Regnskabsanalyse og værdiansættelse af Danisco

Transkript

1 Forfatter Vejleder Thomas Riis Handelshøjskolen i Århus Maj 2009

2 Indholdsfortegnelse 1. Summary Indledning Problemformuleringen Afgrænsninger Metode Opgavens opbygning Beskrivelse af Danisco Regnskabsanalyse Analyse af Daniscos Return On Invested Capital: Afkastningsgraden Analyse af overskudsgraden Analyse af formuens omsætningshastighed Analyse af væksten i Danisco Analyse egenkapitalens forretningsprocent (ROE) Vækstrater Analyse af Daniscos likviditet Likviditetsgrader Cash flow ratios Pengestrømsopgørelsen Det frie cash flow Delkonklusion for regnskabsanalysen Perspektivering af regnskabsanalysen Værdiansættelse Discounted Cash Flow metoden (DCF) Forcast af resultatopgørelsen Forcast for omsætningen Forcast af de underliggende poster Forcast af balancen Langfristede aktiver Kortfristede aktiver Egenkapital og gældsposter Den likvide beholdning og ny gæld II

3 5.1.3 Beregning af det frie cash flow Investeringer Beregning af Continuing value NOPLAT RONIC Vækst WACC Egenkapitalsomkostninger Gældsomkostninger Bestemmelse af egenkapitalen og gældens andel af Daniscos markedsværdi Discounted Cash Flow værdi P/E metoden Delkonklusion for værdiansættelsen Følsomhedsanalyse Ændring i den estimerede WACC Ændringer i den estimerede omsætning Konklusion Kildefortegnelse Bilag III

4 1. Summary The aim of this thesis is to make a financial analysis and valuation of the company Danisco. It s interesting to make a financial analysis, since this will help investors to decide whether Danisco is worth an investment. The purpose of the valuation is to find the theoretically value of the company. This should be compared to the real market value. If there is a big difference between the two values, it can be an indicator of either over or underestimation of the market value. Investors have interest in the future earnings of the company and therefore the valuation of Danisco is useful. A large value indicates that the market has high expectations to the company and therefore the investor will gain a bigger dividend. The financial analysis of Danisco will deal with an analysis of the Return of Capital Employed (ROCE), growth and cash position. These key figures are of great interest, because knowledge about the historical development makes the estimation of the future much easier. The cash position is also of interest, since a company with no cash cannot survive. ROCE describes how large a percentage earnings represents of the company s net sales. The analysis revealed a level between 7,41% and 9,10%, with a increasing tendency. If the analysis is divided into areas of business, this shows that the area Sugar have had an unfavorable development, whereas the ROCE of the area Ingredients is rising. The ROCE level is influence by two underlying elements. The profit ratio and the turnover rate of the capital. By analyzing these elements it turns out that the profit ratio is satisfactory, but at the same time the ROCE is reduced because of the low level of the turnover rate. Compared to two selected competitors Danisco s level of ROCE is dissatisfactory. This is also the case for the growth level. It is primarily the Sugar division that is too blamed for this. This business area has had negative growth rates for the past three financial years. Danisco have recently soldoff this business area and therefore it is judged that the growth rate will improve in the future. The cash position of Danisco is also analyzed. This has shown that the company has difficulties paying their bills on both the short and long term. This part of the thesis also includes an analysis of the cash flow ratios. The calculations have revealed problems considering Danisco s operating cash flow, which measures the company s capability of creating the money necessary to pay the short term debt. This cash ratio is far too low. On the other hand Danisco is capable of paying their unavoidable payments and interest. The analysis of the cash flow statement concluded that the general level is quite well, but there have been reduction of the cash flow from operations in 2007/08. At the same time the financial activities have been increased, which have lead to a decrease in available cash. The free cash flow has also been reduced in 2007/08, but this is considered a one year event. 1

5 The valuation of Danisco is based on the Discounted Cash Flow (DCF) model. This model discounts the free cash flow for the budget period and adds the Continuing Value. Continuing value represents the value of the company after the budget period. In order to find the free cash flows it is necessary to make estimations of the balance and income statement. This will happen on basis of expectations to the future and from the historical information. In order to compare the theoretically found value to the real market value, the free cash flows have to be discounted to the present time. To do this the Weighted Average Cost of Capital (WACC) is used, since this number represent the risk combined with the future cash flows. After the value of the budget period is found, the Continuing Value has to be estimated. This is done on basis of the Net Operation Profit After Tax (NOPLAT) and the WACC. Since the aim of the valuation is to find the value of a debt free company, the interest bearing debt has to be deducted from the value. The sales of the Sugar department will create at positive cash flow, which will be added to the found value. This adds up to the following valuation of Danisco: Value of future free cash flows: 3484 millions Dkr. Continuing Value millions Dkr. Interest bearing debt millions Dkr. Sales of sugar department 5400 millions Dkr. Value of Danisco millions kr. In order to compare with the reel share price, the value is divided by the number of shares. Thereby the theoretically share price becomes 248 Dkr. Compared to the reel share price of only 167 Dkk per share, there is a big difference. This difference can be caused by problems in the estimation. Therefore a sensitivity analysis is conducted. This shows that even with relatively big differences in the estimates, the theoretically share price will still be beyond the reel. This implies that the marked have underestimated the value of Danisco. 2

6 2. Indledning Denne opgave vil omhandle regnskabsanalyse og værdiansættelse af virksomheden Danisco. Dette emne er valgt, da både Danisco selv, men også eksterne investorer, har et behov for kendskab virksomhedens performance. Regnskabsanalysen kan hjælpe investorer til at vurdere, hvorvidt Danisco er værd at investere i eller ej. Værdiansættelsen af Danisco er ligeledes af stor interesse for investorerne. Ved køb af aktier købes retten til en del af virksomhedens fremtidige indtægter 1. Da virksomhedens værdi bliver påvirket af markedets forventninger til den fremtidige indtjening, vil en høj egenkapitalværdi indikere, at markedet har tiltro til den fremtidige indtjening og dermed kan man som investor forvente en større dividende. Danisco er valgt til denne opgave, fordi det er en stor børsnoteret virksomhed. Dette bevirker, at der er relativt store mængder information til rådighed omkring virksomheden både igennem Daniscos egne oplysninger i årsrapporter med videre, men også igennem mere subjektive kilder som aktieanalytikere og medier. Da aktiemarkedet i øjeblikket er præget af den finansielle krise, er en værdiansættelse af Danisco meget interessant. Markedet har generelt været præget af kursfald 2 og dette er ikke gået udenom Danisco. Dette skyldes bl.a. gennemførslen af frasalget af deres ellers så kendte forretningsområde; Sukker 3 samt gennemførte nedjusteringer. Dermed er det spændende, at analysere om Daniscos nuværende aktiekurs er den samme som den teoretiske kurs. Hvis dette ikke er tilfældet, kan der være tale om enten en over eller undervurdering af Danisco aktien. Da urolighederne på markedet har gjort det svært at være investor, er oplysninger omkring under og overvurderinger af aktier meget anvendelig. Hvis en aktie eksempelvis er meget undervurderet, kan det være en mulighed at opkøbe disse, hvis der findes en forventning om, at kursen vil stige i fremtiden. 1 Schack s. 4 2 Bilag 30 3 Bilag 14 3

7 2.1 Problemformuleringen I denne opgave vil der blive foretaget en værdiansættelse af Danisco. Hermed skal følgende hovedspørgsmål besvares: Hvilken teoretisk egenkapitalværdi har Danisco, hvilket niveau har denne i forhold til virksomhedens markedsværdi og hvorfor? Til dette vil to forskellige værdiansættelsesmetoder blive anvendt; Discounted Cash Flow (DFC) metoden og Price earnings (P/E) metoden. For at underbygge værdiansættelsen vil der blive foretaget en regnskabsanalyse af Danisco. Denne vil omhandle en analyse af afkastningsgrad, vækst og likviditet. Dette er nødvendigt, da Daniscos fremtidige udvikling i nogen grad vil afhænge af den historiske. Regnskabsanalyse vil ligeledes være udgangspunkt for en analyse af udviklingen og niveauet for Daniscos økonomiske situation gennem de sidste 4 regnskabsår. Da værdiansættelsen bygger på vurderinger og antagelser omkring fremtiden, vil der afslutningsvis blive gennemført en følsomhedsanalyse af de fundne resultater. Herigennem er det muligt at klarlægge, hvilken effekt ændringer i de estimerede parametre vil have for den teoretiske egenkapitalværdi og hvorvidt disse ændringer vil påvirke de fundne konklusioner. 2.2 Afgrænsninger Opgave afgrænses til at omhandle to værdiansættelses metoder. Ved anvendelsen af to metoder er det muligt at validere de fundne resultater, da to ens resultater vil indikere, at værdiansættelsen er korrekt. Opgaven vil ydermere blive afgrænset fra reformuleringer af resultatopgørelse og balance. Dette skyldes, som senere nævnt i afsnit 2.3, at regnskabsanalysen af Danisco vil bygge på kendte metoder fra faget Regnskabsanalyse. Da litteraturen 4 og forelæsningsnoter ikke omhandler reformuleringer i forbindelse med nøgletalsberegninger, vil dette ikke være en del af regnskabsanalysen, om end det giver et mere retvisende billede. Reformulering ville dog også skabe problemer i forbindelse med konkurrentsammenligninger, da det dermed vil være nødvendigt at udføre reformuleringer af konkurrenternes balance og resultatopgørelser. Det frie cash flow er beregnet uden finansieringsaktivitet og da beregningen af Continuing Value, jf. senere, heller ikke påvirkes af finansieringsaktivitet, vil den gennemførte værdiansættelse af Danisco ligeledes være fri for dette. 4 Regnskabsanalyse og Virksomhedsbedømmelse af Bent Schack 4

8 I afsnit 4.5 vil der dog blive foretaget en analyse, af hvilken effekt reformulering vil have for de fundne resultater. Opgaven vil ikke omhandle en strategisk analyse af Danisco, da det vurderes, at dette være for omfangsrigt. I forbindelse med værdiansættelsen vil der dog enkelte steder være foretaget vurderinger af Daniscos fremtid. Her tænkes især på virksomhedens indtjening og performance efter det gennemførte sukkersalg. Beregningsdatoen er fastsat til den 31. marts 2009, dermed afgrænses opgaven fra at omhandle begivenheder, der er indtruffet efter denne dato. 2.3 Metode I regnskabsanalysen af Danisco, vil metoder fra faget Regnskabsanalyse, fulgt på 5. Semester på Handelshøjskolen i Århus, blive anvendt. Til regnskabsanalysen vil der blive foretaget sammenligninger med to udvalgte konkurrenter. Disse er udvalgt på baggrund af Bilag 11 CD, s. 4. Her er opstillet en figur over Daniscos nærmeste konkurrenter. Novozymes er udvalgt som konkurrent på enzymområdet. Derfor vil denne konkurrentsammenligning blive brugt med forsigtighed, da Danisco har et meget større forretningsområde end Novozymes. Derudover vil DSM blive anvendt i konkurrentsammenligningen. Ideelt ville Degussa være udvalgt, da denne virksomhed dækker mange af de forretningsområder, Novozymes ikke opererer på. Men på grund af manglede adgang til information omkring virksomheden er det blevet vurderet, at sammenligning med DSM er mere pålidelig. Værdiansættelsen vil som beskrevet bygge på to metoder, begge fra bogen Valuation, af Tim Koller. Hvor bogen ikke er fyldestgørende, vil andre kilder blive anvendt. Da regnskabsanalysen skal bruges til at vurdere Daniscos fremtid, vil tallene for 2006/07 være tilpasset salget af Flavor divisionen i 2007/08, jf. bilag CD 1, s. 4. Det skyldes, at salget naturligt vil medføre en nedgang i omsætningen samt de underliggende poster. For at vurdere udviklingen i fremtiden skal der tages højde for, at dette forretningsområde ikke længere eksisterer og dermed ikke generer indtægter eller omkostninger. Ved at undlade dette forretningsområde fra 2006/07 tallene er det muligt at vurdere, hvorvidt forskelligheder mellem dette regnskabsår og 2007/08 skyldes reelle udviklinger, eller blot det faktum at der er sket et frasalg. 5

9 2.4 Opgavens opbygning Opgaven vil i høj grad beskæftige sig med den praktiske anvendelse af fagets beregninger, metoder og modeller. Derfor vil der ikke være udelukkede teori afsnit, men den relevante teori vil i stedet blive beskrevet løbende i opgaven i forbindelse med anvendelsen. 3. Beskrivelse af Danisco Danisco blev grundlagt i 1872 af C.F. Tietgen. På dette tidspunkt omhandler produktionen sukker og sprit. I sin nuværende form har Danisco frem til 2009 bestået af fem forretningsområder; Genencor, Cultures, Texturants & sweeteners, Flavours og Sukker 5. Genencor er virksomhedens enzymforretning og omhandler bl.a. enzymer til vaskemidler, foderstoffer og fødevarer 6. Cultures består af kulturer til mælk, is og ost samt produkter med fysiologiske egenskaber. Forretningsområdet Texturantz & Sweeterners beskæftiger sig bl.a. med produktion af sødemidler og salg til fødevareindustrien, mens Flavours omhandler produktion af aromaer til fx drikkevarer 7. Den 20. februar 2009 blev frasalget af sukkerproduktionen gennemført. Årsagen til denne beslutning skyldes bl.a., at forretningsområdet ikke længere lever op til virksomhedens langsigtede strategiske mål. Samtidig har dette forretningsområde oplevet forskellige problemer, fx i forbindelse med EU s sukker reform. Danisco ønsker at styrke det tilbageværende forretningsområde Ingredienser. Dette vil ske gennem større fokus på helbreds fremmende produkter 8. Disse produkter skal fx være med til at modvirke allergi og sænke risikoen for hjertekarsygdomme 9. Virksomheden er med opkøbet af Genencor trådt ind på enzymmarkedet. Dette er et marked med høj vækst og virksomheden har da også store forventninger til den fremtidige udvikling i dette forretningsområde Bilag Bilag 2 CD, s Bilag 3 CD 9 Bilag 4 10 Bilag 1 CD, s. 7 6

10 4. Regnskabsanalyse Denne del af opgaven vil fokusere på en analyse af Daniscos regnskabsmæssige situation. Formålet er, at klarlægge hvorvidt Danisco befinder sig i en økonomisk positiv situation eller ej. Dette vil ske ved forskellige nøgletalsanalyser. Der vil blive taget udgangspunkt i regnskaberne for perioden , som er opstillet i bilag 1 CD bilag 4 CD. Der har løbende været ændringer i Daniscos anvendte regnskabspraksis. Dette har selvfølgelig betydning for resultatopgørelse og balancen. For at kunne sammenligne udviklingerne mellem de enkelte regnskabsår, er det vigtigt at alle tal, er beregnet på baggrund af den samme regnskabspraksis. Der er sket ændringer i den anvendte regnskabspraksis i 2004/05, men sammenlignings tallene for 2003/04 i denne rapport er tilpasset disse ændringer. Det samme er tilfældet, for de ændringer der er sket i 2005/06. Det betyder, at den eneste nødvendige korrigering omhandler tallene for 2003/04. Disse skal tilpasses de regnskabsmæssige ændringer fra 2005/06. Det fremgår af Daniscos årsrapport for 2005/06, at der er to ændringer. Den ene omhandler behandlingen af finansielle instrumenter, det fremgår dog af årsrapporten, at disse ændringer kun påvirker noteoplysningerne 11. Den anden ændring i dette regnskabsår er i forbindelse med personaleydelser. Det er forholdsvis svært at lave sådanne ændringer og det fremgår af Bilag 3 CD s. 42, at ændringen medfører meget minimal påvirkning i resultatet samt egenkapitalen. Samtidig bruges 2003/04 tallene kun til enkelt beregninger. Derfor vil der ikke blive foretaget ændringer i 2003/04 tallene. Som beskrevet tidligere vil Daniscos vækst, afkastningsgrad (ROIC) og likvide situation blive undersøgt. Det skyldes, at disse faktorer i høj grad har betydning for virksomhedens vækstpotentiale. Værdiansættelsen af virksomheden bygger på de fremtidige cash flows, og da disse i høj grad bliver drevet af væksten samt afkastningsgraden 12, er det derfor vigtigt, at analysere hvordan den historiske performance har været i disse drivere. Afkastningsgraden påvirker Danisco s værdi på følgende måde; Når afkastningsgraden er høj, vil virksomhedens behov for investeringer være lavere og derigennem vil virksomheden være i stand til at generere et større cash flow og dermed en højere værdi 13. Samtidig vil et højt vækst niveau ligeledes påvirke Daniscos cash flow og vækst i en positiv retning. Analysen af Daniscos likviditet har ikke i så høj grad indflydelse på virksomhedens værdi, men er medtaget, 11 Bilag 2 CD, s Copeland s Copeland s. 64 7

11 da det er et meget væsentligt aspekt. Hvis en virksomhed ikke er i stand til at skabe likviditet, vil det i sidste ende få fatale følger. I de følgende afsnit vil Daniscos afkastningsgrad blive analyseret. 4.1 Analyse af Daniscos Return On Invested Capital: Afkastningsgraden Dette nøgletal viser, det overskud Danisco er i stand til at generere (EBITA), i forhold til de ressourcer virksomheden er i besiddelse af (investeret kapital). Afkastningsgraden tager således højde for forskelle i virksomhedens størrelse. Netop fordi overskuddet sættes i forhold til ressourcerne, er det muligt at sammenligne virksomheder med forskellige mængder ressourcer. Det er ligeledes muligt, at sammenligne virksomheder uanset hvordan de er finansieret dvs. om virksomheden primært er finansieret gennem egenkapital eller fremmedkapital. På den måde viser afkastningsgraden det gennemsnitlige afkast pr. indsat kapitalkrone 14. Den investerede kapital beregnes inklusiv goodwill, da den fundne afkastningsgrad hermed vil beskrive Daniscos evne til at skabe overskud fra et eksternt synspunkt; dvs. fra et investorsynspunkt. Daniscos EBITA skal ligeledes beregnes. Dette sker på baggrund af den oplyste EBITDA og afskrivninger. Tabel 4.1. Afkastningsgrad for Danisco 2004/ / / /08 EBITDA Afskrivninger EBITA Investeret Kapital (IK) Afkastningsgrad = EBITA/IK 7,49 % 7,88 % 7,41 % 9,10 % Excel 4 CD Som det ses i tabel 4.1, har afkastningsgraden haft en stigende tendens frem mod 2007/08. Der har dog været et fald i 2006/07, hvorefter der er sket en meget stor stigning igen i 2007/08. Denne udvikling i afkastningsgraden er selvfølgelig positiv for Danisco, da det betyder, at virksomheden er i stand til at generere et større afkast i forhold til den investerede kapital. Det ses, at den positive fremgang i afkastningsgraden mellem 2006/07 og 2007/08 skyldes en stigning i EBITA og et fald i den investerede kapital. Dette vil alt andet lige få afkastningsgraden til at stige, da der 14 Schack s. 29 8

12 anvendes færre ressourcer på at skabe en større indtjening. Dette er med til at skabe vækst i Danisco. Samtidig er den positive udvikling i 2007/08 godt for Daniscos fremadrettede værdi. Når afkastningsgraden stiger, vil behovet for investeringer falde, hvilket vil have en positiv indflydelse på det frie cash flow og dermed også virksomhedens værdi. Danisco har i den analyserede periode haft to primære forretningsområder; Ingredienser og Sukker. Det er derfor interessant at se på disse to områdes individuelle afkastningsgrad. Figur 4.1 Afkastningsgrad fordelt efter forretningsområde / / / /08 Ingredienser Sukker Bilag 4 CD Som den fremgår af ovenstående, figur har sukker igennem den analyserede periode haft en stor nedgang. Dette forretningsområde er faldet fra en flot afkastningsgrad på 12,21 i 2005/06 til et niveau på 9,47 i 2007/08. Derimod er afkastningsgraden for Ingredienser steget gennem perioden. Denne udvikling kan være en af de medbestemmende årsager til, at Danisco har valgt at frasælge deres sukkerproduktion og i stedet fokusere på ingrediensforretningerne. For at vurdere om afkastningsgraden ligger på et tilfredsstillende niveau, er det nødvendigt at se på niveauet i branchen. Hvis man sammenligner Daniscos afkastningsgrad med konkurrenten Novozymes, er Daniscos afkastningsgrad dog ikke så overvældende. Med en afkastningsgrad på knap 20 % i er Novozymes altså i væsentlig højere grad end Danisco i stand til at udnytte deres ressourcer. I den forbindelse skal der dog tages hensyn til, at det først er efter opkøbet af Genencor i 2005, at Danisco direkte kan sammenlignes med Novozymes. Som sagt er det kun indenfor enzym området Danisco kan sammenlignes med Novozymes. DSM er som beskrevet tidligere valgt som konkurrent på de resterende områder. De oplyser en Return on Capital 15 Bilag 6. Da det ikke oplyses, hvordan dette tal er beregnet, kan der være usikkerheder i sammenligningen. 9

13 Employed (~ROIC 16 ) på 14,4 % i , hvilket også ligger et godt stykke over Daniscos niveau. I forhold til denne konkurrent er Daniscos afkastningsgrad ligeledes utilfredsstillende. Denne forskel i afkastningsgraden skal ses i forhold til, at Danisco gennem de sidste år ikke har været i stand til at skabe resultater. I 2008 var der godt nok en stigning i virksomhedens omsætning, men pga. stigende omkostninger tjener Danisco mindre, selvom de sælger mere 18. Især har stigende omkostninger i forbindelse med råvarer, og energipriser haft en stor betydning og har kostet virksomheden 180 millioner kr. 19. For at kunne klarlægge årsagerne til afkastningsgraden og niveauet, er det nødvendigt at lave en analyse af afkastningsgradens komponenter. Afkastningsgraden består som sagt både af overskuddet, samt den kapital virksomheden er i besiddelse af. En given afkastningsgrad kan dermed opnås ved mange forskellige kombinationer af overskudsgraden og omsætningshastigheden. Derfor er det nødvendigt at lave en yderligere dekomponering af disse to elementer for at klarlægge årsagerne til afkastningsgradens niveau og udvikling. Til dette er DuPont pyramiden 20 anvendelig, da den giver overblik over sammenhængen, mellem de komponenter der påvirker afkastningsgraden. Det er meget væsentligt, at analysere hvilke faktorer der er årsagen til udviklingen i Daniscos afkastningsgrad. Det er nemlig først, når disse er kendt, at det er muligt at sige noget om den fremtidige udvikling 21 og hvor Danisco skal forsøge at foretage forbedringer Analyse af overskudsgraden Overskudsgraden måler overskuddet fra virksomhedens aktiviteter. Nøgletallet viser dermed hvor stor en procentdel af virksomhedens nettoomsætning, der bliver til overskud (EBITA). Det er vigtig at have kendskab til overskudsgradens størrelse, da et lavt niveau vil have en negativ indflydelse på afkastningsgraden. I den følgende tabel gives et overblik over overskudsgraden for Danisco gennem de sidste 4 regnskabsår. 16 Definitionen på Return On Capital Employed vurderes at stemme overnes med ROIC, da Capital Employed defineres som: The total of the carrying amount of intangible assets and property, plant and equipment, inventories, trade receivables, less trade payables and other current liabilities, jf Bilag 8 19 Bilag 9 20 Bilag Schack s

14 Tabel 4.2. Overskudsgraden for Danisco 2004/ / / /08 EBITA Nettoomsætning (NO) Overskudsgrad = EBITA/NO 11,71 10,32 10,56 11,45 Excel 4 CD Det ses, at overskudsgraden for Danisco gennem den analyserede periode har ligget omkring %. Igennem perioden har der været et fald fra 2004/05 til 2005/06, hvorefter overskudsgraden er steget frem mod 2007/08. Niveauet har været lidt svingende med dog ganske tilfredsstillende. For 2007/08 er Danisco således i stand til at omsætte 11,5 % af deres omsætning til overskud. Udsvingene i overskudsgraden skyldes selvfølgelig de to underliggende faktorer, EBITA og nettoomsætningen. Det ses, at faldet fra 2004/05 til 2005/06 skyldes udviklingen i nettoomsætningen. Denne er steget en del, men Danisco har ikke været i stand til at skabe en tilsvarende stigning i overskuddet. Årsagen skal bl.a. findes i de stigende råvarepriser 22, hvilket alt andet lige får produktionsomkostningerne til at stige. Samtidig er der sket en stigning i miljøomkostninger i forbindelse med overtagelsen af Genencor, da denne overtagelse har betydet øgede omkostninger i forbindelse med håndteringen af spildevand 23. Dette er også med til at presse Daniscos overskudsgrad i nedadgående retning. Årsagen til stigningen fra 2006/07 til 2007/08 skyldes, at Danisco har været i stand til at forbedre overskuddet på trods af et lille fald i omsætningen. Selvom det er blevet konstateret, at overskudsgraden for Danisco er fornuftig, er det alligevel interessant at se på konkurrenternes overskudsgrader. Til sammenligning har Novozymes en overskudsgrad på 18,5 % i Dette er væsentlig højere end Daniscos, og viser at konkurrenten Novozymes er bedre til at generer overskud. Sammenlignes der med konkurrenten DMS, har denne en overskudsgrad på 10,2 % i I forhold til denne konkurrent ligger Danisco overskudsgrad altså på et tilfredsstillende niveau. 22 Bilag 3 CD, s Bilag 3 CD, s Bilag 6 CD, s EBITA er beregnet på baggrund af EBIT oplyst side 7, tillagt amortisering oplyst i note 6. Disse sættes i forhold til netsales, side. 7, jf. følgende link 11

