Aktiekommentar Novozymes Sælg Uændret Aktuel kurs: 273, DKK Begivenhed: Indblik i markedet for bioenergienzymer i USA Baggrund: Konklusion: Ny milliardforretning kan blomstre op i USA i det kommende årti Vi fastholder Sælg-anbefalingen på Novozymes. Muligheden for at Novozymes kan udvikle en milliardforretning inden for anden generations biobrændstoffer i USA er bestemt til stede. Vejen mod kommerciel succes er dog fortsat lang og behæftet med stor usikkerhed. Den nuværende værdiansættelse af Novozymesaktien indregner efter vores vurdering allerede høje forventninger til 2Gforretningen, hvilket kun efterlader et begrænset stigningspotentiale på kort sigt. Den amerikanske ethanolproduktion er igen på vej op i tempo efter en årrække præget af finanskrisen og en ekstrem tørke i sommeren 212. Novozymes er den førende leverandør af enzymer til 1G-bioethanolindustrien (majsbaseret bioethanol) i USA. Novozymes enzymer omdanner stivelsen i majsen til sukker som derefter kan omdannes til ethanol. Majsen er klart det dyreste input i produktionen af bioethanol og Novozymes arbejder løbende på at forbedre selskabets enzymer, så endnu mere af stivelsen i majsene bliver omdannet til sukker. Denne produktinnovation kan bidrage til en fortsat salgsvækst for Novozymes. Vi venter kun en begrænset markedsvækst i 1G-indutrien i USA i de kommende år. Derfor er Novozymes vækstmuligheder også meget afhængige af, at 2G-bioethanolindustrien (cellulosebaseret bioethanol) snart blomster op i USA. Vi forventer, at der i 224 er opført 88 2G-biobrændstofanlæg (25 millioner gallon pr. anlæg) baseret på enzymteknologi i USA, og at Novozymes leverer enzymer til 4% af disse anlæg 35-36 anlæg. Hvis vores nuværende forventninger holder stik kan Novozymes efter vores vurdering se frem til et salg på omkring 1,2 mia. kr. til 2G-biobrændstofindustrien i USA i 224. Til sammenligning sælger Novozymes bioenergidivision i dag for 1,9 mia. kr., hvor langt størstedelen af salget er til den amerikanske 1G-bioethanolindustri. Novozymes står dog også overfor et betydeligt salgspotentiale til 2G-bionbrændstofindustrien uden for USA. Vi venter, at Novozymes vil sælge enzymer til 2G-biobrændstofindustrien for omkring 4,1 mia. kr. i 224. Vejen mod 88 2G-biobrændstofanlæg i USA i 224 er dog fuld af forhindringer. Investeringsklimaet i biobrændstofindustrien har været svagt som følge af finanskrisen. Yderligere har usikkerhed omkring den langsigtede politiske opbakning til industrien sat yderligere en kæp i væksthjulet de seneste par år. På trods af udfordringerne begynder de første kommercielle 2Ganlæg (baseret på enzymteknologi) at producere bioethanol i USA i løbet af i år. Hvis vores salgsestimater for 2G-enzymer skal holde er det afgørende at investeringstempoet bliver sat kraftigt i vejret i de kommende år. Vi ser det som mest sandsynligt, at 2G-industrien bygges op omkring den nuværende 1G-industri. Dermed er det mange af 1G-producenterne som skal stå for investeringer i nye 2G-produktionsanlæg. 2G-produktionsanlæggene kan fordel bygges i forbindelse med de nuværende 1G-produktionsanlæg. Vi ser overordnet tre faktorer som er afgørende for, at 1G-producenterne vil øge sine investeringer i nye 2G-produktionsanlæg. Novozymes, nr. 5 / 214 Morten Imsgard Senioranalytiker tlf. +45 74 37 44 49 morten.imsgard@sydbank.dk 9-7-214, kl.: 8: Sund produktionsøkonomi på eksisterende 1G-anlæg Bedre afsætningsmuligheder drevet af teknologisk udvikling, investeringer i distributionsinfrastruktur og politisk indgriben som styrker efterspørgslen Politisk langsigtet opbakning til industrien og fuld gennemsigtighed i lovgivningen sydbank.dk Aktieanalysen 1/9
