Ny Fed-prognose og opgør med intervalhandel i 2018

Ny Fed-prognose og opgør med intervalhandel i 2018 Sammenfatning Rentemarkedet: Siden vores seneste prognose er renter faldet i Europa, mens de er steget i USA. Vi har rullet renteprognosen, så den gælder indtil medio 2019, hvor vi venter en renteforhøjelse fra ECB og Nationalbanken. Desuden har vi ændret Fed-prognosen, så vi også venter en renteforhøjelse i september næste år ligesom vi fastholder renteforhøjelser i december i år og i marts og juni næste år. Dette vil være med til at presse renteniveauet op ligesom ændringer i centralbankernes balancer vil være med til at presse renterne op ad. Korte renter i DKK og EUR: Ingen ændringer fra hverken ECB eller Nationalbanken. Dermed ventes de kortere renter at forblive forankret i de næste måneder, om end renter ventes at stige i løbet af 2018, når ECB igen skal til at vurdere opkøbsprogrammet. Desuden venter vi, at der kommer øget fokus i 2018 på reformer af pengemarkedsfixinger. Research, Jyske Markets Vestergade 8-16 DK-8600 Silkeborg Strategist, FX and Fixed Income Morten Hassing Povlsen +45 89 89 71 08 mhp@jyskebank.dk Strategist, FX and Fixed Income Jan Bylov +45 89 89 71 68 jan.bylov@jyskebank.dk Lange renter i DKK og EUR: Intervalhandlen ventes intakt i de næste måneder, men ventes brudt på opsiden pga. mere aggressive centralbanker og fortsat økonomisk vækst over potentialet på begge sider af Atlanten. Vi venter dermed, at de lange renter stiger mere end indpriset i prognoseperioden. Vigtig investorinformation: Se venligst materialets sidste sider. USD-renter: Vi har ændret Fed-prognosen, og venter nu også en renteforhøjelse i september 2018, så vi samlet venter, at Fed hæver renten med 100bp i de næste 9 måneder, hvilket er noget mere end indpriset. Lange USD-renter ventes også at stige mere end indpriset drevet af Feds renteforhøjelser, ufinansieret skattereform og Feds balancereduktion. Vi venter dog, at Fed igen bliver nød til at nedsætte renten i september 2019, hvor USA s økonomi ventes at komme i recession. Dette vil være med til at begrænse rentestigningerne i den lange ende af USD-rentekurven. Næste renteprognose udsendes omkring den 8. januar 2018. 1

Rente, % Rente, % Morten Hassing Povlsen Intervalhandel på kort sigt intervalbrud i 2018 Rentemarkederne er fortsat præget af rigelig likviditet og relativt forsigtige centralbanker, hvilket stadig får investorer til at søge mod lange obligationer. Således er stats- og swaprenter med længere løbetider faldet på begge sider af Atlanten i den seneste måned, mens swapspænd er udvidet. ECB køber fortsat obligationer mindst til og med september næste år, mens de månedlige opkøb fra årsskiftet reduceres fra 60 mia. EUR til 30 mia. EUR. Dertil geninvesterer ECB udløb af obligationer, som i det næste år gennemsnitligt vil være 12 mia. EUR om måneden. Samlet vil ECB fra årsskiftet i gennemsnit købe for over 40 mia. EUR om måneden, hvilket stadig øger overskudslikviditeten. Dette vil formentlig stadig være med til at begrænse rentestigningerne, så opsiden af de intervaller, der har været gældende i det meste af 2017, næppe brydes før i løbet af 2018: Intervallerne ventes brudt i takt med 1) fortsat økonomisk opsving i eurozonen (læs i Ny Global Økonomi fra Jyske Bank: Global økonomi i et sweet spot), 2) når tiden nærmer sig nye ECB-beslutninger om opkøbene, og 2) Feds balancereduktion øges