15 Dermed kan det konkluderes, at Daniscos overskudsgrad er tilfredsstillende hvis der ses på forretningen eksklusiv enzymer, men sammenlignet med Novozymes halter Danisco en smule bagefter. Da Danisco har haft flere forskellige problemer i forbindelse med sukkerproduktionen igennem de sidste to regnskabsår, kan dette forretningsområde meget vel have haft indflydelse på Daniscos samlede overskudsgrad. Følgende tabel understøtter dette. Mens den samlede overskudsgrad, jf. tabel 4.2, næsten har det samme niveau i 2007/08 som i 2004/05, har sukker en væsentlig lavere overskudsgrad ved udgangen af den analyserede periode. Tabel 4.3. Overskudsgraden for sukkerproduktionen i Danisco 2004/ / / /08 EBITA Nettoomsætning (NO) Overskudsgrad = EBITA/NO 12,69 11,39 8,31 9,51 Excel 4 CD Selvom der har været en lille stigning i sukkerproduktionens overskudsgrad i 2007/08, er der alligevel sket et meget stort fald sammenlignet med niveauet i 2004/05. Dette kan være en indikator for, at Danisco efter frasalget vil have mulighed for at skabe en større overskudsgrad fremadrettet. For at Danisco kan sikre en tilfredsstillende overskudsgrad i fremtiden, er det vigtigt at virksomheden har kendskab til, hvilke underliggende komponenter der påvirker overskudsgradens niveau. Som det fremgår af DuPont pyramiden, er der to faktorer der påvirker overskudsgraden, nemlig dækningsgraden og kapacitetsomkostningerne. Disse påvirker nemlig Daniscos EBITA. Som det første vil dækningsgraden for Danisco blive beregnet. Dette nøgletal viser hvor stor en del dækningsbidraget, udgør af Daniscos omsætninger. Dette er som regel ikke et tal, der er let beregnelig, da virksomheder ikke er interesseret i at oplyse deres dækningsgrad til offentligheden. Det er derfor kun muligt at beregne dækningsgraden, hvis de variable omkostninger estimeres. I forbindelse med beregningen af de variable omkostninger i det følgende er det vigtigt at understrege, at de fundne tal blot er estimater, hvilket kan give usikkerhed i forbindelse med konklusionerne. I Excel 4 CD ses beregningerne af de variable omkostninger for Danisco. I denne opgave estimeres de variable omkostninger ved hjælp af de materielle og immaterielle anlægsaktiver. Denne metode er valgt, da 12

16 den især er anvendelig i forhold til produktionsvirksomheder. Når de variable omkostninger er beregnet, er det forholdsvis nemt at beregne dækningsbidraget som differencen mellem nettoomsætningen og de variable omkostninger. Herefter beregnes dækningsgraden ved at sætte dækningsbidraget i forhold til Daniscos omsætning. Tabel 4.4. Dækningsgrad for Danisco 2004/ / / /08 Nettoomsætning Dækningsbidrag Dækningsgrad 68,3 % 67,8 % 68,2 % 66,1 % Excel 4 CD Som det ses, har dækningsgraden været næsten konstant frem til 2007/08, hvor der er sket et fald. Der er flere forskellige faktorer, der kan påvirke dækningsgraden, herunder ændrede salgspriser, ændrede variable omkostninger eller en ændring i produktsammensætningen 26. I Daniscos tilfælde har de variable omkostningers andel en væsentlig del af skylden for faldet i dækningsgraden i 2007/08. Som det ses, i det følgende har de variable omkostninger udgjort 34 % af omsætningen i 2007/08 mod 32 % i de resterende år. Tabel 4.5. Variable omkostninger i forhold til omsætningen for Danisco 2004/ / / /08 Variable omkostninger 32 % 32 % 32 % 34 % Excel 4 CD Her er det altså tydeligt, at de variable omkostninger har haft indflydelse på faldet i dækningsgraden i 2007/08. Som tidligere nævnt skyldes disse stigninger i variable omkostninger stigende råvare og energipriser. Især afdelingen Texturants & Sweeteners har været påvirket af denne udvikling 27. Overskudsgraden påvirkes også af Daniscos kapacitetsomkostninger. Den kapacitet Danisco er i besiddelse af, er afgørende for deres produktion. Hvis kapaciteten ikke er udnyttet fuldt ud, har Danisco mulighed for at øge produktionen, uden at dette samtidig øger kapacitetsomkostningerne 28. For at belyses udviklingen i 26 Schack s Bilag 1 CD, s Schack s

17 kapacitetsomkostningerne er indekstal anvendelige. Her sættes udviklingen i kapacitetsomkostningerne i forhold til omsætningen og på den måde er det muligt at sammenligne årene i mellem. Figur 4.2. Omsætning og kapacitetsomkostninger i indekstal for Danisco / / / /08 Omsætning kapacitetsomkostninger Excel 4 CD Hvis indekset for omsætningen er steget mere end indekset for kapacitetsomkostningerne, vil dette have positiv indflydelse på overskudsgraden og dermed på afkastningsgraden 29. Som det ses, er der sket en større stigning i kapacitetsomkostninger sammenlignet med omsætning i 2005/06. Dette vil altså betyde en negativ påvirkning på overskudsgraden. I tabel 4.2 fremgik det, at Danisco har haft en nedgang i overskudsgraden i 2005/06. Årsagen til dette kan dermed være udviklingen i kapacitetsomkostningerne. Udviklingen kan bl.a. skyldes overtagelsen af Genencor. Når Daniscos forretningsområder udvides, vil dette påvirket niveauet af kapacitetsomkostninger. Stigningen i 2005/06 skyldes ligeledes øgede udgifter til R&D 30. Danisco har bevæget sig i retning af at blive en mere videns og forskningsbaseret virksomhed, hvilket sætter større krav til virksomhedens R&D. Det har altså vist sig, at den negative udvikling i Daniscos overskudsgrad i 2005/06 skyldes udviklingen i kapacitetsomkostningerne for dette regnskabsår. Samtidig skyldes stigningen i 2007/08 to modsatrettede effekter. Faldet i dækningsbidraget har en negativ indflydelse på overskudsgraden, men samtidig har Danisco skabt en større stigning i omsætningen sammenholdt med kapacitetsomkostningerne, hvilket er med til at påvirke overskudsgraden i positiv retning. Dog har den positive påvirkning været stærkest. For at 29 Schack s Bilag 2 CD, s

18 bibeholde overskudsgraden på et tilfredsstillende niveau skal Daniscos være opmærksom på at kontrollere såvel variable og kapacitetsomkostningerne Analyse af formuens omsætningshastighed Som beskrevet tidligere påvirker formuens omsætningshastighed også af afkastningsgraden. Derfor er det selvfølgelig nødvendigt at lave en analyse af dette nøgletal og de komponenter der påvirker niveauet. Formuens omsætningshastighed viser, hvor meget kapital virksomheden har anvendt for at opnå et givent resultat 31. Jo højere formuens omsætningshastighed er, jo bedre, da virksomheden så er i stand til at opnå et større resultat med mindre kapital. Tabel 4.6. Formuens omsætningshastighed for Danisco. 2004/ / / /2008 Nettoomsætning Investeret kapital Formuens omsætningshastighed 0,65 0,82 0,73 0,81 Bilag 1 CD, s. 4 Som tabel 6 viser, har formuens omsætningshastighed været meget svingende for Danisco. Dette skyldes, de svingninger der har været i de underliggende komponenter. Både nettoomsætningen og den investerede kapital har haft svingende tendenser gennem den analyserede periode og det er klart at dette påvirker nøgletallet. Den store stigning fra 2004/05 til 2005/06 skyldes, at nettoomsætningen er steget, mens den investerede kapital er faldet. Således har Danisco været i stand til at skabe en større omsætning med mindre midler. Omvendt skyldes faldet fra 2005/06 til 2006/07 at Danisco på trods af et næsten uændret niveau af investeret kapital, har haft et fald i omsætningen. Virksomheden har dermed haft en lavere aktivitet i 2006/07, mens niveauet af ressourcer er uændret. Dette er selvfølgelig problematisk. Årsagen kan findes i de problemer, Danisco har haft med sukkerproduktionen i 2006/07. I dette regnskabsår har sukkerproduktionen haft en negativ vækst på 11 % som følge af EU s sukkerreform og dermed er omsætningen faldet 32. Ydermere ses det, at Danisco på trods af en næsten uændret omsætning har skabt en stigning i formuens omsætningshastighed i 2007/08. Det kunne se ud som om, Daniscos har holdt igen med investeringer i 31 Schack s Bilag CD 2: Side 6 15

19 dette regnskabsår, da niveauet er meget lavt sammenholdt med de tidligere regnskabsår. Hvis dette er en tendens der fortsætter i fremtiden, kan der opstå en overvurdering af afkastningsgraden hos Danisco. Formuens omsætningshastighed er ret lav for Danisco og da den er mindre end 1, har den derfor en negativ effekt på afkastningsgraden. Det lave niveau skyldes, at investeringerne gennem hele perioder er større end Daniscos omsætning. Da både Novozymes og DSM har højere afkastningsgrader og overskudsgrader end Danisco, er det klart, at disse konkurrenter også har en højere omsætningshastighed for formuen. Novozymes vil med deres afkastningsgrad på 20 % og overskudsgrad på 18,5 %, jf. DuPont Pyramiden opnå en omsætningshastighed for formuen på 1, DSM vil opnå en omsætningshastighed på 1,41. Det betyder altså, at de to konkurrenter opnår deres omsætning ved brug af færre ressourcer (investeret kapital) sammenlignet med Danisco. Det er nu blevet vist, at formuens omsætningshastighed har været meget svingende. Denne har som tidligere nævnt indflydelse på afkastningsgraden. Det er derfor relevant for Danisco at undersøge hvad der er skyld i dette og en yderligere dekomponering af formuens omsætningshastighed er dermed relevant. Tabel Dekomponering af formuens omsætningshastighed for Danisco 2004/ / / /08 Formuens omsætningshastighed 0,65 0,82 0,73 0,81 Debitors omsætningshastighed 6,40 7,39 6,55 7,64 Varelagerets omsætningshastighed 2,08 2,50 2,27 2,26 Gennemsnitlige kreditdage 56,26 48,74 54,94 47,12 Gennemsnitlige lagerdage 173,45 143,95 158,83 159,34 Excel CD 4 Ovenstående tabel illustrerer de faktorer der påvirker formuens omsætningshastighed. Som det ses har debitorerne en omsætningshastighed på mellem 6,40 og 7,64. Dette nøgletal beskriver Daniscos evne til at skabe omsætning, når der samtidig tages højde for hvor meget likviditet, der er bundet hos debitorer. Det antal kreditdage Danisco giver sine debitorer, kan udtrykkes som den reciprokke værdi af debitors omsætningshastighed 34. Jo længere kredittid Danisco har, jo længere vil det tage at få pengene i 33 Afkastningsgrad = FO * OG FO = Afkastningsgrad/OG 34 Schack s

20 kassen og på den måde vil formuens omsætningshastighed blive påvirket negativt. Det ses da også, at i 2004/05 hvor det gennemsnitlige antal kreditdage er på sit højeste, har Danisco sit laveste niveau for formuens omsætningshastighed. Varelagerets omsætningshastighed har ligeledes en stor betydning for niveauet af formuens omsætningshastighed. Hvis der er mange midler bundet i varelageret, vil dette mindske formuens omsætningshastighed. Her er tilfældet det samme som med debitors omsætningshastighed; Danisco har det højeste antal gennemsnitlige lagerdage i 2004/05. Danisco har, om end med et par stigninger undervejs, været i stand til at formindske både det gennemsnitlige antal kredit dage og det gennemsnitlige antal lagerdage. Dette er en positiv udvikling for virksomheden, hvilket også bliver afspejlet i formuens omsætningshastighed. Daniscos skal dermed være opmærksomme på, at fortsætte den positive udvikling i fremtiden. Dermed vil virksomheden være i stand til at forbedre formuens omsætningshastighed. 4.2 Analyse af væksten i Danisco Som nævnt tidligere har Daniscos vækst også en betydning i forhold til værdiansættelsen af virksomheden. Således er en analyse af den nuværende og den historiske vækst udgangspunktet for at budgettere den fremtidige vækst 35. Dette afsnit vil derfor fokusere på en analyse af udviklingen i væksten gennem de sidste 4 regnskabsår. Når man skal analysere væksten, er det vigtigt at sammenligne med væksten i branchen. Er Daniscos vækstrate eksempelvis lavere en branchens, er dette et problem for virksomheden. Dette vil nemlig betyde tab af markedsandele og profit. For at sammenligne branchen imellem er det relevant at se på udviklingen i Daniscos kontra konkurrenternes omsætning. Derudover vil Daniscos egenkapitals forretningsprocent blive analyseret Analyse egenkapitalens forretningsprocent (ROE) Egenkapitals forretningen beskriver, den værdiskabelse der er sket for Daniscos ejere gennem regnskabsåret 36. ROE viser dermed hvor stort overskuddet er, sammenlignet med de ressourcer aktionærerne har indsat for at opnå dette overskud. I den følgende tabel ses Daniscos ROE 35 Elling s Elling s

21 Tabel 4.8. Egenkapitalens forrentningsprocent (ROE) for Danisco 2004/ / / /08 Ordinært res. efter skat og min (OR) Primo egenkapital (PEK) ROE = OR/PEK 10,3 % 4,7 % 8,5 % 9,9 % Excel 3 CD I ovenstående tabel ses det, at ROE i 2004/05 lå på et tilfredsstillende niveau, men at der i den følgende regnskabsperiode er sket et meget stort fald. Denne udvikling skyldes faldet i Daniscos ordinære resultat da egenkapitalen er forholdsvis konstant. Årsagen skal findes i posten Særlige Poster. Denne er steget markant i 2005/06, hvilket har halveret Daniscos resultat dette år. Denne poster omhandler bl.a. de ekstra udgifter, Danisco har haft i forbindelse med EU s sukkerreform, der blev vedtaget i november Daniscos har fx været nødsaget til at lukke en fabrik og foretage nedskrivninger for 747 millioner kr. 37. I de efterfølgende år har ROE haft en stigende tendens, hvilket er en positiv udvikling for Danisco. Det betyder at Danisco med et næsten konstant niveau af egenkapital, er i stand til at skabe et større overskud. Dermed har Danisco haft en stigende vækst, hvilket er meget positivt for virksomhedens udvikling og fremtidige vækst muligheder. For at klarlægge om niveauet er tilfredsstillende, skal to forhold tages i betragtning. For det første skal der sammenlignes med alternativinvesteringen. Statsobligationens forretning er et udtryk for det afkast, der kan opnås på en risikofri investering 38. Dermed er Daniscos egenkapitalens forretning tilfredsstillende, hvis niveauet er højere end det for statsobligationen. I bilag 13 ses forretningen af statsobligationen 4.000STAINK St.lån2017 for de sidste 5 år. Niveauet ligger mellem 3,6 og 5 %. Egenkapitalforretningen for Danisco ligger dermed på et højere niveau end den risikofrie investering i alle regnskabsårene. Dog er forretningen i 2005/06 kun en smule højere. Dette er problematisk, da der er større risiko forbundet med at investere i Danisco i forhold til statsobligationen og derfor kræver investorerne en højere risikopræmie. Ydermere er det væsentlig at sammenligne niveauet med branchen. Sammenlignet med konkurrenten Novozymes er Daniscos forretning af egenkapitalen ret lav. Med en egenkapitals forretning på 26 % i regnskabsåret 2008 og 29 % i er Novozymes i langt højere grad end Danisco i stand til at skabe et fornuftigt afkast ud fra den investerede kapital. Danisco halter altså væsentlig efter konkurrenten Novozymes. Dette er selvfølgelig et problem, da der så er risiko for at miste markedsandele. 37 Bilag 3 CD, s Gottlieb s Bilag 6 CD, side

22 Hvis der ligeledes sammenlignes med konkurrenten DSM, fremgår det af Excel 3 CD, at de har en egenkapitalforrentning på mellem 8,1 og 12,2 %. Denne konkurrent har altså en egenkapitalforrentning der ligger væsentlig tættere på Daniscos. Da egenkapitalforrentningen påvirkes af afkastningsgraden, er det klart at Danisco, der sammenlignet med konkurrenterne har en lavere afkastningsgrad, også vil have en lavere egenkapitalforrentning. Novozymes høje ROE afspejler sig også i aktiekursen for denne virksomhed. En høj ROE vil have effekt på aktiekursen, da aktiekursen vil stige i takt med virksomhedens evne til at generere overskud til dennes aktionærer. Hvis der tages højde for at Danisco og Novozymes selvfølgelig har forskellige risikoprofiler, indikerer aktiekursusviklingen at investorerne har større tiltro til Novozymes. I bilag 11 og 12 ses det at de to virksomheder for 5 år siden, begge havde en aktiekurs på omkring Siden da har de to virksomheder bevæget sig i modsatte retninger. Daniscos aktiekurs befinder sig således på beregningsdagen på 167, hvorimod Novozymes aktiekurs ligger på 420. Daniscos lave aktiekurs skal ses i forbindelse med den nedjustering, de har foretaget for regnskabsåret 2008/09. Før denne meddelelses kom frem, lå kursen på omkring Vækstrater Til analysen af Danisco er det interessant at se på virksomhedens vækstrater. Herunder hvorvidt virksomheden er i stand til at skabe vækst i omsætningen. Disse vækstrater skal sammenlignes med konkurrenternes. Dette skyldes, at en eventuel negativ vækst kan skyldes generelle markedstrends. I det følgende vil vækstraterne for sukkerproduktionen blive beregnet separat, da Danisco har haft problemer med negativ vækst for dette forretningsområde. I det følgende vil væksten blive analyseret for Sukkerproduktionen samt den resterende del af virksomheden, kaldet den resterende produktion. I nedenstående tabel ses væksten i Daniscos omsætning. Tabel 4.9. Vækst i Daniscos omsætning 2004/ / / /08 Vækst i omsætning 8,77 % 17,25 % 10,09 % 0,13 % Vækst i sukkerproduktionen 2,69 % 3,36 % 11,24 % 2,29 % Vækst i den resterende produktion 11,87 % 34,62 % 9,35 % 9,52 % Novozymes vækst i omsætning 4,89 % 8,29 % 9,35 % 9,52 % DSM s vækst i omsætningen 4,63 % 2,62 % 4,50 % 6,17 % 19

23 Excel 3 CD Som det ses, har Danisco haft en flot udvikling i deres omsætning i starten af den analyserede periode. Det ses samtidig, at denne vækst især er blevet båret af væksten i den resterende produktion. I 2006/07 har væksten i omsætningen haft en meget stor negativ udvikling. Årsagen findes både i sukker og ingrediensproduktionen. Faldet i omsætningen i forretningsområdet Ingredienser har dog en naturlig forklaring, da det som beskrevet i 3.2 er taget højde for frasalget af Flavors, som har været en del af Ingredienser. Derimod skyldes den negative vækst i forretningsområdet Sukker, som nævnt tidligere, problemer i forbindelse med EU s sukkerreform. Sukkerproduktionen har haft negativ vækst gennem de sidste tre regnskabsår. Selvom Danisco har tjent penge på sukkerproduktionen, har der altså været en negativ udvikling, hvilket meget vel kan have været medbestemmende i forbindelse med beslutningen om frasalget. Væksten i den resterende produktion har været meget flot i både 2004/05 og 2005/06 men forholdsvis lav i 2007/08. Sammenlignes der med konkurrenternes vækstrater ses det, at disse har haft en væsentlig mere stabil vækst i deres omsætning. Novozymes har således haft stigende vækst gennem hele den analyserede periode, mens DSM har haft en faldende tendens i 2005/06 samt 2006/07, hvor de dog er kommet flot tilbage i 2007/08. Danisco vækster altså væsentlig mindre end deres nærmeste konkurrenter. Dette er et problem for virksomheden, da de kan risikere at tabe markedsandele. Dog må det antages at Danisco efter frasalget af sukkerproduktionen, har nye muligheder for at skabe positive vækstrater, da de ikke længere skal slås med den negative påvirkning fra sukker. De to analyser af Daniscos vækst har vist, at Danisco ligger en del under markedsvæksten. Dette er problematisk for virksomheden, da dette kan betyde tab af markedsandele. Derfor er det essentiel, at Danisco fokuserer på en forbedring af deres vækstpotentiale. Selvom den historiske vækst normalt har indflydelse på værdiansættelsen og de fremtidige estimater, vil denne opgave undlade sig fra at lave estimater på baggrund af den gennemførte vækstanalyse. Det skyldes, den betydning sukker har haft for væksten hos Danisco. 20

24 4.3 Analyse af Daniscos likviditet Regnskabsanalysen vil også omhandle Daniscos likviditet. Hvorvidt Danisco befinder sig i en gunstig eller ugunstig likvid situation, er af stor interesse. Hvis Danisco ikke i stand til at skabe den fornødne likviditet, vil dette skabe store problemer i forhold til virksomhedens kreditorer. I det følgende vil forskellige nøgletal blive analyseret for at vurdere Daniscos situation Likviditetsgrader For at belyse den likvide situation er likviditetsgrader anvendelige. Disse sætter de beløb der skal betales, i forhold til de likvider Danisco er i besiddelse af 40. Likviditetsgraderne viser altså, hvordan det står til med Daniscos betalingsevne. Tabel Daniscos likviditetsgrader 2004/ / / /08 Mest likvide aktiver (MLA) Kortfristet gæld (KG) LG1 = MLA/KG 0,34 0,33 0,37 0,40 Omsætningsformue (OF) LG2 = OF/KG 0,92 0,90 1,04 1,17 Excel 5 CD Likviditetsgrad 1 viser Daniscos helt kortsigtede likvide situation. Hovedreglen for dette nøgletal er, at det skal befinde sig på et niveau større end 1. Det ses altså, at Danisco har meget store problemer med deres kortsigtede likvide situation, hvilket betyder, at Danisco ikke er i stand til at betale deres regninger nu og her. Dette er selvfølgelig et meget stort problem, især fordi likviditetsgrad 1 gennem hele den analyserede periode har ligget på et helt uacceptabelt niveau. Det eneste positive for Danisco er dog, at der er sket en lille forbedring fra et niveau på 0,34 til et niveau på 0,40. Niveauet skal dog ses i forhold til den gældsforøgelse, der er skabt i regnskabsåret 2004/05. De samlede forpligtigelser er steget med 52 % i dette år 42, hvilket naturligt vil påvirke Danisco likviditet. Årsagen til stigningen i virksomhedens forpligtigelser skyldes bl.a. overtagelsen af Genencor og Rhodia Food Ingredients 43. Før disse begivenheder havde Danisco en likviditetsgrad 1 på 0,52, hvilket er en del højere, end hvad niveauet har været i den analyserede 40 Schack s I det følgende antages det at omsætningsformue = kortfristede aktiver 42 Bilag CD 4, s. 41 ( )/ Bilag 4 CD, s

25 periode. En væsentlig årsag til forbedringen af likviditetsgrad 1 i den analyserede periode er, at Danisco har været i stand til at nedbring deres kortfristede gæld markant. Dette har en positiv indflydelse på likviditeten, da der så er mindre at betale. Det ses dog, at Daniscos likvide aktiver ligeledes falder, hvilket er med til at trække likviditetsgraden i en negativ retning. Hvis Danisco derimod kunne holde deres likvider masse konstant, ville dette bevirke en større forbedring af likviditetsgrad 1. Som det ses i Excel 5 CD, har konkurrenterne DSM og Novozymes begge væsentlig bedre likviditetsgrader end Danisco. Dette er med til at stille konkurrenterne i en mere solid likviditetsmæssig situation sammenlignet med Danisco. Figur 4.11 viser, at der ligeledes er problemer med likviditetsgrad 2. Denne viser Daniscos likvide situation på længere sigt og skal derfor ligge på et niveau højere end 2. Grunden til at den langsigtede likviditetsgrad skal være større end den kortsigtede, skyldes at der er større usikkerheder på den lange sigt. Det ses, at Danisco gennem den analyserede periode har været i stand til, at skabe en stor stigning i likviditetsgrad 2 dog med et lille fald i 2005/06. Men alligevel ligger niveauet langt under 2, hvilket indikerer, at Danisco ligeledes har problemer med at betale deres regninger på lang sigt. På samme måde som ved likviditetsgrad 1 trækker de to faktorer, der påvirker likviditetsgrad 2 i modsatte retninger. Den faldende kortsigtede gæld er således med til at forbedre likviditetsgrad 2, men samtidig bevirker faldet i omsætningsformuen en forringelse af niveauet. Her har forøgelsen af forpligtigelserne i 2004/05 også betydning. I regnskabsåret før havde Danisco således en likviditetsgrad 2 på 1,55. Selvom Danisco har haft utilfredsstillende likviditetsgrader i den analyserede periode, vurderes det, at virksomheden efter frasalget af sukkerproduktionen og de gældsnedbringelser dette medfører, vil være i stand til at forbedre disse nøgletal. I forbindelse med anvendelse af likviditetsgraderne er det vigtigt at være kritisk. Disse nøgletal er kun indikatorer for den likvide situation. Dette skyldes i høj grad, at beregningen af likviditetsgraderne hviler på en non going concern betragtning. Dvs. man har en antagelse om, at de debitorer der eksisterer, vil genere kass inflow i fremtiden. Men da Danisco er en going concern, vil de eksisterende debitorer blive erstattet af nye debitorer i fremtiden. Hvis de fremtidige debitorer har samme beløb som de eksisterende, vil den beløbsmæssige virkning dermed blive nul 44. På den måde vil Daniscos aktiver være overvurderede og konsekvensen af dette er, at likviditetsgraderne bliver overvurderede for going concerns. Dette er altså et faktum, der blot er med til at forværre den situation Danisco befinder sig i. 44 Schack s

