Markedsmisbrugsforordningen hvad vi lærte af et hektisk 2016 med MAR

Transkript

1 Markedsmisbrugsforordningen hvad vi lærte af et hektisk 2016 med MAR Af Klaus Søgaard, Mikael Philip Schmidt, Julie Rindom og Caroline Boysen, Gorrissen Federspiel Introduktion 2016 blev præget af hektiske forberedelser frem mod søndag den 3. juli, hvor Markedsmisbrugsforordningen(1) ( MAR ) trådte i kraft. Som vi beskrev i vores artikel fra maj 2016, Markedsmisbrugsforordningen en indføring i de nye regler (2), viderefører MAR den tidligere regulering af de væsentlige børsretlige forpligtelser fra værdipapirhandelsloven i deres grundsubstans. For såvel udstederselskaberne, advokater og øvrige markedsaktører som Nasdaq Copenhagen og Finanstilsynet har de mere specifikke detaljer af reguleringen imidlertid skulle genlæres og nyfortolkes. Finanstilsynet har løbende vejledt såvel udstedere som rådgivere og dermed medvirket til overgangen, som dog har krævet betydelige ressourcer hos de børsnoterede selskaber. Børsretten er i vidt omfang praksisdrevet, og i denne artikel søger vi at fremhæve og sammenfatte nogle af de tendenser og fortolkningsspørgsmål, som vi er stødt på i arbejdet med implementeringen af MAR. Artiklen indeholder således vores praktiske fortolkning og vurdering af de behandlede emner, og er med forbehold for den fremtidige praktiske implementering af regler, vejledninger og anden guidance fra EU og relevante danske myndigheder, herunder Den Europæiske Værdipapir- og Markedstilsynsmyndighed ( ESMA ), og Finanstilsynet. 2. Oplysningsforpligtelsen og definitionen af intern viden I forhold til de børsnoterede selskabers almindelige forpligtelse til at offentliggøre intern viden stod det tidligt klart, at den danske realitetsgrundsætning ikke kunne opretholdes under MAR. Dermed gik man fra en regulering, hvor det afgørende tidspunkt i forhold til offentliggørelsesforpligtelsens indtræden var tidspunktet, hvor et forhold blev en realitet (f.eks. tidspunktet for indgåelsen af en aftale) til reguleringen under MAR, hvor offentliggørelsespligten indtræder på det tidspunkt, hvor information bliver intern viden(3). Der er derfor tale om en betydelig fremrykning af det formelle tidspunkt for offentliggørelsespligtens indtræden, og i forbindelsen med den praktiske implementering af MAR i løbet af 2016 har et af de spørgsmål, der har påkaldt sig størst interesse, været netop dette skifte. Spørgsmålet er centreret om to forhold, nemlig (i) hvornår et forhold bliver intern viden og (ii) i hvilket omfang den udsættelsesadgang, der fremgår af MAR Art. 17(4), kan anvendes til at udskyde tidspunktet for offentliggørelse (frem til et tidspunkt, der i det væsentligste svarer til offentliggørelsestidspunktet efter den tidligere realitetsgrundsætning). 2.1 Hvornår opstår intern viden under MAR Først og fremmest skal det understreges, at intern viden vurderingen ikke ændres med MAR. Vurderingen er blot blevet yderligere aktualiseret, idet intern videns opståen nu aktiverer forpligtelsen til at offentliggøre og dermed overvejelserne om, hvorvidt offentliggørelsen af den interne viden kan udsættes, jf. MAR Art. 17(4). Spørgsmålet er fortsat knyttet op på de tre grundlæggende krav om, at der skal være tale om (i) ikke offentliggjort, (ii) specifik viden, som kan have (iii) mærkbar betydning for kursen. Med specifik viden forstås (a) forhold, der foreligger, eller som med rimelighed kan forventes at komme til at foreligge, eller en hændelse, der er indtrådt, eller som med rimelighed kan forventes at indtræde, hvis de (b) er tilstrækkeligt præcise til, at der kan drages en konklusion med hensyn til indvirkningen på kursen. Med mærkbar betydning for kursen forstås viden, som en fornuftig investor antages at ville benytte som en del af grundlaget for sin investeringsbeslutning(4). Udstedernes fokus i forhold til afgørelsen af, hvorvidt der foreligger intern viden er fortsat på, om en given viden kan siges at have mærkbar betydning for kursen. Det forhold, at oplysningsforpligtelsen nu er knyttet op på intern viden vurderingen, således at udstederen dermed formelt skal tage stilling til, om der kan ske udsættelse, synes imidlertid i praksis at have ført til, at udstederne venter til senere end tidligere med at kvalificere et forhold som intern viden, se også nedenfor pkt Som led i det øgede fokus på intern viden vurderingen har en række udstedere valgt at se kritisk på deres regler for, hvornår noget vurderes som intern viden. Dette er blandt andet sket ved at opstille eller revidere konkrete grænseværdier for, hvornår enkelte kontrakter eller transaktioner er af en sådan størrelse, at de kommunikeres til markedet. I forhold til kriterierne for, hvornår intern viden er specifik, herunder kravet om, at den konkrete viden angiver forhold, der foreligger, eller som med rimelighed kan forventes at komme til at foreligge, skal der ses på det enkelte individuelle trin i en proces og ikke alene på processen som helhed. Til eksempel skal der ikke ses på den ultimative sandsynlighed for, at en M&A-transaktion gennemføres, men på om de individuelle trin vil udgøre intern viden, f.eks. underskrivelse af et term sheet eller påbegyndelse af realitetsforhandlinger om et køb/salg. I forhold til kravet om, at den interne viden skal være tilstrækkeligt præcis til, at der kan drages en konklusion med hensyn til indvirkningen på kursen, kan der (baseret på ESMA's oprindelige konsultationspapir vedrørende legitime interesser og udsættelse(5) ( Konsultationspapiret )) f.eks. lægges vægt på, om der mangler oplysninger, såsom væsentlig regnskabsmæssig information fra et datterselskab(6). Uanset de specifikke kriterier under MAR ses i praksis ofte, at vurderingen foretages ud fra en helhedsbetragtning med fokus på kurspåvirkningskriteriet. Dette synes i overensstemmelse med de overvejelser, der er fremført af Jesper Lau Hansen baseret på paralleller til amerikansk børsret om, at man i relation til intern viden vurderingen kan skele til, om the information can alter the total mix of information available to the market, in which case the information is capable of affecting the pricing of the security in question (7). 2.2 Udsættelse af offentliggørelse MAR har som beskrevet ovenfor ført til en betydelig fremrykning af det formelle offentliggørelsestidspunkt. Dette er imidlertid kombineret med en øget adgang til udsættelse af offentliggørelsen af intern viden, hvilket i praksis har medført, at der ikke ses væsentlige ændringer i forhold til, hvornår intern viden offentliggøres før og efter MAR(8). Konsekvensen af at et forhold udgør intern viden er, at forbuddene mod insiderhandel og uretmæssig videregivelse af intern viden i MAR Art. 14 finder anvendelse, og at personer med adgang til denne viden (via inkludering på insiderlister) gøres opmærksomme på dette, mens udsættelsesadgangen sikrer, at udstederne ikke er forpligtede til allerede på dette tidspunkt at kommunikere intern viden, hvis offentliggørelsen kan skade udsteders legitime interesser. Copyright 2017 Karnov Group Denmark A/S side 1

