Notat vedrørende Syddjurs Kommunes lån i CHF og brug af swap kontrakter Bjarne Astrup Jensen Lektor Institut for Finansiering Handelshøjskolen i København 14. august 2017
1 Baggrunden for nærværende notat Syddjurs Kommune (SK) har gennem økonomichef Thomas Palner bedt mig om at fremkomme med nogle vurderinger til brug i kommunens beslutningsproces omkring tre swapkontrakter indgået med Deutsche Bank (DB). De efterfølgende kommentarer er baseret på det skriftlige materiale, som er nævnt til sidst. Materialet vurderes som værende fuldt tilstrækkelig til at belyse forholdene i denne sammenhæng. Dele af dette materiale er klassificeret som fortroligt og er behandlet i overensstemmelse hermed. Deloitte præsenterer i deres notat en udmærket redegørelse og gennemgang af de faktiske forhold omkring swapkontrakterne, herunder en række detaljer, som ikke berøres her. De efterfølgende kommentarer er af mere overordnet karakter, og skal ses som et supplement til Deloittes notat. Deloitte nævner også tre mulige scenarier for SKs handlemuligheder, men pointerer meget klart, at de afstår fra at fremkomme med egentlig rådgivning. Der refereres til konkrete oplysninger med baggrund i Deloittes notat; jeg har ikke selvstændigt efterprøvet rigtigheden af disse oplysninger. 2 Syddjurs Kommunes CHF lån SK har indgået 3 lån med Kommunekredit (KK), som er denomineret i schweizerfranc (CHF). Den samlede hovedstol på disse lån er 16,4 mio. CHF, og restgælden pr. 01.08.2017 er 9,5 mio. CHF, svarende til 62,3 mio. DKK. Lånene udløber i 2029, 2033 hhv. 2034. Det er klart, at disse lån indebærer en valutakurseksponering overfor CHF. Hertil kommer, at disse lån er variabelt forrentede, hvilket yderligere giver en eksponering overfor udviklingen i de CHF-baserede renter, som de løbende rentebetalinger er bundet til. Den oprindelige bevæggrund herfor har utvivlsomt været en tro på, at man kunne opnå synlige besparelser ved at optage lån i CHF, som blev opfattet som en lavrentevaluta. Denne opfattelse var tidligere ganske almindelig. Det bemærkes dog, at disse lån ikke kunne være optaget efter de senere ændringer i den kommunale lånebekendtgørelse, i den udstrækning kommunens sluteksponering ville være CHF. I Indenrigs- og Sundhedsministeriets rapport fra juni 2011, som dannede baggrund for ændringerne i den kommunale lånebekendtgørelse, blev disse lånearrangementer kommenteret således: Den relativt lave rente i schweizerfranc i forhold til danske kroner har i en længere årrække motiveret flere kommuner til at optage gæld i schweizerfranc. Imidlertid har flere kommuner i løbet af 2010/2011 oplevet, at restgælden opgjort i kroner på de kommunale lån optaget i schweizerfranc er øget afledt af styrkelsen af schweizerfranc over for danske kroner. Den styrkede schweizerfranc har således givet anledning til bekymring vedrørende kommunernes låntagning i schweizerfranc. Sådanne erfaringer gav anledning til, at flere kommuner forsøgte at afdække valutakursrisikoen overfor CHF gennem swapkontrakter. SK har således med denne form for lånoptagelse og den 1
senere indgåelse af swapkontrakter udvist en adfærd på det finansielle område, som hverken har været mere eller mindre risikobetonet end en række andre danske kommuner. Det skal tilføjes, at kursen på CHF over for Danske Kroner (DKK) har været stigende over en årrække, hvilket er helt i overensstemmelse med den almindeligt kendte økonomiske sammenhæng, at renteforskelle på sigt tenderer at blive udlignet af udviklingen i valutakursen. Mere herom efterfølgende. 3 Om Deutsche Banks kontrakter En fuldstændig afdækning af valutakursrisikoen kunne have været opnået ved at indgå swapkontrakter, som til fulde ville matche betalingerne i CHF. Hermed ville den tilsyneladende besparelse ved lån i lavrentevalutaen CHF imidlertid forsvinde man ville være stillet omtrent, som hvis man havde optaget lånene i DKK fra starten af. Reelt ville det dog sandsynligvis have været en mindre fordelagtig situation sammenlignet med en indfrielse af CHF-lånene og en genbelåning i rene DKK lån, fordi der ville påløbe forskellige (mindre) omkostninger, initialt såvel som løbende. DB har i den periode, hvor swapkontrakterne blev indgået, været en ret markant aktør på markedet for