Kvartalsorientering 3. kvartal 2007

Transkript

1 Kvartalsorientering 3. kvartal 2007 Globale konsekvenser af det amerikanske boligmarked Forventninger Fakta fra de enkelte afdelinger INVESTERINGSFORENINGEN CARNEGIE WORLDWIDE Kunsten at vælge fra

2 Forord Kære Investor Kunsten at vælge fra Siden september har vi annonceret for Carnegie WorldWide under overskriften Kunsten at vælge fra. Fravalg giver mulighed for at bevare fokus, og hvis man vil være blandt de bedste, er det nødvendigt med en stærk fokusering. Det viser al erfaring fra succesfulde sportsfolk og erhvervsvirksomheder. Vi har i dag så mange muligheder, hvad enten det drejer sig om valgmuligheder i dagligdagen eller aktuelt på investeringsmarkederne. Derfor er det vigtigt at kunne vælge fra. På investeringsmarkedet har valget for mange private opsparere typisk været mellem obligationer og/eller aktier. De senere år er der kommet mange nye investeringsprodukter, eksempelvis strukturerede garantiprodukter, hvor gennemskueligheden ofte er lille. Inden for aktieområdet er udvalget heller ikke blevet mindre. Ser vi på investeringsforeningerne, er der i dag mere end 400 børsnoterede afdelinger i Danmark. For bare 10 år siden var der mindre end 80 børsnoterede afdelinger at vælge imellem. En af grundene til det stigende antal investeringsmuligheder er, at mange foreninger vælger at lancere nye afdelinger, som investerer i et afgrænset område, hvor udsigterne umiddelbart ser lovende ud. Siden Carnegie WorldWides start i 1990 har vi som forening fravalgt at udbyde mange afdelinger samt at have mange værdipapirer i hver afdeling. Når vi kun arbejder med få afdelinger, har vi så at sige sat alt ind på disse afdelinger. Det kræver indsigt at vælge det rigtige fra, men omvendt skaber fravalget det nødvendige fokus til at skabe attraktive langsigtede resultater for foreningens medlemmer. Det kalder vi Kunsten at vælge fra. Fravalg skaber en særlig kultur og kontinuitet Det stærke investeringsfokus i Carnegie WorldWide har skabt en særlig medarbejderkultur præget af høj motivation og sammenhold. En af fordelene ved at have få produkter er, at vi kan bevare et tæt samarbejde mellem porteføljeforvalterne. Ofte er det sådan, at hvis man har mange produkter og antallet af porteføljeforvaltere vokser, risikerer man at tabe en del af den vigtige samarbejdsånd, som gør forskellen. Der findes et kinesisk ordsprog som lyder: besøg cww.dk Vi vælger alt det fra, som ikke holder i længden INVESTERINGSFORENINGEN CARNEGIE WORLDWIDE Kunsten at vælge fra Hvis du giver mig ét æg, og jeg giver dig ét æg, har vi stadig ét æg hver. Men hvis du giver mig én idé, og jeg giver dig én idé, har vi hver to idéer! Denne generøsitet og frie idéudveksling er en del vores kultur, og den skaber et særligt sammenhold. Vi har derfor kun haft ganske få udskiftninger blandt vores porteføljeforvaltere i foreningens 17-årige levetid. Denne stabilitet giver dig tryghed som medlem. Fravalg skaber resultater Når vi ser tilbage på de historiske resultater, har vores fravalg vist sig værdifulde. Afdeling Globale Aktier, foreningens største afdeling, har i den 17-årige levetid i gennemsnit skabt 6%-point i merafkast om året i forhold til indekset. I indeværende år er resultatet 9%-point bedre. Morningstar, som vurderer de historiske resultater på tværs af de forskellige afdelinger, har givet Carnegie WorldWide den højeste vurdering blandt investeringsforeningerne i Danmark. Det understreger det unikke og værdien af at vælge fra, at have et stærkt fokus og turde at sige nej til uholdbare investeringer. Investormøder Som en uafhængig investeringsforening har Carnegie World- Wide ikke noget naturligt distributionsnetværk. På trods heraf har medlemmer i dag valgt at investere i Carnegie WorldWides afdelinger. Vi vil gerne være i dialog med dig som medlem. Traditionen tro afholder vi her til efteråret et inves tormøde i Århus, hvor du har mulighed for at møde vores porteføljeforvaltere og kunderådgivere. I år er det den 7. november. Tilmelding kan foretages på vores hjemmeside eller ved at ringe til os på telefon For at styrke dialogen endnu mere planlægger vi til foråret at udvide an- 2 Carnegie WorldWide - Forord

3 Indholdsfortegnelse tallet af investormøder med flere møder rundt om i landet. Vi vil orientere nærmere om disse møder i det nye år. Turbulent 3. kvartal Udviklingen i 3. kvartal blev præget af kreditkrisen, som har sit udspring i det kriseramte amerikanske boligmarked. Aktiemarkederne var faldende i juli og august, idet banksektoren kom under kraftigt pres på grund af de stigende tab på amerikanske boliglån. Aktiemarkederne rettede sig dog en del i anden halvdel af august og september, idet den amerikanske centralbank sænkede renten og stillede ekstra likviditet til rådighed for bankerne i et forsøg på at afværge krisen. Dette har skabt håb om, at kreditkrisen ikke fører til et sammenbrud af den amerikanske økonomi. En god aktieudvælgelse sikrede trods turbulensen et rimeligt kvartalsafkast til de fleste af foreningens aktieafdelinger. Afdeling Globale Aktier steg 2%, og dette selvom markedet målt ved verdensindekset faldt 3%. Desuden skabte afdeling Østeuropa og Danske Aktier positive afkast på henholdsvis 4% og 1%, mens afdeling Emerging Growth og Europa tabte henholdsvis 1% og 3%. I indeværende år har afdeling Globale Aktier skabt et afkast på 13%, mens en investor i verdensindekset til sammenligning har måttet nøjes med 4%. Globale konsekvenser af sommerens krise i det amerikanske boligmarked Forventninger Globale Aktier Europa Danske Aktier Østeuropa Emerging Growth Danske Obligationer Investeringsforeningen Carnegie WorldWide Afdeling Danske Obligationer Privat a conto udloddede 1 kr. pr. andel i september. Udbyttet er blevet indsat på medlemmernes konti den 25. september Du kan læse mere om udviklingen i de enkelte afdelinger samt vores syn på konsekvenserne af krisen på det amerikanske boligmarked og den afledte kreditkrise inde i kvartalsorienteringen. God læselyst! Tim Kristiansen Mikael Randel

4 Globale konsekvenser af sommerens krise på det amerikanske boligmarked Det blev en begivenhedsrig sommer, hvor vi endnu en gang så, at den finansielle verdensøkonomi hænger sammen som aldrig før. Men hvorfor er det egentlig, at faldende huspriser i USA skal kunne påvirke de finansielle markeder så markant, som vi oplevede i særligt august? Og hvilke effekter har dette på det vækstboom, der pågår i Emerging Markets med Asien i spidsen? Krisen Som beskrevet i tidligere kvartalsorienteringer har amerikanske forbrugere påtaget sig store gældsforpligtelser med sikkerhed i fast ejendom særligt de seneste 10 år. Stigende huspriser og let adgang til billige huslån gennem aggressive låneformidlere drev denne udvikling. Disse låneformidlere solgte hurtigt kreditrisikoen videre, og selv personer, som ikke normalt havde råd til eget hus, fik tag over hovedet. Andel af befolkning med ejerbolig i USA % Andel af befolkning med ejerbolig Kilde: National Association of Realtors, Census Bureau & AGE Som man kan se af figuren, er andelen af personer med ejerbolig steget kraftigt de seneste 10 år. Efter en sådan periode slår det derfor ekstra hårdt på mindrebemidlede og nye husejere, når renterne stiger, og huspriserne falder. Det er denne gruppe af husejere, som har de såkaldte sub prime lån, der løb ind i betalingsproblemer i Kreditrisikoen blev solgt videre og pakket ind i strukturer, som sidenhen endte op blandt investorer i særligt den finansielle sektor. Det ledte til en situation, hvor markedet for lån mellem bankerne frøs til. Aktørerne i dette marked blev usikre på, hvem der sad med kreditrisikoen på sub prime, tilliden forsvandt, og det såkaldte interbankmarked fungerede så dårligt, at centralbankerne i USA, Europa og sidenhen England måtte træde til og give adgang til likviditetstræk direkte hos centralbankerne. En stærkt ekspanderende bank som Northern Rock, der baserede deres udlånsvirksomhed på at finansiere sig i interbankmarkedet kunne pludselig ikke længere hente likviditet med det resultat, at Bank of England måtte gå ind og garantere bankens overlevelse. Centralbankerne med Bernanke i spidsen foretog, hvad man i biltrafikken betegner som en U-vending i august måned. Bernanke gik på rekordtid fra at være bekymret for inflation og høj økonomisk vækst i juni, til at være bekymret for recession i USA og sammenbrud i den finansielle sektor i august. Resultatet blev en massiv likviditetstilførsel og en markant rentesænkning på 0,5%-point. Asien déjá-vu? I juli måned for 10 år siden tog den asiatiske krise for alvor fart. Asien gik efterfølgende gennem en renselsesproces, hvor ejendomsmarkedet og økonomierne faldt kraftigt tilbage. Her prædikede vestlige organisationer som IMF flydende valutaer og balance på statsbudget og handel med udlandet. Den hårde afmagringskur blev fulgt og lykkedes, og en væsentlig del af verdens valutareserver befinder sig nu i disse lande i kraft af akkumulerede handelsbalanceoverskud. Resultatet af dette er blandt andet likviditeten i de statslige investeringsfonde, som vi beskrev i kvartalsorienteringen i 2. kvartal Vi venter fortsat, at en stor del af disse penge, som i dag er investeret i amerikanske statsobligationer i USD, kan ventes at blive investeret i aktiver, som man i Asien har mangel på for at understøtte de kommende års vækst. For Kinas og Indiens vedkommende er det i råvare- og fødevareaktiver, men også investeringer i en fortsat udbygning af den fysiske infrastruktur både i Asien, Mellemøsten og Sydamerika. Her findes der fortsat gode investeringsmuligheder, som vi udnytter i Carnegie World- Wides afdelinger. Mange vil påstå, at omfanget af ubalancerne i Asien for 10 år siden var lige så store som ubalancerne i særligt de engelsktalende lande i den vestlige verden i dag. Uanset at der kan stilles store spørgsmål ved, hvordan man måler graden af disse ubalancer, virker det ikke som om, at den amerikanske og den engelske centralbank og regering er parate til at gennemleve samme afmagringskur, som asiaterne måtte igennem. Løsningen for den eksisterende krise er den samme løsning, som Greenspan praktiserede ved flere tilfælde, og som også tidligere har været fulgt i USA: nemlig en kraftig lempelse af finans- og særligt pengepolitikken uden hensyntagen til valutakursen. Det paradoksale resultat kan blive, at Asien ender med at betale en stor del af nedgangen i kraft 4 Carnegie WorldWide - Tema

