i de pengeinstitutter, der udgør de underliggende aktiver. Hertil kommer Nationalbankens tilførelse og stabilisering af likviditet. Vi anbefaler derfor køb af Kalvebod (serie I, II og III) til investorer med frie midler. 19

Carlsberg Verdens femtestørste bryggerigruppe Stærk international mærkevare giver pricing power Stagnerende vækst i Vesteuropa Vi anbefaler køb af Carlsbergs kreditobligationer Af kreditanalytiker Thomas Lindhøj, thln@nykredit.dk, 44 55 13 82 Køb Vi optager dækning på Carlsberg (Baa3/stabil) med en købsanbefaling på selskabets tre obligationer; Carlsberg 7% 2013 (GBP), Carlsberg 6,625% 2011 (GBP) og Carlsberg 4,875% 2009 (DKK). Obligationerne handler p.t. på spænd i forhold til stat på hhv. 224bp, 205bp og 103bp, hvilket vi vurderer som attraktivt. Størstedelen af Carlsbergs omsætning genereres på de vesteuropæiske markeder, hvor væksten er lav men indtjening og cash flow højt og stabilt. Pengestrømmene fra disse markeder anvendes til opkøb og investeringer på nye markeder, hvor det fremtidige vækstpotentiale er større. En stadig stigende andel af omsætningen genereres således på udvalgte markeder i Østeuropa, Rusland og Asien. Med overtagelsen af BBH er Carlsberg særdeles godt positioneret med en høj markedsandel på verdens tredje største ølmarked. Carlsbergs ledelse har i de senere år fokuseret meget på lønsomhed og effektivitet og har vist sig handlekraftig bl.a. i forbindelse med bryggerilukningen i Valby. Driftsindtjeningen er forbedret markant fra en EBIT-margin på 7,7% i 2005 til 9,7% i 2007. Figur 25: Kreditspænd til stater 340 260 180 100 20 bp CARLB 7,000% 2013 CARLB 6,625% 2011 CARLB 4,875% 2009 Aug-07 Nov-07 Feb-08 Jun-08 Kilde: Nykredit Markets Carlsberg A/S er holdingselskabet for Carlsberg Breweries A/S, der indeholder alle Carlsbergs bryggeriaktiviteter. Carlsberg Breweries er Nordeuropas førende bryggeri og verdens femtestørste bryggerigruppe med en omsætning i 2007 på DKK 44,7 mia. Carlsberg købte i 1. kvartal 2008, i samarbejde med Heineken, det engelske bryggeri Scottish & Newcastle (S&N), og fik dermed 100% ejerskab over det attraktive russiske bryggeri Baltic Beverage Holding (BBH). Købesummen på DKK 57 mia. finansieres via den nyligt gennemførte kapitaludvidelse samt allerede tilvejebragt bankfinansiering. Både Moody s og Fitch har efterfølgende givet grønt lys for den fremtidige kapitalstruktur og valgt at fastholde deres ratings. Carlsbergs primære fokusområder er produktion, salg og markedsføring af øl. Hertil kommer salg og produktion af sodavand og kildevand. Produkterne er således basale forbrugsgoder med lav konjunkturfølsomhed. Carlsberg råder over en bred portefølje af stærke internationale og lokale ølmærker såsom Carlsberg, Kronenbourg, Baltika og Holsten. Ændrede forbrugerpræferencer samt samfundets fokusering på de sundhedsmæssige aspekter ved alkoholindtagelse har betydet, at Carlsberg for nylig har udvidet produktsortimentet og bl.a. lanceret en cider med alkohol samt en øl med lavt kalorieindhold. Bryggerisektoren har de senere år været karakteriseret ved en høj grad af konsolidering. Carlsberg deltager aktivt i denne proces og har foretaget flere opkøb over de senere år. Fokus har i en årrække været på Østeuropa og Rusland, men vil formodentlig blive forskudt mod Asien i de kommende år. På trods af den øgede konsolidering er bryggerisektoren stadig forholdsvis fragmenteret med få globale bryggerigrupper samt en række regionale og lokale bryggerier. Dette bevirker, at konkurrencen på de fleste markeder er intens og kræver store markedsføringsudgifter for at profilere selskabernes mærker og derigennem skabe loyalitet hos kunderne. En stærk mærkevare er essentiel på det globale ølmarked, der er præget af høj mærkeloyalitet. Carlsbergs stærke internationale og lokale mærker samt produkternes høje kvalitet giver pricing power, og stiller selskabet bedre end masseproducenter med lav prisfleksibilitet. Carlsberg har således haft held med at overvælte stigende råvarepriser på forbrugerne. Vi forventer, at de mest succesrige bryggerier også i fremtiden vil være dem, der har en stærk, international mærkevare eller alternativt er regionale nichespillere. Masseproducenterne vil, efter vores vurdering, få det sværest, da de vil blive udsat for det største prispres på grund af deres lavere prisfleksibilitet. Vurdering og anbefaling Vi anser Carlsberg for et særdeles veldrevet selskab med en veldiversificeret produktportefølje samt en solid indtjening og pengestrøm. Fremtidsudsigterne er positive som følge af lanceringen af nye produkter samt overtagelsen af BBH. Selvom der er risici forbundet med stigende råvarepriser og stagnerende ølsalg i Vesteuropa, vurderer vi, at Carlsbergs obligationer p.t. handler på attraktive spænd. Til pengemarkedsinvestorer anbefaler vi obligationen i danske kroner til 2009, mens vi anbefaler GBP-obligationerne til hhv. 2011 og 2013 til langsigtede investorer, evt. på asset swap-basis. 20