i løbet af 2018. Vi venter den første renteforhøjelse fra ECB i juni 2019, og at Nationalbanken vil afvente ECBs ageren. Dermed venter vi heller ingen selvstændig renteforhøjelse fra Nationalbanken, men umiddelbart i forlængelse af ECBs ventede renteforhøjelse formentlig i samme størrelsesorden med risiko for en lidt større renteforhøjelse. Markederne er også præget af forventninger om, at Fed hæver renten yderligere i de kommende måneder. Således er den 2-årige amerikanske statsrente steget til 1,80%, hvilket er højeste niveau siden efteråret 2008 umiddelbart før de koordinerede rentenedsættelser efter Lehmans kollaps den 15. september 2008. Vi ser fortsat stigende USD-renter, og mere end indpriset, da Fed ventes at hæve renten mere end indpriset: Vi har ændret Fedprognosen, så vi nu også venter en renteforhøjelse i september 2018 i kølvandet på 3*25bp renteforhøjelser i december og i marts og juni næste år. Figur: Jyske Banks prognose for Fed er 4*25bp i det næste år 2,25 2,25 2,00 2,00 1,75 1,75 dec-17 mar-18 jun-18 sep-18 dec-18 Jyske Bank - Fed funds prognose, øvre grænse Implicit Fed funds rente Kilde: Bloomberg & Jyske Bank 2

ECBs opkøb holder stadig rentestigningerne i ave Renter i Europa er faldet i den seneste måned, og de lange renter er faldet mest. Rentefaldene skyldes flere faktorer: USD-renter er faldet bl.a. pga. usikkerhed om skattereformen i USA. Senatet og Repræsentanternes Hus ventes at vedtage reformen i år. Dollaren er styrket også i terminsmarkedet hvilket er med til at gøre dollarlikviditet meget dyr hen over årsskiftet, og giver øget pick-up for USD-denominerede investorer, der køber europæiske obligationer. Lille varighedsforlængelse i obligationsbenchmark, som alt andet lige vil presse renter lavere. ECB frontloader opkøbene i starten af december, da likviditeten falder drastisk i slutningen af måneden, hvor ECB ventes at holde pause i opkøbene hen over julen (ligesom i 2016). Aktiekursfald kan også tyde på profittagning og placering i obligationer, hvor en del af årets performance indkapsles tidligere end ultimo, hvor likviditeten er lavere. Der er dog tegn på, at renter er ved at bunde ud i både Europa og USA. Bl.a. har auktionerne over lange obligationer i Europa (Storbritannien, Frankrig og Spanien) i den seneste uge ikke været imponerende. Desuden viser PMI er for bl.a. Frankrig og UK fortsat fremgang i økonomierne, og Brexit-usikkerheden er også aftagende, efter fokus nu ændres mere mod en handelsaftale. (læs vores markedskommentar om Brexit her) Der er ikke lagt op til store ændringer på ECB-mødet på torsdag, hvor fokus vil rette sig mod inflationsskøn (2020-skøn med for første gang) og på forward guidance: Her er det muligt, at ECB vil bløde op på sammenhængen mellem udfasningen af opkøbene og første renteforhøjelse. Vores prognose for ECB er dermed uændret: ECB vil i sommeren næste år beslutte udfasningen af opkøbene, så de forlænges yderligere tre måneder, og er helt afsluttet ultimo 2018. Den første forhøjelse af indlånsrenten (på 15bp) kommer i juni 2019, mens tempoet i flere renteforhøjelser vil være langsommeligt. I løbet af 2018 vil fokus øges på reformer af pengemarkedsfixinger i Eurozonen, Storbritannien, USA og Schweiz. Meningen er, at pengemarkedsfixingerne med tiden skal baseres på faktiske transaktioner. Dette sker også i dag for fx Eoniafixingen, hvor omsætningen dog er lav. Dette har i de seneste par uger bevirket usædvanlige udsving i Eonia-fixingen, som har været med til at presse Eonia-swaps højere. Dette er med til at vanskeliggøre vurderingen af, hvornår markederne indpriser en renteforhøjelse fra ECB. Vi vurderer dog, at markederne er nogenlunde på linje med vores forventninger i den korte ende, mens vi ser højere renter end indpriset for længere løbetider. 3

