Rapport om god selskabsledelse i Danmark 2005

Transkript

1 Rapport om god selskabsledelse i Danmark 2005 Københavns Fondsbørs komité for god selskabsledelse EFFICIENT SECURITIES TRANSACTIONS

2 Rapport om god selskabsledelse i Danmark 2005 Københavns Fondsbørs komité for god selskabsledelse 1

3 2 RAPPORT OM GOD SELSKABSLEDELSE I DANMARK 2005

4 Indhold Forord 5 1 Indledning 6 2 Udgangspunktet for komitéens arbejde Behovet for kapitalfremskaffelse og international varedeklaration Frivillighed og mulighed for dynamisk tilpasning 8 3 Historisk gennemgang Rapporten om god selskabsledelse fra Komitéens rapport fra Selskabernes erfaringer Den internationale udvikling 13 4 Følg eller forklar -princippet Placering i regelhierarkiet Udviklingen i udlandet Hvornår er følg eller forklar -princippet hensigtsmæssigt? Implementering af følg eller forklar -princippet 17 5 De danske selskabsstrukturer i internationalt perspektiv Bestyrelsesstruktur Direktionen Bestyrelsen 21 Tryk: TGS-Group, Rødovre Indhold 3

5 6 Overvejelser i relation til de danske anbefalinger Følg eller forklar -princippet og behandlingen af EU-henstillingerne Kapital- og aktiestruktur EU-henstillingen om ledelsens rolle og uafhængighed Menige bestyrelsesmedlemmers rolle Bestyrelsesudvalg Definitionen af uafhængighed, herunder uafhængighed af hovedaktionær EU-henstillingen om vederlag Vederlagspolitik og vederlagsrapport Aktionærernes stillingtagen til vederlagspolitikken Individualiserede oplysninger om vederlag 30 7 Forslag til reviderede anbefalinger 32 I. Aktionærernes rolle og samspil med selskabsledelsen 32 II. Interessenternes rolle og betydning for selskabet 33 III. Åbenhed og gennemsigtighed 33 IV. Bestyrelsens opgaver og ansvar 35 V. Bestyrelsens sammensætning 36 VI. Bestyrelsens og direktionens vederlag 40 VII. Risikostyring 42 VIII. Revision 43 Bilag A om bestyrelsesudvalg 44 Bilag 1: Oversigt over komitéens forslag til reviderede anbefalinger i forhold til tidligere sæt anbefalinger 48 Bilag 2: Komitéens stillingtagen til EU-henstillingernes enkelte punkter 63 EU-henstillingen om ledelsens rolle og uafhængighed 63 EU-henstillingen om vederlag 72 Bilag 3: EU Kommissionens henstilling om ledelsens rolle og uafhængighed 82 Bilag 4: EU Kommissionens henstilling om vederlag 95 Bilag 5: Oversigt over kodekser i andre lande RAPPORT OM GOD SELSKABSLEDELSE I DANMARK 2005

6 Forord Denne rapport er udarbejdet af Københavns Fondsbørs komité for god selskabsledelse. Målgruppen for Anbefalingerne om god selskabsledelse er de børsnoterede selskaber i Danmark. Komitéen inviterer interessenter til at give deres kommentarer til de emneområder, der er nævnt i rapportens kapitel 6, og til det forslag til justerede anbefalinger, som komitéen fremlægger i rapportens kapitel 7. I bilag 1 findes i oversigtsform komitéens forslag til reviderede anbefalinger henholdsvis i forhold til de anbefalinger, som blev resultatet af komitéens rapport fra 2003 og den efterfølgende høringsrunde, og i forhold til anbefalingerne fra De kommentarer, komitéen modtager, vil indgå i vurderingen af, hvorledes Anbefalingerne om god selskabsledelse i Danmark skal udformes. Komitéen har til hensigt at offentliggøre de modtagne høringssvar i deres fulde ordlyd, med mindre den, der afgiver høringssvaret, beder komitéen om at undlade dette. For at komitéen kan tage kommentarerne i betragtning, skal de være modtaget senest 10. juni 2005 enten via på adressen corporategovernance@omxgroup.com eller via brev på adressen Københavns Fondsbørs, Att.: Tine Rau Schiøtt, Nikolaj Plads 6, Postboks 1040, 1007 København K. Komitéen forventer at kunne konkludere på høringen medio Maj 2005 Forord 5

7 1 Indledning Corporate Governance bliver fortsat debatteret i de børsnoterede selskabers ledelser, blandt investorer, politikere, andre markedsdeltagere og i medierne. Corporate Governance debatten begyndte for alvor i Danmark med rapporten fra det såkaldte Nørby-udvalg i december For at medvirke til den fortsatte udvikling af Corporate Governance i Danmark nedsatte Københavns Fondsbørs en komité for god selskabsledelse. Den historiske baggrund for komitéens arbejde er opsummeret i rapportens kapitel 3. Fondsbørsens komité for god selskabsledelse består af: - Lars Nørby Johansen (formand) Chief Executive Officer i Group 4 Securicor Plc. - Mads Øvlisen Bestyrelsesformand i Novo Nordisk A/S - Sten Scheibye Administrerende direktør i Coloplast A/S - Peter L. Ravn Administrerende direktør i SimCorp A/S - Finn L. Meyer Statsautoriseret revisor og Senior Partner i KPMG - Henrik Stenbjerre Advokat og Partner i Kromann Reumert - Lars Rohde Direktør i ATP Professor Jan Schans Christensen, Københavns Universitet, og Professor Steen Thomsen, Copenhagen Business School, har bistået komitéen i dens arbejde særligt med henholdsvis kapitel 4 og 5. Sekretariatet for komitéen består af Senior Adviser Tine Rau Schiøtt og Underdirektør Erik Bruun Hansen begge fra Københavns Fondsbørs. Desuden har administrerende direktør Hans-Ole Jochumsen, Københavns Fondsbørs, deltaget i komitéens møder. 6 RAPPORT OM GOD SELSKABSLEDELSE I DANMARK 2005