5 af tab på deres enorme dollarpositioner. Måske inviterer dette asiaterne til at sælge dollaraktiverne og bruge pengene på råvarer og infrastruktur, inden værdierne fordufter? Løsningen? Indtil videre har verdens aktiemarkeder taget løsningsmodellen, der bygger på fortsat ekspansion, positivt op, selvom den svage amerikanske dollar gør, at der kun har været et behersket afkast målt i danske kroner i august og september. Aktierne i Emerging Markets er steget kraftigt. Hvor likviditeten er blevet markant strammere over sommeren i vores del af verden, er der fortsat høj vækst og rigeligt med indenlandsk likviditet til investering i aktiemarkederne i særligt Kina og Indien. En svagere dollar skaber yderligere vækst i Asien, fordi flere af valutaerne her er bundet op mod dollar. Den svagere valuta understøtter eksportevnen og bidrager dermed til den økonomiske vækst. Ligeledes er det for flere aktører muligt at låne US dollar og placere disse lån i eksempelvis aktiver målt i den stigende Yuan, hvilket skaber yderligere likviditet til støtte for finansielle aktiver og boligmarkedet der. Det er vores opfattelse, at der er mere substans i den underliggende økonomiske udvikling i Emerging Markets i forhold til den udviklede del af verden. Vi ser en betydelig risiko for meget lav vækst i særligt USA. Vi har i afdeling Globale Aktier fortsat en høj vægt af investeringerne i Emerging Markets, særligt indirekte gennem ejerskab af vestlige selskaber med store aktiviteter i særligt Asien. En lille afmagringskur var nok meget sundt for den langsigtede udvikling i USA og dele af Europa, hvor huspriser og forbrugstilbøjelighed har nået historisk høje niveauer. Måske skulle vi selv følge den recept, som vi flittigt ordinerede til Asien for godt 10 år siden? Carnegie WorldWide - Forventninger 5

6 Forventninger Der er fortsat udsigt til pæn global vækst på trods af kreditkrisen. Renteforventninger 3. kvartal Kreditkrisen er ikke godt nyt for den amerikanske vækst, fordi den nu strammere kreditgivning vil forstærke og forlænge boligkrisen. Kreditkrisen øger presset på den amerikanske vækstmodel, hvor let og billig adgang til lån har ført til stigende boligpriser, som husejere via belåning af friværdien og faldende opsparing har omsat til privatforbrug. Kreditkrisen har medført, at det er meget vanskeligere at finansiere køb af en ny bolig, og da niveauet af boliger til salg er historisk højt, står en afslutning af boligkrisen ikke lige for døren. Der er således ikke længere basis for den historiske kredit- og boligdrevne vækst i privatforbruget på ca. 3%. Beskæftigelsen viser også tegn på svækkelse, hvilket også vil bidrage negativt til privatforbruget. Dog venter vi, at beskæftigelsen er tilstrækkelig høj og reallønsfremgangen er stærk nok til at sikre forsat vækst i privatforbruget. Samlet set er risikoen for en amerikansk recession dog steget. Det er dog vores forventning, at afmatningen i privatforbruget fører til lavere amerikansk vækst end tidligere antaget, men at en recession undgås, og den negative effekt på den globale vækst vil være begrænset. Det er vores opfattelse, at recessionen kan undgås på grund af den lave arbejdsløshed og en pæn reallønsfremgang samt, at virksomhederne generelt ikke har et højt gældsniveau. Endelig betyder den faldende dollar, at den amerikanske eksport får bedre vilkår. den 10-årige rente på 4,5% er realrenten på 2,5%, hvilket må betegnes som fair. Vi forventer derfor en stabil amerikansk 10-årig rente omkring de 4,5%. Den europæiske vækst er aftaget fra 3% ved starten af året til 2,5% midt på året drevet af vigende indenlandsk efterspørgsel samt en opbremsning i eksporten. Den stærke euro samt en lavere amerikansk vækst, venter vi, vil forlænge den vigende tendens ned mod de 2%. Endvidere er der tegn på, at væksten i investeringerne er kulmineret. I den positive retning trækker den flotte vækst i beskæftigelsen samt et Tyskland præget af optimisme. Vi venter, at ECB holder sin styrerente uændret på 4% i 4. kvartal. Usikkerhed i banksystemet har medført højere korte markedsrenter, hvilket sammen med den stærke euro har samme effekt som forhøjelser af centralbankens korte styrerente. Usikkerheden i banksystemet øger desuden presset på ECB, så der sikres et stabilt fungerende finansielt system. ECB vil sandsynligvis fortsat være bekymret for inflationen, ikke mindst set i lyset af seneste stigning i inflationen fra 1,7% til 2,1%, hvilket er lige over ECB s målsætning. ECB s bekymring for stigende inflation skyldes bl.a. den høje kapacitetsudnyttelse, stigende energi- og råvarepriser samt en stigende beskæftigelse med tendens til stigende lønninger. Endvidere er priserne på fødevarer stigende bl.a. drevet af hvede, mælk og kød. Omvendt holder en stigende produktivitet og høj konkurrence inflationspresset nede. Den stærke euro er også inflationsdæmpende. Alt i alt finder vi det mest sandsynligt med en gradvis normalisering af kreditkrisen. Bliver det tilfældet, så forsvinder noget af det rentefald, som flugten til sikre statsobligationer senest har medført. Samtidig øges sandsynligheden for, at ECB igen hæver sin korte styrerente, hvilket, vi venter, medfører svagt stigende europæiske obligationsrenter. Det svagere forbrug betyder, at detailleddet kan få svært ved at opretholde omsætningen, hvilket besværliggør prisstigninger. På den anden side er der fortsat et vist inflationspres, som skyldes den høje kapacitetsudnyttelse, det stramme arbejdsmarked, de stigende råvarepriser og fødevarepriser samt en tendens til stigende importpriser som følge af den svage dollar. Inflationen i USA er i øjeblikket tæt på 2%, og vi venter, som en konsekvens af de modsatrettede kræfter, at den forbliver på dette niveau i de kommende kvartaler. Disse inflationsudsigter vil formentlig give FED plads til at sænke sin korte styrerente to gange med 0,25%-point i 4. kvartal. Med en inflation omkring 2% og 6 Carnegie WorldWide - Forventninger

