markedsrapport Bliver grønne spirer til grønne enge? Første danske markedsrapport Risiko og aflønning Grundige beretninger Stabilt selskab fra Østrig

Transkript

1 markedsrapport NUMMER 2 MAJ 2009 SKAGENFONDENE.DK 4 Første danske markedsrapport Velkommen til vores investorer 5 Risiko og aflønning SKAGEN og selskabsledelse 6 Grundige beretninger Markedsrapporten før og nu LÆS PORTEFØLJEFORVALTERNES BERETNING PÅ SIDE 10 Bliver grønne spirer til grønne enge? Flere aktivitetsindikatorer er vendt og signalerer, at det værste kan være ovre for verdensøkonomien. Vi tror på fortsat lav global vækst i 2009 og I flere lande ser vækstmulighederne væsentligt bedre ud end for bare kort tid siden 8 Stabilt selskab fra Østrig Meyr-Melnhof i SKAGEN Global Knut Harald Nilsson 36 Den svage koreanske won giver Samsung og LG større muskler Børn og unge piger plukker blomster på en mark nord for Skagen Udsnit. Af Michael Ancher. Billedet tilhører Skagens Museum. KUNSTEN kunsten AT å ANVENDE bruke sunn SUND fornuft FORNUFT

2 Velkommen til vores investorer SKAGEN og selskabsledelse Markedsrapporten før og nu Meyr-Melnhof i SKAGEN Global Den svage koreanske won giver k uns k uns T ETN E N AT Å ABRuk N V E NDE E S usu NN ND FORNu F TF T Børn og unge piger plukker blomster på en mark nord for Skagen Udsnit. Af Michael Ancher. Billedet tilhører Skagens Museum. 2 INDHOLD skagen fondene Markedsrapport nr SKAGEN Fondene er en ledende nordisk investeringsforening. Forvaltningsselskabet bag fondene blev grundlagt i 1993 i Stavanger og har siden 2005 været Norges ledende udbyder af aktiefonde. SKAGEN Fondene åbnede kontor i Danmark i december I december 2007 blev SKAGEN Fondene kåret til årets investeringsforening i Danmark af Dansk Aktie Analyse og Morgenavisen Jyllands-Posten. Adresse: SKAGEN Fondene Nyhavn 63A, København K Tlf: kundeservice@skagenfondene.dk Redaktion: Christian Jessen, cje@skagenfondene.dk Samsung Electronics største investering og højt afkast i SKAGEN Global 8 10 Søren R. Rasmussen, srr@skagenfondene.dk SKAGEN søger efter bedste evne at sikre, at al information er korrekt gengivet i denne rapport, men tager forbehold for eventuelle fejl og udeladelser. Udtalelserne i rapporten afspejler porteføljeforvalternes vurdering på et bestemt tidspunkt, og denne vurdering kan efterfølgende ændres uden varsel. Rapporten skal ikke opfattes som et tilbud eller en anbefaling om køb eller salg af finansielle instrumenter. SKAGEN påtager sig intet ansvar for direkte eller indirekte tab eller udgifter, som skyldes anvendelse eller forståelse af rapporten. SKAGEN anbefaler alle, som ønsker at investere i vores fonde, at tage kontakt med en af vores dygtige formuerådgivere på telefon Du kan ligeledes sende en til kundeservice@skagenfondene.dk I rapporten angives beløb og afkasttal i danske kroner, hvis andet ikke er angivet. 4 Første danske markedsrapport 5 Risiko og aflønning 6 Grundige beretninger 8 Stabilt selskab fra Østrig markedsrapport NUMMER 2 MAJ 2009 SKAGENFONDENE.DK LÆS PORTEFØLJEFORVALTERNES BERETNING PÅ SIDE 10 Bliver grønne spirer til grønne enge? Flere aktivitetsindikatorer er vendt og signalerer, at det værste kan være over for verdensøkonomien. Vi tror på fortsat lav global vækst i 2009 og I flere lande ser vækstmulighederne væsentligt bedre ud end for bare kort tid siden Mayr-Melnhof virksomhedscase i denne markedsrapport 2 SKAGEN Fondenes udvikling 4 Leder og kommentar 5 Risiko og aflønning SKAGEN og selskabsledelse 6 Vemodigt farvel til det norske sprog 7 Markedsrapporten før og nu 8 Mayr-Melnhof stabil østriger i SKAGEN Global Vækstmulighederne er bedre end for bare kort tid siden. Vi tror på positiv men lav global økonomisk vækst 10 Porteføljeforvalternes beretning 18 Porteføljerne 25 Afkast og risiko måling 26 Kvartalsregnskab 27 Her finder du os 28 Bagsidekommentar Foto: Bloomberg News knut HARALD NILSSON 36 Samsung og LG større muskler

3 VORES FONDE 3 SKAGEN Fondenes afkast Nedenstående tabeller viser afkast for SKAGENs fonde sammenlignet med deres respektive referenceindeks målt i danske kroner. Tallene er opgjort siden fondenes start og siden årsskiftet. Tabellerne er opdateret den 30. april SKAGEN Fondene har altid anvendt udbyttejusterede sammenligningsindeks, og fondenes afkast er opgjort efter omkostninger. AKTIEFONDEN SKAGEN Global AKTIEFONDEN SKAGEN kon-tiki Porteføljeforvalter: Filip Weintraub. Lancering: 7. august Porteføljeforvalter: Kristoffer Stensrud. Lancering: 5. april Afkast januar-april 2009 Gennemsnitligt årligt afkast siden start ,9% 10,2% ,9% 0-1,4% 0-5 SKAGEN Global MSCI World Index (Daily Traded Net Total Return) Afkast januar-april 2009 Gennemsnitligt årligt afkast siden start 30 28,4% 18 16,3% 25 23,7% ,7% SKAGEN Kon-Tiki MSCI Emerging Markets Index (Daily Traded Net Total Return) AKTIEFONDEN SKAGEN vekst OBLIGATIONSFONDEN SKAGEN tellus Porteføljeforvalter: Kristian Falnes. Lancering: 1. december Porteføljeforvalter: Torgeir Høien. Lancering: 29. september Afkast januar-april 2009 Gennemsnitligt årligt afkast siden start Afkast januar-april 2009 Gennemsnitligt årligt afkast siden start ,4% 25,9% ,1% 2,5 2,4% 2, ,7% ,6% 1,5 1,0 1,0% ,0% 5-5 0, SKAGEN Vekst Oslo Børs Benchmark Index (OSEBX) 0,0 SKAGEN Tellus Barclays Capital Global Treasury Index 3-5 år 0 Ovenfor er vist udvalgte fonde, som SKAGEN har tilladelse til at markedsføre i Danmark. Obligationsfonden SKAGEN Avkastning, der overvejende har et norsk fokus, er ikke medtaget i denne rapport, men kan findes på hjemmesiden skagenfondene.dk. Al information om fondene i markedsrapporten er opgjort i danske kroner bortset fra værdipapirer i porteføljerne og fondenes regnskab efter første kvartal, der er opgjort i norske kroner.

4 4 leder kommentar Kære Investor Formuer skabes på bund og mistes på top, lyder et af Wall Streets længstlevende sandheder. Er vi så på bunden nu, hvor der igen kan skabes formuer for den langsigtede investor? De seneste to måneder har givet opmuntringer for den tålmodige aktieinvestor. Aktiemarkederne er steget verden over, og resultaterne i vores aktiefonde har været gode. I marts og april er SKAGEN Global steget med 19,3 pct., mens værdien af andele i SKAGEN Kon-Tiki er vokset med 30,9 pct. Begge fonde har i år klaret sig markant bedre end deres respektive referenceindeks. Hvordan kan det ske, når økonomien fortsat udvikler sig trist og tungt? Og kan det vare ved? Historisk har det vist sig, at aktiemarkedernes aktører er blandt de første til at forudse en økonomisk vending. Ofte er markederne vendt både et og to år, før en økonomisk krise er vendt til fornyet fremgang. SKAGEN Fondene har været opsøgende global investor de seneste femten år. Krisen i de globale økonomier raser med uformindsket styrke, men regeringer verden over har vist betydelig beslutningskraft og virker fast besluttede på at undgå en gentagelse af 1930 ernes årelange økonomiske nedfrysning. De kommende måneder vil vise, om aktiemarkederne er på ret kurs, eller de igen bliver trukket sydpå af en stribe uventet negative begivenheder i økonomien. I porteføljeforvalternes beretning, der begynder på side 10, kan du læse nærmere om vores vurderinger. Det er en omfattende beretning, som kan læses med udbytte både af vores investorer og andre med interesse for investering. Gennemført åbenhed om vores investeringer og risikoen i vores fonde er en grundfæstet værdi i SKAGEN Fondene og er praktiseret konsekvent, siden vi slog dørene op i december 1993 i Stavanger. I Danmark satte vi skilt på døren i vores danske filial i december 2006 efter at have søgt fodfæste i det danske marked siden Som såkaldt udenlandsk fond har vi mødt en del indirekte modstand både gennem udformningen af love og regler og barrierer af teknisk karakter. Det har vi valgt at tage som en udfordring. Væsentlige forhindringer i skattesystemet er fjernet i år, og vi oplever stærk interesse for at investere i SKAGENs fonde fra private danske investorer. I 2009 kommer vi for alvor på landkortet med investormøder i alle dele af Danmark. I december 2007 blev SKAGEN kåret til Danmarks bedste investeringsforening af Morgenavisen Jyllands-Posten og Dansk Aktie Analyse, mens vi i december 2008 fulgte op med en andenplads blandt samtlige investeringsforeninger i det danske marked. Vi mærker, at der i Danmark er en stærk tradition blandt både lederen Jens Elkjær Adm. direktør, SKAGEN Fondene i Danmark udbydere og private investorer for at søge gode risikojusterede afkast ved at investere i selskaber verden over i én, samlet global aktiefond. Den tradition bygger vi videre på ved at komme ind i det danske marked med tre gennemprøvede aktiefonde Global, Kon-Tiki og Vekst der alle har leveret gode resultater i hele deres levetid. Vores ønske er at blive den første af de såkaldte udenlandske fonde, som bliver fuldt integreret blandt de danske investeringsforeninger. For os indebærer det, at vores fonde er tilgængelige, og at vi tilbyder fuld information om vores investeringer både på skagenfondene.dk og via vores møder. Første danske version af Markedsrapporten er ligeledes et stort skridt frem. God læselyst! je@skagenfondene.dk Fuld indsigt i vores fonde Du sidder nu med den første udgave af den danske markedsrapport i hånden. Dermed slutter SKAGEN Fondene i Danmark sig til en lang tradition i selskabet for at holde vores investorer tættest muligt på både vores investeringer og på udviklingen i de globale finansmarkeder. Vi tror på, at aktive og engagerede investorer i vores fonde skal kunne følge forvaltningen tættest muligt. Det giver de bedste investeringsvalg og de mest informerede investorer. Derfor informerer vi i et væld af både trykte og elektroniske formater; med tæt opfølgning hver måned i vores statusrapporter, direkte investorkontakt på vores møder og generelt en åben og imødekommende attitude over for vores investorer. For os gælder det om at møde vores investorer i øjenhøjde. For at nå dertil må vi ofte både strække os og stå på tæer det er vores erfaring i Danmark, at vores private investorer er vidende og kompetente, har stor interesse for investering og på forskellig vis matcher de professionelle investorer. Det er vi glade for. Det holder os selv til ilden fagligt, og vi er overbeviste om, at når vi kan tiltrække de mest krævende private kunder, så vil vi også på sigt vinde en markedsandel i det danske marked, som svarer til vores fondes kvalitet og resultater. Med en dansk version af markedsrapporten der i forvejen udkommer på norsk, svensk og engelsk får vi chance for at sætte aktuelle emner ind i en dansk sammenhæng. Rapporten bliver lettere at læse, og vi fjerner artikler, der ikke er relevante at tilbyde danske læsere (for de særligt nysgerrige er samtlige markedsrapporter tilgængelige på vores hjemmesider). kommentar Christian Jessen Redaktør Markedsrapporten Kernen i markedsrapporten er porteføljeforvalterens beretning. Det er her, vi kommer ind i forvaltningens maskinrum, hører om aktuelle ændringer i porteføljerne og læser om forvalternes analyse af udvalgte selskaber. Vi vurderer, at beretningen er relevant og aktuel ikke blot for vores egne kunder men også for andre interesserede. Derfor vil vi bestræbe os på, at den danske markedsrapport får en stor udbredelse. Har du spørgsmål, forslag til forbedringer eller kommentarer, er det bare at tage kontakt. cje@skagenfondene.dk