8 2 Udgangspunktet for komitéens arbejde Komitéen har gjort sig en række overordnede overvejelser om grundlaget for sit arbejde, herunder relevansen af at beskæftige sig med Corporate Governance og rationalet herfor. 2.1 Behovet for kapitalfremskaffelse og international varedeklaration Selskabernes fokus på Corporate Governance medvirker generelt til at skabe tillid hos aktionærerne og andre stakeholders. Det hænger blandt andet sammen med, at Corporate Governance fører til øget fokus på selskabsledelsernes sammensætning, indretning og funktion. Dermed sker der en løbende vurdering af hensigtsmæssigheden heraf og af behovet for tilpasninger. Hertil kommer, at gennemsigtighed er et bærende element i arbejdet med Corporate Governance. Globaliseringen af aktiemarkederne er medvirkende til den stigende fokusering på Corporate Governance. Den internationale dimension er derfor en vigtig faktor, når man drøfter Corporate Governance i Danmark. Behovet for at tiltrække udenlandske investorer for at sikre danske selskaber lave kapitalomkostninger har i mange år været en kendt udfordring for det danske aktiemarked. Selskabernes mulighed for at tiltrække kapital på konkurrencedygtige vilkår afhænger i høj grad af, at selskaberne er tilpasset de internationale aktiemarkeders krav. Internationale investorer stiller krav om sammenlignelighed, og de efterspørger til stadighed mere og bedre information. Investorerne ønsker tillige at kunne få indsigt i de strukturer, som selskaberne ledes efter. Dette gælder særligt, når de investerer i selskaber med ledelsesstrukturer, som afviger fra det, de er vant til. Det er i den forbindelse vigtigt, at det i Danmark signaleres, at debatten om Corporate Governance er sat højt på dagsordenen, og at selskaberne anspores til at forholde sig til international praksis. Herved kan der sikres en international accept af investering i danske børsnoterede selskaber på lige fod med investering i selskaber, der er børsnoterede i andre lande. Tilliden til selskaberne, som blandt andet skabes via god Corporate Governance, kan også indebære tro på, at selskabets ressourcer udnyttes på en sådan måde, at de fremmer aktionærernes interesser på langt sigt. Dette kan medvirke til, at der skabes større likviditet i aktierne og adgang til tilførsel af ny kapital på konkurrencedygtige vilkår. God Corporate Governance og gennemsigtighed medfører alt andet lige lavere kapitalomkostninger for det enkelte selskab. Udgangspunktet for komitéens arbejde 7

9 Gennemsigtighed med hensyn til selskabernes individuelle arbejde med og stillingtagen til Corporate Governance giver selskabet en varedeklaration, som de internationale investorer kan forholde sig til. De selskaber, der har øget deres fokus på Corporate Governance, ser typisk også gode Corporate Governance-strukturer og ledelsesmæssige procedurer som redskaber til at forbedre effektiviteten i selskabet gennem skærpet opmærksomhed på effektiviteten i ledelsessystemerne. Danske selskaber bør over for de internationale investorer forklare og fremhæve fordelene ved de danske strukturer, der findes. Der tænkes her særligt på den to-strengede danske ledelsesmodel, hvor bestyrelsen er uafhængig af direktionen og derigennem kan føre effektiv kontrol med denne. Den fortsatte Corporate Governance udvikling og debat taler for, at der til stadighed vil ske ændringer for selskaber, der fungerer på det i international sammenhæng lille danske aktiemarked. Den internationale udvikling i Corporate Governance bør indgå som en inspirationskilde i den globaliseringsproces, som Danmark også er en del af. 2.2 Frivillighed og mulighed for dynamisk tilpasning Det har været en grundlæggende forudsætning for komitéens arbejde, at frivillighed og selvregulering er den bedste reguleringsform, når det drejer sig om de områder, som Anbefalingerne om god selskabsledelse omhandler. Det er fortsat komitéens standpunkt. Frivillighed - og markedskræfternes indflydelse - fordrer, at anbefalinger om god selskabsledelse rummer den grad af fleksibilitet, som er nødvendig for, at de kan anvendes i den dynamiske verden, som selskaberne og kapitalmarkederne befinder sig i. Det er ligeledes vigtigt, at der løbende kan ske en tilpasning af anbefalingerne. Anbefalingernes fleksibilitet og rummelighed har den afgørende funktion, at den forskellighed, der er blandt selskaberne, og som indebærer, at der kan være forskel på god selskabsledelse, kan komme til udtryk. Dette er efter komitéens mening ikke muligt med specifik og detaljeret lovgivning, der udmøntes som minimumskrav. Anvendelsen af ikke-bindende anbefalinger eventuel kombineret med et følg eller forklar -princip ( comply or explain -princippet) frem for lovgivning respekterer grundlæggende den ansvarlighed, der udvises fra selskabernes side. I selvreguleringstilgangen er der således indbygget en forventning om, at selskaberne som udgangspunkt følger retningslinierne i det pågældende kodeks, og at de frivillige anbefalinger er et velegnet instrument til at ændre adfærd. Det skyldes først og fremmest, at selvregulering i høj grad bygger på værdier, der er accepteret af et bredt flertal af aktørerne, kombineret med frivillighed og rummelighed. Det er komitéens holdning, at der med passende mellemrum skal ske en vurdering af, om Anbefalingerne for god selskabsledelse virker efter hensigten, og hvilke tilpasninger udviklingen i Corporate Governance-debatten og samfundet i øvrigt må give anledning til. Disse hensyn kan tages, og dynamikken bedst opnås, så længe selvregulering og mar- 8 RAPPORT OM GOD SELSKABSLEDELSE I DANMARK 2005

10 kedets indflydelse er det grundlæggende princip ved fastsættelsen af Corporate Governance. I den danske selskabs- og regnskabslovgivning er der allerede taget højde for mange af de problemstillinger, som der i andre lande bruges ressourcer på at finde en hensigtsmæssig løsning på gennem arbejdet med Corporate Governance. Komitéen finder, at den danske lovgivning er et godt udgangspunkt for Corporate Governance arbejdet i Danmark. Det er afgørende for at sikre fleksibiliteten og rummeligheden i Corporate Governance i Danmark, at selskabsledelserne til stadighed arbejder seriøst med Corporate Governance, og at der kan konstateres en vilje til aktivt at indføre gode Corporate Governance strukturer i selskaberne. Med sit arbejde og overvejelserne, som komitéen fremlægger i denne rapport, herunder forslaget til reviderede anbefalinger, er det komitéens håb, at den kan bidrage til, at Corporate Governance i Danmark fortsat udvikler sig via selvregulering og bibeholder sin rummelige og fleksible karakter. Via frivillighed og selvregulering vil det således fortsat være muligt at kunne tilpasse sig den internationale udvikling og samfundets krav. Udgangspunktet for komitéens arbejde 9

