LÆS PORTEFØLJEFORVALTERNES BERETNING PÅ SIDE

markedsrapport N U M M E R 2 A U G U S T 2 0 10 S K A G E N F O N D E N E. D K 6 Søren Milo Christensen Den danske mand i aktiefonden SKAGEN Global 7 Peter Lodahl Operastjernen brænder for sang og investeringer 12 Den tavse aktieboble Store amerikanske selskaber er nede på jorden 44 Buffett og elefanterne Hvorfor læner vi os alle mod verdens rigeste mand? LÆS PORTEFØLJEFORVALTERNES BERETNING PÅ SIDE 16 Fangsten sikret Selskaberne i porteføljen fortsætter at levere overraskende gode resultater. Vi har blandt andet sikret en solid gevinst i den thailandske madproducent Charoen Pokphand Foods. Der er fortsat gode fangstmuligheder i aktiemarkedet for den, som tør at svømme alene. K R I S T O F F E R STENSRUD 10 Græsk statsgæld og kinesiske grøntsager K U N S T E N AT A N V E N D E S U N D F O R N U F T

K U N S T E N AT A N V E N D E S U N D F O R N U F T 2 I N D H O L D skagen fondene MarkEdsrapport nr 2 2010 SKAGEN Fondene er en ledende nordisk investeringsforening. Forvaltningsselskabet bag fondene blev grundlagt i 1993 i Stavanger. SKAGEN Fondene åbnede kontor i Danmark i december 2006 og er i 2007 og 2009 kåret som årets investeringsforening i Danmark af Dansk Aktie Analyse og Morgenavisen Jyllands- Posten. Indhold 23 Redaktion: Christian Jessen, Tlf: 33 41 76 52 cje@skagenfondene.dk Camilla Grabowski Tlf: 33 41 76 57 cgr@skagenfondene.dk SKAGEN søger efter bedste evne at sikre, at al information er korrekt gengivet i denne rapport, men tager forbehold for eventuelle fejl og udeladelser. Udtalelserne i rapporten afspejler porteføljeforvalternes vurdering på et bestemt tidspunkt, og denne vurdering kan efterfølgende ændres uden varsel. Rapporten skal ikke opfattes som et tilbud eller en anbefaling om køb eller salg af finansielle instrumenter. SKAGEN påtager sig intet ansvar for direkte eller indirekte tab eller udgifter, som skyldes anvendelse eller forståelse af rapporten. AirAsia - SKAGEN Kon-Tiki har købt op siden otkober 2009. 8 10 Foto: Bloomberg News SKAGEN anbefaler alle, som ønsker at investere i vores fonde, at tage kontakt med en af vores formuerådgivere på telefon 7010 4001 eller via e-mail kundeservice@skagenfondene.dk. Ønsker du ikke længere at modtage rapporten, henvender du dig samme sted. I rapporten angives beløb og afkasttal i danske kroner, hvis andet ikke er angivet. markedsrapport N U M M E R 2 A U G U S T 2 0 10 S K A G E N F O N D E N E. D K Kristian Falnes. Slår et slag for russisk selskabsledelse (!) og vækstmarkederne Det er vanskeligt at forstå, at græske statsfinanser har noget at gøre med grøntsags salg i Kina 6 Søren Milo Christensen Den danske mand i aktiefonden SKAGEN Global 7 Peter Lodahl Operastjernen brænder for sang og investeringer 12 Den tavse aktieboble Store amerikanske selskaber er nede på jorden 44 Buffett og elefanterne Hvorfor læner vi os alle mod verdens rigeste mand? K R I S T O F F E R STENSRUD 10 Græsk statsgæld og kinesiske grøntsager LÆS PORTEFØLJEFORVALTERNES BERETNING PÅ SIDE 16 Fangsten sikret Selskaberne i porteføljen fortsætter at levere overraskende gode resultater. Vi har blandt andet sikret en solid gevinst i den thailandske madproducent Charoen Pokphand Foods. Der er fortsat gode fangstmuligheder i aktiemarkedet for den, som tør at svømme alene. 3 Afkast 4 Leder og kommentar 5 S&Ps årlige vurdering 6 Den danske mand i SKAGEN Global 7 Operastjernen brænder for investering 8 Vækstmarkederne hitter 10 Græsk statsgæld og kinesiske grøntsager 12 Den tavse aktieboble 14 Elektronisk handel 16 Porteføljeforvalternes beretninger 29 SKAGEN i London 30 Porteføljer 37 Regnskab 1. halvår 2010 38 Afkast og risiko 39 Begrebeforklaring 40 Investeringsfilosofi 42 Tal med SKAGEN 43 Nye inspirationsmøder i efteråret 2010 44 Bagsiden: Om elefanter og Warren Buffett På forsiden: Thailandske Sangem Neam-pan, inspicerer størrelsen på en hvid reje i et opdrætsanlæg i Thailand. Landet er verdens største eksportør af rejer, og opdrætsanlægget ejes af Charoen Pokphand Foods, et selskab i SKAGENs porteføljer. Foto indhold: Carsten Lundager, Bloomberg News og SKAGEN Fondene billedarkiv Kontorer: SKAGEN Fondene i Danmark Nyhavn 63A, 2 1051 København K Telefon: 7010 4001 CVR-nummer: 29 93 48 51 kundeservice@skagenfondene.dk www.skagenfondene.dk Stavanger hovedkontor SKAGEN Fondene SKAGEN AS Postboks 160 NO-4001 Stavanger Skagen 3, Torgterrassen Telefon: +47 04001 Telefax: +47 51 86 37 00 Organisationsnr: 867462732 MARKEDSRAPPORTEN Oplag: 6000 Dansk sprogforvaltning: Adverbium Grafisk produktion og Tryk og udsendelse: Rosendahls-Schultz Grafisk

VORES FONDE 3 SKAGEN Fondenes afkast Nedenstående tabeller viser afkast for SKAGENs fonde sammenlignet med deres respektive referenceindeks målt i danske kroner. Tallene er opgjort siden fondenes start og siden årsskiftet. Tabellerne er opdateret den 31. juli 2010. SKAGEN Fondene har altid anvendt udbyttejusterede sammenligningsindeks, og fondenes afkast er opgjort efter omkostninger. På side 38 og 39 finder du en udførlig oversigt over samtlige SKAGEN Fondenes nøgletal. AKTIEFONDEN SKAGEN Global Porteføljeforvalter: Kristian Falnes. Lancering: 7. august 1997. AKTIEFONDEN SKAGEN kon-tiki Porteføljeforvalter: Kristoffer Stensrud. Lancering: 5. april 2002. Afkast i år Gennemsnitligt årligt afkast siden start Afkast i år Gennemsnitligt årligt afkast siden start 25 25 25 25 20 20 16,7% 20 20 21,0% 15 10 8,1% 7,9% 15 10 15 10 12,4% 12,1% 15 10 10,6% 5 5 5 5 0 SKAGEN Global MSCI All Country Index (Daily Traded Net Total Return) Frem til 2010: MSCI World Index (Daily Traded Net Total Return) 0 0,9% 0 SKAGEN Kon-Tiki MSCI Emerging Markets Index (Daily Traded Net Total Return) 0 AKTIEFONDEN SKAGEN vekst OBLIGATIONSFONDEN SKAGEN tellus Porteføljeforvalter: Beate Bredesen. Lancering: 1. december 1993. Porteføljeforvalter: Torgeir Høien. Lancering: 29. september 2006. Afkast i år Gennemsnitligt årligt afkast siden start Afkast i år Gennemsnitligt årligt afkast siden start 25 25 25 25 20 15 20 15 16,7% 20 15 14,98% 12,79% 20 15 10 5 4,4% 4,9% 10 5 9,3% 10 5 10 5 7,29% 6,94% 0 0 SKAGEN Vekst Vægtet gennemsnit af MSCI All Country Index (Daily Traded Net Total Return) og Oslo Børs Benchmark Index (OSEBX) Frem til 2010: Oslo Børs Benchmark Index (OSEBX) 0 SKAGEN Tellus Barclays Capital Global Treasury Index 3-5 år 0 Ovenfor er vist udvalgte fonde, som SKAGEN har tilladelse til at markedsføre i Danmark. Obligationsfonden SKAGEN Avkastning, der overvejende har et norsk fokus, er ikke medtaget i denne rapport, men kan findes på hjemmesiden skagenfondene.dk. Al information om fondene i markedsrapporten er opgjort i danske kroner bortset fra værdipapirer i porteføljerne og regnskab, der er opgjort i norske kroner.