5 aktuelt 5 Risiko og aflønning SKAGEN og selskabsledelse Dårlig selskabsledelse kan være ødelæggende for en virksomhed. SKAGEN følger opmærksomt med i porteføljeselskabernes corporate governance for at varetage investorernes interesser bedst muligt Ledelse af et selskab omfatter forholdet mellem alle interessenter såsom aktionærer, bestyrelsesmedlemmer, ansatte og daglig ledelse. Regler for forholdet mellem et selskabs interessenter har eksisteret lige så længe, som der har været virksomheder til. God selskabsledelse kan styrke den generelle tillid til et selskab og dermed i det lange løb forøge værdier til fordel for alle interessenter. Tilsvarende kan dårlig ejerledelse i det lange løb være ødelæggende for en virksomhed. Holder øje på investorernes vegne Beslutninger omkring corporate governance har særlig betydning for SKAGEN Fondene, idet vores målsætning er at give kunderne bedst muligt afkast for den risiko, de påtager sig. Vores hovedfokus er derfor, at alle aktionærer skal behandles ens, og at selskabets ledelse arbejder på aktionærernes vegne. Porteføljeforvalterne kan gå i direkte dialog med et selskab, når det ses nødvendigt for at reducere risiko og forøge mulighederne for afkast i fondene på vegne af fondenes investorer. Problemer med ejerledelse udgør også en vigtig del af den grundanalyse, som vores porteføljeforvaltere udfører i forbindelse med alle investeringer. Porteføljeforvalterne leder efter undervurderede, upopulære og underanalyserede selskaber med udgangspunkt i vores investeringsfilosofi. SKAGEN kan udmærket investere i virksomheder med ringe corporate governance, hvis de opfylder investeringsfilosofien og dermed udgør en god investeringsmulighed. I så fald må der være påviselige tegn på, at det aktuelle selskab søger at ændre adfærd. Giver generelt vores stemme SKAGEN er ikke aktivistaktionær, men vi vil engagere os både alene og som del af en gruppe, når det er nødvendigt for at varetage investorernes interesser. SKAGEN stemmer generelt ved alle generalforsamlinger. Forvaltningsselskabet søger at fungere som en aktiv og ansvarlig aktionær på investorernes vegne, og det omfatter blandt andet brugen af stemmeret. I tilfælde hvor det drejer sig om kontroversielle sager, vil vi yde dem særlig opmærksomhed. Som en del af vores arbejde med corporate governance udnævnte SKAGEN i 2008 en ansvarlig i porteføljeafdelingen med fokus på opfølgning på ejerskabsudøvelse. Vi tror, at det vil betyde et forbedret fokus i vores arbejde. Branchestandarder Retningslinjerne for corporate governance for fondsforvaltere i Norge hidrører fra fondsbranchens organisation, Verdipapirfondenes forening (VFF). VFF s retningslinjer blev vedtaget allerede i 2003 og er i overensstemmelse med Norsk anbefaling for eierstyring og selskapsledelse, udarbejdet af Norsk Utvalg for Eierstyring og Selskabsledelse (NUES). Denne betænkning søger at afklare aktionærers, bestyrelsers og sagsbehandleres respektive roller ud over kravene i norsk lovgivning. For SKAGEN er det disse dokumenter, som udgør fundamentet for vores syn på og holdning til corporate governance. Dertil kommer, at SKAGEN er medlem af den europæiske fondsbranches organisation EFAMA og derfor også ser grundigt på dens anbefalinger og regler. Dokumenteret udøvelse Ansvaret for corporate governance ligger i SKA- GEN AS hos forvaltningsselskabets bestyrelse. Bestyrelsen delegerer ansvaret videre til den administrerende direktør, som igen delegerer det videre til den enkelte porteføljeforvalter. Bestyrelsen holdes løbende orienteret og modtager desuden hvert år en rapport om det seneste års corporate governance-sager. Rapporten bliver gennemgået, inden en fornyet delegering af ansvaret bliver foretaget. Som investor kan man også følge med i SKA- GENs udøvelse af corporate governance. I tilfælde, hvor SKAGEN benytter sin stemmeret i opposition til et selskabs siddende ledelse, bestyrelse eller valgkomite, vil det blive rapporteret på vores hjemmeside

6 6 aktuelt Vemodigt farvel til det norske sprog Trofaste investorer i Danmark får nu chancen for at sige farvel til den norske udgave af SKAGEN markedsrapporten. Ændringen sker dog ikke uden vemod. Jo mere man arbejder med det norske sprog, jo mere kommer man til at sætte pris på det. Vi ved fra vores kunder her på SKAGEN-kontoret i Danmark, at man efter en kortere tilvending som dansk investor læser de norske vendinger uden den helt store vanskelighed. Og i det norske sprog kan der ofte ligge en særlig blanding af ydmyghed, gejst og selvtillid, som er vanskelig at få med i en dansk oversættelse. Vist kan det kræve tilvending, at den regnskabsmæssige balance omtales som ejendelsbasen. Og vendinger i aktiemarkedet omtales som når markederne snur. Værdien af et selskab omtales ofte som prislappen. Og så videre. Som oversætter oplever man norsk som et rundt og varmt sprog. De norske sætninger er meget anderledes end de danske. De har en anden rytme og andre ordstillinger, som giver en særlig norsk sprogtone, siger Johan Ibsen, indehaver af Adverbium Tekst og korrektur. SKAGEN Fondene har sine rødder i Stavanger på vestlandet i Norge, hvor vi slog dørene op i I dag er vi aktive i alle nordiske lande og har også en betydelig kundebase i Storbritannien, Holland og andre dele af kontinentaleuropa. Men hovedsædet ligger fortsat i Norge. Adverbium Tekst og korrektur har blandt andet arbejdet for SKAGEN Fondene med oversættelse af tre årsrapporter fra norsk til dansk, siden vi åbnede det danske kontor i december Som dansker oplever man, at børnene starter i skolen med at stave på norsk, inden de når frem til dansk? Det kan jeg genkende. På norsk kalder vi det sjokolade, på dansk er det latinske bibeholdt i stavemåden chokolade. Nordmændene oplever indimellem dansk stavemåde som arrogant og opstyltet. Det talte sprog lyder forskelligt, men på skrift er det snarere to dialekter af det samme, ikke to helt forskellige sprog, siger Johan Ibsen. Sprogfællesskabet på skrift betyder, at de bedste norske romaner og skuespil er skrevet på dansk. Det er en sandhed, som vores kolleger i det stolte land mod nord helst glemmer. Men sandt er det alligevel. Det moderne gennembrud fra 1870 gav Danmark blivende værker af Herman Bang, Henrik Pontoppidan og I.P. Jacobsen. Den litterære fest var iscenesat af kritikeren Georg Brandes, der blev en europæisk samlende skikkelse for nybruddet. Fra norsk til dansk fra 1880 til nu Holde bakkekontakt bevare jordforbindelsen Juling prygl Okke os Dokke jer Sint vred, arrig Molefunken hænge med mulen Guffent ufedt Smikløye super sjovt På YouTube: Nordmænd tager tykt gas på dansk sprog (anbefalet): watch?v=s-moy8vuebk Norsk managementkonsulent: watch?v=nfqecg7ezmo Nordmændene mødte ham også; akkurat som nu drog de til København, når de havde noget ekstra at vise frem. Både Ibsen og Bjørnson udkom på dansk, mens vestlandets Alexander Kielland blev en populær og skattet gæst hos forlaget Gyldendal, inden Knut Hamsun kom til og overstrålede dem alle. Litterært er der ikke noget at komme efter for danskerne, nordmændene huskes bedst. Kielland læses stadig på vestlandet i Stavanger, hvor SKAGEN Fondene har sit hovedsæde. Kiellands hovedværk fra 1880 om en handelsslægt i udvikling og forfald, Garman & Worse, er skrevet på dansk og kan den dag i dag læses med stort udbytte. Allerede dengang var der dialektforskelle, og en supplerende ordliste bagerst i den danske udgave holder læseren i hånden. SKAGEN Fondene i Danmark og Adverbium vil i den danske markedsrapport forsøge at bevare de ovennævnte norske kvaliteter, samtidig med at vi gør teksterne mere tilgængelige for et dansk publikum og behandler særskilt danske emner på en konstruktiv facon. Ris og ros modtages med tak. Hytte på Lofoten. Foto: Heidi Widerøe/Bloomberg Business New cje@skagenfondene.dk

