HA-almen - Bachelorprojekt. Bang & Olufsen a/s. Strategisk regnskabsanalyse og værdiansættelse. med vurdering af turnaround strategi

Transkript

1 HA-almen - Bachelorprojekt Erhvervsøkonomisk Institut Forfattere: Jacob Dalgas Michaelsen Lars Mortensen Rasmus Munk Pedersen Vejleder: Palle Nierhoff Bang & Olufsen a/s Strategisk regnskabsanalyse og værdiansættelse med vurdering af turnaround strategi Aarhus School of Business 2010

2 Abstract The purpose of this assignment is to make a strategic financial analysis and valuation of Bang & Olufsen a/s, from here B&O, with an evaluation of their turnaround strategy. In light of the financial crisis, the turnover of B&O has decreased dramatically from billion dkr. in 2007/08 to billion dkr. in 2008/09. Based on this negative development, the B&O share has also decreased dramatically. On this basis it is relevant to estimate the value of B&O and through that, determine whether the B&O share has been punished to hard by the investors. As a response to the negative development B&O have initiated the implementation of a turnaround strategy, which among other things has entailed a new CEO, a large share issue and the implementation of a new strategy named Pole Position Strategy These turnaround initiatives will among others be evaluated through relevant theory. The assignment starts with a strategic analysis of the external and internal non-financial value drivers. The external factors which affect B&O are analyzed through PESTEL and Porters five forces. The PESTEL analysis illuminates the macro-environment affecting B&O, while Porters five forces analyze the competitive intensity in the industry. The internal factors affecting B&O are analyzed through a value chain analysis and the remaining internal factors will be analyzed through a resource analysis. The strategic analysis is summed up in a SWOT-model, which will be used throughout the assignment. Together with the strategic analysis it is essential to perform a financial analysis. In order to benchmark B&O with a competitor, the electronic manufacturer Loewe AG has been chosen. Loewe AG has been chosen because their product portfolio and target group are much alike the ones of B&O. The financial analysis build on the annual reports from the last four fiscal years as it is considered to gain a good insight into the direction and speed of the financial development. In order to perform a financial analysis the income statement, balance sheet and statement of changes in equity are reformulated and a profitability analysis is carried out on both B&O and Loewe. The profitability analysis identifies the financial drivers behind the return on invested capital. This is followed up with a risk and equity ratio analysis in order to analyze the risks to be considered when investing in B&O.

3 Based on the strategic and financial analysis a budget is estimated. The explicit budget is divided up in two periods of five years each. The first five years of the budget period are estimated into detail while the last five budget years are estimated on the basis of seven value drivers. Based on the budget it is possible to valuate B&O. The valuation is performed through two absolute valuation methods. They will perform identical results if the same data is used in both models. The two absolute valuation models are the discounted cash flow (DCF) model and the economic value added (EVA) model. In order to valuate B&O the continuing value needs to be estimated. The continuing value estimate the value created after the explicit budget period. The DCF model discounts the free cash flow (FCF) with the weighted average cost of capital (WACC). FCF expresses what is left to the investors and creditors after the deduction of changes in working capital and new investments. The EVA model discounts the economic profit with WACC and thereby it specifically shows where B&O create and destroy value. The differences between the two models are important thus a company can create accounting profit without creating economic profit. The valuation ends up with a firm value of 1,065.6 mio. dkr. and a share price of dkr. This is much less than the real share price of 63 dkr. per share. The conclusion is therefore that the B&O share price still have not hit rock bottom despite its large decrease. However the valuation naturally implies uncertainty. Therefore a sensitivity and scenario analysis have been performed. The sensitivity analysis is performed on all important variables by changing one variable and keeping all other variables at a constant level. The scenario analysis is used to calculate a new share price based on a weighting of the base case, an optimistic and a pessimistic scenario. The base case is the one found through the initial valuation and the optimistic and pessimistic scenario is based on a number of assumptions. The final estimation of the share price is dkr. The turnaround strategy introduced by B&O is evaluated through a theoretical framework consisting of seven processes. Thus the turnaround initiatives implemented by B&O are evaluated and proposals for improvements are made. The final conclusion is that B&O have done a lot of things right in the turnaround process, however the turnaround process contain quite a few critical areas. Most important are loss of sales locations and the lack of competitive advantages which can hamper B&O s opportunities of achieve sustainable recovery.

4 Indholdsfortegnelse 1. Indledning Problemformulering Opgavestruktur Afgrænsning Kildekritik Virksomhedsbeskrivelse af B&O Produkter Organisationsstruktur Virksomhedsbeskrivelse af Loewe Strategisk analyse Ekstern analyse PESTEL Porters Five Forces Intern analyse Værdikæde Analyse af ressourcer SWOT Delkonklusion på strategisk analyse Regnskabsanalyse Reformulering Leasing Historisk Regnskabsanalyse Rentabilitet Risiko- og soliditetsanalyse Delkonklusion Valg af værdiansættelse metode Discounted Cash Flow Terminalværdien DCF Economic Value Added Terminalværdien EVA DCF kontra EVA... 48

5 6. Budgettering Budgetperiodens længde Budgettering af resultatopgørelsen Budgettering af aktiver Budgettering af passiverne Budgettering ud fra value drivers WACC Kapitalstrukturen Ejernes afkastkrav Långivernes afkastkrav Værdiansættelse DCF analyse EVA analyse Følsomhedsanalyse Scenarieanalyse Pessimistisk scenarie Optimistisk scenarie Estimering af endelig aktiekurs Turnaround strategi Z-score Krisestabilisering Ledelse Stakeholder Management Strategisk fokus Ændringer i organisationen Kritiske procesforbedringer Finansiel omstrukturering Vurdering af turnaround strategi Konklusion Litteraturliste Bilag... 99

6 1. Indledning Den globale finanskrise har haft stor indvirkning på såvel danske som udenlandske virksomheder. Mange virksomheder har oplevet et fald i omsætningen som følge af en svigtende afsætning. Nogle brancher der er ramt hårdest, er de brancher der handler med luksusvarer. En af de virksomheder der er blevet ramt hårdest af krisen er Bang & Olufsen a/s, herefter B&O. I 2007/08 havde B&O en nettoomsætning på 4,092 mia. kroner, i 2008/09 var denne omsætning reduceret til 2,789 mia. kr. (B&O årsrapport, 2008/09, s. 63) Dette fald i nettoomsætningen er bl.a. sket som følge af et fald i efterspørgslen på luksusvarer (B&O årsrapport, 2008/09, s. 5). Den store tilbagegang kommer ligeledes til udtryk igennem aktiekursen, som over de seneste 2 år er faldet fra kurs 733 til kurs 63 (euroinvestor.dk). Noget peger dog i retningen af, at B&O er hårdere ramt end branchen som helhed, idet den direkte konkurrent, tyske Loewe AG, kan fremvise sorte tal på bundlinjen (Loewe årsrapport, s. 48). På baggrund af dette er det interessant at undersøge årsagerne til B&O s manglende resultater - samt vurdere om investorerne har været for hårde ved B&O aktien. B&O har på baggrund af de dårlige resultater iværksat en turnaround proces. Denne proces har indebåret ansættelsen af en ny direktør i august 2008, som kort efter ansættelsen påbegyndte implementeringen af en ny strategi, Pole Position Strategy 2008, herefter Pole Position. I kølvandet på Pole Position er fulgt afskedigelser af medarbejdere samt fornyet fokus på kernekompetencerne. Det er på denne baggrund interessant at vurdere Pole Position strategien. I foråret 2009 stod det dog klart, at B&O stod overfor et rekorddårligt regnskab, hvilket resulterede i en kapitalindsprøjtning på 459 mio. kr. via en aktieemission. Det er på denne baggrund interessant at undersøge virkningerne af aktieemissionen samt at vurdere den turnaround proces, som B&O har været inde i siden krisen første gang viste sig. Side 1 af 99

7 1.1 Problemformulering I nærværende opgave vil der blive udarbejdet en strategisk regnskabsanalyse og værdiansættelse af B&O - med vurdering af B&O s turnaround strategi. På denne baggrund vil følgende spørgsmål blive undersøgt nærmere: I forhold til værdiansættelsen er det nødvendigt at lave en strategisk analyse, som relaterer sig til eksterne og interne forhold. Hvilke ikke-finansielle forhold påvirker B&O såvel internt som eksternt? Med henblik på at underbygge værdiansættelsen sammenholdes en historisk regnskabsanalyse af B&O med den strategiske analyse. Desuden inddrages en relevant konkurrent med det formål at sammenligne B&O med branchen Hvordan har B&O s regnskabsmæssige udvikling været i perioden 2005/ /09 sammenlignet med konkurrenten Loewe AG? Ud fra den strategiske analyse og regnskabsanalysen vil der blive udarbejdet et budget, der skal danne grundlaget for værdiansættelsen. Hvad er B&O s estimerede aktiekurs på baggrund af relevante værdiansættelsesmetoder? Hvilke parametre ligger bag denne estimering? Med henblik på at øge validiteten i værdiansættelsen vil der blive udarbejdet en scenarieanalyse. Hvad estimeres den endelige aktiekurs til ud fra henholdsvis en base case, pessimistisk og optimistisk vurdering? På baggrund af den strategiske analyse og regnskabsanalysen vil B&O s turnaround strategi blive vurderet. Hvordan vurderes B&O til at have håndteret turnaround processen? Hvilke tiltag vurderes til at mangle i B&O s turnaround proces? Side 2 af 99

8 1.2 Opgavestruktur I det følgende vil opgavens struktur blive gennemgået med henblik på at give læseren et bedre overblik over opgavens indhold. Strategisk analyse I den strategiske analyse vil der blive anvendt en række modeller til at analysere B&O s eksterne og interne forhold. I opgaven tages der udgangspunkt i B&O s primære forretningsområde, som omhandler Audio/Video produkter. Den strategiske analyse er en væsentlig del af værdiansættelsen, idet budgetteringen i høj grad vil foregå ud fra de forhold der identificeres i den strategiske analyse. Analysen af B&O s branche og omgivelser vil blive fortaget ud fra følgende modeller: PESTEL Porters Five Forces Den interne del af analysen vil foregå ud fra følgende model: Værdikædeanalyse Desuden suppleres denne model med en intern analyse af B&O s materielle, immaterielle samt menneskelige kompetencer for derved at belyse hvilke kernekompetencer B&O besidder. Den strategiske analyse samles herefter i en SWOT-analyse, hvor den interne del kommer til udtryk via styrker og svagheder, imens den eksterne del kommer til udtryk via muligheder og trusler. Regnskabsanalyse Regnskabsanalysen vil ud fra en række relevante nøgletal belyse B&O s regnskabsmæssige udviklingsretning og udviklingshastighed. Dette skal senere i rapporten ligge til grund for budgetteringen. Regnskabsanalysen vil tage udgangspunkt i en fireårig periode fra regnskabsåret 2005/06 og frem til 2008/09. På den baggrund vil både B&O og Loewes regnskaber blive reformuleret til analysebrug. Side 3 af 99

9 Rentabilitetsanalysen vil blive foretaget med udgangspunkt i Dupont-pyramiden, og nøgletallene vil blive beregnet for både B&O og Loewe med henblik på en sammenligning. Der vil desuden blive udarbejdet en risiko- og soliditetsanalyse af B&O. Med udgangspunkt i den krise B&O befinder sig i, vurderes det som værende relevant med udarbejdelsen af en risikoog soliditetsanalyse. Budgettering Ud fra den strategiske analyse samt regnskabsanalysen vil der blive udarbejdet et budget, som skal ligge til grund for værdiansættelsen. Budgetteringen deles op i to dele. Et detaljeret kortsigtet budget samt et simplificeret langsigtet budget. Både det detaljerede og simplificerede budget vil have en længde på fem år, således at den samlede budgetperiode bliver på ti år (2009/ /19). I det detaljerede budget vil samtlige poster blive estimeret, hvorimod det simplificerede budget baseres på syv value drivers. Værdiansættelse Til selve værdiansættelsen af B&O vil DCF og EVA metoderne blive anvendt. Begge modeller er absolutte værdiansættelsesmodeller og vil derfor tage udgangspunkt i det udarbejdede budget. I værdiansættelsen vil der blive beregnet en terminalværdi, som skal udtrykke B&O s værdiskabelse efter budgetperioden. Ud fra værdiansættelsen vil der blive foretaget følsomhedsberegninger på udvalgte value drivers med henblik på at teste følsomheden i DCF modellen. Desuden vil der blive foretaget en scenarieanalyse, som vil medvirke til estimeringen af den endelige aktiepris. Turnaround strategi Der vil ligeledes blive foretaget en vurdering af B&O s turnaround strategi. Denne vurdering vil blive foretaget ud fra teori af Slatter et al (2006) og Slatter & Lovett (1999). Teorien består af syv punkter, som skal vurderes i forhold til B&O s situation. I vurderingen vil der blive lagt vægt på Pole Position strategien. Der vil desuden med udgangspunkt i den strategiske analyse blive fremsat forslag til forbedringer af Pole Position strategien samt turnaround processen i helhed. Side 4 af 99

10 Figur 1: Opgave struktur strategisk analyse Regnskabs analyse Budgettering Værdiansættelse Turnaround stategi Kilde: Egen tilvirkning 1.3 Afgrænsning Regnskabsanalysen vil blive foretaget med udgangspunkt i regnskaberne fra 2005/ /09. Denne periode er lang nok til at kunne give et retvisende billede af den regnskabsmæssige udvikling. Analysen vil blive foretaget på baggrund af koncernregnskabet, da B&O har flere datterselskaber og en analyse af hver enkelt af disse vil blive for omfattende. Igennem rapporten vil den tyske elektronikfabrikant Loewe AG, herefter Loewe, blive anvendt som sammenligning til B&O. Loewe har ikke helt samme produktportefølje eller porteføljesammensætning som B&O, men anses som værende den eneste relevante konkurrent. Loewes kerneområde ligger ligesom som B&O indenfor eksklusivt Audio/Video udstyr. Side 5 af 99

11 Der afgrænses fra at reformulere pengestrømsopgørelserne, da dette ikke er nødvendigt for at beregne det frie cash flow, såfremt balancen og resultatopgørelsen er blevet reformuleret (Sørensen, 2009, s. 228) Opgaven bliver skrevet ud fra investors synsvinkel. Alle informationer brugt i opgaven er således offentligt tilgængelige. Der afgrænses fra alle begivenheder, der finder sted efter den 22. marts Kildekritik Rapporten vil tage udgangspunkt i Regnskabsanalyse- og værdiansættelse en praktisk tilgang, 3. udgave, samt Valuation measuring and managing the value of companies, 4. udgave. De anvendte kilder i rapporten vil være af både subjektiv og objektiv karakter. Generelt vil opgaven bygge på artikler og bøger af videnskabelig karakter. Disse kilder vurderes til at være objektive. Årsrapporterne vurderes derimod til at give et subjektivt billede af B&O. Derfor vil der i den strategiske analyse blive anvendt avisartikler for at give rapporten et bredere informationsgrundlag. Fokus vil her ligge på at vurdere såvel artiklernes indhold som udgiverens validitet. Vurderingen af B&O s turnaround strategi vil tage udgangspunkt i Corporate turnaround managing companies in distress samt Leading corporate turnaround. Stuart Slatter og David Lovett er forfattere på begge bøger, og indholdet i bøgerne er stort set ens. Der er dog visse forskelle som retfærdiggør, at begge bøger inddrages. 2. Virksomhedsbeskrivelse af B&O Bang & Olufsen blev stiftet i 1925 af de to ingeniører Peter Bang og Svend Olufsen. De delte begge begejstringen for radioen, som var et nyt fænomen på det tidspunkt. Efter en hård start blev B&O i 1950 erne og 1960 erne for alvor kendt som Det danske kvalitetsmærke (B&O, årsrapport 2008/09, s. 8). Siden slutningen af 1960 erne, hvor konkurrencen fra de asiatiske lande voksede kraftigt, har B&O fokuseret på at differentiere sig i form af idé, design og kvalitet. I slutningen af 1980 erne og starten af 1990 erne var B&O i vanskeligheder og havde store problemer med indtjeningen. Side 6 af 99

12 Det medførte, at alt andet end kerneforretningen blev solgt fra og en ny selektiv distributionsstrategi så dagens lys (B&O, årsrapport 2008/09, s. 9). I dag forhandles B&O s produkter hovedsageligt via B1-Butikker og Shop-in-Shop butikker. B1 er butikker, der hovedsageligt forhandler B&O s produkter, hvorimod Shop-in-Shop er butikker hvor et større område af butikken er indrettet og dedikeret til B&O s produkter (B&O, årsrapport 2008/09, s. 11). I det seneste regnskabsår stammede 91% af omsætningen fra eksport til over 70 lande verden over. B&O s vision er følgende: Mod til at overskride grænser for at skabe oplevelser, der overrasker og holder (bang-olufsen.dk) Denne vision understreges af B&O s evne til at udvikle og producere unikke produkter. B&O s krise har medført introduktionen af Pole Position, hvor der fokuseres på produktudvikling, styrket salgsindsats og omkostningstilpasning (B&O, årsrapport 2008/09, s. 9). Denne strategiændring skulle med hjælp fra en aktieemission i foråret 2009 være med til at rette op på den negative udvikling. 2.1 Produkter I figur 2 fremgår B&O s produktportefølje udregnet som produkternes procentdel af omsætningen i 2008/09. Figur 2 - Fordeling af B&O's produktportefølje 3% 6% 5% 8% 35% 43% Video Audio Telefoner Reservedele ICEpower Automotive Kilde: B&O årsrapport 2008/09, samt egen tilvirkning Side 7 af 99

13 B&O s produkter kan overordnet deles ind i to områder, en brand-understøttet forretning og en brand-uafhængig forretning. Den brand-understøttede forretning indeholder området Audio/Video produkter, som er B&O s helt store kerneområde. Audio/Video området omfatter lyd og billede, og kan yderligere deles ind i to områder. Disse to områder kan overordnet beskrives som B2C og B2B. B2C inkluderer B1 og Shop-in-Shop butikkerne. B&O ejer ikke selv alle B1 og Shop-in-Shop butikker, da mange af disse er franchiseforetagender og er derfor ikke i direkte kundekontakt. B&O vurderes til gengæld til at være i så tæt kontakt med forhandlerne, at det kan betegnes som B2C. Det vurderes på det grundlag, at B&O står for indretning af butikken og uddannelse af personale (B&O, årsrapport 2008/09, s. 11). Audio/Video området indeholder til gengæld B&O Enterprise, som opererer på B2B markedet. B&O Enterprise sælger produkter til 5 stjernede hoteller og større byggeprojekter. Desuden er den brand-understøttede B2B forretning inden for de seneste år blevet udvidet til at indeholde området Automotive, som producerer eksklusive lydsystemer til Audi, Aston Martin og Mercedes-AMG. Desuden forventes det, at der i det følgende regnskabsår bliver introduceret en ny bilfabrikant. Automotive bliver af B&O betragtet som værende en vigtig del af kerneforretningen (B&O, årsrapport 2008/09, s. 11) Salget af fastnettelefoner har før i tiden udgjort en større del af B&O s omsætning. B&O forsøgte at udvide dette forretningsområde, da de påbegyndte produktionen af mobiltelefoner. Dette blev dog på ingen måde en succes. Efter nedlæggelsen af produktionen af mobiltelefoner, består telefonproduktionen nu kun af fastnettelefoner, og dette produktområde vurderes derfor ikke til at have den store fremtid. Den brand-uafhængige forretning omfattede tidligere både Medicom og ICEpower. Medicom som producerer medicinsk udstyr, er i dag frasolgt, og indgår kun som et associeret selskab. ICEpower udvikler, producerer og sælger kompakte digitale forstærkerenheder, der bl.a. anvendes i mobiltelefoner og computere. ICEpower bliver også brugt i en del af B&O s egne produkter, herunder Automotive produkterne. 2.2 Organisationsstruktur B&O koncernen består overordnet af fem selskaber, som det fremgår af figur 3. Bang & Olufsen Operations a/s ligger i Struer og varetager udvikling, indkøb, produktion og logistik for B&O Side 8 af 99

