Værdipapirhandel en ejendoms- og panteretlig udfordring?

Værdipapirhandel en ejendoms- og panteretlig udfordring? af Nis Jul Clausen 1. Indledning Den danske ejendoms- og panteretlige regulering og den hertil knyttede retspraksis har over tid vist sig tilstrækkelig fleksibel til at kunne imødekomme erhvervslivets behov for at etablere blandt andet sikkerhedsarrangementer for forskellige former for finansiering. Som eksempel kan nævnes konsignation, hvor en sælger med et aftalt ejendomsforbehold under visse betingelser kan bevare ejendomsretten til det solgte, selvom det er aftalt, at forhandleren har ret til videresalg. Betingelserne, for at sælgeren bevarer ejendomsretten til det solgte i forhold til en forhandlers kreditorer indtil videresalg sker, er fastlagt i retspraksis. 1 Et andet eksempel er factoring og finansiering via selskabsopsplitning, hvor man ud fra ønsket om at etablere et let og omkostningsbesparende finansierings- og sikkerhedsarrangement vedrørende en virksomheds fakturafordringer og andre omsætningsaktiver har kombineret forskellige traditionelle retlige instrumenter. Også disse arrangementer er under visse betingelse blevet opretholdt i retspraksis. 2 Der findes også eksempler på, at der under hensyn til udviklingen er sket en ændring i retspraksis. Med dommene U 1979.300 H og U 1979.357 H blev det i modsætning U 1961.66 H fastslået, at underretning vedrørende en sekundær pantsætning af entreprisesummen afgivet alene til den primære panthaver var tilstrækkelig til at opnå beskyttelse over for hovedentreprenørens kreditorer, jf. gældsbrevslovens 31, stk. 1. Højesteret lagde vægt på, 1 2 Nærmere om konsignation, se eksempelvis Peter Mortensen, Indledning til tingsretten tredjemandskonflikter vedrørende løsøre (2002) s. 286 ff. med henvisninger til yderligere litteratur. Nærmere om factoring og finansiering via selskabsopsplitning, se eksempelvis Nis Jul Clausen, Sikkerhed i fordringer 4. udg. (2003) s. 97 ff. og Lars Hedegaard Kristensen, Studier i erhvervsfinansieringsret (2003) s. 141 ff. med yderligere henvisninger. 24

at man ved underretningen til primærpanthaver effektivt havde afskåret hovedentreprenøren fra at råde over entreprisesummen. I kommentaren til dommen 3 anføres det blandt andet:»højesteret har ikke under behandlingen af de to sager anset U 1961.66 H som præjudicerende, og der er efter den udvikling, som retspraksis gradvist har gennemgået, i hvert i fald ikke længere grundlag for at tillægge den retningsgivende betydning. Ved præmisserne har det været tilsigtet at forenkle og klargøre retsstillingen, så det i fremtiden skulle være unødvendigt at fortabe sig i de mange detailspørgsmål, der har præget de refererede sager. Det må imidlertid fremhæves, at den fastslåede regel alene angår undertransporter i entrepriseforhold, og at den er motiveret med byggebranchens særlige forhold.«4 Også i forbindelse med pantsætning af goodwill er der i retspraksis blevet henvist til behovet for i praksis at kunne anvende dette aktiv som grundlag for finansiering og sikkerhed, se således U 1993.392 H, hvor Højesteret henviste til det i dissensen i landsretsdommen anførte:»en virksomheds goodwill er et i det praktiske erhvervsliv anvendt kreditgrundlag og panteobjekt. Goodwill må som udgangspunkt anses for et frit omsætteligt formuegode, og i hvert fald, når der er tale om en virksomhed af den foreliggende karakter, findes kreditorer at kunne aftale særskilt pantesikkerhed i goodwill samt at kunne søge deres ret sikret ved tinglysning efter reglerne om underpant i løsøre. Den omstændighed, at panthaveren ikke kan sætte den pågældende goodwill på tvangsaktion, findes ikke at berøve den tinglige ret enhver betydning. Da den i det foreliggende pantebrev angivne goodwill endvidere må anses for tilstrækkeligt specificeret...