VÆRDIANSÆTTELSE AF VIRKSOMHED. Christian Aarosin

Transkript

1 VÆRDIANSÆTTELSE AF VIRKSOMHED Christian Aarosin

2 Der er kun én rigtig pris for en virksomhed: Den pris en køber vil betale!

3 Værdiansættelse af virksomhed Behov Formalia Fremgangsmåde Værdiansættelsesmetoder Rapportering

4 Behov for værdiansættelse (1) Aftalebestemte Køb af virksomhed eller del deraf Salg af virksomhed eller del deraf Børsnotering Etablering af joint ventures Opsplitning af virksomhed Kapitaltilførsel, sikkerhedsstillelse Forsikringssager, syns- og skønsforretninger Formueopgørelser

5 Behov for værdiansættelse (2) Aftalebestemte (2) Vedtægtsbestemte værdiansættelser Aktionæroverenskomster Generationsskifte (dødsboer) Skilsmisse Minoritetsposter pr. 19. maj 1993 Stridigheder mellem aktionærer Voldgiftssager

6 Behov for værdiansættelse (3) Lovbestemte Aktieselskabslovens 6, a-c (apportindskud m.v.) 134, c (fusion) 136, c (spaltning) 19,2 (forkøbsret) 20, a-c (indløsning) 126 (genoptagelse) 33 (forhøjelse, apportindskud)

7 Formalia hvad regulerer god skik? Notat om SR s arbejde i forbindelse med værdiansættelse af virksomheder eller virksomhedsandele (FSR 2002) Fagligt notat om aftalebreve (FSR 2002) Fagligt notat om den statsautoriseret revisors dokumentation i forbindelse med udførelse af rådgivningsopgaver (FSR 1994) Retningslinier for revisors etiske adfærd, (FSR 2005)

8 Aftalebrev (1) Ved enhver sag bør der udformes et aftalebrev, der tilsendes kunden med anmodning om at modtage skriftlig accept af, at denne har læst og godkendt aftalens indhold. 1.Rekvirent af rapporten 2.Beskrivelse/afgrænsning af den virksomhed/virksomhedsandel, der skal vurderes 3.Værdiansættelsesdato

9 Aftalebrev (fortsat) 4. Begrundet rapport kontra ubegrundet rapport 5. Formål med værdiansættelsen 6. Ansvar for dokumentation 7. Definition og redegørelse for grundlaget for vurderingen (markedsværdi, vedtægtsbestemmelser osv.) 8. Specielle købere synergieffekter 9. Samarbejde med klienten og dennes personale - eventuelle restriktioner

10 Aftalebrev (fortsat) 10. Hemmeligholdelsesklausuler 11. Tidsmæssige aftaler, herunder deadlines for rapportens aflevering 12. Aftalemæssige indskrænkninger i vores arbejde 13. Bemanding og honorar 14. Begrænsninger i rapportens distribution og anvendelse 15. Eventuelle hold-harmless -klausuler

11 Om værdiansættelse En værdiansættelse er en objektiv beregning af aktivets/ selskabets sande værdi! En god værdiansættelse fremkommer med en konkret værdi NEJ! Jo større model desto bedre værdi Der er kun én rigtig pris for en virksomhed Den en køber vil betale! Vurder derfor modpartens situation og den generelle salgbarhed før værdien sættes

12 Værdiansættelse - fremgangsmåde Information The Human Touch Information Information Information Information Tekniske Information Erfaring Baggrund Information Bedømmelse Information Sund fornuft Information Information Information Information Information

13 Værdiansættelse - fremgangsmåde Selskabet/ aktiviteten Vurdering Branchen Metode Værdiansættelse Reference gruppe

14 Værdiansættelse - fremgangsmåde Kvaliteten af en værdiansættelse afhænger af Oplysningernes kvalitet Forståelse for branchen og dens økonomiske forhold

15 Nødvendige informationer Historie Forretningsaktiviteter Markedssituationen Ledelse Regnskabspraksis Resultatopgørelse Aktiver Cash-flow Fremtiden

16 Værdiansættelse - fremgangsmåde Hvad skal man tage i betragtning? Afregningspriser (Arm s length) Aktionærernes rettigheder Forretningsaktiviteter og markedsprofil Salg eller børsnotering Pris Samfundsøkonomi Ledelsen; effektivitet og efterfølgere Balancen (gearing, likviditet, aktiver) Fremtidig drift, indtjening og udbytte Historisk drift, indtjening og udbytteforhold

