Research Danmark Krisen slipper langsomt sit tag

Transkript

1 20. December 2012 Research Danmark Krisen slipper langsomt sit tag Dansk økonomi har balanceret på kanten af recession i over to år men når vi kigger fremad, så forventer vi, at krisen langsomt slipper sit tag i dansk økonomi. Selvom vi således er optimister på dansk økonomis vegne, så er det værd at understrege, at vi alene forventer en gradvis økonomisk bedring. Vi venter en vækst på 0,7 % i 2013, stigende til 1,6 % i Det er en markant bedring sammenlignet med 2012, hvor BNP faldt med 0,5 %. Særligt det private forbrug synes at være i bedring. Danskernes forbrugslyst er allerede stigende, og med udsigten til stigende disponible indkomster i 2013, for første gang siden 2010, så er der grund til at vente forbrugsvækst. Kickstarten har ikke været en succes og bør ikke følges op af tilsvarende forsøg på at udglatte de økonomiske konjunkturer. Dansk økonomi har behov for at finde sine egne ben at stå på efter den voldsomme overophedning inden krisen. Ekspansiv finanspolitik risikerer blot at hindre en nødvendig tilpasning. Dansk økonomi har balanceret på kanten af økonomisk recession siden midten af Kvartaler med fremgang er blevet afløst og overgået af kvartaler med tilbagegang, og BNP var i 3. kvartal i år knap 1 % lavere end to år tidligere. Når vi ser fremad, så er vi dog optimister på dansk økonomis vegne. Vi forventer således vækst over de kommende to år. Når det er sagt, så venter vi ikke særlig høj vækst og den økonomiske krise slipper således kun langsomt sit tag i dansk økonomi. Vi venter en vækst på under 1 % i 2013 og først i 2014 ventes væksten at nærme sig det normale. Dermed vil længden af den igangværende krise svare stort set til længden af krisen efter kartoffelkuren. Dengang som nu var der årsager til, at krisen blev så langvarig. Årene inden kriserne bød således på en overophedning af både boligmarked og arbejdsmarkedet og selvom det havde tydeligere konsekvenser i midten af 1986 erne i form af et bekymrende underskud på betalingsbalancen, så er lighederne mange, hvad angår forløbet både inden krisen satte ind, og da den først satte ind. Der er dog også forskelle den nuværende krise har således været meget hårdere end krisen i men uden helt samme menneskelige omkostninger. BNP er således faldet med cirka 4,5 % i den nuværende krise mens BNP steg 5,5 % fra 1987 til Ledigheden er til gengæld meget lavere i dag end i begyndelsen af 1990 erne og antallet af danskere, som bliver tvunget på tvangsauktion hver måned er cirka en fjerdedel af niveauet i Væksten vil i 2013 ikke være høj nok til at stabilisere arbejdsmarkedet, og vi venter på den baggrund faldende beskæftigelse næste år. Dermed er der tale om en forventning om en forværring sammenlignet med situationen de seneste år, hvor den private beskæftigelse har været stort set konstant. Vi venter til gengæld en konstant offentlig beskæftigelse, og det samlede jobtab bliver dermed ikke voldsomt. Ændringer i forhold til seneste prognose Kilde: Danske Bank og Danmarks Statistik Svag vækst i sigte m ia. k r m ia. k r B N P, f a s t e p r is e r Cheføkonom Steen Bocian steen.bocian@danskebank.dk Privatøkonom Las Olsen laso@danskebank.dk Juniorøkonom Andreas Løchte Ermler aerm@danskebank.dk Aktuel prognose Tidligere prognose BNP -0,5 0,7 1,6 0,1 1,2 Privatforbrug 1,1 1,3 1,2 0,9 1,1 Offentligt forbrug 0,0 0,6 0,8 0,0 0,7 Faste bruttoinvesteringer 1,8 2,1-1,5 1,5 1,2 Eksport 1,8 1,6 3,6 1,9 2,5 Import 3,2 2,9 2,0 2,7 2,6 Bruttoledighed (1000 personer) ,0 166,8 Inflation 2,4 1,5 1,7 2,5 2,0 Offentlig saldo, % af BNP -4,0 0,3-1,8-3,8 0,3 Betalingsbalance, % af BNP 5,9 4,8 4,9 6,0 5, december 2012