«5 Men inden for de senere årtier er der i stigende grad blevet sat spørgsmålstegn ved, om de almindelige ejendoms- og panteretlige regler fuldt ud og på alle områder er tilstrækkelige og egnede til at imødekomme erhvervslivets behov, eller om der i stedet skal indføres særlige og specielle regler på området. Problemstillingen har især, men ikke udelukkende 6, været aktuel inden for det finansielle område, hvor blandt andet den stærkt forøgede na- 3 4 5 6 Jf. Torben Jensen, UfR 1979 B.217. Trods slutbemærkningen er tilsvarende retsstilling gældende med hensyn til sekundær transport i forbindelse med factoring, jf. U 1980.261 Ø. Se i øvrigt nærmere eksempelvis Nis Jul Clausen, Sikkerhed i fordringer 4. udg. (2003) s. 85 ff. og Lars Hedegaard Kristensen, Studier i erhvervsfinansieringsret (2003) s. 77 ff. med yderligere henvisninger. Om pant i goodwill, se nærmere eksempelvis Lennart Lynge Andersen og Erik Werlauff, Kreditretten 3. udg. (2000) s. 333 ff. med yderligere henvisninger. Der pågår pt. overvejelser om, hvorvidt der skal indføres særlige regler om virksomhedspant. Se herom notat om virksomhedspant afgivet af Konkurrencerådet den 7. april 2003, Lars Hedegaard Kristensen, Studier i erhvervsfinansieringsret (2003) s. 471 ff. med yderligere henvisninger samt tillige Ulrik Rammeskow Bang-Pedersen, UfR 2003 B.233 ff., Lasse Højlund Christensen i Lennart Lynge Andersen (red.) Kreditrettens udvikling (2003) s. 63 ff. samt Birgitte Jørgensen UfR 2003 B.331 ff. 25

tionale og internationale handel med værdipapirer har givet anledning til overvejelser om de eksisterende, alment gældende reglers tilstrækkelighed. Nogle af de nye danske særlige formueretlige regler inden for det finansielle område skyldes krav fra EU. Det er eksempelvis tilfældet med reglerne i værdipapirhandelslovens kapitel 18 og 18 a ( 57-58 m), hvorved der er sket en implementering af EU s finalitydirektiv (98/26/EF) og collateraldirektiv (2002/477/EF). Med reglerne heri om netting er der gennemført ændringer i forhold til det, som følger af de almindelige regler om modregning samt konkurslovens 70 om omstødelse for ikke samtidig stiftet gæld. I det følgende vil der blive foretaget en nærmere analyse af en række af de nye regler af ejendoms- og panteretlig betydning, som er blevet gennemført inden for det værdipapirhandelsretlige område. Analysen er begrænset til den særlige regulering, der er indført vedrørende dematerialiserede værdipapirer fondsaktiver (2.1), betalingsforbehold (2.2), panteret for afviklingskreditter (2.3) samt samledepoter (2.4). 2. Værdipapirhandelsretlige nyskabelser 2.1 Dematerialiserede værdipapirer fondsaktiver Reglerne om fondsaktiver, det vil sige omsættelige dematerialiserede værdipapirer med elektronisk registrering af udstedelse og omsætning gennem en værdipapircentral, 7 blev indført i forbindelse med lov om en værdipapircentral i 1980. Reglerne omfattede oprindeligt kun obligationer, men blev i forbindelse med børsreform I i 1985/86 udvidet til også at omfatte aktier. Baggrunden for afskaffelsen af børsnoterede obligationer og aktier i papirform var, at det som følge af den betydelige og hurtige omsætning af disse aktiver ikke længere var muligt endsige betryggende at anvende en fysisk overdragelse i forbindelse rettighedserhvervelse over disse aktiver. 8 Med indførelsen af dematerialiserede aktier og obligationer og registrering af rettigheder herover i værdipapircentralen i midten af 1980 erne gennemførtes der i Danmark en regulering, som også i et internationalt perspektiv var attraktiv og konkurrencedygtig. En retlig konsekvens af afskaffelse af det fysiske dokument er, at fondsaktiver ikke længere er gældsbreve og derfor ej heller omfattet af gældsbrevslovens regler om negotiable gældsbreve. Det er dog åbenbart, at de særlige negotiabilitetsvirkninger, som gældsbrevslovens kapitel II indeholder, og som er begrundet i hensynet til at fremme og betrygge omsætningen, også må gælde for fondsaktiver. Reglerne om retsvirkningerne i forbindelse med udstedelse og omsætning af fondsaktiver, som nu findes i værdipapir- 7 8 Jf. værdipapirhandelslovens 59, stk. 2. Se nærmere betænkning nr. 793/1977 om det obligations- og aktieløse samfund, betænkning nr. 948/1982 om gennemførelse af lov nr. 179 af 14. maj 1980 om en værdipapircentral samt Christen Boye Jacobsen, Lov om en værdipapircentral (1983) s. 21 ff. 26