26 Selvom der er usikkerhed forbundet med beregningerne af likviditetsgrader, kan disse dog stadig bruges som indikatorer. I Daniscos tilfælde indikeres det altså, at virksomheden befinder sig i en dårlig likviditetsmæssig situation Cash flow ratios Da der er store usikkerheder forbundet med likviditetsgraderne, er det ikke tilstrækkeligt blot at anvende disse nøgletal til vurderingen af Daniscos likvide situation. Det er derudover nødvendigt at analysere forskellige cash flow ratios. Cash flow ratios måler hvorvidt, det det står i tælleren, er i stand til, at dække det der står i nævneren. I det følgende er kort gæld beregnet som summen af gæld til bank og realkreditinstitutter, leverandør gæld, selskabsskat, anden gæld og periodeafgrænsningsposter. Da afdrag på gæld ikke er oplyses direkte i årsopgørelserne, vil det blive antaget at dette svarer til ændringen i finansielle forpligtigelser jf. pengestrømsopgørelsen. I den følgende tabel ses flere relevante cash flow ratios. Tabel Cash flow ratios for Danisco 2004/ / / /08 Cash flow fra driften (CFFO) Kort gæld (KG) Operating cash flow (OCF) = CFFO/KG 0,11 0,23 0,22 0,17 Udbetalt udbytte (UU) Cash current debt coverage (CDC) = (CFFO UU)/KG 0,09 0,20 0,19 0,13 Renter (R) Skattekorrigeret afdrag på gæld (SAG) Funds flow coverage (FFC) = EBITDA/(R+SAG) 0,31 1,73 2,24 0,73 Betalt skat (S) Cash interest coverage (CIC) = (CFF=+R+S)/R 5,02 4,36 4,00 3,10 Excel CD 5 Daniscos operative cash flow ligger på et niveau mellem 0,11 og 0,23. Denne cash flow ratio måler Daniscos evne til selv at genere de kontanter, der skal bruges for at betale den korte gæld. Som tommelfingerregel 23

27 skal OCF være større end 1. Dette er langt fra tilfældet for Danisco og niveauet er slet ikke tilfredsstillende. Ydermere har der været et fald 2007/08, selvom det ellers så ud til, at det var lykkedes for Danisco at skabe en stigning i denne cash flow ratio. Tages der samtidig højde for det udbetalte udbytte, ser situationen endnu værre ud. Cash Current Debt Coverage tager netop højde for dette, og det ses at denne cash flow ratio følger udviklingen i OCF, men selvfølgelig befinder sig på et endnu lavere niveau. Det betyder altså, at selvom Danisco har været i stand til at nedbringe deres kortfristede gæld, hvilket jo er positivt for likviditeten, har de dog ikke været i stand til at skabe store nok pengestrømme fra driften til at opnå et tilfredsstillende niveau for disse to cash flow ratios. Der er især sket et meget stort fald i CFFO fra 2006/07 til 2007/08. Dette skyldes, at der især i 2. kvartal har været et stort fald i cash flow fra driften 45 sammenlignet med året før. Funds Flow Coverage viser, hvorvidt Danisco er i stand til at betale deres uundgåelige betalinger, herunder renter og afdrag. Ved at sætte EBITDA i forhold til Daniscos afdrag og gæld er det altså muligt at analysere, om virksomheden tjener nok til at dække de uundgåelige betalinger. Ud fra tabel 4.12 ses det, at FFC i 2004/05 lå på et meget lavt, endda negativ, niveau. Dette skyldes, som allerede beskrevet, at der i dette regnskabsår har været en forøgelse af Daniscos forpligtigelser. I de efterfølgende regnskabsår er det lykkedes for Danisco af skabe et stort spring i FFC, så niveauet kommer op på henholdsvis 1,73 og 2,24. Dette indikerer, at Danisco både har været i stand til at betale renter og afdrag, og ydermere har de haft mulighed for at reinvestere. I 2007/08 er der sket et dramatisk fald til et niveau på 0,73. Dette niveau må anses for lavt. Udvikling skyldes især en stor stigning i det skattekorrigerede afdrag i 2007/08, som igen skyldes en stigning i afdrag på gæld. Når Danisco vælger eller tvinges til at lade deres afdrag tredoble, er det klart, at det cash flow der er tilbage til at betale de uundgåelige betaliner formindskes. Derfor kan der argumenteres for, at dette fald blot er forbigående og skyldes det store afdrag på den langfristede gæld. Som den sidste cash flow ratio er Cash Interes Coverage blevet analyseret. Dette tal viser Daniscos evne til at betale renter på hele gælden. Hvis niveauet er mindre end 1, er der risiko, for at Danisco ikke er i stand til at betale renterne. Hvis dette er tilfældet må Danisco fremskaffe likviditet andre steder, for at kunne betale. I tabel 4.12 ses det, at Danisco ligger på et flot niveau langt over 1 dog med en faldende tendens gennem hele perioden. Denne faldende tendens skyldes i høj grad den udvikling, der har været i CFFO gennem den analyserede periode. Et fald i dette cash flow vil alt andet lige have en negativ effekt på CIC. 45 Bilag CD 1: Side 52 24

28 Analysen af Daniscos cash flow ratios har, ligesom analysen af likviditetsgraderne, vist at der er vise problemer med Daniscos likviditet. Men analysen har samtidig vist, at CIC ligger på et flot niveau, hermed har Danisco ingen problemer med at betale deres renter. FFC har ligeledes ligget på et flot niveau i både 2005/06 og 2006/ Pengestrømsopgørelsen For at runde alle aspekter af Daniscos likvide situation skal pengestrømsopgørelsen også analyseres. I pengestrømsopgørelsen er det muligt at finde information om, hvordan drifts, investerings og finansieringsaktivitet har påvirket Daniscos likviditet. Her er det altså muligt, at se hvilke pengestrømme Danisco har fået ind og hvilke der er gået ud af virksomheden. I analysen af Daniscos likvide situation er en analyse af udviklingen i Daniscos cash flows vigtig, da det er essentielt for virksomheden at have kendskab til niveau og udviklingsretningen af disse pengestrømme. I den efterfølgende analyse af Daniscos pengestrømsopgørelse vil 2003/04 blive brugt som indeks år i stedet for 2004/05. Dette skyldes, at Danisco pengestrømsopgørelse i 2004/05 har været meget påvirket af de tidligere nævnte opkøb. Når der samtidig sammenholdes med pengestrømmens niveau i regnskabsår før den analyserede periode 46, vurderes der at være mest retvisende at bruge 2003/04 som indeks år. Dette dog med undtagelse af indekset for investeringsaktiviteten. Da investeringsaktiviteten i 2003/04 har været usandsynlig lav, nok fordi Danisco har holdt igen pga. de forestående investeringer i 2004/05, er det heller ikke retvisende at bruge dette år som indeks. Derfor vil 2005/06 blive brugt som indeks, om end dette giver en ret kort sammenligningsperiode. Tabel Analyse af pengestrømsopgørelsen 2003/ / / / /08 Likviditets indeks Omsætningsindeks CFFO indeks CF fra investeringer, indeks CF fra finansierings, indeks Excel CD 5 46 Bilag CD 3, s. 4 25

29 Ovenstående tabel viser, at der gennem den analyserede periode har været en positiv udvikling i Daniscos likvide beholdning, når start og slutindekset sammenlignes. Men det ses samtidig, at der fra 2004/05 og frem efter har været en nedgang i beholdningen. Det skyldes at pengestrømmene fra investering og finansieringsaktiviteten for de tre sidste analyserede regnskabsår, har overskredet pengestrømmen fra driften. Dermed bliver den likvide beholdning forringet. Den store forbedring i den likvide beholdning i 2004/05 skyldes det tidligere nævnte forhold. I dette år har Danisco nemlig fået overført en betydelig mængde likviditet fra de to virksomheder, de har overtaget 47. Så længe den likvide beholdningen ikke formindskes yderligere, vurderes det at udviklingen i denne har været fornuftig. Driftsaktivitet (CFFO) beskriver Daniscos hovedaktivitet og de betalinger denne afleder. Tabel 4.13 viser en meget svingende tendens i pengestrømmen fra driften. Det er i høj grad posten Reguleringer, der i de analyserede regnskabsår har haft meget forskellige størrelse. I 2007/08 har den haft en forholdsvis stor negativ betydning, mens den i 2005/06 har haft en meget stor positiv betydning. Daniscos pengestrøm fra driften har ligget på et fornuftigt niveau i både 2005/06 og 2006/07, men der har været et stort fald i 2007/08. Dette fald skyldes to faktorer. For det første har Reguleringer været påvirket af sukkerreformen, herunder tilgodehavender fra salg af sukkerkvoter. For det andet har Ændringen i Arbejdskapital haft en negativ indflydelse sammenlignet med året før, hvilket skyldes en negativ udvikling i varebeholdningen. Dog har afskrivninger og nedskrivninger haft en stor positiv effekt i dette regnskabsår som følge af den 600 millioner store nedskrivning af goodwill. Det vurderes, at nedskrivningen af goodwill samt tilgodehavender fra salg af sukkerkvoter er engangsposter. Hvis disse begivenheder ikke havde indtruffet i 2007/08, ville pengestrømmen fra driften have været endnu mindre. Dette skyldes, at nedskrivningen er større end tilgodehavendet. Dermed ville indekset for 2007/08 kun have været Det er et problem for Danisco, hvis deres pengestrøm fra driften formindskes. Hvis virksomheden ikke er i stand til at generere en tilfredsstillende driftsaktivitet, vil dette påvirke virksomhedens likvide beholdning negativt. Investeringsaktiviteten viser de pengestrømme, Danisco skaber gennem investeringer. Denne pengestrøm vil som regel være negativ og dermed vil påvirkningen af Daniscos likvide beholdning fra denne pengestrøm også være negativ. Køb af materielle anlægsaktiver er den post, der har størst betydning for Daniscos investeringsaktivitet. Det er indlysende, at Danisco har et behov for udvidelse af deres materielle 47 Bilag 3 CD, s CFFO = Fratrækkes goodwill (note5) og tillægges tilgodehavender fra salg (note 28): = Indeks for 2007/08 = 1191/1667 = 71 26

30 anlægsaktiver for at følge med markedsudviklingen. I den analyserede periode har behovet for investeringer i Sukker været begrænset og det har derfor været på Ingrediensområdet lang det fleste investeringer er sket 49. Tabel 4.13 viser, at der har været en nedgang i Daniscos investeringsaktivitet i 2006/07, hvorefter der har været en lille stigning. Det ses samtidig, at udviklingen i investeringsaktiviteten fint følger udviklingen i omsætningen. Det er klart, at behovet for investeringer falder, når der samtidig sker en nedgang i omsætningen. Dermed vil investeringsaktiviteten kun i begrænset omfang blive påvirket at sukkersalget. Finansieringsaktiviteten påvirkes af optagelsen og afviklingen af Daniscos gæld. Som det fremgår i tabel 4.13 sker der et meget stort fald i Daniscos pengestrøm fra finansieringsaktiviteten i 2004/05. Dette er en naturlig følge af opkøbet af de to virksomheder. Det er allerede tidligere beskrevet, at Daniscos gæld i dette regnskabsår stiger markant, fordi virksomheden overtager gæld fra opkøbende. Dermed er indekset for 2004/05 negativt, netop fordi optagelse af gæld er større end afviklingen. I de efterfølgende regnskabsår afvikles der mere gæld end der optages, hvilket er positivt for Danisco, men negativt for den samlede pengestrøm. I 2007/08 sker der en meget stor stigning i finansieringsaktiviteten. Det skyldes, at Danisco i dette regnskabsår har nedbragt deres gæld med hele 16 % 50. Hermed kan det konkluderes, at både investerings og finansieringsaktiviteten for Danisco er tilfredsstillende. Men hvis virksomheden ikke er i stand til at skabe en større pengestrøm fra driften, vil den likvide beholdning fortsat formindskes Det frie cash flow Som beskrevet har Daniscos frie cash flow stor betydning for værdiansættelsen af virksomheden. Derfor er det meget væsentlig, at skabe et overblik over hvordan den historiske udvikling for dette nøgletal har været. Det frie cash flow beskriver forskellen mellem pengestrømmen fra driften og pengestrømmen fra investeringer 51. Dermed er det meget vigtigt, at Danisco er i stand til at skabe et positivt FCF, da dette indikerer, hvorvidt Danisco er i stand til at møde de fremtidige krav til investeringer og likviditet. Til analysen af det frie cash flow er det ikke optimalt blot at anvende, det i årsrapporten oplyste cash flow. Årsagen til dette er, at investerings, og finansieringsaktiviteter blandes sammen. Dermed er det 49 Bilag CD 1, s. 67og 68, Bilag CD 3, s. 48 og Bilag CD 1, s Elling s

31 nødvendigt at lave egne beregninger for det frie cash flow 52. Som det var tilfældet i analysen af pengestrømsopgørelsen, vil 2004/03 ligeledes blive brugt som udgangspunkt. I den følgende tabel er det frie cash flow beregnet for Danisco. Tabel Det frie cash flow for Danisco 2003/ / / / /08 FCF FCF, indeks Excel 2 CD Tabel 16 viser Daniscos frie cash flow samt indekset for dette. Hvis der ses bort for fra udviklingen i 2004/05, har Daniscos frie cash flow befundet sig på et stabilt niveau frem til 2006/07. Men i 2007/08 er der sket et stort fald. Dette skyldes posten Ændring i arbejdskapital. Som beskrevet tidligere har der været en negativ udvikling i Daniscos varelager, hvilket har betydning, for den frie pengestrøm virksomheden har til rådighed. Det er selvfølgelig en negativ udvikling for Danisco, men da virksomheden ellers har haft et forholdsvis stabilt niveau, kan faldet i 2007/08 blot være et enkelt stående tilfælde. Da der jf. tabel 4.13 har været en meget stor stigning i finansieringsaktiviteten, i forbindelse med gældsafvikling, er det klart, at dette har haft betydning for faldet i det frie cash flow. 4.4 Delkonklusion for regnskabsanalysen Den ovenstående regnskabsanalyse af Danisco har vist, at Danisco sammenlignet med branchen har flere forskellige problemer. Afkastningsgraden ligger således på et niveau langt under de udvalgte konkurrenter. Årsagen til dette skal især findes i den lave omsætningshastighed for formuen. Men samtidig har sukkerproduktionen også haft en negativ betydning. Vækstanalysen har konkluderet, at Daniscos egenkapitalforrentning ligger et godt stykke over den risikofrie rente, men sammenlignet med branchen er forrentningen ikke tilfredsstillende. Det samme gør sig gældende for væksten i virksomhedens omsætning. Denne er, ligesom afkastningsgraden, blevet påvirket negativ af Sukker. Likviditetsmæssigt har Danisco også problemer. Virksomhedens likviditetsgrader ligger på et lavt niveau, hvilket betyder, at der vil være vanskeligheder i forbindelse med betaling af regninger på såvel den korte 52 Elling s

32 som den lange sigt. Analysen af Daniscos pengestrømsopgørelse har vist, at virksomheden har haft problemer med driftsaktiviteten, hvilket har haft en negativ effekt på det frie cash flow. Samtidig er det frie cash flow ligeledes blevet påvirket negativt af finansieringsaktiviteten. Regnskabsanalysen har konkluderet, at Danisco både i forbindelse med deres afkastningsgrad og vækst har haft problemer med forretningsområdet Sukker. Dermed giver sukkersalget virksomheden mulighed for at skabe forbedringer i disse nøgletal. 4.5 Perspektivering af regnskabsanalysen Som beskrevet i afsnit 2.2 har ovenstående regnskabsanalyse ikke omhandlet reformulering af resultatopgørelse og balance. Flere lærebøger, herunder den anvendte Valuation, anbefaler dette, da resultaterne i regnskabsanalysen dermed ikke bliver påvirket af virksomhedens finansieringsaktivitet. Denne del af opgaven vil give en kort beskrivelse af, hvilken effekt en reformulering vil have på de fundne resultater. Til dette vil der blive taget udgangspunkt i afkastningsgraden, da dette nøgletal i høj grad vil blive påvirket af en reformulering. I ovenstående analyse er denne beregnet på følgende måde: Formel 4.1: EBITA repræsenterer Daniscos indtjening før finansielle omkostninger, dermed er dette tal altså påvirket af finansieringsaktivitet, hvilket betyder, at den beregnede afkastningsgrad ligeledes påvirkes af dette. For at beregne en afkastningsgrad der er fri for finansieringsaktivitet, skal følgende alternative formel anvendes 53 : Formel 4.2: NOPLAT repræsenterer virksomhedens indtjening justeret for skat og skat på finansielle omkostninger og indtægter. Hermed bliver den beregnede afkastningsgrad eksklusiv finansieringsaktiviteter. Daniscos afkastningsgrad beregnet ved denne metode ses i nedenstående tabel. 53 Koller, s

33 Tabel 4.14 Afkastningsgrad med og uden reformulering for Danisco / / / /08 NOPLAT Investeret kapital Afkastningsgrad med reformulering 5,90 % 4,33 % 5,72 % 7,92 % Afkastningsgrad uden reformulering 7,49 % 7,88 % 7,41 % 9,10 % Excel 4 CD, med reformulering Dette viser, at Daniscos afkastningsgrad vil ligge på et væsentlig lavere niveau, hvis analysen udføres uden finansieringsaktivitet. Hvorvidt dette niveau er tilfredsstillende, kan kun afgøres ved sammenligning med niveauet i branchen. Da det er forholdsvis omfangsrigt at lave sådan en analyse, vil den ikke blive gennemført. Det ses, at tendens i afkastningsgraden med og uden reformulering i høj grad er den samme. Selvom der har været modsatrettede effekter i 2005/06, er den generelle udvikling for begge metoder dog stigende. Derfor er det interessant, at undersøge om det samme gør sig gældende for de underlæggende komponenter. Tabel 4.15 vil give et overblik over overskudsgraden og formuens omsætningshastighed med og uden reformulering. Tabel 4.15 Overskudsgrad og formuens omsætningshastighed med og uden reformulering for Danisco 2004/ / / /08 Overskudsgrad med reformulering 9,11 5,65 8,10 9,85 Overskudsgrad uden reformulering 11,71 10,32 10,56 11,45 Formuens oms. med reformulering 0,65 0,77 0,71 0,80 Formuens oms. uden reformulering 0,65 0,82 0,73 0,81 Excel 4 CD, med reformulering Ovenstående figur viser, at formuens omsætningshastighed med og uden reformulering ligger meget tæt. Det skyldes, at dette nøgletal ikke påvirkes af finansieringsaktiviteten. Det ses ligeledes, at overskudsgraden for de to metoder er forskellige. Årsagen til dette er, at overskudsgraden med reformulering beregnes på baggrund af NOPLAT. Den generelle udvikling for de to beregnede overskudsgrader er den samme; de starter og slutter i samme 54 Beregningerne tager udgangspunkt i Koller, kapitel 7. 30

34 niveau. Dette er logisk, da det allerede er vist, at udviklingen i afkastningsgraderne følges ad og formuens omsætningshastigheder samtidig er næsten identisk. Ved sammenligning af afkastningsgraden med og uden reformulering kan der derfor i væsentlig grad drages den samme konklusion. Afkastningsgraden er gennem den analyserede periode blevet væsentlig forbedre, hvilket betyder at Danisco i højere grad er i stand til at udnytte deres investerede kapital. Samtidig har overskudsgraden været forholdsvis stabil og det er dermed på baggrund af den stigende omsætningshastighed for formuen, at afkastningsgraden er blevet forbedret. Den konkluderes derfor, at de væsentlige konklusioner og udviklingstendenser for regnskabsanalysen med og uden reformulering vil være de samme. Da værdiansættelsen som beskrevet tidligere bygger på tal eksklusiv finansieringsaktivitet, vil denne ligeledes være korrekt ud fra et reformulerings synspunkt. 31

35 5. Værdiansættelse Formålet med denne del af opgaven er, at finde den teoretiske værdi Danisco har og klarlægge om denne stemmer overens med virksomhedens reelle værdi. Værdiansættelsen af Danisco vil bygge på informationer frem til 31. marts Denne dato bliver dermed beregningsdatoen og den beregnede teoretiske kurs skal derfor sammenlignes, med den reelle kurs, Daniscos aktier har på denne dato. På beregningsdatoen er Daniscos aktiekurs 167, Til besvarelsen af opgaven vil der, som nævnt i indledningen, blive anvendt to modeller til værdiansættelsen af Danisco. DCF metoden er en af de mest anvendte og bygger på tilbagediskontering af fremtidige cash flows. Ved anvendelse af denne metode er det derfor nødvendigt at estimere de fremtidige cash flow for en given budgetperiode. Disse bliver herefter tilbagediskonteret med en rate, der svarer til den risiko, der er forbundet med de fremtidige cash flows 56. Denne rate kaldes Weighted Average Cost of Capital (WACC). WACC en beskriver det gennemsnitlige afkastkrav fra en virksomheds investorer 57. Derfor vil en lav WACC afspejle et lavere afkastkrav fra investorerne, hvilket betyder, at der er en lavere risiko forbundet med virksomhedens fremtidige cash flows. Det lavere afkastkrav fra investorerne vil alt andet lige betyde, at virksomhedens værdi vil stige. Når de frie cash flows er blevet tilbagediskonteret, skal Daniscos Continuing Value tillægges. Denne repræsenterer den værdi, Danisco har efter budgetperioden. Da Danisco jo vil fortsætte sit virke efter den valgte budgetperiode, er det klart der også vil skabes værdi her. Derudover vil Price earnings metoden blive anvendt. Dette er en meget simpel værdiansættelsesmetode, der bygger den gennemsnitlige P/E på markedet. Dermed bliver den fundne værdi, den værdi Danisco burde have på baggrund af markedet. 5.1 Discounted Cash Flow metoden (DCF) Før beregningerne i forbindelse med DCF metoden kan påbegyndes, skal budgetperioden bestemmes. Da fremtiden kan være svær at estimere, må budgetperioden ikke være for lang. På den anden side skal perioden være lang nok til, at kunne medtage den økonomiske udvikling. Da Danisco har solgt deres sukkerproduktion, er det derfor vigtigt at budgetperioden er lang nok til, at effekten af dette salg medtages fuldt ud. I Daniscos årsrapport fra 2007/08 opstiller de konkrete mål for regnskabsåret 2010/11 og kalder dette for deres milepæl 58, derfor skal budgetperioden være lang nok til, at analysere om de opstillede mål 55 Bilag Copeland s Brealey s Bilag 1 CD, s. 8 32

36 kan nås. Da virksomheden efter udgivelsen af årsrapporten, har været nødt til at udskyde disse målsætninger 59, vil budgetperioden derfor blive fastsat til 5 år. Da Daniscos sukkerproduktion er blevet fra solg, vil den værdi, sukkeret indtil nu har været med til at skabe for Danisco, blive ekskluderet fra den følgende værdiansættelse. I stedet vil den indtægt, virksomheden har fået fra salget blive tillagt den fundne virksomhedsværdi, da denne indtægt er med til, at skabe en positiv pengestrøm. Værdiansættelsen sker på baggrund af proforma regnskaber. Disse vil blive estimeret i de efterfølgende afsnit Forcast af resultatopgørelsen For at være i stand til at estimere Daniscos fremtidige frie cash flow skal EBIT for budgetperioden beregnes. Derfor er et korrekt estimat af resultatopgørelsen for budgetperioden nødvendigt. Danisco har i 2007/08 gennemført salget af sukkerproduktionen. Dette giver virksomheden mulighed for at fokusere på de tilbageværende forretningsområder. Om end der har været problemer med Sweeteners, har disse øvrige forretningsområder i vid udstrækning haft positiv vækst. Dette frasalg og de eventuelle forbedrede vækstmuligheder er faktorer, der skal tages højde for i estimeringen af resultatopgørelsen. Samtidig har nedjusteringerne i 3. kvartal af regnskabsåret 2008/09 også betydning for estimeringen. Disse nedjusteringer vil påvirke Daniscos resultater og dermed også den værdi virksomheden teoretisk set har Forcast for omsætningen For at lave et budget for Daniscos fremtidige resultatopgørelse er det vigtigt at have et ordentligt estimat for omsætningen. Årsagen til dette er, at mange af de underliggende poster i resultatopgørelsen bliver drevet af udviklingen i omsætningen 60. I det efterfølgende afsnit vil Daniscos fremtidige omsætning og de faktorer der påvirker denne blive analyseret. Det fremgår af Daniscos årsrapport for 2007/08 61 at virksomhedens egne forventninger til den organiske vækst er 5 7 %. Det største bidrag til væksten forventes at komme fra Genencor. For at klarlægge om disse forventninger er realistiske, er det interessant at se på, hvorvidt tidligere års forventninger er blevet indfriet. Tabel 5.1 Forventet vækst sammenholdt med den realiserede vækst, nettoomsætning 59 Bilag Koller s Bilag 1 CD, s. 7 33