Efter en periode med relativt svag indtjening i 1G-bioethanolindustrien er 214 startet rigtigt godt for ethanolproducenterne. Figur 1 Indtjening pr. gallon produceret ethanol på et amerikansk 1G-produktionsanlæg 2,5 2 USD pr. gallon 1,5 1,5 -,5 jan-5 jul-5 jan-6 jul-6 jan-7 jul-7 jan-8 jul-8 jan-9 jul-9 jan-1 jul-1 jan-11 jul-11 jan-12 jul-12 jan-13 jul-13 jan-14 Indtjening pr. gallon produceret ethanol Gennemsnitsindtjening Kilde: Iowa State University - http://www.extension.iastate.edu/agdm/energy/html/d1-1.html & Sydbank Den relativt stærke indtjening har også fået 1G-producenterne i USA til igen at skrue op for produktionen efter at flere produktionsanlæg har været lukket ned i en periode på grund af udforende markedsvilkår skabt af den dårlige majshøst i sommeren 212. Figur 2 Majsbaseret ethanolproduktion i USA viser betydelig fremgang i år 213 214 Mio. gallon 3 29 28 27 26 25 24 23 22 21 2 1 2 3 4 5 6 7 8 9 1 11 12 13 14 15 16 17 18 19 2 21 22 23 24 Uge Kilde: U.S. Energy Information Administration, http://www.eia.gov/dnav/pet/pet_pnp_wprode_s1_w.htm & Sydbank Med den nuværende ugentlige ethanolproduktion har ethanolproducenterne i USA samlet kurs mod en produktion på ca. 13,9 mia. gallon i 214 set i forhold til 13,3 mia. gallon i 213. Det bedre indtjeningsklima i 1G-branchen kan efter vores vurdering danne fundamentet for nye investeringer i 2G-produktionsanlæg. Usikkerhed om den politiske opbakning til industrien kombineret med kortsigtede begrænsninger på afsætningsmulighederne for ethanol i USA betyder dog, at vi ikke forventer et investeringsboom inden for 2G-biobrændstof på den korte bane. I 214 vil 2G-industrien dog få den første indikation af om de første 2G-produktionsanlæg baseret enzymteknologi er kommercielt konkurrencedygtige. Kommerciel succes hos first-mover producenterne kan danne grobund for investeringer i yderlige 2G-produktionsanlæg. Det løser 2/9
dog ikke efter vores vurdering industriens største udfordring mangel på kortsigtede afsætningsmuligheder. Amerikansk benzinforbrug kan på kort sigt ikke absorbere mere ethanol Ethanol bliver blandet med benzin i USA. Stort set alt benzin, som bliver solgt i USA i øjeblikket er blandet med 1% ethanol. Det er forbundet med en række udfordringer at øge ethanolindholdet i benzin til over 1%. Dermed er de kortsigtede afsætningsmuligheder relativt afhængige af amerikanernes benzinforbrug. Udviklingen og udbredelsen af mere benzinøkonomiske biler betyder, at det amerikanske benzinforbrug faktisk ser ud til at have toppet og at benzinforbruget i det kommende årti vil falde ganske betydeligt. Figur 3 Udviklingen i amerikansk benzinforbrug og ethanol ved 1% iblanding Mia. gallon pr. år Mia. gallon pr. år 14, 135, 13, 125, 12, 115, 11, 15, 14, 13,5 13, 12,5 12, 11,5 11, 1,5 Benzinforbrug - Venstre akse Maksimal ethnaolefterspørgsel i USA - 1% iblanding - Højre akse Kilde: U. S. Energy Information Administration Energy Outlook 214 1G-bioethanolindustrien i USA har ramt den såkaldte Blendwall og de kortsigtede udsigter for at øge salget af ethanol i USA betydeligt udover 1% af benzinforbruget er efter vores