11 3 Historisk gennemgang Corporate Governance som begreb opstod i England og USA blandt andet som en reaktion mod en række erhvervsskandaler. Hurtigt herefter bredte debatten sig til andre dele af Europa, og op gennem 1990 erne fik en række lande et Corporate Governance kodeks. Ved udgangen af 1990 erne var Danmark et af de relativ få europæiske lande, der endnu ikke havde et Corporate Governance kodeks. Da den daværende regering i 2000 i sin erhvervsstrategi beskrev en række visioner for erhvervslivet, satte regeringen tillige fokus på bestyrelseskulturen i de danske selskaber. Et udvalg bestående af fire erhvervsfolk, kaldt Nørby-udvalget efter formanden Lars Nørby Johansen, fik af den daværende erhvervsminister til opgave at vurdere, hvorvidt der var behov for anbefalinger om god selskabsledelse i Danmark og i givet fald fremkomme med forslag hertil. Resultatet af udvalgets arbejde blev fremlagt med Nørby-udvalgets rapport om Corporate Governance i Danmark fra Hermed var den danske debat om Corporate Governance for alvor i gang. 3.1 Rapporten om god selskabsledelse fra 2001 Det var kendetegnende for rapporten om god selskabsledelse fra 2001, at den ikke var resultatet af eller motiveret af erhvervsskandaler. Rapporten byggede på regeringens visioner for erhvervslivet. Nørby-udvalget identificerede tre formål med at udarbejde Anbefalinger om god selskabsledelse: At gøre det mere attraktivt at investere i danske børsnoterede selskaber og forbedre danske selskabers adgang til kapital ved at tiltrække blandt andet udenlandske investeringer. At inspirere danske selskaber samt deres bestyrelser og direktioner til at tackle de strategiske udfordringer, som følger af globaliseringen og dermed styrke selskabernes konkurrenceevne. At udbrede god selskabsledelse i danske selskaber ved at stimulere debatten om Corporate Governance. Udvalget identificerede tre formål, der var afgørende for udformningen af de danske Anbefalinger om god selskabsledelse. Anbefalingerne skulle være operationelle med henblik på at sikre, at det var muligt konkret at forholde sig til dem, samt for at stimulere debat- 10 RAPPORT OM GOD SELSKABSLEDELSE I DANMARK 2005

12 ten. Nørby-udvalget anså det for væsentligt, at det skulle være frivilligt for selskaberne at følge anbefalingerne. Endelig byggede Nørby-udvalgets anbefalinger på et grundlæggende princip om, at gennemsigtighed om selskabernes forhold er den mest effektive reguleringsmekanisme. Det lykkedes at skabe en omfattende dansk debat om Corporate Governance med Nørby-udvalgets rapport. 1 Dette skyldes ikke mindst, at Københavns Fondsbørs samme dag, som rapporten blev offentliggjort, i sine oplysningsforpligtelser for de børsnoterede selskaber indførte en anbefaling om, at selskaberne i deres årsrapporter forholder sig til god selskabsledelse, således som dette finder udtryk i anbefalingerne fra Nørby-udvalget. Som en opfølgning på Nørby-udvalget og dets arbejde nedsatte bestyrelsen for Københavns Fondsbørs komitéen for god selskabsledelse. Komitéen blev sammensat af personer med erfaring og viden fra selskabs-, investor-, revisor- og rådgiverkredse. 3.2 Komitéens rapport fra 2003 Københavns Fondsbørs bestyrelse gav komitéen til opgave at følge udviklingen i god selskabsledelse i samspillet mellem selskabernes ledelse, aktionærer og investorer samt øvrige interessenter. Med udgangspunkt i de rammer, der var fastlagt i Nørby-udvalgets rapport, herunder rapportens Anbefalinger om god selskabsledelse, som Fondsbørsen har anbefalet de børsnoterede selskaber at forholde sig til i deres årsrapporter, skulle komitéen følge den internationale udvikling i de krav, som generelt stilles til god selskabsledelse indsamle de synspunkter og erfaringer fra selskaberne, som fremkommer i relation til deres arbejde med anbefalingerne, og vurdere behovet for ændringer til Nørby-udvalgets Anbefalinger om god selskabsledelse. Komitéens rapport fra december 2003 indeholdte en status på arbejdet og et forslag til reviderede anbefalinger. På baggrund af den internationale udvikling og de erfaringer, der var fremkommet med arbejdet med de danske anbefalinger i selskaberne, var et væsentligt spørgsmål for komitéen ved sit arbejde med rapporten fra 2003, hvorledes der kunne findes en rimelig balance mellem hensynet til at udbygge investortilliden, og virksomhedernes interesse i at kunne indrette sig på den måde, de finder bedst, og undgå unødvendige omkostninger. Selskabernes erfaringer og positive holdningstilkendegivelser til Nørby-udvalgets anbefalinger indebar, at komitéen i sin rapport fra 2003 tog udgangspunkt i, at der ikke skulle udarbejdes en række nye anbefalinger, men at der alene skulle ske justeringer af de gældende anbefalinger i nødvendigt omfang. 1. For opsummering af den danske debat se komitéens rapport fra 2003 side 6 ff. Historisk gennemgang 11

13 Komitéen fandt det fortsat vigtigt, at det var frivilligt for selskaberne at følge Anbefalingerne om god selskabsledelse. Rapporten fra 2003 dannede grundlag for en høring. Komitéen modtog en række høringssvar fra forskellige interessenter. Komitéen vurderede høringssvarene og afsluttede høringsprocessen med at offentliggøre sin konklusion herpå i juni Da komitéen afsluttede høringsprocessen stod det imidlertid klart, at udviklingen ikke havde stået stille. Særligt i EU var Kommissionen godt i gang med at føre sin handlingsplan om modernisering af selskabsretten og forbedring af Corporate Governance ud i livet (se afsnit 3.4 om den internationale udvikling). Således ventedes EU Kommissionen allerede i efteråret 2004 at komme med to henstillinger (henholdsvis henstillingen om ledelsens rolle og uafhængighed og henstillingen om vederlag 2 ), der blandt andet ville introducere følg eller forklar -princippet. I lyset heraf - og da det ikke skønnedes hensigtsmæssigt at ændre anbefalingerne flere gange inden for kort tid - anmodede bestyrelsen for Københavns Fondsbørs komitéen om at fortsætte sit arbejde for at færdiggøre et forslag til reviderede anbefalinger, som efter komitéens opfattelse vil være egnet til anvendelse under følg eller forklar -princippet. Komitéen påtog sig dette arbejde. Resultatet af overvejelserne om følg eller forklar -princippet og EU Kommissionens henstillinger fremlægger komitéen i denne rapport. Komitéen ønsker at understrege, at det ved læsningen af denne rapport må tages i betragtning, at EU Kommissionens henstillinger er rettet til medlemslandene. Det er således den danske regering, der over for EU kommissionen skal stå til ansvar for, hvorvidt og i hvilket omfang EU-henstillingerne implementeres. Økonomi- og Erhvervsministeren har over for komitéen tilkendegivet, at han er bekendt med, at komitéen arbejder på at revidere de gældende Anbefalinger om god selskabsledelse. Ministeren har endvidere oplyst, at når komitéens arbejde er tilendebragt, vil ministeren beslutte sig for den videre arbejdsproces. Komitéen får hermed mulighed for at give sit bidrag til, hvorledes og i hvilket omfang henstillingerne - også i lyset af følg eller forklar -princippet - kan udmønte sig i det danske Corporate Governance kodeks. 3.3 Selskabernes erfaringer Komitéen gennemførte i foråret 2003 en spørgeskemaundersøgelse for at foretage en skematisk kortlægning af selskabsledelsernes holdning til Corporate Governance i Danmark baseret på selskabernes erfaringer med Nørby-udvalgets anbefalinger. Konklusionen på spørgeskemaundersøgelsen var overordnet, at selskabsledelserne generelt havde et positivt syn på Anbefalingerne om god selskabsledelse og på selve arbejdet med anbefalingerne. Det var således en generel opfattelse blandt selskabsledelserne - og blandt selskabernes aktionærer - at god selskabsledelse er med til at øge tilliden og 2. EU-henstillingen anvender udtrykket aflønning. Komitéen har valgt at bruge udtrykket vederlag, da dette efter komitéens mening er bredere og derfor er mere dækkende end aflønning. 12 RAPPORT OM GOD SELSKABSLEDELSE I DANMARK 2005

