Aarhus School Of Business. Værdiansættelse af Jysk Holding A/S. Afhandling i ekstern vurdering på HDR studiet 2010/11. Forfatter - Rex Vincent Møller

Transkript

1 Aarhus School Of Business Værdiansættelse af Jysk Holding A/S Afhandling i ekstern vurdering på HDR studiet 2010/11 Forfatter - Rex Vincent Møller Studienummer Vejleder - Søren Blok Jensen

2 Indholdsfortegnelse 1. Engelsk resume (Executive summary) 6 2. Indledning Problemformulering Afgrænsninger og forudsætninger i afhandlingen Metode til løsningen af problemformuleringen Teori og praksis til løsningen af problemformuleringen Strategisk analyse teorier Redegørelse for PEST Redegørelse for Porters Five Forces Redegørelse for Porters Værdikæde Redegørelse for SWOT Nøgletalsanalyse Værdiansættelsesmetoder DCF Discounted cash flow RIDO Residual indkomst model Markedsmultiple metoden Udvælgelse af sammenlignelige virksomheder Kilder til løsningen af problemformuleringen Disposition til afhandlingen Beskrivelse af Jysk 40 Side 1 af 141

3 9.1 Virksomhedsbeskrivelse af Jysk Aktivitetsbeskrivelse af Jysk Branchebeskrivelse af Jysk Markedsbeskrivelse af Jysk Delkonklusion for virksomhedsbeskrivelsen af Jysk Strategisk analyse af Jysk Eksterne strategifaktorer i Jysk Analyse med PEST metoden Analyse med Porters Five Forces Interne strategifaktorer i Jysk Analyse med Porters værdikæde Intern analyse Mål, vision og mission Opsummering af eksterne og interne forhold med SWOT modellen Delkonklusion på den strategiske analyse af Jysk Reformulering af regnskabsmæssige oplysninger for Jysk Gennemgang af regnskaberne for Jysk perioden i 2003/04 til 2009/ Reformulering af egenkapitalopgørelserne for Jysk Reformulering af balanceopgørelserne for Jysk Reformulering af pengestrømsopgørelserne for Jysk Reformulering af resultatopgørelserne for Jysk Analytisk gennemgang af de reformulerede regnskabsopgørelser 71 Side 2 af 141

4 12.1 Analyse resultatopgørelse rentabilitetsanalyse Analyse egenkapitalopgørelsen Analyse Pengestrømsopgørelsen Analyse Balanceopgørelsen Delkonklusion på regnskabsanalyse af Jysk Budgettering af udviklingen i de fremtidige regnskabsmæssige opgørelser Den optimale budgetteringsmæssige periode for Jysk Budgettering af den fremtidige regnskabsmæssige udvikling Delkonklusion på budgettering af den fremtidige regnskabsmæssige udvikling Fastlæggelse af kapitalomkostninger for Jysk Beta og kapitalstruktur Risikofri rente Markedspræmie Afkastkrav gæld Udregning af kapitalomkostningerne - WACC Værdiansættelse af Jysk Delkonklusion på værdiansættelse af Jysk Konklusion på afhandling Perspektivering Anvendte kilder i afhandlingen Oversigt over bilag 104 Side 3 af 141

5 1. Bilag Koncerndiagram for Jysk Bilag Du Pont Pyramiden Bilag Fordelingen af omsætningen i Jysk Holding A/S Bilag Samfundsøkonomisk udvikling Bilag Officielle egenkapitalopgørelse perioden 2003/04 til 2009/ Bilag Reformulering af egenkapitalopgørelse Bilag Officielle balanceopgørelser i perioden 2004/04 til 2009/10 - Aktiverne Bilag Officielle balanceopgørelser i perioden 2003/04 til 2009/10 - Passiverne Bilag Reformulering af balanceopgørelserne - Nettodriftsaktiver Bilag Reformulering af balanceopgørelserne Nettofinansielle forpligtelser Bilag Officielle pengestrømsopgørelser i perioden 2003/04 til 2009/ Bilag Reformulering af pengestrømsopgørelserne Bilag Officielle resultatopgørelser i perioden 2003/04 til 2009/ Bilag Reformulering af resultatopgørelserne EBITDA, EBIT og NOPAT Bilag Reformulering af resultatopgørelserne Kerneindtjening Bilag Rentabilitetsanalysen Du Pont pyramiden Bilag Analyse af resultatopgørelsen med trendudvikling og procentudvikling Bilag Analyse af resultatopgørelsen med beregning af gennemsnitlig vækst 126 Side 4 af 141

6 19. Bilag Analyse af resultatopgørelsen, Bruttomargin, EBITDA, EBIT og NOPAT Bilag Analyse af ændring i egenkapitalen Bilag Analyse af ændring i nettodriftsaktiverne Bilag Analyse af udviklingen i pengestrømsopgørelsen Bilag Analyse af udviklingen i driftsaktiverne og driftsforpligtelserne Bilag Omsætningshastighed kernearbejdskapital Bilag Ugearet betaværdier for sammenlignelige virksomheder Bilag Kredit rating Bilag Toneangivende obligationskurser pr 8. april Bilag Værdiansættelse med DCF metoden Bilag Værdiansættelse med RIDO metoden 141 Side 5 af 141

7 1. Engelsk resume (Executive summary) Introduction The purpose of this thesis has been to make a valuation of the private owned company Jysk Holding A/S. Jysk Holding A/S is a placed in Denmark and was founded in 1979 by Lars Larsen. Since the start of Jysk Holding A/S, the company has been growing rapidly through a massive expansion by opening new shops in Denmark and abroad. The result today is that Jysk Holding A/S has activity in 34 countries, employees and shops around the world. Jysk Holding A/S generates a large part of the revenue in other countries, such as Sweden, Norway, Finland, Eastern Europe and Asia. Where Eastern Europe and Asia are the markets where Jysk Holding A/S is expecting grow at a very high rate. The main activity is in the retail business, with focus on selling goods to the bedroom, bathroom, living room, window and patio. Common for does areas is that Jysk Holding A/S is among the market leaders. Jysk Holding A/S is also involved in other business areas, which is not a part of the main activity, but still has some kind of relation to the main business. A problem with calculating a market value of Jysk Holding A/S is that the company is not quoted on the financial markets, which makes it difficult to estimate the cost of capital. The way this problem can be solved is by using comparable companies, whom are quoted on the financial markets. By using comparable companies, the cost of capital can be calculated. When this factor is known, the market value can be calculated for Jysk Holding A/S. To make the valuation of Jysk Holding A/S it has been decided to use the fundamental method. The reason why the fundamental method has been chosen is because it is widely used in valuation of companies. In places such as investment banking, corporate finance department and consultancy, they generally used the fundamental method or some of the elements from the method. Side 6 af 141

8 Fundamental analysis The fundamental method involves three steps. 1. Phase- Analyse of the history Analysis of the company, business areas and market Strategic analysis Analysis of the financial statement and profitability 2. Phase - Forecasting Forecasting the future financial statement 3. Phase - Valuation Estimating the cost of capital Valuation of the company 1 In this thesis the fundamental method has been used this way. 1. Phase In this phase has been performed a history analysis of Jysk Holding A/S. The purpose of this phase, have been to get an understanding about how the money is generated in Jysk Holding A/S and how this will affect the forecasted future financial statement. The method which has been used in this phase is PEST, Porters Five Forces, SWOT and the Du Pont Profitability analysis. Before the use of the Du Pont Profitability method, there has been performed a reformulating of the income statement, cash flow statement, balance sheet and shareholder equity statement. This is necessary because there can only be conducted profitability analysis on the reformulated financial information. 1 ISBN , Regnskabsanalyse og værdiansættelse En praktisk tilgang, 3. udgave, af Ole Sørensen page 21 Side 7 af 141

9 One of the most important identified factors in this phase has been the analysis of revenue. This is because future growth in revenue is one of the most important factors in forecasting and valuation of a company. Besides the analyses of revenue there has also been developed an understanding of how, Jysk Holding A/S run the business. Both factors that is very important in forecasting the future for Jysk Holding A/S. Other things which has been performed in this phase, has been assessment of future key value drivers. Such as gross margin, EBITDA, change in net operating assets and tax rate. 2. Phase In this phase has been performed a forecasting of the future for Jysk Holding A/S. By performing an assessment of the optimal budgeting period, has been chosen a period of 20 years before the terminal period. For the budget period is expected an annual growth in revenue of 11 % and 3 % growth in revenue in the terminal period. By budgeting wit specific key value drivers it is possible to forecast the future for Jysk Holding A/S. A forecast based on the analysis of information from the first phase of the fundamental analysis. 3. Phase In this phase has been performed a valuation of Jysk Holding A/S with DCF, RIDO and valuation based on comparable information from other companies. Before the use of DCF and RIDO, the cost of capital has been estimated for Jysk Holding A/S. The estimation is based on financial information from comparable companies which are quoted on the financial markets. The valuation with DCF and RIDO result in a market value of the equity between DKK billon. This valuation has been supported with a sensitivity analysis, where the market value is between DKK billion. The purpose for the sensitivity analyses has been to get and understanding of how changes in key value drivers affect the market value of the equity. Side 8 af 141

10 To get an extra estimate on the market value of equity it has been decided to use the comparable method. By using this method the market value of equity is between DKK 4 25 billion. By performing an overall assessment of the used methods it is assessed the market value of the equity is in the interval of DKK billion. Side 9 af 141

11 2. Indledning Jysk er en virksomhed, som der siden grundlæggelsen i 1979 er vokset til en global koncern med butikker i 34 lande og en medarbejderstab på mennesker. Denne udvikling har medført at Jysk i dag har en samlet omsætning på over 17,5 milliarder danske kroner, fordelt med 8 milliarder i personligt ejet regi og 9,5 milliarder i Jysk Holding A/S. 23 Ifølge Lars Larsen selv, er målet for Jysk ikke nået endnu, fordi hans ambition for Jysk, er at den skal vokse sig op og præstere en omsætning på niveau med IKEA og H&M. 4 Alene IKEA har en omsætning på over 160 milliarder danske kroner, hvilket er ca. 9 gange mere end Jysk omsætter for i dag. 5 Så man kan på den baggrund konkludere at målet i Jysk, bestemt ikke er uambitiøst. Det som Jysk Holding A/S er udvalgt til i denne afhandling, er til fastlæggelsen markedsværdi. Grunden til at lige netop Jysk er valgt, skyldes en artikel hvor det blev anslået at Jysk Holding A/S, er 20 milliarder værd. 6 Denne værdiansættelse blev foretaget af en anerkendt corporate finance rådgiver, men fordi at værdiansættelsen er fra 2005, er den sandsynligvis forældet på grund af finanskrisen. Jysk er også kendt for at vokse i krisetider, hvilket har betydet at Jysk siden stiftelsen i 1979, har formået at levere pæne resultater med fremgang, både på top og bundlinjen. 7 Dette er normalt ikke kendetegnet ved øvrige virksomheder, som normalt plejer at lide i krisetider. Men ifølge Lars Larsen selv, har Jysk altid været i stand til at vokse i krisetider og personligt har han altid set krisetider, som en mulighed for at købe billigt. Så på baggrund af at Jysk har ry for at være en ekspansionsivrig og stor vækst i mange lande, synes jeg det vil være interessant at lave en opdateret værdiansættelse af Jysk Holding A/S. 2 Oplysningerne er hentet den 18/3/2011 fra under informationer om Jysk. 3 Bemærk at når der skrives Jysk og ikke Jysk Holding A/S, menes stadig Jysk Holding A/S. 4 Hentet fra avisen Nord Jyske den 5/3/2011 side Oplysningerne er hentet den 18/3/2011 fra under About Ikea Facts & Figures. 6 Hentet fra denne nyhedsrapportering den 24/3/ Hentet fra denne nyhedsrapportering den 24/3/11 Side 10 af 141

12 3. Problemformulering Denne afhandling omhandler værdiansættelse af Jysk Holding A/S. Værdiansættelser af virksomheder tager ofte udgangspunkt i en metode, som hedder fundamental analyse metoden. 8 Den metode er meget praktisk og nem at anvende, fordi den omfatter en række områder der særskilt skal gennemgås, hvorefter der kan foretages en værdiansættelse af virksomheden. Undersøgelsesspørgsmålene er fastsat ud fra fundamental analyse modellens faser. Teorien som anvendes i modellen, bliver gennemgået under afsnittet for teori og praksis. Modellen for fundamentalanalyse, kan illustreres som følgende. 1. Fase - Historisk udvikling Beskrivelse af virksomheden, forretningsområderne, branchen og markedet Strategisk analyse Regnskabs og nøgletalsanalyse 2. Fase - Budgettering Fastlæggelse af den fremtidige udvikling Budgettering af den fremtidige regnskabsmæssige udvikling 3. Fase - Værdiansættelse Fastlæggelse af kapitalomkostninger Værdiansættelse af virksomhed 9 8 ISBN , Financial statement analyses & security valuation, international edition 2001, af Stephen H. Penman side 10 til ISBN , Regnskabsanalyse og værdiansættelse En praktisk tilgang, 3. udgave, af Ole Sørensen side 21 Side 11 af 141

13 Historisk udvikling - Undersøgelsesspørgsmål 1. Hvordan har Jysk udviklet sig siden grundlæggelsen og hvad er forretningsområderne og markederne? 2. Hvordan er branchen for hovedaktiviteten? 3. Hvordan spiller de eksterne forhold, ind på værdiansættelsen af Jysk? 4. Hvordan spiller de interne forhold, ind på værdiansættelsen af Jysk? 5. Hvilken indflydelse har målene, visionen og missionen for værdiansættelsen? 6. Hvad siger de reformulerede regnskabsmæssige oplysninger om den historiske udvikling i Jysk? 7. Hvilke nøglefaktorer har haft størst indflydelse på den historiske udvikling i Jysk? Budgettering - Undersøgelsesspørgsmål 6. Hvad er den optimale budgetteringsperiode for Jysk? Herunder budgetperioden og terminalperioden. 7. Hvilket udgangspunkt skal tages ved vurdering af den fremtidige udvikling? 7. Hvad bliver den fremtidige regnskabsmæssige udvikling i Jysk? Værdiansættelse Undersøgelsesspørgsmål 8. Kapitalomkostninger Hvilke virksomheder skal Jysk sammenholdes med i forbindelse med fastlæggelsen af kapitalomkostningerne? og markedsmultiplerne? 9. Værdiansættelse Hvad er den samlede markedsværdi af Jysk, samt markedsværdien af egenkapitalen? Side 12 af 141

14 10. Værdiansættelse Hvor følsom er markedsværdien overfor de ændringer, som der kan ske i de budgetteringsmæssige forudsætninger? Side 13 af 141

15 4. Afgrænsninger og forudsætninger i afhandlingen Virksomheden 1. Jysk er ejet af Lars Larsen og opdelt i en del som er privat ejet og en del som er placeret i selskabsform. Oplysningerne om Lars Larsens privatejede del af Jysk er ikke offentlig tilgængelig og vil derfor ikke blive berørt i opgaven. Værdiansættelsen vil derfor udelukkende blive foretaget af Jysk og de selskaber som indgår i det konsoliderede regnskab. I bilag 1 er specificeret de selskaber som indgår i Jysk og som værdiansættelsen vil blive udført på. 2. Under bilag 1 i Jysk, er der angivet en række virksomheder i Jysk, som ikke ligger inden for hovedaktiviteten. Disse virksomheder vil blive holdt udenfor værdiansættelsen, fordi de ikke vurderes at være en del af hovedaktiviteten i Jysk. 3. Regnskaberne for Jysk viser både moderselskabet og koncernregnskabet. Der vil ved værdiansættelsen, udelukkende blive taget udgangspunkt i koncernregnskabet. Dette skyldes at koncernregnskabet, viser Jysk selskaberne som om at det var en samlet juridisk enhed. 4. Minoritetsinteresser i Jysk, vil blive behandlet på samme måde som de øvrige aktionærer. Det er vurderet at minoritetsaktionærernes forrentningskrav er på niveau med de øvrige aktionærer, hvorfor det på den baggrund ikke er fundet nødvendigt at omplacere denne post ved reformuleringen af Jysk regnskaberne Jysk indgår som en del af det samlede Jysk mærke. Derfor vil beskrivelsen af Jysk, ske med præsentation af hele Jysk, inklusiv den personligt ejede del. Dette skyldes at Jysk virksomhederne er meget integrerede virksomheder, hvorfor det på den måde, ikke vil være muligt at give en enkelt præsentation af Jysk. 10 ISBN , Regnskabsanalyse for beslutningstagere, 1. udgave, af Christian V. Pertersen og Thomas Plenborg side 135. Side 14 af 141

16 Afgrænsning i analysen og budgetteringen af Jysk 1. Det allervigtigste område at analysere i forbindelse med regnskabsanalyse er kvaliteten af omsætningen, også kaldet quality of earnings. I praksis vil man gå ind og lave en detaljeret analyse af udviklingen af omsætning, hvor der eksempelvis er en detaljeret redegørelse af valutakursreguleringer, inflation, prisændringer, mængdeændringer og lignende. Analysen vil derfor i denne afhandling, være på et mere overordnet niveau, fordi der ikke er adgang til denne data I det der ikke laves nogen analyse af quality of earnings bliver der heller ikke lavet nogen analyse af den regnskabsmæssige håndtering af indtægterne I forbindelse med budgetteringen af den fremtidige udvikling, vil det i overvejen grad ske med udgangspunkt i ledelsens forventninger til fremtiden. Det er vurderingen at Jysk ledelsen kender branchen bedre end forfatteren og derfor kan fastlægge rimelige forventninger. Forventningerne vil dog blive justeret, såfremt at fundamentalanalysen resulterer i justeringer til forventningerne. 4. Der vil ikke ske sammenligning med konkurrenter, i forbindelse med analyse af de regnskabsmæssige opgørelser. Dette skyldes at der tages udgangspunkt i ledelsens forventninger, hvilket vurderes som værende tilstrækkeligt. 5. Der vil ikke ske gennemgang af hver enkelt regnskabspost i regnskabet og analysen. For der vil kun blive taget udgangspunkt i de mest væsentlige regnskabsposter, som vurderes særligt interessant for reformuleringen og analysen af Jysk. 11 ISBN , Regnskabsanalyse og værdiansættelse En praktisk tilgang, 3. udgave, af Ole Sørensen side 281 til ISBN , Regnskabsanalyse for beslutningstagere, 1. udgave, af Christian V. Pertersen og Thomas Plenborg side 327 til 368. Side 15 af 141

17 Afgrænsning i værdiansættelsen af Jysk 1. Ved reguleringen af købesummen vil der ikke blive taget stilling til en eventuel normalisering af driftskapitalen. Dette stiler nemlig krav om at man har et dybere indblik lagerstørrelsen, debitorerne og kreditormassen, for at kunne vurderer om der skal regulering af købssummen for Jysk Der vil ved opgørelsen af købesummen heller ikke blive taget stilling til om der er blevet underinvesteret i Jysk. Investeringer er nødvendigt for at sikre fremtidigt cashflow til Jysk, men hvis der er blevet underinvesteret med vilje, bliver der overført en investeringsforpligtelsen fra sælger til køber. Ligesom ved normaliseringen af driftskapitalen vil dette ikke blive gennemgået, fordi det kræver flere informationer end der fremgår af de offentlige tilgængelige regnskaber Overdragelsesaftaler vil heller ikke blive gennemgået, fordi det også kræver et detaljeret internt indblik i Jysk. Herunder juridiske mangler efter overdragelsen, garantier og erklæringer i Jysk Afkastkravene for ikke kernevirksomheder herunder de virksomheder der ikke direkte har forbindelse til selv Jysk aktiviteten vil ikke blive vurderet. I bilag 1 er noteret hvilke virksomheder som ikke er en del af hovedaktiviteten. 5. Likviditetsnedslag som bruges ved værdiansættelse af unoterede virksomheder, vil ikke blive inddraget i denne afhandling Skattemæssige forhold vil ikke blive undersøgt i afhandlingen. 7. Der budgetteres ikke med afskrivninger i værdiansættelsesmodellerne. Dette skyldes at afskrivninger ikke har nogen effekt, på den værdi som man udregner i værdiansættelsesmodellerne DCF eller RIDO. 13 Kommer af mit arbejdsmæssige kendskab til virksomhedsoverdragelser. 14 Kommer af mit arbejdsmæssige kendskab til virksomhedsoverdragelser. 15 ISBN , Køb og salg af virksomheder, 4. udgave, af Johannus Egholm Hansen, Christian Lundgren, Michael Nørremark, side 165 til 222 og 269 til Kommer af mit arbejdsmæssige kendskab til virksomhedsoverdragelser. Side 16 af 141

18 8. Ved anvendelse af værdiansættelsesmetoden for multipler, er ikke taget højde for om der skal foretages korrektion af EBIT og EBITDA i den sammenlignelig virksomheder. 9. Der foretages ikke særskilt værdiansættelse af kapitalandele i associerede virksomheder, samt øvrige aktiver som holdes uden for værdiansættelsen. Side 17 af 141