7 Aktieforventninger Vi har fortsat moderat positive forventninger til aktiemarkederne med fokus på selskaber, som ikke er direkte afhængige af den amerikanske forbruger. Aktiemarkederne har i skrivende stund - vel nok lidt overraskende allerede genvundet kursfaldene fra juli og august som følge af krisen på det amerikanske boligmarked. Som beskrevet under renteforventningerne tror vi, at krisen på det amerikanske boligmarked og kredittabene vil fortsætte. Dette har øget risikoen for en amerikansk recession. Omvendt ser vi dog meget lille sandsynlighed for en global økonomisk nedtur. Aktiemarkedet foruddiskonterer som regel udviklingen, og fokus er netop nu på, at FED med rentesænkningen på 0,5% signalerer politisk vilje til at sikre fortsat økonomisk vækst. Derudover er aktier - så længe indtjeningsniveauet i virksomhederne opretholdes - ikke overvurderet. Vi er positive på vækstudsigterne i Emerging Markets, herunder Asien og Østeuropa. Den amerikanske rentesænkning vil også stimulere disse økonomier, og dette på et tidspunkt, hvor væksten allerede er robust. Dette giver gode udsigter til aktiemarkederne i Emerging Markets. Investeringerne i afdeling Globale Aktier er derfor også tematisk eksponeret til Emerging Markets, dels via store globale selskaber med salg på disse markeder og dels via direkte investeringer. Vores positive forventninger til Emerging Markets giver også medvind til afdeling Emerging Growth, som i dag har ca. 35% af investeringerne i Emerging Markets, og afdeling Østeuropa. Risikoen i disse to afdelinger er dog også højere, og den fortsatte usikkerhed om kreditkrisen kan påvirke investorernes risikovillighed og dermed skabe kortsigtede udsving på disse markeder. P/E forskel på dyreste og billigste fjerdedel P/E-point P/E forskel på dyreste og billigste fjerdedel (globalt) Kilde: Economic Outlook Som det ses af figuren, har der været en kraftig indsnævring af prisforskellene på de globale aktiemarkeder gennem de seneste fem til syv år. I dag handles den dyreste fjerdedel af aktierne kun med en præmie på 7 p/e-point i forhold til den billigste fjerdedel. En af forklaringerne er, at investorerne har efterspurgt selskaber af lavere kvalitet i jagten på at opnå et højere forventet afkast. Dette har givet dagens meget ensartede prisfastsættelse. Vi tror fremadrettet, at den aktuelle kreditkrise vil få investorerne til at søge over mod store kvalitetsselskaber og dermed give disse selskaber en bedre kursudvikling end selskaber af lavere kvalitet. Dette kan eksempelvis være selskaber med lav egenkapitalforrentning, høj gældssætning eller selskaber med høj cyklisk følsomhed. Dette mønster er desuden meget almindeligt i perioder som nu med aftagende økonomisk vækst. Der er derfor generelt en høj andel kvalitetsselskaber i aktieporteføljerne. Vi har i de seneste kvartalsorienteringer fremhævet henholdsvis private equity fonde og de nye statslige investeringsfonde som vigtige nye likviditetskilder til investering i aktier. Den aktuelle krise på kreditmarkederne satte en umiddelbar stopper for gældsfinansierede virksomhedsovertagelser, og vi må forvente, at denne aktivitet fremover vil blive noget mindre end tidligere. Omvendt er der ikke noget, som tyder på, at efterspørgslen fra de statslige investeringsfonde, som beskrevet i forrige kvartalsorientering, vil blive mindre. Der er i alt ca mia. dollar i disse fonde, og nye estimater viser, at tilvæksten måske snarere er op imod mia. dollar om året i forhold til de tidligere forventninger om ca. 500 mia. dollar om året. Tilvæksten er drevet af de store betalingsbalanceoverskud i de olie- og råvarerige nationer samt landene i Asien. Alt i alt ser vi fremover derfor fortsat et rimeligt likviditetsbillede for aktier, om end vi som nævnt tidligere tror, at interessen vil samle sig om kvalitetsaktierne. Carnegie WorldWide - Forventninger 7

8 Globale Aktier Resumé 3. kvartal 2007 blev afkastmæssigt et godt kvartal for Globale Aktier. Afdelingen steg med 2,1%, mens verdensindekset faldt 2,6%. Afdeling Globale Aktier er blandt de bedste afdelinger også på helt kort sigt. Efter en sommer med store udsving på de globale aktiemarkeder, var det særligt aktier med eksponering til Emerging Markets, som kom ud som vindere. Det gælder både aktier, som direkte er noteret på børserne i eksempelvis Indien og Singapore, men også de store etablerede selskaber i vores del af verden, som har en stor andel af omsætningen i særligt Asien. Derimod betød den amerikanske boliglånskrise, at investorerne kiggede med kritiske øjne på banksektoren. Der er fortsat store kredittab, som skal afskrives i det fi nansielle system, og vi venter, at det vil påvirke særligt banksektoren i USA og UK negativt. Afdelingen har fortsat haft nytte af denne lave eksponering og fastholder en konservativ eksponering til den fi nansielle sektor. Vi foretrækker også her fi nansielle selskaber med store aktiviteter i Emerging Markets. Vi forventer, at den globale afdeling kan fortsætte de gode takter over de næste 12 måneder i kraft af vores overvægt af store globale selskaber samt vores eksponering til Emerging Markets. Placering i IFR s afkaststatistik år 3 år Antal afdelinger 50 CWW/Globale Aktier Temaer Stabil vækst 5 år 10 år Benchmark Søljen viser IFR-kategoriens (Inv.ForeningsRådet) antal afdelinger rang ordnet efter afkast i de angivne perioder. Positivt afkast i 3. kvartal trods et faldende marked Det samlede resultat for 3. kvartal var en stigning på 2,1%, hvilket var ganske tilfredsstillende, da Morgan Stanleys verdensindeks faldt 2,6%. Det var særligt den indiske bank HDFC, som bidrog markant i kvartalet. Fortsat gode udsigter for den indiske økonomi og lysten til egen bolig skaber god vækst i boligudlån i Indien til gavn for HDFC. Tøjfirmaet Esprit, som er noteret i Hong Kong, kom med endnu et fantastisk kvartalsresultat og steg med næsten 20% i kvartalet. Også en gammel kending som Nestlé havde et stærkt kvartal, drevet af et godt regnskab og meldingen om, at Nestlé vil købe mere end 10% af sine aktier tilbage de næste år. På den negative side var det primært de japanske selskaber, der klarede sig mindre godt. En fortsat svag makroøkonomisk udvikling og politisk uklarhed ledte til et svagt japansk aktiemarked, og det påvirkede også vores japanske aktier. Afdelingens aktuelle investeringsstrategi Carnegie WorldWide/Globale Aktier er bygget op omkring en kerne af store stabile vækstselskaber, som har et stabilt voksende frit cash flow. Dette kan selskaberne bruge til dividender, tilbagekøb af aktier eller attraktive investeringer. Her er Nestlé er godt eksempel med deres seneste klare melding om øget tilbagekøb af egne aktier. Denne kerne udgør i dag godt halvdelen af porteføljen og består primært af tobaksselskaber, elektricitetsselskaber, fødevareselskaber og medicalselskaber. Disse selskaber figurerer under kategorien Stabil vækst i omstående temaoversigt. Store selskaber er typisk også globale selskaber. Dermed er denne gruppe også bedst eksponeret til fortsat god vækst uden for USA i særligt Latinamerika og Asien. Afdelingens vigtigste vækstorienterede temaer er fortsat Emerging Markets (18%) og Energi (11%). Energisektoren er nu neutralvægtet, hvor vi de senere år har haft en kraftig overvægt. Vi ser bl.a. et stigende omkostningspres i sektoren. Vi har derfor nu også eksponering til olieservicesektoren, som nyder godt af de høje priser på serviceydelser. 8 Carnegie WorldWide/Globale Aktier

9 Globale Aktier Temaoversigt pr Category Killer TMT Infrastruktur Demografi Energi Emerging Markets Stabil vækst 4,0 % 6,7 8,4 9,6 11,1 17,8 Kursudvikling Procter & Gamble USD Sep 04 Mar 05 Sep 05 Procter & Gamble 42,4 Mar 06 Sep 06 Mar 07 Sep 07 Forventninger til Globale Aktier I de seneste fem år har mindre selskaber, og selskaber af lavere kvalitet generelt haft en god udvikling. Dette betyder, at prisforskellen mellem forskellige selskaber (eksempelvis selskaber af høj og lav kvalitet) er historisk lav. Vi tror, at den aktuelle kreditkrise vil få investorerne til at søge over mod store kvalitetsselskaber, således at disse selskaber igen vil handles med en præmie i forhold til eksempelvis selskaber med lavere egenkapitalforrentning, højere gældssætning og/eller større cyklisk følsomhed. Det er fortsat vores forventning, at Carnegie WorldWide/ Globale Aktier i 2007 vil give et godt afkast i forhold til både konkurrenter og det generelle aktiemarked. Omlægninger i kvartalet Turbulensen på de finansielle markeder ledte kun til et par justeringer af den globale portefølje. Vores stigende bekymring om den amerikanske økonomi ledte til, at vi solgte Caterpillar og i stedet købte det store defensive selskab Procter & Gamble. Caterpillar har en god eksponering til infrastrukturudbygning i Emerging Markets, men selskabet har også en betydelig cyklisk eksponering til USA i kraft af selskabets motordivision. Vi tror, at Procter & Gamble er bedre i stand til at klare sig gennem en periode med lavere økonomisk vækst. Procter & Gamble er en af verdens største producenter af husholdningsprodukter så som personlig pleje, skønhedspleje, babyprodukter, snacks og drikkevarer. Nogle af de mest kendte mærkevarer er eksempelvis Pampers, Pantene, Always, Gillette, Braun, Duracell og Pringle. Selskabet er globalt med salg i mere end 180 lande, og generelt er efterspørgslen efter selskabets produkter uafhængig af de økonomiske konjunkturer. Vi venter, at selskabet kan øge salget organisk omkring 5% drevet af de stærke mærkevarer og en høj efterspørgsel fra særligt Emerging Markets. Selskabet har desuden mulighed for en række synergier, bl.a. i kølvandet på flere fusioner, herunder Gillette for et par år siden. Samtidig finder vi selskabet attraktivt prisfastsat set i lyset af en konservativ risikoprofil. Banksektoren udgør i dag ca. en fjerdedel af værdien af det globale aktiemarked. Dette er en fordobling over de seneste år. Vi er skeptiske i forhold til banksektoren i den udviklede del af verden. Kreditkrisen betyder, at sektoren må mindske balancerne, og vi tror derfor ikke, at det er muligt for sektoren at opretholde det nuværende høje indtjeningsniveau. Samtidig skal bankerne afsætte mere kapital i reserve, når risikovurderingen på engagementer forværres. En konjunkturnedgang vil således sætte yderligere pres på bankernes egenkapitalforrentning. I Japan er væksten fortsat skuffende lav, hvilket gør det svært for de store banker at øge indtjeningen. Derfor besluttede vi os for at afhænde den japanske bank MUFG, som siden købet har givet afdelingen et rigtigt godt afkast. I dag er afdelingens eksponering til den finansielle sektor nede på 12%, altså godt halvdelen af markedsvægten. Vores investeringer i den finansielle sektor er placeret inden for forsikring og banker, som er involveret i Emerging Markets. Fortsat udsigt til pæn global vækst på trods af kreditkrisen Det svage boligmarked i verdens vigtigste økonomi, USA, skaber usikkerhed om udviklingen i den globale økonomi. Omkring 20% af væksten i verdensøkonomien afhænger af den amerikanske forbruger. De seneste kvartaler har væksten i privatforbruget her ligget på omkring 3%. Det giver et vækstbidrag på 0,6% til verdensøkonomien. Kinas forbrugere står for kun godt 3% af verdensøkonomien, men væksten i det kinesiske privatforbrug er på godt 16%. Det giver et globalt vækstbidrag på 0,5% eller næsten lige så meget som den amerikanske forbruger. Vi tror derfor, som også diskuteret i dette kvartals temaartikel, at væksten i Emerging Markets vil fortsætte på et højt niveau og vil være en vigtig faktor for fortsat vækst i verdensøkonomien. Vi ser derfor kun en moderat afmatning af væksten i den globale økonomi. Afdeling Globale Aktier har en høj andel af multinationale selskaber, som vil nyde godt af en global vækst drevet af Emerging Markets, og afdelingens amerikanske investeringer har alle en meget lille eksponering til det amerikanske privatforbrug. Afdelingens investeringer i USA udgør ca. 19% af porteføljen, hvilket i øvrigt er væsentligt under indeksets 52%. Carnegie WorldWide/Globale Aktier 9