14 koncernen samt salg af B&O s Audio/Video produkter. Automotive produktionen og produktudviklingen foregår ligeledes i Struer. Bang & Olufsen s.r.o Koprivnice ligger i Tjekkiet, og er resultatet af en outsourcing af dele af audioproduktionen/udviklingen. OÜ BO-Soft ligger i Estland, og er 51% ejet af B&O. OÜ BO-soft producerer software. Bang & Olufsen GPS Taiwan er en produktionsvirksomhed beliggende i Taiwan. Figur 3 - Fordeling af B&O's produktportefølje Kilde: B&O's årsrapport Bang & Olufsen ICEpower a/s er beliggende i Lyngby. ICEpower blev stiftet af Karsten Nielsen i samarbejde med B&O. I 2008 opkøbte B&O Karsten Nielsens aktieandel og ejer i dag alle aktier i selskabet. 2.3 Virksomhedsbeskrivelse af Loewe Loewe blev stiftet i 1923 af brødrene Dr. Siegmund og David Ludwig Loewe i Berlin. I 1931 lancerede Loewe den første offentlige fjernsynstransmission i verden, og i 2005 blev Loewe den førende udbyder af premium fladskærms TV (loewe.dk). Ligesom det er tilfældet med B&O, er Tyskland det vigtigste marked for Loewe. Her har de således en markedsandel af LCD-TV på 10,1% (Loewe, årsrapport 2008, s. 52). De næststørste markeder er Østrig og Benelux-landene. Generelt er Loewes markeder placeret geografisk tæt, og kun 7,1% af salget stammer fra lande udenfor Europa (Loewe, årsrapport 2008, s. 51). Side 9 af 99

15 Imens B&O både fokuserer på Audio og Video produkter, fokuserer Loewe primært kun på Video produkter. Loewes vision er: Sophisticated customers in Europe and in selected global metropolises see Loewe as the leading premium brand in home entertainment systems (Loewe, årsrapport 2008, s. 4) Dette gør Loewe til en direkte konkurrent til B&O, og det er derfor relevant at inddrage Loewe i en sammenligning med B&O i den videre analyse. Figur 4 viser Loewes produktportefølje, og heraf fremgår det, at TV delen i 2008 udgjorde 87% af Loewes samlede produktportefølje. Figur 4 - Fordeling af Loewes produktportefølje 6% 7% TV DVD/Audio Andre 87% Kilde: Loewe årsrapport 2008, samt egen tilvirkning Til forskel fra B&O har Loewe i de seneste regnskabsår formået at skabe overskud på et svært tilgængeligt marked. Side 10 af 99

16 3. Strategisk analyse Med henblik på at gøre værdiansættelsen mindre statisk og i stedet tilpasse den til en dynamisk verden, er det vigtigt - udover den historiske regnskabsanalyse - også at medtage det strategiske element i form af ikke-finansielle værdidrivere. Disse værdidrivere kan identificeres igennem en intern og ekstern analyse af B&O og dets omverden (Sørensen, 2009, s. 77). 3.1 Ekstern analyse Der vil først blive foretaget en ekstern analyse med inddragelse af PESTEL og Porters Five Forces. Disse analyser skal give en forståelse af B&O s omverden, og den branche de befinder sig i PESTEL PESTEL er en analyse på samfundsniveau, som skal hjælpe med at identificere de faktorer, der influerer på B&O s muligheder for værdiskabelse. PESTEL består af 6 eksterne forhold; Politiske forhold, Økonomiske forhold, Sociale og kulturelle forhold, Teknologiske forhold, Miljømæssige forhold og Lovgivningsmæssige forhold. Ifølge Sørensen (2009) kræves PESTEL analysen gennemført på alle forretningsområder, såfremt virksomheden opererer i flere forskellige brancher. B&O har aktiviteter indenfor flere brancher, som dog på flere punkter hænger sammen. Desuden stammer langt størstedelen af B&O s omsætning fra forretningsområdet Audio/Video (B&O, årsrapport 2008/09, s. 27). Derfor tager PESTEL analysen også udgangspunkt i Audio/Video delen. Politiske forhold Den finansielle krise har især ramt de langvarige forbrugsgoder hårdt - herunder også B&O. Krisen har ramt med stor kraft og har tvunget mange nationale økonomier i knæ. Dette har betydet, at det i mange lande har været nødvendigt med politiske tiltag for at rette op på den økonomiske udvikling. Karakteristisk for den finansielle krise har været, at den har ramt alle samfundslag, herunder også forbrugerne i luksussegmentet. For at vende udviklingen er mange regeringer kommet med hjælpepakker til bankerne, som lider under krisen. Disse hjælpepakker skal være med til at stabilisere bankerne og genskabe forbrugernes tillid. Denne tillid er meget vigtig, med henblik på at øge forbruget på langvarige forbrugsgoder og især luksusvarer. Side 11 af 99

17 I Danmark, Tyskland og Storbritannien, som er B&O s tre største markeder (B&O, årsrapport 2008/09, s.87), er der i 2009 blevet foretaget flere politiske tiltag. I Danmark og Tyskland er der således blevet foretaget skattelettelser i håb om at det større rådighedsbeløb vil sætte gang i forbruget (jyskebank.tv, 2009b). Samtidig er der med samme hensigt foretaget momsnedsættelser i Storbritannien (jyskebank.tv, 2009a). Nødvendigheden af ovenstående tiltag er store - især for B&O - da deres varer ligger i den dyre ende i forhold til andre producenter i branchen. Verdensøkonomien er meget afhængig af tilstanden i den amerikanske økonomi. Det er den nuværende finansielle krise et godt eksempel på, eftersom den startede i USA og bredte sig til resten af verden. Derfor er det også relevant for B&O, at USA har gennemført finanspolitiske lempelser, hvor formålet er at kickstarte det amerikanske forbrug. Økonomiske forhold Som nævnt under de politiske forhold har den økonomiske krise ramt de langvarige forbrugsgoder hårdt. Væksten i BNP kan bruges som en god indikator for udviklingen i privatforbruget. Figur 5 - Vækst i BNP År Real BNP vækst Kina 10,1% 10,4% 11,6% 13,0% 9,0% 8,5% 10,2f% 9,3f% Indien 8,0% 9,2% 9,8% 9,4% 7,4% 6,1% 7,3f% 7,6f% Rusland 7,2% 6,3% 7,6% 8,0% 5,8% -8,7% 4,9f% 4,2f% OECD landene 3,0% 2,5% 2,8% 2,6% 0,4% -3,6% 1,9f% 2,5f% Kilde: Eurominitor, OECD samt egen tilvirkning I figur 5 fremgår den historiske BNP vækst samt et forecast af BNP væksten i 2010 og OECD landene er her indikator for B&O s store markeder, som alle er samlet i denne gruppe. Desuden er det kun få af OECD landene, hvor B&O ikke er repræsenteret (B&O, årsrapport 2008/09, s.87). De øvrige tre lande, Kina, Indien og Rusland er medtaget ud fra, at B&O selv betegner dem som værende deres vigtigste vækstmarkeder (B&O, årsrapport 2008/09, s.9). OECD landene, som repræsenterer B&O s etablerede markeder, har indtil krisen oplevet en stabil vækst. Den finansielle krise har dog ramt hårdt og givet en negativ vækst i Ud fra OECD rapporten fra november 2009 forventes det, at væksten i 2011 er tilbage på det niveau den Side 12 af 99

18 lå på inden krisen. Det er vigtigt for B&O, at de etablerede markeder hurtigst muligt kommer ud af krisen, da de danner det økonomiske grundlag for at kunne skabe fremgang på vækstmarkederne. På de erklærede vækstmarkeder har den finansielle krise især ramt Rusland hårdt, hvilket har medført en meget negativ BNP vækst i Det forventes dog allerede at vende til en høj positiv BNP vækst i Kina og Indien har også oplevet lavere BNP vækst som følge af den finansielle krise, men den ligger stadig på et meget højt niveau. Fælles for de tre lande er, at deres BNP vækst ligger eller forventes at komme til at ligge på et højt niveau de kommende år. Den høje BNP vækst vil alt andet lige medføre gode vækstmuligheder for B&O. Set på baggrund af at B&O eksporterer 91% af sin produktion, er det relevant at se på valutakursrisikoen. B&O har nettoindgange i EUR, GBP og CHF. Da DKK er låst fast til EUR er valutarisikoen her minimal. På nettoudgangssiden er USD den mest eksponerede valuta. B&O forsøger vha. hedging at minimere risikoen (B&O, årsrapport 2008/09, s. 58). Der er ingen, der med sikkerhed ved, hvornår krisen aftager, og hvornår virksomheder igen kan opnå den samme vækst som før krisen. En længerevarende krise kan ramme mange virksomheder hårdt, idet de bl.a. kan få problemer med at låne penge, hvilket kan medføre at ellers rentable projekter ikke bliver ført ud i livet. Sociale forhold Audio/Video teknologien har de senere år gennemgået en stor udvikling. I dag kan stort set alle elektronikproducenter lancere en neutral fladskærm, som kan hænge i hjemmet uden at tiltrække opmærksomhed. Det er blevet en trend, at alle nu har fladskærme, da det er med til at karakterisere et moderne hjem. I dag er det muligt selv at bestemme farve på sine Audio/Video produkter, så det matcher møbler og indretningsstil i hjemmet. Den minimalistiske livsstil gavner ikke B&O, da deres produkter er designet til at blive vist frem (Ritzau, 2008). Et skift i forbrugerpræferencer er således en trussel, da det især er essentielt for B&O, at de hele tiden er på forkant designmæssigt. Side 13 af 99

19 Index Figur 6 - Udvikling i forbrug pr. indbygger på audio-visual, fotografisk udstyr og databehandlingsudstyr År Kina Indien Rusland OECD Kilde: Consumer Expenditure on audio-visual, Photographic and Information Processing Equipment: National statistical offices/oecd/eurostat/euromonitor samt egen til virkning Som det også fremgår af figur 6, er forbruget pr. indbygger på audio-visual, fotografisk og databehandlingsudstyr steget. B&O s produkter indgår kun i kategorien audio-visual udstyr, som kan sammenlignes med B&O s Audio/Video kategori. Det vurderes dog stadig, at udviklingen i indekstallene kan bruges som indikator for udviklingen i salget af Audio/Video produkter. Som forventet er stigningen i forbruget i OECD-landene og dermed B&O s store etablerede markeder ikke så stor som på de erklærede vækstmarkeder. Over hele perioden viser OECDlandene en positiv stigning i forbruget pr. indbygger på ca. 10 %. Til sammenligning er der i Rusland sket over en fordobling i forbruget pr. indbygger siden 2004, dog med en nedgang fra 2008 til 2009, som følge af den finansielle krise. Indien og Kina har vist nogenlunde samme stigningstendens siden Denne stigning ligger på ca. 100 % i forhold til 2004, hvilket indikerer et stort markedspotentiale for B&O. Figur 7 - Udvikling og forecast for TV/Video markedet på globalt plan År Vækst - 9,9% 12,0% 10,4% 8,5% 2,4% 4,2% 5,0% 5,5% 5,2% Kilde: Rapport fra datamonitor - Globalt - TV/Video, August 2009, samt egen tilvirkning Figur 7 viser udviklingen og forecastet af det globale salg af TV/Video. Heraf fremgår det, at der er en faldende væksttendens inden for TV/Video markedet i perioden fra 2005 til 2009 på 7,5 procentpoint. Herefter forventes en stigende tendens frem til 2011, hvorefter niveauet er nogenlunde konstant. Side 14 af 99

20 Teknologiske forhold Udviklingen i de teknologiske forhold inden for Audio/Video branchen har gennem de seneste årtier været eksplosiv. Der har således ikke blot været en udvikling hen imod bedre kvalitet af Audio/Video produkter. De seneste år har der også været en kraftig udvikling indenfor den måde, som de forskellige elektroniske produkter arbejder sammen på, og ikke mindst hvordan de enkelte produkter ser ud. Disse fremskridt indenfor den teknologiske udvikling i branchen har således betydet, at det er blevet en nødvendighed at anvende mange af virksomhedens ressourcer på innovation af ny teknologi (B&O, årsrapport 2008/09, s. 13). Inden for de senere år er der blevet stillet højere designmæssige krav til de enkelte TV-apparater, og i dag er det således muligt at anskaffe et OLED-TV, der er meget tyndere end traditionelle LCD-TV. Teknologien er dog ikke fuldt udviklet endnu, og i Danmark fås de endnu ikke på over 20 tommer. Desuden er de eksisterende OLED-TV ikke konkurrencedygtige på prisen. Dette forventes dog at være fremtidens TV-skærm. Derfor er det også vigtigt at være på forkant med udviklingen inden for OLED-TV (Andersen, 2010), hvilket medfører høje omkostninger til innovation. Inden for Audio/Video branchen, har det altid været meget vigtigt at følge med i udviklingen. Det er således før set, at udviklingen af nye produkter har peget i flere retninger, som det fx var tilfældet med Betamax og VHS. I dette tilfælde endte JVC s VHS system med at udkonkurrere SONY s Betamax system. De markedsforfølgere der havde valgt at satse på Betamax systemet kom derfor i problemer. Miljømæssige forhold Mange af de Audio/Video produkter, som bliver lanceret nu, har en meget lang levetid. Et Bang & Olufsens produkt har i gennemsnit en levetid på år, uden at billede og lydkvalitet forringes (B&O, årsrapport 2008/09, s. 43). Det har alt andet lige en positiv effekt på miljøet, når der ikke sker en stor udskiftning af Audio/Video produkter. I takt med den stigende interesse for miljøet er der de senere år kommet stigende fokus på energiforbruget i hjemmene, specielt når produkterne står på standby. Undersøgelser viser således, at standby funktionen forbruger op imod % af en husstands samlede elforbrug (Aagaard, 2010). Side 15 af 99

21 Lovmæssige forhold Den 7. januar 2010 indførte EU et nyt direktiv, der omhandler hvor meget strøm elektroniske produkter måtte bruge, mens de står på standby. Det nye EU-direktiv siger, at alle Audio/Video produkter produceret efter denne dato maksimalt må bruge 1 watt. Dette vil gå hen og få enorm betydning for producenterne af Audio/Video produkter, idet op imod 1/3 af alle disse produkter ikke opfylder det nye EU-direktiv. Disse producenter vil således være nødsaget til at udvikle en mere energibesparende standby funktion på alle produkter produceret efter den 7. januar 2010 (Aagaard, 2010) EU-direktivet bør få indflydelse på den fremtidige produktion, idet producenterne skal ændre standby funktionen på en del af deres fremtidige produkter (Aagaard, 2010). Kritik til PESTEL Analysen fungerer som et værktøj til at analysere en virksomheds eksterne omgivelser. PESTEL analysen er ikke nogen udtømmende analyse, men blot en tjekliste (Lynch, 2009, s. 85). En virksomheds omgivelser skifter hele tiden, og derfor bør den også revideres og holdes opdateret konstant. Et andet problem med analysen er, at de enkelte områder let kan overlappe hinanden Porters Five Forces I PESTEL analysen blev der fokuseret på de faktorer i omverdenen, der påvirker B&O. Porters five forces er en brancheanalyse, som giver mulighed for at undersøge konkurrenceintensiteten i branchen set ud fra fem markedskræfter. Disse markedskræfter er rivaliseringen i branchen, truslen fra substituerende produkter, leverandørers forhandlingskraft, kunders forhandlingskraft og truslen fra nye indtrængere. Ved at undersøge disse markedskræfter i forhold til B&O, er det muligt at se hvor interessant branchen er, og få en indikation af potentialet i branchen (Porter, 1980) Rivalisering i branchen Det vurderes, at der er en høj rivalisering i branchen. Flere af de store Audio/Video producenter er i dag begyndt at fokusere mere på produkternes udseende, og det er således blevet svært for virksomheder at differentiere sig på design. I forlængelse af dette er det derfor blevet sværere for B&O at være en niche-virksomhed med fokus på design. Den verdensomspændende finanskrise har også medført en stigende rivalisering hos de lidt mere Side 16 af 99

22 luksuriøse brands såsom B&O og Loewe. B&O har fået meget kritik for, at deres prisniveau ikke er opnåeligt for et stort nok segment. Dette har medført en række prisændringer på deres produkter bl.a. som følge af en øget rivalisering i branchen. B&O s Beovision 7 TV blev ved lanceringen i 2007 prissat til kr., imens deres Beovision 10 blev prissat til omkring det halve (anonym, 2010). Selv skriver B&O: Kortere produktlivscyklus og andre forhold kan medføre, at koncernen ikke kan afsætte dens produkter på samme vilkår og til samme salgspriser som hidtil. (B&O fortegningsretsemission, 2009, s. 29) Rivaliseringen i branchen formindskes dog en smule af det høje vækstpotentiale der er i lande som Kina, Indien og Rusland. Truslen fra substituerende produkter Substituerende produkter til Audio/Video branchen kan betegnes som værende andre produkter inden for hjemmeunderholdning. På dette område har forbrugerne mange muligheder. Eksempelvis er det blevet muligt at se de fleste TV-kanaler samt DVD på computeren. Med tiden kan computeren gå ind og erstatte mange af TV ets funktioner. En ny generation af computere kaldet mediecentre er klar til at tage kampen op på markedet for hjemmeunderholdning. Mediecentrene integrerer en række muligheder i et og samme produkt og kan derfor bl.a. blive en konkurrent i forhold til B&O s Beolink system (B&O, årsrapport 2008/09, s. 40). Der er dog også muligheder for B&O i udviklingen af hjemmeunderholdning. Et mediecenter bliver bedst udnyttet, hvis den bruges sammen med en fladskærm og højtalere, hvilket i bund og grund gør et mediecenter til et komplementært og ikke et substituerende produkt. Leverandørers forhandlingsstyrke Inden for Audio/Video branchen er der en række underleverandører, som leverer delkomponenter til de enkelte firmaer. Desuden arbejder flere Audio/Video koncerner også sammen i strategiske samarbejder, hvor de fx outsourcer funktioner til hinanden. Eksempelvis samarbejder B&O med Samsung. Side 17 af 99

23 B&O køber elektronikkomponenter, produktrelaterede råvarer og halvfabrikata fra en række underleverandører. I alt har B&O 220 forskellige leverandører, og 40 af disse leverandører leverer ca. 90 % af B&O s samlede indkøbsbudget (B&O fortegningsretsemission, 2009, s. 36). Det antages på denne baggrund, at leverandørerne har en lille forhandlingsstyrke i forhold til Audio/Video producenter. Kunders forhandlingsstyrke Inden for Audio/Video branchen vurderes kunderne generelt set til at have en stor forhandlingsstyrke, da der er mange Audio/Video producenter at vælge imellem. Generelt er branchen præget af store stærke brands og er derfor til en vis grad også påvirket af mærkeloyalitet. Desuden er der som tidligere beskrevet også en stor rivalisering på markedet i øjeblikket som følge af krisen. Når det kommer til de mere eksklusive Audio/Video produkter som fx B&O, vurderes forhandlingsstyrken til at være mindre, idet der ikke er ligeså mange producenter på dette område. Til gengæld producerer de store producenter, som fx Samsung og Panasonic, efterhånden også meget eksklusive og veldesignede produkter, hvilket med tiden vil gøre kundernes forhandlingsstyrke større i forhold til producenterne af eksklusive Truslen fra nye indtrængere Truslen fra nye indtrængere må siges at være lille. Produkterne i branchen er meget komplekse, og det vil medføre meget store omkostninger at opnå lige så stor knowhow som de etablerede Audio/Video producenter. Desuden kræver indtræden i branchen store investeringer i produktionsudstyr. Virksomhederne i branchen er også meget afhængige af et godt brand. Det kræver meget store investeringer i bl.a. markedsføring, hvis nye indtrængere skal opnå et brand, som kan konkurrere med de eksisterende. Hvis man skulle forestille sig en reel trussel fra nye indtrængere, kunne det være hvis andre elektronikproducenter, såsom Apple fx begynder at producere TV. De har knowhow indenfor relaterede brancher og har derved nemmere ved at matche den teknologiske udvikling på markedet. Truslen fra nye konkurrenter vurderes baseret på ovenstående som værende lav. Side 18 af 99