19 5. Metode til løsningen af problemformuleringen Til løsning af problemformuleringen er det valgt at tage udgangspunkt i fundamentalanalysen, som blev introduceret under problemformuleringen. Fundamentalanalyse modellen bygger på at man skal kende virksomheden, før man er i stand til at lave en værdiansættelse af virksomheden. We must first understand companies as companies before we meaningfully can assess the market value 17 Ved at man kender virksomheden, kan man også bedre danne sig et grundlag, for forventningerne til den fremtidige udvikling. Hvilket er meget vigtigt, fordi værdiansættelser, bygger på forventningerne til den fremtidige udvikling. 18 For at opnå et kendskab til virksomheden som værdiansættes, foretages en beskrivelse af virksomheden, forretningsområderne, branchen og markederne. Herefter foretages en strategisk analyse af virksomheden, med henblik på at analyser de ikke-finansielle forhold, som påvirker virksomheden. Når kendskabet til virksomheden er ombygget, går man i gang med at kigge på de finansielle forhold. Dette gøres ved at foretage en regnskabs og nøgletals analyse af virksomheden, for at opnå en forståelse for værdiskabelsen i virksomheden. Derudover udføres processen også for at identificere vigtige nøgletal og eventuelle risikofyldte forhold, som man skal være opmærksom på ved værdiansættelsen af virksomheden. Når de finansielle og ikke finansielle forhold er analyseret, kan man gå i gang med at værdiansætte virksomheden. Værdiansættelser foretages normalt enten ved brug af en absolut eller relativ værdiansættelsesmetode. Såfremt der bruges en absolut model, foretages en budgetteringen af en fremtidig udvikling i virksomheden, som tilbagediskonteres med kapitalomkostningerne for virksomheden. Bruges der i stedet en absolut metode, beregner man værdiansættelsen på baggrund af nøgletal for sammenlignelige virksomheder. 17 ISBN , Regnskabsanalyse og værdiansættelse En praktisk tilgang, 3. udgave, af Ole Sørensen side 17 til 17 til Dette gælder også ved multiplemetoden, fordi de virksomheder som sammenlignes med, bygger på forventninger til den fremtidige udvikling. Side 18 af 141

20 Det er almindelige at man anvender både en absolut og relativ værdiansættelsesmodel, når markedsværdien skal udregnes for en virksomhed. På den måde får man et interval for værdien af virksomheden. Derudover er det praksis at man supplerer med følsomhedsanalyser, for at illustrer betydningen af ændringerne i vigtige nøgletal. Det gode ved fundamentalanalysen, er at den indirekte omfatter 3 metoder. Disse metoder er følgende, den beskrivende tilgang, den problemidentificerende tilgang og den problemløsende tilgang. De 3 metoder kan forklares som følgende: 19 Den beskrivende tilgang Den beskrivende tilgang giver i store træk sig selv, fordi den handler om at beskrive og forstå forskellige forhold. Denne metode bliver anvendt igennem hele opgaven, specielt ved beskrivelsen af teori og den tidligere historiske udvikling i Jysk. Den problemidentificerende tilgang Denne metode har til formål at undersøge virksomheden og finde frem til vigtige forhold, som skal medtages ved den beregningsmæssige del af afhandlingen. Denne metode anvendes især ved analyse af de reformulerede regnskaber, fordi der muligvis kan ske identificering af en række forhold, som skal medtages ved budgetteringen af den fremtidige udvikling i Jysk. Den problemløsende tilgang Metoden bruges til at identificere løsninger på de forhold som er identificeret. Denne metode vil derfor i høj grad blive anvendt ved værdiansættelsen, hvor det handler om at finde frem til en markedsværdi for Jysk. 19 ISBN , Den skindbarlige virkelighed, 4. udgave, af Ib Andersen side 21 til 24. Side 19 af 141

21 6. Teori og praksis til løsningen af problemformuleringen Den teori og praksis som anvendes ved brugen af fundamentalanalysen af Jysk, kan opdeles i beskrivelse, strategisk analyse, regnskabs og nøgletals analyse og værdiansættelse. Nedenfor er der i modellen vist de metoder, samt den praksis der vil blive anvendt i afhandlingen. 1. Beskrivelse Virksomhed - Ingen teori kun beskrivelse Forretningsområder - Ingen teori kun beskrivelse Branche - Ingen teori kun beskrivelse Marked - Ingen teori kun beskrivelse 2. Strategisk analyse Ekstern analyse - PEST og Porters Five Forces Intern analyse - Porters Værdikæde Opsummering af analyse - SWOT 3. Regnskab og nøgletals analyse Reformulering - Ingen teori kun praksis på området Regnskabs og nøgletals analyse - Du pont modellen og praksis på området 4. Værdiansættelse Absolut model - Indirekte - Pengestrømme - DCF Absolut model - Indirekte - Resultatbaseret - RIDO Relativ model - Markedsmultitiple metoden 20 Den beskrivende del er udelukkende beskrivelse og involver derfor ikke nogen teoretiske metoder. Formålet med dette er at opnå en grundlæggende forståelse for Jysk, således at man ved hvor fokus skal være henne i resten af fundamentalanalysen. Bemærk at reformuleringen ikke involver nogen teorier, men i stedet udgangspunkt i metoder, som er beskrevet i regnskabs og finansierings litteratur. Dette gør sig også gældende under regnskabs og nøgletals analysen, hvor der blive suppleret med andre nøgletal, end dem som findes i du pont modellen. 20 ISBN , Regnskabsanalyse og værdiansættelse En praktisk tilgang, 3. udgave, af Ole Sørensen side 17 til 24. Side 20 af 141

22 Udover den teori og praksis som er illustreret ovenfor, vil forfatteren også bidrage med sin egen arbejdsmæssige erfaring omkring værdiansættelse af virksomheder. Forfatteren til opgaven, har arbejdet med værdiansættelse i praksis og vil derfor bruge denne viden i afhandlingen. I de næste afsnit vil teorierne bliver gennemgået, hvorfor de er valgt, samt fordelene og ulemperne ved teorierne. 6.1 Strategisk analyse teorier Som det blev beskrevet tidligere, vil der blive brugt følgende teorier ved den strategiske analyse af Jysk. 2. Strategisk analyse Ekstern analyse - PEST og Porters Five Forces Intern analyse - Porters Værdikæde Opsummering af analyse - SWOT Grunden til at disse metoder er valgt, skyldes at de er nogle af de bedste metoder som findes, når der skal foretages en analyse af de interne og eksterne forhold for en virksomhed. Valget er truffet på baggrund af deltagelse i faget ekstern vurdering, samt strategi og ledelse. Disse fag har givet den nødvendige forståelse for teorierne, samt overblik over hvilke metoder som er mest anvendelige ved strategisk analyse af virksomheder. 6.2 Redegørelse for PEST PEST er en metode, til at få et overblik over de vigtigste forhold i omverdenen, således at man opnår en forståelse for de forhold, som der påvirker virksomheden. De forhold der vurderes i denne sammenhæng, er de politiske, økonomiske, sociale og teknologiske forhold Hele redegørelsen for PEST er hentet i denne bog, side 50 til 64 - ISBN , Strategi i vindervirksomheder, af Jørgen Lægaard og Mikael Vest. Side 21 af 141

23 Grunden til at der tages udgangspunkt i disse forhold, skyldes at teorien vurderer at disse forhold er de nøglefaktorer, som har en afgørende betydning for virksomhedens eksterne forhold. Derudover er det faktorer, som der skaber forandringerne i omverdenen, samt påvirker virksomheden. Grunden til at de politiske forhold bliver medtaget, skyldes at politik har en enorm stor indflydelse på samfundet, virksomhederne og nationaløkonomien. Dette skyldes at politikere vedtager reglerne for virksomhederne og resten af samfundet. Derudover beslutter de hvor meget der opkræves i skat, samt hvordan pengene efterfølgende skal fordeles ud til samfundet. På den baggrund er de politiske forhold, meget vigtigt for virksomhederne. Økonomiske forhold har også en meget stor betydning, fordi samfundsøkonomien danner grundlag for efterspørgelsen efter virksomhedernes produkter og serviceydelser. Påvirkning kommer også igennem de finansielle markeder, ved ændring i eksempelvis renteniveauet, råvarepriserne og inflationen. De sociale forhold spiller også en stor rolle i analyse af omverdenen. Her tænkes på hvordan mennesker udvikles og det sammenspil som er mellem mennesker. Området er stort at analysere, fordi der er mange forhold der kan analyseres ved mennesker. Forhold som kunne analyseres er demografi, uddannelsesniveau, sundhedsniveau osv. Ved teknologiske forhold, tænkes på hvordan udviklingen i teknologien påvirker virksomheden. Ved analyse er det vigtigt at kigge på hvilke muligheder og trusler, som opstår ved udviklingen i teknologien. De muligheder som opstår, kan skabe helt nye forretningsmuligheder, som markant kan ændrer virksomheden. Til gengæld kan udviklingen i teknologien også blive en stor trussel, som kan true eksistensgrundlaget for virksomheden Når vurderingen af de 4 områder er færdig, har man et overblik over mulighederne og truslerne i omverdenen. Dette kan bruges til at give nogle indikationer, på de fremtidige scenarier, som der kan forekomme i branchen. Metoden anvendes ofte ved brugen af såkaldte tjeklister, hvor der står noteret en masse tjekpunkter. Disse tjekpunkter er punkter, som direkte eller indirekte påvirker de fleste virksomheder. Fordelen ved at bruge tjeklister, er at man opnår sikkerhed for, at man kommer igennem mange af de vigtigste punkter. Side 22 af 141

24 Modellen for PEST kan illustreres således: Politiske forhold Teknologiske forhold Virksomhedens eksterne forhold Økonomiske forhold Sociale forhold 22 Fordele og ulemperne ved PEST metoden kan opnoteres som følgende Fordele - Metoden er simpel og hurtig til at få overblik over de vigtigste omverdensforhold. - Metoden har fokus på de forhold som har stor betydning for vurderingen af den fremtidige udvikling i Jysk. - Ved at benyttet tjeklister, kan virksomheden sætte fokus på mange af de væsentligste punkter for virksomheden. Ulemper - Metoden kan ikke identificere alle de omverdensforhold, som ellers kan påvirke Jysk. - Metoden er meget her og nu præget og siger ikke noget om hvordan fremtiden påvirker Jysk. 22 ISBN , Strategi i vindervirksomheder, af Jørgen Lægaard og Mikael Vest side 53. Side 23 af 141

25 - Det kan være svært at vurdere hvad der bliver af fremtidige scenarier. Dette gør at metoden, kan komme til at blive præget af en høj grad af skøn. 6.3 Redegørelse for Porters Five Forces Porter Five Forces er en model, som bruges til at analysere en virksomheds omgivelser. Dette foregår ved at se på forhandlingskraften fra kunderne og leverandørerne, samt truslen fra nye konkurrenter og substituerende produkter. Bemærk at metoden kan bruges på to måder, enten til at analysere en branche, eller til at undersøge virksomhedens position i branchen. 23 Ved nye konkurrenter, tænkes på virksomheder som der har muligheden for at gå ind i branchen. Det vil sige at virksomheder som har de finansielle midler, branche forståelse og teknologisk kapacitet til at kunne gå ind i branchen. Såfremt der for eksempel er stærke indgangsbarrierer til branchen, er det med til at mindske konkurrencen væsentligt for nye konkurrenter. Ved substituerende produkter, tænkes på produkter eller serviceydelser som der er i stand til at dække det samme behov, som forsøges dækket af branchen. Vurderingen af substituerende produkter er bred, fordi man skal have identificeret alle de produkter eller servicer, som kan dække det pågældende behov. Derefter skal man efterfølgende vurderer disse konkurrenter, for hvor stor en trussel de er for branchen. Dette kan eksempelvis gøres ved at se på hvor dyre de pågældende varer er i forhold til virksomhedens egne produkter og servicere. Leverandørernes forhandlingskraft er lettere at vurderer end nye konkurrenter og substituerende produkter. Dette skyldes at virksomheden har daglige kontakt til disse leverandører, når der skal købes varer hjem til virksomheden. Når leverandørerne skal vurderes, gælder det i høj grad om at vurderer afhængigheden til leverandørerne, samt hvor betydningsfuld branchen/virksomheden er for leverandørens samlede omsætning. Afhængigheden er typisk meget aktuel, hvis der er tale om leverandører af vigtige nøglekomponenter til branchen. Samt hvis der er tale om store omkostninger, ved at skifte fra en leverandør til en anden leverandør. 23 Redegørelsen for Porters Five Forces er lånt fra ISBN , Strategi i vindervirksomheder, af Jørgen Lægaard og Mikael Vest side 65 til 76. Side 24 af 141

26 Når kunderne skal vurderes, er det vigtigt at få identificeret og analyseret de kunder som er i branchen. Når dette er gjort, skal det undersøges hvor stor betydning branchen, har for kundernes samlede indkøb. Såfremt der er tale om billige produkter/servicer, bruger folk mindre tid til at undersøge alternativerne. Såfremt der er tale om produkter/servicer som er dyrere, er kunderne langt mere prisfølsomme. Når kunderne er mere prisfølsomme undersøger de alternativer, eller forsøger enkeltvis eller i fællesskab at få forhandlet priserne ned. Fordelen ved at anvende Porters Five Forces, er at man opnår, en masse viden om den pågældende branche. Denne viden kan bruges til videre at beslutte, hvilken strategi som virksomheden skal vælge at bruge i den pågældende branche. Såfremt man ikke bruger modellen til at vurderer branchen for en bestemt virksomhed, kan man bruge informationerne, til at vurdere en branches attraktivitet, indtjeningspotentiale, samt konkurrenceintensiteten. Så modellen er derved eget både til virksomhedsanalyse og brancheanalyse. Selve modellen kan illustreres således. 24 Truslen fra nye konkurrenter Leverandørernes forhandlingskraft Konkurrencen i branchen Kundernes forhandlingskraft Truslen fra substituerende produkter ISBN , Strategi i vindervirksomheder, af Jørgen Lægaard og Mikael Vest side 65 til ISBN , Strategi i vindervirksomheder, af Jørgen Lægaard og Mikael Vest side 56. Side 25 af 141

27 Fordelene og ulemperne ved Porters Five Forces kan opnoteres som følgende. Fordele - Metoden er hurtig til overordnet at få et indblik i hvordan konkurrencen er i branchen, indtjeningspotentialet, samt udviklingsretningen i branchen. - Metoden kan bruges både til virksomhedsanalyse og til at vurderer en branches potentiale. - Metoden tager udgangspunkt i de omverdensforhold, som har den størst betydning for de fleste virksomheder. Ulemper - Metoden er ikke fuldstændig, fordi der kan være andre forhold end blot de 4, som påvirker konkurrencen i branchen. - Det kan være svært at identificere alle konkurrerende produkter, specielt de substituerende produkter. Det kræver nemlig at man ved hvilke produkter der indirekte kan dække samme behov som virksomheden. - Metoden skal løbende opdateres, hvilket kan gøre den tidskrævende at anvende. Dette skyldes at omgivelserne for en virksomhed er i konstant forandring, hvilket er med til at ændrer branchen hele tiden. Side 26 af 141

28 6.4 Redegørelse for Porters Værdikæde Porters værdikæde er en model, som udelukkende kigger på de interne faktorer i virksomheden. Modellen kan illustreres således. Støtte aktiviteter Virksomhedens struktur - menneskelige ressourcer - teknologisk udvikling Profit Primære aktiviteter Indgående logistik Intern håndtering Udgående logistik Markedsføring Service 26 Porters værdikæde består af støttende aktiviteter og primære aktiviteter, som er de faktorer der er med til at skabe værdi for kunderne. De primære aktiviteter er de aktiviteter som varerne skal igennem, før at de kommer ud til kunden. Denne proces starter ved den indgående logistik som omfatter virksomhedens leverandører. Fra disse leverandører købes råvarer, som der bruges i fremstillingsprocessen for virksomheden. Ved at foretage en markedsføring og salgsindsats, bliver varerne solgt videre kunderne. Det vigtige i denne proces er at finde ud af om processen, sker tidsmæssigt og omkostningsmæssigt effektivt. Således at der ikke sker afvigelser, som trækker ned i værdiskabelsen for kunderne. De støttende aktiviteter er de aktiviteter, som varerne ikke kommer igennem, men som alligevel er med til at tilføre værdi i værdikæden. Dette skyldes at disse støttende aktiviteter, indirekte er med til at skabe værdi i værdikæden. Det væsentligste punkt at nævne af støttende aktiviteter, er virksomhedens struktur, menneskelige ressourcer, teknologiske niveau samt indkøbsstyringen. Ved virksomhedens struktur tænkes på den organisationsmæssige organisering og ansvarsfordelingen hos de ansatte i virksomheden. Menneskelige ressourcer dækker over de ansattes kompetencer og uddannelsesniveau. Teknologisk niveau omhandler hvor højt teknologiniveauet er i virksomheden. Indkøbsstyringen dækker hvor effektiv man er til at foretage indkøbene til virksomheden. Herunder at identificering af de bedste leverandører til fremstillingsprocessen i virksomheden. 26 Modellen samt redegørelse for Porters Værdikæde, er hentet på side 176 til 199 ISBN , Strategi i vindervirksomheder, af Jørgen Lægaard og Mikael Vest. Side 27 af 141

29 Formålet med at analysere de primære og støttende aktiviteter, er at få et overblik over processen. Derved får virksomheden et overblik over de ressourcer og kernekompetencer, der skabes værdi i virksomheden. Dog er det ligeså vigtigt at analysen også identificerer de forhold, som der ikke skaber værdi i virksomheden. Fordi ved at man fjerne disse forhold, får man øget værdiskabelsen for kunderne. Fordelene og ulemperne ved Porters værdikæde kan opdeles i følgende. Fordele - Metoden er enkel og opdeler de aktiviteter i direkte og indirekte værdiskabelse. - Metoden er med til at afklare hvilke kernekompetencer, er findes i virksomheden. Ulemper - Metoden kan ikke fange alle de aktiviteter, som skaber værdi i virksomheden. Hvis der eksempelvis er tale om en stor virksomhed, kan det være svært at dykke ned og identificerer alle aktiviteterne. 6.5 Redegørelse for SWOT På baggrund af analysen af de eksterne og interne strategi forhold, kan der laves en samlet overordnet vurdering med SWOT modellen. Denne model er meget velegnet, når det kommer til at lave en opsummering af eksterne og interne forhold. Modellen går ud på at man opdeler alle de identificerede forhold i muligheder og trusler for virksomheden. Derefter går man ind og vurderer, hvilken betydning de har for virksomheden Modellen og beskrivelsen af SWOT, er hentet fra denne bog side 200 til 211 ISBN , Strategi i vindervirksomheder, af Jørgen Lægaard og Mikael Vest. Side 28 af 141

30 SWOT modellen kan også bruges alene, uden at have foretaget en særskilt analyse af de eksterne og interne forhold. Men det vurderes bedste at anvende modellen, som en slags opsummering fra de interne og eksterne analyser. Dette skyldes at de interne og eksterne teorier, er meget specialiserede værktøjer, som går i dybden med de eksterne og interne forhold. Modellen kan illustreres således. Interne forhold Styrker Svagheder Eksterne forhold Muligheder Trusler Fordele - Metoden er hurtig, fordi den kan bruges som opsummering på de interne og eksterne analyser. Den kan også bruges alene, hvis man ikke har foretaget en intern og ekstern analyse. Ulemper - SWOT modellen har svært med at stå alene i en virksomhedsanalyse, fordi den ikke tager højde for de forhold, som eksempelvis tages højde for i Porters Five Forces. Modellen bør derfor ikke stå alene men suppleres med andre analysemodeller. 6.6 Nøgletalsanalyse Som det blev forklaret under redegørelsen af teori og praksis, vil der også ske anvendelse af du pont pyramiden. Pyramiden er sådan set ikke en teori, men illustrere blot hvor nøgletallene hænger sammen i virksomheden. Pyramiden er meget selvforklarende, fordi de enkelte nøgletal bliver dannet på baggrund af andre nøgletal. I bilag 2 er en vedlagt en kopi af modellen. Side 29 af 141

31 6.7 Værdiansættelsesmetoder Værdiansættelse af virksomheder kan foretages ved en række forskellige metoder. Men uanset hvilken metode som man vælger, vil man altid nå frem til den samme værdi. Med mindre man tager udgangspunkt i relative værdiansættelsesmodeller, som tager udgangspunkt i markedsmultipler. 28 Til værdiansættelse af Jysk er det besluttet at tage udgangspunkt i en pengestrømsbaseret model og en indkomstbaseret model. Disse kategorier af modeller er besluttet anvendt, fordi det er de metoder, som oftest anvendes ved værdiansættelse af virksomheder. 29 Ud fra de typer er valgt de to typer som er mest brugt, nemlig DCF og RIDO. Derudover er det besluttet at lave en værdiansættelse baseret på markedsmultipler. Markedsmultiple metoden kan laves på to måder, enten med udgangspunkt i nøgletal for børsnoterede virksomheder, eller nøgletal fra virksomhedshandler. Fordi at Jysk er en forholdsvis stor virksomhed og høre til i den tunge ende, er det vurderingen at der sandsynligvis, er meget få store handler som er blevet foretaget i branchen. Det er derfor vurderingen, at det er bedre at basere sig på sammenligning af børsnoterede virksomheder. 6.8 DCF Discounted cash flow Formlen for DCF kan forklares som følgende ISBN , Regnskabsanalyse for beslutningstagere, 1. udgave, af Christian V. Pertersen og Thomas Plenborg side 25 til ISBN , Financial statement analyses & security valuation, international edition 2001, af Stephen H. Penman side 1 til ISBN , Regnskabsanalyse og værdiansættelse En praktisk tilgang, 3. udgave, af Ole Sørensen side 36 Side 30 af 141

