Analyse af ChemoMetec 14. marts 2014

Transkript

1 Konklusion Første halvår viser fornuftig fremgang fra top til bundlinje. Omsætningen steg 8,6 %, hvilket primært skyldes vækst i salget af forbrugsartikler til analyseinstrumenterne på 17 %. Dette viser, at ChemoMetecs kunder i stigende grad anvender analyseapparaterne. EBITDA steg 19 % fra 4,7 til 5,6 mio. kr. grundet øget salg kombineret med en styrket dækningsgrad. EBIT-resultatet steg endvidere til 2,7 mio. kr. sammenlignet med 1,5 mio. kr. i halvåret 2012/13. Udviklingen er på niveau med forventningerne. Produktsortimentet er nu på plads, og dermed er man inde i en fase med fokus på vækst i salget, hvorfor salgsindsatsen i USA, Europa og Asien er blevet øget. Dette har båret frugt, og indsatsen intensiveres derfor nu også i Storbritannien. Fra celletælling er der udvidet til også at omfatte celleanalyse, og det åbner et nyt og langt større marked med mere avancerede instrumenter. Afsætningen af de nye produkter er succesfuld. Salget af analyseapparaterne NC-200, NC-250 og NC-3000 steg med sammenlagt 16 %, hvilket har opvejet salgsnedgangen på 14 % for ChemoMetecs ældre produktfamilie, NC-100. Processen er naturlig, idet produktudvikling baner vejen for nye, forbedrede og konkurrencedygtige produkter. Økonomisk understøttes det voksende salg ligeledes af en stærk balance med en egenkapital på 44,7 mio. kr., hvilket giver en soliditet på 88 %. Den likvide beholdning er på 8,1 mio. kr. De samlede forpligtelser er på blot 5,6 mio. kr., og det resulterer i en lav kapitalmæssig risiko. De kortsigtede aktiver eksklusiv varelager indebærer en såkaldt quick-ratio på 3,5x, og likviditeten er således flot. Der er dermed god sikkerhed i baglandet. Et nyt avanceret billedcytometer er under udvikling og forventes lanceret inden for få år. Ideen er at konkurrere med den eksisterende metode, flowcytometeret. Dermed vil selskabet for alvor markere sig som konkurrent til de etablerede virksomheder. Indeværende år har fået en flot start salgsmæssigt, og der er udsigt til et nettooverskud på skønsmæssigt 1,65 mio. kr. Beløbet er dog fortsat beskedent set i forhold til egenkapitalen, som herved kun vil blive forrentet med 3,7 %, men med tiden bør et kraftigt voksende salg resultere i bedre rentabilitet. Virksomheden er ved for alvor at komme i omdrejninger. Aktien må desuden vurderes omkring take over potentialet (goodwill), der bygger på rettighederne til teknologi og produkter ud over selve driftens værdi. Anbefaling: Aktuel Kurs: 3,95 Børs: NASDAQ OMX Smallcap Kort sigt: Neutral Langt sigt: Køb Markedsværdi: 68,7 mio. DKK Kursudvikling 0-6 mdr.: 3,5 5,0 Antal aktier: 17,402 mio. styk Kursudvikling mdr.: 5,0 7,0 Næste regnskab: Q3 regnskab den Tidligere anbefaling: Køb/Køb v/kurs 3,7 Selskabets forventninger til indeværende regnskabsår Ledelsen forventer en omsætningsvækst på 5-8 % svarende til en årsomsætning på mio. kr. og et brutto driftsresultat (EBITDA) i intervallet 6-8 mio. kr. Man vil bruge de øgede indtægter på yderligere salgsfremmende initiativer samt optimering af forretningsgange og procedurer. Stærk vækst i Asien forventes at fortsætte. En prototype af det nye high-end image-cytometer bliver sandsynligvis klar i løbet af dette kalenderår. I indeværende regnskabsår er planlagt investeringer for 7-9 mio. kr. i produktudvikling, produktionsanlæg og immaterielle rettigheder. 1 års kursgraf: Seneste 12 måneder: Høj: 4,65 / Lav: 3,38 Muligheder Produktsortimentet er blevet moderniseret og udvidet, og salget er ved at tage ny fart. En fase med forbedret indtjening synes på vej takket være stigning i salget af de nye, konkurrencedygtige produkter. Asien rummer et stort potentiale i de kommende år. Et nyt avanceret instrument forventes klar til test i 2014, hvorved man vil styrke positionen i den mest krævende del af dette marked. Med sin beskedne størrelse og betydelige know-how må selskabet vurderes som opkøbskandidat på sigt. Risici Selskabet er af beskeden størrelse ift. flere konkurrenter, og man udfordrer markedet med de nye produkter til celleanalyse. Patentbeskyttelse er omkostningstungt. Udvidelse af markedet er vigtigt, da R&D-indsatsen er krævende og et højere niveau i omsætning skal opnås for at sikre en sund økonomi og en førende placering teknisk og kvalitetsmæssigt. Lav børsomsætning resulterer i stor kursfølsomhed for aktien. 1 Analyse af ChemoMetec udarbejdet af Aktieinfo