24 Kritik af Porters Five Forces Teorien betragter branchen ud fra et statisk syn og tager derfor ikke hensyn til de dynamiske omgivelser, som påvirker branchen. Samtidig antages det, at generelle samfundsforhold påvirker virksomhederne i samme branche ens. Denne antagelse kan være meget tvivlsom, idet ingen virksomheder i en branche er ens. I analysen behandles kunden på lige fod med de andre nævnte eksterne faktorer. Nogle teoretikere mener, der bør fokuseres mere på kunden (Lynch, 2009, s. 101) 3.2 Intern analyse Den interne analyse af B&O består af Porters værdikæde analyse samt en analyse B&O s materielle, immaterielle samt menneskelige kompetencer. Da analysen sker med en ekstern synsvinkel, kan det være svært at lave en dybdegående intern analyse, idet der kun er adgang til offentligt tilgængelig information. Igennem de to analyser vil B&O s kernekompetencer blive fundet. Det er ud fra de kompetencer at B&O skal skabe konkurrencemæssige fordele, som på langt sigt skal sikre at koncernen foresætter med at eksistere Værdikæde Til at klassificere og analysere B&O s interne kompetencer vil Porters værdikædeanalyse blive anvendt. Denne analyse er opbygget omkring en virksomheds primære aktiviteter og støtteaktiviteter. De primære aktiviteter viser varens vej fra indkøb af råvarerne til salg af det færdige produkt. Udover de primære aktiviteter udgøres værdikæden af en række støtteaktiviteter. Ved at gå ind og undersøge de enkelte aktiviteter i værdikæden, kan man se, hvor i virksomheden der bliver skabt en merværdi for kunden (Lynch, 2009, s. 132) Primære aktiviteter I følgende vil de aktiviteter blive inddraget, som kan sættes direkte i forbindelse med produktfrembringelsen. Indgående logistik B&O har outsourcet alt produktion af elektronikkomponenter og indkøber i stedet en lang række produktrelaterede delkomponenter hos forskellige leverandører, som besidder en større knowhow end B&O på en række områder (B&O, årsrapport 2008/09, s. 12). Disse leverandører leverer ikke kun komponenter til produktionen, de leverer også viden og kompetencer til Side 19 af 99

25 udvikling af de forskellige produkter. Det gælder for eksempel inden for fladskærme, højtalerenheder og udvikling af software til diverse produkter. Derudover samarbejder B&O eksempelvis også med Samsung, så de indbyrdes leverer komponenter til hinanden. Eksempelvis leverer ICEpower teknologi til nogle af de mobiltelefoner, som Samsung producerer, og omvendt leverer Samsung teknologi til B&O s Audio/Video produkter (Olsen, 2008) Produktion B&O s produktion foregår udelukkende i Struer samt Koprivnice, Tjekkiet. B&O har fået meget kritik for at være for langsomme til at lancere deres produkter. Eksempelvis da B&O lancerede Beovision 8 TV et, som skulle være et såkaldt entry-level TV. Meningen var, at Beovision 8 igennem en lavere pris end B&O s andre TV skulle udvide B&O s målgruppe. Beovision 8 kom først kun i en udgave på 26 tommer, men da havde markedsstandarden allerede bevæget sig over 30 tommer, og derfor var et 26 tommers fjernsyn ikke interessant for forbrugerne (Løck, 2009). Udgående logistik B&O er en ordreproducerende virksomhed (B&O fortegningsretsemission, 2009, s. 20). Det må dermed antages, at deres lager for færdigvarer er forholdsvis lille. Dette gør dermed, at der ved stor efterspørgsel på visse produkter kan opstå flaskehalse. Derudover skaber ordreproduktion store distributionsomkostninger, idet B&O har butikker over det meste af verden. Disse distributionsomkostninger forventes kun at blive højere i takt med, at de fjerne vækstmarkeder står for en større andel af omsætningen. Til gengæld er små varelagre også ens betydende med minde pengebindinger og dermed lavere arbejdskapital. Markedsføring og salg B&O sælger udelukkende sine produkter via egne B1-Butikker samt i Shop-in-Shop butikker. Disse butikker er placeret i over 70 forskellige lande verden over (B&O, årsrapport 2008/09, s. 8). Denne distributionsstrategi er meget atypisk for branchen, idet de fleste Audio/Video producenter anvender en distributionsform, hvor de ikke blot er at finde i elektronik butikker, men også i dagligvarebutikker. Dette gør, at disse kan nå ud til en større målgruppe, end det er muligt for B&O. B&O s valg af distribution får produktet til at fremstå mere eksklusivt. B&O s mål med en selektiv distributionsform er at beskytte brandet ved kun at lade forhandlere med den rette uddannelse sælge B&O s produkter (B&O fortegningsretsemission, 2009, s. 30). Denne Side 20 af 99

26 distributionsform kan være et problem for B&O i lande, hvor B&O brandet ikke er så etableret, hvorfor det er svært for virksomheden, at eksponere sit brand overfor nye potentielle kunder. Dette skal ses i betragtning af at 91% af B&O s omsætning stammer fra eksport (B&O, årsrapport 2008/09, s. 86). Desuden stammer 81 % af omsætningen fra B1-Butikkerne. B&O har gennem det seneste år mistet 104 B1-Butikker. I alt har den samlede tilbagegang i B1 og Shop-in-Shop butikker været på henholdsvis 64 og 36 butikker. Dette fald betyder at der samlet set kun er 758 B1 og 385 Shop-in-Shop butikker verden over (B&O, årsrapport 2008/09, s. 11). B&O har tidligere solgt sine produkter via elektronikkæden FONA, her stoppede samarbejdet dog, idet B&O produkterne ifølge FONA ikke indtjente nok (Lassen, 2009). B&O s samlede omkostninger til distribution og marketing var i regnskabsåret 2008/09 på 929 millioner, hvilket er en betragtelig omkostning - set i forhold til at omsætningen i samme periode var på 2,79 milliarder (B&O, årsrapport 2008/09, s. 63). Service B&O s kunder har muligheden for at få produkterne leveret og installeret. Bang & Olufsen bestræber sig på at give dig en service, som matcher det uforlignelige fokus på kvalitet og design, du finder i alle vores produkter. Efter installationen og tilpasningen af dit produkt i dit hjem sikrer Bang & Olufsens produkt- og servicegaranti, at hjælpen altid er lige ved hånden. (bang-olufsen.dk) Desuden giver B&O potentielle kunder mulighed for at ringe til en B&O butik og booke en demonstration. På denne måde ved kunderne, at der bliver sat tid af til dem, og at de sikrer sig en god kundeservice. En anden fordel er her, at kunden ved, at der står en ekspedient klar med stor knowhow inden for B&O s produkter. Sekundære aktiviteter De sekundære aktiviteter omhandler de kompetencer, som er med til at støtte de primære aktiviteter. De sekundære aktiviteter medvirker dermed til at øge virksomhedens profit. Der vil kun blive fokuseret på infrastruktur, teknologiudvikling og human ressource management under Side 21 af 99

27 de sekundære aktiviteter, da det kun er inden for disse områder, hvor der har været muligt at indhente brugbar information. Infrastruktur Målet med Pole Position strategien var som tidligere nævnt at øge fokus på produktudvikling, styrke salgsindsatsen samt tilpasse omkostningsniveauet (B&O, årsrapport 2008/09, s. 9). Med henblik på at mindske omkostningerne har B&O valgt - i tråd med den nye strategi - at indføre en fælles teknologisk platform for deres produkter. Det betyder, at B&O i fremtiden vil have mulighed for at reducere en del af udviklingstiden. Dette vil dermed kunne hjælpe B&O til en hurtigere og mere efficient produktudvikling. Dette falder god i tråd med at B&O ønsker at 25 % af salget skal komme fra produkter, som maksimalt har været på markedet i 12 måneder (B&O, årsrapport 2008/09, s. 5). Med den nye strategi bør B&O således blive hurtigere til at få deres produkter på markedet. Pole Postion strategien har også til formål at bringe fokus tilbage til deres kernekompetencer, hvilket er indenfor Audio/Video produkter. Desuden er salgsstrategien også blevet ændret. Således havde B&O førhen 7 regionale salgsorganisationer til at varetage salget verden over. Dette er nu blevet ændret til en global salgsorganisation (B&O fortegningsretsemission, 2009, s.13). Teknologi På den teknologiske front har B&O et unikt teknologisk produkt i ICEpower. B&O har dog ikke alene udnyttet teknologien fra ICEpower, men samtidig har B&O også solgt ICEpower teknologi og akustikløsninger til Samsung (B&O, årsrapport 2008/09, s. 33). Salget af disse rettigheder har således indbragt royalties til B&O. Samsung havde til og med 2008 haft eneret på at anvende ICEpower teknologien i mobiltelefoner. Dermed er der åbnet et større marked for salg af ICEpower løsninger til mobiltelefon industrien. ICEpower er derudover blevet anvendt i en bærbar PC fra Asus (Breinstrup, 2010), hvilket har åbnet endnu et marked for ICEpower. Da B&O præsenterede Beosound 5, præsenterede B&O samtidigt den nye teknologi More of the same, herfra MOTS. MOTS kan analysere en musiksamling og finde musik, der minder om det nummer, som aktuelt bliver afspillet. Teknologien er ejet af B&O (B&O, årsrapport 2008/09, s. 31). For at følge den teknologiske udvikling har B&O indgået et samarbejde med en række universiteter i Europa og Nordamerika. Dette samarbejde skal være med til at tiltrække nye Side 22 af 99

28 veluddannede medarbejdere til B&O, samt forskning på kernekompetenceområder (B&O, årsrapport 2008/09, s. 40). B&O s produktportefølje har som tidligere nævnt været genstand for en del kritik, idet eksperter påpegede, at B&O manglede en produktserie i en moderat prisklasse hvilket ville kunne tiltrække et nyt segment til B&O (Rasmussen, 2009). Derudover har B&O haft store problemer med at ramme rigtigt, når de har forsøgt at udvide deres produktportefølje, bl.a. har B&O forsøgt med at lave mobiltelefoner og mp3 afspillere. B&O fejlede på begge markeder, hovedsageligt fordi de brugte for lang tid på udvikling af produkterne. Således var andre producenter teknologisk foran B&O, da de præsenterede deres produkter (Løck, 2009). Selv inden for kernemarkedet Audio/Video har B&O fået kritik for ikke at være opdateret teknologisk. Flere af de nyudviklede fladskærme har således ikke været udstyret med den fornødne teknologi til at vise digitalt tv (Rasmussen, 2009). Human ressource management For B&O er det en nødvendighed hele tiden at have så kompetente medarbejdere som muligt. Derfor har B&O arrangeret et uddannelsesforløb til såvel ledere som medarbejdere hvor igennem, de kan udvikle deres kompetencer. Bl.a. har B&O fået en IPMA certificering, således B&O s technical project managers får et uddannelsesmæssigt løft. Dette løft er således også med til at højne niveauet for B&O (B&O, årsrapport 2008/09, s. 42). Desuden bruger B&O mange ressourcer på at uddanne forhandlerne Analyse af ressourcer I det følgende vil B&O s ressourcer blive undersøgt nærmere. Disse ressourcer bliver delt ind i materielle, immaterielle og menneskelige ressourcer, herunder ledelsen. Efter en analyse af B&O s værdikæde, er målet med denne analyse at opfange de interne ressourcer, som ikke er med i værdikædeanalysen. Der vil derfor også kun blive medtaget ressourcer, som ikke allerede er blevet berørt i værdikædeanalysen. Immaterielle ressourcer I en virksomhed som B&O er de immaterielle ressourcer meget vigtige. B&O har butikker over hele verden, og deres brand er kendt af de fleste mennesker, med interesse i eksklusive Audio/Video produkter. B&O har ikke en stor produktportefølje sammenlignet med andre Side 23 af 99

29 Audio/Video producenter. Dette er med til at gøre deres produkter mere eksklusive, når de endelig lancerer et nyt produkt. Brandchannel.com lavede i 2007 en undersøgelse over de mest velkendte brands i Europa. I denne undersøgelse fik B&O en 26.plads, og dette gjorde virksomheden til den bedst placerede danske virksomhed. B&O var placeret højere på listen end eksempelvis Volvo, Mercedes og Real Madrid (Gullev, 2007). B&O har indenfor de senere år indgået aftaler med flere af de helt store bilproducenter om at producere eksklusive lydsystemer til deres biler. Samarbejdet med disse luksuriøse bilfabrikanter kan på sigt være med til at øge B&O s brand awareness. B&O s brand vurderes således til at være virksomhedens måske største ressource og konkurrencemæssige fordel. Kun Loewe kan på nogle markeder matche B&O s brand i forhold til eksklusivitet. Dette medfører en stærk brand loyalitet. Når et brand er så vigtigt for en virksomhed, som det er tilfældet med B&O, kræver det vedligeholdelse. De senere års svage produktlanceringer og kritik af designet har således ikke gavnet brandet, og der kan argumenteres for at brandet har taget en smule skade siden undersøgelsen blev lavet i Materielle ressourcer B&O har hovedsæde i Struer i Vestjylland, og det er her, at størstedelen af produktionen foregår. Herudover er der en mindre udviklings- og innovationsenhed for software i Århus, der arbejder sammen med Århus Universitet. I udviklingsafdelingen i Struer arbejder der ca. 300 medarbejdere, imens der kun arbejder 30 i den afdeling, der er tilknyttet fabrikken i Tjekkiet. De fleste af B&O s B1-Butikker er i dag ejet af franchisetagere, og dette betyder, at disse ofte ikke er særligt robuste, når der forekommer perioder med svigtende salg (Rostgaard & Jagd, 2009). Derfor kan B&O opleve store udsving i antallet af butikker. B&O har igennem de seneste år været ved at opbygge et distributionsnetværk i flere af de nye store økonomier som Rusland, Indien og Kina. Inden for de nærmeste år har B&O desuden planer om at investere yderligere i disse nye markeder (B&O, årsrapport 2008/09, s. 9). I øjeblikket ser det ikke ud til at Loewe satser på de samme vækstmarkeder som B&O, og det kan give en konkurrencemæssig fordel hvis B&O formår at etablere sig på vækstmarkederne uden konkurrence fra Loewe. Side 24 af 99

30 Menneskelige ressourcer Antallet af medarbejdere i B&O koncernen faldt fra 2007/08 til 2008/09 med over 500, så antallet af medarbejdere ved udgangen af regnskabsåret 2008/09 var på (B&O, årsrapport 2008/09, s. 15). Det er vigtigt for en innovativ og teknologisk baseret virksomhed som B&O at kunne tiltrække de rette medarbejdere. I 2008 blev B&O i Denmark professional survey kåret nummer 10 i kategorien Most Desirable Employers for Danish Business Professionals, Dette tyder på, at B&O ikke har problemer med at tiltrække veluddannede medarbejdere. En ulempe for B&O er derimod den geografiske placering af hovedsædet i Struer. Da Struer er et yderkantsområde, kan det vise sig vanskeligt at tiltrække den nødvendige kvalificerede arbejdskraft. Ledelsen De menneskelige ressourcer er især vigtige på ledelsessiden. Som følge af svigtende resultater blev Torben Ballegaard Sørensen i 2008 fyret og senere på året erstattet af Kalle Hvidt Nielsen. Kalle Hvidt Nielsen har tidligere været direktør for Brüel & Kjær, hvor han var med til at vende virksomheden fra et underskud til et overskud (Stage, 2008). Dette har givet ham et ry som krisedirektør med speciale i situationer, som den B&O befinder sig i. Bestyrelsen består af ni medlemmer, hvoraf tre er medarbejdervalgte. Siden 2001 har bestyrelsesformanden heddet Jørgen Worning. Jørgen Worning er blevet karakteriseret som en autoritær leder af den gamle skole. Denne kontante ledelsesform, har gennem de senere års krise hos B&O resulteret i kritik fra flere sider. Jørgen Wornings fyring af tidligere direktør Torben Ballegaard Sørensen blev fx kritiseret for at være uprofessionel. Derudover har der været kritik af sammensætningen af B&O s bestyrelse, hvor der i flere perioder har manglet kompetencer inden for IT og distribution (Rostgaard & Jagd, 2009). På baggrund af den interne analyse vurderes det at B&O skaber en merværdi igennem markedsføring og salg. Distributionssystemet er således med til at tilføre produktet eksklusivitet, og skabe status for B&O s kunder. Desuden vurderes den service som B&O tilbyder sine kunder at tilføre produktet værdi, sammenlignet med konkurrenterne. B&O s brand vurderes desuden til at tilføre B&O s produkter værdi, og medføre mærkeloyalitet. Side 25 af 99

31 3.3 SWOT Ved at benytte sig af en SWOT analyse, sker der en inddeling af de ikke-finansielle værdidrivere i den eksterne analyse i muligheder og trusler - samt en inddeling af de ikke-finansielle værdidrivere i den interne analyse i stærke og svage sider. Analyserne kan gennemføres på virksomhedsniveau, forretningsniveau og segmentniveau. I følgende analyse vil modellen blive sat i relation til virksomhedsniveau (Sørensen, 2009, s 116). Figur 8 - SWOT Internt Styrker (S) Svagheder (W) Er repræsenteret på de nye vækst markeder Teknologisk bagud i forhold til konkurrenter (Rusland, Indien og Kina) Fald i antallet af B1-butikker Ny klar strategi: Pole Position Ledelsesproblemer Anerkendt brand Svag produktportefølje Unikt produktdesign Begrænsede finansielle ressourcer Veluddannet personale i B&O butikker Samarbejde med universiteter Eksternt Muligheder (O) Trusler (T) Større salgsmuligheder på vækstmarkeder Krisen slutter senere end forventet ICEpower og MOTS teknologi Skift i forbrugernes præferencer Ekspansiv finanspolitik på globalt plan EU s standby direktiv Udvidelse af Automotive med ny bilfabrikant Intensiveret konkurrence i branchen Øget samarbejde med andre audio/video fabrikanter Befinder sig i meget konjunkturfølsomme brancher Kilder: Lynch, 2009, samt egen tilvirkning Ud fra figur 8 fremgår det, at B&O har mange styrker, som danner grundlaget for deres konkurrenceevne. Der kan dog også peges på flere svagheder, nogle mere kritiske end andre, hvor fokus er nødvendigt hvis B&O skal være i stand til at konkurrere i fremtiden. Eksternt har B&O en række gode muligheder nu og i fremtiden, men er til gengæld også eksponeret overfor en række trusler. Med henblik på at give en seriøs vurdering af B&O som investeringsobjekt, vil der blive foretaget en historisk regnskabsanalyse. Hele SWOT analysen er at finde i bilag Delkonklusion på strategisk analyse PESTEL analysen giver et godt indblik i de omverdensfaktorer, der påvirker B&O. De politiske faktorer, der kan påvirke B&O, er fx en ekspansiv finanspolitik. Flere lande har da også forsøgt at føre en ekspansiv finanspolitik via diverse hjælpepakker, og dette kan give forhåbninger om et snarligt øget forbrug. Under de økonomiske forhold bliver BNP væksten brugt som indikator for væksten i privatforbruget. På de etablerede markeder har BNP væksten været negativ, men ifølge Side 26 af 99

32 et forecast fra OECD, forventes der igen fra 2010 en positiv vækst på såvel de etablerede markeder som på vækstmarkederne. De sociale/kulturelle forhold viser, at der på vækstmarkederne er sket en voldsom vækst i forbruget af Audio/Video produkter, hvilket forøger potentialet for B&O. Hvis dette potentiale skal udnyttes, er det dog nødvendigt, at B&O følger med i den teknologiske udvikling. Dette er dyrt og kræver store investeringer i innovation. I forbindelse med den store fokus på global opvarmning og andre miljøspørgsmål, er der også kommet mere fokus på elforbruget inden for Audio/Video branchen. Dette har allerede resulteret i et EU direktiv omkring standby forbrug, og der må forventes at være fortsat fokus på dette område. Brancheanalysen giver et indblik i konkurrenceintensiteten på markedet. Der foregår en høj grad af rivalisering på markedet, som følge af et stort antal producenter og sværere betingelser for nicheproducenter som B&O. Det er svært at finde direkte substitutter til Audio/Video branchen, men computeren er dog begyndt at vise sig som konkurrent overfor fx DVD afspilleren. I de fleste tilfælde er andre produkter til hjemmeunderholdning dog mere komplementære end substituerende i forhold til Audio/Video, og det skaber således ikke kun begrænsninger, men også muligheder for Audio/Video producenterne. Leverandørernes forhandlingsstyrke vurderes til at være lav, da der er mange leverandører af delkomponenter. Kundernes forhandlingsstyrke vurderes til at være stor set på baggrund af den store rivalisering i markedet. Dog er den mindre indenfor de eksklusive Audio/Video produkter, som B&O s produkter er en del af. Udviklingen peger dog i retningen af, at det bliver sværere at differentiere sig på designet. Truslen fra nye indtrængere betegnes som værende meget lav, især hvis der er tale om nye producenter, som ikke har kompetencer fra relaterede brancher. Alt i alt vurderes det ud fra brancheanalysen at konkurrenceintensiteten er høj, men det store vækstpotentiale gør alligevel branchen attraktiv for de nuværende producenter. Værdikædeanalysen er sat i relation til B&O for at finde frem til de områder, hvor der bliver skabt merværdi. B&O benytter sig af flere samarbejdspartnere og underleverandører heriblandt Samsung. Igennem det seneste regnskabsår har B&O totalt set mistet 100 salgssteder på globalt plan. B&O benytter sig af en forholdsvis dyr distributions- og marketingform, og i regnskabsåret 2008/09 udgjorde omkostningerne til disse to områder 1/3 af den totale omsætning. Side 27 af 99