37 2005/ / /08 Forventet vækst % 0,5 % 1,1 % Realiseret vækst 17 % 3 % 0 % Excel 9 CD Det ses, at Danisco kun i 2005/06 har været i stand til, at leve op til de forventninger de selv har haft til væksten i nettoomsætningen. Det kan dermed konkluderes, at Danisco gennem den sidste periode ikke har været i stand til at indfri deres egne forventninger. Dette kan skyldes de ændringer, der har været på sukkermarkedet bl.a. i forbindelse med EU s sukkerreform. De sidste to regnskabsår har sukker divisionen da også bidraget med negativ vækst. I 2006/07 var udvikling i nettoomsætningen for sukkeraktiviteter 11 % 62. Dette faktum kunne tyde på, at Danisco i fremtiden efter frasalget af sukkerproduktionen vil have nemmere ved at leve op til egne vækstforventninger. Det viser sig dog også 3. Kvartal af 2007/08, at Danisco ikke er i stand til at leve op til målsætningen fpr væksten og virksomheden nedjusterede derfor deres forventninger for væksten i 2008/09 til 4 % 63. Årsagen til dette er, at der gennem hele 2009 har været en nedgang i efterspørgslen på markedet 64 og samtidig har Danisco haft en utilfredsstillende indtjening på xylitol, hvilket har forårsaget nedskrivninger 65. Danisco mener ikke selv, at der er udsigter til, at denne udvikling vil ændrer sig 66 og derfor anses det for mest retvisende at anvende denne vækstrate til budgetteringen af omsætningen i 2009/10. Da Danisco selv mener at frasalget af sukkerproduktionen, vil skabe mere fokus i deres forretning, er det ikke urealistisk, at Danisco kan skabe en højere vækst i omsætningen i fremtiden. Samtidig ses det, jf. tabel 4.10, at konkurrenterne har langt højere vækst rater end Danisco. Især konkurrenten Novozymes skaber flot vækst. Dermed vurderes det, at nu hvor Danisco har mere fokus i deres virksomhed, vil de også være i stand til at skabe større vækst fremadrettet. Da det forventes, at der vil ske en stigning i afkastningsgraden igennem budgetperioden (se argumentation i afsnit ), vil dette naturligt medføre en stigning i væksten. Derfor vil der blive brugt en vækst rate på 6 % i slutningen af budgetperioden. Danisco forventer en omsætning på minimum millioner i 2010/ Selvom Danisco tidligere har haft problemer med at indfri egne forventninger, vurderes det dog, at dette mål ikke er urealistisk. Sukkersalget skaber muligheder for mere fokus i virksomheden og Danisco kan koncentrere sig om det 62 Bilag 1 CD, s Bilag 8 CD, s Bilag Bilag 7 CD 66 Bilag 9 CD, s Bilag CD 1, s. 8 34

38 mere indbringende forretningsområde; Ingredienser. Dermed vil denne målsætning blive brugt i estimeringen af omsætningen. Samtidig har gennemførslen af sukkersalget selvfølgelig også indflydelse på Daniscos omsætning. Sukkeret har tidligere dækket omkring 36 % af omsætningen 68 og derfor får det en betydelig effekt, at dette forretningsområde er blevet solgt fra. De oprindelige forventninger til omsætning for 2008/09 har været 13,3 milliarder 69. Danisco har dog været nødt til at nedjustere forventninger for dette regnskabsår til en nettoomsætning på 13 milliarder. Denne omsætning vil dermed danne grundlaget for estimeringen. I den følgende tabel ses estimeringerne af Danisco fremtidige omsætning. Tabel 5.2 Udviklingen i omsætningen for Danisco 05/06 06/07 07/08 08/09 09/10 10/11 11/12 12/13 Budgetteret omsætning Jyske bank Bilag 6 CD Som det fremgår af tabel 5.2, vil der være en positiv udvikling i Daniscos estimerede omsætning for de næste fem regnskabsår. Tabellen viser ligeledes, at estimeringen af omsætningen i høj grad følger de forventninger analytikerne hos Jyske Bank har. Estimaterne anses derfor for valide Forcast af de underliggende poster Nu da Daniscos fremtidige indtjening er estimeret, er det muligt at lave et forcast for hele resultatopgørelsen. I Excel 6 CD ses den budgetterede resultatopgørelse for Danisco. Ideelt set bør omkostningsposterne deles op i variable og faste omkostninger, da det jo kun er de variable der påvirkes af omsætningen, mens de faste ikke ændres. Det er dog meget vanskeligt, at beregne hvor meget frasalget af sukkerproduktionen vil påvirke omkostningerne. Her tænkes især på de faste omkostninger. Blot fordi sukker har udgjort en vis procentdel af produktionen, er det ikke ensbetydende med, at de har stået for den samme procentdel af de faste omkostninger. Derfor vil omkostningsposterne i stedet blive estimeret på baggrund af den andel, den enkelte post udgør af omsætningen. 68 Bilag 1 CD, s. 53 (6835/18.788) 69 Bilag 9 CD, s. 1 35

39 Estimeringen af produktionsomkostningerne vil i høj grad bygge på det faktum, at produktionsomkostningernes andel af omsætningen i forretningsområdet sukker har været meget høje sammenlignet med andelen for ingredienser. Følgende tabel bygger på segmentoplysningerne i årsrapporterne. Forskellen mellem omsætningen for de enkelte forretningsområderr og bruttoresultatet for disse områder repræsenterer produktionsomkostningerne. Figur 5.1 Sammenligning af produktionsomkostningerne for forretningsområderne Sukker og Ingredienser 100% 80% 60% 40% 20% 0% 2007/ / /06 Sukkers produktionsomkostninger i forhold til sukkers oms. Ingr. Produktionsomkostninger i forhold til ingr. omsætning Excel CD 6 Figur 5.1 viser tydeligt, at Sukker har påvirket produktionsomkostningerne mere end Ingredienser. Dermed er det ikke tilstrækkeligt blot at estimere de fremtidige produktionsomkostninger på baggrund af den fremtidige omsætning. Nu hvor sukkerproduktionen er solgt fra, vil de fremtidige produktionsomkostninger også udgøre en mindre andel af omsætningen. Til estimeringen af produktionsomkostningerne vil en ratio på 0,63 blive anvendt. Samtidig har Danisco, jf. tidligere, haft problemer med råvareprisstigninger. Derfor vil estimeringen af produktionsomkostningerne i 2008/ /09 og 2009/ /10 blive påvirket med en stigning på 5 %. De resterende omkostninger estimeres samlet. Dette skyldes, at der ikke findes oplysninger om de enkelte omkostninger for de to segmenter. Følgende tabel viser henholdsvis Sukker og Ingrediensers resterende omkostninger i forhold til omsætningen for forretningsområdet. De resterende omkostninger er beregnet som forskellen mellem EBITA og bruttoresultatet. 36

40 Figur 5.2 Sammenligning af de resterende omkostninger for forretningsområderne Sukker og Ingredienser 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2007/ / /06 Sukkeres resterende omk. andel af omsætningen Ingr. resterendee omk. andel af omsætningen Excel CD 6 Det ses tydeligt, at andelen af omsætning i Ingredienser der bliver brugt til at dække de resterende omkostninger, er stor. Her er det altså det modsatte tilfælde, sammenlignet med produktionsomkostningerne. Dermed vil der blive brugt en ratio på 0,23 til estimeringen af de fremtidige resterende omkostninger for 2008/ 09 og 2009/ 10. Samtidig vurderes det, at Danisco omkostninger til fx forskning og udvikling vil stige i fremtiden. Derfor vil en ratio på 0,25 anvendes for 2010/11 til 2012/13. Posten Særlige poster bliver påvirket markant i 2008/09. Dette fremgår af Bilag 8 CD side 4. Her ses det, at der sammenlignet med året før er sket en stigning på 722 millioner kr. Dette skyldess nedskrivninger af goodwill i forretningsområdet Sweeteners 70. Igennem den analyserede periode har denne post i høj grad været påvirket af sukkerproduktionen. Derfor vil værdien af denne post for de resterende år blive beregnet på baggrund af et gennemsnit af postens værdi, eksklusiv den påvirkning sukkerproduktionen har haft, gennem den analyserede periode. Nu kan Danisco fremtidige EBIT estimeres. Dettee fremgår af følgende tabel. 70 Bilag 8 CD, s. 7 37

41 Tabel 5.3 Estimering af EBIT for budgetperioden 05/06 06/07 07/08 08/09 09/10 10/11 11/12 12/13 Budgetteret EBIT EBIT margin 7 % 10 % 9 % 5,3 % 10,3 % 11,5 % 11,5 % 11,6 % Jyske Bank Excel 6 CD Ovenstående tabel viser, at Danisco mod ende af budgetperioden vil opnå en EBIT margin på 11,6 %. Når denne sammenlignes med den historiske margin, er der sket en positiv udvikling. For det første ligger EBITmaginen på et højere niveau, men den har ligeledes også stabiliseret sig. Dette indikerer, at Danisco vil opnå en mere konstante indtjeninger i fremtiden. Danisco har i deres årsrapport fra 2007/08 fremsat en forventning om en EBIT margin på 12,5 % mod slutningen af 2010/ Denne bliver påvirket positivt pga. de høje vækstforventning til Genencor, men trækkes ned af lavere forventninger til forretningsområdet Enablers. I forbindelse med nedjusteringerne har virksomheden dog været nødsaget til at udskyde denne målsætning 72. Derfor anses det fundne EBIT og EBIT margin for realistisk. Da EBIT er en af de vigtige komponenter i beregningen af det frie cash flow, har det stor betydning, at estimaterne er korrekte. Det ses i tabel 5.3, at de fundne estimater ligger en del under Jyske Banks vurdering. Dette skyldes i høj grad, at Jyske Bank forventer et lavere omkostningsniveau 73. Det vurderes dog, at de fundne estimater er realistiske og disse vil blive anvendt i den fremadrettede analyse. Da de fremtidige finansielle indtægter og omkostninger skal anvendes til beregningen af det frie cash flow, er det ligeledes nødvendigt at estimere disse. Finansielle omkostninger budgetteres på baggrund af Daniscos gæld 74. Der opstår dog et problem, da gælden samtidig afhænger af de finansielle omkostninger. Derfor er det nødvendigt at anvende tidligere års ratio af finansielle omkostninger for at beregne omkostningerne for indeværende år. Finansielle omkostninger kan dermed også først beregnes, når balancen er estimeret. I budgetteringen holdes posten finansielle indtægter fast. 71 Bilag CD 1, s Bilag Bilag CD 7, s Koller, s

42 Skattesatsen for 2006/07 og 2008/09 har været 30 %, samtidig forventer Danisco en fremtidig skatteprocent på 30 75, hvorfor denne anvendes fremadrettet. Da Danisco har frasolgt sukkerproduktionen, er dette med til at påvirke posten Årets resultat af ophørte aktiviteter. Som det fremgår af Bilag 8 CD side 28, har denne post for de første tre kvartaler af 2008/09 haft en negativ værdi på 62 millioner, mod 253 millioner på samme tidspunkt i sidste regnskabsår. Da salget er gennemført i 3. kvartal antages det, at denne post ikke påvirkes yderligere og posten vil blive opgjort til 62 millioner i estimeringen for 2008/09. Herefter vurderes det, at denne post ingen betydning har Forcast af balancen En estimering af Daniscos balance er ligeledes nødvendig. Denne vil i høj grad bygge på de andele, balancens poster tidligere har udgjort i forhold til omsætningen, men der vil også blive taget højde for begivenheder, der indtræffer i fremtiden Langfristede aktiver Til estimering af materielle anlægsaktiver beregnes hvor stor en procent, disse udgør af omsætningen. Det antages, at tilgang eller afgang i materielle anlægsaktiver i vid udstrækning vil følge udviklingen i omsætningen. Hvis efterspørgslen og dermed omsætningen stiger, vil det således være nødvendigt for Danisco at investere yderligere i materielle anlægsaktiver og omvendt. Samtidig vil de materielle anlægsaktiver automatisk blive tilpasses, den nedgang sukkersalget medfører, da de jo estimeres ud fra en omsætning, der bygger på en virksomhed uden sukkerproduktion. Goodwill vil blive holdt konstant gennem den analyserede perioden. Årsagen til dette er, at de fleste investeringer ikke vil medfører goodwill og derfor vil det ikke have nogen indflydelse på Daniscos værdi 76. Men der skal dog tages højde for den store nedskrivning af goodwill i 3. kvartal af 2008/09. Dermed vil posten blive påvirket negativt med 560 millioner kr. i dette regnskabsår. Øvrige immaterielle anlægsaktiver vil blive holdt konstante gennem budgetperioden. Da det er meget vanskeligt at udtale sig om den fremtidige udvikling i finansielle anlægsaktiver, vil disse blot blive estimeret på baggrund af den andel de udgør af omsætningen. Dermed påvirkes disse med 4 % af den årlige omsætning. 75 Bilag 8 CD, s Koller, s

43 Kortfristede aktiver Estimeringen af Daniscos kortfristede aktiver afhænger selvfølgelig af produktiviteten i virksomheden. Hvis der er en høj efterspørgsel, vil det være nødvendigt at have flere varer under fremstilling og flere råvarer på lager. Da sukkeret er blevet solgt fra, er det klart, at de kortfristede aktiver vil falde. Posten vil blive estimeret på baggrund, af den andel den historisk har udgjort af omsætningen. Som det fremgår af Excel 1 CD, har denne rate været forholdsvis svingende. Gennemsnittet for de 4 analyserede år har været 52 %, hvorfor denne procentsats anvendes i budgetteringen. Det antages, at produktiviteten efter 2 regnskabsår igen vil være tilbage på niveau med 2007/08, og at der i årene efter vil ske en lille stigning. Danisco har i forbindelse med frasalget af sukkerproduktionen indvilliget i at yde kredit til Nordzucker på 510 millioner 77. Dette er med til at påvirke posten tilgodehavender. Som det sidste element mangler Daniscos likvide beholdning at blive estimeret. Dette kan først ske efter estimeringen af egenkapitalen og gældsposten. Derfor vil dette ske senere i afsnit Egenkapital og gældsposter Til værdiansættelsen er det ligeledes nødvendigt at have kendskab til udviklingen i Daniscos gældsposter og egenkapital. Dette skyldes behovet for at kende virksomhedens finansielle omkostninger ved beregning af det frie cash flow. Som det fremgår af Daniscos årsregnskaber, har egenkapitalen være nærmest konstant gennem hele den analyserede periode. Det laveste niveau har været i 2007/08 med en egenkapital på millioner kr., mens det højest var i 2006/07 med en egenkapital på millioner kr. Udsvinget har dermed kun været på omkring 3 %, og derfor vil estimeringen af egenkapitalen bygge på et konstant niveau på millioner kr. Danisco har oprindeligt tiltænkt, at en del af provenuet fra sukkersalget skulle anvendes til at nedbringe deres gældsandel. Virksomheden har modtaget 5,45 milliarder for sukkerdivisionen 78. Om end Danisco ikke anvender hele beløbet på gældnedbringelser, vil dette dog alligevel være udgangspunktet for denne analyse. Daniscos gældsforpligtigelser for 2008/09 vil dermed formindskes med 5,45 milliarder. Samtidig skal der tages højde for, at Danisco gennem de sidste år har været i stand til at formindske deres 77 Bilag Bilag 14 CD 40

44 samlede gæld i hvert eneste af de analyserede regnskabsår. I nedenstående tabel ses udviklingen for gælden gennem den analyserede periode. Tabel 5.4 Udviklingen i gælden for Danisco 2005/ / /08 Procentvis udvikling i rentebærende gæld 4 % 8 % 22 % Excel 2 CD Tabel 5.4 viser, at Danisco har været i stand til at nedbringe deres gæld. Da det fortsat er Daniscos plan at reducere gælden og der ikke er planer om eventuelle opkøb i øjeblikket 79, må det antages, at virksomhedens gæld i den nærmeste fremtid vil blive reduceret yderligere. Nedbringelsen af gælden i 2007/08 har ligget på 22 %, hvilket er relativt højt sammenlignet med tidligere år. Det er derfor ikke realistisk, at virksomheden i 2008/09 kan nedbringe gælde i samme størrelsesorden og derfor vil der til estimeringen af gælden blive anvendt en procentsats på 5 %. Den nye gæld skal ligeledes estimeres. Dette sker i forbindelse med næste afsnit Den likvide beholdning og ny gæld Den likvide beholdning og ny gæld Nu er både aktiver og passiver blevet estimeret for budgetperioden. Som det fremgår af Excel 7 CD, passer Aktiver i alt, eksklusiv ændringer i likvide beholdning og passiver i alt, eksklusiv ny gæld ikke overens. Dette skyldes, at posterne Ændring i likvide beholdning og Ny gæld ikke er blevet tilpasset. Hvis passiverne er større end aktiverne, betyder det, at den likvide beholdning bliver påvirket med netop forskellen mellem passiver og aktiver 80. Modsat bliver posten Ny gæld påvirket, hvis aktiverne har en større værdi end passiverne. Som det fremgår, er det den likvide beholdning, der bliver påvirket i de to første budgetterede år, mens der i de resterende tre sker en udvidelse af Daniscos gæld. Selvom Danisco, som beskrevet tidligere, vil være i stand til at nedbringe den eksisterende gæld, er det dog alligevel nødvendigt for virksomheden at optage ny gæld. Dette kan fx ske i forbindelse med nyinvesteringer, som er nødvendige for at følge markedets udvikling. Danisco opnår hermed en balance på efter budgetperioden, heraf udgør forpligtigelser. Virksomheden har en målsætning om, at skabe en kapitalstruktur der svarer til, at rentebærende 79 Bilag Koller, s

45 gæld/ebitda over tid vil ligge i niveauet 2, Det fremgår af Excel 7 CD, at Daniscos rentebærende gæld historisk har udgjort % af de samlede forpligtigelser. Med en antagelse om at Danisco på lang sigt vil kunne fastholde en procentsats på 62 %, får virksomheden således en rentebærende gæld på * 62 % = 7557 millioner kr. EBITDA bliver mod slutningen af budgetperioden 1833 og dermed opnår Danisco en gældssætning på 7447/1883 = 4,0. Danisco er hermed i stand til at nå deres målsætning. Nu da Daniscos fremtidige resultatopgørelser og balancer er estimeret, kan det frie cash flow beregnes Beregning af det frie cash flow Som beskrevet gennem opgaven er det frie cash flow essentielt for værdiansættelsen af Danisco. Nu da de grundlæggende estimeringer er udført, er det muligt at beregne virksomhedens fremtidige frie cash flow. Da det frie cash flow beskriver den pengestrøm, der bliver genereret til aktionærerne i en gældsfri virksomhed, er det netop dette cash flow, der er interessant for aktionærerne 82. Beregningen af det frie cash flow vil ske efter samme metode, som er anvendt i afsnittet Regnskabsanalyse. Beregningerne ses i Excel 8 CD. Som det første led skal skatten på EBIT beregnes. Skatten på finansielle indtægter og omkostninger skal dog ekskluderes fra denne beregning, for på den måde at finde den skat der hviler på EBIT, når der ses bort fra gældens indflydelse 83. Herefter skal der korrigeres for udskudt skat, da det kun er den faktiske betalte skat, der skal påvirke EBIT. Estimeringen af udskudt skat for Danisco kommer til at bygge på antagelsen om, at denne vil udgøre gennemsnitligt 60 millioner. Til estimeringen af det frie cash flow skal der tages højde for Ændringen i arbejdskapital. Denne post indeholder bl.a. ændringer i tilgodehavender. Størstedelen af Andre tilgodehavender skyldes salget af sukkerkvoterne. Det er klart, at dette ikke er et tilgodehavende, der vil forblive eksisterende. Det fremgår af note 17 i Bilag CD 1, at 253 millioner af denne post er kortsigtede. Dermed vil Ændring i tilgodehavender blive påvirket med dette beløb i 2008/09. Den resterende andel af beløbet er langsigtet og vil derfor blive fordelt ud over de frie sidste budgetår. Der vil ligeledes ske en påvirkning af Daniscos varebeholdning. Dette skyldes i høj grad den krise den globale økonomi befinder sig i. Derfor har virksomheden besluttet sig for at skære 10 % af produktionen Bilag CD 1, s Schack, s Schack, s Bilag 20 42

46 for resten af 2008/09. Dermed er det forventeligt, at varebeholdningen også bliver påvirket. Dette giver en påvirkning af Ændring i arbejdskapital på 274,25 millioner kr. Når finanskrisen vender, vil der være stor sandsynlighed for, at Danisco kan skabe en positiv udvikling i Ændring i arbejdskapital. Virksomheden prioriterer selv dette meget højt og har en målsætning om, at posten Arbejdskapital skal udgøre 30 % af omsætningen for ingredienser 85. Det vurderes samtidig, at forretningsområdet Enzymer vil have en positiv indflydelse. Derfor vil posten blive påvirket positivt med 30 % af omsætningen fra 2010/11, da det vurderes at Danisco på dette tidspunkt, er kommet igennem de nuværende problemstillinger. Som det sidste i forbindelse med Danisco frie cash flow skal virksomhedens fremtidige investeringer estimeres. Dette sker i følgende afsnit Investeringer Da den historiske analyse af Daniscos investeringsaktivitet (afsnit 4.3.3) viste, at udviklingen i investeringerne i høj grad følger udviklingen i omsætningen, vil dette være udgangspunktet for estimeringen af Daniscos fremtidige investeringer. Samtidig skal der ligeledes tages højde for det historiske investeringsniveau samt afkastningsgraden. Afkastningsgraden vil påvirke Daniscos investeringsniveau, da en højere afkastningsgrad betyder, at behovet for investeringer formindskes, da det samme overskud kan skabes med færre ressourcer. Derfor er det interessant at se på Daniscos fremtidige afkastningsgrad. I den historiske analyse af Danisco blev det klarlagt, at der har været en stigende tendens i afkastningsgraden for Ingredienser (afsnit 4.1). Det vurderes, at dette er en tendens der vil fortsætte igennem budgetperioden, da sukker nu ikke længere kan påvirke den samlede afkastningsgrad negativt. Hvis der ses på de underliggende variabler, har regnskabsanalysen konkluderet at Daniscos overskudsgrad har været påvirket negativt af Sukkerproduktionen. Derfor er det sandsynligt, at overskudsgraden vil forbedres i fremtiden. Det betyder, at formuens omsætningshastighed ikke nødvendigvis vil blive højere, da en stigning i overskudsgraden alene vil kunne generere en stigning i afkastgraden. Dermed vil den investerede kapital ikke nødvendigvis falde, selvom afkastningsgraden stiger. Men investeringerne vil stadig blive påvirket negativt som følge af nedgang i omsætningen. Der skal dog tages højde for at Ingredienser, jf. Bilag 1 CD s. 67, historisk har udgjort langt størstedelen af køb af såvel materielle samt immaterielle anlægsaktiver. Dermed er det nødvendigt at se på hvilken andel køb af anlægsaktiver i Ingredienser, har udgjort af omsætningen i Ingredienser. 85 Bilag 1 CD,

47 Tabel 5.5 Køb af anlægsaktiver for Ingredienser i forhold til omsætningen i Ingredienser 2004/ / / /08 Materielles andel 5,7 % 7,2 % 7,8 % 6,0 % Immaterielles andel 1,2 % 0,60 % 0,87 % 0,65 % Bilag CD 1, s. 68 samt Bilag 3 CD, s. 48 Som det fremgår af ovenstående tabel, har niveauet for køb af anlægsaktiver i forhold til omsætningen været en smule svingende. Til estimeringen af køb af materielle anlægsaktiver for budgetperioden vil en procentsats på 6 % blive anvendt. De immaterielle anlægsaktivers andel af omsætningen er meget lille og det er betydningen for de samlede investeringer dermed også. Til estimeringen af Danisco fremadrettede køb af immaterielle anlægsaktiver vil blive brugt en procentsats på 0,8. Derudover skal Daniscos salg af anlægsaktiver estimeres. Historisk har denne post ikke været særlig stor. Derfor vil disse salg blot blive estimeret som et gennemsnit af de tidligere år. Dermed vil Salg af materielle anlægsaktiver udgøre 96 millioner, mens Salg at immaterielle anlægsaktiver vil udgøre 60 millioner. Der skal ligeledes tages højde for de begivenheder, der i fremtiden vil påvirke investeringerne. Danisco har bl.a. planer om at investerer tocifrede million beløb i forbindelse med samarbejde med bryggeribranchen 86. Virksomheden skal her være med til at udvikle enzymer til brygningen af øl og investeringen dækker over forskningsfaciliteter samt bygninger. Selvom Danisco har haft problemer i forbindelse med finanskrisen, har de fastholdt beslutningen om denne investering, da de mener, der er gode vækstmuligheder på markedet for enzymer. I estimeringen af Danisco anlægsinvesteringer antages denne investering at udgøre 50 millioner med start i regnskabsåret 2010/11 og resten af budgetperioden. Danisco har indgået et samarbejde med virksomheden DuPont om produktionen af bioethanol 87. Igennem dette samarbejde har Danisco forpligtiget sig til at investere 337 millioner kr. over de næste 3 år, startende fra regnskabsåret 2008/ Dette er selvfølgelig med til at påvirke anlægsinvesteringerne. Dermed kommer Daniscos anlægsinvesteringer til at udgøre omkring 900 millioner kr. for hvert regnskabsår. Da Danisco selv har en målsætning om et niveau på ca millioner 89, synes de fundne estimater at være tilfredsstillende. Samtidig er niveauet for den investerede kapital, sammenlignet med 86 Bilag Bilag 4 88 Bilag 4 89 Bilag CD 1, s