10 Investeringsfilosofi Afdelingens målsætning er at skabe langsigtet høj værditilvækst, der overstiger markedsafkastet med en moderat risiko på niveau eller under markedsrisikoen. Afdelingens investeringsfi losofi er forskellig fra de fl e- s te større investorer og andre investeringsforeninger ved at være meget fokuseret. Afdelingen investerer i typisk nøje udvalgte selskaber, som over en årrække har store muligheder for at udvikle sig positivt. Det er foreningens erfaring, at få selskaber giver mulighed for et indgående kendskab til hvert enkelt selskab, hvorved risikoen bedre kan styres. Foreningen arbejder målrettet hver dag på at forstå fremtidens trends. Men vigtigere end at forudse fremtiden er det at være forberedt på fremtiden med en robust portefølje af unikke enkeltaktier. Nøgletal Formue (i kr.) Cirkulerende andele stk Udbytte 0,00 3,00 Indre værdi 579,73 568,08 Offi ciel kurs 574,9 570,95 Globale Aktier Fondskode DK Afdelingens start: Læs mere på: Afkast/Merafkast i % 1 år 3 år 5 år 10 år Levetid p.a. Carnegie WorldWide/Globale Aktier 20,4 87,5 107,9 186,6 13,5 Benchmark* 7,8 43,8 68,0 52,9 7,4 Globale Aktier merafkast ift. Benchmark* 12,6 43,7 39,9 133,7 6,1 Risiko 3 år 5 år 10 år Levetid Standardafvigelse % p.a. porteføljen 10,6 12,0 17,6 16,8 Standardafvigelse % p.a. benchmark* 8,1 11,1 16,3 16,0 Sharpe Ratio p.a. porteføljen 1,7 1,0 0,4 0,4 Globale Aktier levetid Placering i IFR s afkaststatistik 1000 Logaritmisk skala 1 1 år 3 år 5 år 10 år Afdelingen investerer i børsnoterede selskaber og har ingen geografi ske eller sektormæssige afgrænsninger. Afdelingens ansvarlige porteføljeforvaltere indgår i et tæt og åbent samarbejde med forvalterne af foreningens øvrige afdelinger CWW/Globale Aktier MSCI World inkl. udbytter i DKK Antal afdelinger 50 CWW/Globale Aktier Benchmark Søljen viser IFR-kategoriens (Inv.ForeningsRådet) antal afdelinger rang ordnet efter afkast i de angivne perioder. Aktieporteføljen pr USA og Canada Storbritannien Kontinentaleuropa * Benchmark er MSCI aktieverdensindeks inkl. geninvesterede nettoudbytter. Tallet bagved navnet på aktien angiver i procent andelen af Carnegie WorldWide/Globale Aktiers aktiebeholdning. Japan Øvrige Fjernøsten Emerging Markets Total Benchmark* Energi Transocean 2,5 Total 4,2 Sinopec 4,4 11,1 10,0 Råvarer Rio Tinto 3,7 Holcim 3,6 7,3 7,1 Industri og service General Electric 2,6 Praxair 3,1 Siemens 2,2 7,9 11,4 Forbrugsgoder - cykliske Forbrugsgoder - defensive Altria Group 2,0 Procter & Gamble 2,4 BAT 6,3 Diageo 2,7 Esprit 4,0 4,0 10,4 Nestlé 5,3 Japan Tobacco 6,1 24,8 8,2 Medicinal Roche 4,0 Novartis 2,9 Finans Afl ac 2,7 Allianz 1,4 HDFC 5,7 United Overseas Bk. 2,3 6,9 8,5 12,1 24,2 Informationsteknologi Cisco Systems 3,6 Canon 3,1 6,7 11,1 Telekommunikation 0,0 4,8 Koncessioneret service E.ON 6,7 Electricite de France 6,4 13,1 4,3 Andet CWW/Asien 2,3 CWW/Øst. 3,8 6,1 0,0 Total 18,9 12,7 36,7 9,2 18,7 3,8 100,0 - Benchmark* 51,6 10,8 22,8 10,0 4,8 0,0-100,0 10 Carnegie WorldWide/Globale Aktier

11 Europa Resumé 3. kvartal 2007 blev et skuffende kvartal for europæiske aktieinvesteringer og for afdelingen især. Afdelingens indre værdi faldt 5,6%, imens europaindekset faldt 3,3%. Den negative stemning spredte sig i kølvandet på det svage amerikanske boligmarked og tog rigtig fart, da fl ere europæisk baserede pengemarkedsfonde og banker fi k likviditetsproblemer. Væksten i den europæiske økonomi ser i denne omgang ud til at have toppet i 2006, idet modvinden fra lavere global vækst og den stærke euro vil påvirke eksporten negativt. Vi forventer dog stadig vækst på over 2% drevet af vækst i privatforbrug og investeringer. Vi har i kvartalet solgt Royal Bank of Scotland og derved reduceret banksektoren yderligere. Det har givet plads til fi nske YIT, der har fantastiske vækstmuligheder for sine ejendomsprojekter i Baltikum og Rusland. Investeringerne består stadig af en stor kerne af store stabile vækstselskaber med høje og stabile pengestrømme. Ligeledes er eksponeringen til selskaber, som drager nytte af udbygningen af den globale infrastruktur samt til høje energipriser, fortsat høj. Store og solide selskaber i Europa ser attraktive ud på trods af den stigende usikkerhed om konjunkturen. Negativt afkast i 3. kvartal Afkastet for 3. kvartal blev -5,6%, hvilket næsten svarede til stigningen i 2. kvartal. Korrektionen tog fart i slutningen af juli og fortsatte indtil midten af august, hvor den amerikanske centralbank valgte at ændre sin restriktive pengepolitik. Årsagen var selvfølgelig en konsekvens af den finansielle krise, som brød ud i lys lue ikke kun i USA, men også i Europa. Flere europæiske pengemarkedsfonde og banker fik i kvartalet store likviditetsproblemer, og den Europæiske Central Bank måtte sammen med Bank of England hjælpe adskillige finansielle institutioner blandt andet IKB (tysk industribank) samt Northern Rock (engelsk realkredit institution). Det var derfor ikke overraskende, at kvartalet bød på store kursfald inden for finanssektoren. Morgan Stanleys Europaindeks faldt med 3,3%, hvilket var noget bedre end afdelingens afkast. Afdelingen blev ramt af større fald i en række selskaber (Buzzi Unicem, Wienerberger, Immoeast og Enterprise Inns) alle selskaber, som vi vurderer fortsat har et stort potentiale. Det hjalp heller ikke, at afdelingen var undervægtet i sektorer som teknologi og telekommunikation, som havde en mindre opblomstring efter flere års pause. Flere stabile vækstaktier gjorde sig dog positivt bemærket bl.a. Nestlé, ligesom tyrkiske GarantiBank og råvareselskabet Rio Tinto. Temaer Stabil vækst Afdelingens aktuelle investeringsstrategi Investeringerne er bygget op omkring en kerne af stabile vækstselskaber, som har et højt og stabilt voksende frit cash flow (pengestrøm), der kan anvendes til udbytter eller attraktive investeringer. Denne kerne af selskaber udgør i dag omkring 55% af porteføljen. Kernen består af selskaber inden for forbrugsgoder som fødevarer/spiritus/tobak samt inden for finans- og sundhedssektoren. Der er tale om højkvalitetsselskaber, som skaber et fundament for langsigtet værditilvækst samtidig med, at afdelingens risikoprofil holdes nede. Den europæiske økonomi har i en lang årrække været drevet af væksten i randlande som Spanien, Irland, Storbritannien, Norden og Østeuropa. Det har dog været vores overbevisning, at væksten i en række randlande er på vej ned blandt andet som følge af overophedede boligmarkeder og aftagende forbrug. Det har Carnegie WorldWide/Europa 11