2 Vores forventning om en bedring i dansk økonomi bygger på en forudsætning om, at den europæiske krise kommer til at stilne en smule af over de kommende kvartaler. Sker det ikke, så vil der gå endnu længere tid, før krisen slipper sit tag i os alle. Sammenlignet med vores seneste prognose har vi i lyset af de seneste nøgletal nedjusteret vores vækstforventninger særligt for Vi er dog også blevet mere pessimistiske med hensyn til vækstforventningerne for Eksporten ser ud til at være mere under pres fra den europæiske krise end tidligere vurderet, og det har også konsekvenser for væksten næste år. Til gengæld klarer det private forbrug sig overraskende godt, og der er udsigt til, at det private forbrug kommer til at overtage eksportens rolle som vækstdynamo. Hårdere end kartoffelkuren BNP (2007=100) BNP (1986=100) Kartoffelkuren>> <<Den store recession Forbruget har det bedre end sit rygte I debatten om dansk økonomi har privatforbruget ofte en skurkerolle som den faktor, der i særlig grad holder krisen i gang. Der er da heller ingen tvivl om, at vi samlet set har oplevet et kraftigt fald i forbruget og en meget beskeden efterfølgende fremgang sammenlignet med mange andre lande. Det hænger nøje sammen med udviklingen på det danske boligmarked, hvor store prisstigninger udløste store formuegevinster frem til 2007, som blev omsat i kraftig forbrugsvækst og hvor vi efterfølgende har set store formuefald og dermed altså også fald i privatforbruget. Men set mere kortsigtet må man faktisk sige, at privatforbruget klarer sig ganske godt. Reviderede tal viser nu, at forbruget var stigende gennem hele første halvår Trods et lille fald i 3. kvartal var privatforbruget alligevel hele 1,8 % højere end på samme tid året før; heraf var halvdelen i form af flere bilkøb. Det er ganske imponerende med tanke på, at realindkomsten efter skat i samme periode er faldet med i størrelsesordenen 1 %. At forbruget steg alligevel, skal ses i sammenhæng med udbetalingen af efterlønsbidrag, der ganske vist ikke har gjort husholdningerne rigere, men som har forbedret deres likviditet betydeligt. Opsparingskvoten falder 14.0 % af disponibel indkomst Udviklingen kan ses som et tegn på, at forbrugerne har skruet lidt ned for bekymringen og derfor forbruger en større del af indkomsten. Men det er nu ikke noget, der er til at få øje på i forbrugertillidsindikatoren, der stadig viser, at en overvægt af forbrugere ser negativt på økonomien. Det er da også svært at se, hvad der grundlæggende skulle have gjort forbrugerne mere optimistiske end for eksempelvis et år siden. Hverken på bolig- eller arbejdsmarkedet er der sket nogen særlig ændring. Det er der heller ikke udsigt til i Vi regner med, at forbruget kommer til at stige, trukket af stigende disponibel realindkomst udløst af skattelettelser. Først i 2014 forventer vi at se stigninger i huspriser og beskæftigelse, som kan give et mere reelt stemningsskifte blandt forbrugerne. Men vi regner ikke med, at det vil udløse et stort forbrugsopsving. Husholdningernes formue inklusive bolig, men eksklusive pension, er reelt ikke vokset siden 2009 trods den store stigning i opsparingen, så der er ikke nogen stor opsparet formue, der venter på at blive omsat i forbrug. Forbrugsvækst ikke forbrugsfest % å / å % å / å P r iv a t f o r b r u g F o r b r u g e r t illid december 2012