14 troværdigheden til selskabet og dets ledelse, og at det er relevant, at ledelserne i selskaberne forholder sig til god selskabsledelse. 3 En anden vigtig indikation på, at selskaberne havde taget Corporate Governance debatten til sig, var selskabernes holdningstilkendegivelser og redegørelser i årsrapporterne. Allerede i kort tid efter at Nørby-udvalgets anbefalinger blev offentliggjort - havde 31% af selskaberne nævnt begrebet god selskabsledelse enten i deres årsrapport eller i anden meddelelse offentliggjort via Fondsbørsen. I 2003 havde 72 % af selskaberne, herunder stort set alle KFX-selskaber samt MidCap+ og SmallCap+ selskaber, forholdt sig til god selskabsledelse. Tilsvarende tal kunne registreres i God selskabsledelse var dermed ikke alene blevet et tema i den offentlige debat, men tillige et anliggende, som Nørby-udvalgets rapport som tilsigtet havde bragt ind i bestyrelses- og direktionslokalerne. Denne generelle accept af Nørby-udvalgets anbefalinger indebar, at det naturlige udgangspunkt for komitéens arbejde var Nørby-udvalgets arbejde. Komitéen lagde således ved sin stillingtagen til behovet for en revision af anbefalingerne til grund, at Nørby-udvalgets anbefalinger grundlæggende er bredt accepterede, hensigtsmæssige og virker efter deres formål. Dette er tillige komitéens udgangspunkt i denne rapport. 3.4 Den internationale udvikling I tiden efter Nørby-udvalgets rapport i 2001 konstateredes en række internationale erhvervsskandaler - Enron, WorldCom og andre eksempler i såvel USA som i Europa. Da Fondsbørsens komité for god selskabsledelse blev nedsat i november 2002, stod det klart, at de mange erhvervsskandaler havde ført til en betydelig tillidskrise på mange af verdens aktiemarkeder, hvilket også fra politisk side førte til en skærpet interesse for Corporate Governance området. Et af de centrale temaer i debatten både i udlandet og herhjemme var følgelig, hvorledes investorernes tillid til aktiemarkederne kunne genskabes. For USA s vedkommende førte det politiske ønske om at gribe ind først til en 10-punkts handlingsplan fra præsident Bushs side og efterfølgende vedtagelse af Sarbanes-Oxley Act of EU Kommissionen offentliggjorde den 21. maj 2003 en handlingsplan om modernisering af selskabsretten og forbedring af Corporate Governance i Europa. Også i denne foreslås der en række tiltag med det formål at genskabe tilliden til aktiemarkederne samtidig med, at der advares mod overdreven eller uhensigtsmæssig regulering. Kommissionen foreslog ikke i handlingsplanen, at det på EU-plan skulle forsøges at etablere et fælleseuropæisk kodeks eksempelvis i stil med det, som OECD har vedtaget. 4 Derimod foreslog Kommissionen, at der skal ses på de områder, hvor der konkret er behov for regulering fra EU s side, ligesom Kommissionen i handlingsplanen foreslog, at EU skal have en koordinerende rolle ved medlemslandenes udvikling af kodekser. 3. Se nærmere om spørgeskemaundersøgelsen i komitéens rapport fra 2003 side OECD Principles of Corporate Governance April Historisk gennemgang 13

15 I sin handlingsplan lagde EU Kommissionen op til, at det enkelte medlemsland skal pege på et relevant, nationalt sæt Corporate Governance anbefalinger, og at børsnoterede selskaber, som vælger ikke at følge reglerne i det pågældende kodeks, skal oplyse om årsagen hertil følg eller forklar -princippet. Samtidig vil EU Kommissionen vælge at supplere anvendelsen af direktiver, som ofte er tidskrævende at vedtage og vanskelige efterfølgende at ændre, med ikke-bindende anbefalinger (henstillinger) på udvalgte områder. Synspunktet er, at frivillige normer, der dannes med baggrund i det enkelte marked og fastlægges af personer med kendskab til det enkelte markeds særpræg, kan være at foretrække frem for at fremtvinge en bestemt adfærd gennem centralt fastsatte juridisk bindende regler. Som en udløber af EU Kommissionens handlingsplan vedtog Kommissionen den 6. oktober 2004 to henstillinger rettet til medlemslandene om henholdsvis ledelsens rolle og uafhængighed 5 og om ledelsens vederlag 6. EU-henstillingerne er gengivet i bilag 3 og 4. Kommissionen venter senest den 30. juni 2006 en tilbagemelding om, hvorledes medlemslandene har til hensigt at udmønte EU-henstillingerne. Udviklingen med vedtagelsen af frivillige kodekser i de enkelte lande, som allerede kunne iagttages, da Nørby-udvalget offentliggjorde sin rapport i 2001, er fortsat, idet de oprindeligt vedtagne kodekser i mange lande er erstattet af 2. (eller 3.) generations kodekser. I bilag 5 er en oversigt over eksisterende kodekser i forskellige lande med angivelse af seneste tidspunkt for revision. Der synes generelt at være tale om en stigende grad af konvergens mellem kodekserne, i hvert fald når man ser på de emneområder, der behandles, og de problemstillinger, som anbefalingerne i kodeksene søger at løse. Der er så fra land til land forskellig lovgivning og praksis, som indebærer en varieret tilgang til problemstillingerne. 5. Kommissionens henstilling af 15. februar 2005 om den rolle, der spilles af menige bestyrelsesmedlemmer og medlemmer af tilsynsorganer i børsnoterede selskaber og om udvalg nedsat i bestyrelsen/ledelsesorganet (2005/162/EF). 6. Kommissionens henstilling af 14. december 2004 om fremme af en passende ordning for aflønning af medlemmer af ledelsen i børsnoterede selskaber (2004/913/EF). 14 RAPPORT OM GOD SELSKABSLEDELSE I DANMARK 2005

