Aktieanalyse Herbalife Ltd.

Aktieanalyse Herbalife Ltd. Dette er en aktieanalyse af selskabet Herbalife Ltd. som er børsnoteret i USA. Inden læsning af denne analyse vil jeg lige gøre opmærksom på disclaimeren. Jeg begyndte personligt at interessere mig for Herbalife aktien i starten af da jeg havde en samtale med en bekendt som har et af de højeste niveauer i distributørnetværket i Danmark. Han fortalte mig om hvordan forretningen var inde i en eksplosiv vækst, hvor salgslederne øgede eksisterende salg og der løbende kom nye distributører til som blev integreret i netværket. Jeg valgte på baggrund heraf at foretage en mindre investering i et pensionsdepot. I perioden derefter leverede selskabet flotte regnskaber og kursen steg meget. Jeg sagde hele tiden til mig selv at jeg skulle købe en større portion privat, men fik det aldrig gjort fordi jeg udelukkende kiggede på P/E niveauet, hvilket nok er en af mine største investeringsfejl nogensinde. Ovenfor set et månedschart over Herbalifeaktien siden 2007, der tydeligt illustrerer den udvikling herbalifeaktien har været i siden marts 2009, hvor finanskrisen hærgede hårdest. Der skete så det omkring 1. maj i år () da herbalife holdte conference call vedrørende deres regnskab at den notoriske short seller David Einhorn startede med at stille nogle spørgsmål. David Einhorn er kendt for at være fantastisk til at læse problemer i selskabers regnskaber som ingen andre kan se. Dette gjorde eksempelvis at han startede med at påpege problemer i Lehmann Brothers regnskaber fra midten af 2007 af, hvorefter han begyndte at shorte denne voldsomt, hvilket han tjente kassen på. Einhorn spurgte ind til en noteoplysning i Herbalife regnskabet hvor Herbalife klassificerer deres uafhængige distributører (der ikke er sales leaders eller såkaldte supervisors) ind i forskellige klasser. Dette stoppede Herbalife med at klassificere i regnskabet, angiveligt med begrundelsen om at det ikke tilførte nogen værdi for læserne. Aktiemarkedet reagerede kraftigt på Einhorns spørgsmål, da alle nu troede at Einhorn havde fundet noget skidt ved Herbalife og ville starte et af sine shortangreb mod denne. Aktien faldt fra kurs 73 til kurs 42 i løbet af 3 dage!!!. Et fald på 43 %, efter et regnskab hvor selskabet endnu engang havde overgået analytikerforventningerne og leveret et rekordregnskab. Det var her jeg personligt (43 47) startede med at købe Herbalife aktier ind i stor stil til mine personlige og selskabsdepoter i klar overbevisning om at det var en gigantisk overreaktion fra markedet. Lige siden har jeg været meget bullish på HLF aktien som nok i kurs 73 var en smule overvurderet, men i nuværende kurs omkring 50 må anses for at være et fornuftigt køb. Ledelsen gjorde samtidigt det, at de udnyttede den meget lave aktiekurs til at brænde resten af deres tilbagekøbsprogram af (svarende til 9 % af alle udestående aktier på 3 måneder), etablerede et nyt tilbagekøbsprogram samt foretog betydelige insiderkøb. I regnskabet 3 måneder senere leverede de igen et rekordregnskab, hvor de samtidigt annoncerede et nyt buyback på 1 mia. $ samt at de havde hyret et uafhængigt analyseinstitut til at uddybe distributørniveauerne i selskabet, så ingen fremover kunne stille spørgsmål her. Aktien begyndte dog at falde lidt igen herefter frem til hvor David Einhorn skulle holde en tale om aktiemarkedet. Han startede med at sige at han ikke havde nogen holdning til HLF aktien for nuværende, hvilket medførte en stor lettelse i