% % Morten Hassing Povlsen Figur: Prognose og implicit rente på 10-årig EUR swaps 0,75 0,50 0,25 0,00 dec-14 dec-15 dec-16 dec-17 dec-18 EUR SWAP 10y Jyske Bank Forward Kilde: Jyske Bank & Bloomberg DKK-EUR rentespænd lavest siden foråret 2015 Renter i DKK er faldet lidt mere end i EUR, hvorved DKK-EUR rentespænd er på de laveste niveauer siden foråret 2015. EUR/DKK er fortsat relativt stabil over 7,44, og der var heller ingen intervention fra Nationalbanken i november. Dermed kan Nationalbanken stadig afvente ECBs ageren, hvor vi venter en renteforhøjelse samtidig med, at ECB ventes at hæve renten i juni 2019. 0,75 0,50 0,25 0,00 Derimod er USD-likviditet blevet dyrere hen over årsskiftet, hvilket er med til at presse de helt korte DKK-obligationsrenter ned. Denne tendens kan fortsætte lidt endnu. Indtil videre venter vi heller ingen større ændringer i DKK- EUR swaprentespænd, som først ventes at udvides en anelse, når renteforhøjelserne nærmer sig. Renter med kortere løbetider ventes at stige som indpriset, mens renter med længere løbetider vil stige mere end indpriset. Figur: Danske swaprenter har handlet i interval i 2017 2,00 1,75 0,75 0,50 0,25 0,00-0,25 jan-16 maj-16 sep-16 jan-17 maj-17 sep-17 2Y DKK swap 5Y DKK swap 10Y DKK swap 20Y DKK swap 2,00 1,75 0,75 0,50 0,25 0,00-0,25 Kilde: Jyske Bank & Bloomberg 4

Fed ventes at blive endnu mere aggressiv USD-renter med løbetid op til 10 år er steget siden den seneste renteprognose, hvor især de korte renter er steget. 10-årigt swapspænd er igen blevet positivt for første gang i over to år. Den 2-årige amerikanske statsrente er steget til 1,80%, hvilket er højeste niveau siden efteråret 2008. En renteforhøjelse ved Fed-mødet i denne uge er fuldt indpriset i markederne, mens der igen er indpriset renteforhøjelser i juni 2018 og marts 2019. Fokus på Feds rentebane (dot plots). Vi ser fortsat stigende USD-renter, og mere end indpriset, da Fed ventes at hæve renten mere end indpriset: Vi har ændret Fed-prognosen, så vi nu også venter en renteforhøjelse i september 2018 i kølvandet af 3*25bp renteforhøjelser i december og i marts og juni næste år. Dette er i tråd med Feds dot plots for 2018, hvor vi altså ikke venter nogen større ændringer. Vi er dog mere bekymret for udviklingen i USA's økonomi i 2019, hvor vi venter en mindre recession. Derfor venter vi igen en rentenedsættelse fra Fed i september 2019, og ser mulighed for at Fed igen vil købe obligationer. Dette er ikke indpriset i markederne, hvor fokus dog er øget på den historiske sammenhæng mellem kurvehældningen (forskel mellem 10- årig og 2-årig statsrente) og recessioner i USA, hvor rentekurven er inverteret (forskellen er blevet negativ) forud for recessioner. Vores prognose er, at rentekurven vil flade i de kommende kvartaler, om end vi ikke ser inversion i prognoseperioden indtil medio 2019. Dette skyldes, at vi venter opadgående pres på de lange renter i takt med Feds balancereduktion. Figur: Historisk er USD-rentekurven inverteret før recessioner 5