16 4 Følg eller forklar -princippet Grundlæggende for komitéens overvejelser i denne rapport er, at de fremtidige anbefalinger skal kunne anvendes under følg eller forklar -princippet. Komitéen har i den anledning fundet det hensigtsmæssigt at knytte en række generelle overvejelser til følg eller forklar -princippet. 4.1 Placering i regelhierarkiet Følg eller forklar - ( comply or explain -) princippet indebærer, at den, som en norm retter sig imod, har valget mellem at følge normen eller at undlade at følge normen og i stedet at begrunde, hvorfor normen ikke følges. Anvendelse af følg eller forklar -princippet adskiller sig således fra en traditionel juridisk bindende regel ved, at der ikke gælder en pligt til at følge normen. Adressaten for normen er imidlertid ikke helt frit stillet som ved en ren anbefaling, idet der gælder en pligt til at angive en begrundelse for, hvorfor normen i givet fald ikke følges. Følges normen ikke og gives heller ingen begrundelse, kan en sanktionering eventuelt komme på tale via de oplysningsforpligtelser, der gælder for børsnoterede selskaber. Følg eller forklar -princippet er således placeret mellem retsreglen og anbefalingen. Princippet er dermed mindre egnet til at motivere en overholdelse end retsreglen, men mere egnet end en anbefaling. Når normen ikke efterleves, opfylder adressaten for normen sin forpligtelse fuldt ud ved at give sin begrundelse for, at normen ikke efterleves. Manglende efterlevelse er derfor for så vidt udtryk for compliance. Mere træffende kunne det derfor være at tale om apply (anvend) or explain, idet udtrykket comply er egnet til at efterlade det fejlagtige indtryk, at den, der vælger ikke at følge normen, begår et regelbrud. De eksisterende Anbefalinger om god selskabsledelse er alene forankret som en anbefaling i Københavns Fondsbørs oplysningsforpligtelser for udstedere af aktier. Manglende overholdelse af anbefalingen eller manglende redegørelse for ikke at følge en given anbefaling kan ikke sanktioneres. En anbefaling, som forankres bredt blandt de børsnoterede selskaber, kan tænkes at få indflydelse på eller give inspiration til de krav, som domstolene i en given situation vil stille ved anvendelsen af den almindelige forsvarligheds-regel, der blandt andet gælder ved bedømmelse af ledelsens erstatningsansvar. Følg eller forklar -princippet 15

17 4.2 Udviklingen i udlandet Følg eller forklar -princippet kendes blandt andet fra Storbritannien, hvor det længe har været et krav, at børsnoterede selskaber på London Stock Exchange tilkendegiver, om de overholder den britiske Combined Code og - hvis ikke - angiver hvorfor. Princippet har i stigende grad vundet indpas også i andre lande, herunder i de nordiske lande, i takt med, at den traditionelle juridiske regulering suppleres af anbefalinger eller andre former for ikke-juridisk bindende standarder. Der har i tidens løb været foretaget forskellige undersøgelser i Storbritannien med henblik på at belyse i hvilket omfang følg eller forklar -princippet fører til efterlevelse af det normsæt, som princippet knytter sig til. Grant Thornton har i en undersøgelse fra den 9. december 2004 fastslået, at 63% af FTSE selskaberne (de største selskaber) fuldt ud efterlever Combined Code. Til sammenligning er det kun 56% af Mid 250 selskaberne, som efterlever kodekset. Det er væsentligt at bemærke, at visse dele af Combined Code efterleves i relativt vidt omfang, mens dette ikke er tilfældet med andre dele. Set i lyset af at der har været et Corporate Governance kodeks i Storbritannien i mere end 10 år og af de engelske selskabers størrelse, er det bemærkelsesværdigt, at så mange selskaber afviger fra kodekset. Følg eller forklar -princippet, som selskaberne i Storbritannien har skullet følge i flere år, har således ikke medført en fuldstændig ensretning af selskabernes måde at indrette sig på. 4.3 Hvornår er følg eller forklar -princippet hensigtsmæssigt? Retsregler 7 er at foretrække, når det drejer sig om at fastlægge grundlæggende spilleregler for, hvorledes selskaber, investorer og andre skal agere. De centrale rettigheder og pligter, som skal tilkomme, henholdsvis pålægges, aktørerne, må forankres i lovgivning. Aktionærernes basale rettigheder, herunder retten til at afgive stemme, er et eksempel herpå. Det samme gælder regler, som for eksempel pålægger selskaberne eller andre at afgive væsentlige oplysninger. Oplysningsforpligtelser bør således eksempelvis være forankret i en egentlig regulering. Ikke-juridisk bindende normer kan være hensigtsmæssige, hvor der ikke er én enkelt relevant løsning på et problem, og hvor selskaberne har behov for en vis rummelighed og fleksibilitet for at kunne indrette sig på en måde, der tager fornødent hensyn til deres forskelligheder, ønsker og behov. Ikke-juridisk bindende normer kan endvidere være hensigtsmæssige i tilfælde, hvor der er behov for at udvikle den praksis, der følges på markedet, eller hvor der må ventes at komme ændringer i praksis inden for en overskuelig fremtid. Det samme gælder, hvor praksis varierer fra sektor til sektor, og der er behov for at tage hensyn hertil. 7. Det følgende finder støtte i rapporten European Corporate Governance in company law and codes af Klaus Hopt, José Garrido Garcia, Guido Rossi, Jan Schans Christensen, Joëlle Simon og Jaap Winter, forberedt til brug for en konference i Haag 18. oktober 2004 arrangeret af det hollandske EU formandskab og EU kommissionen. 16 RAPPORT OM GOD SELSKABSLEDELSE I DANMARK 2005

18 Endelig kan ikke-juridisk bindende normer være relevante, såfremt det er usikkert, hvad konsekvenserne af en egentlig retlig regulering vil være. Anbefalinger kan således være at foretrække, simpelthen fordi de er mindre indgribende end retsregler og efterfølgende lettere kan modificeres. Følg eller forklar -princippet tilfører gennemsigtighed om selskabets forhold i relation til anbefalingen. Princippet bygger således på, at der er gennemsigtighed om de relevante forhold i selskabet. Følg eller forklar -princippet er således et mere effektivt instrument til at sikre gennemsigtighed end en anbefaling alene. Hvorvidt et anliggende er tilstrækkelig væsentligt til at være omfattet af følg eller forklar -princippet i modsætning til en anbefaling, og princippet dermed kan gives den fornødne legitimitet, afhænger i sidste ende af markedets holdning. Ultimativt er sanktionen ved manglende efterlevelse af en anbefaling, hvortil der er knyttet et følg eller forklar -princip, markedets reaktion på begrundelsen herfor. 4.4 Implementering af følg eller forklar -princippet Grundlæggende bygger følg eller forklar -princippet på en antagelse om, at der er et velbegrundet rationale bag det enkelte selskabs måde at indrette selskabsledelsen på, hvilket grundlæggende er en rimelig antagelse for børsnoterede selskaber. Det er dette rationale, som er relevant at fremhæve i selskabets kommunikation med markedet. Hermed gives den enkelte investor mulighed for at tage stilling til, om vedkommende har tiltro og tillid til, at det enkelte selskabs ledelse har valgt en hensigtsmæssig måde at indrette selskabet og ledelsen heraf på. Implementering af følg eller forklar -princippet indebærer, at der må tages stilling til hvilke normer eller anbefalinger, som pligten til at forklare knytter sig til, og hvorledes - herunder i hvilken form og med hvilken grad af præcision - forklaring skal afgives. Implementeres følg eller forklar -princippet i Danmark på samme måde som de nuværende anbefalinger, vil dette ske i form af regler udstedt af Københavns Fondsbørs. I den sammenhæng vil der skulle tages stilling til, hvorledes manglende efterlevelse af anbefalinger skal forklares. Det er komitéens opfattelse, at udgangspunktet herfor bør være, at selskaberne alene pålægges at afgive en kortfattet forklaring herom i deres årsrapport. Forklaringen bør angå den enkelte anbefaling og have et indhold, der sætter læseren i stand til at forstå selskabets valg. Det er i øvrigt væsentligt, at de investorer, analytikere og medier, der beskæftiger sig med selskabernes forhold til Anbefalingerne om god selskabsledelse og følg eller forklar -princippet, informeres om og accepterer det system, som princippet er udtryk for. Manglende efterlevelse af en anbefaling, der forklares, er ikke et regelbrud, men alene udtryk for, at det pågældende selskab har valgt at indrette sig anderledes end det, der fremgår af anbefalingen. Om grunden hertil er acceptabel, må den enkelte investor og dermed markedet afgøre. Følg eller forklar -princippet 17