vurdering dårlige. Det vil dog i et vist omfang være mulighed for at øge eksporten af ethanol, hvilket kan bidrage til et salg som er højere end 1% af det amerikanske benzinforbrug. I 21-211 blev grænsen for iblanding af ethanol i USA hævet til 15% (E15). Alle personbiler fra 21 eller nyere er godkendt til at køre på E15 blandingen, og det svarer til omkring 8% af den samlede vognpark i USA. Udbredelsen af E15 går dog ekstremt langsomt i USA. Det er ikke uden problemer, at hæve ethanolindholdet i benzinblandingen i forhold til den nuværende infrastruktur i benzinindustrien tankanlæg, rørledninger osv. Infrastrukturen skal være godkendt til den højere ethanolkoncentration i benzinen. Hvis f.eks. forsikringsselskaberne tøver med at ville forsikre det nuværende tankudstyr til brug med E15 kan det kræve betydelige infrastrukturinvesteringer at udrulle E15 bredt i USA. Denne iblandingsproblematik sætter en klar begrænsning på efterspørgslen efter bioethanol i USA. Efter mere end 3 år på markedet har E15 kun opnået en meget beskeden udbredelse i USA. Der findes i dag kun 78 tankstationer i hele USA som sælger E15 1, det svarer til at,6% af tankstationerne i USA sælger E15 på nuværende tidspunkt. Den meget begrænsede udbredelse af E15 dæmper efter vores vurdering investeringslysten hos potentielle 2G-producenter, der med rette kan tvivle på om de kortsigtede afsætningsmuligheder er til stede. Efterspørgslen efter biobrændstof i USA er dog i høj grad drevet af forskrifterne i lovgivningen Renewable Fuel Standard (RFS) som forskriver produktionsniveauet for biobrændstof frem til 222. Hvis denne lovgivning skal overholdes med bioethanol som et væsentligt bidrag, skal iblandingsgrænsen hæves betydeligt over de nuværende 15%. Det vil efter vores vurdering resultere i langt mere komplicerede infrastrukturproblemer og udfordringer med den nuværende 1 http://www.chooseethanol.com/pages/e15-stations-by-state 3/9
bilpark. Hvis kun helt nye biler kan blive godkendt til at køre på betydeligt højere ethanolblandinger vil det tage langt tid før USA kan opnå en bred udrulning af 2-25% ethanol iblanding i det samlede benzinforbrug i landet. Det er tydeligt af figur 4, at RFS stiller store krav til, at ethanol iblandingen skal hæves betydelig i de kommende år. Selv hvis vi kun tager udgangspunkt i den del af RFS som vedrører 1G-majsbaseret og 2G-cellulosebaseret bioethanol. Iblandingsproblemstillingen kan blive løst på flere måder. En løsning kan være en markant højere udbredelse af de såkaldte flexi-fuel biler, der kører på E85 (85% ethanolblanding). En anden løsning kunne være produktion af andre biobrændstoffer end ethanol med bedre iblandingsegenskaber i forhold til den nuværende benzinindustri-infrastruktur (f.eks. butanol). Teknologien til at producerer andre biobrændstoffer venter dog fortsat på sit kommercielle gennembrud, og derfor er denne løsning næppe realistisk på den helt korte bane. U. S. Environmental Protection Agency (EPA) har for nylig annonceret, at biogas også kan anvendes til at opfylde RFS-kravet til cellulosebaseret biobrændstof. Figur 4 Blendwall-problematikken begrænser de kortsigtede afsætningsmuligheder for ethanol i USA 4 35 Mia. gallon biobrændstof 3 25 2 15 1 5 212 213 214E 215E 216E 217E 218E 219E 22E 221E 222E RFS - Majsbaseret biobrændstof RFS - Cellulosebaseret biobrændstof RFS - Øvrigt biobrændstof Blend Wall 1% Blend