30-årig konverterbar med kupon på 1,5 % i vente Danske boligrenter fortsætter med at falde, hvor den 30-årige konverterbare med afdrag og kupon på 2 % er tæt på kurs 100. Dermed er der en 30-årig konverterbar med kupon på 1,5 % på trapperne. I den korte ende er rentetilpasningsobligationer stadig lave, og understøttes bl.a. af, at USD-denominerede investorer opnår en merrente pga. dyr dollarlikviditet hen over årsskiftet. Dette kan derfor aftage i starten af 2018, så renter på rentetilpasningslån vurderes næppe at blive meget lavere i en længere periode. I vores prognose er der fortsat ikke betydelige rentestigninger. Realkreditrenter ventes at stige i 2018 i takt med generelt højere renter i USA og Europa i 2018. Desuden kan rentestigningerne komme til at gå hurtigere i det konverterbare segment, hvis varigheden stiger. Jyske Bank Boligrenteprognose I dag Pr. 1. apr. Pr. 1. juli RTL1-rente -0,57-0,55-0,50 RTL5-rente 0,03 0,10 0,15 Kurs på 30-årig fast rente (2%) med afdrag 99,92 99,50 99,00 Renten på lån med fastrenteperiode på 1 år bliver tilpasset med virkning fra d. 01.10. Renten på lån med fastrenteperiode på 2 til 10 år bliver tilpasset med virkning fra d. 01.04. Kilde: Jyske Bank / BRF Se evt. seneste indslag om bolig på Jyskebank.tv 6

Jyske Bank renteprognose STATSRENTER Danm ark Spot Q1-18 Q2-18 Q3-18 Q4-18 Q2-19 Leading -0,65-0,65-0,65-0,65-0,65-0,50 Cibor 3m -0,30-0,30-0,30-0,30-0,25-0,10 Cibor 6m -0,16-0,15-0,15-0,15-0,10 0,05 STAT 2y -0,50-0,50-0,45-0,45-0,40-0,20 STAT 5y -0,11-0,05 0,00 0,05 0,15 0,30 STAT 10y 0,39 0,55 0,65 0,75 0,90 1,10 STAT 30y 1,20 1,30 1,35 1,40 1,45 1,55 STAT 5y - 2y 0,39 0,45 0,45 0,50 0,55 0,50 STAT 10y - 5y 0,50 0,60 0,65 0,70 0,75 0,80 STAT 30y - 10y 0,82 0,75 0,70 0,65 0,55 0,45 SWAPRENTER Danm ark Spot Q1-18 Q2-18 Q3-18 Q4-18 Q2-19 Cibor 3m -0,30-0,30-0,30-0,30-0,25-0,10 Cibor 6m -0,16-0,15-0,15-0,15-0,10 0,05 SWAP 2y -0,07-0,05 0,00 0,00 0,05 0,25 SWAP 5y 0,35 0,40 0,45 0,50 0,60 0,70 SWAP 10y 0,97 1,10 1,20 1,30 1,45 1,65 SWAP 30y 1,61 1,70 1,75 1,80 1,90 2,00 SWAP 5y - 2y 0,42 0,45 0,45 0,50 0,55 0,45 SWAP 10y - 5y 0,63 0,70 0,75 0,80 0,85 0,95 SWAP 30y - 10y 0,64 0,60 0,55 0,50 0,45 0,35 STATSRENTER EU RO LA ND Spot Q 1-18 Q 2-18 Q 3-18 Q 4-18 Q 2-19 Leading -0,40-0,40-0,40-0,40-0,40-0,25 Euribor 3m -0,33-0,30-0,30-0,30-0,30-0,15 Euribor 6m -0,27-0,25-0,25-0,25-0,25-0,10 STAT 2y -0,74-0,65-0,60-0,55-0,45-0,25 STAT 5y -0,37-0,25-0,20-0,10 0,00 0,25 STAT 10y 0,30 0,45 0,60 0,75 0,90 1,05 STAT 30y 1,14 1,30 1,35 1,40 1,45 1,55 STAT 5y - 2y 0,37 0,40 0,40 0,45 0,45 0,50 STAT 10y - 5y 0,67 0,70 0,80 0,85 0,90 0,80 STAT 30y - 10y 0,83 0,85 0,75 0,65 0,55 0,50 SWAPRENTER EU RO LA ND Spot Q 1-18 Q 2-18 Q 3-18 Q 4-18 Q 2-19 Euribor 3m -0,33-0,30-0,30-0,30-0,30-0,15 Euribor 6m -0,27-0,25-0,25-0,25-0,25-0,10 SWAP 2y -0,19-0,20-0,15-0,15-0,10 0,05 SWAP 5y 0,20 0,25 0,30 0,35 0,40 0,50 SWAP 10y 0,80 0,90 1,10 1,40 SWAP 30y 1,45 1,55 1,60 1,65 1,75 SWAP 5y - 2y 0,39 0,45 0,45 0,50 0,50 0,45 SWAP 10y - 5y 0,60 0,65 0,70 0,75 0,85 0,90 SWAP 30y - 10y 0,65 0,60 0,55 0,50 0,40 0,35 STATSRENTER U SA Spot Q 1-18 Q 2-18 Q 3-18 Q 4-18 Q 2-19 Leading 1,75 2,00 2,25 2,25 Libor 3m 1,55 1,70 1,95 2,20 2,45 2,40 STAT 2y 1,79 1,95 2,15 2,30 2,55 2,55 STAT 5y 2,14 2,30 2,45 2,60 2,70 2,70 STAT 10y 2,38 2,50 2,65 2,80 2,90 2,90 STAT 30y 2,76 2,95 3,05 3,15 3,20 3,20 STAT 5y - 2y 0,34 0,35 0,30 0,30 0,15 0,15 STAT 10y - 5y 0,24 0,20 0,20 0,20 0,20 0,20 STAT 30y - 10y 0,39 0,45 0,40 0,35 0,30 0,30 7