32 Begrebet FCF dækker over begrebet free cash flow, som er de pengestrømme som er til fordeling mellem gældsejerne og aktionærerne. Fordelingen mellem aktionærer og gældsejerne afhænger af den kapitalstruktur som der er valgt, fordi den har indflydelse på hvad ændringen bliver i gælden, samt hvad der bliver af transaktioner med aktionærerne 31 FCF udregnes ved hjælp af følgende formel: Free cash flow = NOPAT/EBIAT + Afskrivninger - NOA - Investeringer NOPAT eller EBIAT = Resultat for driften efter skat Afskrivninger = Har ingen likviditetsmæssige effekt Skat = Den effektive skat på driften Investeringer = Ændring i investeringer NOA = Ændring i nettodriftsaktiver/forpligtelser 32 Det skal bemærkes at der findes 2 alternativer versioner af DCF, kaldet APV og CCF. Metoderne adskiller sig fra DCF metoden ved at de ikke stiller krav om at kapitalstrukturen er fast gennem budgetteringsperioden. De 2 alternative metoder vil dog ikke blive anvendt i denne afhandling, hvorfor det ikke er vurderet nødvendigt at redegøre for dem. 33 Udregning af markedsværdien sker via tilbagediskontering med WACC. Modellen for WACC kan illustreres som følgende. WACC = ((Rd x (1-T) x (D/(D+E))) + (Re x (E/(D+E))) Rd = Kapitalomkostning gæld Re = Kapitalomkostning egenkapital T = Skattesats D = Markedsværdi af gæld E = Markedsværdi af egenkapital 34 Grunden til at kapitalomkostningerne for gæld skal måles efter skat, skyldes at renteomkostninger er fradragsberettigede. Ved at kunne trække renteomkostningerne fra i skat, medfører det lavere 31 ISBN , Financial statement analyses & security valuation, international edition 2001, af Stephen H. Penman side 308 til ISBN , Financial statement analyses & security valuation, international edition 2001, af Stephen H. Penman side 308 til ISBN , Fundamentals of corporate finance, 6. udgave, af Brealey, Myers og Marcus side 256 til Lånt fra bogen Investment Banking Valuation, Leveraged Buyouts and Mergers and Acquisitions side Side 31 af 141

33 kapitalomkostninger på gælden. Dette taler for at et selskab skal øge gearingen, jo højere skattesatsen er sat, for derved at maksimere nytten ved en given skattesats. Grunden til at kapitalomkostningerne for gæld er lavere end kapitalomkostningerne for egenkapitalen, skyldes at det er egenkapital ejerne som ligger for, i tilfælde af at selskabet kommer i økonomiske vanskeligheder. Når kapitalomkostningerne for gælden er lavere end kapitalomkostningerne for egenkapital, er der mange som er fristet til at tro at der skal ske maksimering af gældsandelen. Der er dog den bagside, at en højere gældsandel, også medfører at risikoen stiger i selskabet. Stigningen forekommer ved en stigning i risikoen for konkurs financial distress overgår nutidsværdien af fradragsværdien på gældsrenterne. 35 Både financial distress og nutidsværdi af skatteskjoldet kan illustreres således: 36 Nutidsvædi af skatteskjold = Årlig skatteskjold / Rd Rd = Kapitalomkostning gæld Årlig skatteskjold = (T x (Rd x D) T = Skattesats D = Markedsværdi af gæld Konkursrisikoen = Sandsynlighed for konkurs x omkostninger ved konkurs Inde i WACC indgår også CAPM, som er afkastkravet for egenkapital ejerne. CAPM kan illustreres med denne model. 35 Investment Banking Valuation, Leveraged Buyouts and Mergers and Acquisitions side 126 og side 452 til 463Fundamentals of Corporate Finance af Brealey/Myers/Marcus sixth edition. 36 Udleverede noter i suppleringsfaget corporate finance på HDR studiet, forløbet 2010/11, Aarhus School of Business, af Peder Harbjerg Nielsen. Noterne er ikke nummeret, der er derfor ikke givet sidehenvisning ved henvisningerne i afhandlingen Side 32 af 141

34 CAPM = Rf + (B x (Rm-Rf)) Rf = Den risikofrie rente B = Gearet beta Rm = Markedets forventede afkast Rm - Rf = Markedets risiko præmiun 37 Den risikofrie rente er afkastet på et aktiv som er 100 % risikofrit, hvilket betyder at hvis der investeres i aktivet, så kan man være 100 % sikker på at få sine penge igen. I praksis benyttes ofte den effektive risikofrie rente på statsobligationer, fordi statsobligationer anses som værende et meget sikkert investeringsaktiv. Grunden til at statsobligationer anvendes, skyldes at stater har mulighed for at trykke flere pengesedler, såfremt der skulle blive problemer med at betale ydelserne på statsgælden. 38 Beta er følsomheden på aktivet og måles som covariancen mellem afkastet på aktien i forhold til hele markedet. Risikoen med beta kan illustreres med denne oversigt Beta = 0 = Risikofri Beta = 1 = Samme risiko som resten af markedet Beta < 1 = Risiko er mindre end resten af markedet Beta > 1 = Risiko er større end resten af markedet 39 Anvendelsen af DCF er forbundet med en række fordele og ulemper, som kan opnoteres som følgende. 40 Fordele - DCF er ikke påvirket af diverse regnskabsmæssige regler, fordi pengestrømme er neutrale overfor alle transaktioner som der ikke har likviditetsmæssig effekt. 37 ISBN , Regnskabsanalyse og værdiansættelse En praktisk tilgang, 3. udgave, af Ole Sørensen side 50 til The Dark Side of Valuation 2. Edition af Aswath Damodaran side SBN , Regnskabsanalyse og værdiansættelse En praktisk tilgang, 3. udgave, af Ole Sørensen side ISBN , Financial statement analyses & security valuation, international edition 2001, af Stephen H. Penman side 117. Side 33 af 141

35 - Metoden er meget enkel at bruge og stiller ikke krav om omfattende budgettering af den fremtidige udvikling i en virksomhed. Ulemper - Metoden behandler investeringer som noget negativt, fordi det medfører et fald i FCF. Men dette er misvisende for investeringer er foretaget med henblik på at skabe fremtidige indtægter, der kan skabe værdi for aktionærerne. - Metoden har en tendens til at undervurderer yngre virksomheder og overvurderer modne virksomheder. Dette skyldes at yngre virksomheder ofte har negative pengestrømme, fordi der foretages mange investeringer i starten. Til gengæld bliver modne virksomheder, der laver færre investeringer overvurderet, fordi de foran sig måske har en nedadgående periode. 6.9 RIDO Residual indkomst model Den residuale indkomst model bygger i modsætning til DCF på resultatopgørelsen. Men uanset hvilken forudsætninger man putter ind i modellen vil den dog stadig resultere i den samme værdi, som for DCF modellen. Formlen for RIDO modellen er følgende: 41 RIDO = Residualoverskud fra driften WACC = Vægtede gennemsnitlige kapitalomkostninger G = Forventede vækst i terminalperioden 41 ISBN , Regnskabsanalyse og værdiansættelse En praktisk tilgang, 3. udgave, af Ole Sørensen side 45 til 49. Side 34 af 141

36 Metoden bygger på den samme tilgang som DCF, nemlig reformulerede regnskaber og tilbagediskontering med DCF. Der er følgende fordele og ulemper ved modellen. 42 Fordele - Studier har vist at værdiansættelsesmodeller som baserer sig på resultatopgørelsen, er bedre til at værdisætte og måle værdier I modsætningen til DCF modellen, bliver investeringer i RIDO modellen ikke tolket som noget negativt. Dette skyldes at investeringerne, er med til at skabe en fremtidig stigning i virksomhedens overskud. Ulemper - Metoden er mere omfattende at bruge, fordi den kræver at man budgetter en udvikling i resultatopgørelsen. Dette var ikke tilfældet med DCF modellen, hvor man kunne nøjes med at fremskrive en udvikling i FCF Markedsmultiple metoden Ved denne metode søger man efter en række sammenlignelige virksomheder, som i store træk er sammenlignelig med Jysk. Dette omfatter punkter så som, branche, produkter, servicer, kunder, geografisk dækning, distributionskanaler, størrelse, livscyklus stadie og kreditprofil. 44 Derudover er det selvfølgelig vigtigt at man benytter virksomheder som er børsnoteret, fordi metoden baserer sig på nøgletal fra børsnoterede virksomheder. 42 ISBN , Financial statement analyses & security valuation, international edition 2001, af Stephen H. Penman side ISBN , Regnskabsanalyse for beslutningstagere, 1. udgave, af Christian V. Pertersen og Thomas Plenborg side 97 til Lånt fra bogen Investment Banking Valuation, Leveraged Buyouts and Mergers and Acquisitions side 16 til 19. Side 35 af 141

37 Dernæst skal det besluttes, hvilke nøgletal som man vil baserer sig på. Typisk tages udgangspunkt i enterprise value, som divideres med et relevant nøgletal, typisk omsætning, EBITDA eller EBIT. Fordelen ved at anvende disse tal, er at de er upåvirket af virksomhedens kapitalstruktur. Fordi kapitalstruktur kan være meget svingende fra virksomhed til virksomhed. Efter nøgletallene er regnet ud, ganger man dem på virksomheden som værdiansættes, for på den måde at nå frem til en estimeret markedsværdi. Fordelene og ulemperne ved metoden er følgende. 45 Fordele - Metoden er hurtig at bruge og mindre komplekse end værdiansættelsesmodeller, hvor der ofte skal laves komplekse beregning i modellerne. - Metoden er altid up to date, fordi den baserer sig på de seneste tilgængelige markedskurser. Ulemper - Metoden dur ikke hvis markedet agerer meget irrationelt, så som perioder med bobler på markedet. Fx IT boblen i år 2000 og finanskrisen i Metoden tager ikke højde for forskellige virksomheder. Den skyldes at virksomheder kan være i forskellige stadier af livscyklussen for virksomheder Udvælgelse af sammenlignelige virksomheder De udvalgte virksomheder, skal bruges i forbindelse med fastlæggelsen af kapitalomkostningerne og til værdiansættelse af Jysk. Til dette kan kun anvendes børsnoterede virksomheder som har der aktier handlet på en aktiebørs. 45 Lånt fra bogen Investment Banking Valuation, Leveraged Buyouts and Mergers and Acquisitions side 52. Side 36 af 141

38 Ved gennemgang af de forskellige udvælgelsesmetoder der findes, er det vurderet at metoden, stratificeret udvælgelse, er den bedste metode til denne afhandling. 46 Metoden går ud på at kategoriser virksomheder efter en række bestemte kriterier, for så derefter at foretage en specifik udvælgelse af de virksomheder som skal medtages. Der er følgende fordelene og ulemperne ved den stratificerede udvælgelsesmetode. Fordele - Metoden giver mulighed for, at man kan sortere i virksomhederne og tage dem fra som ikke passer ind i udvælgelsen. - Metoden er god i de situationer, hvor man er på udkig efter nogle specifikke typer af virksomheder. Ulemper - Metoden er ikke særlig systematisk, fordi man specifikt går ind og udvælger nogle bestemte virksomheder. Metoden kræver derfor en stærk bedømmelseskraft, så der udvælges de rigtige virksomheder. - Der kan være svært at vælge de rigtige virksomheder. De virksomheder som udvælges, vil være virksomheder, som har den samme karakteristik som Jysk. Det vil sige at der vil blive udvalgt virksomheder i samme branche som Jysk, samme kundetyper, markeder, størrelse og vækst som Jysk ISBN , Den skindbarlige virkelighed, 4. udgave, af Ib Andersen side ISBN , Investment banking valuation, leveraged buyouts, and mergers & acquisitions, af Joshua Rosenbaum og Joshua Pearl side 11 til 20. Side 37 af 141

39 7. Kilder til løsningen af problemformuleringen De anvendte kilder i afhandlingen vil hovedsageligt være kvantitativ data og ikke kvalitativ data. Kvalitativ data er data som man selv tager ud i marken og henter, hvorimod at kvantitativ data er data, hvor den kvalitative dataindsamling allerede er blevet udført af andre personer. Grunden til at der baseres på kvantitativ data, skyldes at kilderne vurderes meget troværdige. For eksempel er regnskaberne revideret af revisor og øvrige kilder er langt hen af vejen uafhængig af Jysk. Derfor vurderes det ikke nødvendigt at udarbejde eget materiale til afhandlingen. Kvalitativ data Forfatteren til afhandlingen har selv deltaget i virksomhedstransaktioner og har derved et vist kendskab til området værdiansættelse og virksomhedstransaktioner. Denne afhandling vil derfor bære præg af viden, som er tilegnet ved deltagelse i virksomhedstransaktioner. Denne viden er kommet af arbejdsopgaver, samt videns udveksling med arbejdskollegaer. Desuden har forfatteren erfaring med regnskab gennem arbejdet som revisor. Kvantitativ data Afhandlingen vil i stor grad, gøre brug af sekundære kilder, fordi den teori og data som bruges i afhandlingen, allerede findes dokumenteret og beskrevet i kilder som vurderes at være objektive. Det er derfor forfatterens vurdering at det ikke er nødvendigt at udarbejde foretage egne dataindsamling til afhandlingen, fordi det vurderes tilstrækkeligt at anvende sekundære data kilder. De anvendte kilder til afhandlingen kan aflæses under slut afsnittet Kilder til afhandlingen. Der er tale om kilder der er brugt i forbindelse med HDR studiet, samt bøger der er købt i forbindelse med arbejdet med virksomhedstransaktioner. Kildematerialet vurderes derfor at være særdeles bredt, hvorfor det på den baggrund ikke vurderes nødvendigt at bruge flere kilder, så som interview med Jysk. Side 38 af 141

40 8. Disposition til afhandlingen Tilgangen til den valgte problemformulering i afhandlingen, kan illustreres i denne dispositionsmodel. Dispositionsmodellen er udarbejdet med udgangspunkt i fundamentalanalysen modellen, som blev præsenteret under udarbejdelsen af problemformuleringen. Start Indledning Problemformulering Afgrænsning Kilder Metode og praksis Beskrivelse af Jysk Holding A/S Beskrivelse af Jysk Beskrivelse af branche Beskrivelse af aktiviteter Beskriveelse af marked Delkonklusion Strategisk analyse Ekstern analyse Strategi, mål og vision Intern analyse Delkonklusion Regnskabsmæssig gennemgang Reformulering af regnskab Regnskabsanalyse Nøgletalsanalyse Delkonklusion Budgettering Budgettering af fremtidig regnskabsmæssig udvikling Delkonklusion Kapitalomkostninger Udvælge sammenlignelige virksomheder Delkonklusion Fastlæggelse af kapitalomkostninger Værdiansættelse DCF metoden RIDO metoden Markeds multipel meoden Følsomhedsanalyse Delkonklusion Konklusion Perspektivering Egen tilblivelse Side 39 af 141

41 9. Beskrivelse af Jysk Beskrivelsen af vil foregå ved at beskrive disse områder af Jysk. Beskrivelse af Jysk Beskrivelse af branche Beskrivelse af aktiviteter Beskrivelse af marked Delkonklusion Bemærk dog følgende ved udarbejdelsen af beskrivelsen af Jysk. - Virksomhedsbeskrivelsen af Jysk, tager udgangspunkt i det samlede Jysk. Det vil sige inklusiv den del, som Lars Larsen ejer i privat regi. Grunden til at der tages udgangspunkt i det samlede Jysk, skyldes at Jysk er meget integreret med den privatejede del af Jysk. For at få en forståelse for Jysk, er det derfor nødvendigt at inddrage den private del af Jysk. - For at gøre virksomhedsbeskrivelsen simpel, tages udgangspunkt i en tidslinje. - Aktivitetsbeskrivelsen af forretningsområderne, branchebeskrivelsen og markedsbeskrivelsen tager udelukkende udgangspunkt i aktiviteterne for Jysk. Dette skyldes at værdiansættelsen, udelukkende handler om Jysk. 9.1 Virksomhedsbeskrivelse af Jysk Udviklingen i Jysk siden starten i 1979, kan beskrives ved hjælp af denne tidslinje. 49 År 1979 til 1980: Den første Jysk butik bliver åbnet af Lars Larsen i Århus 2. april 1979 og åbningen blev en kæmpe succes. Ideen med at satse på at sælge varer til lave priser, ved at købe ind i store mængder uden om grossisterne, viser sig at blive en sand guldåre for Jysk. Efter åbningssuccesen går det stærkt og inden 49 Virksomheds beskrivelsen er lavet på baggrund af den husstandsomdelte selvbiografi fra Lars Larsen, samt ved læsning af facts og årsberetninger fra Jysk i perioden 2006/07 til 2009/10. Selvbiografien kan hentes gratis på under informationer. Side 40 af 141

42 for ganske få uger, bliver de næste butikker åbnet. Et mønster som gik igen hver gang en Jysk butik blev åbnet, var de meget lange køer af folk, som var på udkig efter de gode tilbud fra Lars Larsen. Målene i starten var meget ambitiøse og krævende, fordi man vil åbne 40 butikker inden for 5 år. For på den måde, kunne man opbygge tilstrækkelig forhandlingskraft overfor leverandørerne. Såfremt dette ikke var muligt, vil man i længden, ikke være i stand til at sælge billigt til kunderne i butikkerne. År : Udviklingen i Jysk går rigtig stærk og Lars Larsens mål om minimum at åbne 40 butikker, inden for en kort årrække, bliver opfyldt før tid. Udviklingen fortsætter med at gå stærkt og der åbnes derfor mange flere butikker. Åbningerne sker både gennem egen opstart og ved indførelsen af konceptet Jysk Franchise. I denne periode, starter man også op i lande som Tyskland, Grønland og Færøerne. Grunden til at franchise konceptet blev indført, skyldes at man mente det var bedre, at koncentrer sig om de store markeder og i stedet indføre franchise konceptet på de små markeder. Dette skyldes at på de store markeder som Tyskland, skulle der udover opstart af butikker, også opbygges administrative funktioner. I de små lande, var det ikke nødvendigt med administrative funktioner, fordi antallet af butikker ikke svarende til det antal som skal være for at det er nødvendigt at have en administrativ funktion. Derfor indførte man franchise konceptet, som blev styret af lokale folk med stort indsigt lokalmarkederne. En grund til at ekspansionen havde så meget fart på, skyldtes at det var stort set likviditets og omkostningsfrit at starte en butik. Ved opstart af en ny butik fik han 6 måneders kredit af banken og leverandørerne gav ham 3 måneders kredit, derudover var det eneste et inventar i starten et kasseapparat, fordi alle varerne blev stablet og sat på gulvet. Derudover blev varerne omsat væsentligt hurtigere end leverandørerne skulle betales, hvilket gav nogle solide pengestrømme fra driften. På den måde opbyggede man en stor likviditet, som kunne bruges til yderligere ekspansion af Jysk. Side 41 af 141

43 År : Denne periode var præget af fortsat konstant vækst og ekspansion, hvilket førte Jysk ind på nye markeder så som eksempelvis Norge. Derudover forsøgte Lars Larsen også at eksperimenter med nye forretningsområder til Jysk, så som Larsen Rejser og investering i et Golfcenter. Først nævnte eksperiment med Larsen Rejser skulle vise sig at blive en særdeles dyr affære og kostede Jysk adskillige millioner i tab. Golf aktiviteten er stadig en del af Jysk, men er dog ikke nogen pengemaskine for Jysk. År : Perioden er igen præget af udviklingen fra de tidligere år og der ekspanderes til lande som Sverige og Finland. Perioden er også kendetegnet ved at man forsøgte at trænge ind i USA, men hvor man måtte erkende at Jysk konceptet, ikke passede ind hos Amerikanerne. I den periode skete også store effektiviseringer af lagerstyringen og administrationen i Jysk. Derudover blev indført en mere professionel ledelsesstruktur, samt foretaget nedlukning af aktiviteter der ikke skabte ordentlige resultater for Jysk. Så som det mislykkede forsøg med at starte Larsen Rejser. Etableringen af en ny ledelsesstruktur var i høj grad nødvendigt, fordi at Jysk var gået hen og blevet en stor international virksomhed. For at kunne agerer hurtigt og fleksibelt, var det derfor nødvendigt med en ændring af ledelsesstrukturen, så ansvaret blev fordelt ud på flere folk. På denne måde blev Jysk mindre afhængig af Lars Larsen, som efterhånden var blevet direktør for alt i Jysk. År : Jysk ekspanderede forsat i denne periode og der blev foretaget entre på nye markeder, så som Rusland, Letland, Østrig, Polen og Canada. Canada viser sig at blive en kæmpesucces, hvorimod at Rusland viste sig at blive en katastrofe, på grund af landets økonomiske krise i Side 42 af 141

44 I perioden startede også et nyt forretningsområde op, som fik navnet bolia.com. Ideen med forretningen var salg af møbler på nettet, gennem såkaldte showrooms. Virksomheden har siden stiftelsen ikke formået at levere solide resultater til Jysk. 50 Effektiviseringen og opbygningen af en professionel virksomhed og organisation fortsætter også i denne periode og der blev derfor også startet elevuddannelser op i Tyskland og Norge. År : Denne periode var præget af en ekspansion med fokus på nye markeder, herunder med særlig fokus på Østeuropa, så som Tjekkiet, Estland, Ungarn, Bulgarien og Ukraine. På disse nye markeder, har Jysk formået at leverer en pæn vækst i omsætningen, dog er overskuddene kun langsomt fulgt med omsætningsudviklingen. 51 Jysk forklarer dog at alt går som ventet og at det er meget almindeligt at realisere dårlige resultater i en årrække, før man får tilpasset forretningen. Når dette er sket, forventer Jysk at kunne lave en pæn forretning af den investerede kapital i de pågældende lande. År 2005 til 2010: Jysk fortsætter væksten og forsøger igen at etablere sig på det russiske marked, samt nye markeder som Kasakhstan, Schweiz, Slovakiet, Holland, Storbritannien, Makedonien, Kroatien, Italien, Spanien, Frankrig, Albanien og Bosnien Hercegovina. Udover disse markeder sættes der også i gang med en etablering i Kina, for at få andel i det enorme marked af kunder. Derudover går man også i gang med et nyt tiltag, nemlig online webshops. Dette blev indført, fordi mange af kunderne ønskede det og fordi konkurrenterne tilbød deres kunder handel på nettet. 50 Bekræftet ved læsning af årsrapporten for Bolia International A/S 2009/ Årsberetning 2009/10 side 1 til 35. Side 43 af 141