17 Aktionærernes rettigheder Adgang til detaljer omkring den aktuelle aktiepost, som skal vurderes Ejerforhold vedrørende andre aktier Reguleringer vedr. f.eks. retten til at sælge, stemme, modtage udbytte eller udlodninger Adgang til detaljer omkring aktionæraftaler

18 Forretningsaktiviteter Vigtigt at forstå forretningsområdet Placering i branchen Kort historisk resumé af virksomheden Nuværende forretningsområder - ændringer? Mere end en division? Produkter Større investeringer eller interesser i koncernrelaterede virksomheder Markedsandel Udviklingspotentiale eller markedsnedgang

19 Historiske resultater Grundig analyse af seneste års resultater Ophørte aktiviteter Investering eller lejeindtægt - kvalitet? Nye forretningsområder uden dækningsbidrag Forskning og udvikling Engangsposter Beskatning Regnskabspraksis

20 Forventet fremtidig udvikling Det vigtigste aspekt ved værdiansættelse De historiske resultater understøtter vurderingen af forventningerne til fremtiden Vær overbevist om at der kan bygges bro mellem fortid og fremtid

21 Balance poster Overskydende aktiver Aktiver med lille afkast Undervurderede aktiver Forretningsområdets styrke (gearing, likviditet)

22 Ledelse Evne til at styre eller tilpasse sig forandringer Nøglepersoner Efterfølgere Kvalitet og timing af ledelsesinformationer Er holdningen åben, troværdig og motiverende?

23 Værdiansættelsesmetoder Fortid Aktiver og passiver Nutid/nær fremtid Markedsværdi Fremtid Fremtidig indtjening Bogført egenkapital Justeret egenkapital Likvidations- /realisationsværdi Multipler Price/Earnings -> P/E EV/Sales EV/EBITDA EV/EBIT Branchespecifikke nøgletal Sammenlignelige handler Børsnoterede selskaber Discounted Cashflow (DCF) Economic Value Added (EVA) Kapitaliseret udbytte LBO

24 Værdiansættelsesmetoder kommentarer DCF modellen Børsnoterede Relativ værdiansættelse Transaktioner LBO model + Teoretisk korrekt Simulationsmulighed vurdering af scenarier Fremtiden er i centrum Tvinger brugeren til at tage stilling Anvendes af mange Indikation af hvordan markedet prisfastsætter Simpel model forståelsesmæssigt Kræver begrænset input vedrørende værdisætning Meget anvendt metode Transaktioner indeholder betaling for synergier Simpel afkastmodel (kan udbygges) Anvendes bredt af finansielle investorer Relevant ved M&A Tendens til overvurdering af fremtidig indtjening Kræver erfaring Store krav til data Mange detaljer gør modellen mindre forståelig Ofte få/ingen sammenlignelige børsnoterede virksomheder / transaktioner Kræver omfattende finansiel analyse for at modellen giver valide resultater Regnskabsprincipper kan give væsentligt forskellige resultater Risiko for at undervurdere vækstselskaber eller overvurdere ikke-vækst selskaber Krav til datainput svarende til ca. DCF modellen

25 Aktiver og Passiver Værdiansætter principielt med reference til fremtidig indtjening Investeringsselskaber, banker, rederier og ejendomsselskaber Selskaber der skal likvideres Ofte psykologisk bundgrænse for sælger Opgør driftsfremmede aktiver særskilt

26 Multipler made simple Nemme at anvende, men ofte meget grove Kan anvendes hvor mange ens selskaber er børsnoteret Gode til vurdering af minoritetsposter EK = P/E * overskud efter skat EK = EV/EBIT * overskud før renter og skat netto rentebærende gæld EK = EV/EBITA * overskud før renter, skat og goodwillafskrivninger netto rentebærende gæld EK = EV/EBITDA * overskud før renter, skat, goodwillafskrivninger og øvrige afskrivninger netto rentebærende gæld HUSK: Multipel og overskud skal komme fra samme år P/E returnerer værdien af egenkapitalen/aktierne EV/EBIT m.fl. returnerer værdien af gældfri virksomhed (Enterprise value). Netto rentebærende gæld skal derfor fratrækkes for at få værdien af egenkapitalen/aktierne