handelslovens kapitel 22 66-75, svarer da også i det væsentligste til gældsbrevslovens regler om negotiable gældsbreve og er baseret på gældsbrevslovens kapitel II og tinglysningslovens regler om sikring af rettigheder over fast ejendom. Værdipapirhandelslovens 70 angiver eksempelvis, at gældsbrevslovens 15-18 finder tilsvarende anvendelse over for skyldneren ifølge fondsaktiver, som svarer til omsættelige gældsbreve, dog således at den endelige registrering i en værdipapircentral træder i stedet for ihændehavelse af gældsbrevet. På tilsvarende vis svarer værdipapirhandelslovens 66 og 69 i det væsentligste til tinglysningslovens henholdsvis 1 og 27. På enkelte punkter er reglerne dog forskellige. Mens tidspunktet for opnåelse af omsætnings- og kreditorbeskyttelse efter tinglysningslovens 25, stk. 1, 2. pkt. regnes fra den dag, hvor dokumentet anmeldes til tinglysning, opnås beskyttelse i forbindelse med registrering af rettigheder over fondsaktiver fra tidspunktet, det vil sige dato og klokkeslæt, for den endelige prøvelse af registreringen i værdipapircentralen, jf. værdipapirhandelslovens 66, stk. 3. Den tidsmæssige forskydning af retsvirkningstidspunktet fra anmeldelsen af registreringen til det kontoførende institut til den endelige prøvelse i værdipapircentralen er dog ikke til væsentlig gene for en hurtig omsætning af fondsaktiver, blandt andet fordi de kontoførende institutter er forpligtet til uden ophold at indrapportere de modtagne anmeldelser til registrering i værdipapircentralen, jf. værdipapirhandelslovens 66, stk. 4. 9 En anden og væsentlig forskel mellem tinglysningssystemet og registreringssystemet vedrørende fondsaktiver er, at der ikke i forbindelse med registrering af aftaler om pantsætning, udlæg eller arrest kan registreres oplysninger om de pantsikrede fordringers størrelse og prioritet, jf. registreringsbekendtgørelsens 31, stk. 1, 2. pkt. 10 En del af ulemperne herved afhjælpes dog gennem den ændringsmeddelelse, som i forbindelse med pantsætninger blandt andet udsendes til anmelderen. Er der tidligere registreret begrænsede rettigheder over de pågældende fondsaktiver, vil dette fremgå af ændringsmeddelelsen. 11 9 Oprindeligt svarede retsvirkningstidspunktet til tinglysningsloven, idet det afgørende tidspunkt var anmeldelsen til det kontoførende institut. Nærmere om begrundelse for ændringen, se Betænkning nr. 1290/1995 Børsreform II, bind 2 s. 120 ff. 10 Jf. bekendtgørelse nr. 1146 af 15. december 2003 om registrering m.v. af fondsaktiver i en værdipapircentral. 11 Nærmere om problemstillingen, se Nis Jul Clausen, Sikkerhed i fordringer 4. udg. (2003) s. 132 ff samt Henrik Bo Gram og Bent Mebus, Værdipapircentralen En håndbog (1984) s. 61 ff, vedrørende den tilsvarende problemstilling under værdipapircentralloven. 27

2.2 Betalingsforbehold I forbindelse med handel med værdipapirer er det således, at der går en vis tid fra aftalen om salg indgås, til der sker en endelig udveksling af parternes ydelser. Hvornår udvekslingen af ydelserne, betegnet afviklingen af værdipapirhandlen, skal ske, kan være udtrykkeligt aftalt mellem køber og sælger eller følge af standardbetingelser for bestemte typer af handler. 12 Efter dansk ret er der kutyme for, at afviklingen af værdipapirhandler sker på tredjedagen for handelsaftalens indgåelse. 13 Da der i afviklingsperioden ikke nødvendigvis sker en samtidig udveksling af parternes ydelser, hvilket ellers er det obligationsretlige udgangspunkt, kan der være behov for, at en sælger af værdipapirer, indtil køberens betaling er overført til sælger, forbeholder sig ejendomsretten til de solgte værdipapirer. Dette er sikret gennem en udtrykkelig bestemmelse i værdipapirhandelslovens 72, stk. 1 om betalingsforbehold. Såfremt sælgeren af et værdipapir er et kontoførende institut, kan registreringen af det solgte værdipapir på køberens konto gøres betinget af, at købesummen betales inden en vis frist. Der er tale om et tidsmæssigt begrænset og betinget ejendomsforbehold - sikkerhedsret, idet betalingsforbeholdet bortfalder automatisk, såfremt sælger ikke har gjort sin ret gældende inden kl. 17.30 på dagen efter afviklingsdagen. 