4 l e d e r ko m m e n ta r lederen Arrangementer i øjenhøjde Jens Elkjær Adm. direktør, SKAGEN Fondene i Danmark je skagenfondene.dk Kære Investor Åbenhed og indsigt i forvaltningen af SKA- GENs aktiefonde er, og har altid været, en af vores grundpiller. Alle, som investerer i vores aktiefonde, skal kunne følge godt med og træffe informerede investeringsbeslutninger, både når det går op og ned med de finansielle markeder. Markedsrapporten er blandt vores vigtigste redskaber. Porteføljeforvalterne lægger tingene på bordet i et overskueligt format, og siden spreder vi hovedindholdet videre til både vores hjemmesider og kundemøder. Her i Danmark udvikler vi med fornøjelse vores møder, og vores erfaring er, at det altid lønner sig at mødes ansigt til ansigt. Vi møder både kendte og nye ansigter, udelukkende i øjenhøjde, og som sædvanlig kommer vi rundt i Danmark med vores inspirations møder. Du kan finde dem på side 43. Vi bestræber os nu på, at møderne skal være gode for både nye og eksisterende investorer. I juli kastede vi os ud i et nyt liv som kultursponsor og arrangerede sommerkoncert i samarbejde med Skagens Museum. Mere end 400 mennesker trodsede et ustadigt vejr. Vores stand i havens hjørne var velbesøgt, uden at vi som sponsor overstrålede sangstjernerne Peter Lodahl, Maria Lucia og pianisten Claire Lokdam. I august forsøger vi os igen med et af de skæve formater, når investormødet Mænd og Investering udvider til både at foregå i Odense og København. Oprindeligt skabt som et satirisk element på bagsiden af markedsrapporten, så viste idéen sidste år sig levedygtig og særdeles hyggelig. Porteføljeforvalter Søren Milo Christensen står for investeringsindhold på højt niveau, og vi tillader os at gøre både mad og øl klar. Begge steder foregår mødet i Zoologisk Have. I skrivende stund er mere end 200 SKAGEN-investorer tilmeldt, men der er enkelte ledige pladser endnu. I november debuterer mødet Kvinder og Investering i København. Kunderådgiverne Camilla Grabowski og Vevika Søberg er arrangører af mødet, som med sikkerhed bliver spændende og oplysende. Porteføljeforvalter Beate Bredesen, SKAGEN Vekst, giver sin første tale i Danmark. Endelig vil vi nævne, at kontoret i København altid er åbent. Blandt andet holder vi investorfrokost om fredagen, og onsdag den 1. september kl. 17 holder vi en markedsorientering, hvor vi uddyber indholdet af denne markedsrapport. Velkommen! Kommentar Læsestof fra fire lande Christian Jessen Redaktør Markedsrapporten cje skagenfondene.dk Kære læser Markedsrapporten, som du nu er i gang med at læse, bobler af skriveglæde og lyst til at fortælle mere om, hvad der driver de finansielle markeder, som betyder så meget for udviklingen i SKAGENs fonde. Hjertet i vores markedsrapport er porteføljeforvalternes beretninger om udviklingen i finansmarkederne i fondene. Vi udgiver nu Markedsrapporten hver tredje måned, hvor vi i 2009 sendte hele syv udgaver på gaden. Til gengæld er omfanget voksende, og forvalterne af SKAGEN Global og SKAGEN Kon-Tiki folder sig nu ud over hver tre siders beretning, som du finder på side 20 og frem. Markedsrapporten udgives på både dansk, norsk, svensk og engelsk. Hvert markedsområde redigerer selv sin rapport, og vi har sammen med porteføljeforvalterne fået skabt et redaktionelt miljø, hvor vi gør os umage for at få skabt temaartikler, som fortjener oversættelse også til andre sprog. Heraf skriveglæden. Et par eksempler: Investeringsdirektør Kristian Falnes uddyber på side 8, hvordan SKAGEN fortsat vil være på forkant af fremtidens aktiemarked, selv om stadigt flere har opdaget, at vækstmarkedernes fremgang er et faktum. Porteføljeforvalter Kristoffer Stensrud erkender, at selv garvede professionelle undres, når prisen på kinesiske grøntsager pludselig rammes af den græske gældskrise på side 10. Store ledende amerikanske selskaber var særdeles populære sidst i 90 erne, men siden kom de ned på jorden igen. Porteføljeforvalter Torkell Eide trækker linjerne op på side 12. Selskaberne er igen blevet interessante. Vi ser også nærmere på elektronisk drevet aktiehandel og præsenterer vores nye team i Storbritannien. Endelig er der endnu en gang ballade og oprør i luften på bagsiden. God læselyst!