3 Ekstremt lav lønvækst og faldende inflation Lønvæksten på det private arbejdsmarked har gennem 2012 befundet sig på omkring 1,5 %, hvilket ikke er set lavere i i hvert fald 45 år. Der har kun været plads til minimale lønstigninger ved de lokale forhandlinger på arbejdspladserne. Med udsigt til yderligere fald i beskæftigelsen i 2013 og kun en lille vending i 2014 regner vi ikke med, at lønmodtagerne vil få betydeligt større lønstigninger hjem de kommende år. Alligevel kommer der til at være en markant forskel i den reale indkomstudvikling, der var negativ i både 2011 og Igen i 2012 har inflationen været forholdsvis høj for en økonomi præget af ledig kapacitet og lav lønvækst. Forklaringen er primært højere afgifter og energipriser, der steg kraftigt i begyndelsen af året. Men i 2013 forventer vi svagt faldende energipriser målt i danske kroner, og politikerne har besluttet at afskaffe fedtskatten fra nytår og droppe den planlagte ekstra sukkerafgift fra samme tidspunkt. Det betyder, at inflationen står til at falde til omkring 1,8 % allerede i januar, og yderligere lidt i løbet af året. Dermed kommer lønvæksten næsten til at kunne holde trit med priserne. Men ud over det kommer skatten til at falde for de beskæftigede i 2013, hvor jobfradraget og topskattegrænsen bliver sat op. Til gengæld bliver bundskatten hævet en anelse og bundfradraget lidt mindre værd. Sammen med rentefaldet betyder det, at den disponible realindkomst kommer til at stige 0,75 %. I 2014 er der kun udsigt til en lille yderligere skattelettelse og dermed også kun en lille stigning i indkomsten. Huspriser står stille Siden midten af 2011 har huspriserne været svagt faldende, mens der på det seneste har været tegn på stigende priser på ejerlejligheder. Vores forventning er, at tilpasningen i huspriserne er ved at være overstået, men vi har svært ved at få øje på faktorer, der kan udløse et egentligt opsving i huspriserne. Men når vi når frem til 2014, regner vi dog med, at de nogenlunde vil kunne følge med inflationen i øvrigt. Med de sidste års udvikling in mente er det klart, at det er en forventning med en meget høj grad af usikkerhed. Til trods for, at huspriserne er faldet voldsomt gennem de seneste år, har vi ikke set en tilsvarende voldsom stigning i antallet af tvangsauktioner, som vi så i krisen Det skyldes i høj grad, at det globale rentefald har gjort det muligt for boligejerne at tilpasse deres privatøkonomi til krisen. I den sammenhæng har de ellers udskældte variabelt forrentede boliglån også spillet en positiv rolle. Variabelt forrentede lån udgør primært en trussel mod den finansielle stabilitet, hvis renten udvikler sig for forskelligt fra, hvad de danske konjunkturer skulle tilsige. Det har ikke være tilfældet i perioden siden Det private arbejdsmarked i fornyet krise Den økonomiske krise har sat sit præg på det danske arbejdsmarked men tilpasningen kom primært i begyndelsen af krisen. I år har både den private og den offentlige beskæftigelse været overraskende stabil. Vi venter, at den lave økonomiske vækst kommer til at betyde et yderligere tab af arbejdspladser over de kommende år. Men vi venter ikke en dramatisk Formuen langt fra genoprettet Reallønnen falder % å / å % å / å L ø n v æ k s t In f la t io n Stabilt boligmarked Mia. DKK Indeks 2006=100 Nettoformue inkl. bolig ekskl. pension Boligpriser december 2012

4 eskalation af krisen på det danske arbejdsmarked. Med udsigten til en vækst på cirka 0,7 % i 2013 efter et decideret fald i BNP i 2012, så er det desværre overvejende sandsynligt, at beskæftigelsen kommer til at falde yderligere. Vi forventer et fald i beskæftigelsen på cirka personer frem til midten af Det er i lyset af den svage vækst et moderat fald i beskæftigelsen. Baggrunden for, at vi i prognosen ikke forventer et større fald i beskæftigelsen er, at produktivitetsvæksten gennem de seneste år langt fra har imponeret. Vi forventer, at den tendens kommer til at fortsætte. Vi venter, at faldet i beskæftigelsen vil være isoleret til den private sektor og der er således tale om en forventning om en klar forværring af situationen på det private arbejdsmarked sammenlignet med, hvad vi har set de seneste år, hvor den private beskæftigelse har været stort set