33 B&O har implementeret Pole Position strategien, som har til formål at fokusere på produktudvikling samt sænke omkostningsniveauet. Hovedformålet med produktudviklingen er, at 25% af salget skal bestå af produkter, der maksimalt har været på markedet i 12 måneder. B&O ejer ICEpower og MOTS-teknologien, og disse kan på sigt anvendes i egne produkter samt sælges til andre producenter inden for flere brancher. Den interne og eksterne analyse ender ud i en SWOT analyse. I forbindelse med denne analyse er der blevet set nærmere på, hvilke styrker og svagheder B&O internt står over for. Ligeledes er der i den eksterne del af analysen blevet identificeret hvilke muligheder og trusler, B&O står overfor. 4. Regnskabsanalyse B&O er en børsnoteret virksomhed hvilket betyder, at reglerne for klasse D virksomheder skal følges i aflæggelsen af årsregnskabet. Klasse D virksomheder skal følge international financial reporting standards - herfra IFRS. IFRS er den højeste regnskabsstandard, og gør regnskabet ensartet og derved sammenligneligt med såvel tidligere år samt andre virksomheder, der anvender samme standard. B&O har ikke ændret regnskabspraksis i analyseperioden. Revisorpåtegningerne er blanke alle år hvilket betyder, at der ikke har været anledning til at tage forbehold eller give supplerende oplysninger. Det betyder, at revisor anser regnskabet for at være retvisende og uden væsentlige fejl og mangler. Det betyder dog ikke, at analytikeren skal forholde sig mindre kritisk overfor årsrapporten, da revisorpåtegningen er baseret på stikprøver og revisors egen vurdering. Ledelsesberetningen, placeret i bilag 2, er meget ens alle år. Inden for nogle af områderne er detaljeringsgraden blevet større, imens et enkelt område vurderes at være mangelfuldt beskrevet. Der er således en mangelfuld beskrivelse af betydningsfulde hændelser efter regnskabsårets udløb, hvilket dog også kan betyde, at der ikke har været nogen. Ifølge ledelsesberetningen har det helt store mål i årsrapporterne fra 2005/06 og 2006/07 været at nå en omsætning på 6 mia. i Dette bliver dog ikke nævnt i de senere årsrapporter, ligesom nye mål på længere sigt end ét år heller ikke bliver opstillet. Side 28 af 99

34 4.1 Reformulering En reformulering af resultatopgørelsen og balancen foretages for at skelne imellem driftsaktiviteter og finansieringsaktiviteter. Det primære formål med at reformulere balancen og resultatopgørelsen er at spore driverne bag ROE og vækst som optakt til budgettering og værdiansættelse (Sørensen, 2009, side 178) Reformuleringen viser, hvor virksomhedens resultat kommer fra og giver der igennem en bedre beskrivelse af aktiviteterne end i de officielle opgørelser. Selve reformuleringen er placeret i bilag 3. Der er både foretaget en reformulering for B&O og konkurrenten Loewe for at kunne sammenligne dem senere i en analyse af rentabiliteten. Den officielle egenkapitalopgørelse viser udviklingen i egenkapitalen fra primo til ultimo. Ifølge strøm- og beholdningsligningen bliver egenkapitalen ultimo beregnet således: Egenkapital Ulti mo = Egenkapital Primo ± Totalindkomsten± Transaktioner med ejerne (Sørensen, 2009, side 153) Egenkapitalen Reformuleringen af egenkapitalopgørelsen sker med det formål at identificere totalindkomsten og transaktioner med ejerne. Minoritetsinteresser er med i den officielle egenkapitalopgørelse, men skal ikke med i reformuleringen. Totalindkomsten indeholder (±)nettoresultatet fra resultatopgørelsen og (±)anden totalindkomst. Transaktioner med ejerne indeholder (+)kapitalindskud, (-)aktietilbagekøb og (-)udbetalt dividende. Specielt anden totalindkomst er interessant, idet den indeholder dirty surplus-poster, som er poster, der ikke bliver resultatført, men posteret direkte på egenkapitalen udenom resultatopgørelsen. Disse poster skal identificeres, da de skal med i den reformulerede resultatopgørelse. I B&O s egenkapitalopgørelse blev der identificeret en række dirty surplus-poster, som fremgår af reformuleringen i bilag 3 1. Den mest markante er ændring i regnskabspraksis (38 mio.) i 2005/06 antages at stamme fra den obligatoriske indførelse af IFRS i Sikringsinstrumenter er den eneste dirty surplus-post i 1 Reformuleringen af Loewe er at finde i bilag 4 2 Se bilag 6 3 Soliditetsgraden udregnes: Egenkapital/Totale aktiver*100 Side 29 af 99

35 Loewes egenkapitalopgørelse. I transaktioner med ejerne skal det især bemærkes at både Loewe (i 2005) og B&O (i 2008/09) har fået kapitalindskud. Resultatopgørelsen Når resultatopgørelsen skal reformuleres, skal posterne deles op i henholdsvis driftsposter og finansieringsposter. Resultatet af disse skal give en totalindkomst svarende til den, der blev identificeret i reformuleringen af egenkapitalopgørelsen. Det er derfor også vigtigt at inkludere de ikke-resultatførte poster, dirty surplus-posterne, som blev identificeret under anden totalindkomst i egenkapitalen. Udregningen af skattefordelen for B&O er udregnet ud fra de gældende skattesatser, som var 28% i 2005/06 og 2006/07, og 25% i 2007/08 og 2008/09. For Loewe er de gældende tyske skattesatser blevet anvendt, de var 37% i 2005 og 2006, og 28% i 2007 og Der kan argumenteres for, at begge virksomheder bør benytte samme skattesats med henblik på, at forbedre sammenligningsgrundlaget. Det vurderes dog ikke som værende nødvendigt. I reformuleringen af Loewes resultatopgørelse skal det bemærkes, at det ikke har været muligt at identificere afskrivningerne på administrationsposter i 2005, hvorfor posten er sat til nul. Baseret på de øvrige år, anses beløbets størrelse dog for at være uden betydning. Det har ikke været muligt at identificere driftslikviditeten i hverken B&O s eller Loewes regnskaber. Driftslikviditeten er dog en nødvendig buffer for at kunne betale driftsrelaterede regninger efterhånden, som de forfalder og er derfor et driftsaktiv (Sørensen, 2009, s. 183). Derfor er driftslikviditeten, jf. Sørensen (2009, s. 184) opgjort til at være 1% af nettoomsætningen. Det beløb er efterfølgende flyttet fra likvide beholdninger, under netto finansielle forpligtelser, til kernedriftsaktiviteter. Balancen I den endelige reformulering af balancen drejer det sig igen om at adskille driftsposter og finansieringsposter. Den endelige opdeling formuleres som: Nettodriftsaktiver = Egenkapital ± Netto finansielle forpligtelser (Sørensen, 2009, side 180) Nettodriftsaktiviteter, også benævnt den investerede kapital, består af driftsaktiviteter og driftsforpligtelser. Driftsaktiviteterne deles op i kernedriftsaktiviteter og ikkekernedriftsaktiviteter. Kernedriftsaktiviteter er de aktiviteter, der kan relateres til den primære Side 30 af 99

36 drift, hvorimod ikke-kernedriftsaktiviteter er aktiviteter som ikke kan relateres til at handle med kunder (Sørensen, 2009 s. 181). Driftsforpligtelserne er alle de forpligtelser, som ikke er rentebærende. Netto finansielle forpligtelser, som er de rentebærende forpligtelser, består af kortfristede og langfristede forpligtelser fratrukket de likvide beholdninger. Gælden der vedrører driften kan nu identificeres, dvs. den ikke-rentebærende samt den rentebærende gæld Leasing Der findes to former for leasing, finansiel leasing og operationel leasing. Den finansielle risiko ligger ved finansiel leasing hos leasingtager, imens den ved operationel leasing er hos leasinggiveren. Finansiel leasing af et aktiv minder om et kreditkøb, som giver virksomheden retten over aktivet i hovedparten af aktivets levetid, hvor det indgår som en del af de materielle anlægsaktiver. Operationel leasing indgår ikke i de materielle anlægsaktiver, men indgår i stedet som en omkostning i resultatopgørelsen (Sørensen, 2009, s.186). Oftest er operationel leasing kortvarige lejemål, imens finansiel leasing er langfristede lejemål med en defineret løbetid. Operationel leasing kan derfor betegnes som værende en slags skjulte aktiver, og bør derfor omstruktureres til finansiel leasing (Koller, et al, 2005, s.172). Når B&O s leasingforpligtelser skal undersøges, er det muligt at gå ind i årsrapporten og finde tal for leje- og leasingforpligtelser vedrørende operationel leasing mv. I årsrapporten bliver det specificeret, hvilke leje- og leasingforpligtelser B&O har indgået vedrørende driftsmidler, etablering af butikker og kontor og fabriks-ejendomme. Figur 9 - Leje og leasingforpligtelser vedrørende operationel leasing i mio. kr. Leasingforpligtelser Leasingforpligtelser vedrørende driftsmidler 30,3 mio. kr Lejeforpligtelser vedrørende etablering af butikker 258,6 mio. kr Lejeforpligtelser vedrørende kontor- og fabriksejendomme 96,8 mio. kr I alt 385,7 mio. kr Kilde: B&O årsrapport 2008/09 samt egen tilvirkning Side 31 af 99

37 Med henblik på at konvertere operationel leasing til finansiel leasing, er det nødvendigt med en række antagelser. Der er lavet følgende antagelser: Der er blevet brugt en kalkulationsrente på 5,84 % (Se afsnit 6.6.3, for yderlige specificering af renteberegningerne) I årsrapporten 2008/09 står der følgende vedrørende afskrivninger: tekniske anlæg og maskiner afskrives 3-6 år. Der er derfor valgt en levetid for driftsmidler på 6 år. Desuden står der, at indvendige bygninger og indretning af lejede lokaler afskrives over en 10-årig periode. Afskrivninger foretages lineært over aktivernes forventede brugstid og under hensyntagen til aktivets scrapværdi Det antages desuden, at der er en konstant ydelse fra år 1-5. (B&O, årsrapport 2008/09, side 78) I årsrapporten opgives ligeledes, hvordan de enkelte leasing- og lejeforpligtelser er specificeret: Figur 10 - Specifikation af leasing- og lejeforpligtelser i mio. kr. Antal år før tilbagebetaling Til betaling inden for 1 år 93 mio. kr Til betaling mellem 1 og 5 år 199,5 mio. kr Til betaling efter mere end 5 år 93,2 mio. kr I alt 385,7 mio. kr kilde: B&O årsrapport 2008/09 samt egen tilvirkning Ud fra figur 10 er det muligt at foretage følgende beregninger i figur 11, som skal bruges, når ydelsen skal beregnes for de enkelte år. Figur 11 - Ydelse pr. år År Ydelse i% af samlet leje- og leasingforpligtelser i 2008/09 24,11% 12,93% 24,16% kilde: B&O årsrapport 2008/09 samt egen tilvirkning For at se resten af beregningerne, der vedrører reformulering fra operationel til finansiel leasing, henvises der til bilag 5. Side 32 af 99

38 Beregningerne til finansiel leasing giver følgende tal for hvert regnskabsår Af figur 12 fremgår det, at der er to ydelses-poster: produktionsomkostninger og distributions- og marketingomkostninger. Produktionsomkostninger indeholder driftsmidler og kontor- og fabriksejendomme, imens distributions og marketingsomkostninger indeholder etablering af butikker. I den reformulerede resultatopgørelse skal disse ydelser trækkes ud af henholdsvis produktions-, distributions- og marketingomkostningerne, så de to poster bliver formindsket. Til gengæld vokser afskrivningerne, da leasingforpligtelserne nu er blevet aktiverede, og der derfor skal afskrives på dem. Desuden vokser renteomkostningerne, da aktiveringen af leasingen medfører optagelse af ny gæld, som der skal betales renter af. De to nederste poster i figur 12 viser hvor meget henholdsvis driftsaktiverne og de finansielle forpligtelser er blevet forøget i den reformulerede balance efter omstruktureringen af leasingomkostningerne. Forskellen i forøgelsen af aktiverne og forpligtelserne placeres som en forøgelse af egenkapitalen, da ændringen af leasingtypen historisk set har medført en forbedring af årets resultat. Figur 12 - Finansiel leasing i mio. kr. År 2008/ / / /05 Ydelse prod. omk. -30,65-33,87-20,94-20,68 Ydelse dist. & mark. omk. -62,35-42,03-47,86-50,22 Afskrivninger 32,83 29,38 24,06 26,33 Renter 18,2 15,82 12,9 14,31 Forøgelse af aktiver (ultimo) 278,84 241,58 196,81 218,68 Forøgelse af forpligtelse (ultimo) 236,88 210,88 164,97 188,42 kilde:bilag 5, samt egen tilvirkning 4.2 Historisk Regnskabsanalyse I det følgende vil B&O s regnskabstal blive undersøgt nærmere. Der vil blive taget udgangspunkt i årsrapporterne fra 2005/06 til 2008/09. Regnskabsanalysen vil tage udgangspunkt i en trend-, common size-, og rentabilitetsanalyse. Dette skal være med til at identificere den økonomiske udvikling for B&O gennem de seneste fire regnskabsår. Som en del af undersøgelsen af den generelle udvikling på Audio/Video markedet for luksusvarer, vil Loewes regnskabstal blive inddraget og sammenlignet med B&O. Dette kan give en bedre indikation af, hvor stærk B&O står konkurrencemæssigt. Side 33 af 99

39 Med henblik på at analysere rentabiliteten vil Du-pont pyramiden blive anvendt 2, da modellen giver et godt overblik over sammenhængen mellem indtjeningsevne og kapitaltilpasningsevne. Der har været ét tilfælde af engangsposteringer hos B&O, der har haft indvirkning på nøgletallene. B&O s regnskab blev således påvirket positivt af en kapitalforhøjelse på 459 mio. i regnskabsåret 2008/09. Det er vigtigt at bemærke at B&O og Loewes regnskabsår ikke starter samtidig. B&O s starter den 31. maj, hvorimod Loewe starter d. 1. januar. I beregningerne af nøgletal kan der derfor forekomme en vis usikkerhed, når Loewe sammenlignes med B&O. Denne usikkerhed kommer blandt andet til udtryk ved, at der kan være konjunktur- og sæsonforskelle imellem regnskaberne. Grunden til at B&O aflægger regnskab midt på året, kan således være at højsæsonen er omkring jul, hvilket medfører at visse poster, som relaterer sig til arbejdskapitalen er større på dette tidspunkt. Derfor fremgår regnskabet mere positivt i lavsæsonen midt på året. Loewes højsæson må også antages at ligge omkring jul, hvor virksomheden aflægger regnskab. Derfor kan B&O s regnskab fremstå mere positivt end Loewes, idet B&O på tidspunktet for regnskabsaflæggelsen har bundet relativt mindre i arbejdskapital. I nærværende rapport vil B&O s årsregnskab 2005/06 således blive sammenlignet med Loewes årsregnskab 2005 osv Rentabilitet Med henblik på budgetteringen er det vigtigt at identificere driverne for ROE. En analyse af de finansielle drivere bag ROE kaldes også en rentabilitetsanalyse og laves ud fra Dupontpyramiden i bilag 6. Egenkapitalens forrentning - ROE ROE måler rentabiliteten på ejernes investering i den givne periode. ROE udtrykker, hvor stor en del årets totalindkomst, der udgøres af egenkapitalen. Egenkapitalforrentningen er også udtrykt som væksten i egenkapitalen fra virksomhedens overskudsskabende aktiviteter (Sørensen, 2009, s. 164). 2 Se bilag 6 Side 34 af 99

40 Som det fremgår af figur 13, sker der væsentlige ændringer hos B&O og Loewe. B&O havde i regnskabsåret 2005/06 en ROE på 17,3%, men på blot tre regnskabsår har dette ændret sig til en negativ egenkapitalforrentning på -24,2%. B&O s negative ROE i regnskabsåret 2008/09 sker bl.a. som følge af, at totalindkomsten for aktionærerne var på -356,4 mio. kr. Hvis der ikke i 2008/09 var blevet gennemført en aktieemission, ville ROE have ændret sig i en endnu mere negativ retning. Ved en nærmere analyse af Loewes ROE fremgår den omvendte situation, hvor ROE har været inde i en meget gunstig udvikling. Loewes ROE har således udviklet sig fra et niveau på -3,2% til et niveau på 23,5%. Afkast på investeret kapital ROIC Figur 13 - ROE År 2005/ / / /09 LOEWE -3,2% 10,1% 9,4% 23,5% B&O 17,3% 25,5% 9,6% -24,2% Kilde: B&O årsrapporter 05/06-08/09 og Loewe årsrapporter 05-08, samt egen tilvirkning ROIC beregninger kan laves inklusiv og eksklusiv goodwill. ROIC inklusiv Goodwill viser, hvor godt investorernes midler er blevet forrentet. ROIC eksklusiv Goodwill er bedre at bruge, hvis det ønskes at sammenligne virksomhedernes driftsmæssige præstationer. I det følgende er der kun lavet beregninger, der inkluderer Goodwill. Dette gøres på baggrund af postens størrelse, som anses for at være uden betydning. Figur 14 - ROIC inkl. Goodwill År 2005/ / / /09 B&O 24,7% 29,2% 10,9% -22,9% Loewe 3,2% 17,4% 22,7% 37,5% Kilde: B&O årsrapporter 05/06-08/09 og Loewe årsrapporter 05-08, samt egen tilvirkning B&O s afkast på den investerede kapital fremgår af figur 14, og var de to første regnskabsår på henholdsvis 24,7% og 29,2%. Herefter er den blevet reduceret væsentligt, således den i regnskabsåret 2008/09 var på ca. -22,9%. Denne reducering sker bl.a. fordi, der sker et fald i driftsoverskuddet. Hos Loewe er tendensen omvendt, således at ROIC går fra ca. 3,2% til 37,5% Side 35 af 99

41 i regnskabsåret 2008/09. Dette er en meget gunstig udviklingen og niveauet på 37,5% er meget højt. Aktivernes omsætningshastighed - AOH AOH viser, omsætningshastigheden for nettodriftsaktiver pr. år. Figur 15 - AOH År 2005/ / / /09 B&O 2,37 2,18 1,94 1,43 Loewe 4,78 4,22 4,33 5,36 Kilde: B&O årsrapporter 05/06-08/09 og Loewe årsrapporter 05-08, samt egen tilvirkning B&O havde i 2005/06 en AOH på 2,37 gange. I regnskabsåret 2008/09 var AOH reduceret til 1,43 gange. Virksomheden er på baggrund af dette blevet dårligere til at skabe omsætning ud fra nettodriftsaktiverne. Det fremgår samtidig af figur 15, at Loewe har en overraskende høj AOH i 2005/06. Dette skyldes, at deres nettodriftsaktiver er lave sammenlignet med B&O. Dette kan skyldes, at Loewe får leveret mange færdige delkomponenter, og produktionsapparatet derfor er meget lille. Det har dog ikke været muligt at finde oplysninger, som kan bekræfte denne teori. Det kan desuden skyldes at arbejdskapitalen er meget lav. Desuden er den inverse værdi af AOH blevet undersøgt (1/AOH). Denne værdi viser hvor mange kroner, der er bundet i nettodriftsaktiver for at generere en krones salg. Figur 16 - AOH drivers invers værdi (B&O) År 2005/ / / /09 (1/AOH) 0,42 0,46 0,52 0,70 Immaterielle aktiver/nettooms. 8,4% 10,3% 10,2% 17,3% Materiellle aktiver/nettooms. 15,2% 13,5% 15,3% 20,8% Varebeholdninger/nettooms. 13,4% 15,9% 19,6% 21,4% Tilgodehavender/nettooms. 17,7% 18,8% 17,2% 17,6% Kilde: B&O årsrapporter 05/06-08/09, samt egen tilvirkning Figur 16 viser, udover den inverse AOH, også de underliggende drivere som påvirker AOH. Som det fremgår af ovenstående figur, så er drivernes omsætningshastighed stigende i perioden på nær tilgodehavender, som er nogenlunde konstant. Den største procentvise ændring sker i de immaterielle aktiver. Det er her vigtigt at påpege, at det specielt er posterne, erhvervede rettigheder og udviklingsprojekter under opførelse, som er steget voldsomt. Dette er Side 36 af 99