ko r t n y t 5 Godt resultat ved S&P s årlige vurdering SKAGEN Kon-Tiki beholder den højest opnåelige AAA-rating, det nytiltrådte team bag SKAGEN Global får AA-rating, og for det nye SKAGEN Vekst team venter en ny vurdering i marts. SKAGEN Kon-Tiki. Fra venstre mod højre: Kristoffer Stensrud, Cathrine Gether og Knut Harald Nilsson. Det er langt fra alle fonde, som får en kvalitativ rangering af S&P. For at modtage en rangering skal fonden være i top 20 procent i sin kategori/ klasse baseret på historiske afkast- og risikotal. Kon-Tiki beholder toprating S&P skriver, at deres høje anseelse for SKAGEN Kon-Tikis porteføljeteam og proces, såvel som de stærke opnåede resultater betyder, at fonden velfortjent beholder sin AAA-rating efter årets gennemgang. SKAGEN Kon-Tiki er placeret som nummer 6 blandt 576 andre emerging markets fonde i verden de seneste tre år. Tidligere var samtlige SKAGENs tre aktiefonde AAA-ratede. Men i forbindelse med, at den tidligere forvalter for SKAGEN Vekst, Kristian Falnes, flyttede til SKAGEN Global teamet i marts, har S&P bedømt de nysammensatte Vekst- og Global-team under nye forudsætninger. Nyt Global-team får AA-rating Selv om det nye Global-team ikke tidligere har været rated af S&P, får fonden straks den næsthøjeste udmærkelse, en AA-rating. Vi har en høj anseelse af Falnes og hans historiske afkast, det brede SKAGEN-team og den konsistente proces. Vi vil også påpege den relevante erfaring for både Eide og Christensen, skriver S&P i deres første evaluering af forvalterteamet. SKAGEN Vekst venter på ny vurdering S&P har valgt at beholde sin rangering TR (Tenure Review) for SKAGEN Vekst frem til en revurdering i marts 2011 jf. rapporten fra S&P. I rapporten påpeger S&P, at Beate Bredesen og Ross Porter begge besidder en stærk analytisk baggrund, men teamet er nyt, og ingen af de to har opnået et års sammenhængende erfaring i deres nye funktion. En egentlig ny vurdering af SKAGEN Vekst vil derfor først finde sted i marts 2011. SKAGEN på mobilen For kort tid siden lancerede vi en mobil netløsning til iphone og ipad. Nu kan brugere af Android-baserede mobiltelefoner også få glæde af denne løsning. Vi har samtidig tilføjet nogle nye funktioner. Du finder os på m.skagenfondene.dk. Vi arbejder på, at alle brugere som skriver www.skagenfondene.dk automatisk bliver omdirigeret til den mobile løsning. Vi ved, at det er vigtigt for vores brugere at se dagens kurser og kursudviklingen. Derfor har vi ændret i opsætningen, således at du på startsiden ser en oversigt over alle vores fonde. Ønsker du at se den historiske kursudvikling på en bestemt fond, trykker du én gang på fonden og vender telefonen vandret, så kommer den historiske graf frem. Hvis du er kunde via norsk VPS, har du mulighed for at logge ind på Min konto. Fortsat under udvikling Den mobile løsning er et samarbejde imellem SKAGEN og brugerne af tjenesten. Da vi lancerede løsningen, bad vi brugerne komme med input til forbedringer og funktioner, som de ønskede. Vi har fået mange gode forslag, og vi er glade for at have indfriet nogle af ønskerne fra jer. Men vi er ikke færdige endnu, så har du nogle ønsker eller input, hører vi gerne fra dig. Send en e-mail til kundeservice@skagenfondene.dk

6 PORTR ÆT Den danske mand i SKAGEN Global Danske Søren Milo Christensen har siden begyndelsen af maj været en del af det team, som forvalter aktiefonden SKAGEN Global. Søren har i en alder af 33 år allerede oparbejdet hele 10 års erfaring som porteføljeforvalter og har arbejdet de seneste tre et halvt år i Singapore. På trods af sin lange erfaring kan han dog ikke bryste sig af, at aktier siden hans tidligste barndom har været den store lidenskab. Desværre kan jeg ikke diske op med en tårevædet historie om, at jeg lånte min fars hammer til at smadre sparegrisen og derefter kørte hen til banken på min trehjuler for at købe min første aktie, siger Søren med et smil og tilføjer, at lidenskaben for aktieplukning først kom til senere. For Søren begyndte vejen til at blive porteføljeforvalter slet ikke med at hænge aktielister op på drengeværelset i Danmark. Hans hovedfokus i ungdomsårene var at blive professionel fodboldspiller. Desuden havde Søren andre talenter. Han har altid været god til tal. Allerede fra 2. klasse kunne læreren ikke finde flere opgaver, fordi skolen kun havde bøger til og med 7. klassetrin. En gylden mulighed Søren blev hverken professionel fodboldspiller eller matematiker. Hans opmærksomhed blev fanget af helt andre ting. Hans interesse for samfund og økonomi vågnede i gymnasiet, og det var derfor naturligt at tage sin uddannelse ved Handelshøjskolen i København. Her fandt han ud af, at han især var glad for regnskab og finans og derfor ville satse på det. Muligheden opstod allerede på andet år, da han så en stillingsannonce fra en af Danmarks største kapitalforvaltere, Bankinvest, som søgte kandidater fra sidste år på masterstudierne. Det virkede som et drømmejob, og jeg var bare nødt til at forsøge. De ville egentlig have haft en på mastergradens sidste år, men valgte alligevel at give mig en chance, fortæller Søren. Han tilføjer, at der derefter fulgte et af de mest arbejdsomme år i hans liv indtil nu. Han skulle både studere og arbejde samtidig. Han beskriver selv tiden dengang som meget lærerig, selv om han måtte arbejde mange timer hver dag. Studierne måtte ofte foregå til langt ud på natten. Trods en hård timeplan klarede han studierne med bravour og vandt forskellige priser for sine resultater. Han fandt også tid til udvekslingsophold i både USA og Canada og traf sin kommende norske kone i denne periode. En porteføljeforvalter bliver til En af Sørens første opgaver på hans nye job var at analysere telekomsektoren i Japan, der sammen med NTT Docomo som en af de første indførte 3G-telefoni. Det skortede ifølge Søren ikke på dem, der mente, at 3G ville blive en af verdens bedste investeringer. Men han havde svært ved selv at følge strømmen. Når jeg kiggede på tallene, kunne jeg ikke forstå, hvordan man skulle kunne opnå et fantastisk afkast på en industri, der opfyldte alle forudsætninger for at blive en commodity. Jeg besluttede derfor ikke at investere. Evnen til at gå sine egne veje, anvende sund fornuft og have en jordnær tilgang til investeringer har kendetegnet Søren siden hans tidlige karriere. At købe undervurderede og upopulære aktier giver de bedste resultater over tid. Man kan dertil have en interessant dynamik med lave forventninger, hvor gode nyheder får en enormt positiv indvirkning, fordi markedet skifter mening og ser selskabet i et nyt perspektiv. Så er det en overordentlig interessant investering, fortæller Søren. Vejen til SKAGEN Med familie nær Stavanger var der ikke så langt til SKAGEN, som man skulle tro. London var også en mulighed, men det fik SKAGEN sat en stopper for. Søren har længe haft kendskab til SKAGEN, idet han var fascineret af historien og investeringsfilosofien. Jeg tilbragte et par dage med SKAGENs porteføljeforvaltere, og det stod straks klart for mig, at det var det rigtige SKAGEN er nogle af de dygtigste i verden og derfor oplagt at udvikle sig videre hos. Kort og godt var London sikkert næste stop, havde det ikke været for SKAGEN, tilføjer han. Hvad har så gjort forskellen for Søren? Man skulle tro, at de næsten fire år i en by med lige så mange indbyggere som hele Norge kunne være udslagsgivende. Men det har ifølge ham selv mindre betydning, da han er vokset op et lille sted i Danmark. Den største udfordring mener han selv er, at han nu skal til at plukke aktier fra hele verden efter at have fokuseret meget på Asien. Jeg regner dog med, at min store erfaring vil være en hjælp. Jeg er især overbevist om, at min erfaring fra de nye vækstmarkeder vil komme til sin ret, når der skal plukkes interessante investeringsmuligheder det næste årti. Blandt andet kan Afrika jo komme til at overraske meget positivt, mener Søren. Der er nok ikke megen tvivl om, at SKAGEN nu har knyttet en porteføljeforvalter til sig, som både har kæmpe gejst og lang erfaring med aktieplukning. Han deler desuden SKAGENs filosofi og er ikke bange for at gå sine egne veje og det betyder, at han nu har fundet hjem. tm Trygve Meyer skagenfondene.no Du kan møde Søren Milo Christensen til investormødet Mænd og Investering i Odense og København den 25. og 26. august. Deltagelse forudsætter dog, at der fortsat er ledig plads og at du er mand.