48 den analyserede regnskabsperiode, faldet. Dette stemmer overnes med forventningerne beskrevet i starten af dette afsnit. I følgende tabel ses Daniscos budgetterede frie cash flow. Tabel 5.6. Danisco s Frie Cash Flow 07/08 08/09 09/10 10/11 11/12 12/13 EBIT Skat på EBIT Ændring i udskud skat Ordinært resultat efter skat Afskrivninger Resultat efter korr. for afsk Ændring i arbejdskapital Investeringer Frit cash flow (FCF) Excel 8 CD Som det ses i ovenstående tabel, vil der i starten af budgetperioden være en negativ udvikling i Daniscos frie cash flow. Men herefter vil det frie cash flow stabilisere sig på et niveau omkring 1400 millioner kr. årligt, hvilket er meget flot. Nu da det frie cash flow for Danisco er estimeret, er det muligt at finde den værdi, Danisco har i budgetperioden. Som beskrevet tidligere har Daniscos continuing value dog også en stor betydning for værdien. Denne størrelse vil blive estimeret i det følgende afsnit Beregning af Continuing value Continuing value repræsenterer den værdi, Danisco har efter den forcastede periode. Da det ikke er muligt at lave et uendeligt forcast, er dette en mulighed for alligevel at tage højde for den del af virksomhedens værdi, der ligger ud over bedgetperioden. Det er vigtigt at lave korrekte og valide beregninger af Daniscos continuing value, da denne ofte udgør en meget stor andel af virksomhedens samlede værdi Copeland s

49 Continuing value estimeres ved hjælp af følgende formel 91 : Formel 5. 1: Hvor; NOPLAT = Net Operating Profit Less Adjusted Taxes. ROIC = Return On New Invested Capital WACC = Weighted average cost of capital NOPLAT Som det først led skal NOPLAT beregnes. Denne værdi beregnes som EBIT fratrukket skat af EBIT og udskudt skat. Beregningen fremgår af Excel 6 CD. Som det ses bliver niveauet af NOPLAT forholdsvis stabilt mod enden af perioden. Til beregningen af Continuing Value skal NOPLAT s værdi for regnskabsåret 2013/14 anvendes, da det er første regnskabsår efter budgetperioden. Dette tal beregnes ved at tage NOPLAT for 2012/13 og gange med væksten RONIC RONIC beskriver det afkast Danisco får på ny investeret kapital. På sigt vil det være svært, at opnå en RONIC der er højere end virksomhedens WACC 92. Dette kan kun ske i tilfælde, hvor en virksomhed har en vedvarende konkurrencemæssig fordel i form af fx mærker eller patenter. Det er i høj grad virksomheder med et stærkt brand, der kan forvente at have en højere RONIC sammenlignet med deres WACC. Brands har især betydning overfor den endelige forbruger og da Danisco i høj grad sælger deres produkter til andre industrier, er det begrænset hvor stor betydning deres brand har. For at Danisco skal kunne opnår en RONIC der er større end WACC en, skal de være i stand til at generere et overnormalt afkast på den investerede kapital 93. Som beskrevet vurderes det, at dette ikke er muligt på længere sigt. Dermed sættes RONIC lig med den senere estimerede WACC. 91 Koller s Koller s

50 Vækst Da det i det foregående afsnit er blevet vurderet at Daniscos RONIC er lig med virksomhedens WACC, vil væksten have en meget lille betydning i beregningen af Continuing Value. Dette skyldes at det afkast Danisco opnår i forbindelse væksten præcis svarer til WACC en, altså det afkast investorerne kræver, og dermed forsvinder effekten af væksten 94. Dette får betydning for formel 5.1. Under antagelsen af RONIC = WACC, bliver formelenen som følger 95 : Formel 5.2: Dermed er det kun i forbindelse med estimeringen af NOPLAT i det første regnskabsår efter budgetperioden, at væksten skal anvendes. Den vækst der skal bruges til beregning er Continuing Value, er den vækst Danisco, forventes at have efter budgetperioden. Virksomheder vil sjældent have en højere vækst end økonomien, hvorfor det bedste estimat for vækstraten er forbrugsvæksten tillagt inflationen 96. Det er vanskeligt at finde forbrugsudviklinger, der omhandler de produkter, Danisco sælger. Derfor vil estimeringen af væksten bygge på to forhold; Udviklingen i Bruttonationalproduktet tillagt inflationen, samt Danisco egne forventninger til branche væksten. Det fremgår af Bilag 1 CD, s. 75, at Danisco forventer en branchevækst på 3 5 % efter regnskabsåret 1012/13. Denne forventning er fastsat under hensyntagen til branchen generelt og ikke Danisco egne vækstmuligheder. Netop derfor kan denne vækstrate anvendes, da virksomheder ofte vil have svært ved at vækste mere end branchen over længere perioder. Til sammenligning fremgår det af Excel 13 CD, at den gennemsnitlige vækst i BNP tillagt inflation for de sidste 22 år har været 4 %. Dermed stemmer Daniscos forventninger godt overens med den historiske udvikling. På den baggrund vurderes det, at en vækstrate på 4 % vil være retvisende WACC Weighted average cost of capital (WACC) repræsenterer investorernes offeromkostninger ved at investere i Danisco frem for andre virksomheder med samme risiko profil Koller, s Koller, s Koller, s Koller s

51 Som beskrevet tidligere skal WACC en anvendes til tilbagediskontering af Daniscos frie cash flows, men denne skal også anvendes i forbindelse med beregningen af Continuing Value. WACC en beregnes ved anvendelse af følgende formel 98. Formel 5.3: 1 Hvor; = Gældens andel =Egenkapitalens andel = Gældsomkostninger = Egenkapitalsomkostninger T = skattesats I de følgende afsnit vil de enkelte komponenter til beregning af WACC en blive estimeret Egenkapitalsomkostninger Som det første led skal virksomhedens egenkapitalsomkostninger beregnes. Dette tal viser det forventede afkast på Daniscos aktier 99. Dette kan ikke direkte observeres og derfor er det nødvendigt at bruge andre metoder til estimeringen. I det følgende vil Capital Assets Pricing Model (CAPM) blive anvendt. Ved hjælp af denne metode er det muligt at omformulere risiko til forventet afkast. Det forventede afkast beregnes på følgende måde; Formel 5.4: Hvor; = Aktie i s forventede afkast = Den risikofrie rente 98 Koller s Koller s

52 = Aktiens følsomhed overfor markedet = Markedets forventede afkast I CAPM modellen er den risikofrie rente samt risikopræmien for markedet ( ens for alle virksomheder, det er dermed kun der varierer for den enkelte virksomhed 100. For at kunne beregne Daniscos forventede aktieafkast, skal faktorerne i ligningen estimeres. Som den første vil den risikofrie rente blive estimeret. Dette sker på baggrund af statsobligationer 101. Her er det vigtigt at tage højde for tidshorisonten. I denne opgave er der valgt en budgetperiode på 5 år, derfor skal statsobligationen ligeledes have en løbetid på 5 år. Dog er det ikke altid, dette kan lade sig gøre og i disse tilfælde er det bedre at anvende en obligation med en lang løbetid frem for en med kort. Som beskrevet tidligere har statsobligationen 4.000STAINK St.lån2017 CSE historisk haft en rente mellem 3,6 og 5 %, hvorfor det vurderes for retvisende at estimere den fremtidige risikofrie rente til 4,2 %. Nu skal markedets risikopræmie bestemmes. Markedets risikopræmie er det merafkast, der opnås ved investering i aktier sammenlignet med investeringer i risikofrie obligationer 102. På samme måde som aktiens forventede afkast er uobserverbar, er markedets forventede afkast det også 103. Der findes flere forskellige metoder til at estimere markedets risikopræmie, hvor den mest anvendte sker på baggrund af den historiske risikopræmie. I Bilag 15 CD, s. 9 fremgår det, at den historiske risikopræmie på danske aktier har været 5,2 %. Det fremgår ligeledes, at der har været markante udsving i forhold til dette gennemsnit. Risikopræmien har i perioder været over 40 %. Det beviser påstanden om, at periodevalget har stor betydning for risikopræmiens størrelse. Hvis der sammenlignes med bilag 10 CD fremgår det, at der er en forventning om et fremtidigt markedsafkast på 8,6 %. Med den tidligere estimerede risikofrie rente giver det en risikopræmie på 8,6 4,2 % = 4,4 %. Ud fra disse informationer vil der i denne analyse blive anvendt en risikopræmie på 4,8 %. Det sidste parameter der skal estimeres er beta. Beta repræsenterer aktiens følsomhed overfor markedet, dvs. hvor meget den enkelte aktie kovarierer med markedet. En beta lavere end 1 betyder at aktien i mindre grad, bliver påvirket at ændringer på markedet, mens en betaværdi større end 1 repræsenterer 100 Koller s Koller s Bilag 10 CD 103 Koller s

53 aktier, der er meget følsomme overfor markedsændringer 104. Hvor afhængig Danisco er af det øvrige marked, kan være vanskeligt at vurdere. Den mere fødevareorienterede del af virksomheden vil ikke være specielt afhængig af markedet. Det skyldes, at folk altid vil have behov for at købe fødevarer. Men på den anden side vurderes det, at Danisco enzymer og sundhedsfremmende ingredienser i højere grad er følsomme overfor markedsudviklingen. Hvis der ses på eksterne investorers vurdering af Daniscos beta værdi ligger niveauet mellem 0,70 og 0, tages der udgangspunkt i historiske analyser fra fordelt efter brancher. Her fremgår det, at branchen Food s betaværdi har et niveau på 0,85. Da dette er tal for USA, kan de ikke direkte overførers til Danisco, men blot bruges som indikator for niveauet. På baggrund af disse oplysninger bliver Daniscos Beta estimeret til 0,77. Dermed er alle parametrene estimeret og Daniscos aktieafkast kan beregnes. 4,2 % 0,77 4,8 % 7,9 % Gældsomkostninger Daniscos gældsomkostninger dækker over den rente, virksomheden betaler på deres gæld. Estimeringen af Danisco fremtidige gældsomkostninger vil bygge på de historiske omkostninger. Virksomhedens betalte renter vil blive sat i forhold til den rentebærende gæld for på den måde at estimere renten. Tabel 5.7 Daniscos rente 2004/ / / /08 Betalte renter (BR) Rentebærende gæld (RG) Rente = BR/RG 3 % 7 % 7 % 10 % Excel 12 CD Ovenstående tabel viser, at den rente Danisco har betalt gennem den analyserede periode, har været ret svingende. Renteniveauet i 2004/05 er meget lavt og derfor synes dette ikke at være et realistisk estimat. I stedet vil der blive brugt en rente på mellem 7 og 10 %. 104 Brealey s Bilag 11 CD s. 9, Bilag 12 CD s. 2, samt bilag 22 50

54 Hvis der ses på den gennemsnitlige rente på en lønkonto med kredit, er denne rente 9,5 % 106. Da Danisco er en stor virksomhed, må det antages, at de har en vis forhandlingskraft i forhold til bankerne. På baggrund af dette samt den historiske rente vurderes det, at en rente på 8,5 % vil være realistisk for Danisco Bestemmelse af egenkapitalen og gældens andel af Daniscos markedsværdi Når kapitalstrukturen skal estimeres, skal der tages udgangspunkt i markedsværdien. Problemet ved dette er dog, at for at finde markedsværdien skal WACC en estimeres og dermed også kapitalstrukturen. Derfor er det nødvendigt at bygge estimeringen af kapitalstrukturen på historiske data, samt den udvikling der forventes at være i strukturen. I nedenstående tabel, ses Daniscos historiske kapitalstruktur. Tabel 5.8 Daniscos kapitalstruktur 2004/ / / /08 Markedsværdi Egenkapitalværdi Gældsandel 53 % 44 % 46 % 50 % Egenkapitals andel 47 % 56 % 54 % 50 % Excel 12 CD Med udgangspunkt i den historiske kapitalstruktur vurderes det, at den fremtidige kapitalstruktur vil bestå af 47 % gæld og 53 % egenkapital. Dette estimat bygger på den estimerede balance. Det fremgår, at Daniscos forpligtigelser vil blive nedbragt en del, men der vil efterhånden komme en lille stigning i denne post. Dermed synes denne fordeling af gæld og egenkapital rimelig. Nu er alle de nødvendige beregninger lavet og WACC en for Danisco kan beregnes. 1 0,47 0, ,3 0,53 0,079 7,0 % Nu er alle de grundlæggende beregninger udført og det er muligt at beregne Daniscos Continuing Value. 106 Excel 14 CD ,0399 7,0%

55 Det ses altså, at Daniscos Continuing Value udgør et forholdsvis stort beløb og derfor er væsentlig i beregningen af deres teoretiske værdi. Den beregnede værdi er dog den værdi, Continuing Value har i 2012/13, for at kunne sammenligne den fundne værdi med Danisco reelle værdi, skal Continuing Value tilbagediskonteres til 2007/08. Som det fremgår af Excel 12 CD, er nutidsværdien af Daniscos Continuing Value mio. kr. Dette sker ved hjælp af funktionen NV i Excel. Nu da Continuing Value er beregnet, er det muligt at lave den samlede værdiansættelse af Danisco ved anvendelse af DCF metoden Discounted Cash Flow værdi Nu er de nødvendige mellemregninger og estimater blevet udført og det er nu muligt at påbegynde selve værdiansættelsen af Danisco. Ved hjælp af DCF metoden er det muligt at beregne Daniscos teoretiske egenkapitalværdi. De estimerede frie cash flows for budgetperioden skal tilbagediskonteres for at finde den værdi, de repræsenterer på beregningsdatoen. Til dette vil Excel funktionen Nutidsværdi blive anvendt. Som det fremgår af Excel 10 CD, er nutidsværdien af de fremtidige frie cash flow tilbagediskonteret med WACC en 3484 mio. kr. For at beregne den samlede værdi af Danisco skal nutidsværdien af de fremtidige frie cash flow tillægges Daniscos Continuing Value og virksomhedens nettorentebærende gæld skal trækkes fra. Den rentebærende gæld skal trækkes fra for på den måde at finde værdien af en gældsfri virksomhed. Gælden er ikke med til at forøge Daniscos værdi, da det jo er et beløb, der skal tilbagebetales. Nettorentebærende gæld opgøres til den værdi, posten udgør på betalingsdatoen. Daniscos minoritetsinteresser trækkes ligeledes fra, da disse ikke er med til at skabe værdi for aktionærerne. Disse vil blot blive estimeret på baggrund af den ratio, de historisk har udgjort af egenkapitalen. Dermed får minoritetsinteresser en værdi på 300 millioner kr. Ydermere skal Daniscos indtægt på 5400 millioner fra sukkersalget tillægges, da disse skaber en positiv pengestrøm. Dermed bliver Daniscos værdi millioner kroner 107. Hvis denne værdi deles ud på de 48,9 millioner aktier Danisco har, bliver det en teoretisk aktiekurs på Excel 10 CD 52

56 For at få en validering af denne teoretiske kurs vil der i det efterfølgende afsnit blive anvendt en alternativ metode til beregning af Daniscos teoretiske kursværdi. 5.2 P/E metoden Selvom DFC metoden er den mest præcise værdiansættelses metode, er det oplagt at anvende en anden metode, da dette giver mulighed for at finde eventuelle fejl i estimeringen af komponenterne i DCF metoden 108. P/E metoden bygger på det gennemsnitlige Price Earning P/E for C20 indekset og på den antagelse af Daniscos værdi skal være lig med værdien af de aktier der handles på C20 indekset. P/E beskriver, hvad en investor skal betale for at få andel i en krones overskud. Ved at gange den gennemsnitlige P/E med Daniscos resultat finder man ud af, hvor meget investorer skal betale for at få hele Daniscos resultat. Dermed er den værdi, Danisco burde have baseret på markedet fundet. For at denne metode skal kunne anvendes til direkte værdiansættelse, er det ikke optimalt at bruge C20 indekset som udgangspunkt. Det skyldes, at virksomhederne alle har forskellige profiler. Her tænkes især på vækstrater, afkastningsgrader samt kapitalstruktur 109. For at denne værdiansættelses metode skal kunne stå alene, er det derfor nødvendigt at finde en passende peer group. Denne skal bestå af konkurrenter i den samme industri, som samtidig har den samme profil som Danisco selv. Derfor vil P/E metode også udelukkende blive anvendt til, at tjekke den værdi der er fundet gennem DCF metoden. Hvis der er overensstemmelse mellem resultaterne funden via de to metoder, er dette en indikator for, at resultaterne er korrekte. Til beregningen vil Daniscos estimerede resultat for 2010/11 blive anvendt. Det skyldes, at metoden er mest anvendelig ved forholdsvis konstante resultater 110. Samtidig vil det ikke give et retvisende billede at anvende det estimerede resultatet for 2008/09, da dette er meget lavt pga. Daniscos nedjusteringer. Dermed er det også nødvendigt at tilbagediskontere den fundne værdi til beregningsdatoen. Diskonteringsfaktoren vil i denne forbindelse være den risikofrie rente 111. Denne er allerede tidligere blevet estimeret til 4,2 %. 108 Koller s Koller s it.com/site/content/view/75/ 53

57 Dermed opnår Danisco en værdi på millioner kr. og en teoretisk aktiekurs på Da den fundne værdi og aktiekurs er meget tæt på resultaterne for DCF metoden, vurderes det at værdiansættelsen af Danisco er korrekt. 5.3 Delkonklusion for værdiansættelsen For at klarlægge om Danisco er over eller undervurderet, skal den fundne teoretiske aktiekurs sammenholdes med den reelle kurs. Tabel 5.9 Sammenligning af den teoretiske og reelle aktiekurs Aktiekurs Forskel Reel aktiekurs på beregningsdatoen 167 Teoretisk aktiekurs vha. DCF metoden % Som det fremgår af ovenstående, er der en væsentlig forskel mellem den teoretiske og den reelle aktiekurs. Forskellen mellem den reelle og den teoretiske kurs kan skyldes to faktorer. For det første er der usikkerheder forbundet med estimeringerne og beregningen af især WACC en. Alt efter hvordan markedet udvikler sig, kan der ske ændringer i de underliggende variabler. Dette kan i sidste ende betyde, at værdiansættelsen bygger på forkerte tal. I afsnit 6 bliver WACC ens betydning for værdiansættelsen analyseret nærmere. Da forskellen mellem den teoretiske kurs og den reelle kurs er meget stor, kan dette være en indikator for, at Danisco er undervurderet på aktiemarkedet. Dette underbygges især af P/E metoden, der jo netop værdiansætter Danisco på baggrund af markedet. Om end denne metode er ret usikker pga. de problemer, der jf. tidligere, er forbundet med denne, indikerer den dog alligevel, at Danisco burde have en større værdi og dermed en højere aktiekurs. Forskellen i den teoretiske og reelle aktiekurs skal samtidig ses i forhold til udviklingen i Daniscos aktiekurs. Der er især to forhold, som gennem den sidste måned op til beregningsdatoen har påvirket kursen. For det første har Daniscos nedjusteringer haft en meget stor indflydelse. Aktieanalytikere peger på, at reaktionen efter nedjusteringerne måske har været for kraftig og en årsag til dette er, at markedet i forvejen er ustabilt 113. Når markedet befinder sig i en svær situation er det klart, at investorer ikke er interesseret i at 112 Excel CD Bilag 23 54

58 påtage sig unødig risiko. Netop fordi der også har været store usikkerheder i forbindelse med frasalget af sukkerproduktionen og Daniscos evne til at performe 114, er det ikke usandsynligt, at aktiemarkedet har reageret for hårdt på virksomhedens nedjusteringer i marts. Samtidig har sukkersalget også haft en betydning for aktiekursen. Selvom det er en positiv udvikling for Danisco, der nu har mulighed for at føre en mere fokuseret virksomhed, fik det alligevel betydning for aktiekursen, at Danisco i forbindelse med sukkersalget valgte at annullere ellers planlagte aktie tilbagekøb. Før disse forhold indtraf, havde Danisco en aktiekurs på 220. En kurs der er væsentlig tættere på den fundne teoretiske kurs. Derfor vurderes det, at den store forskel i den reelle og teoretiske kurs i høj grad skyldes en overreaktion på markedet efter sukkersalget og nedjusteringerne. Dette betyder, at Danisco på beregningsdatoen er væsentligt undervurderet på aktiemarkedet. Det er ikke sikkert, Danisco vil være i stand til at opnå overensstemmelse mellem den teoretiske og reelle kurs. Det skyldes, at markedet i høj grad styres af forventninger. Dermed er det først, når markedet igen får tiltro til Danisco og deres indtjeningsevne, at den reelle og den teoretiske kurs vil være ens. 6. Følsomhedsanalyse Følsomhedsanalysen vil blive anvendt til at analysere betydningen af ændringer i værdiansættelsens komponenter. Netop fordi værdiansættelsen bygger på vurderinger og antagelser omkring Daniscos fremtid, kan der være usikkerhed forbundet med den fundne egenkapitalværdi. Derfor er det interessant, at analysere hvilken alternativ værdi virksomheden vil opnå, hvis fremtiden ikke bliver som estimeret. Normalt har den fremtidige vækst meget stor betydning for den fundne værdi. Selv meget små ændringer i væksten kan betyde forholdsvis store ændringer i egenkapitalværdienen 115. I den foregående analyse er det dog blevet vurderet, at Daniscos RONIC er lig WACC, hvorfor væksten kun har en meget lille betydning for den estimerede værdi. Derfor vil denne følsomhedsanalyse fokusere på WACC en og hvilken betydning ændringer i dennes elementer vil have på Daniscos værdi. Det vil ligeledes blive analyseret, hvordan omsætningen påvirker værdien. 6.1 Ændring i den estimerede WACC Da WACC en både bruges til beregningen af Continuing Value og som tilbagediskonteringsrate vil ændringer i denne givetvis have betydning for den fundne værdi. Derfor vil det i det følgende blive analyseret, hvilken effekt ændringer i de underliggende faktorer har på WACC ens niveau. 114 Bilag Koller, s

59 Som det første vil Daniscos Betaværdi bliver undersøgt. Ved at ændre på beta, ændres egenkapitalsomkostningen og dermed påvirkes WACC en. I den tidligere analyse er en Beta på 0,77 blevet anvendt, derfor vil det blive undersøgt, hvad en ændring på henholdsvis +/ 0,1 og +/ 0,2 vil betyde for den fundne værdi. Dette ses i nedenstående tabel. Tabel 6.1 Følsomhedsanalyse af betaværdien Beta WACC Egenkapitals værdi Aktiekurs 0,57 6,47 % ,67 6,73 % ,77 6,98 % ,87 7,24 % ,97 7,49 % Excel 15 CD Tabellen viser, at ændringer i Daniscos beta værdi vil have indflydelse på den teoretiske aktiekurs. Ved et fald på 0,1 vil aktiekursen stige til 264, en stigning på 6 %. Tabellen viser samtidig, at selv hvis beta stiger med 0,2, vil den teoretiske aktiekurs stadig være et godt stykke fra den reelle. Det understøtter altså udsagnet om, at Danisco er undervurderet på aktiemarkedet, da selv en forholdsvis stor ændring i beta stadig vil medfører en teoretisk kurs, der er 33 % større end den reelle. Der vil ligeledes blive foretaget en følsomhedsanalyse for Daniscos risikopræmie. Risikopræmien afhænger både af den risikofrie rente samt markedsafkastet. Da der kan være usikkerhed forbundet med begge disse estimater, er det interessant at se på, hvordan Daniscos værdi vil blive påvirket, hvis estimaterne havde været anderledes. I den gennemførte analyse estimeres risikopræmien til 4,8 % og den risikofrie rente er 4,2 %, dermed er markedsafkastet 9 %. Hvis markedsafkastet holdes konstant og der udføres en lille ændring i den risikofrie rente, således at den får et niveau på 4 %, bliver risikopræmien 5 % og hvis den risikofrie rente stiger til 4,4 % bliver risikopræmien 4,6 %. Dermed synes det fornuftigt at bygge følsomhedsanalysen på ændringer på henholdsvis +/ 0,2 og +/ 0,4. 56

60 Tabel 6.2 Følsomhedsanalyse af risikopræmien Risikopræmie WACC Egenkapitals værdi Aktiekurs 0,044 6,82 % ,046 6,90 % ,048 6,98 % ,050 7,06 % ,052 7,14 % Excel 15 CD Som det fremgår af ovenstående tabel, har ændringer i risikopræmien en vis betydning for Daniscos teoretiske kurs. Denne betydning er dog meget lille. Det betyder, at selvom der kan være usikkerheder forbundet med det anvendte estimat, har disse usikkerheder ikke så stor betydning for Daniscos samlede værdi. Tabel 6.2 viser ligeledes, at en stigning i risikopræmien får aktiekursen til at falde. Ydermere ses det, at ved forholdsvis store ændringer af risikopræmien vil Daniscos teoretiske aktiekurs stadig ligge væsentlig over den reelle. Det er med til at styrke konklusionen fra tidligere om, at Danisco er undervurderet af markedet. Som det er beskrevet tidligere, kan der ligeledes være usikkerheder i forbindelse med estimeringen af Daniscos renteomkostninger. Derfor vil der ligeledes blive lavet en følsomhedsanalyse af dette element. I nedenstående tabel ses hvordan Daniscos teoretiske aktiekurs påvirkes ved henholdsvis en stigning og et fald på 1,0 % point i gældsomkostningerne. Tabel 6.3 Følsomhedsanalyse af renteomkostningerne Gældsomkostninger WACC Egenkapitals værdi Aktiekurs 0,075 6,65 % ,085 6,98 % ,095 7,31 % Excel 15 CD 57