42 sandsynligvis også grunden til, at Pole Position strategien fokuserer på nedbringelsen af de immaterielle aktiver. Det er dog vigtigt at bemærke i henhold til alle drivere, at den stigende procentandel i 2008/09 sker som følge af det store fald i nettoomsætningen. Figur 17 - AOH drivers invers værdi (Loewe) År 2005/ / / /09 (1/AOH) 0,21 0,24 0,23 0,19 Immaterielle aktiver/nettooms. 1,9% 1,6% 1,6% 1,6% Materiellle aktiver/nettooms. 10,9% 10,6% 10,6% 11,4% Varebeholdninger/nettooms. 12,4% 17,5% 14,0% 13,7% Tilgodehavender/nettooms. 27,6% 24,0% 26,3% 23,8% Kilde: Loewe årsrapporter 05-08, samt egen tilvirkning I ovenstående figur fremgår det, at de tre første drivere forholder sig nogenlunde konstante gennem de fire regnskabsår. Tilgodehavender falder med ca. fire procentpoint. Sammenlignes B&O s inverse værdi af AOH med Loewes, fremgår det, at B&O s er noget større de sidste 4 regnskabsår. Det vil sige, at de har bundet mere i nettodriftsaktiver for at kunne generere en krones salg. Det fremgår dog også at Loewes immaterielle aktiver er meget lave, det peger i retningen af at Loewe ikke selv produktudvikler teknologi, men i stedet køber teknologi udefra. Overskudsgrad Overskudsgraden viser hvor stor en del af nettoomsætningen, der bliver til primært driftsoverskud (EBIT) i procent. Overskudsgraden benævnes også indtægtsmargin. Figur 18 - Overskudsgrad År 2005/ / / /09 B&O 10,4% 12,1% 4,8% -17,8% Loewe 0,7% 4,1% 4,1% 7,0% Kilde: B&O årsrapporter 05/06-08/09 og Loewe årsrapporter 05-08, samt egen tilvirkning Som det fremgår af figur 18, er overskudsgraden igennem analyseperioden faldet drastisk. Således er den faldet med ca. 28 procentpoint. Det er dog hovedsagelig i det seneste regnskabsår, at størstedelen af faldet er forekommet. Modsat B&O har Loewe i samme periode løftet deres overskudsgrad fra 0,7 procent til 7 procent. Det er bemærkelsesværdigt, at B&O og Loewes overskudsgrad går i hver sin retning, eftersom de befinder sig i samme branche og udbyder Side 37 af 99

43 produkter til samme målgruppe. Det kan dog ikke ses ud af figur 18, hvorfor det forholder sig således. For at kunne forklare hvorledes den massive ændring i overskudsgraden er forekommet, vil komponenterne til overskudsgraden blive gennemgået i figur. 19. Figur 19 - Common size og trendanalyse for komponenterne bag overskudsgrad B&O Common size opgørelse Trendanalyse År 2005/ / / / / / / /09 Nettoomsætning 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 103,6% 96,9% 66,0% Produktionsomkostninger -51,2% -50,6% -50,1% -55,9% 100,0% 102,4% 94,7% 72,0% Bruttoresultat 48,8% 49,4% 49,9% 44,2% 100,0% 104,8% 99,1% 59,8% udvilklingsomkostninger -8,0% -7,8% -9,3% -11,9% 100,0% 100,9% 112,4% 97,3% Distributions- og marketingomkostninger -20,2% -19,5% -23,2% -33,2% 100,0% 99,6% 110,9% 108,4% Administrationsomkostninger -3,1% -2,9% -3,6% -3,9% 100,0% 93,8% 109,9% 79,9% Loewe Common size opgørelse Trendanalyse År 2005/ / / / / / / /09 Nettoomsætning 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 107,2% 116,8% 117,2% Produktionsomkostninger -73,7% -72,3% -69,5% -65,7% 100,0% 105,2% 110,2% 104,6% Bruttoresultat 26,4% 27,7% 30,5% 34,3% 100,0% 112,8% 135,0% 152,4% Distributions- og marketingomkostninger -16,0% -16,0% -17,7% -19,4% 100,0% 107,3% 129,4% 142,3% Administrationsomkostninger -2,3% 2,4% 2,4% -2,4% 100,0% 115,1% 121,8% 122,6% Kilde: B&O årsrapporter 05/06-08/09 og Loewe årsrapporter 05-08, samt egen tilvirkning Som det fremgår af trendanalysen er B&O s omsætning faldet med 34 procent de seneste fire regnskabsår. Hele faldet er dog næsten udelukkende sket i det seneste regnskabsår. Således faldt omsætningen med ca. 30 procentpoint i 2008/09 forhold til regnskabsåret 2007/08. Dette store fald har gjort, at B&O s omkostninger til udvikling, distribution og marketing samt administration har været for store i forhold til, hvad omsætningen har kunnet bære. Dette er på trods af at udviklings- og administrationsomkostningerne er faldet med henholdsvis 15 og 30 procentpoint i regnskabsåret 2008/09 i forhold til regnskabsåret 2007/08. Administrationsomkostninger samt udviklingsomkostninger udgør en stadig større del af nettoomsætningen i 2008/09, end de gjorde i regnskabsåret 2007/08. Udviklingen i distributionsog marketingsomkostningerne har desuden været stigende henover de seneste to regnskabsår. I alt er disse omkostninger steget med 9,3 procentpoint. I analyseperioden har Loewe - modsat B&O - haft en positiv udvikling i underkomponenterne til overskudsgraden. Således har Loewe haft en positiv vækst i bruttoresultatet på ca. 52 procentpoint, hvilket er en fornuftig udvikling sammenlignet med B&O. Gennem analyseperioden er Loewes omkostninger til distribution og marketing steget markant med over 42 procentpoint. Men modsat B&O så bliver denne stigning til fulde oversteget af forøgelsen i bruttoresultatet. I common size analysen fremgår det, at B&O igennem hele analyseperioden har et større bruttoresultat i procent sammenlignet med Loewe. Til gengæld overstiger B&O s Side 38 af 99

44 omkostninger til marketing og distribution klart Loewes igennem hele analyseperioden, hvilket resulterer i at Loewes overskudsgrad er større end B&O s Risiko- og soliditetsanalyse Når en investor overvejer at investere i en virksomhed, er det ikke nok blot at se på rentabiliteten i virksomheden. Det er også vigtigt at undersøge risikoen bag investeringen. Med risikoen menes der den finansielle såvel som den driftsmæssige risiko. Det er relevant at supplere risikoanalysen med en soliditetsanalyse, idet den beskriver en virksomheds evne til at klare fremtidige betalinger og dermed muligheden for at blive på markedet (Birk & Erichsen, 1994, s. 151). Driftsmæssig risiko Den driftsmæssige risiko siges at være stor, hvis indtjeningen er meget ustabil i forhold til omsætningen. I dette tilfælde vil virksomheden have svært ved at tilpasse sine omkostninger til salget. Den driftsmæssige risikos størrelse er branchebestemt. Branchen for eksklusive Audio/Video produkter kræver en forholdsvis stor startkapital, og branchen er karakteriseret ved at have forholdsvise store faste omkostninger, jf. figur 19. Som det fremgår af figur 18, er B&O s indtjening meget ustabil i forhold til omsætningen. Figuren viser hvor meget EBIT udgør af omsætningen. Under analysen af den driftsmæssige risiko kan det ofte være nødvendigt at undersøge den branche, som den enkelte virksomhed befinder sig i. B&O befinder som tidligere benævnt i en meget konjunkturfølsom branche, hvilket resulterer i en høj driftsmæssig risiko. Som følge af finanskrisen er der forekommet en række hændelser, som kan påvirke B&O s driftsmæssige risici. Det blev i den strategiske analyse beskrevet, at B&O har oplevet et fald i antallet af B1-Butikker. I 1999 var antallet af forhandlere således 2348, og i februar 2009 var antallet 1179 (B&O fortegningsretsemission, 2009, s. 29). B&O har mulighed for selv at overtage flere af deres B1- Butikker, men dette vil have negativ indflydelse på deres omkostninger. Mange af B1- Butikkerne befinder sig nemlig allerede på eller under nulpunktsomsætningen, og det kan derfor være en nødvendighed for B&O selv at kontrollere disse butikker, såfremt de ikke skal miste for mange salgssteder. Det kan, hvis flere af B&O s B1-Butikker lukker, have en negativ indflydelse på omsætningen. B&O kan på baggrund af dette blive tvunget til at afskrive tilgodehavender - Side 39 af 99

45 bl.a. udlån til forhandlerne. B&O mener, at størstedelen af den mistede omsætning fra lukkede butikker vil kunne indhentes af salgsvækst i de tilbageværende butikker (B&O fortegningsretsemission, 2009, s. 30). Ud fra antallet af lukkede butikker virker dette dog optimistisk. Det er tidligere blevet beskrevet i værdikædeanalysen, hvorledes B&O har været for langsomme til at lancere deres produkter ift. konkurrenterne. Dette vil forøge den driftsmæssige risiko på Audio/Video markedet, eftersom produktudviklingen sker hurtigt, og B&O er derfor tvunget til at være omstillingsparat. Ud fra ovenstående vurderes det at B&O har en høj driftsmæssig risiko. Finansiel risiko Finanskrisen har som tidligere beskrevet ramt B&O hårdt, og det er umuligt med sikkerhed at vide hvornår branchen når samme vækst-niveau igen. Det kan derfor betyde, at det ikke er muligt at fremskaffe den nødvendige fremmedkapital eller få omlagt nuværende lån. Selv skriver B&O i fortegningsretsemissionen 2009 (s. 29), at de muligvis får brug for ny finansiering, hvis eksempelvis Pole Position ikke viser sig at have den forventede positive effekt. Der bliver samtidig ikke givet nogen sikkerhed for, at B&O kan fremskaffe den nødvendige kapital, som skal sikre en fortsat drift: Såfremt yderligere finansiering ikke kan tilvejebringes er der risiko for, at Koncernen ikke kan honorere sine forpligtelser i takt med, at de forfalder, og dermed risiko for konkurs (B&O fortegningsretsemission, 2009, s. 29) I forlængelse af ovenstående vurderes det som værende nødvendigt at undersøge B&O s gældsandel nærmere og dermed den finansielle risiko. På samme måde som nogle brancher karakteriseres ved at have en høj driftsmæssige risiko, er andre brancher grundlæggende forbundet med en høj finansiel risiko. Nettodriftsaktiverne bliver finansieret igennem egenkapital og nettofinansielle forpligtelser. Den finansielle gearing viser derved forholdet imellem de to finansieringskilder (Sørensen, 2009, s. 256). Side 40 af 99

46 Ud fra figur 20 fremgår det at B&O s finansielle gearing er steget igennem perioden. Den var således på 0,01 i 2005/06, hvilket må betragtes som værende meget lavt. Dette skyldes en stor likvid beholdning. I 2008/09 lå den finansielle gearing på 0,35. Den ligger således stadig på et lavt niveau, men er igennem regnskabsperioden steget kraftigt. Dette skyldes bl.a. dårlige resultater og høj udbyttebetaling. Uden aktieemissionen ville den finansielle gearing således have været højere. Figur 20 - Finansiel gearing År 2005/ / / /09 Finansiel gearing 0,01 0,10 0,33 0,35 Kilde: B&O årsrapporter 05/06-08/09, samt egen tilvirkning På baggrund af den finansielle gearing vurderes B&O s finansielle risiko ikke til at være stor, udviklingen går dog i en negativ retning. Soliditetsgrad Dette nøgletal udtrykker egenkapitalens andel af virksomhedens samlede aktiver, hvorfor dette nøgletal også kaldes egenkapitalandelen 3. Man kan desuden udtrykke dette nøgletal ved at sige, at det viser hvor stor en del af virksomhedens kapital- og produktionsapparat, som er finansieret af ejerne (Birk & Erichsen, 1994, s. 151). Samtidig kan soliditetsgraden have effekt på, hvor mange penge en virksomhed kan låne. Jo lavere soliditetsgrad en virksomhed har, desto sværere vil det være at låne penge hos långivere, tiltrække investorer og købe på kredit hos underleverandører. På samme måde som den driftsmæssige - og finansielle risiko, er soliditetsgraden også meget branchebestemt. Nogle brancher er meget kapitaltunge og kræver derfor store investeringer og stor kapital. Figur 21 - Soliditetsgrad År 2005/ / / /09 Soliditetsgrad 60,9% 52,3% 47,2% 54,3% Kilde: B&O årsrapporter 05/06-08/09, samt egen tilvirkning 3 Soliditetsgraden udregnes: Egenkapital/Totale aktiver*100 Side 41 af 99

47 Som det også fremgår af figur 21, er B&O s soliditetsgrad faldet fra regnskabsåret 2005/06 og frem til regnskabsåret 2007/08. Efter aktieemissionen i 2009 er soliditetsgraden steget til ca. 54%. Uden aktieemissionen, og med det underskud, der blev genereret i regnskabsåret 2008/09, ville soliditetsgraden uden tvivl have været langt lavere. Til sammenligning er Loewes soliditetsgrad stigende igennem hele perioden fra 29% i 2005 til 42% i Det kan på denne baggrund vurderes at B&O s soliditetsgrad er inde i en ugunstig udvikling. 4.3 Delkonklusion I regnskabsanalysen er de seneste fire års regnskaber for henholdsvis B&O og Loewe blevet analyseret. Analysen har taget udgangspunkt i rentabilitet, risiko og soliditet. Grunden til at Loewe er blevet inddraget i regnskabsanalysen skyldes, at dette vil være med til at give et bedre billede af, hvordan udviklingen har været i branchen de seneste fire år. Således vurderes det, at B&O alene ikke kan give et retvisende billede af branchen. Indledningsvis er ROE blevet undersøgt nærmere og sat i relation til de to virksomheder. I regnskabsåret 2005/06 havde Loewe en negativ ROE på -3,2%. B&O havde derimod en positiv ROE, idet totalindkomsten udgjorde 17,3% af egenkapitalen. Over perioden er Loewes ROE vokset fra -3,2% til 23,5%, imens B&O s ROE er faldet fra 17,3% til -24,2%. Det betyder, at B&O s investorer har fået en negativ egenkapitalforrentning i det seneste regnskabsår. Loewes ROE viser, at det ikke er branchen som helhed der er ramt af krisen. Udviklingen i B&O s ROIC har igennem analyseperioden været utilfredsstillende, således er afkastet på den investerede kapital faldet fra 24% til -23%. ROIC er blevet undersøgt med udgangspunkt i Dupont pyramiden. Omvendt har Loewes ROIC over perioden været i en gunstig udvikling og er gået fra ca. 3% til 38%. Undersøgelsen af AOH og overskudsgraden viser hvilke af de to nøgletal, der bidrager mest ROIC-udviklingen. AOH har for begge selskaber holdt sig på et nogenlunde stabilt niveau over regnskabsperioden. Dog er Loewes AOH noget højere end hos B&O, hvilket vil sige at Loewe omsætter nettodriftsaktiverne flere gange pr. år. end B&O. Herudover er den inverse værdi af AOH blevet undersøgt. I B&O s regnskab fremgår det, at der i regnskabsåret 2008/09 er bundet 0,7 kr. i nettodriftsaktiver for at genere en krones salg. I samme regnskabsår har Loewe haft 0,19 Euro bundet i nettodriftsaktiver for at generere en Euros salg. Under analysen af den inverse værdi af AOH er en række drivere også blevet analyseret. Hos B&O er tendensen den, at Side 42 af 99

48 der sker en stigning i drivernes andel af nettoomsætningen. Hos Loewe er driverne forholdsvis konstante over perioden - på nær tilgodehavender, som stiger fire procentpoint. Overskudsgraden viser, hvor stor en del af nettoomsætningen, der bliver til primært driftsoverskud (EBIT) i procent. B&O s overskudsgrad har haft en kraftigt faldende tendens, den er således faldet med ca. 28 procentpoint til ca. -18% i regnskabsåret 2008/09. Loewes overskudsgrad stiger i perioden, således at den i regnskabsåret 2008/09 er på 7%. Ud fra analysen af henholdsvis AOH og overskudsgraden, vurderes det, at specielt overskudsgraden er skyld i, at B&O har en negativ ROIC. Der er ligeledes foretaget en trend- og common size analyse på B&O og Loewe. Heraf fremgår det, at B&O s bruttoresultat gennem perioden er faldet med ca. 40 procentpoint. Loewes bruttoresultat er i samme periode steget, således at virksomheden har skabt en stigning i bruttoresultatet på 52 procentpoint henover perioden. Ud fra risikoanalysen er det blevet vurderet, at B&O har en høj driftsmæssig risiko. Dette baseres på EBIT-marginen, som bl.a. skyldes faldet i B1-Butikker og den manglende produktlancering. Den finansielle risiko vurderes derimod ikke til at være høj. Hvilket baseres på den finansielle gearing, som trods en stigning igennem regnskabsperioden, stadig vurderes til at være lav. Soliditeten i B&O er ligeledes inde i en ugunstig udvikling, baseret på en faldende soliditetsgrad. Dog har aktieemissionen også forbedret dette nøgletal i det seneste regnskabsår. Selvom soliditetsgraden har været igennem i negativ udvikling i analyseperioden, så vurderes det at soliditetsgraden stadigvæk befinder sig på et fornuftigt niveau, idet 54,4% af de samlede driftsaktiver 5. Valg af værdiansættelse metode Der skelnes på det overordnede niveau imellem absolutte og relative værdiansættelsesmetoder. Absolut værdiansættelse tager udgangspunkt i en grundig analyse samt budgettering. Relativ værdiansættelse er derimod mere simpel og specificere et aktivs værdi relativt til at andet aktiv eller gruppe af aktiver (Sørensen, 2009, s. 30). Relativ værdiansættelse inkluderer multipelanalyse, hvor virksomheden sammenlignes med sammenlignelige virksomheder eller brancher. Denne rapport vil udelukkende tage udgangspunkt i de absolutte værdiansættelsesmetoder. Relativ værdiansættelse er et udmærket tjek til absolutte værdiansættelsesmetoder, men da der Side 43 af 99

49 kun kan identificeres én direkte konkurrent til B&O, vurderes en multipelanalyse ikke til at være relevant. 5.1 Discounted Cash Flow Discounted cash flow modellen, herefter DCF, er en absolut værdiansættelsesmetode. DCFmodellen er den mest udbredte model til værdiansættelse af en virksomhed (Frykman & Tolleryd, 2003, s. 40). Indenfor DCF metoden findes både en model til direkte værdiansættelse, dvs. af egenkapitalen, såvel som til indirekte værdiansættelse, dvs. værdiansættelse af hele virksomhedsværdien. Den indirekte tilgang anvender de samlede kapitalomkostninger (WACC) som diskonteringsfaktor og gælden fratrækkes til sidst. Den direkte metode anvender derimod ejernes afkastkrav (r e ) som diskonteringsfaktor (Koller, et al, 2005, s. 105). Hvis begge tilgange bliver brugt korrekt giver de samme resultat, derfor vil kun den indirekte DCF metode blive anvendt i nærværende rapport. Når der senere i rapporten henvises til DCF metoden, henvises der således til den indirekte DCF metode. Da DCF-metoden er en absolut model, vil værdiansættelsen tage udgangspunkt i budgettet. Derfor vil værdiansættelsen naturligt være forbundet med den usikkerhed som budgettet indebærer. Denne usikkerhed vil dog altid være en del af absolutte værdiansættelsesmetoder, idet disse altid bygger på estimeringer af fremtidig indtjening. Som en del af værdiansættelsen skal det frie cash flow, herefter FCF, udregnes. FCF er det, der er tilbage til långivere og aktionærer, når alle omkostninger til arbejdskapital og nyinvesteringer er fratrukket. Da FCF udregnes på baggrund af budgettet, er det nødvendigt at tilbagediskontere værdien til tidspunkt 0. Nutidsværdien af FCF sker på baggrund af den tilbagediskonterede WACC. Som det fremgår af nedenstående formel, er nutidsværdien af FCF således det budgetterede FCF multipliceret med den tilbagediskonterede WACC. Modellen følger følgende formel: Nutidsværdi af FCF = FCF t diskonteret WACC Side 44 af 99