swapkontrakter. Flere kommuner indgik i lighed med SK swapkontrakter med DB; andre var i overvejelser herom. Der er en række varianter af swaps i stil med dem, som SK har indgået. Det er imidlertid et fælles træk ved de DB-swapkontrakter, som jeg har stiftet bekendtskab med, at de er præget af: at produkterne ganske vist afdækker valutarisikoen, men at der i tillæg hertil er indbygget svært gennemskuelige spekulative elementer; eksempelvis et indhold af renlivet spekulation i renteforskelle på tværs af valutaer. Sådanne spekulative konstruktioner kendes blandt markedsaktører generelt under betegnelsen carry trades. Håbet i en carry trade er, at valutabevægelser over tid ikke (fuldt ud) afspejler renteforskelle. Der findes i den akademiske litteratur mange undersøgelser af risikoen i carry trades. Hovedresultaterne fra denne litteratur er, at der i gennemsnit kan opnås en gevinst ved spekulation i carry trades, men at carry trades samtidig er ganske risikable, og især er udsat for crash-risk. Dvs. genererer store tab i volatile markeder, som det f.eks. er tilfældet under valutakriser. Carry trades er bl.a. blevet billedligt sammenlignet med langrend på ski, hvor fremdriften i et svagt faldende terræn kan føles behagelig let, men hvor der er bagvedliggende trusler om laviner, som ignoreres. Som det også er anført i Deloittes notat (s. 10) gælder det netop konkret for SKs swapkontrakter:... spekuleres der i, at den langsigtede sammenhæng mellem renteniveauer i de to valutaer og valutakursen ikke holder på kort og mellemlang sigt. disse spekulative elementer er nødvendige for at opretholde en opfattelse af, at der fortsat er et gevinstpotentiale ved at beholde (lavrente) lånene i CHF sammen med de af DB konstruerede kontrakter. Uden disse spekulative elementer ville man let havne i situationen med 2
en fuldstændig afdækning (kurssikring) som omtalt ovenfor, hvilket som nævnt ville gøre swapkontrakterne til en lidt besværlig omvej for en reel indfrielse og genbelåning i DKK at være urimeligt komplekse i deres udformning. Det er en meget vanskelig opgave at beregne, om de tilbudte vilkår er udtryk for fair aftalevilkår i den forstand, at kontrakterne bortset fra små, normale spreads initieres i en nul-værdi. Det samme gælder i nogen grad den tilbagekøbsværdi, som DB stiller over for en modpart i tilfælde af et ønske om en førtidig ophævelse af kontrakten. Det er ganske diskutabelt, om det kan være i en gennemsnitlig kommunes interesse at påtage sig den type af risiko, der findes i et carry trade. Det bør i så fald være udtryk for en eksplicit politisk beslutning, at kommunen skal indgå spekulative kontrakter og påtage sig sådanne risici. SK bør i lyset heraf overveje dette aspekt. 4 Risiko og kommunal økonomi Det er på sin plads at gøre opmærksom på, at risiko er en flerdimensional størrelse. Og at vægtningen af forskellige risikoelementer bør være afhængig af såvel ens egen grad af tolerance over for mulige negative konsekvenser af de beslutninger, der træffes, samt af de regler i omverdenen, man opererer under. Eksempelvis fremføres det ofte af visse debattører, at variabelt forrentede boliglån er risikable derved, at de variable renter kan stige (og endda ganske meget) og påvirke de fremtidige cash flow negativt. Til gengæld er markedsværdien af gælden meget stabil, hvilket reducerer risikoen for så vidt angår tilbagekøbsværdien af gælden i tilfælde af, at låntager skulle have et motiv til en førtidig indfrielse af sit lån. Alternativt har låntagere med fastforrentede lån sikkerhed for kendte fremtidige ydelser, men en risiko angående størrelsen af tilbagekøbsværdien i tilfælde af en førtidig indfrielse. Mange elementer af usikkerhed indebærer en afvejning i den forstand, at man bliver mindre eksponeret mod én type af risiko ved at acceptere mere af en anden type risiko. Denne afvejning kan kun (delvis) afbødes gennem afholdelse af udgifter til forsikring. Når en sådan forsikring er indbygget som en integreret del af en kontrakt, kan det være vanskeligt at gennemskue størrelsen af denne udgift. Konverteringsretten på danske realkreditlån er et eksempel på en forsikring, som skal maksimere den kursstigning, man i givet fald kan blive nødt til at udrede ved en førtidig indfrielse. De