45 9.2 Aktivitetsbeskrivelse af Jysk En præsentation af forretningsområderne vurderes at være meget vigtigt, for at kunne få en forståelse for den måde som tjenes penge på i Jysk. Forretningsområder i Jysk Type Aktivitet Navn Aktiv ejer Hovedaktivtet Jysk Aktiv ejer Ikke hovedaktivitet Bolia International Aktiv ejer Ikke hovedaktivitet Interior-direct Aktiv ejer Ikke hovedaktivitet Inbo Holding Aktiv ejer Ikke hovedaktivitet Himmerland Golf Aktiv ejer Ikke hovedaktivitet Backtee Passiv ejer Ikke hovedaktivitet Axcel III 52 Jysk Hovedaktiviteten i Jysk er at drive de mange detailbutikker. Denne aktivitet er også den største og udgør stort set alt den omsætning, som genereres i Jysk. Bolia International Bolia er en møbelkæde med salg igennem butikker og online shop. 53 Ideen har haft svært ved at blive en succes, selvom aktiviteten er stor i virksomheden. Ifølge Jysk har man dog ingen overvejelser om at lukke virksomheden, fordi man vurderer virksomheden som en langsigtet investering Årsregnskab 2009/10 side 14 til Set den 29/3/2011 på Bolia.com - > under om Bolia. 54 Set den 29/3/2011 på denne side Side 44 af 141

46 Interior Direct Interior Direct har som forretningsområde at foretage indretning af hoteller, kurser og feriecentre i hele Europa. 55 Virksomheden har været delvist ejet af Jysk igennem en længere årrække, men har på samme måde som Bolia International, ikke været nogen særlig god forretning. 56 Trods dette, er det Lars Larsens vurdering, at virksomheden passer godt sammen med de øvrige virksomheder i Jysk. 57 Inbo Holding Inbo Holding omfatter et holdingselskab, hvis primære aktivitet er at eje kapitalandele i virksomheden Interstil A/S. 58 Forretningsområdet i Interstil, er at være møbelhandelshus og foretage salg af møbler til kunder i Skandinavien. Målsætningen er at være det bedste møbelhandelshus, selvom de regnskabsmæssige resultater ikke har vist overskud siden årsregnskabet Hvis strategien er den samme som i Bolia International og Interior Direct, er der ikke nogen overvejelser om at lukke selskabet. Himmerland Golf Himmerland Golf er en investering, som Jysk har været en del af siden Resultatet har været meget varierende siden købet, men Lars Larsen holder dog fast i at der ikke skal ske afhændelse af investeringen. Det skal derudover bemærkes at Lars Larsen selv, er ivrig bruger at Himmerlands Golf park, hvilket styrker sandsynligheden for at stedet ikke er til salg Set den 29/3/2011 på under profil 56 Årsregnskab 2009/10 Interior Direct A/S. 57 Set den 29/3/2011 på 58 Årsregnskab 2009 for Inbo Holding A/S. 59 Set den 29/3/2011 på under historie om Jysk. 60 Set den 29/3/2011 på under historie om Jysk - > bøger. Side 45 af 141

47 Backtee Backtee er en virksomhed som producer og sælger golf tøj. 61 Virksomheden har været ejet at Jysk igennem en længere årrække, dog uden at leverer nævneværdige resultater. 62 Såfremt planen for Backtee, er den samme som for de øvrige virksomheder, er der ingen planer om at afhænde aktiviteten. Axcel III Jysk er medinvestor samme med en række andre investorer, i et kapitalfond fra Axcel. 63 Denne investering foregår i modsætningen til de øvrige virksomheder som passiv investering. Dette har dog vist sig ikke at være nogen ulempe, fordi ejerskabet af kapitalfonden, allerede har givet et store afkast, som blandt andet skyldes den succesfulde investering i Pandora. 64 Det vurderes ikke at ejerskabet i fonden skal afsluttes, fordi man er gået med til at pengene er bundet i kapitalfonden. 9.3 Branchebeskrivelse af Jysk Som det blev forklaret under aktivitetsbeskrivelsen af Jysk, er detaildriften den største aktivitet i Jysk. Detailhandel omfatter videresalg af færdigvarer til hovedsageligt privatforbrugere og sommetider virksomheder. 65 Selve detailbranchen kan opdeles i dagligvarebutikker og specialbutikker. 61 Set den 29/3/2011 på under about backtee. 62 Årsregnskab 2009/10 for Backtee A/S 63 Læst den 29/3/ Læst den 29/3/ Beskrivelsen af detailbranchen er hentet fra denne side den 3/4/ Side 46 af 141

48 Dagligvarebutikker I dagligvarebutikker består 2/3 af omsætningen primært af føde, drikke og tobaksvarer. Den øvrige del består af nonfood, som omfatter beklædningsartikler, husholdningsapparater, isenkram, kosmetik, legetøj og sportsartikler. Selve dagligvarebranchen er domineret af supermarkeder og discountforretninger, hvoraf sidstnævnte er i stor vækst og langsomt forventes at udgøre en større del af markedet for dagligvarebutikker. Til gengæld er de private købmænd ved at forsvinde ud af markedet, på grund af den hårde konkurrence fra discountforretningerne og supermarkederne. Specialbutikkerne Forskellen på dagligvarebutikkerne og specialbutikkerne, er at de varer som sælges i specialbutikkerne, ofte kræver en specialuddannelse. Her kan eksempelvis nævnes optikere, slagtere, farvehandlere, boghandlere, møbelforretninger og antikvitetshandlere. Samfundsøkonomiske forhold i branchen Detailbranchen er dybt afhængig af privatforbruget i samfundet, såfremt at økonomien er i fremgang, vokser detailbranchens omsætning. Dette skyldes at stort set alt omsætningen, kommer fra salg til privatpersoner. Branchen er derudover kendetegnet ved en lille bruttoavanceprocenten på solgt varer, men har til gengæld en høj omsætningshastighed. Derudover er branchen likviditetsmæssigt meget afhængig, af den kredittid som leverandørerne giver på varerne. Fordi varerne helst skal være solgt, inden man likviditetsmæssigt er i stand til at betale leverandørerne. 9.4 Markedsbeskrivelse af Jysk På baggrund af årsregnskabet for Jysk 2009/10, er udarbejdet en opgørelse som viser omsætningens fordeling på de forskellige markeder i Jysk. Side 47 af 141

49 Årsregnskabet er dog informationsmæssigt meget begrænset omkring den nøjagtige fordeling af omsætningen, hvorfor der på den baggrund, er suppleret med viden fra de årlige ledelsesberetninger som udgives af Jysk. 66 På baggrund af disse oplysninger, er omsætningen sandsynliggjort pr butik og for de forskellige markeder. Se bilag 3. Bemærk at de øvrige lande, udgør en forholdsvis meget lille del af omsætningen i Jysk. Dette skyldes at man først for nyligt er begyndt at trænge sig ind på disse markeder. Derfor kan det ikke forventes, at man genererer maksimal omsætningen fra første åbningsdag. Ved videre gennemgang af oversigten, kan man se at knap 75 % af omsætningen bliver genereret fra de Nordiske markeder Danmark, Sverige, Norge og Finland. Dette er både godt og skidt, for det gode er at der er tale om solide markeder hvor man tjener gode penge, til gengæld er der også tale om markeder, som er meget mættet og hvor det er svært at skabe en voksende omsætning. Derfor er udfordringen for Jysk, at få en bedre balance i omsætningen. Sådan at en større del af omsætningen stammer fra de nye vækstmarkeder, som Østeuropa og Kina. 9.5 Delkonklusion for virksomhedsbeskrivelsen af Jysk Virksomhedsbeskrivelsen giver mange informationer, som er vigtige at huske på når der skal foretages budgettering og værdiansættelse af Jysk. Disse vigtige informationer omfatter følgende forhold. - På baggrund af beskrivelsen står det klart at ambitionerne og lysten til vækst på nye markeder er uden diskussion. Men som det kan aflæses af markedsfordelingen, udgør de modne markeder en stor del af omsætningen. Derfor er udfordringen for Jysk, at vækste virksomheden, så disse nye markeder bliver lige så profitable som de modne markeder. - Jysk er regnskabsmæssigt negativt påvirket, af de aktiviteter som er startet op uden for detailbutikkerne. Ved budgetteringen af den fremtidige udvikling i Jysk, er der nødt til at blive taget højde for den negative effekt fra disse virksomheder. 66 Årsberetningerne kan rekvireres på under informationer om Jysk. Side 48 af 141

50 - De enkeltes lande bidrag til omsætning og EBIT resultat er meget skævt fordelt i bilag 3. Det må forventes at de nye markeder i fremtiden, kommer til at udgøre en procentmæssig større andel af omsætningen og EBIT resultatet. - Jysk er god til at få effektiviseret, hvilket tidslinjen beskriver omkring effektivisering af administration og lagerstyring. Det må umiddelbart derfor ventes at men i fremtiden, også vil have stor fokus på at holde effektiviteten og omkostningsfokuseringen høj i Jysk - De vigtigste markeder for hovedaktiviteten er Danmark, Sverige Norge, Finland, Polen og Tjekkiet. De øvrige lande udgør en meget uvæsentlig andel og vil blive vurderet samlet ved budgetteringen af fremtiden. - Ikke hovedaktiviteterne, vil på samme måde som de øvrige lande, blive behandlet samlet ved budgettering af fremtiden. Side 49 af 141

51 10. Strategisk analyse af Jysk For at kunne få et overblik over hvordan de strategiske forhold i Jysk kan påvirke værdiansættelsen, er det vigtigt at man har et overblik over de interne og eksterne strategifaktorer. Efter at de interne og eksterne strategifaktorer er vurderet, kan man lave en samlet vurdering som tager udgangspunkt i en opsummering af de vigtigste identificerede forhold. 67 Selv analyse processen kan illustreres med denne model. Eksterne strategifaktorer Mix Konklusion på strategisk analyse Interne strategifaktorer 68 Områderne eksterne strategifaktorer, interne strategifaktorer og mix vil blive gennemgået særskilt. Under hvert af områderne vil der ske en analyse af de forhold som har en ekstern og intern påvirkning på Jysk Eksterne strategifaktorer i Jysk Til at få overblik over samt analysere de eksterne strategifaktorer for Jysk, er det under metodeafsnittet valgt at benyttet metoderne PEST og Porters Five Forces. 67 ISBN , Strategi i vindervirksomheder, af Jørgen Lægaard og Mikael Vest side 50 til Udarbejdet med inspiration fra denne bog - ISBN , Strategi i vindervirksomheder, af Jørgen Lægaard og Mikael Vest side 51. Side 50 af 141

52 10.2 Analyse med PEST metoden Politiske forhold - På grund af finanskrisen har mange europæiske regeringer valgt at gennemføre store sparerunder på de offentlige statsbudgetter. Dette menes at kunne have en negativ effekt på salget, specielt i Sydeuropa, hvor flere af landene har store problemer med at nedbringe underskuddet på de offentlige budgetter Der er i EU overvejelser om at gøre en række nye europæiske lande klar til optagelse i EU, her tænkes på Island, Kroatien, Makedonien, Montenegro, Albanien, Tyrkiet, Bosnien, Kosovo og Serbien. 70 Jysk er allerede aktiv i disse lande, men hvis disse lande bliver medlem af EU, bliver disse lande også en del af EU`s indre marked, hvilket kan give en række økonomiske fordele for Jysk, fordi der sker ophævelse af en række toldmure og handelshindringer. - Der er i dag en stigende tildens til øget fokus på CSR 71. Dette betyder at via lovgivning i Danmark 72 og gennem vedtagelse af fælles standarder for samfundsansvar i FN, skal virksomheder i dag aktivt gå ind og tage stilling til deres holdning på området. Dette lægger pres på Jysk, fordi de er nødt til at kontrollere deres leverandører nøje, samt sørge for at leve op til de krav som stilles til samfundsansvar. 73 Såfremt at kravene ikke overholdes, kan det blive en stor omkostning på imagesiden Jysk er vokset til en stor virksomhed og har derved også opbygget en stor markedsandel inden for sin branche. Men Jysk kan på grund af sin størrelse, risikere, at få en meget dominerende markedsposition, hvilket kan føre til et indgreb fra myndighederne. 69 Årsberetninger for Jysk 2009/10 side 23 Kan rekvireres på 70 Aflæst på denne side den 22/3/ og 71 CSR = Corporate Social Responsibility 72 Eksempel her på er at virksomheder i regnskabsklasse store C, skal redegøre om samfundsansvar, jf. årsregnskabsloven 99a. 73 Jf. Årsregnskabet 2009/10 side 28 til I 2006 viste DR dokumentar en kritisk udsendelse om Jysk, her kom det frem at Jysk havde købt varer som var produceret af børn. Side 51 af 141

53 Økonomiske Forhold - Finanskrisen har ifølge Jysk haft en stor påvirkning i 2008 og i 2009, men Jysk har alligevel formået at levere vækst og solide resultater. 75 Det skal dog siges at det samlet set går godt, men at der er nogle lande specielt i nordvest Europa, som der stadig er hårdt præget af finanskrisen. - Jysk mærker i øjeblikket at den stigende inflation, har ført til prisstigninger på nogle af de varer som indkøbes fra leverandørerne. 76 Såfremt prisstigningerne fortsætter kan det sætte marginaler under pres. - Jysk er i dag på vej ind på en række nye markeder, hvor der ligger pæne vækstrater. Her tænkes specielt på de nye markeder i Østeuropa og Kina, hvor der opleves meget høje vækstrater i Kina I bilag 4 er der lavet en samfundsøkonomisk oversigt over de forhold, som er gældende på de vigtigste markeder for Jysk. Landene som indgår i oversigten, blev beskrevet under afsnittet omkring markedsbeskrivelse af Jysk. Modellen er i høj grad selvforklarende, dog kan det siges at der for de nordiske markeder, vil der være tale om en forholdsvis beskeden vækst. Derimod kan der for de østeuropæiske markeder forventes en vækst, som er højere end den vækst som er gældende i Vesteuropa. Til sidst må det forventes at den største del af væksten kommer fra Kina. Sociale forhold - Der vil i de kommende år ske en ændring i befolkningsdemografien, fordi der i fremtiden bliver flere ældre end unge borgere. 78 Dette vil sandsynligvis også påvirke typen og mængden af varer som der bliver købt I Jysk. Umiddelbart må det forventes at Jysk vil tilpasse sortimentet af varer, således at Jysk stadig kan sælge varer til sine kunder. 75 Årsberetninger for Jysk 2009/10 side 1 til 35 Kan rekvireres på 76 Årsberetninger for Jysk 2009/10 side 23 Kan rekvireres på 77 Bekræftet på denne side den 22/3/ Aflæst på denne side den 22/3/ Side 52 af 141

54 - Folk er blevet mere miljøbeviste igennem de senere år. Ifølge Jysk forventer man at forbrugerne i fremtiden, vil stille større krav til de produkter, som der handles i butikkerne. Således at forbrugerne er garanteret, at de produkter de køber, er lavet med hensyn til miljøet. 79 Ligesom med ændring i befolkningsdemografien, er det forventningen af Jysk til tilpasse sortimentet, så der leves op til de miljømæssige krav fra kunderne. Teknologiske forhold - Den teknologiske udvikling på IT området går stærkt, hvilket blandt andet har ført til at Jysk nu også tilbyder onlinehandel på internettet. Såfremt at internet handel i fremtiden kommer til at spille en større rolle, kan det føre til at nogle butikker, bliver overflødige, fordi at folk i stedet køber varerne online, i stedet for at gå i butikken. Det er dog ikke muligt at give et bud effekten af disse lukninger, hvorfor der ses bort fra dette i afhandlingen. - Den løbende teknologiske udvikling er med til løbende at effektivisere i Jysk. Dette skyldes at de nye teknologier, bidrager med teknologi, som kan gøre nogle af arbejdsprocesserne til mere strømlinede processer i Jysk 80. Det er dog ikke muligt at give et bud på hvordan disse effektiviseringer påvirker omkostningerne, så der ses bort fra dette i afhandlingen Analyse med Porters Five Forces Truslen fra nye konkurrenter Jeg vurderer at truslen fra nye konkurrenter både er stærk og minimal. Den er minimal på den måde, at det vil være meget svært for en iværksætter at komme ind i branchen. Dette skyldes at Jysk har opbygget en meget professionel organisation, samt har et meget tæt samarbejde med sine leverandører. Ved at have et tæt samarbejde med leverandørerne, er Jysk i 79 Årsberetninger for Jysk 2009/10 side 1 til 35 Kan rekvireres på 80 Årsberetninger for Jysk 2009/10 side 1 til 35 Kan rekvireres på Side 53 af 141

55 stand til at købe ind til lave priser og sælge til meget lave priser. For en iværksætter, vil det være meget svært at matche den samme indkøbsmængde som Jysk, fordi iværksætteren har en størrelse som er mindre end Jysk. På den anden side er konkurrencen også stærk, fordi Jysk er konkurrent til diverse lavprisvarehuse og discountbutikker. Som også sælger nogle af de samme varer som Jysk. Såfremt disse konkurrenter gik endnu hårdere ind på Jysk markedet, vil de uden tvivl kun være en stor trussel mod Jysk. Fordi de har en størrelse, som gør at de også kan købe ind med stor forhandlingskraft hos leverandørerne. Såfremt at leverandørerne vil tilbyde de samme priser til konkurrenterne, vil de kunne blive en stor trussel mod Jysk. Umiddelbart må det dog forventes, at Jysk har så tætte relationer med deres leverandører, at sådan priser ikke vil kunne opnås på kortsigt. Kundernes Forhandlingskraft Kunderne i Jysk består stort set udelukkende af almindelige privatpersoner, som køber ind til deres private husholdning. Almindelige privatpersoner køber normalt selv deres varer og ikke i fællesskab med andre privatpersoner, med det formål at opnå mængderabatter fra Jysk. Ud fra denne vurdering, men jeg at kunderne hos Jysk, stort set ikke har nogen forhandlingskraft over for Jysk. Jeg mener derfor ikke dette er et forhold, som skal tages høj for, ved vurderingen af de strategiske forhold i Jysk. Nogen vil dog mene at kunderne stadig kan shoppe rundt efter de billigste varer. Men ud fra det faktum at Jysk sælger forholdsvis meget billige varer, kan det ikke betale sig for kunderne at shoppe rundt i forskellige butikker. På baggrund af overstående, vurderes det ikke at kundernes forhandlingsstyrke har nogen betydning for Jysk. Side 54 af 141

56 Truslen fra substituerende produkter Umiddelbart er det min vurdering, at der ikke findes ikke produkter som kan dække et tilsvarende behov, ved de produkter som sælges hos Jysk. Såfremt dette skulle være tilfældet, kan Jysk blot købe det samme produkt hos leverandøren og på denne måde markedsføre den samme vare. Det er derfor vurderingen, at der ikke behøves at blive taget højde for påvirkningen, fra substituerende varer i budgetteringen af den fremtidige udvikling i Jysk. Leverandørernes forhandlingsstyrke Jysk gør i dag brug af SCM samarbejdet, som betyder at Jysk i dag, har et meget tæt forhold til sine leverandører. 81 For de leverandører hvor Jysk har det største samarbejde, kan dette være en gunstig fordel for leverandøren. Dette skyldes at der kan være udarbejdet juridiske kontrakter, som gør at Jysk er bundet til at købe fra leverandøren. På den måde undgår leverandøren, at skulle konkurrer mod andre leverandører. Til gengæld kan kontrakten også være en fordel for Jysk, fordi Jysk på den måde kan købe billige varer fra leverandøren. Ud fra en overordnet vurdering, virker det ikke som om at Jysk har en svag forhandlingsstyrke overfor leverandørerne. Samlet set gør Jysk brug af over 500 leverandører, for på den måde undgår Jysk at forhandle med store leverandører. Så ved vurderingen at fremtiden i Jysk, er det ikke vurderingen af leverandørernes forhandlingsstyrke er nogen trussel mod Jysk Interne strategifaktorer i Jysk Til at få et overblik for de interne strategifaktorer i Jysk, er det valgt at gøre brug af porters værdikæde. Denne metode vurderes som værende effektiv til at afdække hvilke forhold der internt i Jysk, er med til at skabe værdi for kunderne. 81 Aflæst den 3/4/2011 på hjemmeside under informationer - > leverandører. Side 55 af 141

57 10.5 Analyse med Porters værdikæde Støtte aktiviteter - Personale Jysk har igennem de senere år, opprioriteret deres interne uddannelsesproces, så personalet bliver bedre i stand til at servicere kunderne. 82 Uddannelse og kurser er uden tvivl noget som har en stor betydning i Jysk, fordi at der i butikkerne er rigtig meget kundekontakt. Desuden er det vigtigt med gode ledere, til at opbygge og styre de mange butikker, som man har planer om skal opføres. Derfor vurderes det at uddannelsesniveauet i høj grad, er med til at skabe værdi både for kunderne og Jysk. Støtte aktiviteter - Teknologi Jysk laver løbende en videreudvikling af ældre butikker, således at der sker en effektivisering af butikkerne. Dette har i 2009/10 slået igennem med mærkbare omkostningsreduktioner, samt øget effektiviteten i Jysk. 83 De største effektiviseringsmæssige tiltag i Jysk, omfatter primært opførelsen af de avancerede lagere, som der kun benyttes af meget få virksomheder i hele verden. 84 Opførelsen af disse lagre har ført til nedlæggelse af de små lagre, som var præget af ineffektiv lagerhåndtering. I stedet er opført lagre, som er automatiserede og gør brug af langt mindre personale. Udover lagrene indførte man i 2009 internethandel, hvilket har gjort det muligt for folk at købe varerne fra Jysk hjemme ved computeren. På den måde kan kunderne både gør brug af de almindelige butikker, samt købe ind på internettet. Overstående er et godt eksempel på at teknologi, har en stor betydning for værdikæden i Jysk. Både for Jysk og for kunderne. 82 Internt personale magasin 4. kvartal Årsberetninger for Jysk 2009/10 side 1 til 35 Kan rekvireres på 84 Aflæst den 3/4/2011 på under informationer. Side 56 af 141