14 Da der et tale om et ejendomsforbehold, kan bestemmelsen alene bruges med de begrænsninger, som generelt gælder for denne form for sikkerhedsret. Betalingsforbeholdet kan således kun anvendes til fordel for en sælger af værdipapirer, og efter bestemmelsens ordlyd alene, når sælgeren er et kontoførende institut. Andre sælgere er ikke omfattet, og bestemmelsen er ikke anvendelig i forbindelse med lånefinansiering generelt. Desuden indebærer registreringen af et betalingsforbehold, at køberen kan være afskåret fra at videresælge de købte fondsaktiver, idet køberen, indtil betalingsforbeholdet er bortfaldet, ikke er i stand til at overføre de berørte fondsaktiver til en ny køber. Disse traditionelle begrænsninger i mulighederne for at anvende betalingsforbehold/ejendomsforbehold har betydet, at denne form for sikkerhedsret ikke er tilstrækkelig til at tilgodese behovet for at kunne etablere en betryggende og fleksibel sikkerhedsret i forbindelse med handel med værdipapirer. Derfor er der specifikt for handel med fondsaktiver blevet indført 12 For handel med værdipapirer noteret på Københavns Fondsbørs og de øvrige NOREXbørser med undtagelse af Islands Fondsbørs skal afviklingen ske på tredjedagen for handelsaftalens indgåelse, jf. NOREX Member Rules, version 1.3 marts 2004 pkt. 5.8.1. 13 Jf. U 2000.291 H. 14 Jf. bekendtgørelse nr. 1032 af 5. december 1996 om tidsfrister for at gøre retten til automatisk pant og betalingsforbehold gældende m.v. 2. 28

særlige regler om panteret i forbindelse med afviklingskreditter i værdipapirhandelslovens 55 og 56. 2.3 Panteret for afviklingskreditter Værdipapirhandelslovens 55 og 56 indeholder regler om etablering af særlige panterettigheder for afviklingskreditter, det vil sige den långivning, som clearingcentraler og clearingdeltagere måtte yde i umiddelbar forbindelse med afviklingen af værdipapirtransaktioner gennem en clearingcentral. 15 Med disse regler har man ønsket at mindske den økonomiske risiko, som clearingcentraler og clearingdeltagerne kan blive udsat for i forbindelse med clearing og afvikling af værdipapirhandler, herunder som følge af at clearingcentraler efter værdipapirhandelslovens 53, stk. 1 kan indtræde som part i værdipapirtransaktioner og yder lån i forbindelse hermed. Reglerne skal herudover sikre en fleksibel, simpel og billig ordning for sikkerhedsstillelse, hvilket blandt andet den elektroniske registrering muliggør. Reglerne i 55 og 56 gælder kun for panteret i fondsaktiver, og som udgangspunkt kun for afviklingen af værdipapirtransaktioner og betalinger i en clearingcentral, det vil sige i et lukket system. 16 Værdipapirhandelslovens 55, stk. 1-4 foreskriver, hvorledes en panteret kan aftales aftalt automatisk panteret, mens stk. 5 fastlægger en lovbestemt panteret. 2.3.1. Aftalt automatisk panteret I en låneaftale mellem en clearingcentral eller en clearingdeltager og en låntager kan det forud bestemmes, at de af låntagerens fondsaktiver, som opbevares i et eller flere af låntageren angivne depoter i værdipapircentralen, skal tjene til pant for indfrielse af lån, som måtte blive ydet i forbindelse med senere afvikling af værdipapirhandler eller betalinger i clearingcentralen, jf. værdipapirhandelslovens 55, stk. 1. Selve aftalen om stiftelse af panteretten skal registreres i værdipapircentralen, jf. 55, stk. 4, 1. led. Men 15 Generelt om værdipapirhandelslovens regler om clearing og afvikling, se Paul Krüger Andersen og Nis Jul Clausen, Børsretten 2. udg. (2003) s. 121 ff., Peer Schaumburg- Müller og Erik Bruun Hansen, Dansk Børsret Værdipapirmarkedsret, 2. udg. (1996) s. 87 ff. og 117 ff., Erik Werlauff, Børs- og kapitalmarkedsret (2000) s. 59 ff. og 129, Peer Schaumburg-Müller, Dansk Børsret 2. del Værdipapirhandelsretten (2003) s. 142 ff. samt Jesper Lau Hansen, Værdipapirhandelsloven med komparativ, bind 2 (2004) s. 349 ff. Specielt om VP-afviklingen og Sum clearingen, se tillige Niels C. Andersen i Lennart Lynge Andersen (red.) Erhvervskreditretlige emner (2004) s. 9 ff. 16 Reglerne gælder tillige for registrerede betalingssystemer, som defineret i værdipapirhandelslovens 7a og for den værdipapirclearingsaktivitet eller de betalingssystemer, som drives af Danmarks Nationalbank, jf. værdipapirhandelslovens 55, stk. 2 og 3. Den clearing og afvikling, som pengeinstitutter og realkreditinstitutter udfører i medfør af lov om finansiel virksomhed, er derimod ikke omfattet af bestemmelserne. 29