12 Europa EUR/USD valutakurs EUR/USD 1,1 1,0 0,9 0,8 0,7 Sep 02 Sep 03 Sep 04 Sep 05 Sep 06 Sep 07 EUR/USD valutakurs Temaoversigt pr Demografi 9,0 % Emerging Markets Infrastruktur Energi Stabil vækst 14,3 14,5 17,8 44,4 Forventninger til Europa Vi er fundamentalt positive på den europæiske økonomi trods afmatningen i USA. Den tiltagende vækst i de store lande på kontinentet vil drive væksten og understøtte salget og indtjeningen i erhvervslivet. Modvinden fra højere renter og den stærke euro vil påvirke indtjeningen i negativ retning, så væksten i 2007 og 2008 bliver i størrelsesordenen 5-10%. Vi fi nder fortsat mange attraktive selskaber, og vi forventer, at aktiemarkedet vil gøre det godt på mellemlangt og langt sigt især den del af aktiemarkedet som består af store og solide selskaber. Risikoen ligger primært på den amerikanske økonomi, og den fi nansielle krise har øget risikoen for en hård landing i været en bidragende grund til, at afdelingen det seneste år har solgt markant ud af aktier i blandt andet Spanien. Derimod har vi i stigende omfang fundet flere interessante investeringsmuligheder i Tyskland, Frankrig og Italien. For første gang i 20 år ventes Tyskland, EU s største økonomi, at have overskud på statsfinanserne, hvilket er godt nyt, ikke kun for Tyskland, men for hele Europa. Med faldende arbejdsløshed (under 7%) og virksomheder i topform, er grundlaget lagt for en længerevarende periode med vækst. Det skal dog siges, at væksten i den europæiske økonomi i denne omgang ser ud til at have toppet, idet modvinden fra lavere global vækst, højere energipriser og korte renter samt den meget stærke euro vil påvirke væksten negativt. Vi forventer dog stadig vækst på over 2% drevet af privatforbrug og investeringer. Som tidligere beskrevet, har vi igennem det seneste år løbende øget andelen af tyske aktier ved køb af Allianz, E.ON, Siemens og Linde. Foruden kernen af stabile vækstselskaber består porteføljen af en række investeringer i temaer, hvor vi ser et langsigtet attraktivt potentiale. Infrastruktur er et af de store temaer i porteføljen og udgør omkring 15% af porteføljen. Det er vores klare holdning, at behovet for udbygning af infrastrukturen globalt set aldrig har været større bl.a. reparation af nedslidte broer og vejnet i USA og Europa. Afdelingens investeringer inden for dette tema omfatter cementproducenterne Buzzi og Holcim, motorvejsoperatør Cintra og leverandør til el-sektoren Siemens. Energi udgør 18% af porteføljen, og dette tema er drevet af vores forventning om fortsat høje olie- og gaspriser. Vi har blandt andet udvalgt to selskaber, Total og Norsk Hydro, som modsat sektoren som helhed, oplever god vækst i produktionen af olie og gas. Eksponeringen til vores tredje investeringstema, Østeuropa, sker primært igennem vesteuropæiske kvalitetsselskaber med betydelig eksponering til Østeuropa. Eksempler er østrigske Immoeast (Østeuropas største ejendomsinvestor) og Wienerberger (byggematerialer) med 40% af salget i øst. Vi er fortsat særdeles positive på væksten i Østeuropa specielt i Tyrkiet og Rusland. Omlægninger i kvartalet I begyndelsen af kvartalet besluttede vi at sælge Royal Bank of Scotland (RBS). RBS har igennem årene lavet flere succesfulde opkøb, men det seneste bud på ABN-Amro har gjort investeringscasen meget kompliceret og risikofyldt. Finanssektoren er stadig markant undervægtet i vores portefølje. I stedet har vi valgt at købe en post i finske YIT. Selskabet er et af Nordens førende byggeselskaber, og selvom Norden stadig byder på vækst, er det selskabets eksponering til Baltikum og Rusland, som er interessant. YIT er vokset til at være det største udenlandsk ejede byggeselskab i Rusland med fokus på lejlighedskomplekser. Behovet for flere og bedre boliger er enormt i Rusland, og det skønnes, at 60% af befolkningen har behov for bedre bolig. En stor del af befolkningen bor i ældre boliger fra Sovjettiden, og det gennemsnitlige antal m 2 pr. indbygger er 21 m 2 hvilket er på niveau med Kina og kan sammenlignes med godt 50 m 2 i Danmark. Det estimeres, at underskuddet af boliger svarer til 16 års opførelse, så YIT ventes at fortsætte med vækstrater i Rusland på omkring 50%. Da marginerne samtidig er meget attraktive, venter vi, at væksten i YIT s indtjening vil vokse betydeligt. 12 Carnegie WorldWide/Europa

13 Investeringsfilosofi Afdelingens målsætning er at skabe en langsigtet høj værditilvækst, der overstiger markedsafkastet, med en moderat risiko på niveau med eller under markedsrisikoen. Nøgletal Formue (i kr.) Cirkulerende andele stk Udbytte 0,00 8,50 Indre værdi 143,60 152,15 Offi ciel kurs 141,7 150,12 Europa Fondskode DK Afdelingens start: Læs mere på: Afdelingen følger samme overordnede investeringsfi losofi og -metode som afdeling Globale Aktier. Afdelingens ansvarlige porteføljeforvaltere indgår i et tæt og åbent samarbejde med forvalterne af foreningens øvrige afdelinger. Afdelingen investerer i europæiske aktier og kan endvidere investere op til 30% i Østeuropa uden for EU, herunder potentielle kandidater til optagelse i EU samt de tidligere sovjetstater. Afkast/Merafkast i % 1 år 3 år 5 år 10 år Levetid p.a. Carnegie WorldWide/Europa 12, ,6 Benchmark* 13, ,8 Europa merafkast ift. Benchmark* -1, ,8 Risiko 3 år 5 år 10 år Levetid Standardafvigelse % p.a. porteføljen Standardafvigelse % p.a. benchmark* Sharpe Ratio p.a. porteføljen Europa levetid Placering i IFR s afkaststatistik DKK 1 år 3 år 5 år 10 år Jun 05 Dec 05 Jun 06 Dec 06 Jun 07 CWW/Europa MSCI Europa inkl. udbytter i DKK Antal afdelinger 40 CWW/Europa Benchmark Søljen viser IFR-kategoriens (Inv.ForeningsRådet) antal afdelinger rang ordnet efter afkast i de angivne perioder. Aktieporteføljen pr Norden UK og Irland Centraleuropa Sydeuropa Østeuropa Total Benchmark* Energi Fred. Olsen Energy 4,0 Norsk Hydro 4,8 Centrica 4,7 Total 4,3 17,8 9,8 Råvarer Rio Tinto 4,3 Holcim 3,3 Buzzi Unicem 2,5 10,1 8,8 Industri og service YIT 1,8 Wienerberger 3,3 Siemens 4,6 Linde 3,1 12,8 9,8 Forbrugsgoder - cykliske Forbrugsgoder - defensive BAT 7,3 Enterprise Inns 4,2 Diageo 4,3 Medicinal Novartis 3,0 Roche 3,2 Finans Allied Irish Bank 2,8 Allianz 3,2 Immoeast 1,9 * Benchmark er MSCI aktieeuropaindeks inkl. geninvesterede nettoudbytter. Tallet bagved navnet på aktien angiver i procent andelen af Carnegie WorldWide/Europas aktiebeholdning. 0,0 9,8 Nestlé 5,2 21,0 9,4 Piraeus Bank 2,4 UniCredito Italiano 3,8 6,2 7,2 GarantiBank 3,0 17,1 27,8 Informationsteknologi 0,0 4,0 Telekommunikation 0,0 7,1 Koncessioneret service Electricite de France 6,3 E.ON 4,6 Cintra 4,1 15,0 6,3 Andet 0,0 0,0 Total 10,6 27,6 46,0 12,8 3,0 100,0 - Benchmark* 8,8 34,3 44,2 12, ,0 Carnegie WorldWide/Europa 13