7 men hvem er medforvalterne? aktuelt 7 Nå kan du kjøpe andeler på internett! 1. november lanseres de nye internett-sidene til SKAGEN Fondene. De har et nytt utseende, og skal være et mer komplett tilbud til våre kunder, med fyldig informasjon om alle våre fond og de markeder og selskaper de opererer i. Det helt nye er at det nå er mulig å kjøpe andeler i fondene direkte på nettet, og se på hva dine andeler er verdt. En sikker måte å kjøpe fond på. samt en spesifikasjon av hvor mye av dette som er kjøpt i år. Tjenesten er utviklet av Verdipapirsentralen (VPS), og Fra dette bildet kan du velge å se nærmere på dine transaksjoner i fondene, eller kjøpe fond. sikkerheten er godt ivaretatt. For å sjekke verdien av andelene dine eller kjøpe fond, må du taste inn brukernavn og passord. Med den nye nettjenesten er det enkelt å kjøpe fond og All informasjon blir sendt kryptert, og du må logge deg av holde seg oppdatert om utviklingen i fondene og egne VPS-tjenesten før du ser på resten av internett-tilbudet vårt. andeler. Med internett-tilgang kan du nå oss når det passer Slik sikrer du deg at informasjonen du har hentet fram ikke deg, hver dag - når som helst. er tilgjengelig for andre som bruker PC-en. Som kunde i SKAGEN Fondene vil du i disse dager motta et brev fra oss som forteller mer om dette tilbudet. Gå inn på de nye hjemmesidene våre fra mandag 1. november. Vi er takknemlig for gode råd og vink som kan gjøre sidene våre bedre send oss gjerne en e-post og fortell Ved å skrive inn brukernavn og passord, får du først se en hva du synes om de. Hjemmesidene vil være i kontinuerlig beholdningsoversikt over dine andeler i SKAGEN Fondene. utvikling, vi håper du vil like endringene. Øverst i skjermbildet vil du se total verdi per sist kjente kurs, Se hva andelene dine er verdt - hver dag om du vil! SKAGEN FONDEN Markedsrapport INNHOLD Klikk på pil for å komme direkte til siden du ønsker å lese. Bruk piltaster opp/ned for å bla fram og tilbake. 2 Kommentar Hvorfor SKAGEN Fondene tilbyr brede aksjemandater 3 Avkastnings- og risikomålinger Lukk dokumentet 1 Mars Kvinner kan Bli med på temamøter for kvinner om sparing. 6 Medforvalterne Alle aksjefondene har en markedsrapport NUMMER 1 MARS 2009 SKAGENFONDENE.NO LES PORTEFØLJEFORVALTERNES BERETNING PÅ SIDE 14 Bare svarte natta? Lyspunkter, finnes de? Ja, så absolutt. Stimulansepakkene er nå på Aftenbøn Utsnitt. Av Anna Ancher, en av Skagenmalerne. Bildet tilhører Skagens Museum. 4 Nyheter: Du taper på banksparing Aksjemarkedet har steget kraftig siste året. Hva nå? 5 Nyheter: SKAGEN Fondene inngår distribusjonsavtale med sparebanker SKAGEN Fondenes huskeregler 6 Nyheter: Kundeservice er oppdatert og hjelper deg! Fortsatt godt aksjeklima - men verdifokus er sentralt 8 Tid for skatt Slik sjekker du selvangivelsen din. 10 Sparetips i urolige tider Tips og tommelfingerregler for fondssparing. Det gunstige investeringsklimaet fra 2003 fortsatte inn i det nye året. Inflasjonen i den industrialiserte verden er nesten fraværende, og de globale rentene vei inn i økonomien, og effekten merkes, sakte men sikkert. De økonomiske nøkkeltallene er fremdeles svake, og en varig oppgang i aksjemarkedene kan ikke ventes før det kommer positive signaler fra realøkonomien. SKAGEN Vekst målt mot Oslo Børs Totalindeks og vårt avkastningsmål. 1. desember oktober 1999 SKAGEN Avkastning og Brix obligasjonsindeks. 8. august oktober 1999 Handle fondsandeler på nettet like lett som å bruke nettbanken 8 Porteføljeforvalternes beretning 16 Portefølje SKAGEN Vekst 18 Portefølje SKAGEN Global holder seg rekordlave. Og, selskapene leverer generelt sett bedre resultater enn forventet. Men en rekke selskaper mener vi begynner å få ukritisk høye prislapper. Fokus på verdier og forutsigbar inntjening tror vi blir viktig fremover. Se porteføljeforvalternes beretning på side Klikk her! Når kommer inflasjonen? Blir det verdens store deflasjonsland, Kina, som blir en sentral bidragsyter til at prisene i vesten begynner å tikke oppover igjen? Side 8. Klikk her! 20 Portefølje SKAGEN Kon-Tiki 22 Portefølje rentefondene En renteoppgang i USA kan komme brått En oppskriving av asiatiske valutaer, med den kinesiske i spissen, og fall- SKAGEN Global relativt til Morgan Stanley Verdensindeks i NOK og USD. 8. august oktober 1999 SKAGEN Høyrente og korte statsobligasjoner. 8. august oktober 1999 Markedsrapport nr. 5 - oktober 99 Velkommen til informasjonsmøte Nå er høstens møter klar, sett av en dag og kom og møt oss! Påmelding innen Dato Klokken 20 Kristiansand Hotel Caledonien Tirsdag på telefon Torsdag Haugesund Rica Maritim Hotel, Lille Maritim Tirsdag på telefon Torsdag Trondheim Britannia Hotel, Møterom 4 Mandag på telefon Ålesund Brosundkvartalet, Lorkenesgaten 3 Onsdag Fredag på telefon Stavanger Stavanger Forum, ved Siddishallen Mandag Tirsdag på telefon Torsdag Oslo Meglerstuen Najaden, Norsk Sjøfartsmuseum Torsdag Tirsdag på telefon Fondsrangering Vekkelsesmøter på Østlandet SKAGEN Fondenes Oslokontor 26 Blankett for kjøp av andeler i SKAGEN Fondene ende betalingsoverskudd i Asia, vil øke forventningene til inflasjon samt redusere etterspørselen etter amerikanske rentepapirer. Resultatet kan bli en brå renteoppgang i USA. Side 10. Klikk her! SKAGEN Fondene Stavanger Fondsforvaltning AS Telefon Kundeservice Telefaks E-post kundeservice@skagenfondene.no BEATE BREDESEN 36 Lar selskapenes bokførte verdier svinge Stavanger Skagen 3, Torgterrassen (5. etasje), postboks 160, 4001 Stavanger Bergen Foreningsgaten 3, 5015 Bergen Oslo Parkveien 12, 0350 Oslo NB! Medarbeiderne på våre kontorer utenfor Stavanger er ofte på kundebesøk. Det betyr at kontorene ikke alltid er betjent. Det kan være fornuftig å avtale møte på forhånd. Ålesund Myrabakken Næringssenter, 6010 Ålesund Trondheim Kongensgate 8, Merkursenteret, 7011 Trondheim K UNS T E N Å BRUK E SUNN FORNUF T Grundige beretninger og skæve indfald Markedsrapporten har altid været et omdrejningspunkt for SKAGENs kommunikation. Et kig tilbage i tiden viser, hvordan både vi og rapporten har udviklet sig. Den danske markedsrapport, som du nu sidder med i hånden, er endnu et skridt i udviklingen og internationaliseringen af SKAGEN Fondene. Med introduktionen af en dansk rapport udgiver vi nu syv gange årligt en fuldt opdateret markedsrapport på norsk, svensk, engelsk og dansk. Den første markedsrapport efter lanceringen af SKAGEN Vekst i december 1993 er på blot syv sider. Navnet for selskabet bag fonden var dengang ikke SKAGEN men det mundrette Stavanger Forvaltning. Der er ikke nogen billeder, men forsiden er den prydet af et vandrende par med æsel i ørkenen, der skimter en flække i det fjerne. It s Christmas. I m pregnant, God knows how. And now you tell me you forgot to book a room. Terrific! Vi har altid været glade for tegninger. Kernen i markedsrapporten i 1993 er porteføljeforvalternes beretning, som er forfattet og underskrevet af Kristoffer Stensrud. Han har til gengæld skrevet fem sider i samme overskuelige format som i dag, hvor han også er pennefører og drivkraft på forvalternes tekst, naturligvis i samarbejde med et i dag velvoksent investeringsteam. I 1999 holder vi fortsat markedsrapporten på et begrænset antal sider, nu suppleret med tegningsblanketter og mødeindkaldelser. Opsætningen er børstet af med rasterfarver, og på forsiden tager vi hul på det, der siden blev en stor succes i Norge: investering i fondene direkte via internettet og den norske Verdipapirsentralen (VPS). Det er en facilitet, som man den dag i dag ikke kan få i en dansk investeringsforening, hvor man fortsat må handle via sin bank. I 2004 anvender vi fortsat tegninger i vores markedsrapport. I dag er de stort set væk og erstattet af grafer, billeder, faktabokse og gengivelser af Skagensmalernes værker. Antallet af fonde er vokset til fem, og sidetallet til det, vi kender. Strålende resultater i fondene gennem en årrække har givet SKAGEN adgang til rangeringer hos analyseselskaberne Morningstar, Wassum og Standard & Poor s, og de mange stjerner er sat op i et skema. Norsk selvironi har det fortsat med at snige sig ind i teksterne sammen med de mange tegninger således inviterer vi ikke til kunde- men vekkelsesmøter på Østlandet. I 2009 er formatet stort set uforandret, men antallet af sprog er vokset fra et til fire, som ovenfor beskrevet. Visuelt tilstræber vi et magasinformat, der har skelet en smule til det engelske tidsskrift The Economist. Især i Sverige vurderes det positivt af kunder og samarbejdspartnere, at vi ikke længere kommunikerer i et trykt avisformat, spækket med tegninger og billeder, men har tilstræbt et mere afdæmpet udtryk. Blandt SKAGENs kommunikationsspecialister bidrager mange nu på tværs af landegrænser til at skrive en god markedsrapport. Porteføljeforvalterne er som altid ansvarlige for at levere et investeringsindhold, som er second-tonone; mens blandt andre redaktørerne Jonas A. Eriksson, Michael Metzler fra Stockholm og Tore Bang og Ole-Christian Tronstadt fra Oslo som erfarne finansjournalister sikrer en konsistent form og altid skarpe analyser. Internationalt udsyn og elegant sprog finder man i den engelske udgave, der har Parisa Kate Lemaire og Trygve Meyer som ansvarlige. I Danmark bidrager nu undertegnede Christian Jessen, der er økonomisk uddannet og har arbejdet en årrække som finansjournalist på Dagbladet Børsen og Berlingske Tidende og Søren Risager Rasmussen, hvis vel flydende pen er kendt i finanssektoren. Vi skal gøre vores bedste for at holde niveauet fremover.

8 8 Nyheder Stabil østriger i SKAGEN GLOBAL Kartonvirksomheden Mayr-Melnhof er med en klar forretningsmodel, stærk økonomi og en dominerende position godt rustet til at skabe værdi i fremtiden og rummer flere af ingredienserne i SKAGENS investeringsfilosofi. Mayr-Melnhof er en verdensførende fabrikant af karton fremstillet af genbrugspapir. Virksomheden er desuden Europas største producent af foldbar karton, som blandt andet benyttes til levnedsmiddelemballage. Støt udvikling gennem konjunkturer Selskabets to forretningsområder karton og emballage har forskellige egenskaber i konjunkturcyklussen. Kartonafdelingen er en cyklisk og konjunkturafhængig virksomhed, hvis salg tidligt daler i en lavkonjunktur som den nuværende. Omvendt gælder det, at når konjunkturen er for opadgående, så vender efterspørgslen tidligt i denne gren af virksomheden. Virksomhedens anden gren, emballagen, har en mere jævn udvikling gennem konjunkturerne, idet størstedelen af kunderne består af store multinationale forbrugsvareproducenter. Det kan i forenklet form forklares med, at efterspørgslen på morgenmadsprodukter er ret stabil uanset konjunkturen. Forskellen er ofte, at man skifter fra dyrere til billigere produkter. Mayr-Melnhof fabrikerer foldbar karton til alle prissegmenter, det vil sige lige fra kendte mærker som Kellogg s til billigere mærker. Selskaber som Nestlé og Danone er mellem de øvrige større multinationale kunder. Styrke på trods af konjunkturnedgang Kartonafdelingen rammes nu i lighed med konkurrenterne af lavkonjunkturen, blandt andet i kraft af lavere kapacitetsudnyttelse. Den overkapacitet, som i øjeblikket findes i branchen, tvinger mindre succesfulde og finansielt svagere konkurrenter til at reducere den samlede produktionskapacitet. Et relativt set stærkere selskab som Meyr-Melnhof kan til en vis grad modvirke den lavere kapacitetsudnyttelse ved hjælp af prisstigninger, hvilket er lykkedes for virksomheden i kraft af størrelsen og en loyal kundebasis. Den seneste prisstigning blev gennemført efteråret Konjunkturnedgangen har også sat omkostningerne på genbrugspapir under pres. Det begunstiger Mayr-Melnhof, idet indkøbet af det genbrugte papir udgør hen ved 30 procent af Mayr-Melnhofs omkostninger. Den østrigske karton producent Mayr-Melnhof er verdensledende, og er godt rustet til at skabe værdi fremover. Foto: Mayr-Melnhof Strategisk position En konservativ indstilling til kapitaludnyttelse og intenst fokus på omkostninger har bidraget til et stærkt balanceregnskab med en soliditet på 64 procent. Selskabets nettobeholdning på cirka 190 millioner euro, lige over 1,4 milliarder kroner, ligger meget belejligt i en krisetid og gør en fortsat finansiel fleksibilitet mulig. Et igangværende og eventuelt endnu mere omfattende opkøb af aktier bidrager for eksempel til et godt direkte afkast for investorerne.