konstant. Eksporten under pres Eksporten har været et af lyspunkterne i dansk økonomi de seneste år. Til trods for en svag konkurrenceevne og krisen i de vestlige lande, har der været en pæn fremgang i eksporten frem til 2. kvartal i år. Eksporten lå således i 2. kvartal i år cirka 10 % højere end i krisens start i Fremgangen har været jævnt fordelt mellem vare- og tjenesteeksport, som er steget stort set parallelt. I 3. kvartal i år faldt eksporten dog, og eksporttallene for oktober antyder, at tilbagegangen meget vel kan være fortsat ind i 4. kvartal. At eksporten aktuelt har det svært er ikke overraskende i lyset af, at konsekvenserne af den europæiske krise i stigende omfang kan mærkes i Nordeuropa. Både tysk og svensk økonomi er bremset markant op over de seneste kvartaler, og det påvirker naturligvis vores eksportmuligheder, da Tyskland og Sverige er vores to største eksportmarkeder. Når vi ser på udviklingen over de kommende år, så får eksporten en hjælpende hånd fra, at vi er i færd med en gradvis genopretning af vores lønkonkurrenceevne. Lønvæksten ligger aktuelt cirka 1 procentpoint under lønvæksten i de lande, som vi primært konkurrerer med. Den lave lønvækst er med til at holde forbruget nede men det gavner til gengæld vores eksportmuligheder. Tilpasningen er nødvendig, hvis vi på den lange bane skal have vækst i dansk økonomi. Vores konkurrenceevne har også gavn af, at den effektive kronekurs er blevet svækket betydeligt over de seneste år. Igen noget, som holder forbruget nede gennem højere importpriser men som til gengæld gavner vores eksport. Stabilt privat arbejdsmarked p e r s o n e r < < P r iv a t b e s k æ f t ig e ls e p e r s o n e r O f f e n t lig b e s k æ f t ig e ls e > > Eksporten til Tyskland og Sverige må ventes at Chart aftage 8 To Paste Chart % v æ k s t B N P M ia. D K K ( p r i s e r ) 6PASTE SPECIAL PICTURE [WINDOWS 4 < METAFILE] < T y s k la n d 2 Chart should paste into scale Kilde: 0 Reuters Ecowin og Danske Markets < < S v e r ig e S a m le t e k s p o r t > > Anm.: I 2012 er væksten beregnet på årets første tre kvartaler, å/å. Fortsat stort overskud på betalingsbalancen Hvor vores konkurrenceevne er i bedring, så må vi desværre konstatere, at det er vanskeligt at tale om en markant bedring af udviklingen på vores primære eksportmarkeder i Europa. Vi venter derfor også, at eksportvæksten over de kommende år vil blive meget lav. Vi venter ikke recession i Europa i 2013, men Europa kommer til at balancere på kanten. Med udsigten til en vækst på 1,1 % i Tyskland, og 1,2 % i Sverige, så er vores forventning om en eksportvækst på knap 2 % i virkeligheden slet ikke så pessimistisk. Men desværre frygter vi, at de seneste års primære vækstmotor ser ud til at være sat ud af kraft for en periode m ia. k r m ia. k r B e t a lin g s b a la n c e n, 1 2 m d r. a k k Trods udfordringer for eksporten venter vi også i de kommende år et solidt overskud på betalingsbalancen. Overskuddet ventes dog at falde lidt, da der er udsigt til lidt mere indenlandsk vækst december 2012

5 Tilpasningen i den offentlige sektor tilendebragt Den økonomiske politik har været flittigt benyttet i den i gangværende krise. I starten af krisen blev den økonomiske politik lempet betydeligt. Lempelsen fandt primært sted via øgede offentlige udgifter, men dertil kom også delvist ufinansierede skattelettelser. Ud over den traditionelle økonomiske politik har alternative midler også været taget i brug. I første omgang via udbetalingen af de penge, som mange danskere havde sparet op i henholdsvis den særlige pensionsordning og i efterlønsordningen, siden hen via forskellige former for semi-offentlige investering. I 2013 vurderes den økonomiske politik at være svagt ekspansiv. Regeringen vedtog inden