61 Gældsomkostningerne har en forholdsvis stor betydning for Daniscos teoretiske værdi. Hvis gældsomkostningerne falder med 1 % point, vil den teoretiske kurs stige med 7,6 %. 6.2 Ændringer i den estimerede omsætning Den budgetterede omsætning har ligeledes en betydning for værdiansættelsen. Denne påvirker både værdien af Danisco frie cash flow, men igennem NOPLAT påvirkes virksomhedens Continuing Value ligeledes. Estimeringen af Daniscos værdi er sket under forudsætning af en 0,45 % stigning for det næstsidste og en 5 % s stigning i omsætningen i de sidste budgetår. Det er derfor interessant at undersøge, hvilken effekt det vil have på værdien hvis denne vækst havde været en +/ 0,5 % point ændring i 2011/12 og +/ 1,0 % point ændring i 2012/13. Tabel 6.4 Følsomhedsanalyse af omsætningen Omsætning NOPLAT Egenkapitals værdi Aktiekurs Excel 15 CD Det ses, at ved selv relativ store ændringer i omsætningsvæksten vil Daniscos teoretiske aktiekurs kun blive påvirket en smule. Det betyder at selvom vækst i omsætningen vil være enten højere eller lavere end den anvendte, vil dette have en forholdsvis lille betydning for den fundne værdi. Som den sidste del af analysen vil de to parameter med størst betydning for Daniscos værdi blive analyseret yderligere. Det ses af ovenstående følsomhedsanalyser, at det er beta værdien og gældsomkostningerne der har størst betydning for den teoretiske værdiansættelse. Da disse begge påvirker WACC en, vil det blive analyseret hvilken effekt forskellige WACC værdier har for Daniscos teoretiske aktiekurs. WACC værdierne vil blive beregnet på baggrund af ændringer i de to udvalgte parametre; Gældsomkostninger og Betaværdien. Resultatet ses i nedenstående figur. 58

62 Figur 6.1 Daniscos teoretiske aktiekurs på baggrund af forskellige WACC værdier Aktiekurs 170 Excel 15 CD Af figur 6.1 fremgår det, at der er en stor sammenhæng mellem WACC ens niveau og den teoretiske aktiekurs. Ydermere fremgår det, at for en WACC på 8,5 opnås der en teoretisk kurs lig den reelle. Denne WACC er beregnet på baggrund af en beta værdi på 1,07 og gældsomkostninger på 10, 8 %. Selvom dette er beregnet på baggrund af kun to af de underliggende parameter, viser det dog, at der skal meget store ændringer af estimaterne til, for at kunne opnår en kurs lig den reelle. 59

63 7. Konklusion Hovedformålet med denne opgave var at finde den teoretiske værdi for virksomheden Danisco og hermed lave en sammenligning med den teoretiske markedsværdi. For at løse denne problemstilling er der i opgaven blevet gennemført en historisk regnskabsanalyse. Dette er anvendeligt, da posternes fremtidige værdi til en vis grad vil være afhængig af, hvordan udviklingen historisk har været i den pågældende post. Regnskabsanalysen af Danisco havde dog også til formål at analysere udviklingen og niveauet i virksomhedens økonomiske situation. Denne regnskabsanalyse har konkluderet, at Danisco i nogen grad har været hæmmet af forretningsområdet Sukker. Dette gør sig især gældende i forhold til virksomhedens afkastningsgrad og vækst. Afkastningsgraden repræsenterer Daniscos evne til at omsætte de anvendte ressourcer til indtjening. Niveauet har været forholdsvis stabilt fra 2003/04 til 2006/07, men i 2007/08 er der sket flot stigning i dette tal til et niveau på 9,10 %. Isoleret set er denne afkastningsgrad ganske tilfredsstillende. Men hvis der sammenlignes med konkurrenterne Novozymes og DMS, afsløres det, at Daniscos afkastningsgrad er meget lav. Opgaven har konkluderet, at årsagen til dette blandt andet skyldes det negative bidrag fra Sukkerproduktionen. For at klarlægge årsagerne til afkastningsgradens niveau, har opgaven gennemført en analyse af nøgletallets underliggende variabler; overskudsgraden og formuens omsætningshastighed. Opgaven har vist, at Overskudsgraden i vid udstrækning befinder sig på et tilfredsstillende niveau på mellem 10 og 12 %, men at sukkerproduktionen også her har en negativ effekt. Niveauet for overskudsgraden har gennem den analyserede periode været forholdsvis konstant. Det har dog vist sig, at en stigning i variable omkostninger i regnskabsåret 2007/08 har trukket overskudsgraden i en negativ retning. Formuens omsætningshastighed har ligeledes betydning for afkastningsgradens niveau. Regnskabsanalysen har vist, at dette nøgletal gennem hele den analyserede periode har været mindre end 1. Dermed er det i høj grad omsætningshastigheden, der har haft betydning for afkastningsgradens lave niveau. Dog har der været en stigende tendens, hvilket er positivt for Danisco. Opgaven har ligeledes foretaget en vækstanalyse. Denne har vist, at Danisco efter et stort fald i egenkapitalforrentningen i 2005/06 har formået at skabe en stigende tendens i dette nøgletal. Dermed er virksomhedens vækstpotentiale også stigende. Samtidig ligger virksomhedens egenkapitalforretning et godt stykke over den risikofrie rente, hvilket er positivt, da investorerne dermed har mulighed for dækning af deres risikotillæg. Hvis der sammenlignes med konkurrenterne, ligger Daniscos egenkapitalforrentning forholdsvis lavt. 60

64 Analysen har ligeledes vist, at Daniscos omsætningsvækst i høj grad har været præget af den negative vækstudvikling i forretningsområdet Sukker. Væksten i omsætningen har dermed ligget væsentlig under konkurrenternes. På baggrund af de to udførte analyser kan det derfor konkluderes, at Daniscos vækst har befundet sig under den generelle markedsvækst. Dette er problematisk, da Danisco derfor kan risikere at miste markedsandele til konkurrenterne. Det vurderes dog, at Daniscos vækstmuligheder vil forbedres i fremtiden, nu hvor sukkersalget er gennemført. Likviditetsanalysen afslørede, at Danisco på baggrund af de beregnede likviditetsgrader har problemer med både den korte og langsigtede betalingsevne. Da disse nøgletalsberegninger dog forudsætter en nongoing concern betragtning, kan likviditetsgraderne ikke stå alene. Derfor har opgaven ligeledes analyseret Daniscos cash flow ratios. Herigennem er det blevet konkluderet, at virksomheden har problemer med at generere nok penge til betaling af den korte gæld. Derimod har de resterende cash flow ratios generelt befundet sig på et tilfredsstillende niveau. Daniscos pengestrømsopgørelse har haft meget svingende værdier igennem den analyserede periode. Især har regnskabsåret 2004/05 været stærkt præget af opkøbet af bl.a. Genencor. Pengestrømmen fra driften har en flot udvikling frem til 2007/08, hvor der er sket et kraftigt fald. Dette skyldes i høj grad forskellige udgifter i forbindelse med EU s sukkerreform. Investeringsaktiviteten har haft en faldende tendens gennem den analyserede periode, hvilket i høj grad skyldes udviklingen i omsætningen. Samtidig har udviklingen i finansieringsaktiviteten haft en negativ indflydelse på pengestrømmen, da Danisco har afviklet meget af deres gæld. Da det frie cash flow har stor betydning i forbindelse med værdiansættelsen og samtidig er en indikator for, hvorvidt Danisco er i stand til at skabe nok driftsaktivitet til at dække investeringer, er der fortaget en analyse af dette. Niveauet for det frie cash flow har ligget flot gennem de første tre analyserede regnskabsår. I 2007/08 er der dog sket et betydeligt fald. Dette skyldes dog enkelte begivenheder, hvorfor det kan konkluderes, at det frie cash flow ligger på et tilfredsstillende niveau. Regnskabsanalysen har også omhandlet en perspektivering. Formålet med denne del af opgaven er at klarlægge hvilken betydning en reformulering af Daniscos resultatopgørelse og balance vil have for den fundne afkastningsgrad. Det viser sig at afkastningsgraden beregnet på baggrund af en reformulering, som forventet ligger på et lavere niveau, men et den generelle udvikling i afkastningsgraden og de underliggende komponenter generelt er den samme for afkastningsgraden med og uden reformulering Værdiansættelsen af Danisco er bygget op omkring Discounted free Cash Flow metoden. Denne tager sit udgangspunkt i virksomhedens fremtidige frie cash flow. Dermed har opgaven omhandlet vurderinger og 61

65 estimater af de fremtidige resultatopgørelser og balancer for en budgetperiode på 5 år. Disse er i høj grad udført på baggrund af de historiske resultater, men samtidig er der blevet tage højde for den betydning frasalget af sukker, vil få for virksomheden. Ydermere er kendte begivenheder, der vil indtræffe i budgetperiode medtaget i estimeringen. På baggrund af den estimerede budgetperiode er det frie cash flow for hvert enkelt år blevet beregnet. Da målet med værdiansættelsen er en sammenligning af den teoretiske og markedsværdien, har opgaven omhandlet en tilbagediskontering af de fremtidige frie cash flow, da det er nødvendigt at sammenligne værdierne på samme tidspunkt. Tilbagediskonteringen sker ved hjælp af Daniscos WACC. Denne estimeres på baggrund af forventninger til virksomhedens kapitalstruktur, gældsomkostninger og afkastningskrav på egenkapitalen. Herigennem opnås en estimeret WACC på 7 %. Da det frie cash flow udelukkende repræsenterer den værdi, Danisco har i budgetperiode, er det nødvendigt at beregne virksomhedens Continuing Value. Denne størrelser betegner den værdi, Danisco har efter budgetperioden og beregnes på baggrund af virksomheden NOPLAT og WACC. Da målet med værdiansættelsen er at finde værdien af en gælds fri virksomhed, vil den rentebærende gæld på beregningsdatoen blive fratrukket Daniscos værdi. Ligeledes vil Minoriteter, da disse ikke er værdi skabende for aktionærerne. Da Danisco i forbindelse med sukkersalget har opnået en positiv pengestrøm, skal denne tillægges værdien. Dermed bliver den teoretiske egenkapitalværdi for Danisco millioner kr., hvilket svarer til en kurs på 248. Til sammenligning er den reelle kurs på beregningsdatoen kun 167, hvilket er langt mindre end det fundne resultat. Da DCF metoden bygger på estimater, er det klart, der kan være usikkerhed forbundet med resultatet. Derfor har opgaven ligeledes omhandlet værdiansættelse ved hjælpe af Price Earnings (P/E) metoden. Denne metode er meget simpel og er medtaget som valideringsgrundlag for DCF metoden. P/E metoden estimerer Daniscos værdi på baggrund af markedet og den teoretiske aktiekurs for denne metode bliver 254. Da kursen ved de to værdiansættelsesmetoder er meget tætte på hinanden, vurderes det at resultaterne er korrekte. Dermed indikerer opgaven, at Danisco er undervurderet på markedet. For at undersøge om dette er tilfældet, er der blevet foretaget en følsomhedsanalyse. Formålet med denne er, at undersøge hvilken effekt ændringer i de underliggende estimater vil have for den teoretiske værdi. Disse analyser konkluderede, at selv ved forholdsvis store ændringer i estimaterne vil Danisco teoretiske kursværdi stadig ligge langt over den reelle. Dette er med til at understøtte konklusionen om, at Danisco er undervurderet på markedet. Opgaven vurderer, at denne undervurdering i høj grad skyldes markedets kraftige reaktion på frasalget af sukkerproduktion samt de gennemførte nedjusteringer i marts. 62

66 8. Kildefortegnelse Bøger Brealey: Copeland: Elling: Gotlieb: Koller: Kotler: Breayley, Richard A; Myers, Stewart C.; Marcus, Alan J. (2007): Fundamentals of corporate finance. Femte udgave. McGraw Hill. Copeland, Tom; Koller, Tim; Murrin, Jack (2000): Valuation Measuring and managing the value of companies. Tredje udgave. John Wiley & Sons, Inc. Elling, Jens o.; Sørensen, Ole (2003): Regnskabsanalyse og værdiansættelse en praktisk tilgang. Første udgave. Gads forlag Gotlieb, Jens (2006): Nøgletal i praksis. Første udgave. Inloco Regnskab. Koller, Tim; Goedhart, Marc; Wessels, David (2005): Valuation Measuring and managing the value of companies. Fjerde udgave. John Wiley & Sons, Inc. Kotler; Philip (2008): Marketing Management. Trettende udgave. Pearson Rienecker, Lotte; Jørgensen, Peter Stray (2000): Den gode opgave Opgaveskrivning på videregående uddannelser. Anden udgave. Samfundslitteratur. Shack: Schack, Bent; (2002): Regnskabsanalyse og virksomhedsbedømmelse. Tredje udgave. Juristog Økonomforbundets Forlag. Hjemmesider Bechbruun.com Business.dk Børsen.dk Danisco.dk Danmarks statistik.dk DSM.com Epn.dk Evonik.com Erhvervsbladet.dk

67 Finansnyheder.dk Inginøren.dk Jyske Bank.dk Novozymes.com Npinvestor.dk Penge.dk Rosetta it.com Start og vækst.dk TV2.dk it.com

68 9. Bilag Bilagsfortegnelse Bilag 1 CD 4 CD: Daniscos årsrapporter Bilag 5 CD: Danisco Profil Bilag 6 CD: Novozymes årsregnskab 2008 Bilag 7 CD: uddybning af nedjusteringer Bilag 8 CD: 3. kvartal 2008/09 Bilag 9 CD: Trading update 2. Marts 2009 Bilag 10 CD: Mysteriet om risikopræmien Bilag 11 CD: Spar Nord Bilag 12 CD: Forstædernes bank Bilag 13 CD: Danisco sukker solgt Bilag 14 CD: Sukkersalget gennemført Bilag 15 CD: Risikopræmien på aktie Bilag EXCEL 1 CD 15 CD: Egne beregninger Bilag 1: Finanskrise går uden om Danisco Bilag 2: EUs sukkerreform truer Danisco med milliardtab Bilag 3: AKTIEKOMMENTAR OM DANISCO Bilag 4: Danisco har solgt sukkeret: Nu skal der satses på sundhed Bilag 5: Daniscos sukkersalg i vanskeligheder Bilag 6: Novozymes slår Danisco i kampen om ny generation af biobrændstof Bilag 7: Showtime for Danisco Bilag 8: Danisco sælger mere men tjener mindre Bilag 9: Danisco regnskab tynget af stigende råvare og energipriser Bilag 10: Aktier: Danisco til bunds i svagt positivt C20 Bilag 11: Aktiekurs Danisco, 11/ Bilag 12: Aktiekurs Novozymes, 11/ Bilag 13: Risikofrie rente Bilag 14: Daniscos sukkersalg endeligt gennemført Bilag 15: Danisco: Efterspørgsel forduftede på to måneder Bilag 16: Danisco stivner, Novozymes udvider Bilag 17: Danisco viser bedre Ingrediens salg under pres 65

69 Bilag 18: Danisco aktionær skuffet over selskabet Bilag 19: Danisco/CEO: Gælden skal reduceres Bilag 20: Danisco/CEO: Accepterer resultatpres i krisetider Bilag 21: Danisco investerer millioner i satsning på øl Bilag 22: Beta værdi for Danisco Bilag 23: Aktiekurs for Danisco på beregningsdagen BILAG 24: DuPont Pyramiden Bilag 25: DSM s 5 årige resume Bilag 26: Novozymes omsætning Bilag 27: Novozymes balance Bilag 28: Kold afvaskning af Danisco aktionærer Bilag 29: Danisco/CEO: Når næppe overskudsgrad på 12,5 pct i 2010/11 Bilag 30: Dansk aktiemarked underdrejet af finanskrise Bilag 1 CD 4 CD: Daniscos årsrapporter l%20reporting/annual_reporting_2007_en.htm Findes på vedlagt CD Bilag 5 CD: Danisco Profil l%20reporting/annual_reporting_2007_en.htm Findes på vedlagte CD Bilag 6 CD: Novozymes årsregnskab Findes på vedlagte CD Bilag 7 CD: uddybning af nedjusteringer N&Contentvalue=DK &Navn=Danisco+A%2FS&Fondskode= &shadowID=3565 Findes på vedlagte CD 66

70 Bilag 8 CD: 3. kvartal 2008/09 erly%20reporting/quarterly_reporting_2008_en.htm Findes på vedlagte CD Bilag 9 CD: Trading update 2. Marts /investor_272_en.htm Findes på vedlagte CD Bilag 10 CD: Mysteriet om risikopræmien Findes på vedlagte CD Bilag 11 CD: Spar Nord Findes på vedlagte CD Bilag 12 CD: Forstædernes bank Findes på vedlagt CD Bilag 13 CD: Danisco sukker solgt N&Contentvalue=DK &Navn=Danisco+A%2FS&Fondskode= &shadowID=3565 Findes på vedlagte CD Bilag 14 CD: Sukkersalget gennemført 09/investor_274_en.htm Findes på vedlagte CD 67

71 Bilag 15 CD: Risikopræmien på aktie 73.pdf Findes på vedlagte CD Bilag EXCEL 1 CD 15 CD: Egne beregninger Findes på vedlagt CD Bilag 1: Finanskrise går uden om Danisco EPN.dk, 19/ Finanskrise går uden om Danisco Af SØREN KRAGBALLE Offentliggjort kl. 11:23 Ingredienskoncernen regner ikke med at blive ramt specielt hårdt af den verdensomspændende krise folk skal altid have noget at spise. Danisco frygter ikke finanskrisen. Koncernen har kun i ringe grad mærket et generelt fald i forbruget i modsætning til mange andre industrier. Især de industrier som producerer længerevarende forbrugsgoder som eksempelvis biler eller tv udstyr. Vi er heldigvis i fødevarebranchen, som er relativt uberørt af finanskrisen. Der er et fald nogle steder i forbruget, men ikke det massive fald som ses i andre industrier over hele verden," siger direktør Fabienne Saadane Oaks fra Danisco Bio Active, der er underlevrandør til fødevareindustrien. Danisco siger, at påvirkningen er meget forskellig fra marked til marked, men at det ofte er mere lokalt bestemt end "finanskrisen". "Vi ser i nogle lande, at forbrugerne ikke længere vil købe den dyreste youghurt, men vælger en billigere. På den anden side givet det os muligheden for at komme med nye formuleringer til fødevareindustrien," siger Danisco direktøren. Heller ikke mælkepulverskanden fra Kina, hvor der var det sundshedsskadelige melanin i pulveret, har ødelagt markedet for berigede fødevarer. "I en periode kunne vi godt mærke påvirkingen fra mælkeskandalen. Men nu er salget af mælkepulver i Kina strækt på vej op igen", siger Fabienne Saadane Oaks. 68

72 Bilag 2: EUs sukkerreform truer Danisco med milliardtab Business.dk, 19/ EUs sukkerreform truer Danisco med milliardtab Af Bent Højgaard Sørensen og Jens Chr. Hansen Lørdag den 21. maj 2005, 03:30 Danisco aktien er hvirvlet med op i slipstrømmen på kapitalfondes superbud på Falck, ISS og Chr. Hansen. Men spekulanterne overser, at EU's nye sukkerreform koster mio. kr. på indtjeningen. Det kan koste et aktietab på fem mia. kr., vurderer aktiestrateg Danisco er et af de varmeste overtagelsesemner på Fondsbørsens aktiemarked i disse måneder. Aktien er steget markant i kølvandet på de priser, som kapitalfonde har betalt for Falck, ISS, Chr. Hansen, Nycomed mv. Men nu stilles der spørgsmål ved, om Danisco overhovedet er et emne for kapitalfondene.»usikkerheden omkring sukkeret kan hæmme kapitalfondenes lyst til at købe hele Danisco. I så fald kommer man til at sidde med en sukkerdivision, hvor indtjeningen vil falde med procent,«siger senioranalytiker Stig Frederiksen fra finanshuset HSH Gudme. Han advarer kraftigt om aktiehysteriet omkring Danisco og vurderer, at Danisco aktien er handlet alt for højt op.»når der sker en afklaring af EU's sukkerreform, vil vi hurtigt kunne se et kraftigt fald i aktien fra den nuværende kurs på omkring 400 til omkring 300.«Går den profeti i opfyldelse, skal der igen skrælles omkring fem mia. kr. af Danisco's børsværdi. Aktiehop på 40 pct. Danisco aktien er efter en flerårig henslumrende tilværelse pludselig det seneste år steget med omkring 40 procent, heraf det seneste halve år med 22 procent. Til sammenligning er en af Daniscos største konkurrenter Südzucker i Tyskland faldet 16,8 procent på et år. Netop på grund af EU's ventede sukkerreform.»vi kan komme til at miste op til 25 procent af indtjeningen på vores sukkerforretning. Det har vi meldt ud i nu tre år. I modsætning til vore kolleger i branchen, som ikke er kommet med en udmelding,«siger koncernchef Alf Duch Pedersen. EU ventes at komme med et udspil den 11. juni 2005 i øvrigt dagen efter Danisco fremlægger sit 2004/2005 regnskab. Daniscos vurdering er således et indtjeningstab på 300 mio. kr. Danisco har på grund af usikkerheden om den kommende sukkerreform skruet kraftigt ned for investeringsblusset på sukkerområdet. Direkte trussel 69

73 Den tidligere EU kommissær Franz Fischler lagde op en reduktion af sukkerstøtten i EU på 33 procent, mens den nye EU kommissær, danske Mariann Fischer Boel ifølge den velanskrevne britiske avis, Financial Times, vil skære 39 procent af støtten bort. EU har lidt flere store nederlag netop på sukkerområdet de senere år.»der ligger en direkte trussel mod Danisco. Men aktieinvestorerne ser i denne tid helt bort fra denne risiko og fokuserer alene på muligheden for, at Danisco bliver overtaget,«lyder advarslen fra Stig Frederiksen. KonsolideringAlf Duch Pedersen, som er på vej ind i sit sidste år som topchef i Danisco, er ganske bevidst om spekulationerne om en overtagelse af Danisco. Men om det er Danisco, der køber mere op eller det er Danisco, som bliver overtaget af en anden, står fortsat hen i det uvisse.»konsolideringen i ingredienssektoren vil fortsætte. Virksomheder, som selv vi har svært ved at fatte kommer til salg, vil komme til salg en dag. Vi må selvfølgelig forberede os på, hvis en investor pludselig en dag sidder med en stor aktiepost i Danisco,«siger Alf Duch Pedersen Bilag 3: AKTIEKOMMENTAR OM DANISCO Penge.dk, 4/ AKTIEKOMMENTAR OM DANISCO Sø i ly hos Danisco Danisco er et godt sted at krybe i ly fra det urolige aktiemarked. For udskiller firmaet sukkerdivisionen allerede i år, kan aktien blive et af årets bedste køb. Af Claus Forrai Fra Penge & Privatøkonomi nr. 3, 2008 AKTIEKOMMENTAR (KORT VERSION): Aktiemarkederne er i år blevet rystet i en grad, man ikke har oplevet siden Og der er desværre ingen grund til at antage, at de mørke skyer forsvinder lige foreløbig. I en sådan situation kan man enten vælge at forlade aktiemarkedet helt og vente til at tingene har normaliseret sig eller overveje at investere i Danisco. Danisco er et af de mest kedelige selskaber på fondsbørsen. Men netop kedeligt er godt i disse tider. Og Danisco er sluppet igennem perioden med den allerstørste turbulens på markedet i indeværende år, hvilket har været et lyspunkt i en ellers ikke særlig spændende periode for Danisco. Dyr sukkerreform Det har nemlig ikke været specielt sjovt at være Danisco aktionær de seneste par år, mens Tom Knutzen har haft kommandoen. Sukkerdivisionen, der tegner sig for omkring en tredjedel af omsætningen, har været under pres som følge af EU s sukkerreform, med faldende omsætning og indtjening til følge. Det har lagt et stort pres på ingrediensdivisionen om at levere varen. Men også ingrediensdivisionen har haft problemer. Men når alt nu langt fra synes rosenrødt, hvorfor så alligevel overveje at købe aktien? Fordi Danisco tilsyneladende er ved at gøre alvor af tidligere udmeldte planer om at udskille sukkerdivisionen som en 70

74 selvstændig enhed. Den seneste regnskabsmeddelelse fortæller, at der nu er udpeget en rådgiver til at forestå processen omkring opsplitningen, og at de skattemæssige implikationer heraf er ved at blive belyst. Claus Forrai ejer aktier i Danisco og Notabene (omtaltes kort i den fulde version) Bilag 4: Danisco har solgt sukkeret: Nu skal der satses på sundhed danisco har solgt sukkeret nu skal der satses paa sundhed Ingeniøren, 5/ Danisco har solgt sukkeret: Nu skal der satses på sundhed Efter sukkeret er solgt fra, staser Danisco nu massivt på fødevarer med sundhedsfremmende ingredienser, der kan alt fra at modvirke allergi til at sænke risikoen for hjertekarsygdomme og tyktarmskræft. Af Mette Buck Jensen [email protected], fredag 05. sep 2008 kl. 11:23 Målt på forskningsbudgettet er Danisco nu den næststørste fødevarevirksomhed i Europa. Ingrediensgiganten er blandt andet førende inden for is. Her er det gruppeleder Finn Hjort Christensen, der afprøver en nyudviklet maskine til fedtfattig is. Start dagen med en yoghurt, der styrker immunforsvaret. Til frokost står den på kolesterolsænkende smøreost på en skive rugbrød, der hjælper på fordøjelsen, og til aftensmad steges en kotelet med appetitsænkende marinade, så desserten springes over. Måske bliver dét hverdag. Fødevareprodukter med sundhedsfremmende ingredienser venter i hver fald bare på at blive en naturlig del af vores liv og er det allerede andre steder i verden, siger Daniscos nye forskningsdirektør. Andrew Morgan satte sig i direktørstolen i maj samtidig med, at Danisco solgte sine sukkeraktiviteter fra for fuldt ud at koncentrere sig om ingredienser. Han leder nu selskabets teknologi og forretningsudvikling, som råder over 5,4 procent af omsætningen svarende til 660 millioner kroner. Den nye forskningsdirektør har især planer inden for Health & Nutrition, som Danisco kalder feltet for sundhedsfremmende ingredienser.»forbrugerne kan forvente yoghurt og andre fødevarer, der kan sænke risikoen for forskellige kræftsygdomme, styrke immunforsvaret og meget mere,«siger Andrew Morgan. Danisco har allerede ingredienser i kategorien på markedet. Et eksempel er sødemidlet xylitol, der bruges i tyggegummi og hæmmer dannelsen af huller i tænder. Fodrer mavebakterier Forskningsarbejdet har blandt andet fokus på probiotika, hvilket vil sige levende mikroorganismer, der tilsat fødevarer kan have gavnlig effekt på helbredet ved at regulere kroppens mikroflora. Andrew Morgan forudser blandt andet, at probiotiske ingredienser har potentiale til at hjælpe mod diverse allergier. 71