19 5 De danske selskabsstrukturer i internationalt perspektiv I debatten om Corporate Governance i Danmark kan man ikke se bort fra den vigtige internationale dimension og påvirkningen fra udlandet. Når det overvejes at overføre nye tendenser fra udlandet, skal dette ske under hensyntagen til de sunde og godt indarbejdede principper, som findes i Danmark. Dansk selskabsret hviler på en grundlæggende kompetencefordeling mellem selskabsdeltagerne (aktionærerne), bestyrelsen og direktionen. Aktionærerne gør deres stemmer gældende på selskabets generalforsamling, hvor de blandt andet fastlægger selskabets vedtægter og vælger selskabets bestyrelse og revisor. Bestyrelsen er selskabets øverste myndighed mellem generalforsamlingerne, og bestyrelsen er det kontrollerende ledelsesorgan, som ansætter den daglige ledelse, direktionen. Direktionen varetager den daglige ledelse af selskabet i overensstemmelse med de retningslinier, som bestyrelsen fastlægger. Corporate Governance strømningerne i Europa kommer især fra Storbritannien. Man kan give følgende karakteristik af dansk selskabsledelse i forhold til de strukturelt forskellige engelsk-amerikanske systemer: Danmark har et tostrenget ledelsessystem, hvor bestyrelsen varetager den overordnede ledelse og kontrollerer direktionen, mens direktionen står for den daglige ledelse. Andre lande, herunder Tyskland, anvender også et tostrenget system. Det danske tostrengede system er dog karakteriseret ved, at bestyrelsen udover at udøve kontrol med direktionen også varetager overordnede ledelsesopgaver. Danske bestyrelser er ofte uafhængige af direktionen, når der sammenlignes med enstrengede boards i udlandet. Dette følger af lovgivningen og en mangeårig praksis i de børsnoterede selskaber. Formandskabet i danske bestyrelser spiller typisk en væsentlig rolle. Formanden er normalt bestyrelsens primære kontaktled til direktionen og selskabet. Det er også typisk bestyrelsesformanden og/eller formandskabet, der forhandler vederlag med direktionen og er kontakt til revisor. Danske bestyrelser er typisk relativt små, hvilket især hænger sammen med selskabernes i international sammenhæng begrænsede størrelse. I de danske bestyrelser er der ifølge lovgivningen mulighed for at have medarbejdervalgte bestyrelsesmedlemmer. Ifølge lovgivningen har medarbejderne normalt ret 18 RAPPORT OM GOD SELSKABSLEDELSE I DANMARK 2005

20 til blandt sig at vælge et antal medlemmer, som svarer til halvdelen af de generalforsamlingsvalgte medlemmer af bestyrelsen. Medarbejdervalgte bestyrelsesmedlemmer indgår på lige fod med de generalforsamlingsvalgte bestyrelsesmedlemmer og har samme pligter, rettigheder og ansvar. De skal således også varetage selskabets interesser og er ikke partsrepræsentanter. De danske selskaber er kendetegnet ved udbredt forekomst af koncentreret ejerskab, hvor ikke mindst familier og erhvervsdrivende fonde spiller en væsentlig rolle som ejere. Familieejerskab spiller en vigtig rolle også i andre lande, men de erhvervsdrivende fondes betydning er et særligt dansk karakteristikum. Dansk lovgivning indeholder en mulighed for, at et selskab - på grundlag af aktionærernes beslutning herom - kan vælge at differentiere stemmerne på selskabets aktier. Denne mulighed er anerkendt i Danmark og anvendes af mange børsnoterede selskaber. Som hovedregel har den variable - resultatafhængige - del af vederlaget til ledere i danske selskaber udgjort en mindre del af den samlede aflønning. I Danmark er der krav om, at revisor skal føre en revisionsprotokol, hvor revisor i en fortrolig rapport til bestyrelsen skal redegøre for arten og omfanget af den udførte revision og resultatet heraf. Revisionsprotokollen er et vigtigt juridisk dokument og fungerer som revisors primære kommunikationsmiddel til selskabets bestyrelse. Revisionsprotokollen er således en præcis lovkrævet rapportering, der understøtter kontrolmuligheden i den danske tostrengede ledelsesmodel. Revisionsprotokollen kendes ikke i det angelsaksiske system. De danske strukturer for selskabsledelse adskiller sig således væsentligt fra de engelsk-amerikanske strukturer. Det gør dem imidlertid ikke nødvendigvis unikke. Eksempelvis er koncentreret ejerskab et kendetegn ved langt størstedelen af de børsnoterede selskaber verden over. Det spredte ejerskab er primært et særkende for USA og Storbritannien. Selskabsledelse er ikke en statisk størrelse, men udvikler sig i takt med ændringer i lovgivning, ejerforhold, nationale kodeks og selskabernes praksis. I Storbritannien har der i de senere år været en bevægelse i retning af kontinentaleuropæisk praksis gennem øget ejerskabskoncentration og skærpede krav til bestyrelsesmedlemmernes uafhængighed og udskillelse af visse opgaver i bestyrelsen til bestyrelseskomitéer, hovedsageligt bestående af uafhængige bestyrelsesmedlemmer. Omvendt har internationale aktieinvesteringer og de institutionelle investorers voksende betydning indebåret en øget spredning af ejerskabet i Danmark og andre europæiske lande. Samtidig har øget fokus på bestyrelsens rolle indebåret en styrkelse af bestyrelsernes ledelsesfunktion i retning af engelsk-amerikanske forhold. Der er altså tegn på en vis konvergens i ledelsessystemerne, som dog ikke er større end, at der stadig består væsentlige forskelle systemerne imellem. Det begrænsede antal store virksomheder har væsentlig indflydelse på bestyrelsesstruktur og ledelse i danske virksomheder. Der er en sammenhæng mellem selskabets og De danske selskabsstrukturer i internationalt perspektiv 19