50 Nutidsværdien af det eksplicitte budgets samlede FCF udgør sammen med terminalværdien den samlede værdi i DCF-modellen Terminalværdien DCF En stor del af en værdiansættelse er placeret i terminalværdien. Terminalperioden består af samtlige FCF ud over dem, der estimeres i det eksplicitte budget. Denne værdi udgør ofte op imod 60-70% af virksomhedens værdi (Møller, 2005). Det optimale vil være, at budgetperioden fortsætter i så lang tid, at værdien fra terminalperioden ikke har reel betydning for den samlede værdiansættelse. Da der hverken er tid eller informationer nok til at lave langvarige budgetter, er det nødvendigt med en så præcis estimering af terminalværdien som muligt. En af de helt store faldgruber ved bestemmelsen af terminalværdien er, at de fleste formler til udregning af terminalværdien tillader, at virksomheden generer et overnormalt overskud i al uendelighed (Møller, 2005). Dette gælder også Gordons vækstformel, som alle andre formler terminalværdiformler bygger på (Møller, 2005). Det er dog ikke teoretisk muligt at opnå et overnormalt overskud i al evighed, da konkurrencen vil tilpasse sig således at overskuddet følger økonomien. På denne baggrund videreudviklede Tom Copeland formlen til Copelands terminalværdiformel II, som i stedet kun generer et overnormalt afkast i første del af terminalperioden, hvorefter den giver et afkast svarende til RONIC=WACC. Definitionen på RONIC=WACC svarer til, at afkastet på virksomhedens nyinvesterede kapital kun lige dækker kapitalomkostningerne og dermed ikke skaber et merafkast for virksomheden. Perioden med overnormal vækst, hvor RONIC>WACC, fungerer som en nedtrapningsperiode, hvor den konkurrencemæssige fordel, som skaber det overnormale overskud, gradvist forsvinder. En undersøgelse har vist, at denne model giver de mest valide resultater, da andre modeller ofte enten som Gordons formel er for optimistiske eller for konservative (Møller, 2005). Hvis virksomheden derimod ikke har en konkurrencemæssig fordel efter den eksplicitte budgetperiode, er det kun den sidste del af Copelands terminalværdiformel II, som skal anvendes. Derved forventes det, at RONIC=WACC og formlen kommer derfor til at se således ud: Terminalværdi = NOPLAT WACC (Koller, et al 2005, s. 288) Side 45 af 99

51 Denne formel kaldes konvergensformlen og er grundet antagelsen om at RONIC=WACC forholdsvis simpel. Problemet med konvergensformlen er, at den ofte undervurderer virksomhedens terminalværdi (Koller, et al, 2005, s. 288). Med tiden vil ROIC nærme sig og til sidst blive lig med RONIC. Dette vil medføre, at alle de investeringerne, der skabte et afkast over WACC, er blevet erstattet med nyinvesteringer, og her er det jo antaget at RONIC=WACC. En mere realistisk model til udregning af terminalværdien kunne derfor være i sådanne tilfælde være værdidriverformlen: Terminalværdi= NOPLAT(1 g RONIC ) WACC g (Koller, et al 2005, s. 277) Tælleren afgør hvor meget af Net Operating Profit Less Adjusted Tax, herefter NOPLAT, der går til FCF - i formlen illustreret ved (1-g/RONIC). Desuden afgør tælleren, hvor meget af NOPLAT der går til investeringer, i formlen illustreret ved g/ronic. Ved udregning af terminalværdien er det vigtigt at påpege, at væksten (g) ikke må overstige den nominelle vækst i økonomien på lang sigt. Hvis væksten er overnormal i terminalperioden, vil det betyde at man på lang sigt teoretisk set - vil overtage hele økonomien (Sørensen, 2009, s. 320). Grundlæggende vil varig høj vækst i en branche altid tiltrække konkurrence, som så nedbryder den overnormale vækst. Dette betyder, at væksten i en branche teoretisk set ikke kan overstige væksten i økonomien på lang sigt. Der er i nærværende opgave valgt en nominel vækstrate på 3,0%. Denne vækstrate er valgt ud fra det faktum, at væksten i økonomien igennem de seneste 40 år har været på gennemsnitligt 3% (imf.org). Værdidriverformlen er blevet kritiseret for at være for optimistisk, da den forudsætter, at virksomheden skaber overnormalt afkast på nyinvesteret kapital i al uendelighed (Møller, 2005). Under værdiansættelsen af B&O vil konvergensformlen og værdidriverformlen blive anvendt for at identificere forskellen ved anvendelsen af henholdsvis en konservativ og en optimistisk terminalværdiformel. Da det ikke vurderes, at B&O har en konkurrencefordelsperiode, der rækker længere ud end budgettet, er Copelands terminalværdiformel II ikke relevant i denne sammenhæng. Side 46 af 99

52 5.2 Economic Value Added Inden for residualindkomstmodellerne er der ligeledes en direkte og indirekte model. I Sørensen (2009) bliver den direkte model beskrevet som RI-modellen, imens den indirekte model kommer til udtryk som RIDO-modellen (Sørensen, 2009, s. 36). I anden litteratur beskrives den indirekte model som economic value added modellen, herefter EVA. I denne opgave anvendes EVAmodellen, og det er derfor kun EVA-modellens teori, der vil blive beskrevet. EVA bygger på de samme budgetforudsætninger som DCF-modellen. På baggrund af samme informationsgrundlag og informationsbearbejdning giver EVA- og DCF-modellen derfor også samme resultat (Plenborg, 2000). Den store forskel imellem EVA og DCF består i, at DCFmetoden fokuserer på cash flows, imens EVA fokuserer på økonomisk profit skabt via den investerede kapital. Den økonomiske profit gør det muligt at identificere hvor en virksomhed skaber værdi, og hvor den nedbryder værdi. EVA-modellen giver på denne baggrund et bedre indblik i, hvor virksomhedens værdi skabes. Udregningen af den økonomiske profit sker på følgende måde: Økonomisk profit = NOPLAT Investeret kapital WACC (Koller, et al 2005, s. 118) Den økonomiske profit bliver tilbagediskonteret med WACC til år 0 ligesom FCF i DCF metoden. I EVA metoden er det dog vigtigt, at den investerede kapital fra år 0 bliver lagt til den økonomiske profit fra budgetårene. Den investerede kapital i år 0 er således med til at skabe en stor del af profitten i budgetperioden - samt i terminalperioden Terminalværdien EVA Terminalværdien i EVA-modellen, består af to led. I modsætning til DCF-modellen antager terminalværdien i EVA-modellen ikke nær så høj værdi, se afsnit om DCF. Det skyldes, at en væsentlig del af værdiansættelsen i EVA-modellen kommer fra budgetperioden samt den investerede kapital i periode 0. Side 47 af 99

53 Terminalværdi = Øko. profit t+1 WACC + g NOPLAT t+1 RONIC RONIC WACC WACC WACC g (Koller, et al, 2005, s. 280) Udregningen af terminalværdien fremgår af ovenstående formel. Hvor den økonomisk profit t+1 og NOPLAT t+1 er henholdsvis den normaliserede økonomiske profit samt den normaliserede NOPLAT efter den eksplicitte budgetperiode. g dækker over væksten i NOPLAT. 5.3 DCF kontra EVA Ved korrekt anvendelse af DCF og EVA værdiansættelsesmodellerne vil de to modeller give samme virksomhedsværdi. Dog beregnes virksomhedsværdien på to forskellige metoder. DCF beregnes via de cash flows, der går ind og ud af virksomheden, hvorimod EVA beregnes via økonomisk profit. Begge modeller bruger WACC som diskonteringsfaktor for den fremtidige indtjening. Dermed kræves det, at kapitalstrukturen er konstant igennem budgettet og terminalperioden, for at modellerne kan anvendes (Koller, et al, 2005, s. 103). Ud fra DCF modellen er det muligt at identificere om virksomheden skaber et positivt cash flow igennem budgettet samt i terminalværdien. I EVA fokuseres der i stedet på om virksomheden tjener på den investerede kapital. For at en virksomhed kan tjene på den investerede kapital er det nødvendigt, at indtjeningen er større end kapitalomkostningerne på den investerede kapital. Dermed kan en virksomhed således godt have regnskabsmæssig profit, uden at den opnår økonomisk profit. I EVA modellen bliver den investerede kapital i tidspunkt 0 endvidere regnet med i værdiansættelsen. Det gør den idet den investerede kapital i tidspunkt 0 er med til at skabe værdi for virksomheden i budget- og terminalperioden. I DCF modellen fremgår det ikke hvor den investerede kapital er indregnet i værdiansættelsen, hvilket medfører at terminalværdien i DCF kommer til at udgøre en stor del af den samlede værdiansættelse. I EVA er det udspecificeret hvor den investerede kapital er indregnet i værdiansættelsen, og derfor udgør terminalværdien en mindre del af den samlede værdiansættelse. Ud fra ovenstående fremgår forskellene mellem DCF og EVA modellerne. Den store forskel mellem de to værdiansættelses metoder er, at det er muligt i EVA modellen at se hvor virksomheden skaber værdi og hvor den nedbryder værdi. Endvidere bliver den investerede Side 48 af 99

54 kapital i tidspunkt 0 medregnet i den samlede værdiansættelse i EVA modellen. Da DCF modellen ikke viser hvor den investerede kapital skaber værdi, er det dermed ikke muligt, at se hvor virksomheden skaber værdi. 6. Budgettering Budgetteringen vil blive delt op i en detaljeret kortsigtet del og en mere simplificeret langsigtet del (Koller, et al, 2005, s. 233). Den detaljerede budgettering vil have en længde på fem år, 2009/ /14, hvor resultatopgørelsen og balancen vil blive budgetteret. Det er regnskabsanalysen og den strategiske analyse, der ligger til grund for budgetteringen. Da B&O har fremlagt et nyt halvårsregnskab for 2009/10, vil dette blive brugt i vurderingen af budgettet udvikling på kort sigt. Ud fra halvårsrapporten 2009/10 ses især virkningerne fra indførelsen af Pole Position strategien, og den vil således også være en del af grundlaget for budgetteringen. På det længere sigt vil budgetteringen naturligt blive mere simplificeret, og her vil samtlige poster fra resultatopgørelsen og balancen ikke blive forecastet. Den mere langfristede budgettering vil derimod blive foretaget på baggrund af få udvalgte value drivers. Disse value drivere fokuserer på nogle få vigtige overordnede variable, da det er svært at lave et detaljeret budget på længere sigt. De syv value drivers er følgende: nyinvesteringer, omsætningsvækst, EBITDA margin, arbejdskapital, skatteprocent, konkurrencefordelsperiode og kapitalomkostninger (Braslev & Schmidt-Jacobsen, 2000). De seks førstnævnte bruges til at beregne det frie cash flow samt economic profit, imens kapitalomkostningerne bruges til at beregne WACC. Det er vigtigt at bemærke, at selv et meget detaljeret budget ikke fjerner usikkerheden omkring virksomhedens fremtidige udvikling, det giver blot et bedre indblik i faktorerne som har betydning herfor (Møller, 2005). Hele det estimerede budget er placeret i bilag Budgetperiodens længde Teoretisk set skal værdiansættelsen ske på baggrund af en diskontering af en uendelig pengestrøm (Sørensen, 2009, s. 315). Da dette naturligvis ikke er muligt, vælges der i stedet en eksplicit budgetperiode, hvorefter resten af værdien beregnes ud fra terminalperioden. Budgetperioden skal være så lang, at virksomhedens vækst når et steady state niveau - dvs. et niveau hvor væksten er konstant på niveau med resten af økonomiens vækstrate. På baggrund af dette udarbejdes der et detaljeret budget på 5 år og et mindre detaljeret budget på 5 år. Herefter Side 49 af 99

55 vurderes det, at væksten vil følge et konstant niveau. Det er ikke muligt at budgettere længere frem på baggrund af den strategiske analyse, da usikkerheden så vil blive for stor. 6.2 Budgettering af resultatopgørelsen Nettoomsætning B&O s omsætningsvækst er meget afhængig af, hvordan den økonomiske situation er i samfundet. Det er derfor en naturlig konsekvens, at finanskrisen har haft en negativ effekt på afsætningen af B&O s produkter. Der har således været en tilbagegang i BNP-væksten i vækstlande som Kina, Indien og Rusland, samt negativ vækst i OECD-landene. Størstedelen af B&O s salg foregår i OECD-landene, og her forventes det, at væksten i 2011 er tilbage på det niveau den lå på inden krisen, jf. figur 5. I de første tre regnskabsår anvendt i regnskabsanalysen havde B&O ikke store omsætningsmæssige udsving. I det sidste regnskabsår 2008/09 forekom der en væsentlig reducering således, at virksomheden havde en negativ omsætningsvækst på 31,83% ift. 2007/08. B&O s omsætning har over hele perioden haft et samlet fald på 34%. Ifølge årsrapporten 2008/09 forventede B&O en nettoomsætning på lidt under 3,2 mia. kr. i regnskabsåret 2009/10. I halvårsregnskabet viste nettoomsætningen, at der var sket en tilbagegang på ca. 300 mio. kr. ift. halvårsregnskabet 2008/09. På baggrund af dette nedjusterede B&O sine forventninger til omsætningen, således forventningerne til omsætningen nu ligger mellem 2,7 og 2,9 mia. kr., og forventningerne til resultatet ligger mellem 0 og -50 mio. kr. Regnskabets succes afhænger dog i høj grad af planlagte nylanceringer. B&O har specielt høje forventninger til deres nye TV, Beovision 10, som dog også er blevet modtaget positivt (Langer, 2009) Ud fra den strategiske analyse i figur 5, fremkommer det, at der forventes en positiv BNP-vækst i 2010 og 2011 i såvel OECD landene som på vækstmarkederne. I OECD landende forventes en vækst på 1,9% i 2010 og 2,5% i På vækstmarkederne forventes pæne vækstrater på mellem 4,2% og 10,2% for 2010 og Ifølge halvårsregnskabet 2009/10 oplevede B&O en fremgang på vækstmarkederne. Figur 7 fra den strategiske analyse viser den forventede vækst i salget af tv/video globalt. Her fremgår det, at væksten forventes at være på mellem 4,2% og 5,5% i Da B&O befinder sig i en moden industri, vil væksten i omsætningen ligge sig tæt op af den økonomiske vækst, og man kan med fordel bruge de forecast, der er lavet af professionelle som fx Datamonitor (Koller, et al, 2005, s. 235). Video produkterne udgjorde ca. 50% af B&O s samlede omsætning i 2008/09 (B&O årsrapport, 2008/09, s. 27). Da video produkterne er tæt Side 50 af 99

56 forbundet til audio produkterne og i mange tilfælde komplementære, forventes afsætningen af B&O s audio produkter at følge med afsætningen af video produkter. Nettoomsætningsvæksten forventes pr. år at være mellem -3 og 6% indtil 2013/14 jf. bilag 7. Det forventes samtidig, at en fortsat vækst på B&O s vækstmarkeder vil bidrage med en stadig større del af omsætningen. Det der taler imod en højere salgsvækst, er det kraftigt reducerede antal af salgssteder. For at opnå en høj salgsvækst er det nødvendigt med investeringer i nye salgssteder. Dette er endnu vigtigere for B&O, da en stor del af deres salgssteder er lukket som følge af krisen (B&O, årsrapport 2008/09, s.25). Produktionsomkostninger Produktionsomkostningerne har historisk set fulgt udviklingen i omsætningen, hvilket den også forventes at gøre fremadrettet. Historisk set har produktionsomkostningerne gennemsnitligt udgjort ca. 53% af omsætningen. De har dog udgjort en kraftigt stigende andel i 2008/09, hvor omsætningen faldt drastisk - formentlig som følge af mistede stordriftsfordele. Det forventes, at der vil ske en tilpasning af andelen, således at den vil falde til 49% i 2013/14. Desuden har aktiveringen af B&O s leasingomkostninger formindsket produktionsomkostningerne. Dette er som følge af, at de operationelle leasingomkostninger, som før var placeret under produktionsomkostningerne, nu er blevet omstruktureret til henholdsvis afskrivninger og renteomkostninger. Udviklingsomkostninger Udviklingsomkostningerne har historisk set udgjort mellem 8% og 12% af omsætningen. På baggrund af Pole Position strategien, som blev beskrevet i den interne analyse forventes det, at udviklingsomkostningerne på kort sigt vil falde, og ende på 8% i 2013/14. Distributions- og marketingomkostninger Distributions- og marketingomkostningerne har historisk set udgjort en stor del af nettoomsætningen, de har således udgjort mellem ca. 21% og 35%. Denne andel vil blive nedbragt via implementeringen af Pole Position strategien. Effekten af denne strategiændring nåede ikke at slå igennem i den historiske regnskabsanalyse, hvor distributions- og marketingomkostningerne steg over hele perioden. Halvårsregnskabet 2009/10 viser, at Side 51 af 99

57 strategiændringen er ved at slå igennem, idet distributions- og marktingomkostningerne er faldet med 150 mio. kr. i forhold til halvårsregnskabet 2008/09. Faldet skal dog ses i lyset af en reducering i antallet af butikker. Dette fald i butikker kan i sidste ende true omsætningsvæksten, da det er nødvendigt med salgssteder for at kunne afsætte sine produkter. Det forventes at distributions- og marketingomkostningerne på baggrund af strategiændringen vil falde på kort sigt. Desuden vil omstruktureringen fra operationel til finansiel leasing formindske distributionsog marketingomkostningerne, som det var tilfældet med produktionsomkostningerne. Administrationsomkostninger Administrationsomkostningerne har historisk udgjort 3,4% af nettoomsætningen, og det vurderes til ikke at ændre sig i budgetperioden. Afskrivninger Det forventes, at afskrivningerne vil følge udviklingen i summen af de materielle og immaterielle aktiver, da afskrivningerne naturligt er direkte forbundet til de materielle og immaterielle aktiver (Koller, et al, 2005, s. 242). Historisk set er der blevet afskrevet, hvad der svarer til ca. 25% af de samlede immaterielle og materielle aktiver inden omstruktureringen af leasingomkostningerne. Dette niveau er historisk set faldet til 23% efter omstruktureringen. På baggrund af dette forventes afskrivningerne at ligge på 23% i budgetperioden. Renteindtægter/omkostninger Næste års renteomkostninger udregnes på følgende måde: Renteomkostninger 2009/10 = Renteomkostninger 2008/09 Rentebærende gæld 2007/08 Rentebærende gæld 2008/09 Næste års renteindtægter udregnes på følgende måde: Renteindtægter 2009/10 = Renteindtægter 2008/09 Likvide beholdninger 2007/08 Likvide beholdninger 2008/09 (Koller, et al, 2005, side 244) Side 52 af 99

58 Såfremt beregningerne af renteindtægterne/omkostningerne sker på denne måde, forekommer der ikke en cirkulær effekt. Dette vil være tilfældet, hvis fx udregningen af renteomkostningerne sker på baggrund af rentebærende gæld og renteomkostninger fra samme år. Skatteprocent Den effektive skat har fulgt den nominelle skattesats i den historiske analyse. Derfor vælges den konstante nominelle skattesats på 25% også som den gældende i budgetteringen. Minoritetsinteresser Minoritetsinteresserne er ikke mulige at estimere på baggrund af de tilgængelige data og vurderes derfor til at ligge på et konstant niveau i forhold til 2008/ Budgettering af aktiver Goodwill Goodwill har ikke ændret sig de seneste tre regnskabsår. Det er svært at budgettere for virksomhedsopkøb, og goodwill vil på denne baggrund være konstant i budgetperioden (Koller, et al, 2005,s. 262). Immaterielle aktiver De immaterielle aktiver indeholder posterne erhvervede rettigheder, færdiggjorte udviklingsprojekter og udviklingsprojekter under opførelse. I Pole Position strategien har B&O ønsket at skære ned i udviklingsomkostningerne til ny teknologi. Ifølge halvårsregnskabet 2009/10 vil de immaterielle aktiver stige i forhold til halvårsregnskabet det foregående år. Der er derfor valgt en vækstprocent på 3% af ændringen i nettoomsætningen. Denne udvikling vurderes at fortsætte frem mod 2013/14. Materielle aktiver De materielle aktiver indeholder posterne grunde og bygninger, produktionsanlæg og maskiner, indretning af lejede lokaler, andre anlæg, driftsmaterialer og inventar samt materielle aktiver under opførsel og forudbetaling for materielle aktiver. Da B&O som følge af nedgangen i salget forventes at have en stor ubrugt kapacitet, vurderes det ikke, at der er brug for investeringer for at opnå den budgetterede omsætningsvækst. Der skal derimod investeres i ny Side 53 af 99