75 En anden metode til at gøre fødevarer sundhedsfremmende er at tilsætte ingredienser, der er prebiotiske. Det vil sige, at fødevarerne eksempelvis tilsættes fibre, der nærer bakteriekulturer i tarme og mave og på den måde påvirker mikrofloraen.»de ingredienser, vi allerede har inden for probiotika og prebiotika, kan især styrke fordøjelsen og immunforsvaret. Men hvis vi fodrer bakterierne i maven på den rette måde, kan vi også sænke risikoen for eksempelvis tyktarmskræft,«forudser Andrew Morgan. Målet skal blandt andet nås ved at fastholde, at alt skal baseres på troværdig og velunderbygget videnskab, understreger forskningsdirektøren. For at nå målet investerer Danisco blandt andet i DNA værktøjer og regensglasmodeller, der gør det muligt at screene for nye ingredienser. Den globale virksomhed er desuden nødt til at have lokal viden om, hvad forbrugerne i forskellige dele af verden spiser. Derfor samarbejder Danisco blandt andet med storskala mejerier og bagerier for at teste ingredienserne med det lokale brød i eksempelvis Asien, Europa og Sydamerika. Ingredienser imiterer fedt Ud over direkte sygdomsforebyggende ingredienser ser Danisco også store muligheder inden for overvægt. Virksomheden er allerede langt fremme med metoder, der skal gøre fødevarer sundere gennem reduktion af indholdet af fedt, sukker og salt. Fidusen er at erstatte de uønskede ingredienser med sundere alternativer uden at ændre på produkternes tekstur eller smag.»fedt giver en bestemt fornemmelse i munden, som forbrugerne godt kan lide, så vi har fundet ud af at efterligne den med en kombination af forskellige ingredienser. Det er nemlig ikke nok, at fødevarerne er sunde de skal også smage godt, ellers køber forbrugerne dem ikke igen.«men Danisico satser også på direkte at kunne regulere lysten til mad.»fedme er et område, vi vil tage meget mere fat på. Blandt andet ved hjælp af fibre og ændringer i strukturen af fødevarerne vil vi påvirke folks mæthedsfornemmelse og appetit, og dermed hjælpe dem med at kontrollere deres vægt.«satser på de store megatrends Andrew Morgan er ikke i tvivl om, at det vil blive naturlig del af forbrugernes hverdag at spise fødevarer med sundhedsfremmende effekter.»det er allerede en megatrend. Andre steder i verden er det hverdag. Mere end 20 pct. af fødevaremarkedet er i sundhedssektoren og andelen vokser,«påpeger han. Danisco er allerede verdensførende på feltet for fødevareingredienser, men vil være endnu større og ikke mindst holde positionen. Det skal blandt andet sikres ved at komme i top tre over producenter af sundhedsfremmende fødevarer.»sundhed er et samfundsspørgsmål. Regeringerne opfordrer borgerne til at tænke på helbredet. Det er politikernes målsætninger, der driver os.«men også ingredienser til andre industrier er i højsædet. Og Andrew Morgan påpeger, at det også er 72

76 samfundet, der driver udviklingen inden for bioenergi og Daniscos forskning i eksempelvis enzymer til vask i koldt vand fokus på klima og alternativer til olien holder arbejdet i gang. Inden for bioenergi har Danisco for eksempel satset stort og indgået et partnerskab med amerikanske DuPont. Sammen forventer virksomhederne at kunne levere den første integrerede løsning til produktion af bioethanol. Danisco har forpligtet sig til at investere 337 millioner kroner i projektet i løbet af de næste tre år. Garanterer vedvarende råstoffer Logikken med at holde sig til felter, der har verdens opmærksomhed, følges også, når Danisco garanterer, at virksomhedens produkter er biobaserede. Dvs. fra vedvarende råstoffer fra landbrug, skovbrug og havbrug.»fremtiden er bæredygtige produkter. Vores kunder efterspørger det. Det er ligesom sundhed det er en megatrend,«siger Andrew Morgan, der ser et stort potentiale i at satse på disse megatrends. Visionen er at blive førstevalg som leverandør af biobaserede ingredienser til den globale industri. Det skal blandt andet ske gennem flere opkøb og partnerskaber, som det med DuPont, og en mere markedsdreven produktudvikling via et tættere samarbejde med kunderne. Men mest af alt tror Daniscos ledelse dog på, at målet kan nås på grund af virksomhedens egen store viden og unikke teknologiplatform. Forskningsdirektøren runder da også fortællingen om Daniscos mål af med en lille opsummering, der ikke sætter noget lys under en skæppe:»det er altså, hvor vi ser os selv på vej hen: Ledende leverandør af biobaserede ingredienser, verdensleder inden for sundhedsfremmende ingredienser til fødevarer og ledende spiller i den nye bi oøkonomi. Det er meget spændende!«slutter han med et grin. Bilag 5: Daniscos sukkersalg i vanskeligheder Business. dk, 4/ Daniscos sukkersalg i vanskeligheder Onsdag den 14. januar 2009, 06:41 10 dage før de skrappe tyske konkurrencemyndigheder skulle komme med en afgørelse, udbeder køberen af Danisco Sugar, tyske Nordzucker, sig nu mere tid til at finde en løsning sammen med myndighederne. Usikkerheden om handlens gennemførelse vokser, og Danisco må som minimum forberede sig på give en rabat på over 300 mio. kr. Det skriver dagbladet Børsen. Hverken Danisco, Nordzucker eller Bundeskartellamt er særligt meddelsomme om sagen, der nu ventes afgjort inden 20. februar. Men ifølge Børsens oplysninger drejer usikkerheden sig om Danisco Sugars tyske 73

77 forretning og sukkerfabrikken i Anklam, som Bundeskartell amt ikke vil acceptere følger med over i Nordzuckers regi. Nordzucker har angiveligt de været i markedet for at finde en køber til fabrikken Anklam, hvilket ikke er lykkedes. Derfor er man nu ude i at lukke fabrikken ned og sælge sukkerkvoten tilbage til EU for at få Bundeskartellamt til at acceptere handlen. Danisco Sugar har ifølge egne tal ton sukkerkvote, hvoraf de ton er i Tyskland, svarende til 12,4 pct. af den samlede kvote. Det oplagte regnestykke er derfor at trække 12,4 pct. fra de 5,6 mia. kr., Danisco havde sikret sig fra Nordzucker. Dertil kommer 600 mio. kr., som Danisco havde til gode i EU. Det vil give en rabat på 700 mio. kr., så prisen i stedet ryger ned på 4,9 mia. kr.til alt held er sukkerkvoten imidlertid også noget værd. Da fabrikken i Anklam tilsyneladende er usælgelig, kan sukkerproducenter inden 31. januar sælge kvote tilbage til EU. Da EU betaler 520 euro per ton kvote, er kvoten cirka 450 mio. kr. værd. Bilag 6: Novozymes slår Danisco i kampen om ny generation af biobrændstof Business.dk 4/ Novozymes slår Danisco i kampen om ny generation af biobrændstof Af Vibeke Lyngklip Svansø Senest opdateret Onsdag den 21. januar 2009, 13:01 Novozymes er mindst et år foran Danisco i kampen om at komme først med den nye generation af biobrændstof til biler. Men det betyder ikke, at Danisco er udelukket fra at få del i det fremtidige milliardmarked. Det danske biotekselskab Novozymes kommer efter alt at dømme først på markedet med en ny generation af biobrændstof baseret på affaldsprodukter. Selskabet er mindst et år foran den nærmeste konkurrent, Daniscos amerikanske datterselskab Genencor, i udviklingen af enzymet. "Novozymes er i førertrøjen på dette felt. Jeg forventer, at de vil være klar med et enzym til kommerciel produktion ultimo 2010, og dermed er de et år eller mere foran Danisco," siger Rune Majlund Dahl, der følger såvel Novozymes som Danisco tæt som aktieanalytiker i Sydbank. Storbror Novozymes Med Novozymes og Danisco står Danmark centralt i kampen om at bemægtige sig det milliardmarked for en ny generation af biobrændstof, som alle forventer vil udvikle sig i de kommende år. De to danske koncerner udvikler og fremstiller begge tekniske enzymer, som spiller en helt central rolle, når biomasse hurtigt og effektivt skal omdannes til ethanol. Første generation af bioethanol er allerede på markedet og bliver især brugt i USA, hvor staten yder tilskud på godt én dollar per gallon. De to danske biotekvirksomheder sidder på tilsammen omkring 70 pct. af salget af enzymer til den type brændstof. Novozymes er storebroren, der sidder på pct. af det samlede marked, mens Danisco som nummer to må nøjes med 10 til 15 pct. 74

78 Novozymes stærke position på markedet for første generations bioethanol giver selskabet en yderligere fordel, når den næste generation af bioethanol skal sættes i produktion. "Novozymes er allerede leverandør til en stor del af de større producenter på det amerikanske marked. Det vil de kunne drage fordel af. De vil kunne tilbyde producenten enzymer, så de bruge hele majsen til produktion af biobrændstof på den samme fabrik, blot i to forskellige anlæg. Dermed vil Novozymes hurtigt kunne sætte sig på en pæn andel af det nye marked," vurderer Rune Majlund Dahl. Daniscos chance Men Novozymes føreposition betyder ikke, at løber er kørt for Danisco. "Vi mangler stadig at se, hvem der har de bedste og mest effektive enzymer. Samtidig skal der ikke så meget til, for at Danisco forbedrer sin markedsposition, fordi udgangspunktet er forholdsvis lavt. Og for hver ekstra bid det tager af markedet, øger de indtjeningen, og kan indkassere en aktiegevinst," siger Rune Majlund Dahl. Danisco har da også valgt en anden strategi en Novozymes, når det gælder udviklingen af den nye bioethanol til kommercielt brug. Hvor Novozymes har indgået et forskningsmæssigt samarbejde om udvikling af produktionsanlæg til anden generationsbioethanol med amerikanske Poet Energy, som driver mere end 20 bioraffinaderier i Midvesten med det formål at få adgang til de forskningsmidler, som den amerikanske stat poster i udviklingen af bioethanol. Obama afgør sagen Danisco har på sin side dannet et joint venture med kemigiganten Dupont. Formålet med det fælles selskab er at kunne tilbyde at levere hele værdikæden til produktion af bioethanol fra enzymer over forarbejdning til selve produktionen af bioethanol.»det er et nødvendigt træk fra Danisco, når selskabet er et år bagefter i udviklingsprocessen. Til gengæld er det ligegyldigt for Novozymes, hvem de samarbejder med på lang sigt, da de satser på at fremstille og leverer enzymerne,«mener Rune Majlund Dahl. Hvor stort markedet for anden generations bioethanol egentlig er, er endnu for tidligt at vurdere. Meget afhænger af, hvilken form for støtte den nyindsatte amerikanske præsident, Barack Obama, vælger at give for at få amerikanerne til at blande bioethanol i benzinen. Novozymes selv løfter formentlig en del af sløret for sine forventninger til fremtiden på bioethanolmarkedet, når selskabet torsdag morgen offentliggør sit årsregnskab for I den forbindelse ventes selskabet at fremlægge en ny strategi, som skal afløse den hidtidige, der rækker frem til Bilag 7: Showtime for Danisco Business.dk, 6/ Showtime for Danisco Det er ved at være nu eller aldrig for Danisco. Ingrediensvirksomheden har længe kæmpet med manglende resultater, en sivende aktiekurs og utilfredse aktionærer. Men med frasalget af sukkerdivisionen er der ikke flere dårlige undskyldninger tilbage for Knutzen & Co., der skal bevise deres værd. På med vanten Danisco. Danisco enzymer skuffer trods vækst. Udfordringer tårner sig op for Danisco. Overskrifterne i medierne efterlader et tydeligt billede af en virksomhed, der ikke leverer som forventet. 75

79 Fødevare og ingrediensvirksomheden har gennem længere tid kæmpet for at præstere som lovet, men uden det store held. Afregningen har været der prompte i form af en faldende aktiekurs og hårde ord fra ATP og LD, selskabets største aktionærer. Men det skal være slut nu. Det lover Daniscos administrerende direktør Tom Knutzen, der er i højt humør, da han tager imod på sit kontor, med udsigt over den københavnske havnefront. Kaffen drikker han sort. Uden sukker, ligesom Danisco, der med salget af sukkerdivisionen til tyske Nordzucker er langt fra den gamle opbygning af sukker, sprit og klassiske ingredienser, der i mange år kendetegnede virksomheden på Bryggen. I dag er Danisco en højteknologisk virksomhed, der lever af at sælge ingredienser og enzymer og derudover er ved at ruste sig til fremtiden ved at have investeret massivt i to biochemical projekter. Vi er kommet til et afgørende delmål, siger Tom Knutzen selv om situationen nu, hvor sukkerdivisionen ikke længere er en del af virksomheden. Vi har været undervejs på en rejse de sidste to et halvt år, hvor vi har arbejdet med, hvordan strukturen på virksomheden skulle være. Det er på plads nu, hvor vi står med en klar strategiplatform, og fremover handler det om vækst, og om at indtjeningen skal bringes op. Vejen frem er ifølge Danisco direktøren udelukkende organisk vækst og dermed en relativt ny vej for virksomheden, der er resultatet af en lang række frasalg og tilkøb. Foruden sukkeret frasolgte Danisco senest en ejerandel i den biofarmaceutiske forretning Direvo Biotech, men i løbet af 2008 er der til gengæld kommet to nye, større medlemmer til Danisco familien i form af samarbejder med dækproducenten Goodyear og kemi mastodonten Dupont. Men det næste stykke tid kommer det altså til at handle om at få mere ud af det, man allerede har, siger Tom Knutzen. Nu skal vi vokse. Vi skylder omverdenen, vores aktionærer og os selv at bevise, at vi kan nå målene. Ikke sådan forstået, at vi aldrig skal købe noget mere. Men så bliver det mere i små bidder, der kan boltes fast på virksomheden, som den allerede er, og ikke i form af store risikofyldte akkvisitioner. Lidt bedre og vækst: Den slags udmeldinger er velsagtens kærkomne hos Daniscos aktionærer, der med solide kursskred over en længere periode har kunnet nedskrive på håbet om at hente end gevinst hjem på deres investering. Siden februar 2006, knap tre måneder før Tom Knutzen satte sig i direktørstolen, er kursen i virksomheden således faldet 43 procent. I samme periode er C20 indekset faldet med 20 procent, mens aktionærer hos Bagsværd konkurrenten Novozymes har oplevet det modsatte scenario med en stigning på 22 procent. Og ser man nærmere på regnskabstallene, udløser det formentlig heller ingen jubelscener blandt aktionærerne. Målt på overskudsgrad har Danisco haft svært ved at hæve indtjeningen, der i mange år har ligget omkring de 12 procent. Til sammenligning har Novozymes, der på enzymområdet er Daniscos største for ikke at sige eneste konkurrent, løbende øget en i forvejen højere overskudgrad, der i 2007/2008 landede på lige knap 20 procent. For at strø salt i såret måtte Knutzen selv se i øjnene, at et af de store mål fra 2006 vækstplanen, Unfolding the Potential, der lød på en margin på 15 procent, ikke kunne lade sig gøre. Målet lyder nu i stedet på 12,5 procent, og senest er strategiplanen også ændret til Becoming first choice. Vi havde brug for at markere internt, at nu starter vi på noget nyt. Nu har vi en klar platform og nu skal indtjeningen op, siger Knutzen om det nye strategikapitel, hvis titel ifølge direktøren også illustrerer, hvad der skal drive væksten: Kunderne skal ville vælge Danisco først. Vores innovative evner skal i høj grad drive væksten. Det er et faktum, at vi allerede i dag har applikationslaboratorier spredt ud over hele verden, så du med den enkelte kunde i en given geografisk region, kan arbejde med dem om at lave netop det produkt, de har brug for, men vi skal blive bedre til at bruge det yderligere. Opskriften kan altså synes såre simpel: Vækst, ved at bruge det man allerede har, lidt bedre. Men det er ikke let, forsikrer Tom Knutzen, der også indrømmer, at opgaven med at løfte Danisco har vist sig større end først antaget. Det er rasende svært, for jeg har talt om det i to et halvt år, drømt om det, og glædet mig til det. Så jo, jeg synes, det har været svært, for så snart du er på vej ind i nogle områder, opstår der issues andre steder, og 76

80 spørger du mig i dag i forhold til lige, da jeg kom ind i virksomheden, så troede jeg dengang, at det var en lettere opgave. Jeg vil med andre ord nødigt efterlade et indtryk af, at det er let. Men jeg vil gerne efterlade et indtryk af, at det er doable (realiserbart, red.), understreger Tom Knutzen. Men det er ikke første gang du har lovet fremgang. Så hvorfor skal aktionærer og investorer tro på, at denne gang vil Danisco leve op til det lovede? Jeg tror godt, aktionærerne kan forholde sig til, at der har været lidt problematikker omkring sukker, og problematikker omkring råvarepriser, som alt sammen har kostet. Nogle ting kan du gøre noget ved, og noget må du bare acceptere, og der, hvor kritikken og spørgsmålstegnene bliver berettigede, er, når de synes, at vi skal gøre mere ud af at få løftet indtjeningen de her få procentpoint, der mangler. Og det er derfor, vi efter min mening har været meget klare til at kommunikere om, hvad det er for blokke, forbedringerne skal komme fra. Salg er rykket længere væk: Hos ATP, Daniscos største aktionær, der i dag sidder på knap 10 procent af aktierne i virksomheden, fastholder porteføljemanager Torben Sand dog kravet om snarlige resultater. Vi vil ikke dømme dem på det nærmeste kvartals udvikling, for den udvikling, de har sat i gang i Genencor, kræver mere tid. Der, hvor vi gerne vil se fremskridt snart, er i den øvrige del af forretningen. Der skulle vi gerne se lønsomheden på vej frem, understøttet af råvareprisfald og stærkere fokus på den organiske vækst, lyder det altså fra den største aktionær, der ved generalforsamlingen i august blev bakket op af både LD og Dansk Aktionærforening. Flere analytikere peger også på, at Danisco skylder at vise, at man kan leve op til det lovede, før der kan blive tale om positiv afregning i aktiekursen. Markedet har tidligere taget nogle glæder på forskud, hvad angår Danisco, og derfor er mange nok lidt afventende eller måske endda skeptiske over for dem, siger Jens Houe Thomsen, der er aktieanalytiker i Jyske Bank. En faldende aktiekurs og frasalget af sukkerdivisionen har da også længe gjort Danisco til en favorit, når der skulle spekuleres i, hvilke danske virksomheder der mon kunne være oplagte opkøbsemner for kapitalfonde eller andre virksomheder. Tom Knutzen afviser ikke direkte, at et salg kan være på vej, men afleverer det snart sædvanlige svar: Vi er et børsnoteret selskab med åben ejerstruktur, så i bund og grund kan du købe og sælge os hver eneste dag. Men med finanskrisens indtog og en aktiekurs omkring de 270 er storaktionæren ATP, der sidder på 10 procent af aktierne, muligvis ikke helt så lette at overtale til et muligt salg. Vi har tidligere sagt, at hvis prisen er rigtig, vil vi se på det, uden at komme nærmere ind på, hvad det vil sige. Men nu hvor markedet og Danisco aktien er faldet en del, er vi jo nok længere væk, end vi har været før, siger Torben Sand, porteføljemanager i ATP, som er den eneste aktionær i Danisco med en ejerandel over fem procent. Uanede potentialer venter: Tilbage i Danisco fastholder Tom Knutzen, at markedet godt kan tro på løfterne denne gang. Resultaterne skal nok komme. Vi mangler som sagt at levere i indtjeningen, men vi ville være der i år, hvis vi uden biochemicals tjente 300 millioner kroner i merindtjening, og det beviser, at vores platform er stærk nok. Knutzen peger også på, at får Danisco succes med sine to store biochemicals projekter, er der uanede potentialer forude. Projekterne består dels af et samarbejde med kemi mastodonten Dupont, hvor målet er at udvikle teknologier til produktion af andengenerations bioethanol, og dels af det et år gamle projekt med dækproducenten Goodyear, der går ud på at producere oliebaseret isopren, som kan bruges til produktionen af syntetisk gummi. Potentielle værdier? Henholdsvis 75 mia. dollar og 1 2 mia. dollar om året. Ultimativt, hvis du vinder i de to projekter, så er potentialet meget større end det Danisco, vi kender i dag, siger Tom Knutzen, der dog understreger, at det slet ikke er sikkert, at de mange millioner, man har investeret i projekterne, giver afkast. 77

81 Vi bliver nødt til at sige til aktionærerne, at det kan gå galt. Vi leger jo med naturen, og det er ikke sikkert, at vi lige kan få resultatet til at ende, som vi gerne ser det. Hvis det sker, er budskabet: Okay, vi har brugt mange penge, og det vil være ærgerligt, men vi har ikke sat levebrødet, i form af ingrediensforretningen, over styr. Om det vil sige, at Danisco om 30 år er en helt anden type forretning, hvor ingredienserne ikke længere trækker læsset, vil Tom Knutzen dog ikke give sit bud på: Jeg tør ikke spå. Men jeg er til gengæld sikker på, at vi kan skabe værdi med vores ingrediensforretning. FAKTA Daniscos tidslinje Det nuværende Danisco kan spore sine aner helt tilbage til 1872 hvor etatsråd C.F. Tietgen grundlægger De Danske Sukkerfabrikker med hovedkvarter på Langebro i København. Stedet, hvor Danisco i dag har hjemme. Den driftige Tietgen er ni år senere også med til at etablere De Danske Spritfabrikker. Selve navnet Danisco optræder første gang i 1923 ved stiftelsen af Dansk Handels og Industri Compagni, der fungerede som et selvstændigt datterselskab til Spritfabrikkerne. I 1934 bliver Danisco imidlertid udskilt fra moderselskabet. Udskillelsen varede frem til 1989 hvor Spritfabrikkerne, Sukkerfabrikkerne og Danisco bliver sammenlagt til den koncern, vi i dag kender som Danisco. 1989: Dansk Sukker, De Danske Distillerier og Dansk Handels og Industri Kompagni fusionerer. Samme år køber koncernen Andelselskabet Sukkerfabrikken i i Nykøbing, hvilket gør Danisco til den eneste sukkerproducent i Danmark. 1991: Danisco går ind på det tyske marked og driver sukkerfabrik i Anklam, Vorpommern. 1993: Køber det svenske Sockerbolaget. Sockerbolagets aktiviteter var på daværende tidspunkt koncentreret i Sydsverige. 1995: Skifter navn til Danisco Ingredients. Køber en pectin fabrik i Tjekkiet. 1997: Opkøber smagsfirmaet Borthwick. 1998: Køber aktieandele i fire litauiske sukkerfabrikker. 1999: Fusionerer med finske Cultor, og Finnsugar bliver en del af Danisco Sugar. 2001: Skifter navnet tilbage til Danisco. Aktiviteter opdeles i 8 divisioner. Køber australske Germantown og Florida Flavours i USA. 2002: Køber det belgiske aroma og smagsfirma Perlarom. Danisco er verdens tredjestørste leverandør af smagsstoffer til drikkevareindustrien. 2004: Køber Rhodia Food Ingredients for 2,4 mia. kr. 2005: Danisco sikrer sig fuld kontrol over det amerikanske bioteknologifirma Genencor til en pris af 3,5 mia. kr. Dermed får Danisco åbnet op for bioethanol og styrket positionen på markedet for industrielle enzymer. 2006: Danisco samler aktiviteterne i 5 divisioner: Genencor, Cultures, Texturants & sweeteners, Flavours og Sukker. 2007: Frasælger smagsdivisionen til Firmenich. Danisco fremlægger åbent ønsket om at frasælge sukkerdivisionen. Virksomheden vil nu satse på fødevareingredienser og enzymer. 2008: Sælger Dansico Sugar til Nordzucker for 5,6 mia. kr. Med frasalget af sukkerdivisionen meddeler Danisco at de vil investere over 300 mio. kr. i udviklingen af biobrændstoffer. Genencor indgår samarbejde med Goodyear om udvikling af BioIsoprene, der kan bruges til produktion af syntetisk gummi. Danisco og finanskrisen: Bortset fra den faldende aktiekurs, der plager Danisco ligesom de andre danske C20 virksomheder, er finanskrisen hidtil gledet stille og roligt uden om fødevare og ingrediensforretningen. Vi har både adgang til penge og lån. Vores funding er god, vi har gode lånerammer på faste vilkår, vi har fået gælden godt ned og tager den yderligere et godt nøk ned med salget af sukker, og det er rart i disse tider, siger Tom Knutzen, der ligefrem kan se positive ting for forretningen i en finanskrise. Vi er så heldige, at en stor del af vores kunder findes i fødevareindustrien. Vi spiser jo alle, uanset om det er krisetider eller ej, og faktisk kan man sige, at når finanskrisen kradser, er der flere, der handler i supermarkedet i stedet for at spise ude, og det er en fordel for os, for der er et relativt større indhold af 78