markedet. Det skal samtidig siges, at David Einhorn aldrig nogensinde har offentliggjort at han har shortet aktien eller været negativ overfor den. Det eneste han har gjort er, at stille det spørgsmål til Conference Call efter. Hvad er Herbalife? Herbalife er et selskab der sælger nutrition produkter, herunder forskellige vægttabsprodukter, måltidsreguleringer, kosttilskudsprodukter, træningsprodukter, health care produkter mv. Selskabet er et såkaldt Multi Level Marketing (MLM) firma, dvs. et selskab der ikke har nogen sælgere ansat i Herbalife Ltd. men herimod et enorm uafhængigt netværk af uafhængige distributører verden over. For nuværende har de ca. 3,1 mio. distributører verden over, men kun omkring 5000 (hvis jeg husker rigtigt) ansatte i hovedselskabet. Selskabet er stiftet af Mark Hughes for 32 år siden. Hughes døde i år 2000, hvorefter Michael O. Johnson overtog roret som CEO (i 2003 mener jeg) og præsident i selskabet. Der er rigtigt mange holdninger omkring HLF både som selskab samt til produkterne. Der er nok mange personer der er blevet forsøgt rekrutteret til et MLM firma, det være sig HLF som eksempelvis Tupperware, og mange har nok dårlige erfaringer med et sådanne som udadtil kan virke som et pyramidespil hvor der hele tiden skal rekrutteres nye personer for at fortsætte væksten. Der er også delte meninger omkring HLF s produkter rundt omkring. Jeg har ikke selv erfaringer med sådanne produkter, så har googlet en masse artikler omkring det. Det virker som om produkterne er meget populære, men at de også er dyre i forhold til sammenlignelige produkter. Personligt kan jeg blot konkludere vedrørende produkterne at siden omsætningen stiger stødt, må der være nogle personer som syntes om dem. Hvorfor HLF ikke er et pyramidespil Når investorer der ikke kender til MLM firmaer hører om dem vil de oftest løbende skrigende bort fordi de straks tænker på pyramidespil eller hvad man i USA kalder Ponzi Schemes, opkaldt efter italieneren Ponzis store pyramidespil. Hovedtanken bag et pyramidespil er at man skal tjene penge på at rekruttere nye personer ind i et netværk, hvor der så er personer der skal rekruttere flere, der så skal rekruttere flere, og når der ikke kan rekrutteres flere falder det hele sammen. Der behøver ikke ske noget egentligt salg, grundtanken er at der bare skal rekrutteres løbende for at få penge ind i pyramiden. I et MLM firma som Herbalife tjener man 0,0000 kr. på at rekruttere nye distributører. Det eneste du tjener penge på, er hvis du sælger produkter ud af netværket eller hvis dine distributører sælger varerne. Der skal altså ske et salg til slutbrugeren for at der tjenes penge i MLM netværket og til hovedselskabet HLF. Man kan ikke købe HLF produkter udover af en af deres distributører. Dette gør at langt størstedelen af de 3,1 mio distributører faktisk bare er normale slutbrugere at produktet, der har fået sig en distributørlicens så de kan købe produkterne direkte af Herbalife med en rabat og ikke skal igennem en distributør for at få varerne. Der findes dog også distributører som arbejder aktivt på at sælge produkterne samt oplære nye distributører i deres downline netværk. Der findes utallige personer rundt omkring i verden (klassificeret som såkaldte sales leaders i deres regnskab) som tjener enormt mange penge i dette netværk. Nogle af de personer der har arbejdet hårdest og været dygtigst til at opbygge et stort salgsnetværk tjener mio. af $ årligt. Man skal tænke på at HLF er et selskabet der har eksisteret i 32 år, så det er ikke noget nyt der lige er kommet. Der er 32 års tillid bag selskabet. Herudover er det vigtigt at se på cash flowene i selskabet. Selskabet returnerer enorme mængder kapital tilbage til sine aktionærer i form af udbytter og aktietilbagekøb. Dette ville umuligt kunne lade sig gøre i et pyramidespil, hvor det netop går op på at opbygge en kæmpe organisation baseret på ren luft. Hvorfor produkter som disse er fremtiden: Fedmepidemien verden rundt er efter min bedste overbevisning kun lige startet. Der findes flere og flere personer som hver dag vil tage et større og større ansvar for deres eget helbred og livsstil verden over, og som derfor vil strømme til produkter som disse. Eksempelvis markedet for Health Care produkter har jeg læst er estimeret til at vokse med 13 % årligt frem til 2030. Nutrition produkter er spået 12 17 % vækst. Verden kan hurtigt forandre sig, eksempelvis kan det være uklart om godkendelsen af fedmemidlerne Qnexa og Belviq vil påvirke HLF salget. Personligt at det svært at forudsige fremtiden, så jeg vil holde øje med hvad de skriver i deres regnskaber, samt forhøre nogle af distributørerne i Danmark løbende hvordan de ser forretningsudviklingen.