Obligationsanbefalinger til professionelle investorer indenfor de seneste 12 måneder: Da to Ana lytike r Anbe fa ling 13-12- 2016 Timothy Smal 13-12- 2016 Timothy Smal 13-12- 2016 Timothy Smal 21-12- 2016 Thomas Rasmussen 22-02- 2017 Thomas Rasmussen 27-03- 2017 Timothy Smal 20-04- 2017 Thomas Rasmussen 20-04- 2017 Thomas Rasmussen 08-06- 2017 Thomas Rasmussen 22-09- 2017 Timothy Smal 22-09- 2017 Timothy Smal Køb: 2'47 (ved forventning om fortsat lave renter) Køb: 2'29 (ved forventning om stigende renter) Køb: 3'44IO, 3'47IO Køb: 2'47IO Køb: 2'47IO Køb: 1,5'32 Køb: 2'47IO Sælg: 0,5NDA27 mod øvrige farver Sælg: 3%BRF44 Køb: 1'22jul Køb: 1,5'37 8

Vigtig Investorinformation Jyske Bank er under tilsyn af Finanstilsynet. Analysen er baseret på informationer, som Jyske Bank finder pålidelige, men Jyske Bank påtager sig ikke ansvar for disse informationer rigtighed eller for dispositioner foretaget på baggrund af analysens informationer eller vurderinger. Analysens vurderinger og anbefalinger kan ændres uden varsel. Analysen er til personligt brug for Jyske Banks kunder og må ikke kopieres. Hvis ikke andet er anført er kilden Jyske Bank. Denne analyse er en investeringsanalyse. Interessekonflikter Jyske Bank har udarbejdet procedurer, der skal forebygge og undgå interessekonflikter, og dermed sikre en objektiv udarbejdelse af analyser. Disse procedurer er indarbejdet i forretningsgangene, der omfatter analyseaktiviteterne i Jyske Markets, der er en forretningsenhed i Jyske Bank. Herudover må analytikere i Jyske Bank ikke have positioner i de papirer, som de udarbejder analyser om. Dækker en analytiker ind for den ansvarlige analytiker ifbm. sygdom, forretninger o.l. så må denne ikke handle i det pågældende papir på dagen for publicering af analysen og dagen efter. Jyske Bank kan tillige have positioner i de papirer, der analyseres og vil ofte have et forretningsmæssigt forhold til de analyserede virksomheder eller udstedere af de analyserede papirer. Analytikerne modtager ikke betaling fra enheder med interesse i analysen. Analyser er ikke blevet forelagt udstederen forud for offentliggørelse (medmindre andet er angivet). Læs mere om Jyske Banks politik om interessekonflikter på: https://jyskebank.com/m/da/products/investment/investinfo Analytikerne i Fixed Income Research kan være fysisk placeret ved sales- og tradingafdelingen. Der kan finde konsultationer sted vedrørende offentligt tilgængelige informationer om markedet, herunder priser, spændniveau og handelsaktiviteter. Denne analyse er udarbejdet af Research i Jyske Markets, der er en del af Jyske Bank A/S. Jyske Bank A/S er ejer af BRFkredit. Jyske Bank A/S har betydelige finansielle interesser i forhold til BRFkredit. Jyske Bank A/S er medejer af DLR Kredit og har derfor betydelig finansielle interesser i forhold til DLR Kredit. Analysen er udarbejdet i overensstemmelse med anbefalingerne fra Den Danske Børsmæglerforening. Jyske Bank deltager i market maker-ordningen for danske realkreditobligationer og kan derfor i sin egenskab heraf have positioner i disse værdipapirer. Jyske Bank har inden for de seneste 12 måneder været enten Lead eller Co-Lead manager på obligationsudstedelser fra BRFkredit og DLR Kredit. Modeller Danske realkreditobligationer modelleres ud fra en egenudviklet model baseret på RIO (realkreditmodel udviklet