2 Facts om ChemoMetec Selskabet blev etableret i 1997 og beskæftiger 36 ansatte, hvoraf ni er ansat i udviklingsafdelingen. Hovedsædet er placeret i Allerød, hvorfra hele aktiviteten udgår bortset fra USA, hvor der findes et kontor til salg og service. ChemoMetec udvikler, producerer og sælger analyseinstrumenter til celletælling og celleanalyse (cytometri) baseret på en patenteret teknologiplatform. Desuden sælges forbrugsartikler til instrumenterne i form af kassetter i plast, tællekamre i glas m.m. Man introducerede i 2010 NC-3000 et avanceret apparat, der anvender billedcytometri frem for den mere normale flowcytometri. Salget af NC-3000 udviklede sig sløjt i starten men har for nylig oplevet betydelig vækst efter selskabets øgede fokus på salg og udvikling af tilhørende software. NC står for NucleoCounter. Metoden for celletælling er velfungerende, idet instrumenterne ikke skal rengøres, kalibreres eller kræver servicebesøg. Betjeningen er samtidig nem at foretage. Anvendelsen sker inden for Life Science, Pharma, fødevarer og landbrug. Produktionen foretages af selskabet selv med brug af underleverancer. Selskabets oprindelige analyseapparat, NucleoCounter NC-100, er blevet suppleret med en ny, forbedret type, NC-200, der blev lanceret i oktober Den førnævnte NC-3000 kan ud over optælling også håndtere analyseopgaver. En mindre og billigere model, NC-250, der komplementerer NC-200, blev frigivet til salg i marts NC-100 og NC-200 anvender plastkassetter til prøverne, mens NC-3000 og NC-250 benytter tællekamre af glas. Software til PC-behandling, fremvisning og arkivering af analysedata for senere dokumentation udvikles løbende. Selskabet råder over 58 patenter (11 i USA), fordelt på 16 patentfamilier. Kunder: Selskaber med høje krav til produktkvalitet inden for pharma-, biotek-, fødevare-, bryggeri- og landbrugsvirksomhed samt forskningsinstitutioner. Eksempler på pharmakunder: Novo Nordisk, Lundbeck, Merck Inc., AstraZeneca og Johnson & Johnson. Ud over selve forretningen med analyseinstrumenter deltager selskabet i udviklingsprojekter, hvor denne type af teknologi indgår i et formålsbestemt setup, eksempelvis undersøgelse af sædkvalitet og kræftceller. Selskabet varetager selv salget i en række lande. USA betjenes via et datterselskab. Aftaler med distributører benyttes og er vigtige. Udvidelsen med celleanalyse betyder mere komplicerede apparater og opgaver foretaget af brugerne, hvilket stiller større krav i forbindelse med salg, rådgivning, support og service. Selskabet hjælper distributørerne med at forbedre den faglige dygtighed i den henseende. Ledelse: Steen Søndergaard er CEO; Preben Kønig er bestyrelsesformand. Ejerforhold med poster over 5 %: ChemoMetec Holding 31 %, Synerco ApS under konkurs 17 %, Stig Løkke Pedersen 5 %. Claus Resen Steenstrup er pr gået under 5 % i ejerandel. Selskabet har registreret 805 aktionærer på navn (99 % af aktierne er navnenoteret). Produkterne Det gennemgående princip er, at analyseprøven behandles i en lukket beholder af plast eller glas, som ikke kommer i berøring med selve analyseinstrumentet. Derfor er der ikke behov for rengøring og kalibrering efter en prøve er behandlet. Kundens udgift til servicebesøg er ligeledes minimal. Til gengæld ligger anskaffelsesprisen på et højere niveau for selve apparatet hos ChemoMetec set i forhold til konkurrenternes udstyr. Halvdelen af omsætningen udgøres af salg af forbrugsvarer i form af engangskassetter, engangsanalysekamre, reagenser og test-kits, der er nødvendige ved betjeningen af analyseinstrumenterne. Strukturen giver salgsindtægter med en lang hale af forbrugsartikler, og det akkumulerede antal apparater indebærer et stadig voksende fundament for selskabet økonomisk set. 2 Analyse af ChemoMetec udarbejdet af Aktieinfo