14 Danske Aktier Resumé Afdelingen har givet et afkast på 1,1% i 3. kvartal. Det strategiske fokus har været på defensive aktier, valuation og kortsigtet indtjeningsevne. Aktiemarkedet er fair vurderet, men vi forventer en mere volatil udvikling i de kommende måneder grundet usikkerheden om den økonomiske udvikling. Kursudvikling FLSmidth DKK Sep 06 FLSmidth Dec 06 Mar 07 Jun 07 Sep 07 Afkastet i 3. kvartal Carnegie WorldWide/Danske Aktier gav i 3. kvartal et afkast på 1,1%, hvilket skal sammenholdes med et afkast på benchmark på 1,7%. Porteføljens afkast blev positivt påvirket af FLSmidth, Torm, DSV og Vestas, der alle udviklede sig væsentligt bedre end markedet grundet en stor optimisme om de nævnte selskabers fremtidige indtjeningsevne. Derimod blev porteføljen negativt påvirket af udviklingen i Søndagsavisen, TK Development og GN Store Nord, hvorom man kan sige, at der p.t. hersker en vis usikkerhed om den fremtidige forretningsmodel, og gennemsigtigheden med hensyn til det fremtidige indtjeningsniveau er således lav. Fælles for alle tre selskaber er det imidlertid, at de alle er inde i en turn-around fase, hvor usikkerheden traditionelt er høj, men hvor det også er afspejlet i kursen. Vi har således tillid til, at selskaberne på trods af de kortsigtede problemstillinger vil genvinde kurstabet, i takt med at restruktureringen lykkes. Afdelingens aktuelle investeringsstrategi Stock-picking er den vigtigste faktor i vores aktieudvælgelse, mens branche- og tematiske betragtninger bliver brugt som supplement i investeringsbeslutningen. I et lille investeringsunivers som det danske aktiemarked, vil det altid være en vurdering af det enkelte selskabs konkrete fremtidsperspektiver og aktiens relative vurdering, der ligger til grund for, om aktien indgår i vores portefølje. Porteføljen er bygget op om en række solide og velindtjenende selskaber med en gennemprøvet forretningsmodel, der skal skabe en solid performance i såvel gode som mindre gode tider. Vi har fokus på selskaber, der søger at skabe langsigtet værditilvækst gennem investeringer i deres kerneforretning det være sig via forskning og udvikling, tilkøb og/eller udflytning af produktionsbasen. En mindre del af porteføljen er eksponeret til selskaber, hvor forretningsmodellen ikke er helt færdigudviklet og/eller forstået af markedet, hvilket giver mulighed for større positive revurderinger af selskabets værdi i takt med, at selskabet udvikler sig over tiden. Risikovilligheden hos investorerne er aftagende, hvilket er en effekt af, at likviditeten ikke længere er så rigelig som tidligere. Subprime krisen har betydet stigende risikoaversion, og risikoen bliver nu mere rationelt prissat. Dette vil næppe forsvinde inden for de kommende 3-6 måneder. Der er stigende nervøsitet for, at den økonomiske vækst i USA og delvist i Europa vil aftage. Det store spørgsmål er, hvor meget økonomien vil gå ned i tempo, og hvor hårdt det evt. vil ramme selskabernes indtjening. Strategisk er det den store udfordring, vi som investorer står overfor i den kommende periode. 14 Carnegie WorldWide/Danske Aktier

15 Danske Aktier Kursudvikling NKT DKK Sep 06 NKT Dec 06 Mar 07 Jun 07 Sep 07 Vi forventer, at markedet vil bevæge sig sidelæns i den kommende periode, i hvert fald så længe usikkerheden om den økonomiske vækst ikke er afklaret. Det betyder, at vi fremover vil have større fokus på indtjeningsmæssige risici og den kortsigtede vurdering, idet vi forventer, at investorernes adfærd bliver mere kortsigtet, end vi har været vidne til i de sidste tre til fire år. Porteføljemæssigt vil det også medføre et større fokus på defensive investeringer på bekostning af de selskaber, som er mere afhængige af udviklingen i verdensøkonomien. Specielt vil vi fremover være yderst forsigtige omkring selskaber, der er meget eksponeret til det hjemlige danske boligmarked, idet vi frygter, at kombinationen af højere renter og faldende boligpriser kan risikere at føre til en uventet stor nedgang i det boligrelaterede forbrug. Kursudvikling Vestas DKK Sep 06 Vestas Dec 06 Mar 07 Jun 07 Sep 07 Forventninger til Danske Aktier Vi forventer, at det danske aktiemarked følger udviklingen i resten af verden i de kommende 12 måneder, og som følge deraf må der påregnes en større volatilitet i kortere eller længere perioder, da der p.t. hersker en del usikkerhed omkring den globale konjunkturudvikling. Underliggende er det danske aktiemarked imidlertid sundt, idet indtjeningsperspektiverne for selskaberne er gode, og vurderingen er ikke urimelig. Større selektivitet i udvælgelsen skal dog påregnes, idet markedet fremover vil blive mere drevet af selskabsspecifi kke forhold end tidligere set. Vi vil derfor også lægge mere vægt på vurderingen og den kortsigtede indtjeningsevne, når porteføljen sammensættes fremover. Omlægninger i kvartalet Der er i kvartalet kommet ét nyt selskab ind i porteføljen, og vi har solgt et enkelt selskab. Derudover har der været et mindre antal justeringer. Nyt selskab i porteføljen er William Demant. En skuffende halvårsmeddelelse fra selskabet udløste et forholdsvist stort kursfald i aktien, og det har vi benyttet til at geninvestere i selskabet, idet vurderingen igen er blevet rimelig. Selskabet er en af de strukturelle vindere i høreapparatbranchen og står således godt positioneret til at profitere på de attraktive udviklingsmuligheder, som markedet for høreapparater byder på i de kommende år. Rockwool-aktien har været den måske bedst performende aktie i Danmark i indeværende år, og det skyldes, at selskabet har oplevet en rekordhøj indtjening. Vi har imidlertid valgt at sælge aktien ud af porteføljen, idet aktien er blevet meget dyr relativt til den fremtidige indtjening og relativt til andre investeringsmuligheder. Vi frygter tillige, at den kraftigt stigende kapacitet i de kommende år i kombination med aftagende efterspørgsel vil føre til lavere priser og således lavere indtjening for Rockwool, hvilket den nuværende prisfastsættelse slet ikke tager højde for. Afkast/risiko billedet er dermed ikke særligt attraktivt, og vi forventer at kunne finde andre og mere spændende investeringer til en noget lavere risiko. Vi har valgt at øge beholdningen af Danske Bank, IC Company, Topdanmark og GN Store Nord. Fælles for dem alle er, at kursudviklingen har været mere negativ end indtjeningsudviklingen, hvorfor aktierne igen er blevet attraktive. Vi har tillige valgt at øge vores beholdning af NKT-aktier, fordi vi finder, at perspektiverne for især kabeldivisionen er meget attraktive, og at aktien til trods for pæne kursstigninger fortsat er attraktivt prisfastsat. Novozymes, som igennem lang tid har været en af vores absolutte favoritaktier, har vi valgt at reducere kraftigt, idet prisfastsættelsen var kommet ud af proportion med den faktiske indtjeningsudvikling. Selskabet er fortsat et af de mest interessante selskaber i Danmark, måske i Europa, målt på 10 års sigt, men guld kan købes for dyrt, og der er andre interessante investeringsmuligheder i det danske aktiemarked. Endvidere har vi foretaget mindre reduktioner i NovoNordisk, Vestas, FLSmidth samt DSV, men det er regulatorisk betinget og har kun til formål at opfylde lovkravet (40% og 5% reglerne). Carnegie WorldWide/Danske Aktier 15

16 Investeringsfilosofi Afdelingens målsætning er at skabe en langsigtet høj værditilvækst, der overstiger markedsafkastet med en moderat risiko på niveau eller under markedsrisikoen. Den stigende internationalisering af markederne har en betydelig effekt på det danske aktiemarked, hvilket medfører, at specielt de større danske aktier i høj grad prisfastsættes af internationale inve - s torer. Derfor er det vigtigt at forstå de internationale trends, der påvirker de udenlandske investorers adfærd. Erfaringerne fra afdeling Globale Aktier har vist, at en portefølje med få aktier giver mulighed for et mere indgående kendskab til hver enkelt aktie. Risikoen i porteføljen kan kvalitativt holdes på et lavt niveau, når det sikres, at kvaliteten er høj i hver enkelt aktie. Disse erfaringer drager vi nytte af ved forvaltning af afdeling Danske Aktier. Nøgletal Formue (i kr.) Cirkulerende andele stk Udbytte 0,00 40,25 Indre værdi 253,94 251,17 Offi ciel kurs 253,10 251,70 Danske Aktier Fondskode DK Afdelingens start: Læs mere på: Afkast/Merafkast i % 1 år 3 år 5 år 7 år Levetid p.a. Carnegie WorldWide/Danske Aktier 28,4 131,4 291,6 97,5 18,0 Benchmark* 29,5 134,3 283,7 125,9 15,6 Danske Aktier merafkast ift. Benchmark* -1,1-2,9 7,9-28,4 2,4 Risiko 3 år 5 år 10 år Levetid Standardafvigelse % p.a. porteføljen 11,4 13,6-18,9 Standardafvigelse % p.a. benchmark* 9,6 11,8-15,3 Sharpe Ratio p.a. porteføljen 2,2 1,8-0,7 Danske Aktier levetid Placering i IFR s afkaststatistik Logaritmisk skala 1 år 3 år 5 år 7 år Afdelingens ansvarlige porteføljeforvaltere indgår i et tæt og åbent samarbejde med forvalterne af foreningens øvrige afdelinger. Afdelingen investerer fortrinsvis i selskaber noteret på Københavns Fondsbørs CWW/Danske Aktier OMX Cph. Cap indeks inkl. udbytter i DKK Antal afdelinger 30 CWW/Danske Aktier Benchmark Søljen viser IFR-kategoriens (Inv.ForeningsRådet) antal afdelinger rang ordnet efter afkast i de angivne perioder. Aktieporteføljen pr Cyklisk vækst Stabil vækst Strukturel vækst Total Benchmark* Energi 0,0 1,4 Råvarer Novozymes 3,5 3,5 3,5 Industri og service A.P. Møller-Mærsk 10,0 Group4Securicor 4,3 Vestas Wind Systems 10,2 37,8 32,5 FLSmidth 4,9 NKT 3,2 Torm 1,1 DSV 4,1 Forbrugsgoder - cykliske Bang & Olufsen 3,7 5,9 2,8 Søndagsavisen 2,2 Forbrugsgoder - defensive IC Company 1,6 Danisco 0,9 2,5 7,5 Medicinal Bavarian Nordic 0,6 21,7 19,5 Coloplast 3,6 William Demant 3,7 GN Store Nord 3,1 NeuroSearch 0,7 Novo Nordisk 10,0 Finans TK Development 3,1 Danske Bank 9,2 Nordea 5,0 Topdanmark 3,6 TrygVesta 2,7 Jyske Bank 1,8 * Benchmark består fra 1. januar 2004 af OMX Cph. Cap indeks inkl. udbytter i DKK. Tidligere var benchmark KAX Totalindeks ekskl. udbytter. Tallet bagved navnet på aktien angiver i procent andelen af Carnegie WorldWide/Danske Aktiers aktiebeholdning. 25,4 27,0 Informationsteknologi Thrane & Thrane 1,1 3,2 1,0 SimCorp 2,1 Telekommunikation 0,0 4,5 Koncessioneret service 0,0 0,3 Andet 0,0 0,0 Total 33,9 27,5 38,6 100,0 100,0 16 Carnegie WorldWide/Danske Aktier