sommerferien en skattereform, hvis aktivitetseffekt vil være svagt ekspansiv, og det forventes akkurat at opveje de finanspolitiske stramninger i den såkaldte genopretningspakke og udløbet af den såkaldte boligjobplan. I både 2011 og 2012 har den planlagte ekspansive finanspolitik været modarbejdet af det faktum, at kommunerne har strammet deres økonomistyring betydeligt og vel og mærke betydeligt mere end planlagt og aftalt med regeringen. Det har givet sig udslag i en faldende offentlig beskæftigelse. Den offentlige beskæftigelse er således faldet med personer siden midten af Den faldende offentlige beskæftigelse, som ikke har været planlagt, skal ses i lyset af, at den offentlige beskæftigelse i årene inden steg langt mere end planlagt, og man kan derfor reelt sige, at den offentlige beskæftigelse er vendt tilbage til et lidt mere normalt, om end højt, niveau. Der er trods de seneste to års faldende offentlige beskæftigelse fortsat cirka flere offentlige ansatte, end da den økonomiske krise satte ind. Den offentlige sektor er således ikke blevet ramt af krisen men snarere af manglende styring. Offentligt forbrug uændret 2,5 1,5 0,5-0,5-1,5 % å / å % å / å O f f e n t lig t f o r b r u g, f a s t e p r is e r ,5 1,5 0,5-0,5-1,5 Ser vi på den aktuelle udvikling i den offentlige beskæftigelse, så har den været stort set konstant det seneste år. Det indikerer, at nedskæringerne i antallet af stillinger i den offentlige sektor er ved at være til nået til vejs ende. Samme indtryk får man, når man kigger på udviklingen i antallet af jobannoncer i den offentlige sektor. Antallet af jobannoncer i den offentlige sektor stiger således i øjeblikket ganske betydeligt. Det betyder ikke, at der er udsigt til en stigende offentlig beskæftigelse, men vi venter, at det aktuelle niveau for antallet af offentligt ansatte vil blive fastholdt over de kommende år. Den nuværende regering lancerede i valgkampen i september 2011 en såkaldt kickstart af dansk økonomi. Kickstarten havde til formål at stimulere økonomien via fremrykkede offentlige investeringer. Kickstarten har desværre ikke haft den ønskede økonomiske effekt, da den underliggende økonomiske modvind i praksis gjorde enhver tanke om en kickstart illusorisk. Men kickstarten kan dog godt ses i dele af dansk økonomi. De offentlige investeringer er steget betydeligt i løbet af krisen. Men det har vist sig vanskeligere, end regeringen troede, at fremskynde de offentlige investeringer. De offentlige investeringer er således steget mindre end planlagt. Det skal ses i lyset af, at offentlige investeringer ofte tager tid at planlægge, og dertil kommer, at EU-udbud og andre administrative barrierer kan forsinke processen betydeligt. Det betyder dog, at den negative effekt fra Investeringsmål ikke nået % å/å Faktiske tal Regeringens skøn året før Prognose Danske Bank december 2012

6 de offentlige investeringer må formodes at bliver mindre over de kommende år, end oprindeligt planlagt. I 2012 blev den økonomiske politik lempet via kickstarten og udbetalingen af efterlønspengene. Begge bidrog til en betydelig svækkelse af de offentlige finanser og Danmark ser dermed i 2012 for første gang i krisen ud til at have et underskud over de tilladte 3 % af BNP i EU. Allerede næste år ventes underskuddet dog at blive vendt til overskud. Baggrunden for, at vi allerede venter et overskud på den offentlige saldo i 2013, er dels, at de midlertidige stimuli falder bort, og dels at vi venter, at fremrykningen af beskatningen af kapitalpension kommer til at bidrage langt stærkere til den offentlige sektors saldo end ventet af regeringen. Regeringen venter et bidrag på godt 5 mia. kroner. Vi venter et bidrag på i størrelsesordnen 40 mia. kroner. Der er alene tale om en midlertidig