indgåelse af panteretsaftalen og registrering heraf i værdipapircentralen sikrer ikke långivers ret til de fondsaktiver, som til enhver tid måtte være på kontoen. Registrering af panteretsaftalen indebærer alene reservation af ret til senere og på egen hånd (automatisk) at registrere en panteret og hermed opnå en beskyttet ret til kontoens fondsaktiver. Bliver der i forbindelse med afviklingen af de enkelte handler eller betalinger, som foretages på et senere tidspunkt, behov for at yde lån mod sikkerhed, kan den långivende clearingcentral eller clearingdeltager i umiddelbar tilknytning til afviklingen og på egen hånd anmelde panteretten over for værdipapircentralen med henblik på registrering i de fondsaktiver, som er i depotet. Først ved denne registrering opnår panteretten omsætnings- og kreditorbeskyttelse, jf. 55, stk. 4, 2. pkt. Såfremt tredjemand i perioden mellem selve panteretsaftalens registrering efter 55, stk. 4, 1. pkt. og långivers registrering af sin panteret efter 2. pkt. i forbindelse med de enkelte transaktioner har fået registreret rettigheder over de fondsaktiver, som er i depotet, må långiveren respektere tredjemands ret. Når panteretten i forbindelse med de enkelte afviklinger er registreret, omfatter den samtlige de fondsaktiver, som er på kontoen, det vil sige også dem, som under afviklingsforløbet overføres til kontoen og ikke nødvendigvis har udløst långivning. Der er herved tale om en form for flydende pant, hvor det dog ikke er muligt for ejeren af fondsaktiverne i depotet at disponere over disse, medmindre dette sker under respekt af långivers panteret. Finanstilsynet har ved bekendtgørelse nr. 1032 af 5. december 1996 fastsat frister for den tidsmæssige udstrækning af panteret efter reglerne i 55, stk. 4 (og 5). Ifølge bekendtgørelsens 1, skal panthaveren for at udnytte en panteret gøre denne gældende inden kl. 15.00 på afviklingsdagen. Registrering af en panteret efter 55 slettes automatisk i værdipapircentralen og uden meddelelse herom til panthaveren, såfremt panthaver ikke inden for fristen har gjort kravet gældende, jf. bekendtgørelsens 3. 2.3.2. Lovbestemt panteret En clearingcentral eller en clearingdeltager, der i forbindelse med afviklingen midlertidig finansierer andres erhvervelse af værdipapirer, kan opnå en lovbestemt panteret i de anskaffede fondsaktiver efter værdipapirhandelslovens 55, stk. 5. Den lovbestemte panteret omfatter den del af de af erhververen anskaffede fondsaktiver, som erhververen ikke efter aftale med långiveren har videreoverdraget ved salg med afvikling på samme tidspunkt, som den finansierede erhvervelse. Den lovbestemte panteret omfatter således alene erhververens nettoerhvervelse og opnår omsætnings- og kreditorbeskyttelse, når panteretten samtidig med overførelse af nettoerhvervelsen af fondsaktiver til erhververens depot registreres, jf. 55, stk. 5, 2. pkt. For at 30

udnytte sin panteret skal panthaver gøre denne gældende inden kl. 15.00 på afviklingsdagen. En registreret panteret slettes automatisk i værdipapircentralen og uden meddelelse herom til panthaveren, såfremt panthaver ikke inden for fristen har gjort kravet gældende. 17 Med den lovbestemte panteret i forbindelse med afviklingen af værdipapirtransaktioner efter 55, stk. 5 opnår man som ved konsignation mulighed for gennem aftale mellem parterne at kombinere långivers behov for sikkerhed og erhververens ønske om at kunne videresælge de erhvervede fondsaktiver, uden at de er behæftet med en sikkerhedsret. Hermed adskiller den lovbestemte panteret sig fra den sikkerhedsret, som et kontoførende institut, der sælger fondsaktiver, kan opnå ved at registrere et betalingsforbehold efter reglen i værdipapirhandelslovens 72, stk. 1. Herudover er den lovbestemte panteret ikke som ved betalingsforbehold begrænset til finansiering af køb af fondsaktiver fra et kontoførende institut. Anden erhvervelse, for eksempel i forbindelse med tegning, kan også udløse en lovbestemt pant. 2.3.3. Realisation For yderligere at tilgodese behovet for en effektiv panteret efter værdipapirhandelslovens 55, stk. 4 og 5 har man med 56 givet mulighed for en hurtigere realisation af disse panterettigheder, end hvad der følger af de almindelige regler. Ifølge retsplejelovens 538 a, stk. 2, skal en panthaver inden realisation af det pantsatte med en uges varsel og ved anbefalet brev opfordre skyldneren til at opfylde panthavers krav, medmindre omgående salg er nødvendigt for at undgå eller begrænse et tab. Retspraksis har hidtil ikke accepteret, at 8-dagesfristen kan fraviges ved forudgående aftale. 