Wall 15% Blend Wall 2% Blend Wall 25% Anm: Figuren viser ethanolgrænserne ved iblanding af ethanol i 1% af benzinforbruget i USA. Kilde: EIA - Energy Outlook 214, http://www.epa.gov/otaq/fuels/renewablefuels & Sydbank RFS lovgivningen har en indbygget fleksibilitet i form af de såkaldte Renewable Identification Numbers (RIN). Hver eneste produceret gallon ethanol bliver påhæftet et unikt RIN, som følger samme gallon ethanol indtil den blandes i benzin. Hver benzinproducent er mødt af et specifikt krav om iblanding af ethanol. Det enkelte krav tager hvert år udgangspunkt i den samlede minimumsproduktion for ethanol (bestemt i RFS) og benzinproducentens størrelse. RIN-systemet sikrer, at benzinproducenterne overholder kravet til iblanding af ethanol. Benzinproducenterne har mulighed for at opflyde minimumskravet ved at iblande ethanol eller ved at anvende overskydende RINs fra det foregående år. 2% af kravet i et enkelt år kan blive opfyldt med overskydende RINs fra det foregående år. Yderligere er det også muligt at låne 2% af næste års RINs for at opflyde kravet i det indeværende år. Dermed kan helt op til 4% af ethanolproduktionskravet i et enkelt år erstattes af RIN fra det forrige og efterfølgende år. Benzinproducenterne har på nuværende tidspunkt et lager af overskydende RINs svarende til omkring 1,8 mia. gallon ethanol 2. På trods af denne indbyggende fleksibilitet har EPA som står for implementeringen af RFS- 2 http://farmdocdaily.illinois.edu/214/4/rin-stock-update-1.html 4/9
lovgivningen for første gang set sig nødsaget til at reducere det samlede iblandingskrav i 214. EPA argumenterer for et lavere iblandingskrav med udgangspunkt i netop Blendwallproblematikken. Forslaget om at sænke RFS i 214 har skabt en masse usikkerhed i forhold til om RFS-lovgivningen kan bestå i sin nuværende form. RFS-lovgivningen er efter vores vurdering hjørnestenen i at understøtte biobrændstofindustriens investeringslyst. Hvis 2G biobrændstof for alvor skal udvikle sig til en attraktiv industri i USA er det efter vores vurdering afgørende, at investorerne har lang sigtbarhed i forhold til RFS-lovgivningen. Figur 5 EPA foreslår at reducere RFS i 214 RFS 214 Majsbaseret Cellulosebaseret Øvrigt Bio-diesel Total 14,4 mia. gallon 1,75 mia. gallon 1 mia. gallon > 1 mia. gallon 18,15 mia. gallon EPA foreslag 214 Majsbaseret Cellulosebaseret Øvrigt Bio-diesel Total 13 mia. gallon 17 millioner gallon,9 mia. gallon 1,28 mia. gallon 15,21 mia. gallon Kilde: http://www.epa.gov/otaq/fuels/renewablefuels/documents/42f1348.pdf Vi ser den nuværende RFS-lovgivning som totalt urealistisk i forhold til at opfylde kravet om produktion af 2G-biobrændstoffer. EPA har åbnet op for, at biogas kan anvendes til at opflyde RFS-kravet til cellulosebaseret biobrændstof. Det er efter vores ikke et problem for vækstmulighederne inden for 2G-biobrændstoffer, da RFS-kravet rummer god mulighed for at 2Gbiobrændstofindustrien kan blomstre op sideløbende med biogasindustrien. Det afgørende for 2G-industrien er lang sigtbarhed omkring RFS-lovgivningen. Det vil dog være en katastrofe for 2G-industrien hvis RFS-lovgivningen skrottes totalt og USA ikke vil fremsætte nye bindende mål for produktionen af biobrændstoffer. Den nuværende usikkerhed kan være med til at yderligere forsinke investeringerne i nye 2G-produktionsanlæg. Figur 6 EPA-mandat i forhold til RFS og faktisk