2 2.2.1 ESMA's retningslinjer om udsættelse For at en udsteder kan anvende udsættelsesadgangen er det et krav, at (i) øjeblikkelig offentliggørelse antages at skade legitime interesser hos udstederen, (ii) at udsættelse af offentliggørelsen ikke antages at vildlede offentligheden, og (iii) at udstederen er i stand til at sikre oplysningernes fortrolighed, jf. MAR Art. 17(4). ESMA har i deres retningslinjer om udsættelsesadgangen fremhævet seks eksempler på udsteders legitime interesser(9). Det er væsentligt at understrege, at listen ikke er udtømmende. Listen omfatter: (a) udstederen fører forhandlinger, hvis resultat sandsynligvis ville blive sat på spil ved umiddelbar offentliggørelse, (b) udstederens økonomiske overlevelsesmulighed er i alvorlig og overhængende fare, (c) den interne viden vedrører trufne beslutninger eller kontrakter udfærdiget af en udsteders ledelsesorgan, som ifølge national lovgivning eller udstederens vedtægter skal godkendes af et andet af udstederens organer end generalforsamlingen for at kunne træde i kraft, (d) udstederen har udviklet et produkt eller en opfindelse, og en umiddelbar offentliggørelse af den pågældende viden vil sandsynligvis sætte udstederens intellektuelle ejendomsrettigheder på spil, (e) udstederen planlægger at købe eller sælge en større aktiepost i en anden enhed, og en offentliggørelse af denne viden vil sandsynligvis sætte gennemførelsen af planen på spil, eller (f) en tidligere meddelt transaktions gennemførelse er med forbehold af en offentlig myndigheds godkendelse, og godkendelsen er betinget af yderligere krav, hvor en umiddelbar offentliggørelse af disse krav sandsynligvis vil påvirke udstederens mulighed for at opfylde dem og derfor forhindre, at handelen eller transaktionen gennemføres planmæssigt. Nedenfor gennemgås nærmere de i praksis vigtige eksempler, pkt. (a) (forhandlinger) og (c) (godkendelse af andet organ) men også eksempelvis pkt. (d) (beskyttelse af IP-rettigheder) har åbenlys praktisk relevans Forhandlinger Det væsentligste eksempel blandt ESMA's opstilling af legitime interesser synes at være situationen, hvor udstederen fører forhandlinger, hvis resultat sandsynligvis vil blive sat på spil ved umiddelbar offentliggørelse. ESMA fremhæver som eksempler på anvendelsesområdet forhandlinger i forbindelse med fusioner, overtagelser, opsplitninger og spin offs, opkøb eller overdragelser af væsentlige aktiver eller grene af selskabsaktiviteter, omstruktureringer og organisationsomlægninger. I forbindelse med ESMA's høring vedrørende disse retningslinjer gjorde Securities and Markets Stakeholder Group(10) opmærksom på, at den valgte ordlyd var smallere end den ordlyd, der fremgår af MAR, præambel 50. Af præamblen følger, at legitime interesser kan være igangværende forhandlinger, eller dermed forbundne elementer, når disse forhandlingers resultater eller sædvanlige forløb må antages at blive påvirket af en offentliggørelse. ESMA har ikke fulgt høringsforslagene, og det er uklart, om ESMA's retningslinjer har til formål at begrænse udsættelsesadgangen ved at udelade, at påvirkning på det sædvanlige forhandlingsforløb kan udgøre en legitim interesse. Det forekommer dog tvivlsomt, herunder da ESMA's liste i overensstemmelse med princippet i præambel 50 ikke er udtømmende, og eftersom regulering på level 2 (de tekniske standarder i form af gennemførelses- og delegerede forordninger) og level 3 (som ES- MA's guidance) generelt skal være i overensstemmelse med den regulering, der er fastsat på level 1 (MAR)(11). Som det fremgår af de eksempler, ESMA fremhæver, har den legitime interesse knyttet til forhandlinger sit kerneanvendelsesområde indenfor større strukturelle transaktioner. De principper, der ligger til grund for den legitime interesse, bør imidlertid kunne udvides til andre områder som f.eks. løbende kontraktforhandlinger om ordrer og serviceopgaver, forhandlinger med myndigheder, f.eks. i relation til offentlige tilladelser, og forhandlinger med modparter vedrørende forligsmæssige løsninger på tvister, hvis det kan godtgøres, at offentliggørelse ville kunne sætte resultatet (eller det sædvanlige forløb) af disse på spil Godkendelse af et andet ledelsesorgan Kriterierne for at kunne anvende den for danske udstedere (og udstedere i andre lande hvor man har et tostrenget ledelsessystem) væsentlige udsættelsesadgang om godkendelse af et andet ledelsesorgan blev ændret i forløbet frem mod ikrafttræden af MAR(12). De indledningsvist fastsatte kriterier blev i høringsprocessen kritiseret for reelt at gøre udsættelsesadgangen uanvendelig, og de er i ESMA's endelige retningslinjer(13) reduceret til to kriterier, nemlig (a) at en umiddelbar offentliggørelse af den pågældende viden inden en afgørende beslutning vil sætte offentlighedens korrekte vurdering af den pågældende viden på spil og (b) udstederen skal sørge for, at den afgørende beslutning bliver truffet hurtigst muligt. Med ændringen må ESMA siges at have anerkendt de kritikpunkter, der er blevet rejst, og dermed, at udsættelsesadgangen som udgangspunkt kan anvendes i selskaber med tostrengede ledelsesorganer. ESMA nævner specifikt de typer af beslutninger, som skal godkendes af en bestyrelse for at have juridisk effekt(14), hvilket i en dansk tostrenget ledelsesstruktur vil gælde en række væsentlige beslutninger, som f.eks. fastlæggelse af forventninger og andre større ledelsesmæssige beslutninger. Den daglige ledelse omfatter således som udgangspunkt ikke dispositioner, der efter selskabets forhold er af usædvanlig art eller stor betydning(15). I forhold til kriterie (a) vil et eksempel være, hvor direktionen er i tvivl om, hvorvidt bestyrelsens beslutning vil være i overensstemmelse med direktionens indstilling, og ser en afvisning eller ændring som et muligt scenarie. I forhold til det andet kriterie (b) om at udstederen skal sørge for, at den afgørende beslutning træffes hurtigst muligt, må der lægges vægt på, at ESMA har forladt kravet om, at beslutning om muligt træffes samme dag. I almindelighed må det anerkendes, at indkaldelse og afholdelse af bestyrelsesmøder kræver et vist varsel, naturligvis under hensyntagen til de muligheder, som den teknologiske udvikling giver. Som det gælder for udsættelsesadgangen vedrørende forhandlinger, må ESMA's yderligere kriterier betragtes som problematiske, såfremt