3 Selskabets produktplatform består af celletællingsmaskinerne NC-100, NC-200, NC-250 og NC Produkternes fordele består i let betjening og et hurtigt tempo fra prøve til prøve, dvs. høj effektivitet. NC-100 har været på markedet i 10 år, og NC-200 er tiltænkt rollen som afløser. Måling med NC-100 kræver to kassetter og to forskellige reagenser, mens der ved brug af NC-200 kun anvendes én kassette til at måle antal og levedygtigheden af celler, hvilket gør den billig og nem at bruge. Prismæssigt ligger NC-200 over lignende produkter fra flere konkurrenter, men det opvejes af fordelene omkring rengøring, kalibrering og service. Produktvarianter af NC-100 anvendes til sædanalyse (SP-100) i forbindelse med insemination, hvor det er vigtigt at kunne sikre dosering af sæden i det nødvendige omfang. Bryggerikunder anvender YC-100 til kontrol af gærceller i øl, ligesom SCC-100 anvendes i mejerisektoren til kontrol af mælk. Nyeste produkt er NC-250, der er en high-end celletæller med engangstællekamre af glas. NC-250 er specielt rettet mod kunder, der ønsker markedets laveste analysepris mod at acceptere at skulle foretage flere prøvehåndteringer. Da NC-250 kun gør brug af ét celletællingskammer af glas pr. måling, vil de løbende omkostninger for kunderne blive reduceret. Det er en vigtig parameter for det nye måleinstrument. Der er tale om et væsentligt supplement til NC-200 instrumentet, hvilket forbedrer selskabets i forvejen gode produktportefølje. NC-250 er udviklet med baggrund i selskabets mest avancerede type, NC-3000, som er selskabets spydspids med unikke funktioner men også en høj pris. NC-3000 er som selskabets andre måleinstrumenter baseret på anvendelse af billedcytometri i modsætning til de eksisterende konkurrerende apparater, der anvender flowcytometri som metode. NC-3000 henvender sig derfor til en mindre niche i dette segment med ønske om høje tekniske egenskaber inden for celleanalyse og tilsvarende accept af prisen. Jvf. selskabets egne oplysninger går trenden i dette segment mod brug af mindre instrumenter, der kan opstilles decentralt, hvor der er brug for at foretage og vurdere analyser, hvilket er en vigtig salgsparameter for ChemoMetec. En anden faktor omkring NC-3000 er, at man tilbyder software til instrumentet, som opfylder vigtige krav (21 CFR Part 11) fra de amerikanske sundhedsmyndigheder, FDA. Life Science er nemlig det område, som måleinstrumentet er rettet imod. Konkurrence- og markedsforhold Konkurrencen er hård, og prisen indgår som en væsentlig parameter. Inden for Pharma er prisen dog ikke så væsentlig, hvilket ChemoMetec nyder godt af. Her gælder det om at opnå et gennembrud med accept og godkendelse som leverandør ved starten pga. høje krav og interne procedurer hos de enkelte kunder. I Asien er priskonkurrencen stor, og det nye, billigere produkt, NC-200, er især her blevet godt modtaget. På det asiatiske marked har køberne stor opmærksomhed rettet mod analyseomkostningerne, hvorfor NC-250 har et betydeligt salgspotentiale. Det samme gælder for NC-250 rettet mod universiteter og læreanstalter, da disse ligeledes har fokus på driftsomkostninger. Prisen fungerer således som en vigtig parameter for både NC-250 og NC-200, der er billig i drift for kunderne, hvilket formentlig kan føre til et stort salg inden for Life Science segmentet. For ChemoMetec er det en vigtig egenskab, at