18 Med værdipapirhandelslovens 56, stk. 1 er der givet mulighed for, at parterne i forbindelse med panteret efter 55, stk. 4 og 5 forudgående kan aftale, at 8-dagesfristen i retsplejeloven 538 a ikke skal finde anvendelse ved realisation af de pantsatte fondsaktiver. Aftaler om fravigelse af 8- dagesfristen kan kun indgås mellem på den ene side en værdipapirhandler og på den anden side en værdipapirhandler, en institutionel investor eller tilsvarende professionel investor. I forhold til ikke-professionelle investorer er 538 a således fortsat præceptiv. Er en sådan aftale indgået, kan realisation ske straks efter udløbet af Finanstilsynets frist for udnyttelse af panteretten, det vil sige efter kl. 15.00 på afviklingsdagen, såfremt låntageren ikke forinden har opfyldt sin forpligtelse til at betale det skyldige beløb i henhold til aftalen om afviklingskredit. 17 Jf. bekendtgørelse nr. 1032 af 5. december 1996 2 og 3. 18 Se U 1990.935 H og U 1989.622 SH og senest U 1995.611 Ø. 31

2.4 Samledepoter 2.4.1 Baggrund For finansielle virksomheder opstilles der særlige krav til virksomhedens organisation og virksomhedsudøvelse. Disse krav til god forretningsskik har traditionelt været betragtet som en del af den offentligretlige regulering, men rubriceres i dag vel primært under den dog ikke entydigt definerede juridiske disciplin erhvervsreguleringsret. 19 Som eksempel på traditionel offentligretlig regulering af finansielle virksomheder kan nævnes lov om finansiel virksomhed 71, hvorefter en finansiel virksomhed blandt andet skal have en god og sund regnskabsmæssig praksis, skriftlige forretningsgange for alle væsentlige aktivitetsområder og fyldestgørende interne kontrolprocedurer. Men herudover opstilles der i lov om finansiel virksomhed 72 en række krav i relation til virksomhedsudøvelsen, som såvel direkte som indirekte har relation til formueretlige problemstillinger. Finansielle virksomheder skal træffe fyldestgørende foranstaltninger til sikring af kundernes ejendomsret til deres værdipapirer, jf. 72, stk. 1, nr. 1. 20 Set i forhold til de formueretlige regler må en finansiel virksomhed således sikre, at en kundes værdipapirer individualiseres behørigt og i fornødent omfang holdes adskilt fra andre kunders værdipapirer og fra værdipapirhandlerens egenbeholdning. Tilsvarende må en eventuelt sikringsakt iagttages, således at kunderne kan gøre retten til deres værdipapirer gældende over for den finansielle virksomheds eventuelle konkursbo eller andre kreditorer. 21 Opfyldelse af kravet i 72, stk. 1, nr. 1 og hermed den for kunden fornødne omsætnings- og kreditorbeskyttelse samt individualisering og efterfølgende mulighed for at kunne identificere værdipapirerne, kan opnås ved at 19 Et karakteristikum ved erhvervsreguleringsretten er, at der er tale om et samspil mellem den offentligretlige og den privatretlige regulering. Se herom Ellen Margrethe Basse og Henrik Zahle (red.), To reguleringstraditioner Om samspillet mellem offentlig ret og privatret (1996). Se tillige Christen Boye Jacobsen i Torsten Iversen, Lars Hedegaard Kristensen og Erik Werlauff (red.) Hyldestskrift til Jørgen Nørgaard (2003) s. 459 ff. 20 Reglen samt de øvrige krav til god forretningsskik blev indført i forbindelse med børsreform II i 1995/96 og var en følge af investeringsservicedirektivet fra 1993. Bestemmelsen fandtes oprindeligt i værdipapirhandelslovens 6, stk. 1, nr. 1, siden i lov om finansiel virksomhed 3 b, stk. 1, nr. 1. 21 Ligeledes af betydning i en privatretlig henseende er bestemmelsen i 72, stk. 2, hvorefter en finansiel virksomhed kun kan disponere over en kundes værdipapirer, såfremt kunden giver samtykke hertil. Samtykket skal være udtrykkeligt, hvorfor der ikke foreligger fornødent samtykke, såfremt dette alene fremgår af virksomhedens almindelige forretningsbetingelser, jf. Paul Krüger Andersen og Nis Jul Clausen, Børsretten, 2. udg. (2003) s. 88. 32