Nu har vi gennemgået selskabets baggrund, så kommer vi til det spændende. Nemlig selskabets finanser. Jeg opererer med 2 forskellige analyser. Der ses en langsigtet 5 årig udvikling og udviklingen for de sidste 10 kvartaler, og som derfor også inkluderer de første 3 kvartaler af. Omsætning: 4.000.000 3.500.000 3.000.000 Total Revenue 2.500.000 Total Revenue 2.000.000 1.500.000 2007 2008 2009 Man bør som investor kigge på selskabets omsætningsvækst set over de seneste 5 år. Den har jeg skitseret ovenfor. Den viser omsætningen i 2007 til og med ultimo. I årlig vækst på omsætningen svarer dette til 12,7 %. Man skal ydermere have med at det faktiske salg. Hvis man ser den totale omsætningsvækst målt i volumen point (valutajusteret resultat) er vi over 15 % årligt. Total Revenue 1.200.000 1.100.000 1.000.000 900.000 800.000 700.000 600.000 500.000 Total Revenue Ovenfor kan spottes omsætningsudviklingen de seneste 10 kvartaler. Det giver et godt overblik over hvordan omsætningsvæksten også er fortsat de første 3 kvartaler ind i regnskabet for. Herbalife kom 29/10 med guidiance for 2013 hvor de spåede et minimum omsætningsvækst på 10 %. I forhold til at de normalt er meget konservative er det en ret god guidiance. Eksempelvis har de i allerede nå overgået deres første guidiance med over 20 % på EPS niveau. De sidste kvartalers vækst viser en Q Q vækst på 4,5 % pr. kvartal!.

Operating Income: 600.000 Operating Income 500.000 400.000 300.000 Operating Income 200.000 2007 2008 2009 Et andet væsentligt punkt at se på er deres operating income. Den var under finanskrisen ret konstant (hvilket er ret godt sammenlignet med andre selskabers nedgang). Fra 2009 til er dog set en eksplosiv vækst som er fortsat ind i. Væksten fra 2007 til svarer til en årlig vækst i Operating income (EBIT) på 15,8 % om året. 200.000 180.000 160.000 140.000 120.000 100.000 80.000 Operating Income Operating Income Herbalifes operating income svinger en del kvartal til kvartal. Dette på trods af at langt størstedelen af alle deres udgifter er variable ifht. indtjeningen. Dette skyldes i stor grad valutakursudsving. Herbalife har langt størstedelen af deres faste ikke variable omkostninger i $ hvorimod deres indkomst kommer fra et hav af forskellige valutaer verden over. Den % de faste udgifter udgør af omsætningen varierer derfor en del. Overordnet er trenden dog, som det kan ses af ovenstående graf positiv, og de sidste kvartaler har Herbalife da også haft en Q Q vækst på 3,7 % i EBIT per kvartal. Marginer mv.: Selskabets marginer har faktisk været nogenlunde stabile over den seneste årrække. Eksempelvis har Gross Margin været mellem 79 og 81 de seneste 5 år. Selskabet arbejder pt. på at få nedbragt produktionsomkostningerne, og har foretaget en del outsourcing af produktionen. For nuværende er de ved at bygge en kæmpe ingrediensfabrik i Kina hvor størstedelen af alle deres tilføjelsesprodukter og ekstrakter skal produceres. Dette mener ledelsen når fabrikken er færdig indenfor 1 2 år vil sænke produktionsomkostningerne betydeligt. Herudover arbejder de stadig på at effektivisere lager og distributionsomkostningerne rundt omkring i verden. Kigger man nærmere på deres EBIT Margin ser den således ud for de seneste 5 år ser den således ud. EBIT Margin 2007 14,6 2008 14,1 2009 12,7 14,2 16,3