de nye, avancerede instrumenter efterlever FDA s krav til dokumentation af prøver. Generelt gælder det, at når et produkt fra ChemoMetec først er blevet valideret og godkendt hos en kunde, vil det føre til et langvarigt og stabilt kundeforhold. Markedet, hvortil NC-3000 adresseres, er stort og særdeles interessant for ChemoMetec som en udvidelse. Markedet for flowcytometri vurderes til at have både et stort potentiale i udgangspunktet og hertil kommer forventet høj vækst i størrelsen 11 % årligt frem til 2017 svarende til et løft fra 10,5 mia. kr. i 2011 til 19 mia. kr. i 2017 jf. en uvildig brancheanalyse. To store selskaber, BD Biosciences og Beckman Coulter, sidder imidlertid solidt på dette marked med en samlet andel på 50 %. I alt er der cirka 60 konkurrenter i segmentet, og dermed mange med lav markedsandel. ChemoMetec er således en nyere aktør af beskeden størrelse i et fragmenteret marked. NC-3000 repræsenterer imidlertid en ny teknologi og besidder en stor fordel ved at kunne opstilles og benyttes decentralt altså på de steder, hvor prøverne foretages. Man vil også forsøge at gøre NC-3000 synlig på udstillinger og til kongresser for at øge opmærksomheden omkring produktet. Hvis udviklingen fortsætter i retning af anvendelse af mindre instrumenter opstillet decentralt, kan det blive en væsentlig parameter for købernes beslutning - og dermed en fordel for ChemoMetec. Asien viser ydermere de højeste vækstrater, og her forventes en betydelig fremtidig salgsvækst. Fremtidsudsigter Da produktfornyelsen i denne omgang er færdiggjort, er selskabets vigtigste opgave nu at øge salget. Salgsorganisationen i USA er derfor blevet opgraderet. NucleoCounter NC-200 og NC-250 har et stort potentiale i Asien grundet en konkurrencedygtig pris pr. prøve. Der er også mulighed for en markant udvidelse i salget af den avancerede NC-3000 model. Kunderne og deres fagpersonale har i årevis vænnet sig til flowcytometer-teknologien, og det er en stor opgave for selskabets sælgere at overbevise kunderne om de mange fordele, som NC-3000 har. Halvårsregnskabet viser dog, at salgsindsatsen bærer frugt også for NC Det lader til, at flere kunder fravælger NC-250 til fordel for NC-3000, hvilket overordnet må vurderes som et positivt tegn, altså køb af dyrere udstyr fra ChemoMetec. NC-3000 er rettet mod et marked med udsigt til et markant løft i volumen fremover, og afsætningen i år udvikler sig lovende. Sammen med den øgede salgsindsats har man også fået forøget distributørernes tekniske viden om bl.a. NC-3000, og det medvirker til de gode salgsresultater. Senest er en ny software-pakke beregnet til NC-3000 blevet frigivet til salg. I takt med at NC-3000 tilpasses kundernes 3 Analyse af ChemoMetec udarbejdet af Aktieinfo

4 ønsker, bør der være mulighed for at løfte salget af dette spændende produkt, som for alvor kan åbne et nyt og større marked for ChemoMetec. Her kan man udføre analyser af cellernes tilstand i stedet for kun at tælle antallet af dem. Ved udgangen af 2012 igangsatte selskabet udviklingen af et nyt instrument til analyse af celler. Hensigten er at udvikle et imagecytometer til avancerede celleanalyser, der kan matche eller endda overgå flowcytometerets følsomhed. Så vidt vi kan vurdere det, vil ChemoMetec med dette nye analyseinstrument for alvor satse på at komme ind på det store marked, der som nævnt ovenfor i 2017 kan være vokset til 19 mia. kr. i omfang. Hvis det lykkes at skabe sig en position som en alvorlig konkurrent til de to store aktørers produkter, kan der tænkes at ske en af tre ting: 1) BD Biosciences og Beckman Coulter indleder en massiv priskonkurrence. 