indtægt, og allerede i 2014 venter vi atter underskud på de offentlige finanser. Regeringen har forpligtiget sig til, at uventede indtægter fra den fremrykkede beskatning af kapitalpensioner skal anvendes til at nedbringe gæld. Vi er dog bekymrede for, om den politiske virkelighed vil ændre på det løfte, så nogle af de ekstraordinære indtægter bliver omsat i øgede offentlige udgifter i forbindelse med finansloven af Det vil ikke være hensigtsmæssigt, om det sker. Vi venter, at den offentlige sektors bruttogæld vil holde sig sikkert under 50 procent de kommende år. Den offentlige sektors nettogæld ser markant stærkere ud, men nettogælden øges betydeligt i 2012 som følge af det forholdsvis store underskud. Investeringsløftet lader vente på sig Regeringen har også søgt at løfte væksten ved at give et ekstraordinært stort skattefradrag for erhvervsinvesteringer i 2. halvår 2012 og i Vi forventer ikke, at virksomhedernes investeringer vil begynde at løfte sig før hen mod slutningen af 2013, når investeringsvinduet lukker. Virksomhederne har fortsat rigelig kapacitet, og med en usikker økonomisk fremtid forventer vi ikke, at virksomhederne for alvor skruer op for investeringsaktiviteten. Der er dog ingen tvivl om, at mange virksomheder vil fremrykke investeringer fra 2014 til 2013 for at få gavn af det højere skattefradrag. I det omfang, at den øgede investeringsaktivitet i 2013 ikke blot er fremrykning af alligevel planlagte investeringer fra 2014, vil investeringsvinduet naturligvis stimulere det langsigtede vækstpotentiale i dansk økonomi. Vores vurdering er imidlertid, at der primært bliver tale om ændret timing af investeringer, der alligevel var blevet gennemført, og der er derfor efter vores vurdering ikke større positive effekter af investeringsvinduet med hensyn til den fremtidige vækst. Isoleret set er den kortsigtede væksteffekt af investeringsvinduet også begrænset, da f.eks. maskininvesteringer er meget importtunge. Balance på budgettet i % a f B N P E U k r a v ( - 3 % a f B N P ) O f f e n t lig e s a ld o Den offentlig bruttogæld falder Intet markant investeringsløft i sigte % a f B N P % af BNP % af BNP m ia. k r <<Nettogæld F a s t e b r u t t o in v e s t e r in g e r, f a s t e p r is e r Bruttogæld>> m ia. k r december 2012

7 Danmark: Prognosen i tal Forsyningsbalance mia. kroner (årets priser) Privatforbrug 874,5-0,5 1,1 1,3 1,2 Offentligt forbrug 508,1-1,5 0,0 0,6 0,8 Faste bruttoinvesteringer 311,7 2,8 1,8 2,1-1,5 - Erhvervsinvesteringer -1,8 6,7 5,4-1,8 - Boliginvesteringer 14,6-9,4-2,3 1,2 - Offentlige investeringer 4,2 2,3-5,8-5,3 Væksbidrag fra lagerændringer 3,6 0,5-0,6 0,0 0,0 Eksport 956,8 6,5 1,8 1,6 3,6 - Vareeksport 593,4 5,9 0,3 1,4 3,5 - Tjenesteeksport 363,4 7,6 4,2 1,8 3,8 Import 863,3 5,6 3,2 2,9 2,0 - Vareimport 552,7 5,4 3,4 3,3 1,5 - Tjenesteimport 310,6 5,9 2,7 2,2 2,7 Vækstbidrag fra nettoeksporten 93,5 0,8-0,6-0,6 1,0 Bruttonationalprodukt 1791,5 1,1-0,5 0,7 1,6 Økonomiske nøgletal Betalingsbalancen, mia. kr. 101,2 107,0 90,0 95,0 - % af BNP 5,6 5,9 4,8 4,9 Offentlig sektors saldo, mia. kr. -32,0-72,0 5,0-35,0 - % af BNP -1,8-4,0 0,3-1,8 Offentlig bruttogæld, mia. kr. 835,0 763,0 768,0 733,0 - % af BNP 46,6 41,9 41,2 38,1 Beskæftigelse, ekskl. orlov (1000 pers.) 2767,0 2753,3 2738,3 2737,0 Bruttoledigheden (1000 pers.) 162,1 163,5 170,1 170,8 - % af arbejdsstyrken (DST definition) 6,2 6,2 6,5 6,5 Oliepris - dollar pr. tønde 111,0 111,0 103,0 98,0 Huspriser, % å/å -2,8-3,9-0,3 1,2 Timeløn i industrien, % å/å 1,8 1,5 1,5 1,7 Forbrugerpriser, % å/å 2,8 2,4 1,5 1,7 Finansielle nøgletal mdr. +6 mdr. +12 mdr. Repo-rente 0,20 0,20 0,40 0,40 2-årig swap-rente 0,56 0,45 0,60 0,65 10-årig swap-rente 1,77 1,85 2,10 2,30 EUR/DKK 746, USD/DKK 563, Kilde: Danmarks Statistik, Nationalbanken, Reuters EcoWin og Danske Bank december 2012