færreste låntagere har imidlertid nogen fornemmelse af, hvor meget der faktisk betales for denne forsikring. Swapkontrakterne med DB er udstyret med en øvre grænse (en cap ) for de beløb i DKK, som SK maksimalt kan komme til at betale. Disse øvre grænser befinder sig dog på et ukomfortabelt højt niveau. I DBs oprindelige materiale er det vist, at denne øvre grænse er en del højere end de prognoser for SKs betalinger, som kunne afledes af de daværende terminskurser. Disse betalinger indikerer resultatet i DKK, såfremt SK havde valgt en ren kurssikring af sine betalinger i CHF. Materialet viser også fremtidige ydelsesbetalinger, hvis indekset performer blot gennemsnitligt som det har gjort over de seneste godt 10 år. Disse fremtidige ydelsesbetalinger kan med rette men ganske vist set i bagklogskabens lys karakteriseres som skønmalerier. 3
Det historiske forløb har i høj grad været til ugunst for SK derved, at de faktiske beløb i stor udstrækning er ramt mod den øvre grænse som et resultat af udviklingen i de spekulative dele af swapkontrakterne. I en kommunaløkonomisk sammenhæng forekommer det, at budgetmæssig sikkerhed (høj grad af forudsigelighed i fremtidige cash flow) spiller en betydelig rolle. Kommuner er anderledes stillet i henseende til at kunne udligne udsving i likviditeten over tid end såvel private erhvervsvirksomheder som private husholdninger. Den statslige styring er i stor udstrækning fokuseret på likviditet, og adgangen til lånemuligheder er stramt reguleret. Det er kun i begrænset udstrækning muligt at basere planlægningen på traditionelle privatøkonomiske investeringskalkuler, hvor nutidsværdier (kapitaliserede værdier) spiller en afgørende rolle for såvel fordelagtighedsvurderinger som finansieringsmuligheder. SK har i sin egen finansielle strategi adresseret budgetsikkerhed i relation til anvendelse af fremmed valuta: Fremmed valuta er opdelt i EUR og øvrige valutaer, hvor øvrige valutaer er slået sammen til én kategori. Anvendelse af øvrige valutaer skal ske med fokus på nedbringelse af risikoen, og budgetsikkerhed og må kun anvendes på eksisterende engagementer i øvrige valutaer. Ved eksisterende engagementer menes valutalån, der er optaget før 1. januar 2011. SK har tillige en overordnet målsætning om en lav risikoprofil: Syddjurs Kommune har valgt at have en lav risikoprofil, hvilket afspejler sig både i valget af mulige investeringsområder, sammensætning af låneporteføljen, og valget af solide samarbejdspartnere, jf. afsnit om samarbejdspartnere. Hensynet til budgetsikkerhed og egne erklærede målsætninger taler for, at SK kritisk overvejer sine engagementer af spekulativ karakter. Disse engagementer bliver ikke mindre af at være pakket ind i komplicerede swapkontrakter. Hensynet til budgetsikkerhed taler også for, at man, såfremt låneporteføljen vælges omlagt til DKK, nøje overvejer valget mellem variabelt forrentede lån og fast forrentede lån. 5 Risiko og kommunal beslutningstagen Begrebet risiko forbindes ofte med noget negativt. Det gælder såvel for en investor som for en låntager. Men hvis man med risiko mener uvished om de betalinger, man som debitor har forpligtet sig til og/eller uvished om den værdi, som et lån kan indfries til, såfremt man ønsker at opsige det inden udløbet af den oprindeligt fastsatte løbetid, kan ændringer i markedsvilkårene sagtens vise sig at være til låntagers fordel. Det er dermed også på sin plads at være opmærksom på, at beslutninger omkring noget risikobehæftet altid gør beslutningstagere sårbare overfor efterfølgende kritik. Enhver sådan beslutning vil efterlade muligheden for, at man efterfølgende må konstatere, at man kunne have truffet en anden beslutning, som i bagklobskabens lys ville have været bedre. 4