9 Nyheder 9 Mayr-Melnhofs kartonmaskiner anvender genbrugspapir og overholder et lavt CO 2 -udslip og det er i samklang med selskabets fokus på bæredygtig udvikling. Det er lykkedes Mayr-Melnhof at bevare en førende position i forhold til konkurrenterne i kraft af den størrelse, selskabet har opnået. Kartonvirksomheden er kendetegnet af lav vækst med høje indtrængningsbarrierer i kraft af høje kapitalomkostninger. En kartonmaskine til genbrugsfiber koster et sted mellem 2 og 3 milliarder kroner og det skal tilføjes, at det er 18 år siden, en sådan maskine er blevet fabrikeret i Europa. Selskabet drager også nytte af sin geografiske spredning med omkring ansatte i 15 lande. Forretningsområdet MM Packaging, dvs. emballageafdelingen, står for et stykke over halvdelen af selskabets salg og har højere marginaler end kartonafdelingen MM Karton. Emballagegrenen vokser hurtigere end markedet, og kunderne ligger inden for forbrugsrettet industri såsom levnedsmiddel, medicin og konfekture. Mayr-Melnhofs netværk af fabrikationsenheder giver en unik og konkurrencestærk fordel, idet det ikke er økonomisk holdbart at transportere foldbart karton over en radius på 500 kilometer. Selskabet har 28 fabrikationsenheder og producerer cirka 650 tusind tons om året. Det kan sammenlignes med en af de større konkurrenter Dutch Van Genechten, som har ni enheder. Kunderne foretrækker desuden at arbejde med nogle få leverandører, som kan medvirke til at effektivisere og udvikle flowet. Mayr-Melnhofs ambition er at blive en one-stop-shop med fuld geografisk dækning for de store internationale kunder. Cirka 70 procent af omsætningen ligger i Vesteuropa, resten hovedsagelig i Østeuropa, men også Nordafrika og Mellemøsten. Selskabet er sammenlagt hen ved tre gange så stort som den nærmeste konkurrent inden for kartonfabrikation. Disse stordriftfordele er meget vigtige for at sikre omkostnings- og til en vis grad marginalforspringet i forhold til konkurrenterne. Erhvervelses- og tilvækstmuligheder Mayr-Melnhof har mulighed for at indtage en ledende rolle i konsolideringen af den fragmenterede emballagebranche. Det er først og fremmest en ekspansion østpå mod vækstmarkeder og hurtigtvoksende brancher, som er på dagsordenen. Virksomheden følger kort sagt sine kunders markedspenetration. Mayr-Melnhof har været historisk fremgangsrigt i sine erhvervelser uden langtrukne og omkostningsfyldte processer. Den seneste erhvervelse var en andel på 60 procent af det tyrkiske emballeringsselskab Superpak. Forretningsområdet karton er domineret af nogle få store fabrikanter, derimellem de for svenskerne velkendte Stora Enso og Holmen, og det er ensbetydende med begrænsede erhvervelsesmuligheder. Ikke uden risiko Et selskab af denne art vil sandsynligvis ikke blive det stærkeste i porteføljen, men et af de mere stabile. Nettobeholdningen på cirka 1,4 milliarder kroner kan sættes i forhold til selskabets børsværdi, som i skrivende stund ligger på over 8 milliarder kroner, det vil sige cirka 17 procent. Porteføljeforvalteren i SKAGEN Global Filip Weintraub anslår, at selskabet er undervurderet, blandt andet i kraft af aktivernes efteranskaffelses- og forsikringsværdi. Efter at Mayr-Melnhof kom i SKAGEN Global i sensommeren 2008, har aktien overgået det østrigske ATX-indeks med cirka 25 procent. Selskabet udviste en lavere modtagelighed over for den almindelige negative børsudvikling i efteråret Der er naturligvis risici forbundet med dette selskab, i lighed med alle andre i aktiemarkedet. En risiko er, at vi vil se en meget langtrukken konjunkturnedgang, hvis virkninger ligger et stykke frem i tiden, idet forbruget af levnedsmidler og andre nødvendige varer traditionelt plejer at være det, man sidst sparer på. Selskabets ejerforhold borger for stabilitet; 65 procent af ejerskabet ligger hos Mayr-Melnhof-familien, som har meddelt, at de er langsigtede ejere. Men erfaringer med tidligere porteføljebeholdninger viser, at familiekontrollerede selskaber kan føre til interessante forandringer i ejerstrukturen. Det koncentrerede ejerskab kan også udgøre en investeringsrisiko, idet likviditeten kan hæmmes ikke desto mindre påvirker dette ikke selskabets udvikling og resultat, og det er altid det afgørende i den sidste ende. Michael Gobitschek Institutionelt salg og analyse SKAGEN Fondene i Sverige meg@skagenfonder.se

10 10 porteføljeforvalternes beretning Verdensøkonomien kan overraske Flere aktivitetsindikatorer er vendt og signalerer, at det værste kan være ovre for verdensøkonomien. Vi tror fortsat på lav global vækst i 2009 og I flere lande ser vækstmulighederne dog væsentlig bedre ud end for bare kort tid siden. Erfaringerne fra de sidste paradigmeskift i 1974, 1982 og 2002 viser, at indhentningen kan blive stor og betydelig. Både i realøkonomien og i aktiemarkederne. Et pludseligt skift i inflationsforventningerne kan hurtigt ændre den globale rentestruktur. Da den vestlige verden er mere gældsat og afhængig af lave renter end for tre år siden, vil effekten blive desto større. Den historiske fremgang for aktiemarkederne de seneste to måneder skete på baggrund af dyb skepsis. Vores bedste fond er steget godt 50 procent fra den absolutte bund i november De næste 50 procent bliver tungere og mere risikofyldte. Vores tre kanariefugle lange statsobligationsrenter, volatiliteten i aktiemarkederne og rentespreads kvidrer imidlertid højere end længe KANARIEFUGLENE ER BEGYNDT AT KVIDRE USA Generic 10 Yr JP Morgan EMBI VIX Volatilitet MSCI EM (NOK) Mar 07 Jun 07 Sep 07 Dec 07 Mars 08 Juni 08 Sep 08 Dec 08 Mars Kilde: Bloomberg Risikoappettiten er vendt tilbage: De lange renter i USA er steget, svingningerne i aktiemarkedet er aftaget og renteforskellen til vækstmarkederne er godt på vej ned

11 porteføljeforvalternes beretning 11 Stærkt både absolut og relativt Den seneste markedsrapport fra primo marts nåede bunden for denne gang. I aktiemarkederne, ikke for markedsrapporten. De seneste to måneder har både absolut og relativt set været meget gode for vores aktiefonde. SKAGEN Kon-Tiki gjorde med et afkast på 30,9 procent den største fangst, mens SKAGEN Vekst og SKAGEN Global steg henholdsvis 24,0 procent og 19,3 procent. Vækstmarkedsindekset steg med 27,9 procent, Oslo Børs Hovedindeks 20,7 procent, mens verdensindekset steg med 14,6 procent i perioden. I år har alle aktiefondene indtil nu givet et positivt afkast. De seneste fem års gennemsnitlige årlige afkast er også kommet op på et behageligt niveau, både målt absolut og relativt i forhold til konkurrerende placeringsmuligheder for investorerne. Også obligationsfondene har haft en god periode i et vanskeligt markedsklima. SKAGEN Tellus har haft et bedre afkast end sit referenceindeks. Global økonomi Bliver grønne spirer til grønne enge? Nøgletallene for årets første kvartal var grim læsning og en bekræftelse af, at verdensøkonomien i de tre foregående kvartaler har oplevet et historisk fald i aktiviteten. De seneste måneder har en række centrale lande desuden haft negativ inflation. Ikke så underligt set i lyset af det dramatiske prisfald på råvarer i 2008 og den betydelige ledige kapacitet i virksomhederne. Flere af de seneste ugers forventningsindikatorer peger på en stabilisering af aktivitetsfaldet, stærkest i de globale vækstmarkedslande med Kina i spidsen. Det er desuden klart, at de lande, som i eftersommeren 2008 gik ind for fuldt tryk med stimulanspakker og rentenedsættelser, hurtigst har oplevet en stabilisering af økonomien, og i en del tilfælde også økonomisk vækst. Dele af de globale ejendomsmarkeder viser også større aktivitet, og tidlige indikatorer for varetransport viser en vis vækst. I en række lande har privat og offentligt forbrug holdt sig højere end ventet. Det ser ud til, at kreditkrisen først og fremmest slog igennem som tilpasninger hos virksomhederne, med reduktion af lagre og fald i investeringerne. Dele af denne proces ser nu ud til at være slut, og det giver automatisk et løft i produktion og transport. Milj USD Lys i sigte: Efter at eksport volumen er faldet kraftigt siden sommer, er der nu tegn på en vending. Dette er tydeligst i Kina. Fortsat lav vækst Økonomer strides om, hvorvidt vi står foran en ny periode med vækst, eller om de strukturelle problemer i de globale kreditmarkeder fortsat giver nulvækst, så langt øjet rækker. Vi tror fortsat, at den globale vækst bliver lav både i 2009 og I flere områder ser vækstmulighederne imidlertid væsentligt bedre ud end for bare kort tid siden. Det gælder især globale vækstmarkeder, som har tilstrækkelig finansiel rygrad og lav udenlandsgæld. Den hårde rentepolitik i årene 1980 til 1982 dræbte inflationsudviklingen fra de foregående to årtier. I de to efterfølgende år 1983 og 1984 var væksten i økonomien rekordhøj. Den uden sammenligning mest gigantiske støtteoperation i verdensøkonomien, som vi nu oplever, kan få en tilsvarende effekt. En ekstrem tilførsel af likviditet, nulrente og stærk offentlig intervention i økonomien er meget stærkt skyts. Mens kampen mod inflationen tidligt i 80 erne var ledsaget af kraftfulde liberaliseringer af økonomien, ser vi nu øget regulering i stedet. Produktivitetsvæksten, som dengang fandt sted, gentager sig næppe. EKSPORTEN STIGER Jan 07 Juli 07 Jan 08 Juli 08 Jan 09 Kilde: Reuters EcoWin % Brent oil Tyskland Copper Japan Råvarer STABILISERING AF RÅVAREPRISER Wheat Endnu ikke raskmeldte Råvarepriserne styrtdykkede sidste halvår i fjor, og faldet er uden sidestykke i moderne tid. En kombination af først overspekulerede markeder og siden en ekstrem flugt fra risiko skabte faldet. De seneste måneder har vi set en udjævning og derefter igen stigende priser. En række råvarepriser med aftalt levering i fremtiden ligger skyhøjt over dagens priser. Har udbud og efterspørgsel i realøkonomien sendt råvarepriserne i bund, eller skyldes prissignalerne penge fra finansielle investorer, som søger afkast? Vi er bange for, at det sidste er tilfældet. Lagerbeholdningerne af vigtige råvarer forøges kraftigt i realøkonomien som følge af den store forskel mellem dagspriser og fremtidspriser (spot- versus futures-priser). Et lavt renteniveau gør alternativomkostningen lav. En stabiliseringsfaktor er, at mange producenter har lagt deres ekspansionsplaner på is. Indtil videre. Starten på en opgang? Nedgangen i både råvarepriser og fragtrater er fladet ud efter sommerens pludselige fald Kina Baltic Dry Bulk Index CRB Commodities USA Milj USD Dec 05 Jun 06 Dec 06 Jun 07 Dec 07 Jun 08 Dec 08 Apr % Kilde: Bloomberg