KO M M E N TA R 7 Operastjernen brænder for investering Tenoren Peter Lodahl har været aktiv aktieinvestor i en årrække. Resultaterne har været gode, men nu vil han have mere tid til både familien og kunsten. I stedet sparer han nu op hos SKAGEN Fondene Peter Lodahl er en af Skandinaviens førende tenorer. Efter en række år som fastansat på Komische Opera i Berlin er han nu vendt hjem til Det Kgl. Teater, hvor han i den kommende sæson synger hovedrollen i La Boheme overfor verdens absolut største operanavn, Anna Netrebko. Ifølge ham selv er det de færreste kunstnere, som arbejder systematisk med investering og sikring af egen økonomisk fremtid. Selv går han målrettet til værks, næsten som en ingeniør eller en fund manager vil gøre. Peter har haft investering som sin hobby i mange år og har brugt et par timer hver dag på sin hobby, men har valgt at placere en del af sin opsparing i SKAGEN Fondene. Min kone er skuespiller, og jeg selv operasanger, så vi er begge i usikre brancher. Derfor sparer jeg op og investerer. Jeg startede under dotcom i slutningen af 90 erne og fik nogle gevaldige smæk, men fandt ud af, at det var spændende at investere i aktiemarkedet, siger Peter Lodahl. Jeg investerer i aktier. Jeg tror på, at en aktiv investering i erhvervsvirksomheder på sigt giver et bedre afkast end obligationer. I de første mange år var min adfærd mere spekulativ, end det var investering, og selvom jeg fik nogle fornuftige afkast, faldt jeg over begrebet valueinvestering og den amerikanske investeringsguru Warren Buffett, fortsætter han. Peter Lodahl har nu sat tidshorisont på sine investeringer og er gået til en køb og behold -strategi. Han ignorerer nu fuldstændig kortsigtede kursudsving, fordi han mener aktiemarkedet på kort sigt er drevet af psykologi. Interessen ligger helt på det lange sigt og selskabernes fundamentale værdier. Jeg køber op hen ad vejen, så jeg er med på aktiemarkedets gennemsnitskurs, siger Peter Lodahl. Nu bliver der imidlertid skruet ned for blusset. SKAGEN Fondene har overtaget det daglige slid med at finde afkast i markedet, og Peter Lodahl begrænser sig til at beslutte, hvornår og hvor meget der skal investeres. Jeg er blevet far til to piger og kan ikke længere bruge to timer om dagen på mine investeringer. Jeg har brug for at lade andre gøre arbejdet for mig, men jeg kan ikke gå ind i en hvilken som helst investeringsforening. Jeg er på udkig efter nogen, der konsekvent kan slå markedet og er blandt de bedste. I den forbindelse stødte jeg på SKAGEN Fondene for flere år siden og har fulgt jer siden, siger Peter Lodahl. Han henviser til sin langsigtede tidshorisont og sikre viden om, at det giver en stor positiv effekt på formueudviklingen på langt sigt, når forvalteren evner at slå markedet. Jeg har selv lavet et fornuftigt afkast de seneste mange år, men SKAGEN Fondene har alligevel slået mit afkast de sidste seks år i træk. SKAGEN Fondene har hele verden som investeringsunivers. Det tror jeg er vigtigt for at kunne skabe det attraktive afkast og hele verden har jeg som privat investor ikke På scenen i Komische Oper i Berlin 2008: Peter Lodahl og den svenske sopran Maria Bengtsson i Armida (Gluck). Foto: Komische Oper. ressourcer til at kunne beskæftige mig med. Så jeg betror SKAGEN Fondene min opsparing det frigør tid til, at jeg kan koncentrere mig om andre ting her i livet især min familie og min egen karriere, siger han. Du kan i sæsonen 2010/2011 opleve Peter Lodahl på Det Kongelige Teater i Lulu, La Boheme samt Romeo og Julie. Sangstjerner i Skagens Museums have SKAGEN Fondene i Danmark udvider løbende sit virkefelt. Ved et lykketræf lykkedes det os at være sponsor og medarrangør af en sommerkoncert i Skagens Museums have torsdag den 15. juli. Mere end 400 feststemte gæster i byen Skagen trodsede et ustadigt bygevejr og hørte Maria Lucia og Peter Lodahl fylde haven med smukke toner akkompagneret af pianisten Carol Conrad. SKAGEN Fondene har de seneste tre år sponsoreret Skagens Museum. Skagensmalerne har en central placering i vores kommunikationsstrategi i alle lande. Vi er glade for, at samarbejdet med Skagens Museum nu har taget en ny og spændende drejning, siger formuerådgiver Thomas Lund Samme Thomas Lund på vores danske kontor har fået udvidet sit virkefelt til også at være koncertarrangør og ansvarlig for vores samarbejde med museet. Operasanger Peter Lodahl forklarer i artiklen ovenfor, hvordan hans interesse for investering i år har ført ham i armene på SKAGEN Fondene. Og uden at røbe for meget, så var det Thomas Lund, som i foråret efter en dialog med Peter Lodahl om investeringer fik skabt muligheden for en sommerkoncert i Skagen. Skagens Museum har tidligere holdt musikalske arrangementer i haven. Det koster tid og penge, men interessen er stor. Vi er glade for, at vores sponsor i samarbejde med museet vil være med til at skabe et arrangement som dette, og der var en dejlig stemning i museumshaven, siger direk tør for Skagens Museum Lisette Vind Ebbe sen. Du kan læse mere på skagenfondene.dk om sommerkoncerten på Skagens Museum.