de kan tolkes som en indsnævring i forhold til omtalen af samme eksempel i præambel 50, der ikke stiller sådanne krav(16) Meddelelse og redegørelse til Finanstilsynet Der skal gives meddelelse til Finanstilsynet hver gang offentliggørelse af intern viden har været udsat. Meddelelsen skal gives samtidig med, at den udsatte interne viden offentliggøres til markedet. Hvis det pågældende forhold bortfalder og ikke offentliggøres, er der ingen meddelelsespligt. Meddelelsen gives kun til Finanstilsynet og er ikke offentligt tilgængelig. Finanstilsynet har på deres hjemmeside offentliggjort et format til brug for rapporteringen og en e- mailadresse, hvortil meddelelserne kan indsendes(17). I skemaet er angivet, at der under beskrivelse af den interne viden, som har været udsat, skal angives referencenummer for den relevante selskabsmeddelelse, der gengiver den interne viden, der har været udsat. Af hensyn til Finanstilsynets muligheder for at identificere den interne viden skal desuden angives hvilke forhold i selskabsmeddelelsen, der konkret udgør intern viden og hvis offentliggørelse blev udsat(18). Foruden denne til Finanstilsynet skal udsteder registrere i OASM'en(19), at meddelelsen vedrører intern viden, der har været udsat. Det bemærkes i øvrigt, at det følger af de tekniske standarder for offentliggørelse og udsættelse af intern viden, Kommissionens Gennemførelsesforordning (EU) 2016/1055 af 29. juni 2016, Art. 2(1)(b)(i), at den kommunikation, der udsendes Copyright 2017 Karnov Group Denmark A/S side 2

3 (altså selskabsmeddelelsen), blandt andet klart skal angive, at de oplysninger, der kommunikeres, er intern viden. I England følges en praksis, hvorefter det med en generel erklæring angives i meddelelsen, at der er tale om intern viden, idet det bemærkes, at intern viden ikke må skjules i længere meddelelser, der ikke vedrører intern viden(20). Fra et dansk perspektiv forudsættes det generelt, at selskabsmeddelelser indeholder intern viden, medmindre der er tale om specifikt påkrævede meddelelser efter den øvrige regulering som f.eks. finanskalender, storaktionærmeddelser mv., og der er ikke praksis for specifik angivelse af, at meddelelsen indeholder intern viden. Udover meddelelse til Finanstilsynet ved offentliggørelse skal der på anmodning(21) forelægges en redegørelse for Finanstilsynet vedrørende opfyldelse af betingelserne for udsættelse. Af Artikel 4 i den tekniske standard for offentliggørelse og udsættelse af intern viden(22) fremgår, hvilke oplysninger udstederne skal sikre adgangen til, dvs. oplysninger, som udstederen skal sikre sig at notere. Det omfatter blandt andet dato og klokkeslæt for, hvornår den interne viden opstod, og beslutningen om udsættelse blev truffet, hvornår den interne viden forventes offentliggjort og identiteten på de personer, der er ansvarlige for beslutningen om udsættelse. Endvidere skal der kunne fremlægges dokumentation for den oprindelige opfyldelse af udsættelsesbetingelserne og for enhver ændring til dette. Disse krav har medført en praksis, hvorefter en række udstedere, samtidig med, at den konkrete viden bliver til intern viden, udarbejder en skematisk opstillet log eller foreløbig redegørelse, der dokumenterer de vurderinger, der er foretaget. Der anvendes varierende formater hos de forskellige udstedere, men generelt er de relativt kortfattede. En løbende dokumentation af de trufne beslutninger er hensigtsmæssig for udstederen, der kan anvende det som efterfølgende dokumentation. I den sammenhæng bør myndighederne holde sig for øje, at udstederen selv er nærmest til at foretage vurderingen af, hvornår et forhold udgør intern viden og kan skade udstederens legitime interesser og være tilbageholdende med efterrationaliseringer på et ofte langt senere tidspunkt Opsummering vedrørende udsættelsesadgangen Forud for MAR var udsættelsesadgangen i den daværende værdipapirhandelslovs 27(6) meget begrænset og reelt uden betydning pga. realitetsgrundsætningen. Den foreløbige praksis under MAR synes at indikere, at adgangen til udsættelse nu anvendes betydeligt mere. Dette er også en nødvendighed, eftersom intern viden må kvalificeres som sådan på et relativt tidligt tidspunkt af hensyn til forbuddet mod insiderhandel, men først bør (og skal) offentliggøres på et langt senere tidspunkt af hensyn til udstedernes (og markedets) interesser. I MAR Art. 17(4), 2. afsnit, er indsat en specifik bestemmelse om, at udsættelsesadgangen kan anvendes i forhold til langvarige processer, som foregår i faser(23). Denne bestemmelse må tolkes som en udvidelse af den almindelige udsættelsesadgang. Som minimum må den indebære en fravigelse af det almindelige udgangspunkt om, at undtagelser, herunder den i Art. 17(4) hjemlede undtagelse til offentliggørelsespligten, skal tolkes indskrænkende, og mere sandsynligt må den ses som en betragtelig udvidelse af udsættelsesadgangen i langvarige processer, som f.eks. et forhandlingsforløb eller, som i Geltl(24), en direktørs opsigelse. Bestemmelsen kan tolkes som en generel formodningsregel om, at der, på udsteders eget ansvar, kan ske udsættelse i tilfælde af sådanne langvarige processer. En bred adgang til udsættelse baseret på MAR Art. 17(4) har juridisk støtte i forhandlingsforløbet, der resulterede i den endelige tekst til MAR, og fremstår som en løsning på det grundlæggende problem, at intern viden må kvalificeres som sådan på et relativt tidligt tidspunkt af hensyn til forbuddet mod insiderhandel, men først skal offentliggøres, når forløbet af en proces er endeligt. 2.3 Nye organer til håndtering af intern viden vurderingen og udstedernes praktiske opgaver En række (særligt større) udstedere har valgt at forankre intern viden vurderingen i særlige organer; oftest i en disclosure komité. Disclosure komitéen kan være nedsat med medlemmer fra bestyrelse og direktion eller (typisk) alene med medlemmer af direktionen og medarbejdere fra f.eks. juridisk afdeling og investor relations. Disclosure komitéernes formål er at assistere direktionen og bestyrelsen med overholdelse af udsteders oplysningsforpligtigelse. Afhængigt af rækkevidden af mandatet kan disclosure komitéen træffe beslutninger eller komme med anbefalinger vedrørende offentliggørelse af intern viden, herunder beslutning eller anbefaling om, hvorvidt offentliggørelse kan udsættes. Disclosure komitéen kan ligeledes beslutte eller medvirke til vurderingen af, hvornår et forhold udgør intern viden. En væsentlig opgave for disclosure komitéen (eller de medarbejdere, som er ansvarlige for håndtering af selskabets oplysningsforpligtelser) er at varetage de praktiske forhold, når det besluttes at udsætte offentliggørelse af intern viden. De væsentligste af disse er (i) oprettelse af insiderlister, jf. nedenfor afsnit 4, (ii) at give meddelelse til Finanstilsynet om, at offentliggørelse af den pågældende interne viden har været udsat (ved offentliggørelsen), (iii) løbende at overvåge, at betingelserne for udsættelse af offentliggørelse (de legitime interesser) er opfyldt samt (iv) på anmodning at indsende redegørelse til Finanstilsynet. 