12 12 porteføljeforvalternes beretning De officielt tilgængelige lagertal for børshandlede metaller stiger fortsat. Det samme gælder olielagrene, selv om OPEC tilsyneladende gør, hvad de kan for at ændre denne trend. Historien har vist, at OPEC-medlemmerne er super pragmatiske, og at penge i dag er mere værd end penge i morgen for dem. Dagens prisniveau for råvarer varierer stærkt, men gennemsnitsprisen ligger på linje med niveauet de seneste to årtier. Dog med undtagelse af de store bølger, vi så fra efteråret 2007 til sensommeren 2008 (se illustration). Råvarer blev solgt ekstremt ned i eftersommeren sidste år, og vi hælder nu mest til, at vi er på vej ind i en fase, hvor priserne normaliseres. Men det betyder ikke nødvendigvis, at vi får et nyt boom, så hurtigt efter at de var overspekulerede. En svækket tillid til pengesystemet har dog ført til en øget interesse for guld. Vi udelukker ikke, at dette er en trend, som vil fortsætte, men det er på ingen måde noget afklaret spørgsmål. Summa summarum: Vi må se en reel bedring på efterspørgselssiden, før vi kan give grønt lys for råvarer som sektor. Investeringsstrategi Væksten kan overraske Ny stærk mistillid til det amerikanske bankvæsen og frit faldende forventningsindikatorer på den økonomiske aktivitet førte til bundnoteringer i marts. Det er interessant at se i bakspejlet, at hverken råvarepriser, volatilitet i aktiemarkederne, rentespreads eller udviklingen i de globale vækstmarkeder har bekræftet denne bund. Vores såkaldte kanariefugle, som signaliserer fare, er derfor fortsat i live (se illustration). Eftersommeren 2008 var beslutningstagerne paralyserede. Men afstanden derfra til annonceringen og gennemførslen af vinterens kraftfulde stimulanstiltag er betragtelig. Forventningerne i vinter og eftersommeren var, at vi for første gang siden 1930 erne ville se et forbrugsledet fald i aktiviteten. Indtil nu har dette ikke været tilfældet. Det, vi nu har set, er en klassisk lagerog investeringscyklus, som sandt nok har haft usædvanligt voldsomme proportioner. % Rekordstore beløb: Midler i pengemarkedsfond i forhold til børsværdien (S&P 500) har nået rekordniveau, men er begyndt at vende tilbage til aktiemarkedet Tager de bekymrede fejl? En stabilisering af forventningsindikatorerne har udløst det historisk kraftige opsving, vi har set de seneste par måneder i de globale aktiemarkeder. Den store drivkraft bag opsvinget har været den enorme likviditet, som er blevet sprøjtet ind i kapitalmarkederne. Mere brændstof til aktieraketten kan i tiden fremover komme fra de enorme midler, som har været bortglemt i pengemarkedsfonde og garanterede bankindskud. Kan dette aktieopsving fortsætte i et mere langsigtet perspektiv, og hvad er de største risikofaktorer fremover? Konsensus har læst og påskrevet, at vi nu vil få en langsom fremgang i verdensøkonomien. Oven på kreditkrisen er forbrugerne endnu mere forgældede, og centralbankerne skal på et eller andet tidspunkt have de penge tilbage, som de har anvendt til at stimulere økonomien. Konsensus er muligvis for bekymret. Erfaringerne fra de seneste paradigmeskift i 1974, 1982 og 2002 viser, at indhentningen kan blive stor og betydelig. Både i realøkonomien og i aktiemarkederne. Kina har også denne gang vist vejen. I en stor styret økonomi er det fortsat muligt at kontrollere forbrugere og selskabers adfærd. Effekten på verdensøkonomien er mærkbar i dag som i Heroverfor står den nagende mistillid til, at vestlige beslutningstagere endnu en gang har måttet ty til billig kredit og kunstige stimulanser, for at forbrugsvæksten fortsat skal eskalere. Risikoen ligger på rentesiden Den største risiko for økonomien fremover er udviklingen for rentebærende værdipapirer. Det afgørende er, om tilliden til det internationale pengesystem kan opretholdes i sin nuværende form. Et pludseligt skift i inflationsforventningerne kan hurtigt ændre den globale rentestruktur. Den vestlige verden er endnu mere gældsat og afhængig af lave renter end for tre år siden, og derfor vil effekten blive desto større. Vores obligationsfonde er i den henseende unikke, eftersom de i stor udstrækning har investeret i inflationsbeskyttede statsobligationer. MANGE PENGE PÅ SIDELINJEN I USA Dec 05 Jun 06 Dec 06 Jun 07 Dec 07 Jun 08 Dec 08 Apr 09 % 60 Kilde: Goldman sachs Aktiefondene har som efter tidligere nedture vist god evne til at genvinde tabt terræn. Vores investorer bliver med andre ord belønnet for, at vi holder os til vores investeringsfilosofi. Investering i lavt værdiansatte ejerandele i gode selskaber vil over tid give os et godt afkast. Det gælder om at holde sig væk fra popularitetssyndromet og tænke på reelt afkast mere end indeksafkast. De seneste to måneders historiske fremgang i aktiemarkederne er sket på baggrund af den Tror på inflation igen: Den amerikanske centralbankchef Ben Bernanke har sænket renterne til rekordlave niveauer. Nu er der tegn på at pengepolitikken begynder at få en vis effekt. I den seneste tid er de lange amerikanske renter steget og risikoen for deflation er aftaget. dybeste skepsis. For SKAGENs bedste fond har dette givet et afkast på godt 50 procent fra den absolutte bund i november De næste 50 procent bliver tungere og mere risikofyldte. Af Kristoffer Stensrud

13 p o r t e f ø l j e f o r va lt e r n e s b e r e t n i n g 13 Afkast SKAGEN global Hidtil i år 2008 ternational og Kyocera. Der var størst negativt fortegn ved Hannover Re, Nestlé, Bunge, Total Access Communication og Osaka Sec. dramatisk konsolideringsfase med Fiat i førersædet, som også giver strategiske muligheder for Peugeot. SKAGEN Global 10,2% -44,6% MSCI Verdensindeks 2,9% -37,8% Porteføljeforvalter Filip Weintraub Godt for investorerne Der skulle ikke mange stabile makrotal og acceptable rapporter fra ledende selskaber til, før markedet forstod, at verden heller ikke går under denne gang trods dårlig økonomi. Kombineret med et betydelig oversolgt aktiemarked, førte det til et af de kraftigste opsving i det globale aktiemarked i moderne tider. De seneste par måneder har derfor været meget behagelige for vores fond SKAGEN Global. En generelt stigende optimisme blev kraftigt forstærket af gode regnskaber for fondens porteføljeselskaber med et par undtagelser som altid. I flere af selskaberne, som overraskede markedet positivt, havde vi i begyndelsen af 2009 øget positionerne til attraktive priser. SKAGEN Globals investorer har været disciplinerede nok til at sidde stille i båden under den værste storm, og har faktisk øget investeringerne de seneste seks måneder. Som forvalter af fonden takker jeg personligt for denne tillid. Comeback til Samsung og LG De største bidragydere i marts og april var Samsung Electronics, LG Corp, Eletrobras, Pride In- 4,5 3,5 2,5 Long Term Average 2,1 1,5 0,5 BILLIGSTE BØGER Global P/BV Kilde: Citibank Lav værdiansættelse: Forholdet mellem selskabernes aktiekurser og værdien af selskabernes bogførte egenkapital har været på historisk lave niveauer, langt under det historiske gennemsnit. Under de seneste ugers børsopgang er det dog gået noget op. 4,5 3,5 2,5 2,1 1,5 0,5 De relativt stærke sektorer er kapitalgoder, IT og finans. Stabile forbrugsgoder, medicin og tele var relativt svage. Inden for energi solgte vi os ned i Petrobras og øgede investeringen i naturgasproducenten Mariner Energy, som blev omtalt i forrige markedsrapport. Vi øgede vores investering i BP, som overraskede med lavere omkostninger og tal over forventning. BP synes at have fået styr på sin raffinaderidivision og vil forøge sin produktion i år. Inden for materialer købte vi mere i Mayr-Melnhof (se side 8) og fordoblede på svage dage for guldprisen vores investering i Harmony Gold. Guldselskabet er dog fortsat en ganske lille investering i fonden. Betydelig større i Bunge og Comcast Kapitalgoder var periodens branchevinder med mange gode nyheder, og vi foretog en del ændringer i selskabsvalget. På den mindre gode side kom Bunge med svage tal. Lagerkorrektionen inden for gødning i Brasilien og den interne jordbrugscyklus, vi har observeret siden september i fjor, har taget længere tid end forventet. Baseret på prisen på sojabønner er der ingen grund til at tro, at det ikke retter sig i løbet af året. Vi har forøget investeringen i Bunge betydeligt. Vore traditionelle kapitalgodeselskaber som Siemens, Kone, Tyco Electronics og Tyco International leverede alle tal langt over forventningen. Ordrebøgerne var overraskende stabile. Siemens fortsætter med at skære i sine omkostninger med gode resultater til følge. De er desuden fortsat med at sælge divisioner fra for at optimere porteføljen af selskaber. Vi har i den seneste tids kraftigt stigende marked valgt at reducere vores investering i Siemens og Tyco Electronics, mens posten i Tyco International er forøget. Comcast rapporterede tal i slutningen af april, som var langt bedre end i fjor. Selskabets store omkostninger til udbygning af sit netværk for at kunne levere bredbånd, telefoni og mere media on demand er faldende, og samtidig er de gennemsnitlige indtægter per abonnent vokset med otte procent. De frie pengestrømme er fordoblet i perioden sammenlignet med for et år siden, til nu 1,35 mia. amerikanske dollar (svarende til 7,6 mia. danske kroner). Vi forøgede investeringen i selskabet betydeligt. Mere bil og bioteknologi Vi har øget investeringen i medieselskapet TVB samt gennemført en lille forøgelse af positionen i Peugeot. Den vestlige bilindustri står foran en Biovitrum er et ungt svensk biotekselskab, som udgør en lille investering i fonden. Selskabet har gode eksisterende produkter, et par lovende projekter og gennemfører desuden en strategisk ændring, som sætter øget fokus på distribution. Det kapitalstærke svenske holdingselskab Investor har i den senere tid købt sig op til at blive den største aktionær i Biovitrum, hvilket forbedrer selskabets mulighed for succes. Vi besluttede at følge med og købte flere aktier i selskabet til samme pris som Investor. En bedrift i Korea Inden for finans øgede vi investeringen i Cheung Kong Holdings og Kinnevik og reducerede Korean Reinsurance, hvor vi tredoblede pengene. Sammenlignet med anden finans de seneste år er dette en bedrift. Korean Reinsurance er veldrevet og har en lys fremtid, men værdiansættelsen begynder efter vores opfattelse at være på den optimistiske side. Vi har fortsat stor tro på Samsung Electronics. Vi ser nu klare, positive signaler fra både mobilsalg, LCD-salg samt en stabilisering af priserne for memory chips. Det underbygger vores opfattelse af, at markedet prisfastsætter selskabet alt for lavt, og vi har derfor købt os betydelig op i Samsung Electronics, som igen er blevet den største investering i porteføljen med en vægt på otte procent. Selskabet rapporterede gode tal for første kvartal og var fondens bedste bidragyder i perioden (se i øvrigt bagsiden). Investeringsfond måtte sælge Den største aktionær i den amerikanske forsyningsvirksomhed Calpine er en investeringsfond, hvis investorer trækker penge ud. Markdet forventer derfor et kommende salg af Calpine-aktier, som vi vurderer er årsagen til, at aktiekursen ikke er stærkere pt. Fonden har gennemført et salg af én samlet position af aktier, og vi benyttede anledningen til at øge vores investering med en million aktier til en pris under købskurs. Det forbedrede klima i finansmarkedet er ikke et tegn på, at verden igen er problemfri, men at vi muligvis står over for mindre problemer end tidligere antaget. Selv efter den seneste tids kraftige aktieopsving er der fortsat mange undervurderede selskaber, som har leveret en god værdiskabelse. Det kommer de også til i de kommende år. Yderligere information om fonden, se side 18-19