17 Østeuropa Resumé Til trods for betydelig usikkerhed om konjunkturudviklingen globalt fortsatte den positive udvikling på aktiemarkederne i Østeuropa i 3. kvartal, og afdelingen udbyggede den gode performance fra starten af året og har efter tre kvartaler givet et merafkast i forhold til benchmark på godt 9%-point. Afdelingen har i løbet af kvartalet investeret i den russiske forsyningsindustri og har fortsat en meget betydelig del af værdierne investeret i de mindre udviklede markeder i Østeuropa med et særligt fokus på aktier, der er eksponeret til den kraftige vækst i købekraft og privatforbrug. De vigtigste parametre for udviklingen i regionen er fortsat eksterne forhold som f.eks. centralbankernes ageren i de vestlige økonomier, og da rentecyklen nu efter den 1. rentesænkning i USA synes at have toppet, burde aktiemarkederne i Østeuropa have gode forudsætninger for at klare sig godt. Periodevis frygt for en amerikansk recession vil dog bidrage til volatilitet i aktiemarkederne. Det er fortsat vores vurdering, at eventuelle tilbagefald vil være glimrende muligheder for den langsigtede investor, og at de østeuropæiske aktiemarkeder fortsat byder på attraktive afkastmuligheder. Tilfredsstillende afkast i 3. kvartal Til trods for betydelig usikkerhed om specielt udviklingen i amerikansk økonomi i de kommende kvartaler og store udsving på aktiemarkederne leverede afdeling Østeuropa gennem 3. kvartal et tilfredsstillende afkast på 3,7%, hvor Morgan Stanleys modificerede Østeuropaindeks steg 1,1%. Afdelingen er gennem de første tre kvartaler af 2007 steget med 14,6%, mens afdelingens benchmark er steget 5,4%. Afdelingens bedste aktier i kvartalet var generelt tyrkiske, og specielt bankerne steg kraftigt. Således steg Akbank 63%, Sekerbank 42%, GarantiBank 30% og Halkbank 20%. Også det russiske kulmineselskab Raspadskaya og guldmineselskabet Peter Hambro bidrog positivt til afkastet i kvartalet med stigninger på henholdsvis 41% og 34%. Budimex, Kazkommerzbank og Immoeast bidrog negativt med betydelige kursfald på mellem 20% og 40% i løbet af kvartalet. Afdelingens aktuelle investeringsstrategi Hovedtemaet i investeringsstrategien har alle år været at drage fordel af, at den discount, som regionens aktier historisk er handlet med, gradvist vil mindskes, i takt med at landene i øst bliver tættere knyttet til EU. Da denne discount specielt i de mere udviklede markeder i Østeuropa i dag er reduceret markant, har strategien siden 2005 været gradvist at flytte investeringer fra de mest udviklede markeder mod øst og syd, dvs. mod Rusland, de tidligere sovjetstater og Tyrkiet. Vi vurderer overordnet set, at disse markeder har et større potentiale end f.eks. aktiemarkederne i Polen, Tjekkiet og Ungarn. Det væsentligste tema i porteføljen er i dag eksponeringen til privatforbrug i regionen. Købekraften blandt almindelige forbrugere i regionen har udviklet sig eksplosivt de senere år, og regionen byder i dag på nogle af de højeste vækstrater inden for eksempelvis bankvæsen, medicinalforbrug, reklameforbrug og ejendomsinvesteringer i verden. Omlægninger i kvartalet reduktion af energiaktierne Afdelingen investerede i kvartalet i EOS Russia (EOS), der er et selskab, der investerer inden for russisk el-forsyning. Gennem mange år har der pågået en diskussion om, hvorledes den russiske forsyningsindustri med UES i spidsen kan dereguleres. Der foreligger nu en plan for opsplitning af monopolet og en gradvis liberalisering af el-markedet frem til EOS investerer i selskaber, der drager fordel af denne udvikling, og selskabet vil i de kommende år i høj grad være Carnegie WorldWide/Østeuropa 17

18 Østeuropa Attraktiv prisfastsættelse af el-kraft Millioner USD Renteudvikling i Tyrkiet % UES (Rusland) Emerging Markets 12 Sep 03 Mar 04 Sep 04 Mar 05 Sep 05 Mar 06 Sep 06 Mar 07 Sep 07 Tyrkisk centralbank rente Udviklingslandene Millioner USD pr. gigawatt kapacitet Kilde: EOS Russia Fortum Forventninger til Østeuropa På trods af stor usikkerhed om specielt konjunkturudviklingen i USA, har aktiemarkederne i de mindre udviklede dele af verden, herunder Østeuropa, performet godt. Vores forventning er, at dette fortsætter, og at afmatningen i USA ikke for alvor truer fortsat fremgang i udviklingsøkonomierne. Kortsigtet kan svage nøgletal såvel som usikkerhed om tab i de mere spekulative dele af kreditmarkedet give anledning til tilbagefald på de østeuropæiske markeder. Prisfastsættelsen på selskaberne i afdelingen er attraktiv, og økonomierne, de opererer i, boomer, så vores vurdering er, at et tilbagefald i markedet er en købsmulighed for den langsigtede investor. Vi arbejder hver dag på, at afdelingens fokuserede investeringsstil kan bidrage til et bedre afkast end markedet. investeret i UES, der står foran opsplitning hen over sommeren Denne opsplitning vil betyde, at investorer i UES vil modtage pro rata allokeringer af de underliggende 25 fortsættende selskaber. På grund af den forestående opsplitning af UES og det besvær, der er forbundet med dette, handler UES i dag med en betydelig discount til de underliggende værdier, og det er vores vurdering, at der er betydeligt potentiale i aktien blot fra en reduktion af denne discount. På længere sigt vurderer vi, at der er stort potentiale i det meste af den russiske el-forsyningsindustri i takt med, at el-priserne liberaliseres, og selskaberne bliver i stand til at generere et tilfredsstillende afkast på investeret kapital, se også nedenfor. Vi har solgt MOL efter meget god performance, dels drevet af underliggende stærk indtjeningsudvikling, dels af spekulationer om at selskabet ville blive købt af østrigske OMV. Yderligere har vi solgt tre mindre investeringer, nemlig det russiske guldmineselskab Polyus, det estiske vandforsyningsselskab Tallina Vesi samt Kazkommerzbank. Sidstnævnte salg er foretaget som følge af usikkerhed om selskabets muligheder for at finansiere sin udlånsvækst i lyset af den nuværende likviditetskrise på de internationale kapitalmarkeder. Positive reformer i den russiske el-sektor Baggrunden for den nye investering i den russiske el-sektor er, at der over de kommende fire til fem år gennemføres reformer, der kraftigt skal forøge investeringerne i sektoren og dermed forsyningssikkerheden. Gennem de sidste år har der været en alvorlig underinvestering i el-forsyningen i Rusland, og reservemarginen er i dag stort set væk. Samtidig forventer vi, at el-forbruget vil fortsætte med at vokse i takt med den kraftige økonomiske vækst. Vi forventer, at det kan være nødvendigt med investeringer i perioden på 120 mia. USD mod samlede investeringer på omkring 15 mia. USD i perioden Reformerne indebærer en opsplitning af det statslige forsyningsmonopol UES, privatisering og liberalisering af el-prisen, der i dag er omkring 1/3 af niveauet i Vesteuropa. Frem til 2011 vil el-priserne blive frigjort, hvilket med antagelse om dagens priser for kul og fortsatte prisstigninger for gas indebærer, at el-prisen skal stige op mod europæisk niveau. Aktiemarkedets prisfastsættelse af UES s produktionskapacitet er i dag omkring 500 mio. USD/gigawatt, mens det normale niveau i udviklingsøkonomier er omkring mio. USD og mio. USD i Europa. På længere sigt vil den russiske el-sektor få samme prisfastsættelse af aktiemarkedet, hvilket giver et betydeligt potentiale for risikovillige investorer. Positiv udvikling i Tyrkiet Afdelingens tyrkiske investeringer har i 3. kvartal og gennem 2007 gjort det rigtig godt. Medvirkende til dette var at det tyrkiske parlamentsvalg fik et rigtig godt udfald, der betød genvalg af den siddende AKP regering, og oven i købet med styrket mandat, idet tæt på hver anden vælger stemte på AKP. Efter valget fik partiet også valgt sin kandidat tidligere udenrigsminister Gul til præsidentembedet, og fik dermed afsluttet en periode med usikkerhed omkring den politiske situation i Tyrkiet. Yderligere bragte kvartalet også den første af forventeligt mange rentesænkninger, hvilket er muliggjort af en meget stærk valuta og faldende inflationsforventninger. Til trods for betydelig usikkerhed omkring konjunkturudviklingen i specielt USA, fastholder vi en høj vægt i det tyrkiske aktiemarked, da vi forventer fortsat høj tilvækst og faldende renter, hvilket er et meget godt udgangspunkt for fortsatte stigninger i resten af 2007 og ind i Carnegie WorldWide/Østeuropa