produktion af cellulosebaseret biobrændstof Mio. gallon 18 16 14 12 1 8 6 4 2 17 2 18 16 14 12 8,65 1 6,6 6 8 5 6 4,2269,217569 2 21 211 212 213 214 EPA Mandat - Venstre Faktisk produktion - Venstre RFA - Højre Mio. gallon Kilde: Sydbank Figur 6 understreger, at produktionen af cellulosebaseret biobrændstof har haft en meget svær opstatsperiode i USA. På trods af at EPA har reduceret produktionskravet voldsomt i forhold til RFS-kravet har det stadig vist sig at være alt for optimistiske skøn de seneste 4 år. Vi ser dog rigtig god mulighed for, at 214 bliver året hvor 2G-biobrændstofproduktionen endelig når sit kommercielle gennembrud i USA. I 213 åbnede to 2G-produktionsænlæg og yderligere en lille håndfuld produktionsanlæg i kommercielskala vil starte produktionen i 214. For Novozymes er 5/9
214 specielt interessant fordi tre af selskabets primære konkurrenter inden for 2Gbioethanolproduktion baseret på enzymer åbner dørene for sine første 2G-produktionsanlæg i USA. Det bliver afgørende for 2G-industrien at de første produktionsanlæg kan fremvise data, som understøtter at produktionen af 2G-biobrændstof er kommercielt konkurrencedygtigt. Kapacitetsudvidelsen i 2G-industrien vil tage fart i de kommende år, men produktionskapaciteten vil fortsat være langt lavere end iblandingskravet specificeret i RFS-lovgivningen. Figur 7 Estimat for kapacitetsudvidelsen inden for cellolusebaseret ethanol i USA 6 Mio. gallon cellulosebaseret ethanol 5 4 3 2 1 213 kapacitet 214 kapacitet 215 kapacitet 216 kapacitet Lav Høj Kilde: E2 Environmental Entrepreneurs Advanced Biofuel Market Report 213 Det er tidskrævende at opbygge 2G-produktionskapacitet og i 216 peger selv positive scenarioer på at en produktionskapacitet på kun 5 mio. gallon set i forhold til RFS-kravet om en produktion på 4,25 mia. gallon. Der er store risici forbundet med at opføre de første kommercielle anlæg, og så længe der usikkerhed omkring afsætningsmulighederne vil der efter vores vurdering ikke blive foretaget massive investeringer i ny produktionskapacitet. Enkelte 1Gproducenter har dog trodset de store risici ved at være First Mover i 2G-industrien og er i tæt samarbejde med partnere klar til at starte den første kommercielle produktion af 2G-bioethanol i USA i 214. Figur 8 Cellulosebaseret biobrændstofsproduktion i Nordamerika i 214 Kilde: www.nature.com Cellolusic ethanol fights for life 6/9
Det er efter vores vurdering to meget interessante observationer i figur 8 i forhold til Novozymes. For det første er det kun 3 ud af de første 6 produktionsanlæg i Nordamerika som anvender enzymteknologien selv om denne teknologi er klart dominerende inden for 1G-produktion. Vi forventer fortsat, at enzymteknologien på den lange bane vil opnå en markedsandel på 4% inden for 2G-produktion af biobrændstoffer. Yderligere er det interessant at de tre første enzymbaserede produktionsanlæg i USA er baseret på enzymer fra Novozymes konkurrenter. Det skal dog bemærkes, at POET-DSM produktionsanlægget vil anvende Novozymes enzymer i hvert fald i de første fire år. Inden for enzymteknologien er 2G-industrien præget af alliancer. De kommende år vil afgøre hvilken partnerskabsalliance, der er den kommercielt mest konkurrencedygtige. Figur 9 Alliancer inden for enzymteknologien til 2G-biobrændstofproduktion Produktionsprocessspecialist Beta Renewables (M&G Group) POET Abengoa Dupont Anm: *Novozymes