14 14 P O R T E F Ø L J E F O R VA LT E R N E S B E R E T N I N G Afkast SKAGEN kon-tiki Hidtil i år 2008 SKAGEN Kon-Tiki 28,4% -48,0% MSCI Emerging Markets 23,7% -51,0% Porteføljeforvalter Kristoffer Stensrud Tre milliarder i værdiskabelse De seneste to måneder har både absolut og relativt givet en meget stærk udvikling for SKA- GEN Kon-Tiki. Fondskursen er steget med 30,9 pct. mod emerging markets-indeksets 27,9 pct. Verdensindekset er steget med 14,6 pct. i perioden. Det samlede afkast i fonden i 2009 er nu også kommet op på et meget tilfredsstillende niveau. For os er det forbløffende at opleve, at en relativt stor global vækstmarkedsfond fortsat kan skabe et højt merafkast på så kort tid. Den totale værdiskabelse i perioden var på hele tre milliarder norske kroner efter fratræk af 89 millioner norske kroner i tilskrevne honorarer. Dette er den største absolutte og relative værditilvækst på så kort tid i fondens syvårige historie. Vi har forventet, at stabiliseringen i aktiemarkedet ville komme først i de globale vækstmarkeder, som kommenteret i tidligere rapporter. For første gang siden 2005 er de globale vækstmarkeder blevet handlet med rabat. Nedsalget i vækstmarkederne i fjor repræsenterede højst en flugt fra risiko og et behov for øjeblikkelig likviditet blandt investorerne, snarere end rationelle værdibaserede investeringsbeslutninger. Index USA Euro-området TILLIDEN BEGYNDER AT KOMME TILBAGE Japan Januartallene for eksport og økonomisk aktivitet var mildt sagt forfærdelige, specielt i eksportafhængige Asien. Oven på nytårsfesten ser det ud til, at både aktivitet og humør gik brat i vejret. Forventningsindikatorerne stabiliserede sig, og kreditpolitikken var meget ekspansiv. Skattelettelser og valutasvækkelserne i 2008 gav både intern og ekstern stimulans i mange vækstmarkedslande. Kvartalstallene fra økonomierne og selskaberne har siden bekræftet vendepunktet. Det blev dog ikke bekræftet, at bunden for de globale aktiemarkeder var nået, hverken af rentedifferencer eller råvarepriser. Tabere blev vindere De bedste bidragydere var ikke overraskende store tabere i fjor som Samsung Electronics og LG Electronics. Som tidligere påpeget opstod der heller ikke denne gang depressionsstemning blandt forbrugerne, og selskaberne overgik elegant analytikernes depressive forventninger. Det russiske forbrugskonglomerat Sistema hvor vi forøgede investeringen drastisk i vinter var også en vinder, ligesom det amerikanske olieefterforskningsselskab Pride. Det mest opmuntrende var måske, at tre nytilkomne selskaber fra eftersommeren 2008 OGX Petroleum, Standard Chartered og Banrisul alle kom ind på topti-listen over selskaber med bedst afkast i perioden. Standard Chartered og Banrisul løftede arven fra sidste års banksucces, brasilianske Banco Nossa Caixa. De har alle tre vores klassiske tre U er som kendetegn Undervurderede, Underanalyserede og Upopulære i aktiemarkedet. Brasilianske Eletrobras har i flere år været en god bidragyder. Selskabet fortsætter sin gode udvikling, men er stadig upopulært i aktiemarkedet. Der var kun enkelte negative bidragydere, og beløbene var små. Den eneste, som er værd at nævne, er vores gamle traver Pivo Lasko, som oplevede politiske begrænsninger ved salget af sin ejerandel i Sloveniens ledende supermarkedskæde. Jan 07 Juli 07 Jan 08 Juli 08 Jan 09 Kilde: Reuters EcoWin Mere positive indkøbschefer: I de store regioner er fremtidstroen blevet bedre, her i form af indkøbschefernes indeks. Dette er tydeligt i vækstmarkederne, med Kina i spidsen Kina Index Forbrug upopulært og misforstået Vi fastholdt strategien med at reducere marginale investeringer og koncentrerede os om vores kommende vigtigste temaer: vækstmarkedsforbrugeren og de upopulære og misforståede selskaber. Efter en vild, men rentabel rejse med tørlast til søs solgte vi os ud af Golden Ocean. Posterne i Shipping Corp. of India, Banco Nossa Caixa og Lighthouse Caledonia forsvandt også ud af porteføljen. Vi reducerede positionen i det polske raffinaderiselskab PKN Orlen, japanske Toyo Kanetsu, China Travel og China Oilfield. Sidstnævnte købte katten i sækken ved overtagelsen af Awilco Offshore og er i skrivende stund helt ude af porteføljen. Vi investerede ikke i nye selskaber i perioden, men forøgede investeringen væsentligt i DRD Gold, tyrkiske Tekfen Holding, Sabanci, Aksigorta og Bank Asya, samt de russiske forbrugsrelaterede selskaber Sistema, X5 og EFES International. Kinesiske forbrugere har det også overraskende godt. Vi foretog større køb af aktier i Great Wall Motor og China Shineway Pharma. Vi måtte som sædvanlig også have lidt flere aktier i LG Electronics og Samsung Electronics. Satser på russiske forbrugere Vores strategi med at øge fokus på forbrugerne i vækstmarkederne og på upopulære og misforståede selskaber har ført til en reduceret beholdning af råvare- og konjunkturafhængige selskaber i porteføljen. Rusland begynder direkte og indirekte, set i forhold til geografi, at nærme sig en overvægt i forhold til indeks. Ikke fordi vi tror på stigende råvarepriser, men som følge af at forbrugsorienterede selskaber blev overdrevent stigmatiseret i den seneste nedtur i aktiemarkederne. Vi arbejder fortsat med systematisk risikoreduktion og opretholder en koncentreret portefølje. Andelen af aktier i kinesiske banker, telekommunikation og forsikring er lav, både absolut og relativt i forhold til andre vækstmarkedsforvaltere. Vi har desuden ingen russiske energi- og ressourceselskaber den politiske risiko er høj, og begrebet corporate governance er et ikke-tema. Det område, hvor 80 procent af verdens befolkning bor, og 50 procent af verdens produktion finder sted, udgør kun 15 procent af børsværdierne. Efter vores skøn har det seneste år vist, at de bedste muligheder ligger her også de kommende syv år. De første syv år fejrer SKAGEN Kon-Tiki i disse dage. Yderligere information om fonden, se side 20-21

15 P O R T E F Ø L J E F O R VA LT E R N E S B E R E T N I N G 15 Afkast SKAGEN vekst Hidtil i år 2008 SKAGEN Vekst 23,4% -54,2% Oslo Børs hovedindeks 25,9% -62,7% Porteføljeforvalter Kristian Falnes Historisk god måned Med et afkast på hele 15,4 procent blev april en af de bedste måneder i den 16 år lange historie i SKAGEN Vekst. Det er specielt glædeligt, at fondens norske aktier i april udviklede sig bedre end Oslo Børs Hovedindeks, og at de globale aktier gjorde det væsentligt bedre end verdensindekset. Hidtil i år er SKAGEN Vekst steget med 23,4 procent, hvilket er 2,5 procentpoint mindre end Oslo Børs Hovedindeks. Fondens norske aktiebeholdning, som altid udgør mindst halvdelen af fonden, er siden årsskiftet steget en smule mindre end Oslo Børs, mens de udenlandske aktier er steget klart mere end verdensindekset. hvilket svarer til en lille reduktion af topti-koncentrationen siden årsskiftet. Undervurderede selskabsobligationer De største positive bidragsydere i april har været RCL, Pride International, Bonheur og Eletrobras. De største negative bidrag kom fra Hurtigruten, Bunge, TGS Nopec og Aska Pharma. Hidtil i år er de største positive bidrag kommet fra Pride International, Petrobras, RCL og Solstad Offshore. Afkastet er trukket ned af Chiquita Brands, Pfizer, I.M. Skaugen og Stolt-Nielsen. Siden vi offentliggjorde den seneste markedsrapport ved udgangen af februar, er vi fortsat med at investere i undervurderede virksomhedsobligationer i selskaber, hvor vi også har ejerinteresser og er trygge ved den fundamentale analyse. Vi har fordoblet vores obligationsinvestering både i RCL (27 % i forventet, årlig effektiv rente og 5 år til udløb) og Norwegian Property (25 % i forventet, årlig effektiv rente og 1 år til udløb). Desuden har vi investeret i en obligation udstedt af I.M. Skaugen med halvandet år til udløb. Baseret på vores kostpris giver den en forventet, årlig effektiv rente på godt 32 procent. Ved udgangen af april var 4,2 procent af SKA- GEN Vekst investeret i virksomhedsobligationer og konvertible obligationer, som efter vores vurdering giver et attraktivt forhold mellem risiko og afkast. smart spekulant i de globale kapitalmarkeder, med betydelige ejerinteresser i andre finansinstitutioner, til at være en normalt fungerende lokal sparebank. God udgang af Roxar Vi valgte at afhænde vores aktier i Roxar, da amerikanske Emerson offentliggjorde et bud på selskabet. Vi fik ligeledes en kompensation for Roxar-aktier, vi solgte i november i fjor til FMC Technologies, ved at få udbetalt den fulde difference mellem salgskursen og Emerson-buddet. Vores konvertible obligationer i Roxar havde desuden en klausul om ret til at sælge til kurs 101 ved ejerskifte. Vi har udnyttet denne ret. Specielt en andel obligationer købt i januar 2009 til kurs 68 har derfor været en god investering for vores investorer. Selv om tegningskursen i Roxar i sommeren 2007 var noget højere end budkursen fra Emerson, har investeringen i perioden været særdeles god sammenlignet med de allerfleste selskaber i olieservicesektoren. I forbindelse med Qatar Telecoms bud på dele af Indosat valgte vi at sælge så meget, vi kunne, af Indosat til en kurs, som på det aktuelle tidspunkt var omkring 50 procent højre end børskursen. Boliden har i år været blandt de største kursraketter i Skandinavien, og vi har valgt at reducere positionen i dette selskab. Kursudviklingen i selskabet virker lige kraftig nok, sammenlignet med udsigterne for selskabets indtjening. Ved udgangen af april var 53 procent af fondens midler placeret i norske aktier, resten var godt spredt globalt. Kontantandelen var 1,9 procent. Valutapositionen, som vi beskrev i den seneste markedsrapport, er holdt tilnærmet uændret de seneste to måneder. Omkring syv procent af fonden er placeret i træk på valutakonti, hovedsageligt i amerikanske dollar. Modposten er et tilsvarende bankindskud i norske kroner. Fondens ti største investeringer udgjorde ved udgangen af april i alt 28,4 procent af fonden, USA Vekstmarkedsindeksen OSLO BØRS VENDER TIDLIG Ingen nye selskaber De seneste to måneder har vi valgt ikke at tage nye selskaber i fonden, men beholdningen er øget i Bonheur, Kverneland og Telenor. I forbindelse med en emission af et grunnfondsbevis i Sparebanken Øst (en særlig ejerform i norske sparebanker) valgte vi at fordoble vores ejerandel. Selv om vi, i lighed med Kredittilsynet, er kritiske over for den måde, banken har været drevet de seneste år, finder vi banken attraktivt værdiansat under følgende forudsætning: at den reducerer sin risikoprofil og omlægger sin strategi fra at prøve at være en Oslo Børs Europa Kilde: Bloomberg Stærk børsfremgang: Historisk har Oslo Børs fulgt vækstmarkederne tættere end de udviklede markeder. Det ser også ud til at være tilfældet denne gang Kan blive et meget godt aktieår Selv om mange aktiekurser i den senere tid er steget betydeligt, mener vi, at værdiansættelsen af vores selskaber er meget lav, baseret på hvad der kunne forventes af indtjening fra selskaberne fremover samt på værdien af deres bogførte egenkapital. En katalysator for børsfremgang har været en gryende makroøkonomisk optimisme, baseret på at flere afgørende indikatorer er begyndt at pege opad. Vi vurderer desuden, at markedet for virksomhedsobligationer er i bedring. Risikopræmierne er reduceret, og samtidig har vi observeret, at det har været muligt for selskaberne at udstede betydelige obligationslån. Det kan være et første tegn på, at bankmarkedet igen kan begynde at fungere mere normalt. Vi forventer, at kreditmarkedet vil blive normaliseret mod slutningen af året, med banker, som så har både vilje og evne til at servicere gode projekter og solide låntagere med nye kreditter. Hvis det sker, kan den gode udvikling, vi har oplevet i aktiemarkederne den seneste tid, blive begyndelsen på et forhåbentlig meget godt aktieår. Yderligere information om fonden, se side 22-23