58 Primære aktiviteter - Leverandørerne Som det blev beskrevet under den eksterne strategifaktor analyse, så har Jysk en meget tæt samarbejde med deres leverandører. Derved opnår Jysk at de kan købe varerne billigt, samt bidrage med ideer til hvordan leverandørerne kan udvikle endnu bedre produkter. Jysk får nemlig via kundekontakten i butikken, en masse informationer fra kunderne om deres ønsker og behov, som de kan dele sammen med leverandørerne, således at der udvikles bedre produkter. Herved skabes både værdi for kunderne og for Jysk. Primære aktiviteter Intern håndtering Jysk har i 2009 og 2010 investeret voldsomt i udvikling af såkaldte kæmpelagere, som efter planen skal erstatte de små lagre. 85 Derved opnår Jysk en stor effektiviseringsgevinst, der samtidig også betyder at der går kortere tid fra at varerne modtages fra leverandørerne, til de når ud i butikkerne hos kunderne. På den måde er butikkerne altid fyldt op med varer og kunderne undgår derved at skulle vente alt for længe på at varerne kommer i butikken. Før indførelsen af det nye lagersystem, havde man ofte fejl i håndteringen af færdigvarerne. Men nu hvor der er indført automatisering, burde disse fejl falde markant i fremtiden. Denne forbedring af den interne håndtering, er uden tvivl med til at skabe værdi både for kunderne og for Jysk. Primære aktiviteter Markedsføring og service Jysk gør ligesom mange andre detailbutikker, varehuse og lignende butikker, rigtig meget ud af deres markedsføring. Her tænkes specielt på anvendelsen af kataloger, som kan ses både online og offline. På den måde har kunderne mulighed for at følge med i, hvilke produkter som der kan købes i Jysk butikkerne. Jysk har længe været en pioner inden for sit felt, når det kommer til markedsføring af Jysk. Siden stiftelsen har Lars Larsen slået fast at det handler om at skille sig ud fra andre, samt skabe 85 Jf. Video på Jysk.dk, videoen kaldes lager i Uldum den 22/3/2011. Side 57 af 141

59 opmærksomhed omkring sin forretning. 86 Her kan blandt andet nævnes udsendelse af Lars Larsens selvbiografi, som blev en kæmpe succes. Udover at omkostningerne til markedsføringen hurtigt blev tjent ind, havde det også en enorm markedsføringsmæssig værdi. Man kan diskutere om markedsføring har værdi for kunderne, men det kan roligt siges at det skaber værdi for Jysk. Fordi der opstår en masse omsætningen, som lander på bundlinjen hos Jysk Intern analyse Mål, vision og mission For at få en forståelse af udviklingsretningen i Jysk, er det vigtigt at man kender mål, vision og mission for Jysk. Det er nemlig to vigtigt forhold at have klarlagt, når der skal laves en budgettering af den fremtidige udvikling i Jysk. Vision Visionen i Jysk er at være den mest udbredte og profitable detailkæde i verdenen, at tilbyde kunderne den mest kompetente shopping oplevelse og være den mest anerkendte brand når det kommer til at få noget for pengene. 87 Mission Missionen i Jysk er at være et godt tilbud for alle indenfor søvn og hverdagslivet. Dette skal udføres ved altid at have varer til rådighed, favorabel kundepolitik, samt en klar prisstruktur. Derudover vil man være miljømæssig ansvarlig og være socialt engageret i samfundet Hentet den 3/4/2011 fra denne 87 Set den 24/3/2011 på under informationer om jysk. 88 Set den 24/3/2011 på under informationer om jysk. Side 58 af 141

60 Mål Det er ikke muligt at få sat konkret beløb på målene for Jysk, udover at der skal åbnes mange flere butikker og sikres at der fortsat sker en stor ekspansion af Jysk. 89 Men på baggrund af interview med Lars Larsen er målet at Jysk skal fordoble antallet af butikker inden for en periode af 10 år. 90 Med udgangspunktet at Jysk vil fordoble sin størrelse i løbet af 10 år, svarer det til en årlig vækst på omkring 8 % om året. 91 Ifølge Lars Larsen selv, svarer dette til ca. 150 butikker om året, med et samlet investeringsbehov på ca. 300 millioner kroner Opsummering af eksterne og interne forhold med SWOT modellen På baggrund af de identificerede forhold, kan der laves denne opsummering i SWOT modellen. Interne forhold Stærke sider Stærk værdikæde Effektiv anvendelse af teknologi i driften Svage sider CSR - Corporate Social Responsibility Eksterne forhold Muligheder Trusler Vækst markeder i Kina og Øst Europa EU udvidelse - Afvikling af handelshindringer Inflation, prisstigninger på varer Finanskrise på vestlige markeder 89 Set den 24/3/2011 på under informationer om jysk. 90 Læst i denne nyhedsrapportering den 24/3/ Udregnet med at fremskrive en faktor over en budget periode på 10 år fra 1 til 2. Side 59 af 141

61 10.8 Delkonklusion på den strategiske analyse af Jysk På baggrund af opsummeringen i SWOT, skal der huskes på disse forhold ved budgetteringen af den fremtidige udvikling i Jysk. - Jysk er god til at foretage løbende effektivisering, samt anvende nye teknologi. På den baggrund er det min vurdering, at der for omkostninger relateret til driften, kan forventes at man i fremtiden, sandsynligvis vil kunne holde disse omkostninger på et fornuftigt niveau. - Jysk har tidligere haft dårlige erfaring med CSR. 92 Det er dog min vurdering at Jysk er meget opmærksom på dette område, hvilket kan aflæses af regnskabet for 2009/10. Jeg mener derfor ikke at CSR har nogen påvirkning på den fremtidige budgetterede udvikling i Jysk. - Der er stærke vækstrater i Kina og Østeuropa, som er højere end den gennemsnitlige vækst i Jysk. Der bør således ved budgetteringen, budgetteres med en højere vækst for disse markeder. Derudover er muligheden for en kommende EU udvidelse, med til også at forbedre udsigterne til vækst på de nye markeder for Jysk. - Der er stagnation på de vesteuropæiske markeder på grund af finanskrisen. Det anbefales at der ved budgetteringen, budgetteres med en lavere vækst for disse markeder. - Som det kan aflæses i bilag 3 er omsætningen pr butik i Danmark, betydeligt højere end i de øvrige lande. Ved budgettering bør det budgetteres med at de øvrige lande, også vil kunne øge omsætningen pr butik. - Der bør ved budgetteringen, haves i mente at inflationsudviklingen kan have en stor betydning for den fremtidige udvikling i Jysk. Specielt risikoen for prisstigninger på indkøbsvarer, kan have en stor betydning. Fordi det går udover bruttoavancen på varerne. Det bør derfor overvejes ved budgetteringen om den fremtidige bruttoavance, skal reguleres ned til et lavere niveau for Jysk. - Der er en klar ambition om at der skal investeres kraftigt i de kommende år, hvilket også bliver meldt klar ud af ejeren Lars Larsen. Det blev beregnet til at væksten ud fra de planer som Lars Larsen oplyste om, vil betyde en vækst på ca. 8 % om året. Ved analysen af de 92 Se beskrivelse under PEST Politiske forhold. Side 60 af 141

62 regnskabsmæssige oplysninger og budgettering af den fremtidige udvikling, vil det blive overvejet om dette tal skal være større eller mindre i fremtiden. Side 61 af 141

63 11. Reformulering af regnskabsmæssige oplysninger for Jysk For at kunne udarbejde en analyse af de regnskabsmæssige oplysninger i Jysk, samt for at kunne budgetter en fremtidig udvikling, skal der foretages en regnskabsmæssig reformulering. En reformulering er nødvendig, fordi det er vigtigt at vide hvad der har været af transaktioner med aktionærerne, samt hvilke aktiviteter der vedrører driften og hvilke der vedrører øvrige interessenter. Ved øvrige interessenter, tænkes på eksempelvis gældsejere, aktionærer minoritetsaktionærer. Når man har overblikket, bliver det nemmere at finde ud af, hvad der indgår i de regnskabsmæssige poster, så man har et større overblik ved budgetteringen. 93 For at få et ordentligt overblik over de regnskabsmæssige oplysninger i Jysk, er det besluttet at lave en reformulering, af de sidste 7 års regnskaber. Grunden til der er anvendes 7 år, er for at undgå ekstraordinære perioder, som fx finanskrisens hærgen i 2008 og Disse to år er ud fra en vurdering, ekstraordinær og det vurderes derfor rigtigt at forlænge analysen perioden med flere år. En anden fordel ved at reformulere en længere periode, er at det giver et godt indblik i udviklingen i Jysk. Før reformulering er foretaget, er der dog foretaget en generel gennemgang af regnskaberne fra 2003/04 til 2009/10. Formålet er her at finde bemærkninger i revisionspåtegningen, ledelsesberetningen, samt regnskabsmæssige poster som bør gennemgås særskilt i analysen af regnskaberne Gennemgang af regnskaberne for Jysk perioden i 2003/04 til 2009/10 Ved læsning af årsregnskaberne for perioden 2003/04 til 2009/10, har der ikke været anmærkninger fra revisoren, som skriver under på regnskaberne. Derudover er der heller ikke identificeret forhold i ledelsesberetningerne, som giver anledning til bemærkninger. Læsningen af regnskabspraksis og overordnet gennemgang af regnskabsposterne, har ikke identificeret forhold, som bør give anledning til bemærkninger. 93 ISBN , Regnskabsanalyse og værdiansættelse En praktisk tilgang, 3. udgave, af Ole Sørensen side 153 til 246. Side 62 af 141

64 Det vurderes på den baggrund, at der kan foretages reformulering og analyse af regnskaberne. Uden at der er tvivl om kvaliteten, samt risikoen for at der findes fejl i regnskabet Reformulering af egenkapitalopgørelserne for Jysk I bilag 5 og 6 er vist en kopi af egenkapitalopgørelsen for de seneste 5 regnskabsår, samt en reformulering af egenkapitalopgørelsen. Reformuleringen har til formål, at vise distributionen af værdiskabelsen i Jysk. Ved reformuleringen er foretaget disse væsentlige korrektioner. Totalindkomst Posten indeholder valutakursregulering af udenlandske datterselskaber. Jeg formoder at denne post vedrører driften i datterselskaber, hvorfor det vurderes rigtigt at klassificere det under totalindkomst. Bemærk at posten også bliver omklassificeret til resultatopgørelsen i forbindelse med opgørelsen af totalindkomsten. Det kan diskuteres om posten skal opdeles i valutakursregulering vedrørende driften eller finansiering i resultatopgørelsen. Men ud fra en umiddelbar vurdering af Jysk, vurderer jeg det som værende korrekt at klassificere det som en driftsmæssig post. 94 Jeg formoder at skatten på den valutakurs reguleringen er blevet modregnet i posten. 95 Derfor vil der ved reformuleringen af resultatopgørelsen, ske en omplacering af skatten på valutakursreguleringen. Minoritetsinteresser Mange er normalt fristet til at klassificere minoritetsinteresser som en gældsforpligtelse ved en reformulering af posten. Dette er dog ikke korrekt, fordi der for de almindelige aktionærer ikke er tale om en gældsforpligtelse, der skal serviceres med renter og afdrag. I stedet er det en 94 ISBN , Financial statement analyses & security valuation, international edition 2001, af Stephen H. Penman side238 til ISBN , Regnskabshåndbogen 2011 fra PwC Jf. Side 117 til 163 skal der afsættes skat på afledte finansielle instrumenter, når de posteres på egenkapitalen. Side 63 af 141

65 regnskabspost, der ligesom de almindelige aktionærer har krav på en andel af det regnskabsmæssige resultat i Jysk. Der er i regnskabet for 2009/10 ikke nogen specifikation af posten, det vides derfor ikke om der er tilknyttet særlige rettigheder for minoritetsaktionærerne. Det er dog vurderingen at dette vil være blevet oplyst i regnskabet, fordi det vil kunne tolkes som værende en meget væsentlig oplysning. 96 Bemærk at ændringen i minoritetsaktionærernes egenkapital fra et regnskabsår til det næste, ikke stemmer til minoritetsaktionærernes resultat i resultatopgørelsen. Dette skyldes muligvis posteringer vedrørende datterselskaberne, som man ikke ejer 100 %. Problemet har dog ikke nogen betydning, fordi egenkapital for de almindelige aktionærer og minoritetsaktionærerne, bliver set som en samlet post i det reformulerede regnskab Reformulering af balanceopgørelserne for Jysk I bilag 7 til 10 er vist en kopi af de officielle regnskabsmæssige balanceopgørelser for Jysk i perioden 2003/04 til 2009/10, samt en reformulering af balancerne. Nedenunder er der vist hvordan balancen, er opdelt i driftsaktiverne, driftsforpligtelser, finansielle aktiver og forpligtelser. Bemærk at driftsaktiver yderligere er opdelt i investeret kapital, arbejdskapital og øvrige driftsaktiver. Dette er for yderligere at specificer aktiverne og bruge det til analyse af driftsaktiverne i Jysk. 96 Årsregnskabet 2009/10 side 9 Side 64 af 141

66 De områder hvor de reformulerede poster placeres, kan illustreres med denne model. Driftsaktiver Investeret kapital = Investering i aktiver med længere tidshorisont. Arbejdskapital, aktiver = Aktiver der bruges i den daglige drift Driftsaktiver, øvrige = Alle øvrige driftsaktiver Driftsforpligtelser Arbejdskapital, forpligtelser = Forpligtelser der opstår i den daglige drift Driftsforpligtelser, øvrige = Alle øvrige driftsforpligtelser Finansielle aktiver Passiv placering af overskydende likviditet Finansielle forpligtelser Likviditet der bruges til at finansiere virksomhedens drift Udskildte aktiver Omfatter aktiver der værdiansættes særskilt 97 Opgørelse af arbejdskapital Bemærk at det i regnskabet ikke er muligt at lave den helt korrekte opgørelse af arbejdskapitalen. Dette skyldes at anden gæld, som typisk placeres under arbejdskapital, også normalt indeholder skyldige løn skatter og moms. Disse poster hører til øvrige driftsaktiver og forpligtelser, fordi det ikke er aktiver som indgår i den daglige drift. 98 I regnskaberne for Jysk er denne post ikke specificeret, så det er ikke muligt at opgøre hvad der skal omplaceres i regnskabet, til henholdsvis arbejdskapital og øvrige driftsaktiver. 97 Egen tilblivelse. 98 Kendskabet til hvad anden gæld indeholder at poster, kommer fra forfatterens baggrund som revisor. Side 65 af 141

67 Kapitalandele i associerede virksomheder og andre kapitalandele Bemærk at udskilte aktiver omfatter kapitalandele i associerede virksomheder og andre kapitalandele. Under afsnittet for afgrænsning blev det besluttet at det kun var hovedaktiviteterne i Jysk som skulle værdiansættes. Øvrige aktiver bliver særskilt værdiansat. Andre tilgodehavender, anden gæld Posten er i regnskabet ikke specificeret i regnskabet, men ud fra en vurdering er det sandsynliggjort at posten indeholder beløb som vedrører driften. Andre tilgodehavender og anden gæld bruges tit som en samlet post for merværdiafgifter, skyldige løn skatter og øvrige lignende driftsposter. Der kan dog godt skjule sig poster som tilgodehavende/skyldige renter, men dette vurderes dog ikke væsentligt. På baggrund af overstående er det besluttet at klassificere posten som arbejdskapital. 99 Periodeafgrænsningsposter aktiver og forpligtelser Ifølge regnskabspraksis for årsregnskabet 2009/10, vedrører disse poster forudbetalinger fra kunder, samt periodiserede driftsomkostninger. Det vurderes derfor korrekt at klassificere disse som arbejdskapital. Selskabsskat aktiver og passiver, samt udskudt skat Dette er ikke poster som man normalt vil sige er arbejdskapital eller investeret kapital. Posterne vedrører dog stadig driften, fordi de bliver beregnet/modregnet på baggrund af årets skattepligtige resultat. Man kan dog altid diskutere om man burde opdele en forholdsmæssig andel af selskabsskatten og den udskudte skat, ud på posterne for driften og de finansielle poster. Dette er 99 På grund af min baggrund som revisor, har jeg et indblik i hvad der typisk gemmer sig i de regnskabsmæssige poster. Side 66 af 141

68 dog ikke normal kutyme ved reformulering, hvorfor det på den baggrund er vurderet i orden at klassificere posterne under driftsposterne. 100 Modtagne forudbetalinger fra kunder Der er i regnskabet en række modtagne forudbetalinger fra kunderne. Disse poster er dog normalt forbundet med en forpligtelse til at leverer en varer/serviceydelse. Det vurderes derfor korrekt at klassificere disse poster som en del af driften og ikke som en del af de finansielle forpligtelser. 101 Driftslikviditet Det er ved værdiansættelser normalt at man ud fra et skøn, klassificere en hvis andel af likviditeten som arbejdskapital. Dette er dog forbundet med en stor grad af usikkerhed, fordi det kræver indblik i det likviditetsmæssige behov for Jysk. Det er derfor vurderet rimeligt at klassificere posten som finansielt aktiv. 102 Minoritetsinteresser Som det blev redegjort for under reformuleringen af egenkapitalopgørelsen, bliver minoritetsinteresser vurderet sammen med de øvrige aktionærer i Jysk. 100 ISBN , Financial statement analyses & security valuation, international edition 2001, af Stephen H. Penman side266 til ISBN , Regnskabsanalyse for beslutningstagere, 1. udgave, af Christian V. Pertersen og Thomas Plenborg side ISBN , Regnskabsanalyse og værdiansættelse En praktisk tilgang, 3. udgave, af Ole Sørensen side 183 til 184. Side 67 af 141

69 Gældsbreve Gældsbreve er ikke specificeret, men det vurderes at disse er opstået i forbindelse med åbning af nye butikker. Her tænkes eksempelvis på franchisebutikker, hvor indehaveren ikke har haft den nødvendige kapital til at starte butikken op. På den baggrund er det vurderet at Jysk har givet et lån, så ejeren har haft mulighed for at finansiere opstarten af butikken. På den baggrund er det vurderet rimeligt at klassificere posten som driftsaktiv og ikke finansielt aktiv Reformulering af pengestrømsopgørelserne for Jysk Reformulering af pengestrømsopgørelsen er nødvendigt, for at kunne udregne de frie pengestrømme. De frie pengestrømme er de pengestrømme, som er til fordeling mellem aktionærerne og gældsejerne. 103 Den type af post som typisk skal omplaceres, er poster der er relateret til finansiering. Disse poster er nødvendige at omplacere, fordi det vedrører disponering af de frie pengestrømme. I bilag 11 og 12 er vist en kopi af de officielle pengestrømsopgørelser, samt en reformulering af pengestrømsopgørelserne. Ved reformuleringen er der foretaget en omplacering af disse poster. Omplacering af renter For at lave den korrekte opgørelse af FCF, skal renterne omplaceres, fordi de vedrører disponeringen af FCF. I note 1 under bilag 12, er vist hvordan omplaceringen er foretaget i regnskabet. 104 Bemærk at der I Jysk ikke foretages aktivering af renter på materielle anlægsaktiver, hvorfor der på den baggrund ikke skal laves nogen regulering på anlægsaktiverne ISBN , Regnskabsanalyse og værdiansættelse En praktisk tilgang, 3. udgave, af Ole Sørensen side 227 til ISBN , Regnskabsanalyse og værdiansættelse En praktisk tilgang, 3. udgave, af Ole Sørensen side 235 til Undersøgt ved læsning af årsregnskabet for 2009/10 under regnskabspraksis for materielle anlægsaktiver. Side 68 af 141

70 Omplaceringen af skatteeffekten på renter Når renterne omplaceres skal den skattefordel der er på renterne også omflyttes. 106 Dette skyldes at renter er fradragsberettiget ved opgørelsen af den skattepligtige indkomst. Derfor skal der foretages en omplacering af skattefordelen ved fradragsretten. 107 Se note 2 under bilag 12 for denne opgørelse. Finansielle aktiver Finansielle aktiver er en placering af FCF og skal derfor medtages under finansiering og ikke under investeringsaktiviteten. 108 Se bilag 12 note 3 for denne omplacering Reformulering af resultatopgørelserne for Jysk Reformulering af resultatopgørelsen er nødvendigt, for at få det præcise resultat fra driften og finansieringsaktiviteten. En post som man ofte skal regulere for ved reformulering af resultatopgørelsen, er poster relateret til dirty surplus. Dette er dog ikke tilfældet i Jysk, fordi det er meget begrænset hvor mange poster, som findes af disse i regnskabet. I bilag 13 er vist en kopi af de officielle resultatopgørelser og i bilag 14 og 15 er vist den reformulerede udgave af de reformulerede regnskabsoplysninger. Der findes flere forskellige tilgange til reformulering af resultatopgørelsen. Der vil derfor blive foretaget to versioner af reformuleringen, en som sætter fokus på EBITDA og EBIT. Samt en reformulering der sætter fokus på kerne og ikke kerneindtægter. Grunden til at der laves to versioner af reformuleringen, skyldes at den ene metode skal anvendes ved budgetteringen og den anden metode skal anvendes til analyse. Reformuleringen med EBITDA, EBIT og NOPAT bruges ved budgetteringen. Den anden reformulerede opgørelse, bruges 106 ISBN , Regnskabsanalyse og værdiansættelse En praktisk tilgang, 3. udgave, af Ole Sørensen side 235 til Der ses bort fra eventuel rentefradragsbegrænsning i de danske skatteregler. 108 ISBN , Regnskabsanalyse og værdiansættelse En praktisk tilgang, 3. udgave, af Ole Sørensen side 235 til 246 Side 69 af 141