har kontrakt på at levere enzymer til POET s første produktionsanlæg i de første fire år. Dupont ejer Genencor efter at selskabet købte danske Danisco i 211. Kilde: Sydbank Med en alliancepartner er Novozymes bedre stillet i kampen om at tilbyde potentielle 2Gproducenter en totalløsning, hvor produktionsanlæg og enzymer er optimeret og allerede afprøvet i kommerciel skala. Det er efter vores vurdering helt afgørende i forhold til at klare sig i konkurrencen mod de øvrige aktører, som også kan tilbyde samlede løsninger. For Novozymes bliver det afgørende, at Beta Renewables Proesa-teknologi (produktionsteknologi) viser sig at være meget omkostningseffektiv. En af de styrker, som efter vores vurdering kendetegner Beta Renewables Proesa teknologi, er netop, at den muliggør relativt billige produktionsanlæg. Vi venter, at dette bliver afgørende for, at Beta Renewables får succes med at sælge produktionsteknologien på licens. Derfor vurderer vi også på nuværende tidlige tidspunkt, at Novozymes har valgt den helt rigtige partner i 2G-indutrien. Beta Renewables første anlæg i USA forventes at begynde kommercielproduktion i 215. Vi forventer, at de kommende år vil byde på en række kontrakter på produktionsanlæg i USA baseret Beta Renewables produktionsteknologi og Novozymes enzymer. Novozymes investorerne skal dog fortsat væbne sig med tålmodighed i forhold til hvornår Novozymes for alvor kan begynde indtægtsføre indtægter fra salg af 2Genzymer i USA. Vi forventer først, at Novozymes salg og indtjening inden for 2Gbioenergienzymer vil nå et betydeligt niveau efter 215. Figur 1 Sydbanks estimat for 2G-biobrændstofsproduktion i USA ift. RFS-kravet Mia. gallon 18 16 14 12 1 8 6 4 2 Enzymleverandør Novozymes DSM* Dyadic Genencor 28 29 21 211 212 213 214 215 216 217 218 219 22 221 222 Cellulosebaseret biobrændstof i RFS - mia. gallon Sydbanks estimat for produktion i USA Kilde: Sydbank 7/9
I 215 venter vi en 2G-biobrændstofproduktion på 2 mio. gallon i USA voksende til 4 mio. gallon i 216. I 222 estimerer vi på nuværende tidspunkt en produktion på 4,5 mia. gallon 2Gbiobrændstof. Vi forventer, at enzymteknologien får en markedsandel på 4%. Med udgangspunkt i at produktionsanlæggene får en gennemsnitlig kapacitet på 25 mio. gallon pr. år estimerer vi følgende udvikling for opførselen af 2G-produktionsanlæg i USA baseret på enzymteknologien. Figur 11 Estimat på udviklingen i 2G-produktionsanlæg (enzymteknologi) i USA 1 9 8 7 6 5 4 3 2 1 88 8 72 64 48 35 22 13 3 6 214E 215E 216E 217E 218E 219E 22E 221E 222E 223E 224E 2G-produktionsanlæg (enzymteknologi) Kilde: Sydbank Den spæde start for 2G-biobrændstofindustrien er kendetegnet ved et kapløb mellem forskellige produktionsteknologier. Det er endnu for tidligt, at afgøre om nogle teknologier har klare kommercielle fordele frem for andre. Vi forventer, at 2G-industrien vil blive opbygget omkring flere forskellige teknologier. Dermed er det også klart, at Novozymes ikke kan forvente, at få samme stærke markedsandel inden for 2G-industrien som det er tilfældet i dag i 1G-industrien, hvor Novozymes markedsandel ligger omkring 6%. Vi regner i øjeblikket med, at Novozymes kan opnå en markedsandel på 4% inden for 2G-produktionsanlæg baseret på enzymteknologi. I de kommende år vil mange af 2G-indstriens ubesvarende spørgsmål blive afklaret. Udviklingen de kommende år vil give vigtige indikationer af