8 AK TUELT Vækstmarkederne Hitter blandt investorerne SKAGEN fastholder sit positive syn på investering i lande som Sydkorea og Brasilien, selv om der er trængsel og stadigt flere globale investorer er enige med os. Men vi har nu øget andelen af investeringer i udviklede lande i vores globale fond, fortæller investeringsdirektør Kristian Falnes, som fortsat er rede til at gå mod strømmen, når der er penge at tjene. Risikoen ved selskabsinvestering er reelt lavere i vækstlandene end i USA, Europa og Japan. Både selskaber og regeringer er mindre forgældede, økonomien vokser hurtigere og erhvervslivet har fået stabile rammer. Derfor skal udvalgte selskaber i vækstlandene fylde godt op i enhver investeringsportefølje. SKAGEN Fondene, med porteføljeforvalterne Kristoffer Stensrud og Kristian Falnes i spidsen, har fremhævet disse ting i årevis. Men denne artikels indledning er faktisk ikke skrevet af os. Det er holdninger fra stribevis af private equity-topfolk, som mødtes til konference i Geneve sidst i juni. Private equity-lederne satser nu benhårdt på vækstmarkederne. De er helt på linje med os i deres optimistiske syn på mulighederne i blandt andet Sydkorea, Indien og Brasilien. Tværtimod. Og de fremhæver, at Vesten er tynget af høje gældsniveauer, stigende regulering og lav befolkningsvækst. For SKAGEN Fondene er det nyt med så mange meningsfæller. Vanlige institutionelle investorer har i årtier betragtet hjemlands-aktier og aktier i industrilandene som sikre, mens alle typer af risici er blevet fremhævet ved investeringer i vækstlandene. Ifølge os er det en gammeldags måde at tænke og investere på, alt for bundet af snærende rammer og ikke åben overfor, at verden faktisk ændrer sig hastigt. Nu bliver investorer på rad og række omvendt, og de fremhæver rutinemæssigt de store styrker ved investering i vækstlandene. Kristian Falnes, porteføljeforvalter og investeringsdirektør i SKAGEN Fondene, føler ikke at SKAGEN er på vej til at blive en del af en investeringsmæssig modebølge og har mistet sin evne til at gå mod strømmen. Ifølge ham er den stærke udvikling i vækstmarkederne et faktum, som vil blive en del af Private equity topfolk om vækstlandene drivkraften for værdiskabelse i virksomhederne de næste mange år. Og selvom SKAGEN Fondene ofte fremhæver sin evne til at skabe merafkast på at gå mod strømmen og mod modestrømninger, så skal vi ikke være kontrære bare for at være kontrære, mener han. Vi går vores egne veje når vi investerer i enkeltselskaber, men er ikke tilstræbt kontrære på et overordnet top down-niveau. Vi har heller ikke særlige fortrin indenfor makro. Det er rigtigt, at vi har været i vækstlandene i en årrække, for her har vi fundet rimelige selskaber med stor evne til vækst. Enten i selskaber noteret i disse lande, eller som en vækstdriver i selskaber i de udviklede lande, siger Kristian Falnes. Et historisk eksempel fra vores porteføljer er bilkoncernen VW, hvor den stærke vækst i Kina for seks år siden var en overset men meget stærk værdi skaber i selskabet mens markedsdeltagerne alene fokuserede på koncernens udfordringer i sit tyske hjemland. Kan SKAGEN fortsat finde upopulære, underanalyserede og undervurderede selskaber i investeringslande, der er så populære? I nogle lande kan selskaberne fremstå som dyre som følge af høj popularitet og et stort money flow ind i markederne. Så skal vi enten finde de fortsat oversete selskaber, eller vi skal investere i andre markeder, siger Kristian Falnes. Han nævner Kina som et eksempel på et land, hvor vi har styret udenom investeringer i det lokale aktiemarked, fordi der ikke har været sammenhæng mellem kurserne og den underliggende indtjening i selskaberne. I Skagen Global har udviklingen det seneste år været, at vi har reduceret den direkte eksponering mod selskaber noteret i vækstlandene. De er ikke så lavt vurderede længere. I stedet Brasilien skiller sig ud fra de andre BRIC-lande. Det er et stærkt demokrati omgivet af relativt fredelige naboer med hverken etniske eller religiøse problemer, som tilbyder et stabilt investeringsklima. Det har også en stærkt eksport base med verdens klasse selskaber såsom Vale, Petrobras og Embreaer, Erwin Roex, Coller Capital Regeringer på tværs af Latinamerika har bragt inflationen under control, sænket renterne og skaffet kredit til masserne, Duncan Littlejohn, Paul Capital Partners Jeg er meget bullish på udsigterne for Afrika. Intet kan sammenlignes med Afrika i forhold til økonomiske vækstprocenter det kommende tiår, hvor de i øvrigt kommer fra et lavt niveau, David Rubenstein, The Carlyle Group Øst og Centraleuropa var en af hurtigst voksende regioner mellem 1999 og 2007, men vil være blandt de langsomste det kommende tiår. Mange lande ventede for længe med at sætte gang i finansielle stimuli. Det vil tage mange år at reducere gæld i en række markeder, Nenad Pacek, Global Success Advisors Vi går ind i Asien som følge af de økonomiske vækstrater. Emerging market økonomier voksede 25% til 45% de seneste 10 år mens den gamle verden sneglede sig af sted, Marc St John, CVC Capital Partners Kilde: Financial News

AK TUELT 9 har vi fundet selskaber i industrialiserede lande hvor vækst i vækstmarkederne er en vigtig driver for vækst og lønsomhed. Heidelberg Cement, Akzo Nobel og Norsk Hydro er eksempler på dette blandt de nye investeringer i SKAGEN Global. Andelen af direkte investeringer i vækstmarkederne er faldet fra 37 procent til 31 procent, fremhæver han. Et eksempel på en vækstmarkeds succes, som nu ikke indgår i SKAGEN Global, er det nationale brasilianske olieselskab Petrobras, som sidste år opnåede en markedsværdi som et af de ti største selskaber i verden. Efter store og betydelige fund på meget dybt vand ud for Brasiliens kyst blev selskabet vældig populært. Det voldsomme investeringsbehov i relation til disse fund blev af mange negligeret, og det var en af årsagerne til at vi solgte os ud. Siden er kursen faldet en del. Kursniveauet nu er mere attraktivt og man skal ikke afvise, at man i fremtiden igen kan finde Petrobras i SKAGEN Globals portefølje. I vores fonde har vi heldigvis bredt beskrevne investeringsmandater og er ikke bundet til bestemte brancher eller geografiske områder, siger han. Private equity investorerne refereret i denne artikel er skeptiske overfor Rusland og Østeuropa. De fremhæver, at investorerne ikke har fået store profitter ud af Rusland. Er vi enige? Politisk risiko og Corporate governance i Rusland er en hel historie i sig selv, men jeg er ikke sikker på, at corporate governance er værre i Rusland og Østeuropa by-the-end-of-the-day. I USA kan man ofte se grund til kritik; samme person er