oprette et særskilt depot for hver enkelt kunde - for fondsaktivers vedkommende en særskilt konto i en værdipapircentral, jf. Registreringsbekendtgørelsens 30. Anvendelse af individuelle depoter og konti kan dog i visse tilfælde være besværlig og omkostningskrævende. Eksempelvis kan det i forbindelse med handel med udenlandske værdipapirer være hensigtsmæssigt at lade flere kunders værdipapirer placere i et samlet depot i en udenlandsk depotbank, således at den danske finansielle virksomhed fører et register over ejerforholdet til de enkelte værdipapirer i depotet. Identifikationen af, hvilke værdipapirer der tilhører den enkelte kunde, og hermed beskyttelsen over for den finansielle virksomheds kreditorer, fremgår da af det førte register. Anvendelse af sådanne samledepoter og hermed kundernes retsbeskyttelse har i udenlandsk ret været anerkendt længe, men på tidspunktet for børsreform II i midten af 1990 erne kunne det ikke anses for endeligt afklaret i dansk retspraksis, hvorvidt og under hvilke betingelser kunderne kunne gøre deres ret til værdipapirer i samledepoter og samlekonti gældende, såfremt en finansiel virksomhed blev erklæret konkurs. Dette stillede de danske finansielle virksomheder i en ugunstig konkurrencemæssig situation og var baggrunden for, at der oprindeligt i værdipapirhandelsloven 6, stk. 3 og 4 nu lov om finansiel virksomhed 72, stk. 3 og 7 blev indført særlige regler af formueretlig karakter om anvendelse af samledepoter og samlekonti. 2.4.2. Betingelserne for anvendelse af samledepoter I medfør af lov om finansiel virksomhed 72, stk. 3 kan en finansiel virksomhed, der har tilladelse til at drive virksomhed som værdipapirhandler, opbevare kunders værdipapirer i samme depot, hvis den finansielle virksomhed har informeret den enkelte kunde om retsvirkningerne heraf, og kunden har givet sit samtykke hertil. I forbindelse med samledepoter skal den finansielle virksomhed føre et register, hvoraf ejerforholdet til de enkelte værdipapirer klart fremgår. På grundlag af registeret kan den enkelte kunde ved den finansielle virksomheds konkurs, betalingsstandsning eller lignende udtage sine værdipapirer af samledepotet, medmindre der forinden er tvist om kundens ejendomsret, jf. 72, stk. 7. 22 Muligheden for at etablere samledepoter med retsvirkning efter 72 gælder for alle værdipapirer instrumenter som er nævnt i bilag 5 til lov om finansiel virksomhed, det vil sige for såvel fysiske værdipapirer placeret i et fysisk depot (samledepot), som dematerialiserede værdipapirer 22 Såfremt der er tale om en samlekonto i en værdipapircentral, skal dette registreres på kontoen, og den finansielle virksomhed vil være registreret som nominee, jf. værdipapirhandelslovens 72, stk. 2 og registreringsbekendtgørelsens 30, stk. 2. 33

fondsaktiver registreret i en værdipapircentral (samlekonto). Reglen finder ligeledes anvendelse på værdipapirer placeret i udenlandske depoter, forudsat at dansk ret finder anvendelse på en eventuel konflikt mellem kunderne og den finansielle virksomheds konkursbo eller andre kreditorer. Som udgangspunkt er bestemmelsen kun anvendelig, såfremt samledepotet alene omfatter kunders værdipapirer. Det vil derfor være i strid med 72, stk. 3, såfremt en finansiel virksomhed placerer egne papirer i et samledepot. Der er dog mulighed for at opnå Finanstilsynets tilladelse til, at et samledepot omfatter såvel kunders som den finansielle virksomheds egne værdipapirer. En sådan tilladelse vil fortrinsvis kunne blive aktuel i forbindelse med værdipapirer placeret i udenlandske depoter, når det skønnes umuligt eller forbundet med uforholdsmæssige store vanskeligheder, omkostninger eller usikkerhed at etablere depoter, der adskiller egne og kunders værdipapirbeholdninger. Kravet om, at kunden skal have givet samtykke til anvendelse af samledepoter, må forstås således, at samtykket skal være udtrykkeligt, hvorfor en samtykkebestemmelse i værdipapirhandlerens almindelige forretningsbetingelser ikke er tilstrækkelig. 23 I forbindelse med samledepoter skal den enkelte kunde informeres om retsvirkningerne heraf, herunder om forskellen mellem anvendelse af individuelle depoter og samledepoter. Ved registrering af fondsaktiver på en samlekonto i en værdipapircentral må kunden således informeres om, at erstatningsordningen efter værdipapirhandelslovens 80 og 81 kun gælder for værdipapircentralens fejlregistreringer m.v. på samlekontoen som helhed, og ikke de fejl, som den finansielle virksomhed måtte begå i forbindelse med førelsen af registeret over de enkelte kunders værdipapirer. Kunden må ligeledes orienteres om, at såfremt den finansielle virksomhed ikke fører registeret, eller registreringen er mangelfuld, kan det medføre, at kunden som følge af manglende identifikation ikke kan udtage sine værdipapirer fra depotet i tilfælde af konkurs. I forhold til