2.4 Praktiske overvejelser i relation til tidspunktet for kvalificering af intern viden Vi har generelt konstateret, at udstederne synes at foretage kvalificeringen af forhold som intern viden på et senere tidspunkt end før MAR. Tidligere var der en tendens til, at udstederne automatisk oprettede insiderlister, så snart de påbegyndte et projekt, der på et senere tidspunkt kunne kvalificeres som intern viden. En senere kvalificering af forhold som intern viden kan være hensigtsmæssig i forhold til offentliggørelsesforpligtelsen, idet det udsætter tidspunktet for, hvornår der skal oprettes insiderlister og oprettes log eller redegørelse for udsættelse af intern viden. Det kan imidlertid være problematisk og risikabelt for udstederne (og deres medarbejdere) i relation til insiderhandelsforbuddet, eftersom tidspunktet for kvalificering af intern viden både er tidspunktet for indtræden af insiderhandelsforbuddet, forbuddet mod uretmæssig videregivelse og offentliggørelsestidspunktet. Ved en senere kvalificering risikerer udsteder således, at udsteder på et for sent tidspunkt får gjort medarbejderne opmærksomme på, at et forhold udgør intern viden og dermed, at de ikke må handle og videregive informationen. Dermed øges risikoen for overtrædelse af disse to strafsanktionerede forbud. Etablering af insiderlister og orientering af medarbejderne om, at et forhold udgør intern viden har den fordel, at det medfører klarhed om, hvordan medarbejdere må agere, og særligt, ikke agere. Såfremt udstedere konkret kvalificerer viden som intern viden på et relativt sent tidspunkt, bør det derfor overvejes på anden vis at begrænse medarbejderes handel med værdipapirer og sikre fortrolighed. Dette har visse udstedere i praksis gjort ved, at man i tilknytning til almindelige fortrolighedsbestemmelser optager udvalgte medarbejdere på såkaldte restricted tradings lists og/eller grey lists, jf. nærmere nedenfor afsnit 4.1, og pålægger dem et handelsforbud. Udstederne bør naturligvis sikre, at man i videst muligt omfang får kvalificeret intern viden som sådan på det korrekte tidspunkt, men i tvivlstilfælde kan restricted trading lists og grey lists være et Copyright 2017 Karnov Group Denmark A/S side 3

4 middel til at begrænse risikoen for overtrædelse af insiderhandelsforbuddet og beskyttelse af udstederens medarbejdere. 2.5 Offentliggørelse af regnskabsoplysninger Den problemstilling i relation til oplysningsforpligtelsen under MAR, der har fået størst opmærksomhed, har været håndteringen af intern viden i forbindelse med offentliggørelse af finansiel information (regnskabsoplysninger). Problemstillingen blev aktualiseret første gang i august 2016 i forbindelse med offentliggørelse af kvartalsrapporter. Historisk har udstedere betragtet information, der opstår i forbindelse med regnskabsaflæggelse som intern viden, der blev offentliggjort, når der forelå realitet, dvs. typisk ved bestyrelsens godkendelse af regnskabet eller kvartalsmeddelelsen. I forhold til MAR giver en generel kvalificering af regnskabsoplysninger som intern viden, f.eks. fra det tidspunkt, hvor resultater begynder at indkomme fra datterselskaber, eller hvor disse kan sammenstilles til et reelt billede af udstederens finansielle stilling, imidlertid det problem, at det vil være nødvendigt at benytte udsættelsesadgangen. Det anvendelige eksempel på en legitim interesse synes i denne sammenhæng at være, at den interne viden vedrører forhold, som skal godkendes af et andet af udstederens organer (bestyrelsen). Dette er imidlertid ikke helt uproblematisk, eftersom ESMA, som anført ovenfor i afsnit , blandt andet synes at begrænse adgangen til at udsætte offentliggørelse med henvisning til behovet for godkendelse af et andet ledelsesorgan til situationer, hvor udstederen sørger for, at den afgørende beslutning bliver truffet hurtigst muligt. Som bekendt har udstederne en løbende forpligtelse til at offentliggøre regnskabsoplysninger efter værdipapirhandelsloven, jf. værdipapirhandelsloven 27. Dette kan (med en vis vægt) tale for, at der på området er lex specialis regulering, der gør, at den almindelige børsretlige oplysningsforpligtelse er sat ud af kraft i forhold til den interne viden, som kan fremkomme, når man modtager og sammenstiller den finansielle information, der indkommer fra et børsnoteret selskabs forskellige forretningsområder og/eller datterselskaber. Dette gælder særligt, eftersom udstederen vil have angivet en specifik dato for offentliggørelsen i en finanskalender(25) og der dermed kan argumenteres for, at offentliggørelse på denne dato vil være rettidig, jf. kravet i MAR Art. 17(1)(26). Lex specialis argumentet kan ligeledes støttes på, at MAR har indført en 30 dages black-out periode op til offentliggørelse af påkrævet finansiel information, jf. MAR Art. 19(11). Finanstilsynet har imidlertid tilkendegivet, at det er deres opfattelse, at udstederen ikke kan vente med at offentliggøre intern viden indtil en planlagt offentliggørelsesdato. Spørgsmålet er derfor, hvilke informationer i de finansielle oplysninger, der reelt udgør intern viden. Praksis synes at have taget den tilgang, at finansiel information, der fremkommer i forbindelse med løbende finansiel rapportering, som udgangspunkt ikke er intern viden under MAR, og en lang række udstedere kvalificerer således ikke denne viden som intern viden og indsender dermed ikke udsættelsesmeddelelser ved offentliggørelsen. Der er dog også eksempler på, at udstedere har karakteriseret almindelige finansielle oplysninger som intern viden og givet udsættelsesmeddelelse til Finanstilsynet. Det fremgår af Konsultationspapiret, pkt. 64, at såfremt et moderselskab modtager regnskabsmæssig information fra et datterselskab, og denne information ikke er præcis (fordi den ikke er fuldstændig), foreligger der ikke intern viden. Dette kan således være med til at udsætte det tidspunkt, hvor finansiel information udgør intern viden, men synes også at forudsætte, at finansiel information kan udgøre intern viden. Praksis og Finanstilsynet synes ligeledes at forudsætte, at dette er tilfældet, men med den begrænsning, at så længe den finansielle information ligger inden for udstederens offentliggjorte forventninger, foreligger der ikke intern viden, fordi denne viden nemlig oplysningen om udstederens