I et politisk miljø bør sådanne beslutninger have den bredest mulige opbakning. I den konkrete sammenhæng er det anbefalelsesværdigt så vidt muligt at basere SKs beslutninger på en form for musketer-ed og undgå, at de efterfølgende gøres til genstand for usaglig partipolitisk fnidder. Hensigtsmæssighed og fornuft i konkrete beslutninger bør vurderes på ex ante basis og ikke på baggrund af det efterfølgende og senere kendte forløb. 6 De mulige scenarier Deloittes rapport angiver tre mulige scenarier: 1. Uændret situation 2. Terminering af Global Ascent Index Swaps 3. Terminering af Global Ascent Index Swaps og CHF-lånene hos Kommunekredit Ad 1) Ved at fortsætte med en uændret situation har SK i det væsentlige en risikoafdækning angående kursudviklingen i CHF, omend der tilbagestår en renteeksponering grundet en manglende kongruens i fastsættelsen af de variable renter. Denne renteeksponering er antagelig af en ganske overskuelig størrelse. Men SK forbliver eksponeret i det rent spekulative indhold i DBs swaps, som grundlæggende ikke tjener noget formål for så vidt angår risikoafdækning. Tværtimod. Den historiske performance af DBs indexbaserede swaps har tydeligvis været ugunstig for SK. Den aktuelle negative værdi for SK afspejler dette samt det forhold, at indekskonstruktionen indebærer, at fortidens akkumulerede effekter lever videre. SKs betalinger i DKK er dog begrænset til et kendt maksimum, omend dette maksimum må siges at ligge på et ubekvemt højt niveau. Ad 2) Dette scenarium synes næppe at være relevant. Hermed vil SK være slået hjem og være tilbage ved sin initiale eksponering. Ad 3) Dette scenarium bør gøres til genstand for seriøse overvejelser. Jeg forudsætter, at en genbelåning vil ske i DKK hos Kommunekredit, omend dette ikke er eksplicit nævnt i Deloittes notat. SK vil i dette scenarium blive bragt i en situation, som er i overensstemmelse med de aktuelle regler i Lånebekendtgørelsen og have fjernet al unødig risikoeksponering over for fremmed valuta. I hvilken udstrækning man i givet fald vil opretholde eksponeringen til variable renter i form af korte DKK-renter, er en politisk beslutning, som SK i givet fald må træffe. Denne beslutning bør rimeligvis ses i sammenhæng med karakteren af SKs samlede låneportefølje. Baseret på de for mig foreliggende oplysninger indebærer de aktuelle lånemuligheder hos Kommunekredit en umiddelbart attraktiv negativ lånerente, som til gengæld indebærer ukendte fremtidige rentebetalinger med en risiko for rentestigninger i resten af lånets løbetid. Alternativt forekommer Kommunekredits aktuelle rentevilkår på lån med fast rente som er baseret på de aktuelle markedsvilkår for Kommunekredits funding at udgøre en attraktiv mulighed i henseende til 5
budgetsikkerhed derved, at den sikrer kendskab til de fremtidige betalinger i resten af lånets løbetid. Isoleret set er virkningen af DKK/CHF-kursen uden større betydning. Variationer heri slår igennem som spejlbilleder på indfrielsesvilkårene på de bagvedliggende lån og på DBs swapkontrakter. SK skal betale et up-front beløb i størrelsesordenen 15 mio. kr. for at indfri de indgåede swapkontrakter med DB; et beløb, som kan indgå i belåningen hos KK og derfor ikke har nogen umiddelbare likviditetseffekter for SK. Dette indfrielsesbeløb afspejler, at den spekulative del af disse kontrakter har udviklet sig til ugunst for SK. Ved at indfri swapporteføljen førtidigt betales den aktuelle markedsværdi. I det tilfælde, at den bogførte værdi ikke er opgjort til markedsværdi, vil der således tilsyneladende være et ekstraordinært tab for SK. Dette er imidlertid et optisk bedrag. Markedsværdien af en forpligtelse bliver hverken større eller mindre af, at man vælger ikke at bogføre forpligtelsen til denne (korrekte) værdi, men i stedet benytter en historisk bestemt regnskabsmæssig vurdering. Den reelle økonomiske værdi er upåvirket af en indfrielse, selvom der bogholderimæssigt sker en bogføring af et ekstraordinært tab. Med henvisning til ovenstående bemærkninger kan sådanne bogholderimæssige forhold erfaringsmæsigt give anledning til usaglige politiske diskussioner. 7 anvendt materiale Notatet En overordnet gennemgang af tre swapkontrakter, udarbejdet af Deloitte. Beskyttelse mod stigende CHF. Præsentationsmateriale fra Deutsche Bank, 22. september 2011 Overview of Global Ascent Index Swaps, Deutsche Bank, Corporate & Investment Banking, 17. maj, 2017 Evaluering af valutavælger-aftalerne med Deutsche Bank, notat fra kommunens økonomiafdeling Finansiel strategi for Syddjurs Kommune, juni 2016 Udvalgsrapport om Kommunernes lån til energirenovering og større IT-investeringer samt om kommunernes anvendelse af valutalån og finansielle instrumenter. Indenrigs- og Sundhedsministeriet, juni 2011. 6