71 udelukkende til analyse formål. En fordele ved at udregne EBITDA og EBIT, skyldes at det bliver nemmere at sammenligne med udenlandske virksomheder. Dette skyldes at disse ofte viser EBITDA og EBIT i deres resultatopgørelse. 109 Hvilket bliver relevant ved anvendelse af multiplemetoden. Bemærk at ved opgørelse af EBITDA, EBIT og NOPAT er resultaterne fra associerede virksomheder og andre kapitalandele holdt udenfor. Dette skyldes at disse poster, ikke indgår i værdiansættelsen, fordi de bliver behandlet særskilt ved værdiansættelsen. Bemærk at der er foretaget følgende omplaceringer ved reformulering af resultatopgørelsen. Omplacering af renter og skatteeffekt på renter På samme måde som ved reformulering af pengestrømsopgørelsen, sker der en omplacering af renter og den relaterede skatteeffekt på renterne. Valutakursregulering af udenlandske enheder Ved reformulering af egenkapitalopgørelsen, blev der identificeret en post som vedrørte resultatopgørelsen. Problemet med posten er at skatten på beløbet er blevet modregnet i samme post, i stedet for at blive ført på en særskilt linje i egenkapitalopgørelsen. Ved reformulering er skatteeffekten klassificeret særskilt rundt i resultatopgørelsen, så posterne står brutto og ikke netto På grund af forfatterens erfaring med virksomhedstransaktioner, er det det almindeligt at fokusere mere på EBITDA og EBIT, end kerne og ikke kerne indtægter. 110 ISBN , Regnskabshåndbogen 2011 fra PwC Jf. Side 117 til 163 skal der afsættes skat på afledte finansielle instrumenter, når de posteres på egenkapitalen. Beløbet skal vises særskilt og må ikke modregnes i posten. Side 70 af 141

72 12. Analytisk gennemgang af de reformulerede regnskabsopgørelser På baggrund de reformulerede regnskabsopgørelser, kan der udarbejdes analyser, med henblik på at estimere en fremtidig udvikling i Jysk. Det er vigtigt at forstå værdiskabelsen og de indre sammenhænge, for at kunne budgettere en fremtidig udvikling af Jysk. For at kunne lave en dybdegående analyse af Jysk, er det vurderet at disse analyser, giver et godt indblik i Jysk. Resultatopgørelse 1. Overordnet nøgletalsanalyse af rentabiliteten som består af analyse af indtjeningsevne og kapitaltilpasningsevne (Du pont pyramiden) Trendanalyse af resultatopgørelsen. 3. Analyse af udviklingen i EBITDA, EBIT og NOPAT. Egenkapital 1. Analyse af udviklingen i egenkapitalen. Pengestrømsopgørelsen 1. Analyse af pengestrømsudviklingen, herunder fokus på pengestrømme fra driften, investeringerne og de frie pengestrømme. 111 ISBN , Regnskabsanalyse og værdiansættelse En praktisk tilgang, 3. udgave, af Ole Sørensen side 253 til 280. Side 71 af 141

73 Balancen 1. Analyse af udviklingen i investeret kapital, arbejdskapital og nettodriftsaktiver. Overordnet vurdering 1- Analyse af de vigtigste value drivers i Jysk Analyse resultatopgørelse rentabilitetsanalyse I bilag 16 er analysen for indtjeningsevne og kapitaltilpasningsevne udregnet. Der er først udregnet gennemsnitlige værdier for balancen, hvorefter analysen er foretaget ned til de 3 niveauer som findes i analysen pyramiden. 112 Bemærk at gennemsnitlige værdier altid skal bruges, fordi det tager højde for eventuelle kapitalindskud i årets løb. 113 Efter analysen, er der foretaget en trendanalyse af resultatopgørelsen, se bilag 17, 18 og 19, med indregning af procentudvikling gennem regnskabsårene. Denne analyse er foretaget sammen med en analyse af sammensætningen i resultatopgørelsen, hvor at geometrisk gennemsnit er blevet udregnet Analysen er derudover suppleret med en analyse af udviklingen i bruttomargin, EBITDA, EBIT og NOPAT. Væsentlige bemærkninger til analysen i bilag 16 Som det kan ses af bilag 16, er Jysk meget god til at lave en stærk forrentning af egenkapitalen. Desværre viser posten dog en negativ udvikling, som skyldes at man ikke når at få anvendt og investeret de enorme finansielle aktiver, som Jysk har på balancen. Alene i 2009/10 har Jysk TDKK 112 ISBN , Regnskabsanalyse og værdiansættelse En praktisk tilgang, 3. udgave, af Ole Sørensen side 253 til Lånt fra bogen Investment Banking Valuation, Leveraged Buyouts and Mergers and Acquisitions side 36 til Geometrisk gennemsnit, måler den gennemsnitlige vækst som har været på regnskabsposten. 115 ISBN , Regnskabsanalyse og værdiansættelse En praktisk tilgang, 3. udgave, af Ole Sørensen side 281 til 311. Side 72 af 141

74 3.351 milliarder placeret i kortløbende værdipapirer og likvide kontantbeholdninger, medregnes den passive placering i andre kapitalandele uden for kerneforretningen på TDKK 553 millioner, løber de samlede finansielle beholdninger op i næsten TDKK 4 milliarder, før modregning af finansielle forpligtelser. Den passive placering er en skam, fordi afkastet ved investering i finansielle aktiver, har vist sig historisk, at være meget lavt i Jysk, jf. bilag 16 (R-Rente) og (Gearingseffekt). Såfremt pengene var blevet placeret i driften, vil det have været muligt at skabe en væsentligt højere forrentning på midlerne. Som det kan ses i bilag 16, har afkast på driftsaktiviteten, lagt på mellem 14,94 % og 51,26 % i perioden 2004/05 til 2009/10. Hvilket er noget mere end det det meget lave afkast, som har været genereret på de finansielle aktiver. Kigger man videre ned i analysen, kan man se hvordan ROIC bliver sammensat, jf. bilag 16, niveau 2. Ved analyse af ROIC sammensætningen, kan det ses at Jysk er blevet bedre til at holde omkostningerne stramme. Dette skyldes at i perioden 2004/05 til 2009/10, er OG blevet forbedret pænt gennem årene. Til gengæld er man blevet dårlige til at udnytte nettodriftsaktiverne, fordi omsætningshastigheden i forhold til omsætningen er blevet dårligere. Udvikling i OG og AOH, har samlet haft den konsekvens, at ROIC har vist en nedadgående trend igennem årene. Forklaringen på den negative udvikling i ROIC, kan ud fra en vurdering, have to forklaringer. Den ene forklaring er at det er en naturlig udvikling, fordi det er urealistisk at et selskab kan holde en ROIC på så højt et niveau, uden at det har en nedadgående udvikling. Den anden forklaring, er at Jysk i højere grad binder penge i investeret kapital og ikke arbejdskapital. Ifølge bilag 16, niveau 2, er arbejdskapitalen i forhold til de samlede aktiver, faldet fra 64 % i 2004/05 til ca. 50 % i 2009/10. Investeret kapital er placeringer som er foretaget med en længere horisont for øje, hvor i mod at arbejdskapital har en væsentlig kortere tidshorisont. Ved at Jysk vælger at investere en større del af pengestrømmene fra driften i investeret kapital, har det bevirket at afkastet på nettodriftsaktiverne er faldet siden 2004/05. Dette er et dårligt tegn, fordi det betyder, at Jysk tjener mindre på at investere i butikkerne. Derfor burde Jysk overveje, om de eksempelvis burde leje ejendommene, i stedet for at købe ejendommene. Samt andre tiltag, som gør at Jysk ikke skal binde så meget af pengestrømmene i investeret kapital. På den måde slipper Jysk, for at binde penge i aktiver, som bidrager begrænset ved afkast på nettodriftsaktiverne. Side 73 af 141

75 Det sidste punkt i bilag 16 er niveau 3. Her bliver overskudsgraden OG specificeret, hvor det kan ses at størstedelen af OG bidraget kommer fra kerneaktiviteten. Dette betyder at ved budgetteringen, behøves man kun i begrænset omfang at medregne OG fra ikke kerneaktivitet. Væsentlige bemærkninger til analysen i bilag 17, 18 og 19 I bilag 17 og 18 er vist en trendanalyse af resultatopgørelsen, samt en specifikation af den vækst som sker i de forskellige resultatposter. Ses der på udviklingen i omsætningen, kan det aflæses i bilag 18, at Jysk har haft en gennemsnitlig vækst på 10,85 % i omsætningen. Bemærk derudover at vareforbruget har vist en gennemsnitlig vækst på 9,32 %. Dette har skabt en positiv udvikling, som har bidraget til en større bruttoavance på solgte varer. Grunden til denne positive udvikling, skyldes at Jysk har draget stor fordel af de billige varer, som bliver produceret i fjernøsten. 116 Fordelen er kommet ved at Jysk har købt stort ind af varer, som bliver produceret ufatteligt billigt i blandt andet Kina. Efterfølgende er varerne blevet solgt i Europa, hvor Jysk har udnyttet prisforskellen til at score en høj bruttoavance på varerne. Andre eksterne omkostninger er gennemsnitligt vokset mere end omsætning, hvilket kan tolkes som en negativ udvikling i resultatopgørelsen. Forklaringen på denne stigning kan ligge i at der er blevet investeret mere i investeret kapital jf. bilag 9. som har medført et større behov for at afholde flere faste omkostninger, for at vedligeholde den investerede kapital. Personaleomkostninger er vokset på samme niveau som omsætning. Dette vurderes ikke at give nogen problemer, fordi det viser at Jysk vokser i samme niveau som aktiviteten i virksomheden. Stigningen i afskrivningerne bekræfter den stigning som har været i den investerede kapital, jf. bilag 9. Dette skyldes at investeret kapital blandt andet består af anlægsaktiver, som bliver afskrevet over anlægsaktivernes levetid. Jo flere anlægsaktiver jo større afskrivninger skal der føres i resultatopgørelsen. Umiddelbart er der ikke noget galt med stigningerne, fordi de kan forklares ved at der bliver investeret mere i anlægsaktiver. Men fordi at omsætningen er vokset langsommere end afskrivningerne, kan der være en nedskrivningsrisiko, fordi forrentningen ikke er stor nok på aktiverne. 116 Aflæst den 5/4/2011 på denne side Side 74 af 141

76 Andre driftsindtægter og driftsomkostninger varier meget og kan ikke relateres til noget specifikt. Posterne har derudover en meget begrænset størrelse i resultatopgørelsen, hvorfor det ikke vurderes nødvendigt at kommentere posterne. Resultateffekten på finansielle instrumenter jf. bilag 17, viser også en meget varierende udvikling. Dette skyldes blandt andet at finansielle instrumenter, kan variere meget i værdi. Det er derfor ikke muligt at give nogen forklaring på regnskabsposten. Skatten på kerne og ikke kernedriftsaktiver varierer også meget i resultatopgørelsen. Dette skyldes at der er forskellige fradragsregler, som påvirker skatteberegningen. Men fordi at regnskabet ikke er mere specificeret på skatteberegningen, kan der ikke ske en yderligere forklaring af posten. Bilag 19 viser udviklingen i de 4 nøgletal, Bruttomargin, EBITDA, EBIT og NOPAT. Tallene og grafen til bilag 19, taler et klart fælles sprog, nemlig en pæn stigende tendens i nøgletallene. Det er dog urealistisk at Jysk kan holde den stigende forretning, specielt når effektiviteten er faldende på driftsaktiverne. Desuden skriver Jysk selv i årsberetningen for 2009/10, at man forventer faldende dækningsgrader på varerne. Ved budgetteringen bør der tages højde for dette, således at nøgletallene justeres ned til et lavere niveau i fremtiden Analyse egenkapitalopgørelsen Ændring i egenkapitalopgørelsen består af ændring i nettodriftsaktiver og egenkapital. Ændringen i nettodriftsaktiverne, kan yderligere specificeres ved at se på nettodriftsaktivernes omsætningshastighed i forhold til omsætningen. Denne specifikation er udført i bilag 20 og 21. Væsentlige bemærkninger til bilag 20 og 21 I bilag 20 er sket en specificering af ændringen i egenkapitalen. Ændringen i nettodriftsaktiverne og netto finansielle aktiver fører umiddelbart ikke til nogen bemærkninger. Dette skyldes at i den tidligere analyse af resultatopgørelsen, blev det registret at der havde været en stor stigning i de finansielle aktiver. Denne stigning skyldes at en stor del af de frie pengestrømme, ikke er blevet investeret i driftsaktiverne, eller udloddet som udbytte, men placeret passivt i finansielle aktiver. Side 75 af 141

77 Det som dog er mere interessant, er at se på ændringen i nettodriftsaktiverne jf. bilag 21. Som det kan aflæses af bilag 21, består ændring i nettodriftsaktiverne af ændring i omsætning og effektiviteten i udnyttelsen af nettodriftsaktiverne. En stor del af stigningen i nettodriftsaktiverne, skydes en stigning i omsætningen. Dette skyldes at en større aktivitet, uundgåeligt også medfører en stigning i driftsaktiverne. Til gengæld er evnen til effektivt at udnytte nettodriftsaktivernes, faldet siden 2005/06, fordi 1/NOA er steget fra 0,150 til 0,265. Den faldende evne til at udnytte nettodriftsaktiverne, har medført at nettodriftsaktiverne er steget betydeligt siden 2005/06. Det kan godt ske at Jysk ikke investerer særlig meget hvert år. Men hvis Jysk investerede mere, kunne det gå hen og blive en dårlig forretning for Jysk. Dette skyldes den faldende omsætningshastighed som beskrevet ovenfor, samt faldet i driftsafkastet ROIC jf. bilag Analyse Pengestrømsopgørelsen I bilag 22 er foretaget en analyse og udarbejdet grafer af den reformulerede pengestrømsopgørelse i bilag 12. Væsentlige bemærkninger til bilag 22 Som det kan aflæses af bilag 22, generer Jysk stærke pengestrømme fra driftsaktiviteten. Hvilket kan ses ved at pengestrømmene er vokset støt siden 2003/04. Dog er der ikke er blevet investeret nær så meget, hvilket har resulteret i meget stærke frie pengestrømme. Disse frie pengestrømme er efterfølgende blevet placeret i finansielle aktiver, fordi de ikke er blevet udloddet til aktionærerne. De stærke pengestrømme fra driftsaktiviteten er meget interessant, fordi det viser at Jysk er god til at styre sin driftskapital. Ved analyse af resultatopgørelsen i bilag 16, var der et fald i omsætningshastigheden på nettodriftsaktiverne. Men dette fald er dog ikke stærkt nok til at forringe pengestrømme fra driftsaktiviteten, som er vokset og ligger procentmæssigt godt i forhold til omsætningen. De frie pengestrømme er en anelse mere varierende, hvilket blandt andet skyldes regnskabsåret 2007/08. Dette var nemlig året hvor at finanskrisen i høj grad ramte Jysk og medførte et fald Side 76 af 141

78 pengestrømmene fra driftsaktiviteten. Dette fald havde en direkte effekt og medførte negative frie pengestrømme. Faldet i de fri pengestrømme har dog været midlertidigt, fordi de frie pengestrømme i 2008/09 og 2009/1 er væsentligt højere end 2007/08. Pengestrømmene fra investeringsaktiviteten har været stigende, hvilket skyldes ekspansionsstrategi. Denne strategi har betydet at der er blevet investeret meget, hvilket har været med til at skabe negative frie pengestrømme. Investeringer har dog en forventet modsat effekt i fremtiden, fordi det forventes at disse investeringer, kan skabe fremtidig indtjening. Fremtidig indtjening som øger pengestrømmene fra driftsaktiviteten og er med til at skabe vækst i de frie pengestrømme. Fordi at pengestrømmene i Jysk er så stærk, er det vurdering at Jysk altid vil kunne lave nye investeringer. Dette skyldes at investeringerne kan finansieres med optagelse af finansiel gæld. Som jeg vurderer at Jysk let kan få godkendelse til af finansieringshaverne Analyse Balanceopgørelsen I bilag 23 er foretaget en analyse af udviklingen i den investerede kapital og arbejdskapitalen for aktiverne og passiverne. I bilag 24 er der foretaget en analyse af omsætningshastigheden på kernearbejdskapitalen, debitorerne, lager og kreditorer. Væsentlige bemærkninger til bilag 23 Udviklingen i den investerede kapital, og arbejdskapitalen for aktiverne og passiverne giver ikke umiddelbart nogen bemærkninger. Dette skyldes at posterne vokser i samme takt med udviklingen i Jysk. For den investerede kapital er dette med til at sandsynliggøre at der ikke er blevet underinvesteret i Jysk. På den måde undergår man at skulle regulerer de fremtidige pengestrømme, fordi der er blevet investeret for lidt i investeret kapital. Side 77 af 141

79 Væsentlige bemærkninger til bilag 24 Debitordagene viser en faldende tendens, hvilket er meget positivt for pengestrømmene der genereres fra driftsaktiviteten. Fordi jo færre dage der bindes i debitorerne jo stærkere bliver pengestrømmene fra driftsaktiviteten. Varelagerdagene viser derimod en dårligere tendens, færre bindingsdagene har været støt stigende siden 2003/04. Set i forhold til hvor meget lageret udgør af nettodriftsaktiverne, spiller denne forringelse en stor rolle i den forringelse, som har været i forrentningen på nettodriftsaktiverne, ROIC, siden 2004/05. Kreditordagene viser en rimelig stabil tendens, fordi der kun har været små udsving siden 2003/04. Posten er dog svært at gøre korrekt op, fordi anden gæld som også er en stor regnskabspost, kan indeholde beløb som hører til under kreditorerne. Posten giver dog umiddelbart ikke nogen bemærkninger, hvorfor der ikke sker yderligere kommentering af posten Delkonklusion på regnskabsanalyse af Jysk På baggrund af overstående regnskabsanalyse af de reformulerede regnskabsoplysninger, kan de vigtigste valuedrivers opgøres som følgende: 117 Valuedrivers 1. Udvikling i nettoomsætningen. Som det kunne registreres i bilag 21, udgjorde nettoomsætningen en væsentlig del af stigningen i egenkapitalen. Derudover er den en forudsætning for at der overhovedet kan skabes overskud i Jysk. På den baggrund skal nettoomsætningen medtages som en vigtig valuedriver. 2. Udviklingen i omsætningshastigheden på nettodriftsaktiverne. 117 Fra min erfaring med virksomhedstransaktioner, er valuedriveres de faktorer,som er særlig vigtig for værdiskabelsen i virksomheden. Side 78 af 141

80 Som det kunne ses i bilag 22 og 24, spiller udviklingen i nettodriftsaktiverne en stor rolle for udviklingen i pengestrømmene fra driftsaktiviteten. Posten er muligvis den vigtigste post, fordi blot en lille ændring i omsætningshastigheden, har en stor betydning for størrelsen af nettodriftsaktiverne. 3. Udviklingen i bruttoavancen på nettoomsætningen og vareforbruget. Som det blev beskrevet i afsnit 11.1 forventer Jysk et fald i bruttoavancen. Dette skyldes at Jysk, ikke forventer at de kan fortsætte med at køb varer billigt i fremtiden fra fjernøsten. Ligesom med omsætningshastigheden på nettodriftsaktiverne, vil en lille ændring have en meget stor betydning for resultatet i Jysk. 4. Udviklingen i EBITDA. EBITDA er bruttoavancen minus omkostninger relateret til driften af Jysk. Selv driftsomkostningerne har siden 2004/05, vokset i en procentandel, som ligger forholdsvis meget fast i forhold til omsætningen, jf. bilag 14. Så grunden til at EBITDA graden har vist så pæn en fremgang, skyldes udelukkende den meget stærke bruttoavanceprocent. Der sættes ikke fokus på EBIT, fordi afskrivninger ikke har nogen likviditetsmæssig effekt i DCF modellen. Så på den baggrund kun budgetteringen foretages uden at tage stilling til hvordan der afskrives på anlægsaktiverne. 5. Udviklingen i den effektive skatteprocent. Som det blev beskrevet under afsnittet afgrænsning, vil der ikke ske nogen videre uddybende forklaring af udviklingen i den effektive skatteprocent. Men fordi den indgår i beregningen af NOPAT, skal den alligevel kommenteres af hensyn til størrelsen på skattesatsen. Side 79 af 141

81 13. Budgettering af udviklingen i de fremtidige regnskabsmæssige opgørelser 13.1 Den optimale budgetteringsmæssige periode for Jysk For at kunne beslutte hvordan de fremtidige regnskabsmæssige resultater skal se ud, skal der først fastlægges en optimal budgetteringsperiode. De fremtidige perioder består af en budgetteringsperiode på x antal år og en terminal værdi. Den budgetteringsperiode som man vælger, skal svare til virksomhedens livscyklus. 118 Problemet er bare at mange virksomheder ikke følger en normallivscyklus, men oplever variation på grund af udsving i de økonomiske konjunkturer. Det lader dog ikke til at være situationen med Jysk, som generelt har vist en støt stigende omsætning siden 2003/04, jf. bilag 13. For at illustrer sammenhængen mellem livscyklus og budgetteringsperioden, er der udarbejdet denne grafiske skabelon Aflæst i denne artikel 9/4/ Egen tilvirkning. 120 Egen tilblivelse. Side 80 af 141