forventning til helåret allerede er kendt. Hvis der er en forventning i markedet, som den nye finansielle information ikke er i konflikt med, foreligger der således efter praksis ikke intern viden. Modsat gælder det (som før MAR), at der skal ske offentliggørelse hurtigst muligt, såfremt udstederen bliver bekendt med, at den indkomne finansielle viden er i strid med de offentliggjorte forventninger. Baggrunden for dette er, at der i givet fald vil være tale om intern viden, og at denne viden ikke kan udsættes, da det vil vildlede markedet, fordi den interne viden vedrører det forhold, at udstederens tidligere udmeldte økonomiske mål sandsynligvis ikke bliver nået. Det er et krav for udsættelse, at udsættelsen ikke antages at vildlede offentligheden, jf. MAR Art. 17(4)(b)(27). Modellen med alene at betragte finansiel information som intern viden i det omfang, der er afvigelser fra den offentliggjorte forventning, er en i praksis velfungerende løsning. Fremgangsmåden rejser dog spørgsmål i forhold til, om en udsteders forventning reelt er udtryk for summen af de regnskabsmæssige oplysninger, særligt da udstedere som udgangspunkt alene offentliggør forventninger på udvalgte nøgletal. Desuden medfører det en overvejelse i relation til insiderhandelsforbuddet, da der, såfremt almindelige regnskabsmæssige oplysninger (udover oplysninger om ændringer til forventningerne) ikke udgør intern viden, formelt vil kunne handles i udsteders aktier, uden at insiderhandelsforbuddet overtrædes. Det kan således overvejes, om ikke lex specialis modellen som beskrevet ovenfor, eller eventuelt en model, der tillader kvalificering af almindelig regnskabsmæssig information som intern viden, i kombination med den udvidede adgang til anvendelse af udsættelsesadgangen i langvarige processer, der fremgår af Art 17(4), 2. afsnit, kan anvendes. Uanset den konkrete juridiske kvalificering er det vores vurdering, at der ikke med MAR er ændringer til det forud for MAR gældende udgangspunkt om, at almindelige regnskabsmæssige oplysninger skal offentliggøres efter bestyrelsens godkendelse (som udgangspunktet på det planlagte bestyrelsesmøde). Offentliggørelse af ændringer til forecasts må imidlertid vurderes konkret ud fra om betingelserne for intern viden er opfyldt, og skal offentliggøres straks. På grund af den usikkerhed, der er om håndteringen i praksis, er det vores anbefaling, at udstedere samt medarbejdere og ledelsesmedlemmer med adgang til konkret finansiel information afstår fra at handle i udstederens værdipapirer fra det tidspunkt, hvor den finansielle information materialiserer sig. Udstederen kan i denne forbindelse anvende restricted trading lists, se pkt. 4.1, for at reducere risikoen. Udstederne må desuden forholde sig separat til problemstillingen i forhold til offentliggørelse af forventninger for det kommende år. Her vil udstederen ikke kunne henholde sig til, at den interne viden (en forventning i markedet) allerede er offentliggjort, idet det jo netop er forventningen for det kommende år, der er den relevante information. I forbindelse med arbejdet med det kommende års forventning vil der være et tidspunkt, hvor denne materialiserer sig i en grad, så det må overvejes, om den udgør intern viden. Udstederen kan i denne sammenhæng overveje, om der reelt er tale om intern viden forud for bestyrelsens godkendelse. Fastlæggelse af forventninger er et bestyrelsesanliggende, og der kan derfor argumenteres for, at der ikke er tale om intern viden, før forventningen for det kommende år er godkendt af bestyrelsen (i det omfang den konkrete viden ikke kan betragtes som specifik før bestyrelsens beslutning, herunder også da der er tale om fremadrettede estimater, der i deres natur er behæftet med betydelig usikkerhed og først skaber en markedsforventning ved offentliggørelsen). Dette kan Copyright 2017 Karnov Group Denmark A/S side 4

5 imidlertid forekomme problematisk i forhold til overvejelser omkring insiderhandelsforbuddet. Som udgangspunkt må det således antages, at en medarbejder, der handler i udsteders aktier på basis af forventningen til det kommende år, vil blive sanktioneret for overtrædelse af insiderhandelsforbuddet. Såfremt udstederne vælger at behandle forventningen til det kommende år som intern viden forinden godkendelsen i bestyrelsen, vil det imidlertid være vores vurdering, at offentliggørelse af denne kan udsættes med henvisning til MAR præambel 50 og ESMA's MAR-retningslinjer(28) pkt. 9(c). I denne sammenhæng er ESMA's kriterie om, at udstederen skal sørge for, at den afgørende beslutning bliver truffet hurtigst muligt problematisk, idet forventninger og regnskabsinformation bliver til gennem en proces, der fører fra direktion, via revisionskomité og formandskab frem til bestyrelsen. Det bemærkes, at kriteriet om hurtigst muligt som beskrevet ovenfor ikke er fremhævet i MAR præambel 50, men udstederne bør overveje, om det er (praktisk) muligt at tilrettelægge processen omkring forventningerne for det kommende år således, at udstederen på et relativt sent tidspunkt i forhold til den planlagte bestyrelsesgodkendelse indstiller eller godkender forventningerne på øvrige ledelsesniveauer. Finanstilsynet har oplyst, at man arbejder på en vejledning om offentliggørelse af intern viden i forbindelse med finansiel information, men offentliggørelsestidspunktet for denne er ikke kendt på tidspunktet for afslutningen af redaktionsprocessen på denne artikel. 3. Interne regler Som konsekvens af MAR's ikrafttræden blev de hidtil gældende krav(29) om at udarbejde interne regelsæt ophævet. De daværende regler omfattede følgende interne regelsæt: (i) regler for ledende medarbejdere og andre medarbejderes handel med udsteders aktier og tilknyttede finansielle instrumenter (værdipapirhandelsloven 37, stk. 1 og udstederreglernes afsnit 4.2), (ii) regler til at sikre, at intern viden ikke er tilgængelig for andre end dem, der har behov herfor (værdipapirhandelsloven 37, stk. 2), (iii) regler til sikring af oplysningsforpligtigelsens overholdelse (udstederreglernes afsnit indirekte), samt (iv) regler om udsteders handel med egne aktier (udstederreglernes afsnit 4.1). Trods ophævelsen af kravet om at udarbejde disse regelsæt er det vores erfaring, at udstedere i vid udstrækning har bibeholdt de interne regler, der anses som nyttige redskaber til internt at informere og sikre overholdelse af forpligtigelser, der hidrører fra udsteders notering. De interne regler er dog blevet opdateret og i visse tilfælde omstruktureret for at reflektere MAR og de reviderede udstederregler fra Nasdaq Copenhagen som nærmere uddybet nedenfor. 