den finansielle virksomheds konkursbo og andre kreditorer følger det af almindelige formueretlige regler, at kunden bærer risikoen for utilstrækkelig eller fejlagtig registrering fra den finansielle virksomheds side. Har den finansielle virksomhed i tiden op til et økonomisk sammenbrud ikke ført registeret, eller er registreringen mangelfuld, kan kunden ikke kræve værdipapirerne udleveret fra konkursboet, og et eventuelt erstatningskrav som følge heraf vil være et simpelt krav i konkursboet. Ved anvendelse af udenlandske depoter kan det forekomme, at der på grund af forskelle i registreringsprocedure eller en tidsmæssig forskydning 23 Det fremgår af betænkning 1290/1995 Børsreform II, bind 1 s. 123, at samledepoter normalt kun bør anvendes ved større, professionelle kunder, idet det ud fra forbrugerbeskyttelseshensyn ikke er ønskeligt, at samlekonti anvendes i forhold til andre kundetyper. 34

af registreringen er mindre uoverensstemmelser mellem den udenlandske depotbanks depotstedets registrering og den danske finansielle virksomheds registrering. Typisk vil den danske finansielle virksomhed foretage registre-ring af handelen før depotstedet. Sådanne mindre forskelle afskærer dog ikke en kunde fra at udtage værdipapirer fra depotet. Har der derimod inden den finansielle virksomheds konkurs eller betalingsstandsning været tvist om kundens ejendomsret, kan kunden ikke udtage værdipapirerne, jf. 72, stk. 7 i.f. En kunde kan til enhver tid forlange oplysninger om sin værdipapirbeholdning, der er deponeret på en samlekonto, og har herved mulighed for at kontrollere, at den finansielle virlksomheds registrering er korrekt. 24 Som nævnt ovenfor har man med bestemmelserne i lov om finansiel virksomhed 72, stk. 3 og 7 tilsigtet en afklaring af den formueretlige/ konkursretlige retsstillingen i forbindelse med anvendelse af samledepoter. Det er dog efterfølgende gennem en Højesteretsdom fastslået, at selv uden en udtrykkelig lovbestemmelse ville kunderne være i stand til at hævde deres ejendomsret til værdipapirer i et samledepot i forbindelse med den finansielle virksomheds konkurs. Efter værdipapirhandelslovens vedtagelse i 1995 har Højesteret ved U 1997.762, der vedrørte samledepoter etableret i udlandet i 1988, fastslået, at samledepoter også før de udtrykkelige bestemmelser i værdipapirhandelslovens 6, stk. 3 og 4 (lov om finansiel virksomhed 72, stk. 3 og 7) under visse betingelser kunne opretholdes over for et vekselerfirmas konkursbo. Højesteret fremhævede i den konkrete sag, at der i de pågældende depoter ikke havde befundet sig værdipapirer tilhørende vekselerfirmaet selv, og at der forelå en pålidelig bogføring hos vekselerfirmaet vedrørende ejerforholdet til depoternes værdipapirer. I sidstnævnte relation henvistes tillige til værdipapirhandelslovens 6, stk. 3 og 4, selvom disse bestemmelser ikke var gældende på tidspunktet for konkursens indtræden. Østre Landsret var i sin afgørelse fra december 1993 kommet til det modsatte resultat med henvisning til, at der ikke forelå en tilstrækkelig individualisering. 3. Konklusion I de seneste 25 år er der i den i øvrigt primært offentligretlige regulering af børs- og værdipapirmarkedet blevet gennemført en række bestemmelser af formueretlig karakter. Nogle af disse sektorspecifikke bestemmelser har været en følge af EU-retlig regulering. Men i de fleste tilfælde har de specielle 24 Jf. FT 1995-96 Tillæg A s. 1908 sp. 2. 35

formueretlige regler været begrundet med henvisning til ændringer i den måde, hvorpå handel med værdipapirer foregår. Med de nye regler har man ønsket at skabe en ejendoms- og panteretlig regulering, som tilgodeser markedsdeltagernes, primært de finansielle virksomheders, behov for en fleksibel, sikker og hurtig omsætning af værdipapirer, herunder hensyntagen til internationale standarder på området. De formueretlige krav til og rammer for værdipapirhandel har ikke måttet virke som en hæmsko for udviklingen af et i en international sammenhæng konkurrencedygtigt dansk værdipapirmarked. Det synes ligeledes at have været opfattelsen, at markedets behov på dette område ikke i tilstrækkelig grad har kunnet tilgodeses gennem anvendelse af de traditionelle ejendoms- og panteretlige regler. Som det fremgår af det ovennævnte, er dette dog en sandhed med modifikationer. 36