direktør, bestyrelsesformand og udnævner sine venner til bestyrelsen. Der er en stor magtkoncentration på blot én person og aflønningssystemer, som både i omfang og design har været vældigt kritisable, siger Kristian Falnes. Mange lande har deres egne issues f.eks. stemmeretningsbegrænsninger, som er udbredte i Sverige og poison pills som beskyttelse mod overtagelse, som findes i mange europæiske selskaber. I Rusland har du selvfølgelig også en stor magtkoncentration i mange selskaber, det hedder blot Oligark og ikke CEO/Chairman of the Board, tilføjer han. Han fremhæver, at SKAGEN Fondene har haft en række af sine mest lønsomme investeringer i Rusland. For ti år siden var Vimpelcom en af vores hovedinvesteringer, som steg mere end fem gange i vores ejertid. I porteføljerne i dag Vi har mange flere multinationale selskaber i porteføljen nu. De handles med rabat, selv om der findes store selskaber med betydelige evner til både omstilling, skabelse af vækst og evne til at fastholde indtjening, siger Kristian Falnes, investeringsdirektør og porteføljeforvalter i SKAGEN Global. har Sistema, Mobile Telesystems, VTB Bank og Vimpelcom mildt sagt været brugbare investeringer. Vækstmarkederne er populære nu efter at have været ude i kulden. Ser vi frem, hvad er så den næste store ting, som markederne vil opdage om nogen år?. De store multinationale og globale selskaber var enormt højt værdifastsat i 90erne. Siden har de udviklet sig væsentligt, men der har ikke været kursstigninger. Derfor får du som aktionær får indtjeningen langt billigere nu. Mange store selskaber er vældig fokuserede på vækstmarkederne og har høj vækst i netop disse lande. Jeg vil ikke blive overrasket, når mange af de store får en renæssance, siger Kristian Falnes SKAGEN Global-porteføljeforvalteren Torkell Eide beskriver andetsteds i denne rapport hvorfor især de amerikanske store selskaber blev for dyre i 90erne. Vi har mange flere multinationale selskaber i porteføljen nu end for ti år siden. Main stream opfattelsen nu er at mange stagnerer og har ringe omstillingsevne. Derfor handles de med rabat. På helt generel basis er dette forkert der findes store selskaber med betydelige evner til både omstilling, skabelse af vækst og evne til at fastholde indtjening, siger Kristian Falnes. cje Christian Jessen skagenfondene.dk

10 Ak tuelt ud til at være mest attraktivt prisfastsat. Ofte er det enkle nemlig ikke det bedste. Den stærke, kortsigtede korrelation i aktiemarkederne skygger for den betydelige afvigelse, som faktisk gør sig gældende på længere sigt. For den aktive investor betyder det ekstreme fokus på kortsigtede makrosvingninger, hvor hele børnehaver skylles ud med makrobadevandet, at de fundamentale forskelle både bliver større og kvalitativt bedre. Hverken almindelige mennesker eller garvede professionelle har let ved at forstå, hvordan græske statsfinanser og salget af kinesiske grøntsager kan have noget med hinanden at gøre. Men det er en af tidens meget ulogiske korrelationer. Aktiemarkederne korrelerer på kort sigt: Græsk statsgæld og kinesiske grøntsager Hverken almindelige mennesker eller garvede professionelle har let ved at forstå, hvordan græske statsfinanser og salget af kinesiske grøntsager kan have noget med hinanden at gøre. Men det er en af tidens meget ulogiske korrelationer. Der er på kort sigt en ganske høj grad af korrelation mellem de globale aktiemarkeder. Mange kan blive fristet til at købe såkaldt billige indeksfonde. På længere sigt er det dog stadig de faktiske fundamentale forhold, som er gældende, både på makro- og mikroniveau. Det kan derfor stadig lønne sig at gå mod strømmen, selv analysere og købe de selskaber, som er mest attraktivt prisfastsat ud fra de underliggende værdier og fremtidig indtjening. Og jo flere, som tror på, at det er bedst at gå i flok, des større bliver chancerne for os, der helst vil gå vores egne veje. Makrodrevne aktiemarkeder For et par år siden kørte debatten om dekobling af vækstmarkedernes og de industrialiserede landes økonomier. Den mistede dog hurtigt sin aktualitet. Korrelationen mellem aktivklasser og aktieklasser for den sags skyld er siden marts 2007 øget dramatisk. Mange spørger sig selv, om det egentlig er fornuftigt. Og hvad er grunden, og vil det vare ved? Når markederne viser sig at være drevet på makroniveau, er det så ikke til grin at lave analyser og investere værdibaseret? Kan man så ikke lige så godt sidde i baglokalet og rode med indeksderivater, ETF er (fonde, som består af aktier og andre værdipapirer med det formål at følge kursen på et underliggende indeks) og indeksfonde i stedet? Enkelt og billigt. Ofte er det enkle ikke det bedste Men måske netop fordi alle køber det, som er enkelt og billigt, kan det betale sig at analysere selskaberne og finde dem, som fundamentalt ser Carry trade finanskrisens ophav Lad os derfor gå nogle år tilbage i tiden og sætte tingene i perspektiv. Marts 2007 er et godt udgangspunkt. Finanskrisen var endnu kun i sin vorden. På det tidspunkt for tre et halvt år siden lugtede det endnu kun en smule brændt i det globale finanskøkken. Begrebet carry trade var på alles læber. Og det er ikke et kursus i indisk madlavning. Investorerne eller spekulanterne om man vil optog lån i lavrentevaluta, fortrinsvis yen. Pengene blev brugt til at købe alt muligt andet godt, lige fra højrentevaluta til kakao. Så kunne man leve godt for differencen. Carry trade kan på mange måder siges at være finanskrisens egentlige ophav. Troen på korrelationerne eller mangelen på samme var i hvert fald stærk. Resultatet var mildt sagt katastrofalt. Troen på indekser, ETF er og korrelationer er sjovt nok blevet dramatisk meget større i tiden derefter hvis man ser på, hvordan markedet aftegner sig fra dag til dag. Men det er vigtigt at huske, at den dels skyldes menneskenes iboende trang til både at jage i flok, dels det faktum at flokdyr føler sig tryggere. Værdierne vinder i den sidste ende Over tid bliver resultaterne imidlertid forskellige. På langt sigt er det de reelle fundamentale forhold, som gør sig gældende. Den økonomiske udvikling lande og regioner imellem er i de senere år kommet mere og mere ud af takt, især mellem vækstmarkederne og den vestlige verden. Tilsvarende gælder selskabernes værdi- og indtjeningsudvikling på mikroniveau. Marts 2007 er i den henseende en god illustration af, at verden ikke er så korrelerende, som det kan virke på kort sigt. De globale markeder er siden faldet med næsten 20 procent, hvorimod vækstmarkederne har givet over 20 procent i gevinst, målt i norske kroner. Aktierne i de globale vækstmarkeder under finanskrisen nåede bunden i november 2008.