3.1 Krav om informationspolitik og anbefaling af interne regelsæt for handel I de reviderede udstederregler for Nasdaq Copenhagen stilles der i afsnit krav om, at udstederne udarbejder en informationspolitik(30). Informationspolitikken skal sikre, at udsteder har procedurer til at levere oplysninger rettidigt til markedet. I udstederreglernes afsnit er det som eksempler nævnt, at informationspolitikken kan omfatte, (i) hvem der er udsteders talsmand, (ii) hvilke type oplysninger, der skal offentliggøres, (iii) hvordan og hvornår offentliggørelse skal finde sted samt (iv) informationsformidling i en krisesituation. Informationspolitikken skal på anmodning udleveres til Nasdaq Copenhagen. Nasdaq Copenhagen anbefaler endvidere i udstederreglernes afsnit 2.4.2, at udsteder udarbejder interne regler for (i) udsteders handel med egne finansielle instrumenter og (ii) ledende medarbejderes handel med finansielle instrumenter, dvs. regelsæt, der før MAR var påkrævet. Nasdaq Copenhagen anbefaler, at sådanne regler regulerer handelsvinduer (se nedenfor i afsnit 5.4). Som øvrige eksempler på regulering i de interne regler for handel nævner Nasdaq Copenhagen, at reglerne kan fastsætte den relevante personkreds, der skal være omfattet af de relevante handelsrestriktioner og regler for, hvornår de pågældende handelsrestriktioner i særlige tilfælde kan fraviges. Et eksempel på en fravigelse kan være, at en aktieoption i henhold til et tidligere offentliggjort optionsprogram, under nærmere angivne omstændigheder, kan udnyttes uden for et handelsvindue eller i en lukket periode. Se nærmere vedrørende handel i black-out perioder nedenfor i afsnit 5.4. Hvis udsteder udarbejder interne regler for handel, skal de på anmodning udleveres til Nasdaq Copenhagen. 3.2 Udsteders implementering Det er vores anbefaling og erfaring, at udstedere bibeholder de interne regler, dog opdateret for at reflektere MAR. Udstederne har generelt kunnet møde kravet om en informationspolitik efter udstederreglerne via deres eksisterende regelsæt til sikring af oplysningsforpligtigelsens overholdelse, evt. sammen med udstederens eksisterende Investor Relations Policy. En række udstedere har valgt en minimumsopdatering af de interne regler med tilpasning til MAR, men har i øvrigt fastholdt strukturen med de fire overordnede hovedområder, der fulgte af reguleringen før MAR. Vi er dog også bekendt med udstedere, der har benyttet mulighederne i MAR til at implementere nye regelsæt i enten kortere eller mere detaljeret form. Reelt er det muligt for udstedere på Nasdaq Copenhagen alene at have en informationspolitik for at opfylde kravene efter MAR og udstederreglerne. Overordnet synes tilgangen fra udstedernes side at være et ønske om mere praktisk orienterede regler, der skitserer de processer, der skal til for at opfylde kravene i MAR, med allokering af ansvar og angivelse af relevante kontaktpersoner. De væsentligste opdateringer til de eksisterende interne regelsæt vedrører oplysningsforpligtigelsens overholdelse og ledende medarbejderes transaktioner. For så vidt angår reglerne om oplysningsforpligtigelsens overholdelse har opdateringerne afspejlet de øgede krav til udstedernes interne organisering. Opdateringerne har blandt andet fastlagt de interne processer til identificering af intern viden og etablering af disclosure komitéer eller anden præcisering af, hvem der har ansvaret for håndtering af processerne. Udsættelsesadgangen og kravene hertil er også blevet nærmere beskrevet. Ændringerne til reglerne for opdatering af ledende medarbejderes handel har været af mere teknisk karakter, herunder en fremhævelse af nærtståendes selvstændige indberetningsforpligtigelse og ændringerne til fristen for indberetning som nærmere uddybet nedenfor under afsnit 5. Reglerne til sikring af intern videns fortrolighed er blevet opdateret med de skærpede krav til insiderlister og de interne processer, der skal sikre etablering af disse, herunder registrering af det nøjagtige tidspunkt for, hvornår insideren fik adgang til den interne viden og de yderligere detaljer, der er påkrævet efter MAR. Det er vores erfaring, at udstedernes eksisterende interne regelsæt for handel allerede indeholder de punkter, som Nasdaq Copenhagen har oplistet i udstederreglerne, herunder handelsvinduer og personkreds omfattet af handelsrestriktionerne samt særlige tilfælde, hvor transaktioner kan finde sted uden for handelsvinduerne. Udstederne har derfor generelt kunnet nøjes med mindre justeringer, herunder eventuelt i forhold til udvidet anvendelse af restricted trading lists, se nedenfor afsnit Insiderlister Kravet om oprettelse af insiderlister for udstedere og personer, der agerer på vegne af disse, følger af MAR Art. 18 og de dertil knyttede tekniske standarder(31). Med MAR blev indført nye krav til Copyright 2017 Karnov Group Denmark A/S side 5

6 insiderlisterne, herunder at disse skulle føres i et standardformat, der markant øgede omfanget af påkrævede oplysninger. 4.1 Insiderlister, restricted trading lists og grey lists I henhold til standardformatet for insiderlisterne kan insiderlister opdeles i en såkaldt permanent sektion og en ad hoc-sektion. Allerede før MAR's ikrafttræden opererede visse udstedere med denne opdeling, mens andre, særligt mindre, udstedere opererede med en samlet insiderliste, hvor insidere blev ført af og på, mens visse medarbejdere var permanent opført. Med indførelsen af MAR blev det nærmere specificeret, hvad der forstås ved permanente insidere. MAR's tilgang til, hvad der udgør en permanent insider er mere restriktiv, end hvad der før MAR var de fleste udstederes opfattelse. Det var før MAR almindeligt, at ikke blot bestyrelse og direktion, men også personer, der regelmæssigt havde adgang til intern viden, figurerede permanent på insiderlisten (såsom medarbejdere i juridisk afdeling, Investor Relations og finansafdelingen). Med MAR betegnes permanente insidere som personer, der til enhver tid har adgang til al intern viden. Denne snævre definition af permanente insidere har i praksis voldt udstederne vanskeligheder, idet større grupper med regelmæssig (men ikke altomfattende) adgang til intern viden nu næppe bør figurere på den permanente insiderliste. Som følge af den nye definition af permanente insidere har en del udstedere valgt at operere med relativt smalle permanente insiderlister alene bestående af bestyrelse og direktion og disses personlige assistenter samt bestyrelsessekretariatet, ud fra en vurdering af, at alene disse grupper har adgang til al intern viden om udsteder. Visse udstedere har også inkluderet f.eks. lederen af juridisk afdeling eller leder af Investor Relations. Der er dog også selskaber, der har opretholdt mere omfattende permanente lister. Permanente insidere skal ikke