82 Det er typisk beskrevet i finansieringsmæssigt litteratur, at en budgetperiode på 5 år er den maximale budgetperiode. Dette er dog noget vrøvl, fordi man risikerer at indsætte terminalperioden for tidligt i budgetmodellen. Terminalperioden repræsenterer nemlig det tidspunkt, hvor virksomheden når sit maximale modningspunkt. Dette er tidspunktet hvor virksomheden, vokser i samme niveau som resten af samfundet. Den budgetperiode man derfor vælger, skal kunne nå hen til tidspunktet for terminalperioden. Denne periode kan både kort og lang fordi virksomheden vokser i et niveau som ligger over punktet for væksten i samfundsøkonomien. Som et eksempel kan nævnes at formuepleje anvender budgetperioder på op til 20 år i nogle af deres aktieanalyser. 121 Det er svært at give et bud på den optimale budgetteringsperiode for Jysk. Dette er ud fra en vurdering af at markedet er meget stort for Jysk. De forhold som er med til at bedømme vækstperioden, kan opnoteres som følgende: - Markederne i vækst Europa som Danmark, Norge og Sverige er meget mættet markeder, hvor Jysk allerede er så udbredt, at vækstraten sandsynligvis er den samme som i terminalperioden. Dette taler for en vækstrate på niveau med terminalperioden. - Markederne i Østeuropa viser stor omsætningsvækst, fordi Jysk først lige har etableret sig på markederne. Dette taler for en vækstrate i omsætningen. - Markederne i Fjernøsten er nye markeder for Jysk. Men viser allerede en meget stærk vækst, som er på niveau med markedet i Østeuropa. 122 Ud fra en vurdering er det besluttet at sætte budgetteringsperioden til 20 år. Denne budgetteringsperiode er valgt, på baggrund af følgende overvejelser om fremtiden for Jysk. - Vesteuropa udgør en stor del af omsætningen for Jysk. Så selvom Østeuropa og Fjernøsten vokser kraftigt, bliver den samlede vækst lavere, fordi en stor del af omsætningen kommer fra Vesteuropa, jf. bilag 3. Dette skyldes at væksten i Vesteuropa er meget lavere end i Østeuropa og Fjernøsten. 121 Formuemagasinet 4. kvartal 2010 side Årsberetning 2009/10 side 22. Side 81 af 141

83 - 20 år vurderes at tage højde for at der kommer periode med en høj vækst i omsætningen inden terminalperioden Budgettering af den fremtidige regnskabsmæssige udvikling På baggrund af afsnittene omkring beskrivelse af Jysk, strategi og regnskabsanalyse, kan der laves en budgettering af den fremtidige udvikling i Jysk. De valgte forudsætninger til den fremtidige udvikling er følgende og beregninger er vist i afsnit 15. Vækst i nettoomsætning: Det er valgt at benyttet en vækstrate, som svarer til det geometriske gennemsnit i bilag 18. Denne vækstrate er 10,85 %, men i denne afhandling er det valgt at afrunde vækstrate til 11 %. På baggrund af iagttagelserne i afsnit 12, vurderes denne vækstrate fornuftig for Jysk i budgetteringsperioden. Dette skyldes at væksten i Vesteuropa, udgør en forholdsvis stor del af den samlede nettoomsætning. Væksten i terminalperioden sættes til 3 %, som svarer til den forventede vækst i omverdenen. Ændring i nettodriftsaktiverne: Som det blev registret i regnskabsanalyse af Jysk, er der sket et fald i omsætningshastigheden på nettodriftsaktiverne. Umiddelbart mener jeg ikke at der skulle være nogle forhold, som skulle kunne forbedrer denne ændring i omsætningshastigheden. Dette skyldes at der er investeret meget i investeret kapital, fordi der investeret meget i vækstmarkederne. På den baggrund mener jeg at den omsætningshastighed som er generet for de sidste 3 år, vurderes som værende den omsætningshastighed, som vil være gældende i fremtiden for nettodriftsaktiverne. Ud fra en vurdering, sættes denne ændring til 0, Svarer til nettodriftsaktiver/nettoomsætning. Side 82 af 141

84 Bruttoavance Som det blev beskrevet i regnskabsanalysen af Jysk, er det forventning at der vil ske et fald i bruttoavancen. Det vurderes at prisstigningerne vil slå igennem i fremtiden, hvorfor at bruttomargin sættes til 45 % af nettoomsætningen. Dette vurderes som værende et passende niveau, fordi Jysk igennem en lang periode, har haft stor nytte af at købe varer billigt fra Fjernøsten. EBITDA Omkostningerne til driften undtagen vareforbruget, har i Jysk udgjort en forholdsvis fast andel af nettoomsætningen. Den eneste grund til at EBITDA derfor har ændret sig siden 2003/04, skyldes ændringer i bruttoavancen. Disse driftsomkostninger har i perioden 2003/04 til 2009/10, lagt på ca. 36 % af nettoomsætningen jf. bilag 14. EBITDA bliver derfor sat til 9 % af nettoomsætningen, bestående af følgende, varebrug 55 % + driftsomkostninger 36 % = 91 % af nettoomsætning. Når 91 % af nettoomsætningen er omkostninger, udgør EBITDA den resterende del på 9 %. Skattesats Det er usikkert hvilke skattemuligheder som Jysk kan anvende i de forskellige lande. Det er dog besluttet at foretage afgrænsning på skattesatsen i denne afhandling. Der anvendes derfor, den danske selskabsskat på 25 % 13.3 Delkonklusion på budgettering af den fremtidige regnskabsmæssige udvikling På baggrund af de overstående forventninger, kan der ske en budgettering af den fremtidige regnskabsmæssige udvikling for Jysk. Budgetteringen er foretaget i forbindelse med værdiansættelsen som foretages i de næste afsnit. For dog at vise en fleksibel værdiansættelse, vil der også blive foretaget en følsomhedsanalyse af værdiansættelsen. Følsomhedsanalysen vil tage udgangspunkt i de forskellige valuedrivers, som indgår i værdiansættelsen. Side 83 af 141

85 14. Fastlæggelse af kapitalomkostninger for Jysk Ved fastlæggelse af kapitalomkostningerne for Jysk, bliver følgende elementer udregnet for WACC. 1. Beta 2. Kapitalstruktur 3. Risikofri rente 4. Afkastkrav egenkapital 5. Afkastkrav gæld 14.1 Beta og kapitalstruktur Jysk er ikke nogen børsnoteret virksomhed, hvilket betyder at der skal foretages en alternativ beregning af kapitalomkostningerne for Jysk. Den alternative metode går ud på at finde sammenlignelige virksomheder, og derefter udregne kapitalstruktur og betaværdi. Når dette er gjort kan man udregne kapitalstrukturen for Jysk. Til at finde sammenlignelige virksomheder er anvendt analytiker værktøjet amadeus. Dette værktøj anvendes af en del corporate finance rådgivere, i forbindelse med værdiansættelse af virksomheder. I forbindelse med søgning efter sammenlignelige virksomheder, er anvendt disse kriterier i søgningen blandt virksomhederne. Søgekriterier ved anvendelse af Amadeus 1. Krav Børsnoteret virksomheder 2. Krav Detailbranchen 3. Krav OECD lande 4. Krav Husholdningsbranchen Resultatet af søgningen er følgende. Side 84 af 141

86 Resultat af søgningen Nr Navn på virksomheden 1 KINGFISHER PLC 2 HOME RETAIL GROUP PLC 3 HORNBACH-BAUMARKT- AKTIENGESELLSCHAFT 4 DUNELM GROUP PLC 5 CLAS OHLSON AB 6 TOPPS TILES PLC 7 FLÜGGER A/S 8 ΗΛΕΚΤΡΟΝΙΚΗ ΑΘΗΝΩΝ Α.Ε.Ε. 9 HEMTEX AB 10 EVS BROADCAST EQUIPMENT 11 MODA BAGNO Ν. ΒΑΡΒΕΡΗΣ Α.Ε. 12 UNITED CARPETS GROUP PUBLIC LIMITED COMPANY 13 ΕΙΚΟΝΑ - ΗΧΟΣ Α.Ε.Ε. 14 DESIGNCAPITAL PLC 15 VALUETREE HOLDINGS AB Efter resultatet af søgningen efter sammenlignelige virksomheder, er der foretaget en gennemgang af virksomhederne. Denne gennemgang har betydet at det kun vurderes nødvendigt at fokusere på nogle af virksomhederne. Dem som er fjernet, er fordi de vurderes at ligge branchemæssigt for langt fra Jysk. De virksomheder som det er valgt at fokusere på er disse virksomheder. Tilpasning af søgning Nr Navn på virksomheden Land 1 KINGFISHER PLC England 2 HOME RETAIL GROUP PLC England 3 HORNBACH-BAUMARKT- AKTIENGESELLSCHAFT Tyskland 4 DUNELM GROUP PLC England 5 CLAS OHLSON AB Sverige 6 TOPPS TILES PLC England 7 HEMTEX AB Sverige Det er normalt ikke muligt at finde virksomheder, som er 100 % sammenlignelige med Jysk. Overstående virksomheder er dog alle relateret til husholdningsbrancher, fx gennem salg af møbler. På baggrund af disse virksomheder, kan kapitalstruktur og beta værdi udregnes for Jysk. Der er følgende bemærkninger ved fastlæggelsen af kapitalomkostningerne. Side 85 af 141

87 - Skattesatsen er den procentsats som er gældende i det pågældende land. 124 Det undersøges dog ikke yderligere, om er der fuldfradragsret for renterne i de pågældende lande. - Betaværdien for virksomhederne er også hentet fra Amadeus. De betaværdier som er indtastet i tabellen, er dem som er på den samme børs som virksomheden. Beta beregnes nemlig hvor der sker handel med virksomhedens aktier. - Der tages udgangspunkt i beta for 1 år. Dette skyldes at beta er meget følsom, overfor udsving i aktiekurser. Ved at tage udgangspunkt i en længere periode, kan man undgå periode med meget uro på aktiemarkedet. - Regnskabsmæssige oplysninger om finansiel gæld er hentet fra Amadeus. Der er taget udgangspunkt i de senest offentliggjorte regnskaber for virksomhederne. Det er ikke undersøgt nærmere om markedsværdien af den finansielle gæld, er den samme som den oplyste i regnskaberne. - Beregningerne er foretaget på baggrund af børskurserne den 8. april For at ugearer og gearer beta er anvendt denne formel. Ugearet beta = Gearet beta / ((1 + (D/E))+ (1-T)) T = Skattesats D = Markedsværdi af gæld E = Markedsværdi af egenkapital Gearet beta = Covariance mellem afkast på aktien i forhold til markedet 125 Analysen af de sammenlignelige virksomheders betaværdier er udført i bilag 25. På baggrund af de gennemsnitlige værdier, er beta og kapitalvægtningen udregnet som følgende for Jysk. 124 Skattesatserne er hentet den 9/4/2011 fra denne side Investment banking valuation, leveraged buyouts, and mergers & acquisitions, af Joshua Rosenbaum og Joshua Pearl side 125. Side 86 af 141

88 Ugearet beta (forholdsmæssig andel i alt) 0,898 Gæld til egenkapital (forholdsmæssig andel i alt) 25,071% Skatte sats 25% Gearet beta 1,0663 Kapitalstruktur Egenkapital 93,213% Gæld 6,787% 14.2 Risikofri rente Den risikofrie rente for Jysk, skal afspejle den eksponering som er til de forskellige markeder. Det vil sige at den risikofrie rente, skal beregnes forholdsmæssigt på baggrund af flere lande. 126 I bilag 3, kan det ses hvordan den nuværende aktivitet er fordelt på de forskellige markeder. Situationen i Jysk er dog at hovedparten af omsætningen bliver generet i Skandinavien som består af landene Danmark, Sverige, Norge og Finland. Den samlede omsætning for disse lande, beløber sig til ca. 75 % af den totale omsætning. Det er vurderingen at den risikofrie rente for Skandinavien er nogenlunde ens i alle landene. Hvorfor det på den baggrund, ikke vurderes væsentligt at beregne en forholdsmæssig risikofri rente. De øvrige lande udgør 25 % af omsætningen og består hovedsageligt af landene Polen og Tjekkiet. Det vurderes dog ikke væsentligt at beregne en særskilt risikofri rente for disse to lande. Dette skyldes at disse to, har planer om at indgå i Eurosamarbejdet i 2012, 127 som betyder at deres valutakurser følger Euroen. Dette samarbejde stiller krav om styr på statsbudgetter, herunder inflationsniveauet. Dette gør at inflationsniveauet kommer på niveau med Danmark og valutakursen kommer i et fastforhold til Danmark. Når både inflationsniveauet er det samme og valutakurs udsvingene er meget små, er det ikke længere nødvendigt at bruge forskellige risikofrie renter 128. På baggrund af overstående vurderes det derfor at kunne forsvares, at den risikofrie rente, beregnes på baggrund af de danske statsobligationer. 126 Side 145 Dark Side of valuation, 2. Udgave, af Aswath Damodaran 127 Læst den 9/4/ Side 144 til 167 Dark Side of valuation, 2. Udgave, af Aswath Damodaran Side 87 af 141

89 Pr 8/4/2011 udgjorde den længst handlede statsobligationskurs 3,8 %, med en løbetid på 13 år, jf. bilag Denne løbetid er dog ikke lang nok, fordi budgetteringsperioden er sat til 20 år. Den eneste mulighed for at skønne en risikofri rente for 20 år, er ved at sammenholde med øvrige statsobligationer. Ved læsning af øvrige obligationskurser, er det ud fra et skøn valgt at sætte den risikofrie rente til 4 %, for en 20-årig periode Markedspræmie Markedspræmie er det tillæg som investorer kræver for at investerer i aktiver, som er mere risikofyldte end risikofrie aktiver. Risikopræmien beregnes med at se på forskellen mellem afkastet på risikofyldte aktiver og risikofrie aktiver. Alt efter hvad der nås frem til, kan undersøgelsen foretages over en korte og længere periode. Det eneste som der er kravet, er at man har data som dækker den periode som man undersøger aktien 130 På baggrund af en undersøgelse foretaget af PricewaterhouseCoopers ligger markedspræmien på 4,7 %. Dette vurderes at denne præmie er retvisende, fordi den er foretaget som rundspørge blandt mange markedsaktører. Det vurderes derfor ikke nødvendigt, selv at foretage en analyse af en markedspræmie Afkastkrav gæld Som det kan aflæses af bilag 10, benytter Jysk sig af realkredit og bankgæld. År 2010 Pct, andel Realkreditinstitutter, lang ,45% Realkreditinstitutter, kort ,78% Kreditinstitutter ,77% I alt % 129 Læst på side 34 i avisen børsen fra den 8/4/ Side 50 til 53 regnskabsanalyse og værdiansættelse En praktisk tilgang, 3. udgave, af Ole Sørensen 131 Side 51 regnskabsanalyse og værdiansættelse En praktisk tilgang, 3. udgave, af Ole Sørensen Side 88 af 141

90 Afkastkravet for realkreditgælden, kan aflæses ved at se på den effektive rente for realkreditobligationer. Dette skyldes at realkreditobligationer bliver handlet på finansielle markeder. Dette betyder at man altid har mulighed for at se hvor dyrt det er at låne for en virksomhed. Afkastkravet for bankgæld, skal derimod udregnes på baggrund af kredit rating. Dette skyldes at bankudlån bliver givet, på baggrund af en individuel risikovurdering af låntager. Normalt skal man have et dybgående indblik i Jysk og detailbranchen, for at kunne bestemme hvad lånerente er for Jysk. I bilag 26 er indhentet de seneste spread satser for kreditgivning til virksomheder. 132 På baggrund af overstående metoder til indhentning af krav til forrentning af gæld, kan afkastkravene beregnes som følgende for Jysk. Realkreditgæld Der er i regnskabet ikke oplyst typen af realkreditgæld. Der er derfor vurderet at det vil være bedst, at beregne afkastkravet på gæld, ud fra et bredt udsnit af forskellige realkreditobligationsrenter. I bilag 27, er indhentet et bredt udsnit af effektive renter for forskellige obligationer. 133 Ud fra en overordnet vurdering er det vurderet passende at anvende en rente på 3,5 % for realkreditgælden. Det vurderes at Jysk er så stor en virksomhed, at der løbende foretages en refinansiering så der kan opnås lave låneomkostninger på realkreditgælden. Bankgæld I bilag 26 afhænger spreadet op gælden, af forholdet mellem EBIT og nettofinansielle renter. 134 På baggrund af det reformulerede regnskab i bilag 5 til 15, bliver forholdet følgende i 2009/ Spredsne er hentet den 10/4/11 fra denne side Kurser er hentet den 8/4/2011 fra boersen.dk avisen side Side 174 Dark Side of valuation, 2. Udgave, af Aswath Damodaran Side 89 af 141

91 EBIT Jf, bilag 14 Nettofinansielle renter Jf, bilag 15 Forhold 8,66 Ifølge bilag 26 resulterer dette i et spred på 0,50 %. Dette spread skal lægges sammen med den risikofrie rente på 4 % jf. afsnit 13,2. Resultatet af sammenlægningen bliver at Jysk totalt set kan låne til 4,5 % fra kassekreditten Udregning af kapitalomkostningerne - WACC På baggrund af de udregnede tal, kan der estimeres disse kapitalomkostninger for Jysk. Kapitalstruktur Egenkapital andel 93,21% Gælds andel 6,79% I alt 100% Gældsandel, realkredit 2,46% Gældsandel, bank 4,33% I alt 6,79% Afkastkrav gæld Realkreditgæld 3,50% Bankgæld 4,50% Skattesats 25% Andel realkreditgæld 36,23% Andel bankgæld 63,77% Afkastkrav egenkapital Gearet beta 1,0663 Markedspræmie 4,70% Risikofri rente 4,00% CAPM 9,01% WACC Afkastkrav egenkapital 8,40% Afkastkrav realkreditgæld 0,09% Afkastkrav bankgæld 0,19% I alt 8,68% Side 90 af 141

92 15. Værdiansættelse af Jysk På baggrund af de estimerede kapitalomkostninger, kan der foretages en værdiansættelse af Jysk. I bilag 28 og 29 er udarbejdet en værdiansættelse med DCF metoden og RIDO metoden, på baggrund af metodebeskrivelsen under metodeafsnittet. I værdiansættelsen indgår dette datagrundlag samt forudsætninger til beregningen. Udgangspunkt 2009/10 Nettoomsætning NOA Input til DCF og RIDO Vækst, budgetperioden 11% Vækst, terminalperioden 3% Bruttoavance 45% EDITDA 9% Skattesats 25,0% Omsætningshastighed 0,265 WACC 8,68% Resultat af DCF og RIDO beregningen kan opsummeres til følgende resultater. DCF RIDO Terminalværdi Terminalværdi FCF år Residual år WACC 8,680% WACC 8,680% Vækst 3,000% Vækst 3,000% Faktor 5,68% Faktor 5,68% Terminal Terminal Diskonteringsfaktor år 20 5,28 Diskonteringsfaktor år 20 5,28 Nutidsværdi Nutidsværdi Opsummering Opsummering Budgetperioden Budgetperioden Terminalperioden Terminalperioden NOA primo 0 NOA primo I alt I alt Sammenligning af DCF og RIDO Forskel 0,00 Pct forskel 0,00% Side 91 af 141

93 Værdiansættelse af egenkapital, inklusiv nettofinansielle aktiver og udskilte aktiver. Værdiansættelse af egenkapital Virksomhedsværdi med DCF og RIDO Udskilte aktiver jf bilag Netto finansielle poster jf bilag Egenkapital værdi For at teste følsomheden af værdiansættelsen, er foretaget en følsomhedsberegning af valuedriverne i værdiansættelsen af Jysk. Følsomheden er foretaget ved at køre værdiansættelsen igennem med ændret faktorer. Bemærk at der kun er ændret en faktor og alle andre faktorer er holdt fast i følsomhedsberegningen. Side 92 af 141

94 Ændring i væksten (budgetårene) Ændring (+/-1 %) 9% 10% 11% 12% 13% Egenkapitalværdi ved ændring Ændring i væksten (terminalåret) Ændring (+/-1 %) 1% 2% 3% 4% 5% Egenkapitalværdi ved ændring Ændring i NOA Ændring (+/- 0,1) 0,245 0,255 0,265 0,275 0,285 Egenkapitalværdi ved ændring Ændring i EBITDA Ændring (+/-1 %) 7% 8% 9% 10% 11% Egenkapitalværdi ved ændring Ændring i SKAT Ændring (+/- 2,5% 20,0% 22,5% 25% 27,5% 30,0% Egenkapitalværdi ved ændring Ændring i WACC Ændring (+/- 1 %) 6,68% 7,68% 8,68% 9,7% 10,7% Egenkapitalværdi ved ændring Opsummering af alle ændringer Mindste værdi Største værdi Forskel Følsomhedsanalyse Værdiansættelsen er også suppleret med denne multiple analyse, på baggrund af de indhentede sammenlignelige virksomheder fra afsnit 13. Side 93 af 141

95 Enterprise Nr Navn value Omsætning Faktor EBITDA Faktor EBIT Faktor 1 KINGFISHER PLC , , ,37 2 HOME RETAIL GROUP PLC , , ,02 3 HORNBACH- BAUMARKT AKTIEN GESELLSCHAFT , , ,80 4 DUNELM GROUP PLC , , ,83 5 CLAS OHLSON AB , , ,25 6 TOPPS TILES PLC , , ,16 7 HEMTEX AB , , ,30 Gennemsnit 0,90 9,07 7,87 Korrigeret undladelse af negative værdier Gennemsnit 0,90 9,07 13,08 Max værdi 2,07 17,11 20,25 Mindste værdi 0,15 5,56 8,80 Ved anvendelse af multiplerne, kan værdien af Jysk opgøres til følgende: Virksomhedsværdi for Jysk Holding med anvendelse af multiplerne År 2009 Gennemsnit Max værdi Mindste værdi Omsætning i EBITDA i EBIT i Egenkapitalværdi for multipleberegningerne Udskilte aktiver jf bilag Netto finansielle poster jf bilag I alt År 2009 Gennemsnit Max værdi Mindste værdi Omsætning i EBITDA i EBIT i Mindste værdi Største værdi Forskel Side 94 af 141