59 produktionsteknologi og vedligeholdelse. Derfor vurderes de materielle anlægsaktiver til at stige med 8% af væksten i omsætningen. Desuden består de materielle aktiver af finansielle leasingaktiver. Disse aktiver vurderes til at holde et konstant niveau igennem hele budgetperioden. Andre langfristede aktiver I de andre langfristede aktiver indgår posterne tilgodehavender hos associerede selskaber, kapitalandele i associerede selskaber og langfristede aktiver bestemt for salg. Disse poster er små og svære at budgettere, hvorfor det er valgt at holde dem konstant. Investeringsejendomme har historisk set været konstant med en årlig afskrivning på omkring 3,7 mio. kr. (B&O, årsrapport 2008/09, s. 103). Dette afskrivningsniveau forventes at fortsætte på 3,7 mio. kr. om året igennem hele budgetperioden. Andre finansielle tilgodehavender følger historisk set nettoomsætningen, derfor vurderes denne post til at udgøre 5% af væksten i nettoomsætningen. Det har ikke været muligt at estimere de udskudte skatteaktiver, derfor bliver de holdt konstant på et niveau svarende til 2008/09. Varebeholdninger Varebeholdningerne bliver opgjort som en procentdel af produktionsomkostningerne (Koller, et al, 2005, s. 248). Historisk set har varebeholdningerne udgjort mellem 26% og 39% af produktionsomkostninger med stigende tendens. Dette er dog en konsekvens af nedgangen i produktionsomkostningerne, som igen er en konsekvens af nedgangen i salget. Derfor vurderes varebeholdningerne til at udgøre 35% af produktionsomkostningerne. Tilgodehavender fra salg Tilgodehavender fra salg bliver opgjort som en procentdel af nettoomsætningen. Denne post har historisk set udgjort omkring 15% af nettoomsætningen. Det vurderes, at denne udvikling vil fortsætte. Side 54 af 99

60 Andre tilgodehavender Andre tilgodehavender vil ligeledes blive opgjort som en procentdel af nettoomsætningen. Posten har historisk set udgjort gennemsnitligt 1% af nettoomsætningen, og denne udvikling vurderes at fortsætte. Driftslikviditet Driftslikviditeten blev under reformuleringen vurderet til at udgøre 1% af nettoomsætningen det pågældende år, jf. Sørensen (2009, s. 183). Denne procentsats vil være konstant under hele budgetperioden. Periodeafgrænsningsposter Periodeafgrænsningsposterne følger historisk set nettoomsætningen, hvorfor denne post blot vurderes til at følge den sammen procentdel af nettoomsætningen, som den udgjorde 2008/09. Tilgodehavende selskabsskat Estimeringen af tilgodehavende selskabsskat foretages med stor usikkerhed Derfor vurderes posten til at følge den procentdel af omsætningen som den udgjorde i 2008/ Budgettering af passiverne Aktiekapital Aktiekapitalen forventes at være konstant i forhold til 2008/09 niveauet. Da der lige er blevet foretaget en aktieemission, forventes det ikke at gentage sig i budgetperioden. Indbetalt overkurs Denne post er konstant, men er naturligvis steget som følge af aktieemissionen. Jf. beskrivelsen af aktiekapitalen ovenfor forventes denne post ikke at ændre sig i budgetperioden. Reserver for valutaregulering Denne post kan ikke estimeres ud fra de tilgængelige oplysninger og følger derfor blot det samme niveau som i 2008/09. Side 55 af 99

61 Reserve vedr. regnskabsmæssig afdækning af fremtidige pengestrømme Denne post kan ikke estimeres ud fra de tilgængelige oplysninger og følger derfor blot det samme niveau som i 2008/09. Omstrukturering fra operationel leasing til finansiel leasing Da både leasingaktiverne og leasingforpligtelserne bliver holdt konstant igennem budgetperioden, vil posten omstrukturering fra operationel til finansiel leasing også blive holdt konstant. Som nævnt tidligere er denne post lig med forskellen imellem leasingaktiverne og leasingforpligtelser, og det vil derfor ikke give mening at ændre denne post igennem budgetperioden. Minoritetsinteresser Denne post kan ikke estimeres ud fra de tilgængelige oplysninger og følger derfor det samme niveau som i 2008/09. Overført resultat Det overførte resultat 2009/10 bliver opgjort på følgende måde igennem hele budgetperioden: Overført resultat Ultimo 2009/10 = Overført resultat Ultimo 2008/09 Dividende 2008/09 + Resultat 2009/10 Dividende B&O har tidligere udbetalt store dividender, og i 2008/09 blev der således udbetalt 36,2 mio. kr. af overskuddet på 105 mio. kr. i 2007/08. Det vurderes, at der ikke bliver udbetalt dividende medmindre, overskuddet overstiger 100 mio. kr. Såfremt overskuddet overstiger 100 mio. kr. bliver der udbetalt dividende svarende til niveauet i 2007/08, som var på 34%. Udskudt skat Posten har været stabil indtil 2008/09, hvor overførte skatteaktiver formindskede posten. På baggrund af manglende information, vurderes denne post til at være konstant på samme niveau som i 2008/09. Finansielle leasingforpligtelser De finansielle leasingforpligtelser vil ligesom leasingaktiverne blive holdt på et konstant niveau igennem hele budgetperioden. Side 56 af 99

62 Pensioner På baggrund af manglende information, estimeres denne post til at fortsætte på et konstant niveau svarende til niveauet fra 2008/09. Kortfristede og langfristede hensatte forpligtelser De kortfristede og langfristede hensatte forpligtelser vurderes til at udgøre henholdsvis 2,5% og 3% af nettoomsætningen. Denne procentsats er vurderet ud fra den historiske udvikling. Kortfristet gæld De kortfristede gældsforpligtelser består af kortfristede kreditinstitutter, kortfristede realkreditinstitutter, øvrige kreditinstitutter og anden gæld. Det har ikke været muligt at finde oplysninger om den fremtidige gældstruktur, og da den kortfristede gæld har været stabil historisk set, forventes den at fortsætte på et konstant niveau svarende til niveauet for 2008/09. Langfristet gæld Langfristede gældforpligtelser består af langfristede kreditinstitutter, langfristede realkreditinstitutter og øvrige langfristede forpligtelser. Som det var tilfældet med de kortfristede gældforpligtelser, har det ikke været muligt at finde oplysninger om den fremtidige udvikling i den langfristede gæld. Disse poster vurderes derfor ligeledes til at være konstante i budgetperioden på et niveau svarende til niveauet i 2008/09. Periodeafgrænsningsposter Det har ikke været muligt at estimere periodeafgrænsningsposterne, hvorfor denne post blot vurderes til at udgøre den sammen procentdel af nettoomsætningen som den gjorde 2008/09. Leverandørgæld Posten leverandører af varer og tjenesteydelser relateres til produktionsomkostningerne (Koller, et al, 2005, s. 248). Historisk set har leverandører af varer og tjenesteydelser udgjort gennemsnitligt ca. 10% af produktionsomkostningerne. Dog har der været en stigende tendens som følge af det store fald i produktionsomkostningerne. På baggrund af den forventede stabilisering og den fremtidige stigning i salget, vurderes niveauet at ligge på 10% i hele perioden Side 57 af 99

63 Selskabsskat Det har ikke været muligt at estimere udviklingen i den skyldige selskabsskat, derfor bliver posten holdt konstant på niveauet fra 2008/09. Likvide beholdninger Denne post kan ikke estimeres ud fra de tilgængelige oplysninger. De likvide beholdninger er dog en nødvendig buffer for B&O - ift. den branche de befinder sig i. Posten vil derfor følge niveauet fra 2008/09, hvor posten lå på ca. 8% af nettoomsætningen. Ny gæld/likviditet Posten ny gæld/likviditet bruges til at regulere forskellen mellem aktiver og passiver i budgetperioden. Den skal finansiere underskud og investeringer i aktiver de år, hvor overskuddet ikke kan dække nyinvesteringerne. Samtidig vil posten indeholde evt. overskydende likviditet. Ny gæld/likviditet beregnes således: Samlede aktiver - Samlede passiver. 6.5 Budgettering ud fra value drivers Omsætningsvækst Omsætningsvæksten forventes at stige til 9% som følge af en overgang til højkonjunktur. Herefter forventes omsætningsvæksten gradvist at aftage som følge af en stabilisering i økonomien. En stabilisering af væksten i branchen vil naturligt afføde en stigende konkurrenceintensitet. Dette bevirker, at omsætningsvæksten falder til 4%, hovedsageligt trukket af vækstmarkederne som på dette tidspunkt forventes at have overtaget en stadig større del af omsætningen. EBITDA margin EBITDA marginen forventes i perioden at falde til 14,1%. Dette sker på trods af, at produktionsomkostningerne forventes at falde yderligere i forhold til omsætningen på baggrund af en forventning om, at stordriftsfordelene stiger i takt med omsætningen. Den stigende konkurrenceintensitet forventes til gengæld at medføre en stigning i udviklingsomkostningerne, da det bliver nødvendigt med flere produktlanceringer i den øgede konkurrence. Desuden vil den stigende omsætning på vækstmarkederne i Rusland og Asien afføde stigende distributionsomkostninger. Side 58 af 99

64 Skattesats Skattesatsen vurderes i perioden fortsat at ligge på niveau med den nuværende danske selskabsskat på 25%. Arbejdskapital Som følge af en stigende omsætning, forventes arbejdskapitalen ligeledes at stige. Der er ikke identificeret nogle forhold, som taler imod denne udvikling. Arbejdskapitalen forventes således at stige med samme procentsats som omsætningen. Nyinvesteringer Nyinvesteringerne forventes at følge den tendens, der har været i den detaljerede budgetperiode. Her har nyinvesteringerne været stigende igennem hele perioden. Det forventes dog, at der vil være stadigt større nyinvesteringer i takt med, at nettoomsætningen stiger, og der opstår et behov for mere kapacitet. Desuden forventes den stigende konkurrenceintensitet at medføre større nyinvesteringer. Kapitalomkostninger Kapitalomkostningerne vil blive nærmere beskrevet og estimeret i afsnit 6.6. Konkurrencefordelsperiode Vedvarende konkurrencemæssige fordele kan forbedre omsætningsvæksten langt ud i fremtiden. På baggrund af den strategiske analyse, vurderes det, at B&O ikke har konkurrencemæssige fordele, der kan påvirke budgetteringen på længere sigt. Det har ikke været muligt at finde oplysninger om, hvornår patenterne på såvel MOTS, som ICEpower teknologierne udløber. I en omskiftelig branche som Audio/Video branchen, vurderes disse teknologier dog ikke til at skabe længerevarende konkurrencemæssige fordele. Brandet må siges at være B&O s største konkurrencefordel, men generelt vurderes B&O ikke til at have en lang konkurrencefordelsperiode, hvilket også fremgår af budgetteringen af omsætningsvæksten. Afskrivninger Væksten i afskrivningerne forventes at være på samme niveau som i den detaljerede budgetperiode. Afskrivninger estimeres derfor til at vokse med 1% i forhold til året før. Side 59 af 99

65 6.6 WACC WACC er nødvendig at beregne for at bruge de ovenstående værdiansættelsesmodeller. WACC bliver brugt til at beregne diskonteringsfaktoren. Netop diskonteringsfaktoren er vigtig, når kapitalværdien af FCF udregnes. WACC viser hvor høje de gennemsnitlige kapitalomkostninger er, for en given virksomhed. Dvs. hvad en virksomhed som minimum skal genere af fortjeneste på den investerede kapital for at virksomheden giver et økonomisk overskud (Brealey, et al, 2007, s. 324). For at udregne WACC er det nødvendigt at undersøge de underliggende variable og estimere disse. Disse variable er følgende: Kapitalstrukturen (D/EqV) Långivernes afkastkrav (K d ) Ejernes afkastkrav (K e ) WACC udtrykker investorernes vægtede afkastkrav, og ligningen kan deles op i to dele. Den første del omhandler långivernes afkastkrav, imens sidste del vedrører ejernes afkastkrav. WACC viser derfor de vægtede gennemsnitlige afkast, som långiverne og ejerne som minimum skal have for den risiko, de bærer ved at investere i virksomheden (Brealey, et al, 2007, s. 325). WACC følger følgende formel: WACC = D EqV k d 1 T + E EqV k e (Koller, et al 2005, s. 298) D = Virksomhedens gæld EqV = Virksomhedens værdi K d = Långivernes afkastkrav T = Selskabsskatten E = Egenkapitalens værdi K e = Ejernes afkastkrav I følgende vil de forklarende variable til WACC blive behandlet og estimeret Kapitalstrukturen Når kapitalstrukturen undersøges nærmere, er det nødvendigt at undersøge virksomhedens gæld og egenkapital set i forhold til den samlede værdi. Det antages, at kapitalstrukturen er konstant Side 60 af 99

66 igennem hele værdiansættelsen. Denne antagelse sker på baggrund af, at en konstant kapitalstruktur er en nødvendighed for at kunne anvende samme WACC over flere år. I realiteten vil kapitalstrukturen aldrig være konstant over tid, idet ændringer i aktiepriserne gør, at værdien af egenkapitalen ændres konstant. Den bedste estimering af kapitalstrukturen opnås ved at opgøre egenkapitalen og gælden i markedsværdier. I følgende beregninger er egenkapitalens markedsværdi opgjort. Gælden er blevet beregnet ud fra den bogførte værdi af de netto finansielle forpligtelser. På baggrund af at B&O inden for de seneste år har konverteret deres lån (B&O, årsrapport 2007/08, s. 53), vurderes det, at den bogførte værdi af gælden giver et retvisende billede af B&O s rentebærende gæld. Estimeringen af egenkapitalen er sket ud fra aktiekursen den 22 marts. På daværende tidspunkt var aktieprisen på en B&O aktie 63 kr. (euroinvestor.dk). På baggrund af figur 22 fremgår det, hvorledes B&O s kapitalstruktur er opdelt. Således er 14,7% af værdien fremmedkapital, og de resterende 85,3% består af egenkapital. Figur 22 - Gældsandel Gæld kr. Antal udestående aktier stk. aktiepris 63 kr. - pr. 22 marts 2010 Egenkapitalværdi Samlet værdi kr kr. EK andel 85,3% Gælds andel 14,7% Gæld/EK 17,2% Kilde: Euroinvestor.dk, B&O årsrapport 2008/09 samt egen tilvirkning Ejernes afkastkrav Når ejernes afkastkrav, k e, skal estimeres, kan der anvendes forskellige modeller. I Koller, et al (2005) bliver der nævnt tre forskellige modeller, Fama-Frenchs tre-faktor model, the arbitrage pricing theory og capital asset pricing model, herefter CAPM. Fama-Frenchs tre-faktor model er opbygget på baggrund af empiriske undersøgelser, imens the arbitrage pricing model er en simplificeret udgave af Fama-Frenchs tre-faktor model (Koller, et al, 2005, s ). CAPM er Side 61 af 99

67 derimod teoretisk bygget op omkring risiko og afkast (Koller, et al, 2005, s. 301). I empiriske undersøgelser er det endvidere blevet belyst, at Fama-Frenchs tre-faktor model giver mere retvisende resultater end CAPM. Forskellen mellem Fama-Frenchs tre-faktor model og CAPM består i, hvorledes risikoen defineres. I Fama-Frenchs tre-faktor model defineres risiko som aktiens følsomhed overfor henholdsvis aktiemarkedet, virksomhedens størrelse og en vurdering af om virksomhedens bogførte værdi er over/undervurderet i forhold til markedsværdien. CAPM definerer kun aktiens følsomhed i forhold til aktiemarkedet. CAPM viser, hvor højt et afkast investorerne kræver, for den risiko der er ved at investere i en virksomhed - frem for at investere i markedet. Således bør der ifølge teorien være et større afkast ved at investere i virksomheder med større risiko (Brealey, et al, 2007, s. 304). Da CAPM er den teoretisk mest korrekte teori til udledning af ejernes afkastkrav, vil den også blive anvendt i denne rapport: CAPM = r f + β RP EM Under anvendelse af CAPM skal følgende variable estimeres: (Koller, et al, 2005, s. 300) Estimering af den risikofrie rente. r f Estimering af den historiske risikopræmie på aktie markedet. RP em Estimering af beta. β (Koller, et al, 2005, s. 301) Den risikofrie rente (r f ) Den risikofrie rente er det afkast, som ejerne som minimum vil kræve ved en investering uden risiko. Den risikofrie rente findes ved at tage den toneangivende statsobligation med samme løbetid som budgettet (Koller, et al, 2005, s. 302). Den risikofrie rente antages at være lig med den effektive rente på den valgte statsobligation. Denne antagelse sker på baggrund af, at investeringer i statsobligationer altid sikrer investoren den effektive rente i hele løbetiden, idet konkurs- samt indløsningsrisikoen er lig nul. Dette gør dermed en investering i statsobligation til en risikofri investering. På det grundlag vil ejerne som minimum kræve den risikofrie rente i afkast, såfremt der ingen risiko er ved at investere i en given virksomhed. Side 62 af 99

68 Den risikofrie rente skal dermed fastsættes ud fra en tiårig statsobligation på baggrund af det tiårige budget. Der bliver valgt en tiårig statsobligation med løbetid til Denne statsobligation har effektiv rente på 3,36% (nasdaqomxnordic.com). Beta (β) Målet med at estimere beta er at finde ud af, hvor stor en systematisk risiko der er i en aktie i forholdet til markedet (Koller, et al, 2005, s. 312). Ud fra figur 23 kan det ses hvorledes beta værdier skal tolkes. Estimering af beta kan foregå på forskellige måder. I denne rapport vil der blive gennemgået to forskellige metoder til estimering af beta. Dette kan foretages ud fra simpel regression samt ud fra en model, hvor beta værdien for andre virksomheder i samme industri inddrages. Ved estimeringen af beta, er det valgt at sammenligne udviklingen i B&O s aktiepris med MSCI index Europe 4, herefter MSCI. Sammenligningen med MSCI i stedet for fx OMX C20 foretages, idet de nationale børser ofte er styret af få virksomheder/industrier (Koller, et al, 2005, s. 316). Dette kan medføre, at beta værdien ikke bliver valid. Jf. Koller, et al, (2005, s. 313) er der valgt 60 månedlige observationer 5, for henholdsvis B&O samt MSCI. På baggrund af disse observationer udregnes den månedlige forskel ud fra følgende formel: Figur 23 - Fortolkning af betaværdier β=0 Risikofri investering 0<β<1 Investering med mindre risiko end markedsporteføljen β=0 Samme risiko som markedsporteføljen β>1 Investering med større risiko end markedsporteføjlen Kilde: Sørensen (2009), samt egen tilvirkning Forskel = LN Price t Price t 1 Som det fremgår af figur 24, har B&O en beta på 1,32. Det betyder således at B&O s aktie er forbundet med en større risiko end MSCI. Forklaringsgraden er dog kun på 12,95% (R 2 ), og det kan på dette grundlag konkluderes at der er stor usikkerhed i estimeringen af B&O s beta. 4 MSCI index Europe, dækker over følgende lande: Østrig, Belgien, Danmark, Finland, Frankrig, Tyskland, Grækenland, Irland, Italien, Holland, Norge, Portugal, Spanien, Sverige, Schweiz, Storbritannien 5 Se bilag 8 Side 63 af 99

69 Derfor vil det blive undersøgt, om der kan identificeres et bedre estimat af B&O s beta værdi, hvilket vil blive foretaget på baggrund af en industri beta. Industri betaen skal således vægtes sammen med det fundne beta estimat for B&O. For at finde industri betaen, vil B&O s beta blive estimeret sammen med Loewes beta. Der igennem bliver det undersøgt, om der findes et mere valid estimat for B&O s betaværdi. Det kan diskuteres om en sammenligning kun med Loewe vil være nok til at skabe et bedre estimat for B&O s beta, da det mest optimale ville være at sammenligne med flere virksomheder i samme branche. Det har dog ikke været muligt at identificere andre direkte konkurrenter end Loewe. Derfor ville den mest optimale estimering af B&O s beta muligvis være kommet ved at inddrage World Luxury Index, som er et indeks over de 20 mest populære luksusbrands verden over. Det har dog ikke været muligt at kunne fremskaffe de nødvendige data fra World Luxury Index til at kunne foretage denne sammenligning. Estimeringen af Loewes betaværdi er sket på samme måde som med B&O. Herefter bliver der ud fra kapitalstrukturen, jf. afsnit 6.6.1, udregnet en værdi af gælden over egenkapitalen. Målet med dette er at finde det ugearede beta estimat. Det ugearede beta estimat er således uafhængig af virksomhedernes kapitalstruktur. Når beta værdien gøres uafhængig af kapitalstrukturen, giver det mulighed for at sammenligne forskellige betaværdier, på trods af at virksomhederne ikke har samme kapitalstruktur Side 64 af 99