særskilt optages på ad hoc-lister, idet de permanente insidere umiddelbart formodes at have adgang til al intern viden til enhver tid(32) og dermed også den viden, som eventuelle ad hoc-lister måtte vedrøre. I forhold til permanente insideres adgang til at handle med udsteders aktier betyder dette, at de permanente insidere som udgangspunkt ikke kan handle aktier i udsteder, hvis der eksisterer en ad hoc-insiderliste. Hvor en permanent insider ikke konkret har adgang til intern viden omfattet af en ad hoc-insiderliste, må der kunne handles uden at komme i konflikt med forbuddet mod insiderhandel, men der bør naturligvis udvises varsomhed og en konkret stillingtagen synes påkrævet. Visse udstedere har rejst spørgsmålet, om udsteders revisionsfirma og faste advokatforbindelse er at betragte som permanente insidere eller ej. Det vil være de færreste selskaber, hvor revisor har adgang til al information om udsteder til enhver tid, og det samme vil gøre sig gældende for den faste advokatforbindelse. Eksterne rådgivere bør derfor ikke optages på permanente lister. Den tidligere praksis med permanent inkludering af større grupper af medarbejdere på udsteders insiderliste på grund af deres regelmæssige adgang til intern viden, såsom medarbejdere i juridisk afdeling, medarbejdere i Investor Relations og medarbejdere i finansafdelingen, sikrede i kombination med retningslinjer i selskabernes interne regler, at disse medarbejdere generelt var underlagt et handelsforbud. For at sikre, at sådanne medarbejdere fortsat er omfattet af passende handelsrestriktioner, herunder handelsvinduer, har visse udstedere valgt at oprette såkaldte restricted trading lists for udvalgte persongrupper. De personer, der optages på en restricted trading list, vil således af beskyttelsesmæssige hensyn blive underlagt handelsvinduer på lige fod med de permanente insidere. En restricted trading list er ikke en insiderliste i henhold til MAR, men et arbejdsredskab for udsteder. Desuden har MAR og den i praksis senere kvalificering af viden som intern viden ført til, at visse udstedere opretter såkaldte fortrolighedslister eller grey lists. Disse anvendes ved opstart af processer der på sigt kan komme til at udgøre intern viden til, i den indledende fase, at sikre overblik over hvem der har adgang til informationen og øge opmærksomheden omkring behovet for fortrolighed. Optagelsen på en restricted trading list eller grey list er ikke et udtryk for, at de pågældende personer er i besiddelse af intern viden (i så fald ville de blive inkluderet på en ad hoc-liste), og listen skal heller ikke udleveres til Finanstilsynet efter MAR Art. 18(1)(c). 4.2 Delegation af forpligtelsen til at føre en insiderliste Efter MAR Art. 18 kan udstedere delegere deres opgave med at udarbejde og ajourføre insiderlister. Dette sker blandt andet ved indgåelse af aftaler med udbydere, der tilbyder denne service, som f.eks. VP og Computershare. Sådanne services synes at være blevet efterspurgt i højere grad efter indførelsen af MAR og de øgede krav til håndtering af insiderlister. Derudover kan det ske indirekte i forbindelse med, at intern viden videregives til f.eks. rådgivere. Forud for MAR var det typisk, at udstederne anførte den virksomhed, der modtog intern viden med selskabsnavn, og at modtagervirksomheden derefter selv førte en liste med de enkelte personer hos virksomheden, der var i besiddelse af intern viden. Denne praksis er umiddelbart fortsat efter MAR. Uanset delegationen påhviler det altid udsteder at sikre, at insiderlisten føres og opdateres i overensstemmelse med MAR Art. 18(2). Ved en delegation bør udsteder sikre sig, at det selskab, til hvilket forpligtelsen er delegeret, er bekendt med, at insiderlisten skal følge formatet i de tekniske standarder, og påtager sig at udlevere listen til udsteder, Finanstilsynet, Nasdaq Copenhagen eller andre kompetente myndigheder på anmodning. Det giver sjældent problemer i forhold til rådgivere som advokater og revisionsfirmaer, men det kan i praksis være svært at indhente samtykke til dette fra f.eks. udenlandske banker. 4.3 Øgede oplysningskrav MAR Art. 18(3) og (4) stiller krav om, at insiderlisten skal angive dato og tidspunkt for, hvornår insideren fik adgang til intern viden, hvornår der skete ændringer i årsagen til, at insideren er på listen, samt hvornår personen ophørte med at være i besiddelse af intern viden. Dato og tid skal angives i UTC tid (koordineret universaltid)(33). For udstedere, der benytter standardiserede systemer til at håndtere insiderlisterne, vil angivelsen af tid ofte ske som CET, hvorefter systemerne automatisk vil omregne til UTC tid. Såfremt udsteder selv fører listerne, må det antages, at udsteder kan vælge enten at omregne til UTC tid eller at anføre tiden i CET med en note om dette. CET svarer til UTC+1 i CET standardtid og UCT+2 i CET sommertid. 4.4 Skriftlig bekræftelse på optagelse på insiderlisten Efter MAR Art. 18(2) skal udsteder tage alle rimelige skridt for at sikre, at personer optaget på insiderlisten skriftligt anerkender, at personen er bekendt med de juridiske og lovmæssige pligter, der følger heraf, og er bekendt med de sanktioner, der er knyttet til insiderhandel og uretmæssig videregivelse af intern viden. Kravet gælder for hvert enkelt element af intern viden, hvorfor en person, der er optaget på flere insiderlister, skal bekræfte ovenstående hver gang de optages på en insiderliste. Det er et krav, at personer optaget på insiderlisten foretager en aktiv handling ved den skriftlige anerkendelse/bekræftelse. En elektronisk bekræftelse er tilstrækkelig, men en automatisk løsning, som f.eks. en kvittering for modtagelse eller læst , vil ikke være nok(34). For udstedere, der benytter standardiserede systemer til at håndtere insiderlisterne, er en elektronisk anerkendelse indeholdt i systemet Copyright 2017 Karnov Group Denmark A/S side 6