96 Opsummering af udregnede værdier Udregnede værdier med DCF/RIDO Estimeret værdi med DCF/RIDO Følsomhedsberegnet værdier Ændring i væksten (budgetårene) Ændring i væksten (terminalåret) Ændring i NOA Ændring i EBITDA Ændring i SKAT Ændring i WACC Multiple Omsætning i EBITDA i EBIT i Antal udregnde værdier 34 Gennemsnit Max observation Minste observation Median Delkonklusion på værdiansættelse af Jysk Som det kan aflæses af opsummeringen, ligger en stor del af værdierne, i intervallet milliarder. Det er derfor min vurdering, at ved eventuelle salgsforhandlinger med en køber, kunne man starte forhandlinger på omkring de 30 milliarder. På den måde havde man en top værdi, som kunne siges at være det overordnede mål og en pris på 25 milliarder som en slags minimumsbundgrænse. Det skal dog siges at værdien er meget følsom, overfor ændringer i forudsætningerne for beregningen. For eksempel har ændringer i kapitalomkostningerne en meget stor effekt, på den udregnede værdi for Jysk. Derfor bør man i salgsforhandlinger med en køber, nå frem til en enighed om de forudsætninger som indgår i beregningen. For på den måde at præcisere intervallet for værdiansættelsen af Jysk. Side 95 af 141

97 16. Konklusion på afhandling Målet med denne afhandling har været at lave en værdiansættelse af Jysk. Denne værdiansættelse er blevet foretaget med brugen af fundamentalmetoden. Modellen som tidligere blev introduceret i den første del af denne afhandling, rummer disse 3 faser. 1. Fase - Historisk udvikling Beskrivelse af virksomhed, forretningsområder, branche og marked Strategisk analyse Regnskabs og nøgletalsanalyse 2. Fase - Budgettering Fastlæggelse af fremtidig udvikling Budgettering af den fremtidige regnskabsmæssige udvikling 3. Fase - Værdiansættelse Fastlæggelse af diskonteringsfaktor Værdiansættelse af virksomhed 1. Fase I denne fase blev foretaget en beskrivelse af Jysk, samt en strategisk analyse og regnskabsanalyse. Dette gav en god forståelse for den fremtidige budgettering, fordi der opstod en forståelse for estimeringen af forudsætningerne for budgetteringen af Jysk. Ved denne fase blev identificeret disse vigtige forhold. - Jysk er en virksomhed der jagter vækst og som har en klar ambition om at komme ud på flere markeder. Samt opnå en større vækst på de markeder, for man allerede er etableret med aktivitet. Side 96 af 141

98 - Jysk er en veltrimmet virksomhed, som er meget god til at holde omkostningerne lave, samt foretage løbende effektiviseringer så der er styr på omkostningerne. - Jysk er en virksomhed som er uhyre solvent, fordi man er i besiddelse af enorme mængder frie finansielle aktiver. Opbygningen af disse reserver, har dog desværre betydet af forretningen af den investerede kapital er faldet i Jysk. - Reformuleringen afslørede at der var investeret væsentlige beløb i aktiviteter, som ikke ligger inden for hovedaktiviteten i Jysk. 2. Fase På baggrund af informationerne fra den første fase, kan laves en budgettering af den fremtidige udvikling i Jysk. Ved budgetteringen blev gjort disse vigtige iagttagelser. - Budgetteringen blev sat til 20 år. Dette skyldes forventninger om en stor vækst, på især de nye markeder i Østeuropa og Fjernøsten. Disse markeder har et enormt potentiale, hvorfor det blev vurderet rimeligt at anvende en meget lang budgetteringsperiode. - Bruttoavancen blev sat til et niveau, som afspejlede en forventning om at man i fremtiden, vil få svært ved at opnå ligesom gode indkøbspriser på handelsvarerne. Til gengæld blev EBITDA sat til nogenlunde det samme niveau, fordi driftsomkostninger til administration altid har lagt relativ fast i forhold til omsætningen. - Forventningerne til den fremtidige ændring i nettodriftsaktiverne, blev vurderet ved at kigge på den historiske udvikling i omsætningshastigheden for nettodriftsaktiverne. På baggrund af denne analyse, blev vurderingen at nettodriftsaktiverne vil komme til at ligge på niveau med det historiske niveau. Side 97 af 141

99 3. Fase Fastlæggelsen af kapitalomkostningerne, blev foretaget ved at sammenholde med sammenlignelige virksomheder. Udvælgelsen blev foretaget ved anvendelsen af analytikerværktøjet amadeus. Dette værktøj fandt frem til en række sammenlignelige virksomheder, hvorefter der kunne estimeres kapitalomkostninger for Jysk. Efter fastlæggelsen af kapitalomkostningerne, blev foretaget en værdiansættelse af Jysk. Denne værdiansættelse nåede frem til en værdi på mellem 25 og 30 milliarder. Der blev dog ikke foretaget nogen værdiansættelse af kapitalandelene i associerede virksomheder og andre kapitalandele. Den manglende værdiansættelse af disse poster, kan derfor medføre at der kan være visse reguleringer til den værdiansættelse, som ville forekomme i praksis. Dette skyldes at man i praksis, vil foretage en særskilt værdiansættelse af kapitalandele i associerede virksomheder og andre kapitalandele. Såfremt at værdiansættelsen af Jysk skulle anvendes i praksis, skulle der udføres en række af afgrænsningerne under problemformuleringen. Udførelsen af disse handlinger, vil kunne føre til en mindre eller større regulering af værdien af Jysk. Under afsnittet perspektivering er belyst en række forhold, hvor der kunne laves videre studier på Jysk. Side 98 af 141

100 17. Perspektivering Såfremt der var mulighed for at undersøge flere forhold i afhandling, kunne det være interessant at sætte fokus på disse forhold. 1. Under afsnittet afgrænsning blev der begrænset på området Quality of earnings. Såfremt der var adgang til det mere følsomme oplysninger om Jysk, vil der kunne laves en dybdegående analyse af omsætningen. Denne analyse vil kunne præcisere forventningerne til fremtidens omsætning, fordi den kan specificere hvad der skaber omsætningen. Herunder hvor meget af omsætningsstigningen der skyldes prisstigninger, volumenændringer, valutaændringer, samt regnskabspraksis for registrering af omsætningen. 2. Det kunne være relevant at undersøge hvordan illikviditetsnedslaget kunne påvirke værdiansættelsen af Jysk. Det er almindeligt i praksis at unoterede virksomheder får et nedslag i deres værdiansættelse, fordi de er unoteret. Det er fordi at når der ejes unoterede virksomheder, kan det for ejerne være svært at komme af med virksomheden. Når en virksomhed derimod er børsnoteret, er det betydeligt nemmere at komme af med aktierne. Fordi der er en langt større volume i markedet end hvis der er tale om et unoteret marked. 3. Jysk har opbygget en stor reserve af finansielle aktiver. Det kunne være interessant at lave beregninger, hvor disse finansielle aktiver blev anvendt til at lave et opkøb af en konkurrent. Dette kan ses som et alternativ til at udlodde reserverne eller investerer dem i driftsaktiver. 4. Det kunne være interessant at foretage en værdiansættelse, hvor der skete udskillelse af alt den aktivitet, som ikke er en del af hovedaktiviteten for Jysk. På den måde undgår Jysk at blive ramt af konglomeratrabatten, som medfører et nedslag i værdien af en virksomhed. 5. Vækst er en meget vigtig faktor i budgetteringen af den fremtidige udvikling i Jysk. Derfor bør man i den virkelige verden gennemgå vækstforventningerne med ledelsen, med henblik på at præcisere forventningerne til den fremtidige udvikling i Jysk. Side 99 af 141

101 18. Anvendte kilder i afhandlingen Bøger 1. ISBN , Køb og salg af virksomheder, 4. udgave, af Johannus Egholm Hansen, Christian Lundgren, Michael Nørremark. 2. ISBN , The Dark Side of valuation, 2. Udgave, af Aswath Damodaran. 3. ISBN , Investment banking valuation, leveraged buyouts, and mergers & acquisitions, af Joshua Rosenbaum og Joshua Pearl. 4. ISBN , Fundamentals of corporate finance, 6. udgave, af Brealey, Myers og Marcus. 5. ISBN , Regnskabsanalyse for beslutningstagere, 1. udgave, af Christian V. Pertersen og Thomas Plenborg. 6. ISBN , Regnskabsanalyse og værdiansættelse En praktisk tilgang, 3. udgave, af Ole Sørensen. 7. ISBN , Financial statement analyses & security valuation, international edition 2001, af Stephen H. Penman. 8. ISBN , Regnskabshåndbogen 2011 fra PwC. 9. ISBN , Strategi i vindervirksomheder, af Jørgen Lægaard og Mikael Vest. 10. ISBN , Kompendium I finansiering, opskrifter, værktøjer og eksempler. 11. ISBN , Den skindbarlige virkelighed, 4. udgave, af Ib Andersen. Side 100 af 141

102 Regnskaber 1. Eksternt årsregnskab for Jysk Holding A/S fra 2004/05 til 2009/10 CVR Kan rekvireres hos Erhvervs og Selskabsstyrelsen. 2. Årsberetninger for Jysk, perioden 2006/07 til 2009/10 Kan rekvireres på 3. Eksternt årsregnskab for Bolia International A/S 2009/10 CVR Kan rekvireres hos Erhvervs og Selskabsstyrelsen. 4. Eksternt årsregnskab for Interior Direct A/S 2009/10 CVR Kan rekvireres hos Erhvervs og Selskabsstyrelsen. 5. Eksternt årsregnskab for Inbo Holding A/S 2009 CVR Kan rekvireres hos Erhvervs og Selskabsstyrelsen. 6. Eksternt årsregnskab for Backtee A/S 2009/10 CVR Kan rekvireres hos Erhvervs og Selskabsstyrelsen. Noter 1. Udleverede noter i faget corporate finance fra Peder Harbjerg Nielsen, HDR forløbet ASB 2010/11. Magasiner 1. Jysk interne personale blad 1 til 4 kvartal i 2010 Kan findes på Jysk`s hjemmeside. 2. Formuemagasinet 4. kvartal 2010 Kan hentes på Side 101 af 141

103 Lovgivning 1. Årsregnskabsloven Kan rekvireres hos erhvervs og selskabsstyrelsen. Hjemmesider Side 102 af 141

104 Side 103 af 141

105 18. Oversigt over bilag 1. Bilag: Koncernoversigt over de selskaber som Jysk Holding A/S ejer, herunder dattervirksomheder, associerede virksomheder og andre kapitalandele. 2. Bilag: Du pont pyramide som forklarer sammensætningen i egenkapitalforrentningen. 3. Bilag: Denne oversigt viser hvordan omsætning er fordelt på lande, pr butik samt hvordan EBIT resultatet er fordelt i Jysk Holding A/S. 4. Bilag: Viser de vigtigste økonomiske nøgletal for de største markeder i Jysk Holding A/S. 5. Bilag: Officielle egenkapitalopgørelser for Jysk Holding A/S. 6. Bilag: Reformuleret egenkapitalopgørelser for Jysk Holding A/S. 7. Bilag: Officielle balanceopgørelser for Jysk Holding A/S Aktiverne. 8. Bilag: Officielle balanceopgørelser for Jysk Holding A/S Passiverne. 9. Bilag: Reformulering af balanceopgørelserne, Nettodriftsaktiverne. 10. Bilag: Reformulering af balanceopgørelserne, Nettofinansielle forpligtelser. 11. Bilag: Officielle pengestrømsopgørelser for Jysk Holding A/S. 12. Bilag: Reformulering af pengestrømsopgørelserne. 13. Bilag: Officielle resultatopgørelser for Jysk Holding A/S. 14. Bilag: Reformulering af resultatopgørelserne, EBITDA, EBIT og NOPAT. 15. Bilag: Reformulering af resultatopgørelserne, kerneindtjening. 16. Bilag: Rentabilitet pyramiden Du Pont. 17. Bilag: Analyse af resultatopgørelsen med trendanalyse og procentudvikling. 18. Bilag: Analyse af den gennemsnitlige vækst i resultatopgørelsen. Side 104 af 141

106 19. Bilag: Udvikling i bruttomargin, EBITDA, EBIT og NOPAT. 20. Bilag: Analyse af ændring i egenkapitalen. 21. Bilag: Analyse af ændring i nettodriftsaktiverne. 22. Bilag: Analyse af udviklingen i pengestrømsopgørelsen. 23. Bilag: Analyse af udviklingen i driftsaktiverne og driftsforpligtelserne. 24. Bilag: Analyse af omsætningshastigheden på kernearbejdskapitalen. 25. Bilag: Analyse af beta og kapitalstruktur for sammenlignelige virksomheder. 26. Bilag: Kredit rating for store virksomheder. 27. Bilag: Effektive obligationsrenter for forskellige obligationer. 28. Bilag: Værdiansættelse med DCF metoden. 29. Bilag: Værdiansættelse med RIDO metoden. Side 105 af 141

107 1. Bilag Koncerndiagram for Jysk Koncernstruktur i Jysk Holding A/S Dattervirksomheder i Jysk Holding A/S: 100% ejede: Virksomheder inden for hovedaktivitet Jysk A/S Århus Jysk AB, Sverige Jysk A/S, Norge Jysk OY, Finland Jysk S.p.z.o.o, Polen Jysk s.r.o, Tjekkiet Jysk Kft, Ungarn Jysk s.r.o, Slovakiet Jysk BV, Holland Jysk d.o.o, Slovenien Jysk d.o.o, Kroatien Jysk d.o.o, Bosnien Jysk d.o.o, Serbien Dänische Bettelager HmbH, Østrig Jysk GmbH, Schweiz Jysk Bed n Linen Inc & affiliate, USA Ikke 100% ejede: Virksomheder inden for hovedaktivitet Jysk Ejendomme A/S, Århus 60 % - Tyske ejendomme i Jysk Jull A/S, Århus 59,6 % - Kapitalandel i jysk aktiviteter 100% ejede: Virksomheder ikke inden for hovedaktivitet Ready Made A/S, Århus - Uden aktivitet Ikke 100% ejede: Virksomheder ikke inden for hovedaktivitet Back Tee A/S, Silkeborg - 93,75 % - Golf tøj Bolia A/S, Århus - 90 % - Møbelvirksomhed Interior Direct A/S, Vejle - 75 % - Møbelvirksomhed Himmerland Golf & Country Club af 1987 A/S, Farsø - 97,99 % - Golfbaner LJH Invest ApS, Århus 55 % - IT selskab Associerede virksomheder i Jysk Holding A/S: Ikke inden for hovedakvitet Inbo Holding A/S, 46,2 % - Møbelvirksomhed Scancom International A/S, 49,5 % - Møbelvirksomhed K/S Himmark Air, 40 % - Flyvirksomhed Himmark Aviation ApS, 40 % - Flyvirksomhed Andre kapitalandele i Jysk Holding A/S: Ikke inden for hovedaktivitet NJK2 ApS, København - Kapitalfond ejerskab af Axcel III K/S 1 Øvrige kapitalandele er ikke specificeret i regnskabet Side 106 af 141

108 2. Bilag Du Pont Pyramiden Omsætningshastighed = ATO = NOA / Omsætning Afkastningsgrad = RNOA = PM x ATO Egenkapital forrentning = RNOA + (FLEV x SPREAD) Finansiel gearing = NFO / EK Spread = RNOA - NBC Overskudsgrad = PM = NOPAT x omsætning Afkastningsgrad = RNOA = ROOA ( OLLEV x OLSPREAD Alternativ beregning af RNOA Afkastningsgrad uden gearing = ROOA = NOPAT + driftsrenter Driftsmæssige gearing = OLLEV = Driftsforpligtelser / driftsaktiver Låneomkostninger = NBC = NFE / NFO Afkastningsspread = OLSPREAD = ROOA - driftsrenter RNOA = Afkastningsgrad på nettodriftsaktiver ATO = Aktivernes omsætningshastighed NOA = Nettodriftsaktiver EK = Egenkapital NFO = Nettofinansielle forpligtelser FLEV = Finansiel gearing SPREAD = Det som tjenes på gælden NFE = Nettofinansielle omkostninger efter skat NBC = Lånerente efter skat PM = Overskudsgrad NOPAT = Nettodriftsoverskuds efter skat ROOA = Afkastningsgrad på driftsaktiverne OLLEV = Driftsmæssige gearing af driftsaktiverne OLSPREAD = Det som tjenes på driftsforpligtelserne Fx leverandører giver kredit, men tager sig betalt ved at kræve højere priser fra kunden. Merprisen bliver virksomhedens driftsrenteomkostninger ISBN ,Financial statement analyses & security valuation, international edition 2001, af Stephen H. Penman side 338. Side 107 af 141

109 3. Bilag Fordelingen af omsætningen i Jysk Holding A/S Fordeling af omsætningen i 2009/10 på hoved og ikke hovedaktivitet Hovedaktivitet - Jysk detailforretninger Land Omsætning TDKK Pct andel af omsætningen Antal butikker Omsætning pr butik TDKK EBIT EBIT margin Danmark ,2% ,29% Sverige ,4% ,07% Norge ,6% ,74% Finland ,2% ,42% I alt ,3% ,16% Polen ,5% ,00% Tjekkiet ,2% ,89% I alt ,8% ,67% Øvrige lande ,9% ,09% I alt ,9% ,09% I alt % ,40% Ikke hovedaktivitet "Antal butikker ikke oplyst Omsætning TDKK Pct andel af omsætningen EBIT EBIT margin Backtee ,9% ,71% Bolia International ,1% ,27% Interior Direct ,0% ,13% Himmerland Golf ,9% ,09% I alt ,0% Totalt Lavet på baggrund af årsregnskabet for Jysk Holding A/S 2009/10 og årsberetningen for 2009/10 Omsætningen fra ikke hovedaktiviteten er skønnet omsætning. Bemærk at øvrige lande under hovedaktiviteten er præget af mange ekstraordinære omkostninger i forbindelse med opstart på nye markeder. Øvrige lande består af Ungarn, Holland, Slovakiet, Slovenien, Storbritannien, Kroatien, Kina og Bosien-Hercegovina. Side 108 af 141

110 4. Bilag Samfundsøkonomisk udvikling Land Antal bogere BNP pr borger Samfundsøkonomisk oversigt Antal Antal indbyggere BNP vækst butikker pr butik 2010/11 Inflations vækst 2010/11 Arbejdsløshed 2010/11 Vigtigste markeder i Jysk Holding A/S Danmark ,00% 2,60% 4,20% Sverige ,10% 1,40% 8,30% Norge ,50% 2,40% 3,60% Finland ,20% 1,20% 8,40% Polen ,80% 2,60% 11,80% Tjekkiet ,30% 1,50% 7,10% Øvrige markeder Kina ,30% 5,00% 4,30% Østeuropa (mindre lande) Udviklingen i Østeuropa er stadig præget af finanskrisen, dog er der kommet en smule mere gang i hjulene. Der kan derfor forventes en BNP vækst, som er en smule over niveauet for Vesteuropa. Land Antal bogere Butikspotentiale i lande med udgangspunkt i Danmark Pct Potentiale ændring Sverige ,93% Norge ,51% Finland ,50% Polen ,10% Tjekkiet ,42% Kina N/A Udarbejdet den 3/4/2011 på baggrund af siden Side 109 af 141

111 5. Bilag Officielle egenkapitalopgørelse perioden 2003/04 til 2009/10 Side 110 af 141

112 6. Bilag Reformulering af egenkapitalopgørelse Side 111 af 141

113 7. Bilag Officielle balanceopgørelser i perioden 2004/04 til 2009/10 - Aktiverne Side 112 af 141

114 8. Bilag Officielle balanceopgørelser i perioden 2003/04 til 2009/10 - Passiverne Side 113 af 141

115 9. Bilag Reformulering af balanceopgørelserne - Nettodriftsaktiver Side 114 af 141

116 Side 115 af 141

117 10. Bilag Reformulering af balanceopgørelserne Nettofinansielle forpligtelser Side 116 af 141

118 11. Bilag Officielle pengestrømsopgørelser i perioden 2003/04 til 2009/10 Side 117 af 141

119 12. Bilag Reformulering af pengestrømsopgørelserne Side 118 af 141

120 13. Bilag Officielle resultatopgørelser i perioden 2003/04 til 2009/10 Side 119 af 141

121 14. Bilag Reformulering af resultatopgørelserne EBITDA, EBIT og NOPAT Side 120 af 141

122 15. Bilag Reformulering af resultatopgørelserne Kerneindtjening Side 121 af 141

123 Side 122 af 141

124 16. Bilag Rentabilitetsanalysen Du Pont pyramiden Side 123 af 141

125 Side 124 af 141

126 17. Bilag Analyse af resultatopgørelsen med trendudvikling og procentudvikling Side 125 af 141

127 18. Bilag Analyse af resultatopgørelsen med beregning af gennemsnitlig vækst Side 126 af 141

128 19. Bilag Analyse af resultatopgørelsen, Bruttomargin, EBITDA, EBIT og NOPAT Side 127 af 141

129 Side 128 af 141

130 20. Bilag Analyse af ændring i egenkapitalen Side 129 af 141

131 21. Bilag Analyse af ændring i nettodriftsaktiverne Side 130 af 141

132 22. Bilag Analyse af udviklingen i pengestrømsopgørelsen Side 131 af 141

133 Side 132 af 141

134 23. Bilag Analyse af udviklingen i driftsaktiverne og driftsforpligtelserne Side 133 af 141

135 Side 134 af 141

136 24. Bilag Omsætningshastighed kernearbejdskapital Side 135 af 141

137 Side 136 af 141

138 25. Bilag Ugearet betaværdier for sammenlignelige virksomheder Side 137 af 141

139 26. Bilag Kredit rating The Dark Side of Valuation 2. Edition af Aswath Damodaran side Side 138 af 141

140 27. Bilag Toneangivende obligationskurser pr 8. april 2011 Side 139 af 141