De har formået at øge deres EBIT margin til 16,3 i og forventer også fremadrettet at kunne øge denne margin via lavere faste omkostninger i % af omsætningen. Marginen kan dog kun øges i mindre grad da en langt størstedelen (over 75 %) af alle omkostningerne er variable omkostninger der varierer i takt med salget. Dette gør at de ikke kan få så høje indtjeningsmarginer som andre virksomheder, omvendt fjerner det også en stor risiko, fordi forretningen er meget skalerbar i begge retninger ved både stigning og fald i omsætningen, og selskabet derfor ikke hænger på en masse faste udgifter. EBIT Margin 16 18,1 15,8 Det ser ud til jf. de første kvartaler af at Herbalife har formået at kunne hæve deres driftsmarginer endnu en tak op. 3. kvartal har dog fået et hak ned. Dette skyldes til dels nogle ekstraordinære omkostninger med i høj grad også valutakursudgifter som har været meget ugunstige i 3. kvartal. Da $ kursen er faldet en del i slutningen af vil det i (og måske fremover) sikre en bedre indtjening. Generelt har $ påvirket HLF negativt i. Det skal man huske at tænke over når man vurderer deres flotte år. Det havde været langt bedre hvis man Forex justerer det. Net Income: 500.000 400.000 Net Income 300.000 200.000 Net Income 100.000 2007 2008 2009 Så kom vi til selskabets bundlinje som ligesom EBIT var ret konstant under finanskrisen fra 2007 til 2009. Fra 2009 til og igen i har vi set en stor vækst i indtjeningen. Den årlige vækst i Net Income fra 2007 til svarer til 21,2 % om året!. 145.000 Net Income 125.000 105.000 85.000 Net Income 65.000 Ser man så på udviklingen I har indtjeningen også fået et nøk opad. Og guidiance er hævet både for og 2013 net income. De sidste 10 kvartaler har Q Q vækst i Net income været 4,5 % per kvartal.

Diluted EPS: 3,5 Diluted EPS 3 2,5 2 Diluted EPS 1,5 1 2007 2008 2009 Så kom vi til det mest iøjnefaldende punkt hvor selskabet virkelig har smadret estimater udover alle grænser de sidste par år. Det kan ses, at selv under finanskrisen formåede selskabet at have EPS vækst, fordi de kunne foretage billige aktietilbagekøb da aktien var meget undervurderet i 2009. Den årlige vækst fra 2007 til svarer til intet mindre end en vækst på 26 % om året i EPS. Diluted EPS 1,2 1,1 1 0,9 0,8 0,7 0,6 0,5 0,4 Diluted EPS I de første 3 kvartaler af har EPS igen fået et nøk opad. Det første kvartal var ret fladt hvorimod både og har vist en stigende indtjening. har især været båret at nogle enorme aktietilbagekøb (7 8 % af selskabskapital) som blev købt på 1 kvartal efter David Einhorn skandalen 1. maj. Disse aktietilbagekøb vil være med til at understøtte udviklingen i EPS fremadrettet. Q Q EPS vækst har været 5,5 % per kvartal de sidste 10 kvartaler. Selskabet vil dog nok være tilbageholden med at foretage nye store aktietilbagekøb de næste par kvartaler. På trods af det har de dog etableret et nyt stort 1 mia. $ buyback program. Jeg tror dog lige de vil afdrage lidt gæld et par kvartaler inden de så småt begynder at købe igen.

Dividend Per Share: Herbalife har også været udbyttebetalende længe nu. Udviklingen over udbytte kan ses nedenfor. Dividend Per share 0,8 0,7 0,6 0,5 0,4 0,3 0,2 2007 2008 2009 Dividend Per Share Selskabet har i takt med deres øgede indtjening betalt deres aktionærer 100 % af deres frie cash flow tilbage siden 2007. Det være sig både i form af udbytter og aktietilbagekøb. Ser man på udbyttefronten har vi i 2007 dividend på 0,3 per aktie stigende til i hvor vi lander på 1,2 per aktie. Væksten fra 2007 til er en årlig vækst i dividend per share på 25 %. Tager man med vil vi lande endnu højere. 0,35 0,3 0,25 0,2 0,15 0,1 0,05 Dividend Per Share Dividend Per Share har som sagt budt på 0,3 i EPS i kvartalet. De sidste 10 kvartaler svarer det til en gennemsnitlig Q Q vækst i kvartalet på 13 % per kvartal. Mine egne forventninger er at de i 2013 vil udbetale 0,4 per kvartal.

Operating Cash Flow: Cash Flow Operations 600.000 500.000 400.000 300.000 200.000 2007 2008 2009 Cash Flow Operations Det sidste jeg har taget et kig på er cashflow fra driften. Igen ses en pæn udvikling fra 2007 til der modsvarer en årlig vækst på 17,5 %. 160.000 140.000 120.000 100.000 80.000 60.000 Cash Flow Operations Cash Flow Operations Cashflowet har også været pænt I de første par kvartaler. Den gennemsnitlige Q Q vækst i Cashflow fra driften har de seneste 10 kvartaler været på 6,3 % per kvartal.