19 Investeringsfilosofi Afdelingens målsætning er at skabe en langsigtet høj værditilvækst, der overstiger afkastet af det generelle østeuropæiske aktiemarked med en moderat risiko på niveau med eller under markedsrisikoen. Afdelingen følger samme overordnede investeringsfi losofi og -metode som afdeling Globale Aktier. Afdelingens ansvarlige porteføljeforvaltere indgår i et tæt og åbent samarbejde med forvalterne af foreningens øvrige afdelinger. Afdelingens risiko må forventes at være højere end eksempelvis risikoen på foreningens globale og europæiske afdelinger. Nøgletal Formue (i kr.) Cirkulerende andele stk Udbytte 0,00 32,00 Indre værdi 460,35 443,80 Offi ciel kurs ,05 Østeuropa Fondskode DK Afdelingens start: Læs mere på: Afkast/Merafkast i % 1 år 3 år 5 år 10 år Levetid p.a. Carnegie WorldWide/Østeuropa 32,8 162,9 328,1 236,9 17,0 Benchmark* 21,5 137,9 308,1 274,6 16,0 Østeuropa merafkast ift. Benchmark* 11,3 25,0 20,0-37,6 1,0 Risiko 3 år 5 år 10 år Levetid Standardafvigelse % p.a. porteføljen 18,2 17,8 28,1 27,7 Standardafvigelse % p.a. benchmark* 20,5 20,1 31,9 31,3 Sharpe Ratio p.a. porteføljen 1,6 1,5 0,3 0,4 Østeuropa levetid Placering i IFR s afkaststatistik Logaritmisk skala 1 år 3 år 5 år 10 år Afdelingen investerer i østeuropæisk konvergens, herunder i den strukturelle forandring, der fi nder sted i de mindre udviklede økonomier mod øst og sydøst, som eksempelvis de tidligere sovjetstater og Tyrkiet CWW/Østeuropa Benchmark Antal afdelinger 19 CWW/Østeuropa Benchmark Søljen viser IFR-kategoriens (Inv.ForeningsRådet) antal afdelinger rang ordnet efter afkast i de angivne perioder. Aktieporteføljen pr Ungarn Tjekkiet Polen Rusland Andre lande Total Benchmark* Energi Imperial Energy 1,3 Gazprom ADR 8,6 9,9 40,0 Råvarer Norilsk Nickel 3,9 Raspadskaya 4,3 Peter Hambro 2,8 Uranium One 3,7 Akcansa Cimento 2,6 Industri og service Budimex 1,3 Open Investments 7,5 Baltic Property 2,0 Sinpas Gayrimenkul 1,8 XXI Century Invest. 2,9 17,3 9,5 15,5 0,6 Forbrugsgoder - cykliske Danubius Hotel 2,3 CTC Media 3,3 CME 2,9 8,5 2,2 Forbrugsgoder - defensive Efes Breweries Int. 1,1 1,1 0,5 Medicinal Acibadem 2,2 A&D Pharma 2,7 4,9 2,0 Finans Sberbank 7,7 VTB Bank 1,0 Akbank 1,5 Financ. Inst. Expl. Fund 4,2 Sekerbank 4,6 Immoeast 1,3 Tyrkiye Halk Bankasi 2,9 GarantiBank 5,5 28,7 25,5 Informationsteknologi 0,0 0,6 Telekommunikation North-West Telecom 3,6 Sibirtelecom 2,4 EOS 3,0 9,0 11,5 Koncessioneret service CEZ 5,1 5,1 7,6 Andet 0,0 0,0 Total 2,3 5,1 1,3 49,4 41,9 100,0 - Benchmark* 11,4 9,5 21,2 57,9 0,0-100,0 *Benchmark består af den markedsværdivægtede udvikling mellem Rusland, Polen, Ungarn og Tjekkiet, hvor Rusland indgår med halv markedsvægt. Benchmark beregnes af Morgan Stanley inkl. geninvesterede udbytter i DKK. Tallet bagved navnet på aktien angiver i procent andelen af Carnegie WorldWide/Østeuropas aktiebeholdning. Carnegie WorldWide/Østeuropa 19

20 Emerging Growth Resumé 3. kvartal var præget af store udsving på aktiemarkederne, men vækstaktierne slap nådigt og afsluttede kvartalet med et beskedent fald. Krisen på det amerikanske boligudlånsmarked tog til og spredte sig til fi nansielle institutioner uden for USA og skabte fornyet nervøsitet. Det er usikkert, i hvilket omfang kreditkrisen vil påvirke den amerikanske økonomi. Derfor forventer vi fortsat større kursudsving på de fi nansielle markeder fremover. Afdelingens afkast i kvartalet var svagt negativt med et fald på 0,6%, hvilket er på linie med sammenligningsgrundlaget der faldt 0,7%. År til dato har afdelingen givet et afkast på 13%, hvilket er 6%-point bedre end sammenligningsgrundlaget. Investeringerne i temaerne Energi og Alternativ Energi bidrog endnu engang positivt til afkastet, mens investeringerne i Emerging Markets denne gang generelt trak i negativ retning. Udsigterne for vækstaktier er fortsat gode, og vi forventer, at vækstaktierne også i den kommende periode vil være i stand til at levere konkurrencedygtige afkast. Større kursfald blandt kvalitetsvækstaktier ser vi som en købsmulighed for den langsigtede investor, idet udsigterne for den globale økonomi fortsat er gode. Vækstaktierne overhaler valueaktierne Afdelingen har i kvartalet givet et afkast på -0,6%, mens Morgan Stanleys vækstindeks faldt 0,7%. I indeværende år har afdelingen givet et afkast på 13%, hvilket er 6%-point bedre end sammenligningsgrundlaget Morgan Stanleys vækstindeks, der har givet et afkast på 7%. Investorerne i vækstaktier har i indeværende år generelt opnået et højere markedsafkast end en tilsvarende investering i globale aktier eller valueaktier. Investorer i Morgan Stanleys verdensindeks og Morgan Stanleys indeks for valueaktier har i år opnået et afkast på henholdsvis 4% og 0,7%, mens vækstaktieindekset har givet et afkast på 6,6%. Temaoversigt pr Unikke vækstselskaber Alternativ energi 10,5 14,1 % Energi 17,8 Det digitale hjem 22,4 Nye Markeder 35,2 I lighed med sidste kvartal var det også i dette kvartal investeringstemaerne Energi og Alternativ Energi, som bidrog særligt positivt til kvartalets afkast. Derimod var der generelt tale om mindre kursfald blandt investeringerne i Emerging Markets. Dog var der særdeles pæne afkast på de indiske aktier, og det er da også en indisk aktie, der udmærker sig ved at være kvartalets bedste investering. Det indiske cementselskab India Cements, der er en ny investering i afdelingen, gav således et afkast på 32% i kvartalet, trukket af stigende cementpriser i Indien. Den tyske solcelleproducent Solarworld, som gav et afkast på 20% i kvartalet, var afdelingens næstbedste investering. Positive anbefalinger fra investeringsbankerne samt forventninger om øget vækst for industrien generelt gav grobund for den pæne kursstigning. Dette kvartals dårligste investering er Akamai Technologies, som faldt 43%. Trods et godt regnskab har forventninger om øget konkurrence og frygt for prispres, sendt aktiekursen ned. Vi er bekymrede over denne udvikling og overvejer i øjeblikket investeringen. Afdelingens aktuelle investeringsstrategi Afdelingen har koncentreret sine investeringer inden for få strukturelt voksende temaer. Temaerne vil skifte over tid, eksempelvis på grund af en for høj pris eller faldende vækstrater, eller når nye temaer byder på bedre afkastudsigter. Vi investerer på tværs af selskabernes livscyklus, og kun en mindre del af investeringerne er i selskaber i den tidlige vækstfase, hvor risikoen er højest. Hovedparten af investeringerne er i selskaber, som har vundet fodfæste på markedet og kan finansiere sin vækst via driften. 20 Carnegie WorldWide/Emerging Growth