AK TUELT 11 De udviklede aktiemarkeder ramte den først i marts 2009. Og det samlede fald siden marts 2007 var for vækstmarkedernes vedkommende 36 procent mod 45 procent for markederne i verdensindekset. To forskellige verdener Den fundamentale forskel er ikke desto mindre større. 60 millioner husstande i BRIC-landene (Brasilien, Rusland, Indien og Kina) havde ved indgangen til 2007 en disponibel indtægt justeret for købekraft på over 10.000 amerikanske dollar. Dobbelt så mange husholdninger, 120 millioner, vil i år få en disponibel indtægt på over 10.000 dollar. Dermed overgår de USA. Næste år vil vi være ude i, at 140 millioner vil have et sådant indtægtsniveau. BRIC-landene overgår så også euro-området som helhed. Men er det overhovedet væsentligt, er der sikkert mange, som spørger stærkt influeret af et mediebillede, hvor vækstmarkederne den ene dag beskrives som en boble og den næste som hele Jordens håb og lysbringer. Svaret er så absolut et ja. Det årlige bilsalg i BRIC-landene er fra marts 2007 til i dag øget med næsten 70 procent fra 12 til 20 millioner biler. Bilsalget i bilismens eget hjemland USA er i samme periode faldet fra 17 til 11 millioner biler. Arbejdsløsheden i USA er steget fra fem til ti procent. De kinesiske industriarbejderes købekraft er øget med næsten 50 procent, og inderne og brasilianerne følger lige efter. Stærk vækst i reallønen i Kina % 25 20 15 10 5 0-5 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 China real Wage Growth US Real Wage Growth Kilde: Euromonitor, Morgan Stanley Research Falder i USA: Mens gennemsnitlig årlig vækst i reallønen for industriarbejdere i Kina siden 1999 har været på 12,7 procent, har amerikanske ligemænd oplevet en lønnedgang i samme periode på 0,5 procent. Kraftigt øget købekraft blandt husholdningerne i BRIC-landene 350 300 250 BRICs 350 300 250 200 Europa 200 150 100 150 100 50 USA 50 Prognose 0 0 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 E09 E10 E11 E12 E13 E14 E15 E16 E17 E18 E19 E20 Kilde: Euromonitor, Morgan Stanley Research Passeret USA: Antal husholdninger som har en samlet disponibel indtægt over 10.000 dollar er nu højere i BRIC-landene end i USA. Næste år forventes det at de også passerer det samlede Euro-område. Ny verdensorden Så er det ikke så mærkeligt, at den korrektion, vi har set i de globale aktiemarkeder i årets andet kvartal, blev væsentligt mildere i vækstmarkederne end i de udviklede markeder. Og det selv om der har været store pengepolitiske stramninger i Brasilien, Kina og efterhånden også i Indien. Det kan faktisk se ud, som om en af de mest fremførte og vedtagede sandheder og korrelationer er ved at skifte for - tegn. Vækstmarkederne er ikke nødvendigvis så stærkt eksponeret mod den globale konjunkturudvikling og derfor heller ikke så risikable, som omverdenen vil have det til at se ud. Vi befinder os sandsynligvis i et paradigmeskift, hvor gamle teorier må forkastes. En ny verdensorden ser ud til at bryde frem. Den hidtidige erfaring er under alle omstændigheder, at det har kunnet betale sig at være aktiv værdibaseret investor frem for passiv indeksforvalter. Det ekstreme fokus på marked og makro betaler sig ikke over tid. Der er med andre ord stadig store muligheder i de globale aktiemarkeder for dem, der tør stå alene, sådan som vi har gjort siden lanceringen af SKAGEN i 1993. Kinesiske industriarbejdere har fået deres købekraft øget med næsten 50 procent. Kristoffer Stensrud PORTEFØLJEFORVALTER

12 T E M A Den tavse aktieboble I slutningen af det 20. århundrede opstod en aktieboble, som næsten ingen har talt om: forløberen for både it- og ejendomsboblen. Indholdet var store amerikanske kvalitetsselskaber. Den tavse boble kan jeg godt lide at kalde den. Ganske enkelt fordi den ikke bristede på en gang, men stille og roligt mistede luften. Den tavse aktieboble kan spores tilbage til demokratiseringen af det amerikanske aktiemarked i 1900-tallet og var starten på den store teknologiboble, som eksploderede ved årtusindeskiftet. En efterfølgende periode med rekordlave renter og stor tilgang af risikovillig kapital førte derpå finansverdenen ind i en ny boble nærmest et pyramidespil i den vestlige verdens bolig- og ejendomsmarked. USA var den store syndebuk. Gode selskaber dårlige investeringer 90 erne var årtiet, hvor man regnede med, at alle amerikanere ville eje deres egen aktieportefølje. Man var inspireret af investeringsguruer som Peter Lynch og Warren Buffett og troede på et 20 procents årligt afkast ved at besidde fantastiske amerikanske selskaber som McDonalds, Coca Cola, American Express og Johnson and Johnson. Ideen var enkel: Store amerikanske kvalitetsselskaber har en gudsbenådet evne til at skabe stærk vækst, både hvad gælder resultater og aktiekurs. Et selskab, som i al evighed vokser med 15 procent årligt, må helt klart være vældig mange penge værd. Især hvis det tilmed betaler et lille udbytte. Akkurat som EBITDA var et populært nøgletal i 80 erne, blev PEG (Price Earnings to Growth) det hedeste værktøj for værdifastsættelse af selskaber i 90 erne. Konsekvensen af PEG var, at selskaber som 3M, American Express, McDonalds, Kellogg s, GE, Procter and Gamble, Microsoft og Coca Cola steg kraftigt i kurs og blev handlet til et forhold mellem pris og fortjeneste (P/E) på godt 20. Dermed drev de hele aktiemarkedet op i nye højder. S&P på samme niveau som i 1998 I marts 1998 nåede det brede amerikanske aktieindeks S&P 500 op på 1100. Det er omtrent samme niveau, som indekset ligger på i dag, næsten tolv og et halvt år senere. S&P 500 nåede 1100, allerede inden teknologiaktierne blev børsens ledestjerner. Det viser, at der inden it-boblen allerede var en boble i det amerikanske aktiemarked. Indholdet i den tavse boble var ikke Amazon, Priceline eller Cisco. Vi taler om solide Salgssucces og gode resultater til trods, aktionærerne i Coca-Cola har ikke fået noget afkast af deres aktier de sidste tolv og et halvt år. selskaber som Coca Cola og Kellogg s, prisfastsat til horrible multipler. Alle taler om teknologiboblen, men ingen siger noget om denne. Grunden er sikkert, at den ikke bristede med et knald eller bevirkede en alvorlig finanskrise. De langsigtede konsekvenser har ellers været store, eftersom det amerikanske aktiemarked ikke har bevæget sig siden vinteren 1998. Ganske enkelt bedst Coca Cola er sandsynligvis et af verdens bedste selskaber. Selskabets forretningsmodel binder kun en smule kapital, væksten har været fantastisk, og brandet er simpelthen et af verdens mest værdifulde, repræsenteret i praktisk talt alle lande i verden. Coca Cola-aktien steg fantastiske 3000 procent i perioden 1980-95 og har meget af æren for, at Warren Buffett er blandt verdens rigeste mænd. Selskabets historie går tilbage til 1892, og track-record en viser årtier med 15 procent vækst i fortjenesten per aktie (EPS). Derfor var det svært ikke at tro, at trenden ville fortsætte. Coca Cola var kort sagt kongen af alle sikre aktiekøb. Coca Cola-aktien blev i slutningen af 1998 handlet til 48 gange fortjenesten, og aktiekursen var 62 dollar. Alle analytikere havde købsanbefalinger på aktien. De argumenterede med, at selskabet kunne øge fortjenesten med 10-15 procent årligt i mindst en tiårsperiode til. Aktien var derfor et særdeles godt køb. EPS blev fordoblet ingenting til aktionærerne I skrivende stund handles Coca Cola-aktien til omkring 53 dollar. Investeringen har inklusive udbytte ikke givet en krone i afkast de sidste tolv et halvt år (i lighed med S&P 500). Forholdet mellem pris og indtjening er i denne periode halveret, til dagens niveau på omkring 15. EPS er med en gennemsnitlig årlig vækst i fortjenesten per aktie på 7,5 procent mere end fordoblet siden 1998. Denne vækstrate var betydelig højere end for de fleste andre selskaber i perioden, men meget skuffende for alle de investorer, som havde forventet en årlig vækst på 15 procent. Grafen nedenfor viser udviklingen i P/E, EPS og aktiekursen for Coca Cola i løbet af FOTO: Bloomberg