70 Beta ugearet = D E (1 + Beta gearet) (Koller, et al, 2005, s. 318) Efter beregningen af den ugearede beta for B&O og Loewe, skal vægtningen af de to beta værdier vurderes. Det vurderes, at de hver skal vægtes med 50%, idet de to virksomheder er i samme branche samt har samme målgruppe. Figur 25 - Gns. Ugearet beta Ugearet beta Vægtning Værdi B&O 1, % 0, Loewe 1, % 0, Gns. Ugearet beta 1,119 Kilde: Egen tilvirkning Ny gearet beta for B&O = Gns. ugearet beta 1 + D E (Koller, et al, 2005,s. 319) Ud fra figur 25 estimeres den nye gearede beta for B&O. Værdien af denne beta er på 1,312. Estimering af B&O s beta bliver således lavere end den først estimerede beta på 1,32. Den først fundne beta var dog kun estimeret ud fra B&O i forhold til MSCI - samt havde en lav forklaringsgrad. Denne betaværdi er udregnet på baggrund af mere end blot estimeringen af B&O s beta i forhold til MSCI, da Loewes beta også er indregnet - hvilket bør øge dens validitet. Det vurderes derfor, at den industribaserede beta, giver det mest retvisende betaestimat. Aktiemarkedets risikopræmie RP em Aktiemarkedets risikopræmie er den præmie, som investorerne forlanger for at investere i aktier frem for at investere i de sikre statsobligationer. En udregning af aktiemarkedets risikopræmie bliver ofte lavet af de store revisionsfirmaer. I nærværende rapport anvendes PrinceWaterhouseCoopers, herfra PwC, rapporten Prisfastsættelse på aktiemarkedet fra januar Rapporten er opbygget på baggrund af en rundspørge blandt en række af de førende aktører på aktiemarkedet (PwC, prisfastsættelse på aktiemarkedet, 2005, s. 1). Det kan dermed konkluderes, at PwC rapporten må formodes at være valid og kan på dette grundlag benyttes som kilde til at estimere aktiemarkedets risikopræmie. Ud fra PwC rapporten kan det konkluderes, at aktiemarkedets risikopræmie siden februar 2002 er steget fra 4% til 4,4% i Estimeringen på 4,4% er den nyeste, der forelægger. Det antages Side 65 af 99

71 derfor at være det bedste estimat på aktiemarkedets risikopræmie. Det er dog vigtigt at notere, at PwC rapporten er 5 år gammel, og at der sidenhen har været en finanskrise. Det har ikke været muligt at finde nyere estimater af aktiemarkedets risikopræmie. Dette kan betyde, at estimeringen af aktiemarkedets risikopræmie er usikker. Det er derfor vigtigt at medtage de konsekvenser, som den igangværende finanskrise har haft på aktiemarkedets risikopræmie. Det vurderes således, at faldet i den risikofrie rente, samt den øgede risiko ved at investere i aktier, har medført en forhøjet risikopræmie. På denne baggrund vurderes aktiemarkedets risikopræmie til at være steget siden 2004 og estimeres derfor til at være 5,1%. Ud fra ovenstående afsnit om ejernes afkast krav er det muligt at estimere denne, via CAPM. CAPM = 3,36% + 1,312 5,1% CAPM = 10,05% Långivernes afkastkrav Långiverne kræver et risikotillæg, når der lånes penge ud til virksomheder for at kompensere for den risiko, der er for, at virksomheden ikke kan betale lånet tilbage. Dette risikotillæg skal dække den ekstra risiko, som långiverne løber i forhold til at investere i risikofrie statsobligationer, jf. afsnit Når den selskabsspecifikke risiko skal beregnes, kan den vurderes på baggrund af virksomhedens kreditrating. Til dette formål kan anvendes en Delphi-rapport for B&O. I denne rapport står der følgende omkring B&O. Sandsynligheden for, at en virksomhed med denne score får betalingsproblemer i løbet af de næste 12 måneder, er 0,07 %, hvilket er 16,40 gange mindre end sandsynligheden for en gennemsnitlig dansk virksomhed af denne type B&O s Delphi-score er på 265 ud af 325 mulige, hvilket giver en indikation af, om hvor kreditværdig B&O vurderes til at være. Dette underbygger konklusionen på afsnit om finansiel risiko, hvor B&O s finansielle risiko blev vurderet som værende lav. Det har ikke været muligt at identificere de underliggende variable, som anvendes til udregningen af Delphi-scoren. Side 66 af 99

72 Derfor vil denne score ikke kunne indgå andet end en indikation af B&O s kreditværdighed. Der er i stedet, i figur 26, blevet beregnet en gennemsnitsrente ud fra B&O kreditlån 6. Figur 26 B&O og gennemsnitsrente Lån Fastforrentede lån 5,8-6,4% 198,4 mio. kr Fastforrentede lån 4-5% 38,4 mio. kr Total 236,8 mio. kr Andel af total 83,8% 16,2% Rente 5,84% Kilde: B&O årsrapport 2008/09, samt egen tilvirkning For at beregne gennemsnitsrenten på låneporteføljen foretages følgende beregninger: 84%*6,1%+16%*4,5% = 5,84 % Den risikofri rente er på 3,36 %, jf. afsnit 6.6.2, og risikotillægget er dermed på 2,48%. Den gennemsnitlige lånerente (k d ) kan således estimeres til 5,84%. Under udregningen af långivernes afkastkrav er det vigtigt at tage højde for skatteskjoldet, som giver et fradrag svarende til den gældende skattesats. De gennemsnitlige kapitalomkostninger for B&O kan nu estimeres, via k d og CAPM (k e ) WACC = ,84% 1 25% ,05% WACC = 9,22 % 6 Gennemsnitsrenten tager udgangspunkt i de opgivne rentesatser fra årsrapporten 2008/09, (note 32) Side 67 af 99

73 7. Værdiansættelse Efter estimeringen af de variable, der anvendes i værdiansættelsen, er det muligt at værdiansætte B&O. Dette vil som tidligere nævnt ske ud fra både DCF og EVA modellen. 7.1 DCF analyse Som det fremgår af figur 27 estimeres B&O s markedsværdi til at være 1.065,6 mio. kr. For at finde frem til markedsværdien skal de likvide beholdninger, som ikke er forbundet med driften tillægges operating value, og den rentebærende gæld skal fratrækkes. Med et udestående antal aktier på 36,13 mio. stk. giver det en estimeret aktiekurs på 29,49 kr. Den 22. marts 2010 lukkede B&O aktien i kurs 63. Den estimerede aktiekurs på 29,49 kr. er således 53,2% lavere end den reelle markedskurs. Ud fra denne estimering anbefales det således ikke at investere i B&O aktien, da den vurderes til at være meget overestimeret. Figur 27 - Beregnet DCF for B&O DCF WACC 9,22% År 2009/ / / / / / / / / /19 Terminalværdi FCF -46,8-61,7 51,9 59,0 85,7 99,4 109,9 128,1 154,8 181,0 2484,5 Diskonteringsfaktor 0,92 0,84 0,77 0,70 0,64 0,59 0,54 0,49 0,45 0,41 0,41 NV af FCF -42,8-51,7 39,8 41,5 55,1 58,6 59,3 63,3 70,0 74,9 1028,5 RONIC=WACC 1110,2 Base case RONIC=WACC i TV Samlet NV fa FCF 367,9 367,9 NV af Terminalværdi 1028,5 1110,2 RONIC=8% Andel af operating value Mid year adjustment 1,0451 1,0451 Budgetperiode 26% Operating value 1459,4 1544,7 Terminalperiode 74% Finansielle aktiver 230,2 230,2 Enterprise value 1689,6 1774,9 Gæld 624,0 624,0 RONIC=WACC Andel af operating value Equity value 1065,6 1150,9 Budgetperiode 25% Antal udestående aktier i mio. 36,13 36,13 Terminalperiode 75% Aktiepris 29,49 31,85 Kilde: Egen tilvirkning DCF analysen viser desuden at kun 26% af værdien stammer fra den eksplicitte budgetperiode, og hele 74% stammer fra terminalværdien. Der foretages en halvårsjustering i værdiansættelsen, da det antages at det årlige cash flow bliver genereret symmetrisk omkring midten af regnskabsåret. Uden denne justering antages det, at hele cash flowet først bliver skabt den sidste dag i regnskabsåret (Koller, et al 2005, s.107). Hvis det antages at RONIC=WACC i terminalperioden, således nyinvesteringerne lige præcis dækker kapitalomkostningerne, ender aktieprisen på 31,85 kr. Som udgangspunkt er det ikke Side 68 af 99

74 acceptabelt for B&O, at afkastet fra nyinvesteringerne er mindre end kapitalomkostningerne i perioden, da det betyder, at virksomheden nedbryder værdi i terminalperioden. 7.2 EVA analyse Som det fremgår af figur 28, estimeres B&O s markedsværdi, ligesom det var tilfældet med DCF, til 1065,6 mio. kr. Dette giver dermed en aktiekurs på 29,49 kr. hvilket er den samme kurs, som blev estimeret i DCF-analysen. Det kan derfor konkluderes, at DCF og EVA bygger på det samme informationsgrundlag, idet de to aktiepriser er identiske. Figur 28 - Beregnet EVA for B&O EVA WACC 9,22% År 2009/ / / / / / / / / /19 Terminalværdi NOPLAT -134,2-15,0 93,8 121,8 152,3 167,7 187,3 199,3 223,6 240,1 Investeret kapital primo 1953,5 1866,1 1912,8 1954,7 2017,5 2084,1 2152,4 2229,8 2301,0 2369,9 Capital charge 180,1 172,1 176,4 180,2 186,0 192,2 198,4 205,6 212,2 218,5 Economic profit -314,4-187,0-82,6-58,4-33,7-24,5-11,1-6,3 11,5 21,6 55,6 Diskontering af WACC 0,92 0,84 0,77 0,70 0,64 0,59 0,54 0,49 0,45 0,41 0,41 NV af economic profit -287,8-156,8-63,4-41,0-21,7-14,4-6,0-3,1 5,2 8,9 23,0 NV af economic profit -557,1 investeret kapital primo 2009/ ,5 RONIC=8% Andel af operating value NV af øko. Profit+ Budgetperiode -42% inv. Kapital primo 2009/ ,4 Terminalperiode 2% Mid year adjustment 1,0451 Inv. Kapital 140% Operating value 1459,4 Finansielle aktiver 230,2 Enterprise value 1689,6 Gæld 624,0 Equity value 1065,6 Antal udestående aktier i millioner 36,13 Aktiepris 29,49 Kilde: Egen tilvirkning EVA-analysen viser, at 2% stammer fra terminalperioden, og at -42% kommer fra den eksplicitte budgetperiode. De -42% viser, at der i budgetperioden bliver nedbrudt værdi, på baggrund af den negative økonomiske profit. Den beskedne økonomiske profit i terminalperioden kan ikke opveje at 140% stammer fra virksomhedens samlede investerede kapital i 2008/09. For bedre at forstå følsomheden i beregningerne, vil der nu blive foretaget en følsomhedsanalyse samt en scenarie analyse. 7.3 Følsomhedsanalyse Følsomhedsanalyser har en stor indflydelse på den endelige værdiansættelse af en virksomhed. Der vil blive foretaget en følsomhedsanalyse ud fra såvel budgettet som terminalværdien. Hele Side 69 af 99

75 følsomhedsanalysen vil blive baseret på DCF-modellen. Følsomhedsanalysen bliver foretaget på baggrund af de valgte value drivers. Selv små ændringer i value driverne samt driverne i terminalværdien kan således have en stor indflydelse på den endelige værdiansættelse. Igennem en følsomhedsanalyse, vil det være muligt at vurdere hvilke value drivers, der har den største indflydelse på værdiansættelsen. Ændringen i den enkelte value driver skal ses ud fra en alt andet lige betragtning, således alle andre variable holdes konstante. Via følsomhedsanalysen kan det analyseres hvilke value drivers, virksomhedens værdi er mest følsom overfor. De valgte value drivers til følsomhedsanalysen er de samme, som blev anvendt til at estimere FCF i budgettet samt terminalværdien. I følsomhedsanalysen vil de forskellige value drivers enkeltvis blive vurderet - ud fra hvordan aktieprisen ændres i forhold til en procentvis ændring i den valgte value driver. Følgende fem value drivers fra det eksplicitte budget vil blive vurderet. Omsætningsvækst EBITDA margin Arbejdskapital Nyinvesteringer WACC o Beta og risikopræmie o Ændring i långivernes afkast krav Side 70 af 99

76 I figur 29 er der foretaget en ændring på ±2% i forhold til base case scenariet. Figur 29 - Følsomhedsanalyse - budget value drivers Value driver Procent ændring i value driver Ny aktiepris Ændring i aktiekurs Omsætning +2% 42,17-2% 18,76 43,00% -36,39% EBITDA-margin +2% 47,61-2% 11,37 61,44% -61,44% Arbejdskapital +2% 29,35-2% 29,63-0,47% 0,47% Nyinvestering +2% 29,39-2% 29,59-0,34% 0,34% Kilde: Egen tilvirkning Udviklingen i omsætningen er forholdsvis usikker, da den i høj grad er afhængig af, hvornår den finansielle krise bliver vendt til et opsving. Den afhænger samtidig af, om B&O formår at opretholde et tilstrækkeligt antal salgssteder. Desuden vil nye vigtige produktlanceringer og ikke mindst produktlanceringer til tiden medføre en øget efterspørgsel og dermed højere omsætningsvækst. Såfremt omsætningsvæksten hvert år i budgetperioden stiger med 2%, vil dette give en aktiepris på 42,17 kr., som er 43% bedre end den nuværende aktiepris. Det omvendte scenarie vil medføre et fald i omsætningen. Et fald i omsætningen på 2% i alle budgetår vil medføre en aktiepris på 18,76 kr. Kursen er således meget følsom overfor ændringer i omsætningsvæksten. Hvis dette sammenholdes med usikkerheden i omsætningsudviklingen, kan det konkluderes, at omsætningsvæksten er forbundet med stor usikkerhed. Det skal desuden bemærkes, at mange poster i balancen har omsætningen og omsætningsvæksten som driver, og ændringer i denne vil derfor medføre ændringer ned igennem hele budgettet. Side 71 af 99

77 Udviklingen i EBITDA-marginen er afhængig af såvel omsætningsvæksten som driftsomkostningerne. Omsætningsvæksten er allerede blevet omtalt, så her er det relevant at se på omkostningerne. I den forbindelse er Pole Position strategien en vigtig faktor, da den har til formål at skære i omkostningerne. Budgettet blev lavet på baggrund af en antagelse om, at Pole Position strategien slår igennem. Denne antagelse blev bl.a. baseret på halvårsregnskabet 2009/10, som viste et fald i omkostningernes andel af omsætningen. Der er dog stor usikkerhed omkring, hvor stor effekten af strategiændringen bliver og ikke mindst, hvor hurtigt den slår igennem. Derfor synes en følsomhedsanalyse af EBITDA-marginen også at være nødvendig. Hvis det viser sig, at Pole Position strategien medfører endnu større omkostningsbesparelser, vil en EBITDA-margin på +2% medføre en aktiekurs på 47,61 kr., 61,44% højere end den nuværende. Hvis strategiændringen omvendt slår fejl, vil en EBITDA-margin på -2% betyde at aktiekursen falder til 11,37 kr., et fald på 61,44%. På baggrund af dette kan det konkluderes, at EBITDA-marginen er meget følsom overfor ændringer, og da denne faktor samtidig er svær at estimere, er den forbundet med stor usikkerhed. I budgettet ændres arbejdskapitalen i forhold til udviklingen i omsætningen. Derfor er arbejdskapitalen naturligvis også afhængig af ændringer i omsætningen. Ændringer i denne driver vil naturligvis ikke medføre ligeså store ændringer i aktieprisen som fx omsætningen. Ændringer i arbejdskapitalen sker som følge af ændringer i de kortfristede driftsaktiver og driftsforpligtelser. Disse ændringer kan bl.a. ske som følge af et mere effektivt varelager og længere kredittid. Hvis det lykkedes at reducere arbejdskapitalen med 2% i budgetperioden, vil det medføre en aktiekurs på 29,63 kr. Omvendt vil en arbejdskapital der er 2% højere end forventet - fx som følge af en kortere kredittid - betyde en aktiekurs på 29,35 kr. Kursafvigelserne er således kun på henholdsvis ±0,47%, og det vurderes derfor at ændringer i arbejdskapitalen har en lille effekt på aktieprisen. Ændringer i nyinvesteringer påvirker, ligesom arbejdskapitalen, direkte cash flowet. Manglende nyinvesteringer har store konsekvenser på længere sigt. Til gengæld forbedrer det cash flowet på kort sigt. En stigning på 2% i nyinvesteringerne vil medføre en aktiekurs på 29,39 kr., og et fald på 2% i nyinvesteringerne vil føre til en aktiepris på 29,59 kr. Det er således kun et kursudsving på ±0,34%, og en ændring i nyinvesteringer har således ikke en stor effekt på aktiekursen. Den næste value driver er WACC, som har en stor betydning for aktieprisen, da den anvendes som diskonteringsfaktor. Beregningerne af WACC er lavet på baggrund af ændringer i beta Side 72 af 99

78 Risikopræmien Risikopræmien værdien og risikopræmien og er fremstillet i figur 30. Risikopræmien ændres med i alt 0,2% i hver retning, og beta ændres med i alt 0,2 i hver retning. Figur 30 - Følsomhedsanalyse - risikopræmie og WACC WACC Beta 1,112 1,212 1,312 1,412 1,512 4,90% 8,16% 8,58% 9,00% 9,41% 9,83% 5,0% 8,25% 8,68% 9,11% 9,53% 9,96% 5,10% 8,35% 8,78% 9,22% 9,65% 10,09% 5,20% 8,44% 8,89% 9,33% 9,77% 10,22% 5,30% 8,54% 8,99% 9,44% 9,90% 10,35% Aktiepris Kilde: Egen tilvirkning Beta 1,112 1,212 1,312 1,412 1,512 4,90% 39,93 35,31 31,35 27,99 24,98 5,0% 38,87 34,31 30,4 27,09 24,13 5,10% 37,74 33,35 29,49 26,22 23,3 5,20% 36,77 32,32 28,61 25,39 22,51 5,30% 35,72 31,43 27,76 24,52 21,75 Den nuværende WACC og aktiepris er markeret i midten af matricen. Medmindre der forekommer store ændringer i parametrene, er sandsynligheden størst for at den nye aktiepris ligger lige omkring den nuværende aktiepris i matricen. Som det fremgår af figuren, er aktieprisen især følsom overfor ændringer i beta. Side 73 af 99

79 En yderligere analyse af WACC kan laves på baggrund af en følsomhedsanalyse på långivernes afkastkrav. Figur 31 - Følsomhedsanalyse - långivernes afkast krav Långivernes afkast krav rd Ny WACC aktiekurs 4,84% 9,11% 30,4 5,34% 9,16% 29,98 5,84% 9,22% 29,49 6,34% 9,27% 29,09 6,84% 9,33% 28,61 Kilde: Egen tilvirkning I figur 31 testes lånerentens følsomhed ved at ændre den med ±1%. Som det fremgår af figuren har en ændring i lånerenten kun en lille effekt på aktiekursen. En ændring af lånerenten er dog ofte et udtryk for en ændring i gearingen. Fx vil en øget gearing formentlig betyde en øget lånerente. Hvis fx lånerenten stiger til 6,84%, vil det således betyde en aktiekurs på 28,61 kr. med den nuværende gearing. Såfremt stigningen sker på baggrund af en øget gearing, vil dette formindske aktiekursen yderligere, idet en øget gældsandel vil formindske WACC. Da terminalværdien udgør en stor del af den samlede virksomhedsværdi i DCF, har den stor indvirkning på aktiekursen. Det er derfor vigtigt at gå ind og analysere følsomheden på de enkelte parametre. I figur 32 vil følgende to parametre blive undersøgt: Vækst RONIC Side 74 af 99