8 Disclosure Denne analyse er udarbejdet af Danske Bank Markets, en division af Danske Bank. Danske Bank er under tilsyn af Finanstilsynet. Danske Bank har udarbejdet procedurer, der skal forhindre interessekonflikter og sikre, at de udarbejdede analyser har en høj standard og er baseret på objektiv og uafhængig analyse. Disse procedurer fremgår af Danske Banks Research Policy. Alle ansatte i Danske Banks analyseafdelinger er bekendt med, at enhver henvendelse, der kan kompromittere analysens objektivitet og uafhængighed, skal overgives til analyseledelsen og til Bankens Compliance afdeling. Danske Banks analyseafdelinger er organiseret uafhængigt af og rapporterer ikke til Danske Banks øvrige forretningsområder. Analytikernes aflønning er til en vis grad afhængig af det samlede regnskabsresultat i Danske Bank, der omfatter indtægter fra investment bankaktiviteter, men analytikerne modtager ikke bonusbetalinger eller andet vederlag med tilknytning til specifikke corporate finance- eller kredittransaktioner. Danske Banks analyser udarbejdes i overensstemmelse med Finansanalytikerforeningens etiske regler og Den danske Børsmæglerforenings anbefalinger. Finansielle modeller og/eller metoder anvendt i denne analyse Beregninger og præsentationer i denne analyse er baserede på standard økonometriske modeller og metoder såvel som på offentligt tilgængelige data på alle værdipapirer, udstedere og/eller lande. Dokumentation kan fremskaffes ved henvendelse til analysens forfattere. Risikoadvarsel Væsentlige risikofaktorer i forbindelse med anbefalingerne og holdningerne i denne analyse, herunder en følsomhedsanalyse af relevante forudsætninger, er angivet i analysen. Første offentliggørelsesdato Se forsiden af denne analyse for første dato for offentliggørelse. Disclaimer Denne publikation er udarbejdet af Danske Bank Markets alene til orientering. Publikationen er udarbejdet uafhængigt, udelukkende på baggrund af offentlig tilgængelig information og afspejler ikke nødvendigvis vurderinger fra Danske Banks kreditafdeling. Publikationen er ikke et tilbud om eller en opfordring til at købe eller sælge værdipapirer, valuta eller finansielle instrumenter. Efter bankens opfattelse er publikationen korrekt og retvisende. Banken påtager sig imidlertid ikke noget ansvar for publikationens nøjagtighed og fuldkommenhed, ligesom Banken heller ikke påtager sig noget ansvar for eventuelle tab, der følger af dispositioner foretaget på baggrund af publikationen. Danske Bank og dens datterselskaber samt medarbejdere i banken kan udføre forretninger, have, etablere, ændre eller afslutte positioner i værdipapirer, valuta eller finansielle instrumenter eller på anden måde have interesse i investeringerne (herunder derivater) eller i et udstedende selskab nævnt i publikationen. Danske Banks aktie- og kreditanalytikere må ikke investere i værdipapirer, som dækkes af den pågældende eller af den analysesektion, som den pågældende er tilknyttet. Denne præsentation er ikke beregnet til brug for detailkunder i Storbritannien eller til personer i USA. Danske Bank Markets er en division af Danske Bank A/S. Danske Bank A/S er underlagt Finanstilsynet i Danmark og er endvidere underlagt regler fra relevante myndigheder i alle andre retskredse, hvor Danske Bank A/S udøver forretning. Herudover er Danske Bank A/S underlagt begrænset tilsyn af det engelske finanstilsyn, Financial Services Authority (FSA). Enkeltheder vedrørende omfanget af dette tilsyn kan fås ved henvendelse til banken. Copyright Danske Bank A/S. Danske Bank A/S har ophavsretten til publikationen, som er til kundens personlige brug og må ikke offentliggøres uden forudgående tilladelse december 2012