af ScanRate) bestående af en stokastisk rentestrukturmodel til at estimere fremtidig renteudvikling, og en statistisk konverteringsmodel kalibreret til låntagernes historiske konverteringsadfærd. I udarbejdelsen af analyser lægges vægt på f.eks. den relative prisfastsættelse, udbud/efterspørgsel, debitorsammensætning og parametre fra Jyske Banks realkreditmodel. Anbefalingsbegreber Fixed Income Researchs analyser har hovedsageligt fokus på to typer anbefalinger: Relative anbefalinger, der fokuserer på relativ værdi i obligations- og derivatmarkedet. Strategiens rente- og/eller volatilitetsrisici afdækkes derfor typisk i andre obligationer eller derivater. Her vil oftest være tale om både en købs- og salgsanbefaling. Direkte anbefalinger, der fokuserer på den absolutte værdi i obligationsmarkedet. Strategiens rente- og/eller volatilitetsrisici afdækkes derfor typisk ikke. Her vil oftest være tale om enten en købs- eller salgsanbefaling. Køb Analytikeren vurderer, at obligationen er relativt billigt prisfastsat i forhold til sammenlignelige alternativer. Det er analytikerens vurdering, at obligationen vil give et relativt bedre afkast end alternativerne inden for en horisont på typisk 3 måneder. Salg Analytikeren vurderer, at obligationen er relativt dyrt prisfastsat i forhold til sammenlignelige alternativer. Det er analytikerens vurdering, at obligationen vil give et relativt dårligere afkast end alternativerne inden for en horisont på typisk 3 måneder. Opdatering af analysen Analyserne skal betragtes som ad hoc analyser og publiceres kun én gang. Offentliggørelsesdatoen fremgår af analysens forside. Alle oplyste kurser er seneste lukkekurser før analysens offentliggørelse, med mindre andet er anført. Opdatering af renteprognose Renteprognose opdateres løbende med interval på 1-2 måneder. Datoen for seneste opdatering fremgår af analysens forside. 9

Handelskurser Alle oplyste kurser er seneste lukkekurser før analysens færdiggørelse, med mindre andet er anført. Risiko Investering kan være behæftet med risiko, hvorfor vurderinger og evt. anbefalinger i denne analyse kan være forbundet med risiko så som renterisiko, hvilket kan medføre økonomiske tab. Se selve analysen for vurdering af evt. risici. Anførte risikofaktorer og/eller følsomhedsberegninger i analysen kan ikke ses som udtømmende. Handles papiret i en anden valuta end investors base valuta, påtager investor sig en valutakursrisiko. Investorer opfordres til selvstændigt at vurdere hensigten med deres investering og tage egne beslutninger omkring enhver form for investering i finansielle instrumenter som omtales i nærværende analyse. Afkast og kursudvikling De i analysen vurderede fremtidige og historiske afkast er afkast før omkostninger og skattemæssige forhold, da afkast efter omkostninger og skattemæssige forhold, vil være individuelt afhængig af kunde-, opbevarings-, volumen-, markeds-, valuta- og produktspecifikke vilkår. Det er ikke givet, at et anført forventet fremtidigt afkast vil stemme overens med den faktiske udvikling. De anførte forventede, fremtidige afkast er udelukkende udtryk for vores bedste vurdering. Tidligere afkast og kursudvikling kan ikke anvendes som pålidelig indikator for fremtidige afkast og kursudvikling. Afkast og/eller kursudvikling kan blive negativ. Prognoser i analysen kan ikke med sikkerhed anvendes som en sikker indikator for fremtidige afkast. 10