hvor stort et forretningsområde 2Gbioenergienzymer kan blive for Novozymes. Specielt styrkeforholdet mellem de forskellige alliancer bliver efter vores vurdering afgørende for Novozymes muligheder for at opnå en markedsandel på 4% inden for enzymteknologien. Det er vores umiddelbare vurdering, at Novozymes og Beta Renewables har et forspring på 1-2 år i forhold til de væsentligste konkurrerende enzymløsninger fra Dupont og POET-DSM. Dermed forventer vi, at Novozymes vil være involveret i mange af de første kommercielle 2Gbiobrændstofanlæg baseret på enzymteknologi. Novozymes vej mod et stort salg af 2Genzymer er dog fortsat lang og behæftet med store usikkerhedsmomenter. Men vi forventer, at Novozymes stærke enzymteknologiplatform og mange partnerskabsaftaler vil give selskabet en betydelig markedsposition på både det amerikanske og det globale marked for 2Gbiobrændstofenzymer. 8/9
Almindelige oplysninger om udarbejdelse af analyser i Sydbank Denne analyse er udarbejdet af Sydbanks aktieanalyseafdeling, som er en del af Sydbank Markets, en forretningsenhed i Sydbank. Sydbank er under tilsyn af Finanstilsynet. Sydbank har udarbejdet procedurer, der skal forebygge og forhindre interessekonflikter og sikre, at de udarbejdede analyser har en høj standard og er baseret på objektiv og uafhængig analyse. Disse procedurer er indarbejdet i forretningsgangene, der omfatter aktieanalyseaktiviteterne i Sydbank. Sydbanks analyser udarbejdes i overensstemmelse med Den Danske Finansanalytikerforenings anbefalinger og etiske regler. Finansielle modeller og metoder anvendt i denne analyse De anbefalinger og holdninger, der udtrykkes i denne analyse er dannet på basis af en kombination af Discounted Cash Flow-analyse, branchekendskab, peer-group analyse samt selskabsspecifikke og markedstekniske elementer (begivenheder der påvirker både selskabets finansielle og driftsmæssige profil). Analysens omsætnings- og indtjeningsestimater er baseret på segmenterede modeller under anvendelse af subjektive vurderinger af relevante fremtidige markedstendenser og konjunkturforventninger. De heraf fremkomne resultater er samlet i en værdiansættelsesmodel, som også tager højde for den seneste udvikling i historiske rapporter. Endvidere tages der højde for selskabets egne samt konkurrerende selskabers forventninger. Risikovurdering og følsomhed En vurdering af de væsentligste risikoforhold og en kategorisering af risikoen (lav, middel eller høj) i forbindelse med anbefalingerne og holdningerne til denne analyse, herunder en følsomhedsanalyse, er gengivet i den senest udsendte Aktienyt på dette selskab. Heraf fremgår ligeledes en vurdering af selskabets konkurrenceposition, som scores på en skala fra 1 til 5, hvor en høj score er ensbetydende med en stærk konkurrenceposition. De anførte risikofaktorer og følsomhedsanalysen kan dog ikke anses for at være udtømmende. Valutakursrisiko Såfremt aktiekursen er noteret i en anden valuta end danske kroner kan valutakursudsving påføre investorer tab eller gevinst. Planlagte opdateringer af analysen Denne analyse planlægges opdateret kvartalsvist. Anbefalingsstruktur Inden for det seneste kvartal har Sydbank haft investeringsanbefalinger på 26 selskaber. Fordelingen af anbefalinger fremgår nedenfor under Fordeling af anbefalinger. Betydningen af anbefalingerne på selskabsniveau fremgår nedenfor under kursudvikling. På