2) Et af disse selskaber fremkommer med et Take Over bud på ChemoMetec for selv at opnå kontrol over teknologien og forsvare deres egen eksisterende markedsposition eller 3) Markedspositioner søges forsvaret gennem forøget produktudvikling, hvilket kan resultere i, at BD Biosciences og/eller Beckman Coulter kommer med nye konkurrencedygtige produkter som modsvar til ChemoMetecs. Pointen er, at udvidelsen med analyse-funktioner åbner adgang til et nyt og langt større marked, hvor væksten forventes at blive høj pga. nye behov. Yderligere udvikler efterspørgslen sig i takt med instrumenternes ydeevne, så væksten kan blive endnu højere og mere langvarig. Et nyt 5-årigt udviklingssamarbejde med Rigshospitalet og Minerva Imaging er påbegyndt i indeværende regnskabsår. Formålet er at udvikle en ny non-invasiv undersøgelsesmetode til ufrugtbare mænd. Højteknologifonden støtter projektet med 45 mio. DKK, hvoraf ChemoMetec vil modtage ca. 10. mio. DKK. Ud over dette projekt er ChemoMetec også involveret i et samarbejde med EuroStar og Liquid Biopsy AB omkring en ny metode til identifikation af kræftceller i blod- og lymfesystemet, og selskabet vil modtage 1,5 mio. DKK i støtte fra EuroStar. Disse projekter er eksempler på tiltag, hvor ChemoMetec øger sin specialviden, som kan resultere i nye moderne produkter. Samtidig kan markedet blive udvidet med nye områder, altså behovet for instrumenter øges på sigt. Vi ser potentiale for en markant udvidelse af salget af det fornyede og udvidede program af analyseinstrumenter, hvilket dermed også vil bringe salget af kassetter og tællekamre op efterfølgende. Vægtforskydningen over mod de mere avancerede analyseinstrumenter vil dog også føre til en ændring i omsætningens fordeling med relativt lavere omsætning fra forbrugsmaterialer. Vi ser også mulighed for at ekspandere i Nordamerika, hvor selskabet fortsætter udbygningen af salgsindsatsen i datterselskabet. Med udvidelsen af produktsortimentet, som forstærkes ved udvikling af supplerende software-løsninger og øget salgsindsats, er der basis for et betydeligt løft i omsætningen i de kommende år. Salgssiden er nu i centrum. Leveringskapaciteten i antal instrumenter pr. år er der ingen flaskehalse i. Aktien som investering Selskabet er som højteknologisk specialist placeret i en niche, og strategien er at udvide virkefeltet fra celletælling til celleanalyse i stadig mere avanceret udformning. Dermed åbnes store vækstmuligheder, men samtidig trænger man ind på et marked med store konkurrenter, hvilket altid er behæftet med betydelig risiko og usikkerhed. De eksisterende aktører er i besiddelse af know-how samt betydelig kapital, og den hurtige udvikling i branchen sætter store krav til ChemoMetecs produktudvikling. Patentomkostninger og immaterielle rettigheder udgør en stor omkostning, og konsekvenserne kan være betydelige, såfremt et patent ikke godkendes. Hvis en konkurrent kan genskabe et af ChemoMetecs produkter uden at træde på patentet, kan det ligeledes påvirke negativt. Der er endvidere altid risiko for indsigelsessager i forbindelse med disse patenter. På trods af at balancen er særdeles solid, så udgør immaterielle aktiver ca. 47 % af den samlede balancesum. Værdien af immaterielle aktiver kan være ekstra besværlige at måle, og et eventuelt chok udefra (fx underkendelse af afgørende patentrettigheder) kan medføre behov for betydelige nedskrivninger. Det er spillets regler, og hidtil har selskabet forvaltet dette punkt sikkert. ChemoMetec råder over en stærk produktportefølje, som markedet er begyndt at værdsætte. ChemoMetec må således betragtes som en virksomhed, der har klaret etableringsfasen og opnået en position som anerkendt leverandør baseret på den første produktmodel, NC Nu er man så i gang med at skifte til et højere niveau med mere avancerede instrumenter til celleanalyse. Dette kræver yderligere indsats i udvikling og salg. Arbejdet med at styrke de uafhængige forhandlerne via videndeling og back-up i konkrete forhandlinger er derfor et vigtigt skridt for at ekspandere afsætningen. Økonomisk skal det