7 således, at insideren ved at sætte et flueben i en boks accepterer optagelsen på insiderlisten og anerkender forpligtigelserne forbundet hermed. Såfremt udsteder selv fører listerne, skal udsteder være opmærksom på, at bekræftelsen kræver en aktiv handling. I sådanne tilfælde vil en besvarelse af udsteders vedrørende inkluderingen på insiderlisten og konsekvenserne heraf med et ok opfylde kravet. 5. Ledende medarbejderes transaktioner Det følger af MAR Art. 19, at ledende medarbejdere og disses nærtstående skal indberette handler foretaget i udsteders aktier eller gældsinstrumenter eller andre finansielle instrumenter, som er knyttet hertil til Finanstilsynet samt til udsteder(35). Tilsvarende forpligtigelser gjaldt også før MAR's ikrafttræden, men MAR's ikrafttræden har medført øgede dokumentations- og oplysningskrav samt visse fortolkningsmæssige usikkerheder. 5.1 Begrebet nærtstående Der er flere forpligtelser knyttet til nærtstående under MAR. Først og fremmest har disse en selvstændig forpligtelse til rapportering, når de handler. Klarhed over definitionen af de nærtstående er endvidere blevet betydeligt mere relevant under MAR, idet det følger af MAR, Art. 19(5), at udstedere skal føre en liste over alle personer med ledelsesansvar og deres nærtstående, ligesom personer med ledelsesansvar skal underrette nærtstående (og opbevare en kopi af denne underretning). Nærtstående fysiske personer til en ledende medarbejder er i MAR Art. 3(26) defineret som (i) en ægtefælle eller en partner, som i overensstemmelse med national ret betragtes som sidestillet med en ægtefælle, (ii) børn, som den ledende medarbejder har forsørgerpligt over for og (iii) familiemedlemmer, der har været medlem af den ledende medarbejders husstand i mindst et år på datoen for den pågældende transaktion. Som noget nyt i forhold til retstilstanden før MAR's ikrafttræden er samtlige familiemedlemmer, der har været medlem af den ledende medarbejders husstand i mindst et år på datoen for den pågældende transaktion at anse for nærtstående. Før MAR's ikrafttræden var alene slægtskab i ret op- eller nedstigende linje omfattet af nærtstående-begrebet. En au-pair, udvekslingsstudent eller andre ikke-familiemedlemmer, der bor på adressen, vil ikke være at betragte som nærtstående. Det samme må gælde børn over 18 år, der ikke længere er hjemmeboende, og hvor der ikke længere er forsørgerpligt(36). Det har været et konkret spørgsmål, hvorvidt mindreårige af deres forældre skal underrettes om, at de er nærtstående til en ledende medarbejder. Reelt vil dette være en underretning til den ledende medarbejder selv som myndighedshaver, og det kan derfor synes omsonst at foretage underretningen, idet der dog naturligvis skal gives meddelelse til udstederen om, at barnet er nærtstående(37). Meddelelse bør umiddelbart gives til de der kan handle på vegne af den mindreårige. Kan den mindreårige undtagelsesvist selv handle, bør den mindreårige selv underrettes. Det har været omdiskuteret, hvorvidt en samlevende betragtes som nærtstående, idet bestemmelsen nævner en partner, som i overensstemmelse med national ret betragtes som sidestillet med en ægtefælle. Ifølge indikationer fra Finanstilsynet vil det altid være en konkret vurdering, og man vil anlægge en bred fortolkning, der omfatter alle ægteskabslignende forhold, herunder også, når der ikke er fælles bopæl. Det synes umiddelbart at være vanskeligt foreneligt med forordningen, som kræver sidestilling med en ægtefælle efter national ret, men der kan drages paralleller til det sociale område, hvor ydelsesmodtagere betragtes som værende i et ægteskabslignende forhold, når ydelsesmodtageren har fælles husførelse med en anden person, og parterne generelt set kan indgå ægteskab med hinanden(38). Nærtstående juridiske personer til en ledende medarbejder er i MAR Art. 3(26) defineret som en juridisk person, (i) hvis ledelsesansvar varetages af en ledende medarbejder eller dennes nærtstående, eller (ii) som direkte eller indirekte er kontrolleret af en ledende medarbejder eller dennes nærtstående, eller (iii) som er etableret til fordel for en ledende medarbejder eller dennes nærtstående, eller (iv) hvis økonomiske interesser i betydelig grad er sammenfaldende med en ledende medarbejders eller dennes nærtstående. Der har i praksis været usikkerhed om, hvilke juridiske personer der var omfattet af begrebet, idet ordlyden af de engelske og franske udgaver af MAR var anderledes end f.eks. den danske ordlyd. Således kunne disse sprogversioner læses, som om betingelserne var kumulative, og juridiske personer ville derfor alene være at anse for nærtstående, hvis den ledende medarbejder eller dennes nærtstående fysiske person havde sammenfaldende økonomiske interesser med den juridiske person. Denne usikkerhed er nu blevet endeligt afklaret ved en berigtigelse af den engelske og franske version af MAR således, at det fremgår, at betingelserne ikke er kumulative(39). Eksempelvis vil et andet børsnoteret selskab, hvor den ledende medarbejder har ledelsesansvar kunne være nærtstående. Efter de før MAR gældende regler gjaldt det, at ledelsesansvar omfattede juridiske personer, hvor den ledende medarbejder eller en nærtstående fysisk person udøvede det ledelsesmæssige ansvar. Bestemmelsen omfattede selskaber, hvor den ledende medarbejder forestod den daglige ledelse. Dette skulle forstås forholdsvist snævert. Bestemmelsen omfattede ikke ethvert selskab, hvor den ledende medarbejder deltager i bestyrelsen.(40) Finanstilsynet tolker indtil videre dette således, at medlemskab af en bestyrelse ikke i sig selv er tilstrækkeligt. Der skal ved vurderingen lægges vægt på, om den ledende medarbejder eller dennes nærtstående i kraft af sin stilling har mulighed for at øve indflydelse på selskabets aktivsammensætning(41). Praksis har med henvisning til kravet om indflydelse på aktivsammensætningen anlagt en relativt snæver fortolkning, således at ledelsesansvar som udgangspunkt alene antages at omfatte direktører og eventuelt bestyrelsesformandsposter. Endvidere må det antages, at disse principper må kunne udstrækkes sådan, at selskaberne konkret kan opstille retningslinjer, der gør, at et ledelsesmedlem ikke kan betragtes som havende indflydelse på selskabets aktivsammensætning i forhold til enten værdipapirhandel generelt eller konkrete udstederes værdipapirer. 5.2 Indberetningerne Indberetningen af ledende medarbejderes og disses nærtståendes handler til Finanstilsynet sker ved udfyldelse og indsendelse af en standardformular på én af følgende måder(42): (i) den ledende medarbejder/nærtstående foretager selv indberetningen, (ii) der sker en indberetning (fra selskabets side) på vegne af den ledende medarbejder/nærtstående via en fuldmagtsfunktion i Finanstilsynets system eller (iii) uden fuldmagtsfunktionen i systemet og så i stedet via separat fuldmagt indhentet fra den ledende medarbejder/nærtstående(43). Der er indført visse ændringer til, hvorledes oplysningerne om handlerne afgives. Tidligere blev pris og mængde angivet ved at oplyse antal og den samlede kursværdi. Efter MAR angives pris og mængde for den enkelte aktie/det enkelte instrument og ikke den samlede transaktionspris. Mængden er det samlede antal handlede aktier eller andre instrumenter. I forhold til tildeling af optioner og warrants angav man efter Finanstilsynets praksis før MAR pris og mængde ud fra værdien af f.eks. optionerne på tildelingstidspunktet på baggrund af en aner- Copyright 2017 Karnov Group Denmark A/S side 7