selskabsniveau: Anbefaling Kursudvikling Tidshorisont Fordeling af anbefalinger Køb Bedre end gennemsnittet af virksomheder i kategorien 12 måneder 5,% Hold På linje med gennemsnittet af virksomheder i kategorien 12 måneder 19,2% Sælg Dårligere end gennemsnittet af virksomheder i kategorien 12 måneder 3,8% Vi opdeler virksomhederne i to kategorier - cykliske og defensive aktier. Køb betyder således, at aktien vil klare sig relativt bedre end de øvrige selskaber i kategorien. Hold betyder, at aktien vil klare sig på linje med de øvrige selskaber i kategorien. Endelig betyder sælg, at vi forventer, at aktien vil klare sig dårligere end de øvrige aktier i kategorien. Eventuelle ændringer i anbefalingen i forhold til den seneste anbefaling på selskabet fremgår af denne analyse. Anbefalingsoversigt: Cykliske aktier Køb Hold Sælg A. P. Møller Mærsk Nordea Bang & Olufsen D/S NORDEN DSV Danske Bank FLSmidth NKT Holding SAS Pandora Rockwool Vestas Defensive aktier ALK-Abelló Chr. Hansen Novozymes Carlsberg Coloplast Royal Unibrew GN Store Nord H. Lundbeck Topdanmark ISS TDC William Demant Novo Nordisk Tryg For en uddybning af alle anbefalinger samt en historisk anbefalingsoversigt for selskabet henviser vi til www.sydbank.dk/investering/analyser/aktier.. Denne investeringsanalyse henvender sig til Sydbanks kunder og må ikke uden Sydbanks udtrykkelige samtykke offentliggøres eller distribueres videre. Analysen er udarbejdet på grundlag af informationer fra kilder, som Sydbank finder troværdige. Sydbank påtager sig dog intet ansvar for mangler, herunder eventuelle fejl i kilder, trykfejl eller beregningsfejl, samt efterfølgende ændrede forudsætninger. Anbefalinger i analysen er udtryk for bankens generelle holdning og kan ikke alene danne grundlag for investeringsbeslutninger. Anbefalinger kan medtages i forbindelse med rådgivning i Sydbank, hvor tillige kunders individuelle forhold skal indgå. Investering er forbundet med risikoen for økonomisk tab. Hverken historiske afkast og kursudvikling eller prognoser for fremtiden i materialet kan anvendes som pålidelig indikator for fremtidige afkast og kursudvikling. Et afkast og/eller en kursudvikling som beskrevet i dette materiale kan blive negativ. Hvor oplysningerne er baseret på bruttoafkast, vil gebyrer, provisioner og andre omkostninger kunne medføre, at afkastet bliver lavere end anført i materialet. Hvor materialet oplyser om den skattemæssige behandling af en disposition, er det med forbehold for, at den skattemæssige behandling altid afhænger af den enkelte kundes individuelle situation og at reglerne i øvrigt kan ændre sig fremover. I analysen nævnes aktier, som har risikomærkningen gul. Risikomærkningen gul betyder, at når der investeres i aktier, er der risiko for, at det investerede beløb kan tabes helt eller delvist. Produkttypen er typisk ikke vanskelig at gennemskue. Denne publikation er ikke et tilbud om eller en opfordring til at købe eller sælge finansielle instrumenter. Sydbank fraskriver sig ethvert ansvar for tab, der måtte have direkte eller indirekte sammenhæng med dispositioner, der er foretaget alene på baggrund af anbefalinger i analysen. Banken eller dens ansatte kan besidde finansielle instrumenter omhandlet i analysen. Sydbank A/S, Peberlyk 4, 62 Aabenraa, cvr. nr. 1262659 er under tilsyn af Finanstilsynet, Århusgade 11, 21 København Ø. sydbank.dk Aktieanalysen 9/9