udmønte sig i et løft opad for driftsresultatet efter R&D-indsats, der fortsat vil veje tungt pga. et relativt lavt omsætningsgrundlag. Teknisk må der tillægges store forventninger til det nye avancerede produkt, som er under udvikling. Frigivelse til salg vil dog formentlig først finde sted i regnskabsåret 2015/16. Igennem en periode på cirka et halvt år var ChemoMetec ramt af uro i ledelsen, men det ser nu ud til at være overstået med valg af ny bestyrelse og udnævnelse af Steen Søndergaard som ny topchef. Selskabets stiftere indtager atter den ledende rolle blandt aktionærerne. Aktien tilhører gruppen af papirer med lav omsætning, og dermed kan der opstå relativt store kursudsving fra dag til dag. Værdien af selskabets markedsposition, de eksisterende produkter og de intellektuelle rettigheder i form af patenter giver grundlag for et niveauskift opad i de kommende år. Der er således store vækstmuligheder, og situationen gør samtidig ChemoMetec til en reel opkøbskandidat. Hvorvidt noget sådant vil indtræffe afgøres sandsynligvis af succes eller fiasko for brugen af den nye teknologi med billedcytometri til celleanalyse, der udfordrer de eksisterende udbydere af flowcytometer apparater. Egenkapitalen på 44,7 mio. DKK indebærer et Kurs/Indre værdi forhold på 1,5x, hvilket må vurderes som en fornuftigt pris for egenkapitalen i et lille og lovende teknologisk nicheselskab. Umiddelbart kan det være misvisende at anvende P/E for et lille selskab med 4 Analyse af ChemoMetec udarbejdet af Aktieinfo

5 svingende historiske resultater, som først nu for alvor er begyndt at have gavn af omsætningsvækst pga. en styrket dækningsgrad. De afgørende punkter for selskabet er succes i produktudviklingen og hurtig udrulning af disse nye instrumenter i form af salg. Omsætningen er derfor et afgørende punkt, som så vil kunne slå igennem med betydelige stigning i overskuddet. Det er dette perspektiv, vi ser for selskabet. Aktien er bedst egnet for langsigtede investorer, og man kan eventuelt starte med at opbygge en lille position grundet risikoforholdene, som nu en gang findes i et sådant lille selskab med stort potentiale i et dynamisk og krævende marked. I takt med bekræftelse af en positiv forretningsmæssig udvikling, kan man udvide sin andel, hvilket dog må påregnes at skulle ske til en højere pris. Regnskabstal (01-07 til 30-06) kr. 2008/ / / / / /14E Omsætning Resultat før R&D reg R&D nedskrivning R&D aktivering R&D afskrivning Samlet R&D regulering EBIT Renter EBT Skat Nettoresultat Balance Immaterielle aktiver Nettofinansaktiver Egenkapital Antal ansatte Pr. ansat i kr. Omsætning R&D regulering* Løn Driftsoverskud (EBIT)* Antal aktier mio. styk Res. pr. aktie kr. 0,26-0,21 0,01-5,67 0,02 0,09 Udbytte 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Indre værdi 3,24 3,03 3,03 2,46 2,48 2,58 NB: I regnskabsåret 2011/12 er R&D regulering og driftsoverskud opgjort pr. ansat ekskl. nedskrivningen på 11,8 mio. kr. Forbehold og ansvarsfraskrivelse Denne analyse er udarbejdet af Aktieinfo på baggrund af offentligt tilgængeligt materiale omkring selskabet. Der er indgået en aftale om analysedækning med selskabet, og Aktieinfo modtager et honorar for det udførte analysearbejde. Konklusion og anbefaling er alene udtryk for Aktieinfos vurdering. Aktieinfo, John Stihøj, Steffen Jørgensen og Lau Svenssen ejer ikke aktier i selskabet på analysetidspunktet. Aktieinfo kan ikke drages til ansvar for rigtigheden af oplysningerne i analysen, ej heller for opstået tab eller manglende fortjeneste som følge af at råd og forslag følges, og efterfølgende viser sig at være tabsgivende eller resultere i ikke opnået fortjeneste. Det anbefales altid at rådføre sig med et pengeinstitut eller en mægler før der disponeres. Investering i aktier er altid behæftet med risiko for tab. 5 Analyse af ChemoMetec udarbejdet af Aktieinfo