21 bestyrelsens størrelse, således at store selskaber ofte har større bestyrelser. Dette kan opfattes som et udtryk for, at bestyrelsesopgaven i større selskaber er mere kompliceret, hvilket gør det naturligt at sætte flere ressourcer ind på opgaven, ligesom der typisk er flere medlemmer af direktionen i større selskaber. 5.1 Bestyrelsesstruktur Den internationale debat om bestyrelsesstruktur er i høj grad affødt af engelsk-amerikanske forhold, hvor den enstrengede bestyrelses uafhængighed af den daglige ledelse og eksterne bestyrelsesmedlemmers funktion er væsentlige spørgsmål. Emnet er blandt andet behandlet i den engelske Higgs rapport 8 om uafhængige bestyrelsesmedlemmer, som nu i et vist omfang er indarbejdet i the Combined Code, det gældende Corporate Governance kodeks i England DIREKTIONEN Uafhængighed mellem bestyrelse og direktion er indbygget i tostrengede ledelsessystemer. Det danske ledelsessystem betegnes af og til som halvandenstrenget en hybrid mellem det tostrengede tyske og det enstrengede engelsk-amerikanske system. Betegnelsen udspringer af, at bestyrelsen i det danske system også er tillagt overordnede ledelsesopgaver. I det tyske tostrengede system skelnes skarpt mellem bestyrelsens overvågende/kontrollerende funktion og direktionens ledelsesfunktion. Det tilkommer alene bestyrelsen at overvåge, om direktionen udfører sit hverv tilfredsstillende. Den skarpe adskillelse i Tyskland understreges af, at medlemmer af direktionen ifølge lovgivningen ikke samtidig kan sidde i bestyrelsen. Til forskel herfra består ledelsen i det enstrengede engelsk-amerikanske system af både ledende medlemmer (executive directors, svarende til danske direktionsmedlemmer) og eksterne medlemmer (non-executive directors, svarende til danske bestyrelsesmedlemmer, der ikke er samtidig er medlem af direktionen). Dette board varetager samlet selskabets ledelse. I det danske system er der ligesom i det tyske to strenge, bestyrelse og direktion, hvor bestyrelsen fører tilsyn med den daglige ledelse (direktionen), men i praksis er adskillelsen mellem bestyrelse og direktion mindre skarp. Bestyrelsen har ligesom det engelske board det overordnede ansvar for selskabets ledelse, men medlemmer af direktionen kan sidde i et dansk selskabs bestyrelse, når de blot ikke udgør et flertal. Den almindelige praksis i børsnoterede selskaber er, at selskabets direktionsmedlemmer ikke sidder i bestyrelsen, men deltager i bestyrelsens møder uden stemmeret. I Danmark har det imidlertid ifølge lovgivningen i snart mange år været således, at et direktionsmedlem ikke må være selskabets bestyrelsesformand. 8. Review of the role and effectiveness of non-executive directors, januar RAPPORT OM GOD SELSKABSLEDELSE I DANMARK 2005

22 5.1.2 BESTYRELSEN Når bestyrelsen engagerer sig i virksomhedens ledelse og er aktiv ved fastlæggelsen af virksomhedens strategi, opstår der principielt et kontrolproblem: hvem fører tilsyn med bestyrelsen? Kan det være hensigtsmæssigt, at bestyrelsen fører tilsyn med sig selv? En udviskning af adskillelsen mellem kontrol og ledelse vil givet føre til nye kontrolproblemer. Et øget ledelsesansvar hos bestyrelsen vil reducere direktionens ansvar og derfor reducere bestyrelsens behov for tilsyn med direktionen. Disse spørgsmål har særlig relevans i dansk sammenhæng, hvor bestyrelsen som nævnt har det overordnede ansvar for selskabets ledelse. Internt i bestyrelsen kan der være tale om en arbejdsdeling, hvor bestyrelsesformanden holder tættere kontakt til direktionen end de øvrige bestyrelsesmedlemmer. Selv om bestyrelsesformanden ikke samtidig kan være direktør, indebærer dette en tættere relation mellem direktion og bestyrelsesformanden end den relation, som direktionen har til de øvrige bestyrelsesmedlemmer. I denne situation er det muligt at forestille sig, at de uafhængige bestyrelsesmedlemmer påtager sig en større del af kontrolrollen, som det også anbefales i den engelske Higgs rapport. Hvert enkelt bestyrelsesmedlem er i Danmark undergivet et individuelt bestyrelsesansvar. Formanden og de øvrige bestyrelsesmedlemmer kan således ikke ved en opgavefordeling frigøre sig for deres bestyrelsesansvar. Opgavefordelingen kan derfor betragtes som en praktisk deling af forberedelserne til bestyrelsens arbejde på bestyrelsesmøder m.v. Et kendetegn ved det danske aktiemarked er et relativt koncentreret ejerskab, hvor hovedaktionærer eller personer med tilknytning til hovedaktionæren sidder i bestyrelsen. I børsnoterede selskaber er det dog ualmindeligt, at hele bestyrelsen består af personer med direkte tilknytning til hovedaktionæren, eksempelvis til ejerfamilien. De danske selskabsstrukturer i internationalt perspektiv 21

23 6 Overvejelser i relation til de danske anbefalinger 6.1 Følg eller forklar -princippet og behandlingen af EU-henstillingerne Bestyrelsen for Københavns Fondsbørs har anmodet komitéen om at færdiggøre Anbefalingerne for god selskabsledelse, så de er egnet til anvendelse under et følg eller forklar -princip for børsnoterede selskaber. Som grundlag for sine overvejelser har komitéen besluttet at tage udgangspunkt i de reviderede anbefalinger, som komitéen fremlagde i juni 2004 som konklusionen på rapporten fra 2003 og den efterfølgende høringsproces. Det sæt reviderede anbefalinger, som indeholdtes i konklusionen på høringsprocessen, og komitéens overvejelser i rapporten fra 2003 dækker fortsat i al væsentlighed komitéens holdninger. Komitéen har vurderet, at de reviderede anbefalinger fra juni 2004 generelt vil kunne finde anvendelse under et følg eller forklar -princip. Komitéen har endvidere i sit arbejde med anbefalingerne sammenholdt med EU-henstillingerne haft for øje, at det samlede udkast, som komitéen fremkommer med nu, vil være egnet under et følg eller forklar -princip. Anbefalingerne om god selskabsledelse er beregnet på børsnoterede selskaber. Komitéens grundlæggende overvejelser om de væsentligste emneområder i EU-henstillingerne i forhold til Anbefalingerne om god selskabsledelse er indeholdt i dette kapitel. Den detaljerede gennemgang af EU-henstillingernes enkelte dele sammenholdt med de eksisterende anbefalinger og lovgivningen i øvrigt findes i bilag 2, hvori konkrete ændringsforslag til Anbefalingerne om god selskabsledelse er angivet. Det samlede forslag til reviderede Anbefalinger om god selskabsledelse fremgår af kapitel 7. Komitéen har i sine overvejelser taget udgangspunkt i, at formålene og hensynene bag indholdet af EU-henstillingerne skal afspejles i de danske Anbefalinger om god selskabsledelse. Komitéen har gennemgået de to EU-henstillinger med henblik på konkret at tage stilling til, i hvilket omfang de bør føre til ændringer i forhold til de anbefalinger, som komitéen offentliggjorde i juni Komitéen har i sit arbejde med EU-henstillingerne generelt søgt at have deres formål og indhold for øje. I en række tilfælde har komitéen i forbindelse med behandlingen af EU-henstillingerne i forslaget til nye anbefalinger anvendt andre udtryk eller i øvrigt ændret i sproget, hvor dette bedst stemmer overens med dansk sprogbrug og praksis, eller 22 RAPPORT OM GOD SELSKABSLEDELSE I DANMARK 2005