Angelina program: Selskabets nye Angelina program er yderst spændende. Det er et program der pt. er ved at blive implementeret i de store byer, men som løbende vil blive bredt mere og mere ud. Det går i helhed ud på at der skal etableres lagerhuse hvor der ikke er mennesker tilknyttet, men hvor distributørerne kan gå ind via sit Herbalife ID kort og herefter købe de varer de skal bruge, enten til sig selv eller til videresalg. Det gør at distributørerne kan lave mere engross salg, kan få sine varer hurtigere, og kan spare en del leveringsomkostninger. Det er program der stadig er under udvikling, men som bliver særdeles spændende at følge i fremtiden. Nutrition Clubs: Nutrition Club systemet er en af de helt store vækstdrivere for Herbalife. De står pt. for omkring 32 % af salget men er stadig kun på overfladen af hvad det kan blive til. Pt. er det mest udbredt i Mexico som startede konceptet og som har over 11.000 nutrition clubs. Disse klubber går i sin enkelthed ud på at det er lokaler (enten hos distributørerne selv eller ude i byen) hvor kunderne løbende kan komme ind og få deres shakes og adgang til produkterne. Kunderne behøver derfor ikke selv købe store shakeblandinger og selv stå for det. Det er i de store byer hvor Herbalife kommer ind nu ved at komme clubs hvor rigtig mange mennesker hver morgen stikker hovedet forbi og får deres morgenshake inden arbejde sammen med deres daglige vitaminer. Der er klubber hvor kvinder sammen dyrker deres yoga og andet shit samtidig med at de bruger og udveksler produkterne. Det er livsstilsklubber, og jeg tror de vil blive mere og mere udbredte i fremtiden. I stedet for at hoppe forbi McDonalds vil folk gå forbi deres lokale Herbalife Nutrition Club og få deres sunde måltid. Begrænsningerne er i at man ikke må markedsføre disse klubber udover person to person princippet som HLFs MLM system går ud på. Der må altså ikke stå Nutrition Club eller lignende udenpå døren, kunden skal selv vide butikken er der før de kommer derhen, derfor tager konceptet tid at udvikle. Men jeg er af den overbevisning at dette koncept virkelig vil slå igennem i Europa, Asien og USA hvor det først kun lige er kommet i gang. Fremtiden og risikofaktorer: Det er altid nemt at opsætte en masse af disse regnskabsanalyser og finde frem til hvad man mener der er en fair value på aktiekursen. For nuværende handles aktiekursen for HLF på 50 hvilket modsvarer en P/E for (EPS på 4,05) på 12,5, hvilket ikke må siges at være dyrt for et vækstselskab. Det kræver så blot at væksten også fortsætter. Noget man kan leje med er at den gennemsnitlige vækst i EPS over de sidste 5 år har været 29 % årligt (2006 ). Hvis man tager de nuværende estimerede 4 i EPS og fremskyder med de samme 29 % de næste 5 år, får man en EPS på 14,3. Skulle man give samme P/E på 12,5 som i dag ville aktiekursen om 5 år være 179. Det skal dog oplyses at jeg anser dette som et meget optimistisk scenarie, da jeg selv kigger på en EPS stigning på omkring 15 20 % årligt. En af de store risikofaktorer ved HLF er netop også en af de ting jeg nævner som fordel. Nemlig deres distributørnetværk. Den fremtidige salgsvækst er drevet af at de eksisterende distributører kan øge deres salg til eksterne kunder samt til stadighed kan rekruttere nye salgsledere og distributører. Derfor er salgsudviklingen til dels udenfor ledelsens eget handleområde, da deres indflydelse kun i ringe grad kan påvirke salget. De kan supportere med nye og bedre produkter samt øge markedsføringen. De har herudover tæt korrespondance med de øverste salgsledere omkring udviklingen. Der kan dog komme eksterne forhold at påvirke forretningen, det være sig påvirkning af slankemidler som Belviq og Qnexa, det være sig skift i moder mv. indenfor nutrition og andre ting. Herbalife er til stadighed afhængig af deres hovedprodukt måltidserstatning Formula1, som over 1,5 mio. mennesker verden over anvender som morgenmad hver eneste dag. En anden usikkerhedsfaktor er at selskabet er forholdsvis højt gældssat. Dette skyldes de enorme aktietilbagekøb der er blevet foretaget i. Gældssætning for at give aktietilbagekøb kan ikke gå over tiden. Personligt tror jeg dog blot det var ledelsen reaktion på at aktiekursen blev urimeligt billig, og jeg ser det som meget stærk ledelse. Da selskabets udgifter er meget variable med omsætningen vil selskabet ikke blive udsat for en stor overkapacitet i form af en eventuel omsætningsnedgang.