27 Multipler årsager til forskelle (1) Fremtidig omsætningsvækst (højere multiple end peer-gruppe ved højere vækst end peer-gruppe) Fremtidig indtjeningsvækst (højere multiple ved højere vækst) Indtjeningsusikkerhed (højere multiple ved lavere usikkerhed) Likviditet i aktien (højere multiple ved højere likviditet)

28 Multipler årsager til forskelle (2) Forskelle i regnskabsprincipper (højere multiple ved mere indtjeningsreducerende principper end peer-gruppe Strategisk position (højere multiple end peer-gruppe ved bedre strategisk position end peer-gruppe) Track record for ledelse (højere multiple ved bedre track record) Kvalitet af indtjening (højere multiple ved bedre kvalitet) Forskelle i kapitalstruktur (højere multiple ved lavere gearing)

29 Price Earnings Metoden - alternativ anvendelse Selskab EPS Vækst Markedsværdi P/E Earnings Å r1 Å r2 Å r3 ( mio.kr.) Å r1 Å r2 Å r3 Å r1 Å r2 Å r3 Sammenlignelige Selskab A ,0 9,2 9, Selskab B ,5 9,1 8, Selskab C ,5 8,7 10, V æ gtet gen. 3,6 4,3-3 9,4 9,0 9,3 Virksomhed X ,5 7,8 7, ,0 8,3 7, ,5 8,8 8, ,0 9,2 8, ,5 9,7 9, ,0 10,2 9,7 Endeligt interval

30 Cash Flow Metoden (1) År PV Cash Flow PV Terminalværdi EV Enterprise Value MV Likvide midler MV Rentebærende gæld Egenkapitalværdi

31 Cash Flow Metoden (2) Fremgangsmåde 1. Opstilling af forudsætninger 2. Beregning af betalingsstrømme 3. Fastsættelse af diskonteringsrente 4. Beregning af egenkapitalværdi 5. Konsekvensberegninger 6. Fastsættelse af prisinterval

32 Cash Flow Metoden (3) Betalingsstrømme Indtjeningsbidrag (EBITDA) Omsætningsaktiver (ex. likvide midler) Kortfristet gæld (ex. rentebærende gæld) Nettoinvestering (anlæg) Betalt skat/ Normal skat af EBIT Betalingsstrømme (FCF) Lån Renter Likviditet til aktionærerne Udbytte Likvide midler

33 Cash Flow Metoden (4) Diskonteringsrente Renteb æ rende g æ ld L å nerente 7,5% Skat 25% Rente efter skat 5,6% Egenkapital Risikofri rente 5,0% Risikotill æ g Markedsrisiko 5,0% Selskabsrisiko (beta) 1,9 9,4% Afkastkrav 14,4% 50% 50% V æ gtede kapitalomkostninger 10%

34 Cash Flow Metoden (5) Prognose eksempel Resultatopgørelse (mio. kr.) År 1 År 2 År 3 Omsætning Omkostninger Indtjeningsbidrag Afskrivninger Resultat før renter Renter Resultat før skat Skat Årets resultat

35 Cash Flow Metoden (6) Egenkapitalværdi eksempel (mio. kr.) År 1 År 2 År 3 Indtjeningsbidrag Ændret arbejdskapital Betalt skat Nettoinvesteringer Free Cash Flow PV Cash Flow (10%) PV Terminalværdi (60/r x (1+r) -3 ) 451 EV Enterprise value MV Likvide midler 11 - MV Rentebærende gæld 300 Egenkapitalværdi 300

36 Cash Flow Metoden (7) Konsekvensberegninger Omsætning og omkostninger Investeringer i anlægsaktiver Vækstrate for terminalperioden Diskonteringsrente

37 Cash Flow Metoden (9) Konsekvensberegninger Å rlig oms æ tnings æ ndring (%) (mio. kr.) - 10 Basis +10 Gen. DG (%)

38 Cash Flow Metoden (10) Konsekvensberegninger V æ kstrate terminalperiode (%) (mio. kr.) Disk. rente (%)

39 Værdiansættelse, sammenfatning (1) Vurdering Metode DCF P/E K/IV Værdiansættelse Sammenlignelige handler Andre

40 Værdiansættelse, sammenfatning (2) (mio. kr.) Cash Flow Price Earnings Kurs Indre værdi Sammenlignelige handler Price Earnings Price Sales

41 Kontaktdetaljer Christian Aarosin Partner Hvidørevej Klampenborg Sesampartners.dk