16 16 Det globale rentemarked: Der bliver ikke deflation Vil prisniveauerne blive sænket, nu hvor verdensøkonomien er i recession? Skal den industrialiserede verden gennem en langvarig deflationsperiode? Eller vil den voldsomme indsprøjtning af penge betyde stor risiko for øget inflation? Hvad man mener om dette, har betydning for, hvilke obligationer der bør investeres i. Vi tror mest på sidstnævnte mulighed og har investeret i inflationsbeskyttede statsobligationer. Japansk myte Nogle af dem, som frygter deflation, henviser til det, som skete i Japan, efter at ejendomsboblen bristede i begyndelsen af 90 erne. Den japanske deflation er imidlertid en myte. Deflation vil sige, at prisniveauet sænkes. Som figuren viser, er det snarere prisstabilitet end Index Indeks STABILE PRISER I JAPAN deflation, der kendetegner Japan. Forbrugerprisindekset (FPI) var,7 i marts. 15 år forinden lå det på,8. 0,1 procents deflation på 15 år er selvfølgelig ingenting. Det er mindre end et typisk månedsudsving i FPI. Prisniveauerne ligger ikke i aflåst sideleje. Heller ikke i Japan. FPI sprang tre procent op i 1997, for derefter at falde en smule frem til foråret Prisniveauet strøg så igen til vejrs sidste forår, men røg atter tilbage om efteråret. Bevægelighed i FPI vil per definition sige, at der har været mindre hændelser med inflation og deflation. Disinflation er ikke deflation Den seneste bølge i japansk KPI skyldes altovervejende energipriserne og er set i de fleste industrilandes forbrugerprisindekser Små svingninger: Forbrugerpriserne har stort set ikke rokket sig de seneste 15 år i Japan PRISERNE FLADER UD I USA OG EURO-OMRÅDET USA (v.s) Euro-området (h.s) Lav inflation: Prisstignings takterne er dæmpet. Mest i USA, hvor priserne faktisk er faldet på det seneste. Index Kilde: Reuters EcoWin Indeks Kilde: Reuters EcoWin Olieprisen pressede FPI op i eurozonen og USA i foråret 2008, og den årlige stigning i FPI fór op på 5,6 procent i USA og 4,0 procent i Eurozonen. Da olieprisen faldt sidste efterår, sænkedes FPI også. Dermed mindskedes den årlige stigning i FPI. Det er kun i USA, at denne volatilitet har givet negativ årlig stigning. Forbrugerpriserne i USA var i marts 0,4 procent lavere end for et år siden. I de andre OECD-lande har der kun været tale om et fald i den årlige stigning i FPI disinflation. Vi tror, at det også bliver ved det. Ser vi bort fra de volatile energi- og madvarepriser, er indtrykket, at prisstigningen forbliver ganske stabil. Kerneinflationen var i april på 1,8 procent i USA, og 1,5 procent i Eurozonen. Det samme mønster ser vi i Skandinavien. Den årlige stigning i FPI mindskes, men den underliggende trendstigning i FPI er så at sige uændret og ligger tæt ved inflationsmålet. Kast et blik på pengemængden Vi tror, at risikoen for øget inflation i enkelte lande er stor et stykke tid endnu. Og hvorfor tror vi nu det, når verden brydes med recession? De store centralbanker kæmper i øjeblikket indædt mod netop recessionen. Alle midler tages i brug for at pumpe flere penge ind i økonomien. Hvis denne politik lykkes for dem, så nedgangstider vendes til opsving, og bankerne vågner op til dåd igen, vil der under alle omstændigheder blive en kraftig stigning i den pengemængde, som er i omløb ude i økonomien. Og al erfaring siger, at kraftig stigning i pengemængden med tiden også giver høj inflation. Nu kan det godt være, at centralbankerne skifter retning i tide, hæver den ledende rentesats og nedskalerer sine balancer, så man undgår en kraftig stigning i inflationen. Vi er imidlertid ikke så sikre på, at det bliver tilfældet. Det kan blive meget svært at få strammet op i tide med kras nok lud. Vi tror især, at problemerne kan blive store i USA. Så derfor har vi det godt med at eje inflationsbeskyttede amerikanske statsobligationer, både i SKAGEN Tellus og SKAGEN Avkastning.

17 P O R T E F Ø L J E F O R VA LT E R N E S B E R E T N I N G 17 Afkast SKAGEN tellus Hidtil i år 2008 SKAGEN Tellus 2,4% -2,0% Lehman Indeks 1,0% 16,2% Ud af Peru med gevinst Efter at vores kursmål blev nået, solgte vi os helt ud af en peruansk statsobligation med lang løbetid. Den har aldrig været en stor investering i porteføljen, men vi tjente gode penge i Peru, både som følge af fald i den lange rente og gennem en styrkelse af den peruanske valuta sôlen mod euroen. Vi fik med andre ord udbytte af begge vores investeringsfilosofis hoveddrivere: international konvergens i realrenter og prisniveau. Bekendtgørelse Historisk afkast er ikke garanti for fremtidigt afkast. Fremtidigt afkast vil blandt andet afhænge af markedsudviklingen, forvalterens dygtighed, fondens risiko samt omkostninger ved tegning og forvaltning. Afkastet kan blive negativt som følge af kurstab. Der er ingen købsomkostninger i vores aktiefonde. Det årlige forvaltningshonorar for SKAGEN Vekst og SKAGEN Global er 1 % per år + variabelt forvaltningshonorar. I SKAGEN Vekst fordeles afkastet over 6 % per år 90/10 mellem fondens investorer og forvaltningsselskabet. I SKAGEN Global fordeles værdiudvikling bedre end MSCI verdensindeks målt i norske kroner 90/10 mellem fondens investorer og forvaltningsselskabet. I SKAGEN Kon-Tiki er forvaltningshonoraret 2,5 % per år plus/ minus variabelt forvaltningshonorar. I SKA- GEN Kon-Tiki fordeles værdiudvikling bedre end MSCI vækstmarkedsindeks målt i norske kroner 90/10 mellem fondens investorer og forvaltningsselskabet. Samlet belastet forvaltningshonorar per år kan dog ikke overstige 4 procent af den gennemsnitlige forvaltningskapital. Ved dårligere værdiudvikling end MSCI vækstmarkedsindeks målt i norske kroner fordeles differencen 90/10 mellem fondens investorer og forvaltningsselskabet. Samlet belastet forvaltningshonorar per år kan dog ikke blive mindre end 1 procent af den gennemsnitlige årlige forvaltningskapital. SKAGEN Global og SKAGEN Kon-Tiki kan belastes af variabelt forvaltningshonorar, selv om fondens afkast har været negativt, så længe fonden har haft bedre procentuel værdiudvikling end sit referenceindeks. Omvendt kan fonden give positivt afkast, uden at belastes af variabelt forvaltningshonorar, så længe fonden ikke har haft bedre procentuelt afkast end referenceindekset. Fast forvaltningshonorar beregnes dagligt og belastes kvartalsvis. Variabelt forvaltningshonorar beregnes dagligt og belastes årligt. I SKAGEN Tellus er der ingen omkostninger forbundet med køb og salg af andele. Der er heller ingen begrænsninger for udtag. Årligt forvaltningshonorar er 0,8 % for SKAGEN Tellus. Investors afkast kan påvirkes af omkostninger, som skabes af andre handelspartnere uden for vores kontrol. For en detaljeret beskrivelse af omkostningerne m.m. henvises til det komplette og det forenklede prospekt. Det kan fås ved henvendelse til SKAGEN Fondene eller på Porteføljeforvalter Torgeir Høien Godt forår SKAGEN Tellus har haft to gode forårsmåneder. Marts gav et afkast på 1,7 procent, mens april bidrog med 3,9 procent. Starten på året var ikke stærk, så afkastet er indtil nu i år 2,4 procent, mens referenceindekset er steget 1,0 procent siden nytår. Marts og april viste tegn på forbedring af verdensøkonomien. Aktivitetsindikatorerne ser ud til at være vendt, og der er nyt liv i handelsstrømmene mellem landene. På den baggrund blev risikospreads reduceret i de internationale kapitalmarkeder. Investorernes risikovilje og -evne blev forøget, og det betød en behagelig ændring af prisfastsættelsen af obligationerne i porteføljen. Vi benyttede anledningen til at hente gevinst i visse papirer og indkøbe nye, mere attraktivt prisfastsatte obligationer. Baspunkt Investeringerne i Mexico og Tyrkiet gav også fonden et godt resultat. Vi reducerede vores eksponering i begge disse markeder og desuden vores beholdning af korte eurodenominerede statspapirer. Nye markeder Vi har benyttet ledige midler til blandt andet at investere i en sydafrikansk statsobligation. Vi har tidligere investeret i Sydafrika, men gik ud til dels som følge af øget politisk usikkerhed. Den nuværende investering er motiveret af en tro på, at den lange rente vil gå ned, og at valutaen vil blive styrket. Den sydafrikanske rand er en guldvaluta, og vi tror, at udsigterne til markant højere inflation i nogle af de store OECD-økonomier i de kommende år vil tvinge både guldprisen og randen i vejret. Så denne investering er ikke valutasikret. Vi er desuden gået ind i New Zealand, Colombia og Japan. I eurozonen har vi investeret i en irsk statsobligation med lang løbetid. Vi har tjent godt på vores græske obligation, og vi tror, der er mulighed for yderligere reduktion af merrenten for visse lande i euroområdet. REDUCERET RISIKOPRÆMIE I INTERBANK MARKEDET GBP Yderligere information om fonden, se side Jan 07 Apr 07 Jul 07 Okt 07 Jan 08 Apr 08 Jul 08 Okt 08 Jan 09 Apr 09 USD EUR Baspunkt Kilde: Reuters EcoWin Tilliden vender tilbage: Siden toppen i august i fjor er priserne banker betaler for at låne hos hinanden på vej mod normalisering