24 hvor det i øvrigt har været hensigtsmæssigt eller nødvendigt for at sikre den indholdsmæssige sammenhæng. Hvor komitéen i øvrigt har foretaget indholdsmæssige afvigelser i forhold til EU henstillingerne, er dette omtalt i teksten. 6.2 Kapital- og aktiestruktur Et af de områder i de danske Anbefalinger om god selskabsledelse, som ofte er blevet diskuteret, er anbefalingen, som omhandler stemmeretsdifferentiering, ejerlofter m.v. Som nævnt i denne rapports kapitel 5 er lovgivningens mulighed for at differentiere stemmerne på selskabets aktier benyttet i mange børsnoterede selskaber. Der er inden for den danske lovgivnings rammer aftalefrihed med hensyn til tilrettelæggelsen af det enkelte selskabs kapital- og aktiestruktur. Nogle investorer foretrækker at investere i selskaber uden stemmeretsdifferentiering. Det kan føre til, at selskaber med stemmeretsdifferentiering har højere kapitalomkostninger end selskaber uden. Det er dog ikke muligt entydigt at fastslå en sådan sammenhæng. Har et selskab vedtægtsbestemmelser, der begrænser antallet af stemmer, den enkelte aktionær kan afgive, er det op til investorerne at beslutte, om de ønsker at investere i selskabet. Det er afgørende for, at investorerne kan træffe denne beslutning, at der er gennemsigtighed om en eventuel stemmeretsdifferentiering eller -begrænsning i selskabet. Af lovforslaget om implementeringen af takeover-direktivet i dansk ret fremgår det, at børsnoterede selskaber skal supplere ledelsesberetningen med oplysninger, som skaber gennemsigtighed omkring selskabets forhold med det formål at fremme den frie omsætning af selskabets aktier. Selskaberne skal i den forbindelse oplyse om forhold vedrørende selskabets kapitalstruktur samt ejerforhold, herunder oplysninger om blandt andet eventuelle forskellige aktieklasser, rettigheder og forpligtelser, der knytter sig til hver aktieklasse, begrænsninger i aktiernes omsættelighed og stemmeretsbegrænsninger. Det vil i tilknytning til Anbefalinger om god selskabsledelse samlet sige kapital- og aktiestrukturen. Under hensyntagen til de kommende regler i forbindelse med implementeringen af takeover-direktivet og de danske selskabsstrukturer, som er beskrevet i kapitel 5, samt indførelsen af følg eller forklar -princippet i relation til Anbefalingerne om god selskabsledelse foreslår komitéen at ændre anbefalingen om stemmeretsbegrænsninger til at anbefale bestyrelsen at vurdere, hvorvidt selskabets kapital- og aktiestruktur fortsat er i aktionærernes og selskabets interesse, samt at redegøre for denne vurdering i selskabets årsrapport. Overvejelser i relation til de danske anbefalinger 23

25 6.3 EU-henstillingen om ledelsens rolle og uafhængighed EU-henstillingen omhandler generelt ledelsens rolle og uafhængighed samt bestyrelsesudvalg. Formålet bag EU-henstillingen er at sikre en hensigtsmæssig balance i sammensætningen af bestyrelsen i henseende til uafhængighed og kvalifikationer samt at sikre formandens mulighed for at udøve tilsyn. Bestyrelserne bør således vælges og organiseres således, at et tilstrækkeligt antal uafhængige medlemmer kan spille en effektiv rolle med henblik på at hindre interessekonflikter, herunder i forbindelse med arbejdet i de bestyrelsesudvalg der eventuelt etableres. Komitéen kan tilslutte sig de bagvedliggende formål og hensyn, som EU-henstillingen søger at fremme. Det er komitéens opfattelse, at disse formål og hensyn allerede i væsentligt omfang er varetaget og indeholdt i den danske lovgivning via det to-strengede ledelsessystem og i de eksisterende Anbefalinger om god selskabsledelse MENIGE BESTYRELSESMEDLEMMERS ROLLE Menige bestyrelsesmedlemmer er EU Kommissionens betegnelse for bestyrelsesmedlemmer, som ikke deltager i den daglige ledelse, det vil sige medlemmer af direktionen. De eksisterende danske regler og anbefalinger om bestyrelsens sammensætning og opgaver dækker i al væsentlighed de anbefalinger, som EU-henstillingen indeholder, idet bestyrelserne i danske selskaber ifølge lovgivningen generelt er adskilt fra den daglige ledelse. Som hovedregel er der ikke personsammenfald mellem direktion og bestyrelse i danske børsnoterede selskaber. Bestyrelsen skal varetage selskabets interesser samlet, det vil sige alle aktionærernes og ikke kun enkeltaktionærers særinteresser BESTYRELSESUDVALG EU-henstillingen tager udgangspunkt i, at der bør nedsættes nominerings-, vederlags- og revisionsudvalg. Etablering af nomineringsudvalg, vederlagsudvalg og revisionsudvalg skal efter EU-henstillingen understøtte bestyrelsens uafhængighed af den daglige ledelse, ligesom de kan medvirke til at øge effektiviteten - behandlingsdybden - af bestyrelsens arbejde. EU-henstillingen rummer mulighed for, at selskaberne kan vælge at nedsætte mindre end tre udvalg og eventuelt ingen. Dette forudsætter, at selskaberne giver en klar forklaring på, hvorfor de har valgt en anden fremgangsmåde. Det bør ifølge EU-henstillingen i den forbindelse oplyses, hvorledes den valgte fremgangsmåde opfylder formålene med de tre udvalg. Det forudsættes i EU-henstillingen, at såfremt der nedsættes færre end de pågældende tre udvalg, da bør bestyrelsen være sammensat således, at den opfylder de krav, der gælder for de enkelte udvalgs sammensætning. 24 RAPPORT OM GOD SELSKABSLEDELSE I DANMARK 2005