T E M A 13 de sidste to årtier. Mens P/E-grafen mest ligner udviklingen for Nasdaq-børsen, har udviklingen i aktiekursen på Coca Cola været relativ flad. Takket være en solid vækst i den underliggende indtjening pr. aktie har faldet i værdifastsættelsen været jævnt. Der er ikke sket en stor nedsmeltning som med teknologiaktierne. Og som du kan se i tabellen over sund fornuft-aktier, har de alle samme forløb som Coca Cola: høj værdiansættelse i 1998 og dårligt afkast til aktionærerne i de efterfølgende år selvom væksten i fortjenesten stadig var god. Der er ikke skrevet ret mange bøger om den tavse boble. Det skyldes sandsynligvis det faktum, at de fleste amerikanere blev fanget i den. Ikke mange ønsker at købe bøger, som minder dem om deres egne tab. Og modsat de andre aktiebobler endte denne altså hverken med skandale eller bedrageri. Hvad kan vi lære af den tavse aktieboble? Det 20. århundredes helte, Peter Lynch, Warren Buffett og Bill Miller, er uden tvivl stadig helte den dag i dag. Litteraturen om den tavse boble er mangelfuld, men jeg tror i høj grad, at vi kan lære af den. Jeg har her opstillet tre læresætninger, som det er værd at tage til sig: 1. Selv fantastiske selskaber bliver ikke til gode investeringer, hvis de er overvurderet. Det er aldrig let at finde fortræffelige selskaber. Både at finde dem og få købt dem til billige penge er vanskeligt, men lønner sig meget, hvis det lykkes for dig. Problemet er, at særdeles gode selskaber sjældent er rimelige i pris. Faktisk er de ofte dyre, især når alle beundrer dem. Professor på Santa Clara Universitet Meir Statman forklarer fænomenet nærmere i en artikel. Ud fra Fortune Magazines årlige selskabsundersøgelse 1982-2006 lavede han en liste over de mest beundrede og mest upopulære selskaber. Aktier i den sidstnævnte kategori viste svag vækst, dårlige resultater og et signifikant dårligere afkast på den investerede kapital. Aktier i de populære selskaber viste de sidste to år en tocifret resultatvækst og højt afkast på aktiverne. Statman konstruerede derefter porteføljer med nævnte karakteristika og rebalancerede dem hvert 2-4 år. Han kom frem til, at de upopulære selskaber opnåede et årligt afkast på to til fem procent over de populære. Selv om jeg i allerhøjeste grad mener, at det over tid er afgørende for en investor at eje gode, solide selskaber, illustrerer dette eksempel, hvor vigtigt det er at købe selskaberne til en god pris. Før de bliver for populære. Luften endelig ude af de store amerik anske kvalitetsselsk aber 1998 P/E 1998 P/B 2. Markedet har en tendens til at overestimere vækst. Aktiemarkedet har en kedelig tendens til at forstærke historiske tendenser. Hvis noget er vokset historisk set, er analytikere og investorer gode til at lægge tal ind i deres regneark, som forstærker denne vækst fremover. Og vice versa, hvis udviklingen historisk set har været negativ. Dette underbygges empirisk. Franske Société Générale foretog et studie af historisk vækst, forventninger og reel vækst for amerikanske børsnoterede selskaber i perioden 1985-2007. Selskaberne med høj vækst viste i gennemsnit en årlig vækst i omsætningen på 16 procent. Analytikerne forventede 17 procent vækst fremover. Det endte med en vækst på ni procent. Som Warren Buffett engang udtalte: Du betaler en meget høj pris for den glade konsensus, både for lande, sektorer og enkeltaktier. 3. Hvis sund fornuft er det samme som almindelig viden, bliver det svært at opnå ekstraordinære afkast. Hele princippet i den tavse boble var, at forbrugerne havde de samme forudsætninger for at opdage markedstendenser som folk på Wall Street. Hvis du køber mere og mere Kellogg s morgenmad, er det klart, at Kellogg s vil klare sig godt. Hvis du har brugt den samme shampoo fra Procter & Gamle i 20 år, er det en klar indikation af, at selskabet har et godt sælgende brand. Så langt, så godt. Problemet er, at sund fornuft ofte har karakter af almindelig viden. Hvis alle har det samme fokus, vil det hurtigt reflekteres i aktiekursen. Ud fra sund fornuft er det let at fastslå, at Coca Cola er et fantastisk selskab. Men fordi det er noget, alle ved, får du ikke aktien til en gunstigere pris end alle andre. Store aktiebobler starter ofte med urigtige antagelser maskeret som sund fornuft. Bare se på internettet. Sund fornuft tydede på, at internettet ville forandre vores livsstil. Eftersom alle vidste dette, blev det indregnet Jul.10 P/E Jul.10 P/B i aktiemarkederne. Mens internettet har vist sig at kunne forandre verden, har investeringerne i denne branche som forventet været elendige. Hvad sund fornuft ikke siger noget om, er, at forandringer til det bedre ikke nødvendigvis betyder lønsomhed. SKAGEN mod strømmen efter værdierne SKAGENs opskrift på at undgå ovennævnte faldgruber i aktiemarkedet er tosidet. Først og fremmest fokuserer vi på selskabernes værdier. Prisen er, hvad du betaler, værdien er, hvad du får. Helt uafhængig af om selskabet er fantastisk eller elendigt, vokser eller ikke vokser, er populært eller upopulært. Vi køber ikke aktier i vækstmarkederne, fordi selskaberne vokser, men fordi vi får aktier i selskaber til billige penge i forhold til væksten og de underliggende reelle værdier. Selv om Coca Cola er et fantastisk selskab, har vi aldrig købt aktier i selskabet. Simpelthen fordi de efter vores mening altid har været for dyre. For det andet er sund fornuft investeringsmæssigt mere fornuftig, når du ikke gør og tænker som de andre. At gå mod strømmen kan lønne sig. Når alle analytikere taler om, hvor fantastisk Petrobras er, og hvor strålende fremtidsudsigterne er, bliver vi bekymrede. Selv om vi er enige i analytikernes konklusion. Når sund fornuft er blevet almindelig viden, er potentialet for investeringen blevet dårligere. At have ret i aktiemarkedet betyder ofte, at du er snublende tæt på at tage fejl vurderet ud fra afkastet på investeringen. Torkell Eide Porteføljeforvalter 1998-2010 Total Return Microsoft 61 17 12 5-0,73 % Coca Cola 48 20 15 4 0,45 % Johnson & Johnson 32 8 12 3 4,90 % Kellogg 25 16 15 7 6,54 % Procter & Gamble 36 12 15 3 4,98 % McDonald s 31 6 16 5 7,29 % General Electric 36 9 14 2-6,01 % Pfizer 62 18 7 1-6,01 %