18 18 VæRDIPAPIRPORTEFØLJE SKAGEN global PR. 30. april 2009 Standard & Poor s kvalitativ rating Risiko Dine Penger (DP terning) Morningstar Wassum Lipper Europe 2008 Bedste Fond 10 år, Equity Global Citywire (3 års periode) nr. 114 av 604 Fondens startdato 7 august 1997 Afkast siden lancering 409,79% Gennemsnitligt årligt afkast Forvaltningskapital 14,90% 17,5 mia. DKK Antal andelsejere 736 Tegningsprovision 0% Indløsningsprovision 0 % Forvaltningshonorar 1,0 % pr. år + 10 % af afkastet ud over referenceindekset Mindste tegningsbeløb Kr Fondsinformation SK AGEN Global En verden af muligheder Aktiefonden SKAGEN Global investerer i undervurderede, underanalyserede og upopulære aktier i diverse brancher over hele verden. Målet er at opnå det bedst mulige afkast for den risiko, kunden tager. HHHHH NAV SKAGEN Global Værdipapir 0 SKAGEN Global 800 Verdensindeks (NOK) 20 % årlig geometrisk avkastning historisk kursudvikling skagen global Antal Købsværdi NOK* Markedskurs Valuta Markedsværdi NOK* Urealisert gevinst/tab* Andel af fonden Børs ENERGI PRIDE INTERNATIONAL INC ,7 USD ,05 % New York PETROLEO BRASILEIRO PREF ADR ,98 USD ,88 % New York NABORS INDUSTRIES LTD ,21 USD ,02 % New York MARINER ENERGY INC ,38 USD ,74 % New York BP PLC ADR ,46 USD ,60 % New York POLSKI KONCERN NAFTOWY ORLEN SA ,58 PLN ,59 % Warszawa BP PLC ,82 GBP ,31 % London FOREST OIL CORP USD ,30 % New York I alt Energi ,49 % Materialer MAYR-MELNHOF KARTON AG EUR ,08 % Wien SVENSKA CELLULOSA AB-B ,5 SEK ,06 % Stockholm CIA VALE DO RIO DEL DOCE PREF ADR ,73 USD ,92 % New York KWS SAAT AG ,95 EUR ,61 % Frankfurt GRUPO MEXICO SAB DE CV ,85 MXN ,52 % Mexico TERNIUM SA ,41 USD ,51 % New York HARMONY GOLD MINING ADR ,32 USD ,51 % New York CLIFFS NATURAL RESOURCES INC ,06 USD ,45 % New York VOTORANTIM CELLULOSE ADR ,74 USD ,34 % New York SMÅPOSTER ,19 % I alt Materialer ,18 % KAPITALgoder, SERVICE OG TRANSPORT BUNGE LTD ,01 USD ,67 % New York SIEMENS AG ,57 EUR ,63 % Frankfurt LG CORP KRW ,55 % Seoul TYCO INTERNATIONAL LTD ,76 USD ,13 % New York KONE OYJ-B ,89 EUR ,76 % Helsinki BAYWA-BAYERISCHE WARENVERMIT AG ,11 EUR ,16 % Frankfurt TYCO ELECTRONICS LTD ,44 USD ,09 % New York AIR FRANCE-KLM ,47 EUR ,98 % Amsterdam FINNAIR OYJ ,43 EUR ,93 % Helsinki STOLT-NIELSEN SA NOK ,50 % Oslo Børs CMB CIE MARITIME BELGE SA ,3 EUR ,36 % Brussel BUCHER INDUSTRIES AG ,95 CHF ,35 % Zürich ENKA INSAAT VE SANAYI AS ,85 TRY ,35 % Istanbul I alt Kapitalgoder, service og transport ,44 % Cykliske forbrugsgoder PEUGEOT SA ,65 EUR ,28 % Paris COMCAST CORP ,46 USD ,13 % NASDAQ LG ELECTRONICS INC PREF KRW ,05 % Seoul COMCAST CORP ,68 USD ,96 % NASDAQ MCGRAW-HILL COMPANIES INC ,15 USD ,82 % New York TELEVISION BROADCASTS LTD ,5 HKD ,47 % Hong Kong SHANGRI-LA ASIA LTD ,46 HKD ,33 % Hong Kong SMÅPOSTER ,42 % I alt Cykliske forbrugsgoder ,46 % Godkendt til markedsføring i Referenceindeks UCITs-fond Portføljeforvalter Norge, Sverige, Danmark, Finland, Holland, Luxembourg, Island og Storbritannien MSCI Daily net $ World Index Ja Filip Weintraub Stabile forbrugsgoder NESTLE SA ,36 CHF ,50 % Zürich CHAROEN POKPHAND FOODS PLC ,32 THB ,49 % Bangkok YAZICILAR HOLDING AS ,05 TRY ,44 % Istanbul UNITED INTL ENTERPRISES DKK ,32 % København SMÅPOSTER ,30 % I alt Stabile forbrugsgoder ,04 % MEDICIN PFIZER INC ,36 USD ,79 % New York RICHTER GEDEON NYRT HUF ,57 % Budapest EISAI CO LTD JPY ,46 % Tokyo SMÅPOSTER ,38 % I alt Medicin ,20 %

19 VæRDIPAPIRPORTEFØLJE SKAGEN global PR. 30. april Værdipapir Antal Købsværdi NOK* Markedskurs Valuta Markedsværdi NOK* Urealisert gevinst/tab* Andel af fonden Børs FINANS CHEUNG KONG HOLDINGS LTD ,7 HKD ,00 % Hong Kong HANNOVER RUECKVERSICHERUNG AG ,75 EUR ,44 % Frankfurt BANCO DO ESTADO RIO GRANDE DO SUL ,15 BRL ,10 % Sao Paulo PREF KINNEVIK INVESTMENT AB-B SEK ,05 % Stockholm OSAKA SECURITIES EXCHANGE CO JPY ,04 % Tokyo SOCIETE FONCIERE, FINANCIERE ET DE PARTI ,8 EUR ,81 % Paris CIPATIONS (FFP) ASYA KATILIM BANKASI AS ,53 TRY ,79 % Istanbul JAPAN SECURITIES FINANCE CO JPY ,71 % Tokyo ALBARAKA TURK KATILIM BANKASI AS ,39 TRY ,67 % Istanbul ABERDEEN ASSET MANAGEMENT PLC ,32 GBP ,60 % London HACI OMER SABANCI HOLDING AS ,1 TRY ,59 % Istanbul IRSA SA GDR ,8 USD ,27 % New York SMÅPOSTER ,42 % I alt Finans ,49 % INFORMATIONSTEKNOLOGI SAMSUNG ELECTRONICS CO LTD PREF KRW ,65 % Seoul KYOCERA CORP JPY ,64 % Tokyo SAMSUNG ELECTRONICS CO LTD GDR USD ,49 % London International HEWLETT-PACKARD CO ,98 USD ,79 % New York SAMSUNG ELECTRONICS CO LTD PREF GDR USD ,59 % London International SMÅPOSTER ,29 % I alt Informationsteknologi ,46 % TELEKOMMUNIKATION BHARTI AIRTEL LTD ,75 INR ,85 % National India TOTAL ACCESS TELECOMMUNICATION PLC_ THB ,26 % Singapore MAGYAR TELEKOM PLC HUF ,83 % Budapest TELEKOMUNIKASI INDONESIA TBK ADR ,74 USD ,73 % New York PT INDOSAT TBK ADR ,05 USD ,58 % New York SMÅPOSTER ,02 % I alt Telekommunikation ,27 % Kapitalgoder 20,4% Materialer 6,1% Asien ekskl. Japan 23,0% branchefordeling Energi 10,6% Cyklisk forbrug 5,7% Fondsinformation SK AGEN Global En verden af muligheder Stabilt forbrug 7,7% geografisk fordeling Medicin 7,4% Forsyning 8,0% Finans 14,0% IT 11,5% Telekom 7,2% Sydamerika 13,1% FORSYNING CENTRAIS ELETRICAS BRASILEIRAS SA PREF ,38 BRL ,74 % Sao Paulo CALPINE CORP ,11 USD ,00 % New York CENTRAIS ELETRICAS BRASILEIRAS SA ,15 BRL ,53 % Sao Paulo I alt Forsyning ,27 % I alt værdipapirportefølje ,31 % Disponibel likviditet ,69 % I alt andelskapital ,00 % EMEA 6,0% Japan 6,6% Indre EU 17,0% Ydre EU 10,4% Norge 0,5% Nordamerika 23,4% Basiskurs per ,515 * tall i 0 NOK Ved beregning af markedsværdi pr er benyttet det senest noterede børskurs. For beregning af gevinst ved salg benyttes en gennemsnitligt kostpris metode. De 10 største investeringer i skagen global Samsung Electronics Co Ltd 7.73 % Eletrobras SA 6.27 % Nestle SA 4.50 % Pride International Plc 4.05 % Cheung Kong Holdings Ltd 4.00 % Kyocera Corp 3.80 % Pfizer Inc 3.79 % Bunge Ltd 3.67 % Siemens AG 3.63 % LG Corp 3.55 % * Fra heden nord for Skagen Udsnit. Af P.S. Krøyer Billedet tilhører Skagens Museum.

20 20 VæRDIPAPIRPORTEFØLJE SKAGEN kon-tiki PR. 30. april 2009 Fondsinformation SK AGEN Kon-Tiki Viser vej i nyt farvand* Aktiefonden SKAGEN Kon-Tiki investerer i undervurderede, underanalyserede og upopulære aktier i diverse brancher over hele verden. Mindst halvdelen af kapitalen placeres i vækstmarkeder. For at opfylde vores krav om en fornuftig sektorbalance kan op til halvdelen af kapitalen være investeret i markeder, der indgår i MSCI verdensindekset. NAV SKAGEN Kon-Tiki Værdipapir historisk kursudvikling SKAGEN kon-tiki SKAGEN Kon-Tiki Nymarkedsindeksen (NOK) 20 % geometrisk årlig avkastning Antal Købsværdi NOK* Markedskurs Valuta Markedsværdi NOK* Urealisert gevinst/tab* Andel af fonden Børs Standard & Poor s kvalitativa rating Dine Penger (DP terning) Morningstar Wassum Risiko Lipper Europe Bedste emerging markets fond, 3 år, -06, -07 Citywire (3 års periode) nr. 15 af 117 Fondetn startdato 5. april 2002 Afkast siden lancering 191,09% Gennemsnitligt årligt afkast Forvaltningskapital 16,32% 12,0 mia. DKK Antal kendte investorer Tegningsprovision 0% Indløsningsprovision 0 % Forvaltningshonorar 2,5 % pr. år +/- resultatafhængigt Mindste tegningsbeløp Kr Godkendt til markedsføring Referenceindeks UCITS-fond Porteføljeforvalter Norge, Sverige, Danmark, Finland, Holland, Luxembourg, Island og Storbritannien MSCI Daily Total Return Net Dividends $ Emerging Markets Ja HHHHH Kristoffer Stensrud Energi PRIDE INTERNATIONAL INC ,7 USD ,23 % New York PETROLEO BRASILEIRO PREF ADR ,98 USD ,43 % New York SEADRILL LTD ,6 NOK Oslo Børs 2,26 % OGX PETROLEO E GAS PARTICIPACOES SA BRL ,14 % Sao Paulo TULLOW OIL PLC ,06 GBP ,94 % London POLSKI KONCERN NAFTOWY ORLEN SA ,58 PLN ,74 % Warszawa CHINA OILFIELD SERVICES LTD ,41 HKD ,71 % Hong Kong SMÅPOSTER ,09 % I alt Energi ,54 % Materialer CIA VALE DO RIO DEL DOCE PREF ADR ,73 USD ,22 % New York FIRST QUANTUM MINERALS LTD ,15 CAD ,40 % Toronto DRDGOLD LTD ADR ,85 USD ,77 % NASDAQ RIDGE MINING PLC ,85 GBP ,43 % London SMÅPOSTER ,18 % I alt Materialer ,01 % KAPITALGODER, SERVICE OG TRANSPORT HARBIN POWER EQUIPMENT CO LTD ,89 HKD ,58 % Hong Kong ENKA INSAAT VE SANAYI AS ,85 TRY ,00 % Istanbul LG CORP PREF KRW ,66 % Seoul TEKFEN HOLDING AS ,46 TRY ,58 % Istanbul ALARKO HOLDING AS ,18 TRY ,41 % Istanbul NORWEGIAN AIR SHUTTLE ASA NOK ,37 % Oslo Børs BARLOWORLD LTD ZAR ,26 % Johannesburg SMÅPOSTER ,38 % I alt Kapitalgoder, service og transport ,23 % CYKLISKE FORBRUGSGODER LG ELECTRONICS INC PREF KRW ,43 % Seoul MAHINDRA & MAHINDRA LTD GDR ,58 USD ,73 % London International SHANGRI-LA ASIA LTD ,46 HKD ,68 % Hong Kong GREAT WALL MOTOR CO LTD ,14 HKD ,62 % Hong Kong SMÅPOSTER ,26 % I alt Cykliske forbrugsgoder ,72 % STABILE FORBRUGSGODER YAZICILAR HOLDING AS ,05 TRY ,42 % Istanbul PIVOVARNA LASKO ,9 EUR ,25 % Ljubljana MARINE HARVEST ASA NOK ,95 % Oslo Børs PZ CUSSONS PLC ,6 GBP ,77 % London EFES BREWERIES INTERNATIONAL NV GDR ,4 USD ,72 % London International PODRAVKA PREHRAMBENA IND DD HRK ,62 % Zagreb SHOPRITE HOLDINGS LTD ,07 ZAR ,62 % Johannesburg X 5 RETAIL GROUP NV GDR ,5 USD ,32 % London International EAST AFRICAN BREWERIES LTD KES ,29 % Nairobi SMÅPOSTER ,17 % I alt Stabile forbrugsgoder ,13 % MEDICIN RICHTER GEDEON NYRT HUF ,47 % Budapest HANMI PHARM CO LTD KRW ,60 % Seoul EIS ECZACIBASI ILAC VE SANAYI ,21 TRY ,76 % Istanbul CHINA SHINEWAY PHARMACEUTICAL ,74 HKD ,74 % Hong Kong SMÅPOSTER ,28 % I alt Medicin ,84 %