82 fødevarer med ingredienser fra os. Når det er sagt skal, man selvfølgelig ikke sige, at man er immun. Vi holder øje med, hvad der sker, men indtil videre klarer vi os. Daniscos bestyrelse: Formand: Anders Knutsen, født 1947, blev formand i Næstformand: Jørgen Tandrup, født I bestyrelsen siden Menige bestyrelsesmedlemmer: Håkan Björklund, administrerende direktør for Nycomed; Kirsten Drejer, administrerende direktør i Symphogen A/S; Peter Højland, formand for bl.a. Amrop Hever A/S, Rambøll Gruppen A/S og Siemens A/S; Matti Vuoria, administrerende direktør i Varma Mutual Pension Insurance Company; Fleming Kristensen, Bent Willy Larsen og Lis Glibstrup, alle tre medarbejdervalgte. Bilag 8: Danisco sælger mere men tjener mindre Erhvervsbladet.dk, 15/ Danisco sælger mere men tjener mindre Af Bruno Japp, Torsdag den 5. februar 2009, 17:15 Danisco var i begyndelsen af 2008 en af de bedste investeringer på Københavns Fondsbørs, men efter halvårsregnskabet var det slut med goodwill. For første gang i mange år havde Danisco i 2008 været en af de bedste investering på Københavns Fondsbørs. Ganske vist var kursen faldet, men kun cirka halvt så meget som resten af markedet. Et svagt halvårsregnskab afsluttede i midlertid denne goodwill til Danisco. Det virker måske urimeligt at tale om et svagt halvårsregnskab, når omsætningen er steget med 7,4 procent, og resultatet før skat er steget med næsten 15 procent. Men det forringede driftsresultat i første halvår af 2008 springer i øjnene. Når det ikke slår igennem på bundlinjen, skyldes det nogle store finansielle indtægter i halvåret, som blandt andet omfatter en ekstraordinær indtægt på 100 mio. kr. fra salg af et ventureselskab. Sådanne ekstraordinære indtægter er pr. definition af engangskarakter og bør derfor ikke indgå i vurderingen af Daniscos resultat. Fortsat stærk Halvårsregnskabet indledes med en stor overskrift om»fortsat stærk udvikling i omsætningen«. Desværre er den stigende omsætning et af kun ganske få positive elementer i halvårsregnskabet, som indeholder en nedjustering af forventningerne til årets primære resultat (EBIT) med 100 mio. kr. På trods af en opjustering af den forventede omsætning på 300 mio. kr. Danisco sælger altså mere, men tjener mindre. Eller med andre ord, så bliver»marginerne«mindre. Med margin menes, hvor stor en del af omsætningen, som er tilbage efter omkostningerne er betalt. En forbedring af marginen hører til den nuværende ledelses væsentlige finansielle målsætninger, og i årsregnskabet 2007/08 præsenteres således et mål om en EBIT margin på mindst 12,5 procent i 2010/2011 og en EBIT margin på 13,5 procent på lang sigt. Opfyldelsen af disse mål bevæger sig nu længere ud i horisonten, idet der for 2008/2009 forventes en EBITmargin på knap ti procent mod tidligere forventet knap 11 proceent. Halvårsregnskabet præsenterer en række forklaringer på denne uheldige udvikling, men de fjerner ikke indtrykket af, at Danisco måske får større problemer med at nå målet end tidligere forventet. 79

83 I gennemgangen af de specifikke produktområder bider man således mærke i udtalelser som»fremadrettet venter vi gradvist flere udfordringer i lyset af det hårde økonomiske klima«og»vi var presset af energi og råvarepriserne og formåede ikke at overvælte de store stigninger i priserne på grund af den konkurrencemæssige situation«. Flere problemer Når adm. direktør Tom Knutzen efter regnskabspræsentationen samtidig fortæller, at tredje kvartal også bliver svagt, melder spørgsmålet sig, om vi med det utilfredsstillende halvårsregnskab kun har set begyndelsen på Daniscos problemer. Som en langsigtet investering fastholder vi dog vores positive syn på Danisco. På enzymområdet havde Daniscos Genencor i første halvår en EBIT margin på 10,3 procent, og set i forhold til konkurrenten Novozymes EBIT margin på 18,5 procent i det seneste delårsregnskab bør der være et betydeligt potentiale for Danisco. Negativ påvirkning På kort sigt er Daniscos aktiekurs imidlertid præget af en række forhold, som påvirker kursen negativt: 1) Marginerne hos Danisco er faldende, og der er ikke noget i halvårsregnskabet som giver tro på, at en snarlig og markant vending er på vej. 2) Danisco har udskudt aktietilbagekøbsprogrammet, og genoptager det først, når betalingen vedrørende den frasolgte sukkerdivision er gået ind. 3) Myndighederne har endnu ikke godkendt salget af sukkerdivisionen. 4) Der begynder nu at melde sig en spirende skepsis på aktiemarkedet over for den nye ledelses evner til at trække Danisco i den ønskede retning. På denne baggrund sænker Aktieugebrevet sit kortsigtede kursmål for Danisco til 230. Bilag 9: Danisco regnskab tynget af stigende råvare og energipriser Erhvervsbladet.dk, 23/ Danisco regnskab tynget af stigende råvare og energipriser Råvare og energipriserne har sat sine tydelige præg på et ellers stærkt Danisco regnskab for regnskabsåret 2007/08, der blev offentliggjort mandag. Generelt kom den danske sukker og ingredienskoncern ud bedre end ventet, men regnskabet afslørede ikke meget nyt om fremtiden for Danisco Sugar, hvilket skuffede aktiemarkedet, der sendte aktien ned. Råvareprisstigningerne alene har kostet Danisco 180 mio. kr. i forretningsområdet Texturants & Sweeteners, mens energipriserne samtidig steg voldsomt. Bedre bliver det ikke af, at dollarkursen giver yderligere malurt i bægeret og koster 70 mio. kr. af driftsresultatet (EBIT) sammenlignet med regnskabsåret 2006/07. I alt fik dansico en koncernomsætning på 18,8 mia. kr. kun en anelse højere end det, som analytikerne i følge RB Børsens konsensusestimat havde forventet. Overskuddet før skat blev på 1369 mio. kr. mod 1349 mio. kr. i forrige regnskabsår. Driftsresultatet før særlige poster og aktiebaseret aflønnning landede på 2,1 mia. kr. lidt højere end forventet af koncernen selv, hvilket Danisco tilskriver en bedre end ventet udvikling i Sukker forretningen. 80

84 Overordnet lykkedes det Sukker at navigere sikkert gennem den udfordrende sukkerreform, og i marts kunne vi løfte vores langsigtede målsætninger for forretningen. Sukkermarkedsreformen og den betydelige stigning i prisen på andre afgrøder betød, at roedyrkerne i Sverige og Danmark har ønsket højere priser på roerne. Parterne forhandler i øjeblikket om roeprisen fra 2009, og vi forventer at afslutte disse forhandlinger, inden dyrkerne skal planlægge såningen for næste år, skriver Danisco i regnskabet. For 2008/09 venter Danisco en koncernomsætning på 19,4 mia. kr., et EBIT resultat på 1,85 mia. kr. samt et resultat før aktiebaseret aflønning på ca. 900 mio. kr. Alle tal forudsætter, at Danisco Sugar forbliver en integreret del af koncernen i regnskabsåret. For udviklingen i Sukkerforretningen særskilt skriver Danisco: I 2008/09 forventer vi, at Sukker når en omsætning på ca. 7,0 mia. kr. og EBIT på ca. 450 mio. kr., hvilket er i den øvre ende af vores EBIT forventning for 2008/09, som vi offentliggjorde i marts # Årsregnskab Danisco: Bilag 10: Aktier: Danisco til bunds i svagt positivt C20 Finansnyheder.dk, 4/ Aktier: Danisco til bunds i svagt positivt C20 Offentliggjort kl. 09:35 De europæiske børser har lagt godt fra land og stiger efter en mandag, der bød på solide fald. C20 stiger 0,1 pct. til 233,97 med Danisco, som den store taber. Investorerne sender Danisco i bund med over 19 pct., efter at selskabet har nedjusteret sine resultatforventninger med knap 1 mia. kr. Trygvesta er aktuel med årsregnskab, og det sender aktien op. Danisco styrdykker 19,2 pct. til kurs 164, efter selskabet mandag aften sænkede sine resultatforventninger markant. Omsætningsprognosen sænkes til 13 mia. kr. fra 13,3 mia. kr., og resultatet for 2008/09 ventes nu at lande på et rundt 0 frem for tidligere annoncerede 950 mio. kr. Enzym og ingredienskoncernen oplever en generel nedgang i sine aktiviteter, hvor især Enablers og Sweeteners er presset. Tendensen ser ikke ud til at være aftagende, lyder det fra selskabet. Danisco meddeler, at 200 job vil forsvinde, og at der nedskrives 560 mio. kr. på goodwill og anlægsaktiver i Sweeteners divisionen. Nedjusteringen har fået Credit Suisse til at sænke sit kursmål til 150 kr. fra tidligere 205 kr. Trygvesta stiger 0,7 pct. til kurs 308,5, efter at selskabet har aflagt sit 2008 årsregnskab, hvilket bød på nedjustering af 2009 forventningerne. Forsikringskoncernens præmieindtægter steg 4,9 pct. til 17,36 mia. kr. i 2008, mens resultatet før skat dykkede til 1,35 mio. kr. fra 3,12 mia. Det skadesforsikringstekniske nøgletal, combined ratio, blev i 2008 forværret til 89,1 pct. fra 86,1 pct., og Trygvestas venter, at combined ratio for 2009 vil ligge mellem pct. Selskabets præmieindtægter i fjerde kvartal steg 5,2 pct. eksklusiv valutaeffekt, og selskabet venter, at præmieindtægterne i 2009 vil stige 4 pct. eksklusiv valutaeffekt. Overskudsprognosen lyder på 1,8 mia. kr. før skat i 2009, hvilket er markant under analytikerprognosen. Trygvesta oplyste tirsdag kort før regnskabsaflæggelsen, at man alligevel køber det svenske Moderna Försäkringar for 810 mio. kr. I forbindelse med tredje kvartal, sagde Trygvesta, at der ventedes en vækst og en combined ratio på linje med Men det er ikke det, selskabets guidance (forventning, red.) afspejler, fastslår Rune Majlund Dahl. DSV ligger uændret i kurs 41,6, efter at investorerne har fået konkurrent nyt fra schweiziske Kuehne & Nagel. Selskabet har aflagt et årsregnskab med uensartede tendenser og med dystre meldinger om forretningsklimaet. Kuehne & Nagels omsætning ligger klart over Bloombergs analytikerforventninger, men 81

85 dog under prognosen fra JP Morgan. Selskabetss driftsindtjening steg i søfragts divisionen, mens det faldt i både vej og flytransportdivisionen. I øjeblikket er der ingen tegn på at økonomien vender, skriver koncernen, som venter volumen reduktion i alle enheder. Bavarian Nordic ligger 1,7 pct. højere i kurs 119, efter at selskabet meddeler, at det i det store hele har fået planen for registrering af imvamune koppevaccinen på plads med de amerikanske sundhedsmyndigheder. Planen inkluderer formentlig en udskydelses af fase III til sidst i 2010 med en forventet indsendelse af registreringsansøgning i 2013, oplyser Bavarian Nordic. Vestas stiger 0,3 pct. til kurs 245,3, efter at den indiske konkurrent Suzlon har modtaget en kinesisk ordre på 100 MW. Ordren består af 80 møller, som skal leveres i løbet af og Bilag 11: Aktiekurs Danisco, 11/ Børsen.dk % +/- Senest Høj Lav Volumen Omsætning 0,98 1,50 154,25 156,00 152, Bud Udbud Høj 1 år Lav 1 år Børsværdi Valuta Tid 154,00 154,25 384,50 147, mio DKK 12:47 Dato: Kurs: 285 Danisco, CSE Bilag 12: Aktiekurs Novozymes, 11/

86 Børsen.dk Aktiekurs 11/ for Novozymes % +/- Senest Høj Lav Volumen Omsætning 0,36 1,50 419,00 420,00 411, Bud Udbud Høj 1 år Lav 1 år Børsværdi Valuta Tid 419,00 420,00 535,00 326, mio DKK 12:53 Dato: Kurs: 252 Novozymes B, CSE Bilag 13: Risikofrie rentee /borsendk/site/miniweb/ bondpop.page?magic=(cc%20(tsid% )% 20(detail%2 0(diagram% %20(maintype%20int)%20(period%205Y)%20(from%20ååååmmdd)%20(to%20ååååmmdd)%20(ta %20none))))# Børsen.dk 4.000STAINK St.lån2017, CSE 83

87 Bilag 14: Daniscos sukkersalg endeligt gennemført Epn.dk, 4/ Daniscos sukkersalg endeligt gennemført Offentliggjort kl. 07:30 Langt om længe har Danisco sat punktum for salget af sine sukkerforretning til tyske Nordzucker. Frasalget af Danisco Sugar blev torsdag gennemført til en salgspris på 5,45 mia. kr. baseret på normaliseret arbejdskapital, hvortil kommer tillæg af EU tilgodehavende på 0,37 mia. kr. Salget, der har været undervejs længe, faldt endelig på plads samtidig med, at Danisco måtte nedjustere sine forventninger til årets resultat med en milliard kr., så der nu ventes et rundt nul på bundlinjen. Dermed var der trods alt noget at glæde sig over for koncerndirektør Tom Knutzen. Det er den gode nyhed. Pengene er i banken, siger Tom Knutzen til RB Børsen. Danisco beholder midlertidigt et lager af sukker, der nok kan tilfredsstille selv den sødeste tand, til en værdi af 0,6 mia. kr. Derudover yder Danisco kredit til Nordzucker på 0,5 mia. kr. Torsdag modtog Danisco 4,9 mia. kr. I alt løber det altså op i 6 mia. kr. Hertil kommer, at Nordzucker i henhold til aftalen overtager gæld og forpligtigelser som udskudt skat, pensionshensættelser og minoriteter for 0,8 mia. kr., hvilket svarer til en bruttokøbesum på i alt 6,8 mia. kr. Af de modtagne kontantbeløb skal Danisco betale 150 mio. kr. til roedyrkere samt salgsomkostninger. I forbindelse med salget af Sugar er koncerndirektør Mogens Granborg fratrådt som administrerende direktør i Danisco Sugar, og ved udgangen af april 2009 udtræder han af direktionen i Danisco. Direktionen vil herefter bestå af administrerende direktør Tom Knutzen og koncerndirektør Søren Bjerre Nielsen. Handlen blev afsluttet til en pris på 5,45 mia. kr., hvor den oprindelige aftale var på 5,6 mia. kr., og det skyldes, at de tyske konkurrencemyndigheder har tvunget Nordzucker til at sælge Daniscos tyske sukkerfabrik til en tredje part. RB børsen Bilag 15: Danisco: Efterspørgsel forduftede på to måneder Epn.dk, 4/ Danisco: Efterspørgsel forduftede på to måneder Af SØREN KRAGBALLE Offentliggjort kl. 09:51 Danisco er hårdt ramt af krisen og nedjusterer til et nulresultat. Men koncernchef Tom Knutzen siger, at flere andre industrivirksomheder bliver nødt til at gøre det samme som Danisco. "Den bratte opbremsning hos Danisco begyndte i januar og fortsatte i februar. Efterspørgslen faldt nærmest totalt væk, og vores kunder mærker den samme reaktion fra deres kunder," siger koncernchef Tom Knutzen, Danisco. 84

88 Danisco kom i går med en markant nedjustering af forventninger til overskuddet efter skat for regnskabsåret 2008/09. I stedet for et overskud på 950 mio. kr. bliver der tale om et rundt nul. Den store nedjustering betyder nedlæggelse af 200 job i Vesteuropa og Nordamerika. Heraf 50 i Danmark. Her til formiddag siger Tom Knutzen, at han mener, at Danisco blot opfører sig på samme måde som mange andre industrivirksomheder. Men at koncernen måske er lidt foran de øvrige med hensyn til tilpasningerne. "Jeg vil dog gerne undskylde for, at vi så langt inde i regnskabsåret er nødt til at nedjustere. Men det er meget ualmindelige tider," siger Tom Knutzen. I alt sendte Danisco tre fondsbørsmeddelelser i går med henholdsvis en nedjustering, afslutningen af salget af Danisco Sugar og en ny struktur for divisionen Sweeteners. "Vi er tilfredse med salget af Danisco Sugar. Det har været mildt sagt udfordrende at få lukket handlen i lyset af myndighedsbehandlingen og det generelle forretningsklima. Selv om vi måtte sælge med et regnskabsmæssigt tab, lukker det et stort kapitel i koncernens historie," siger Tom Knutzen. I Sweeteners er efterspørgslen efter Xiylitol faldet dramatisk, og det mefører en reduktion i produktionen og en nedskrivning af goodwill. Det betyder også, at koncernen siger farvel til chefen for divisionen, Nicholas Dunning. Efterfølgerens navn vil blive offentliggjort snarest. Bilag 16: Danisco stivner, Novozymes udvider Busines.dk, 4/ Danisco stivner, Novozymes udvider Af Jens Chr. Hansen Senest opdateret Tirsdag den 3. marts 2009, 19:05 Endnu engang skuffer Danisco. Ledelsen stivner og har svært ved at genopfinde sig selv. Er tiden moden til at skabe en dansk enzymgigant med Novozymes i spidsen? Kommentar Langsomt trækkes tænderne ud på salig C.F. Tietgens virksomheder. Glemt og gemt er tidligere tiders storhed. Stykke for stykke skæres lagkagen i skiver og forsvinder ned i svælget hos gæsterne rundt om bordet. Danisco, GN Store Nord, DFDS, Tuborg, Privatbanken, Kryolitten, fortsæt selv opremsningen af de virksomheder og den erhvervskultur, som geheimekonferentsraad Carl Frederik Tietgen satte på Danmarkskortet for nu mere end 100 år siden. Virksomheder som i dag kæmper for at holde trit med konkurrenterne eller er blevet opslugt af større og stærkere koncerner. Er det et uundgåeligt faktum, at virksomheder til stadighed skal genopfinde sig selv for ikke at stagnere og til sidst gå til grunde? Eller handler det slet og ret om dårlig ledelse mangel på visioner og styring efter en klar strategi? Tæsk til Danisco Danisco skuffede i går fælt med en nedjustering på knap en mia. kr. Det fejede plusset på den nederste bundlinje til side. Aktien fik tæsk på Fondsbørsen med et fald på 18 procent, og hele Danisco koncernen kan nu erhverves for otte mia. kr. Nu kan man ikke helt vide, om bestyrelse og direktion i Danisco har valgt, kunstigt at styre forventningerne i bund i kølvandet på og i skyggen af den økonomiske krise. Eller om det bunder i en reel overlevelseskrise for Danisco. 85

89 Til sammenligning kostede en af Daniscos konkurrenter, den danske enzymkoncern Novozymes, i går over 22 mia. kr. på Fondsbørsen. To virksomheder i samme sektor, men med stik modsatte resultater. Danisco kommer med en grandios historie men en beskeden perfomance. Novozymes derimod er en ung virksomhed med et enormt drive og en vilje til at ville. For ikke mange år siden, var Novozymes den lille i den sammenligning. Nu er det lige omvendt. Danisco har pengene Danisco har solgt både spritten og sukkeret fra, men beholdt ingrediensvirksomheden. Samtidig har man købt sig ind på Novozymes område ind på det nye, grønne område, hvor væksten er. Enzymer til bioethanolindustrien. Danisco har med andre ord haft pengekassen til for alvor at ekspandere sig stor og stærk på morgendagens vækstmarked. Der er foretaget opkøb (Genencor), men modsat den aggressive Novozymes synes Danisco at have en mere tilbagelænet og afventende attitude. Ingen tvivl om, at man inde i Danisco organisationen vil fnyse af en sådan beskrivelse. At man finder den dom både hård og uretfærdig. Ingen tvivl om, at man selv synes, at man er med helt fremme på banen, men at omverdenen bare ikke forstår det nye Danisco. Og det er muligt, at det forholder sig sådan. At Danisco er en miskendt succes i så fald er det i hvert fald ikke kommet omverdenen til kendskab. Halvering af aktieværdien Danisco har ellers købt og solgt virksomheder en masse de seneste ti år. Ikke desto mindre synes det som om virksomheden er stivnet og er gået i stå. Danisco ledelsen har begrænset succes med at genopfinde sig selv. Besvær med at finde fodfæste. Storaktionæren ATP er både bekymret og skuffet. Hvis man tror på, at aktiebørsen på den lange bane prisfastsætter korrekt, så fortæller kursudviklingen det hele. For fem år siden skulle man betale 300 kr. for en Danisco aktie i går kunne den erhverves for 166 kr. For fem år siden kostede en Novozymes aktie 250 kr. i går var den aktie 433 kr. værd. Det er tankevækkende, at mens Danisco har halveret sin værdi, har Novozymes fordoblet sin. Måske Danisco ledelsen snarest muligt skulle banke på døren hos storebror, Novozymes, med tilbuddet om at etablere en slagkraftig dansk enzymgigant. Bilag 17: Danisco viser bedre Ingrediens salg under pres Børsen.dk, 4/ Danisco viser bedre Ingrediens salg under pres :55 Jens Houe Thomsen Jyske Bank om Danisco Daniscos Ingrediens division kom ud af tredje kvartal i 2007/08 med en omsætning på 2986 mio. kr. mod 2921 mio. kr. i samme kvartal sidste år. Analytikerne havde ifølge SME Direkt i gennemsnit ventet en omsætning på 2941 mio. kr. Driftsresultatet før særlige poster og aktiebaseret aflønning (EBIT) i Ingredienser blev på 335 mio. kr. Her havde analytikernes ventet et resultat på 346 mio. kr. 86

90 "Tredje kvartal 2007/08 viste en velkommen stigning i Ingrediensers omsætningsvækst. Bio Ingredients, som omfatter Cultures og enzymforretningen Genencor, opnåede en bredt funderet organisk vækst på 12 pct. Texturants & Sweeteners (T&S) realiserede en organisk vækst på 3 pct. efter et fladt første halvår og har derved, som vi forventede, genvundet nogen momentum i omsætningen," skriver Danisco i regnskabet og tilføjer: "Marginerne i Ingredienser er dog fortsat under pres. Konstant stigende råvare og energiomkostninger kombineret med skarp konkurrence i visse områder medfører barske markedsvilkår, og vi forventer ikke, at presset aftager på kort eller mellemlang sigt. Som modvægt fastholder vi vores fokus på omkostningsbesparelser og andre værdiskabende tiltag. Samtidig styrker vi vores R&D platform for at sikre og øge den lønsomme vækst også på lang sigt." Danisco melder desuden om "stærk vækst i enzymer til bioethanol i USA", som ellers har været under pres siden den tabte patentsag til Novozymes. Danisco venter stadig en omsætning for ingredienser i 2007/08 i niveauet 12,1 mia. kr., mens EBIT er nedjusteret en smule til 1,575 mia. kr. mod før 1,6 mia. kr. Bilag 18: Danisco aktionær skuffet over selskabet Busines.dk, 4/ Danisco aktionær skuffet over selskabet Af Vibeke Daell Bjerrum Senest opdateret Tirsdag den 3. marts 2009, 14:12 ATP, der er den største aktionær i Danisco tager bladet fra munden efter gårsdagens markante nedjustering fra ingredienskoncernen. Det er skuffende, siger aktiechef Claus Wiinblad fra ATP. Det er sjældent hårde ord, der kommer fra Daniscos største aktionær i dag. Arbejdsmarkedets Tillægspension, i daglig tale ATP, sidder på 9,96 procent af aktierne i ingredienskoncernen Danisco og er dermed selskabets største aktionær. Og her er man absolut ikke tilfreds med den markante nedjustering Danisco chef Tom Knutzen i går måtte sende til fondsbørsen. Overordnet set er det en meget skuffende udmelding fra Danisco, siger aktiechef i ATP, Claus Wiinblad. Danisco nedjusterede forventningerne til årets resultat med hele 950 millioner kroner efter markedets lukketid i går. Nedjusteringen i sig selv er ifølge flere analytikere ikke den store overraskelse i og med at hele 560 mio. kr. skyldes nedskrivninger af goodwill i Sweeteners divisionen hvor salget af xylitol længe har været et problembarn. Mister 1,7 mia. kr. på een dag Markedet dømmer dog Danisco hårdt og sender aktien ned med mere end 17 procent. Omregnet til kroner og ører betyder det at Daniscos snart længe prøvede aktionærer på en enkelt dag alene har mistet 1,7 milliarder kroner, og storaktionæren ATP alene har indtil videre måtte vinke farvel til 168 mio. kr. på grund af Daniscos aktien fald i dag. Aktiechef Claus Wiinblad er da også usædvanligt hård i sin dom af Danisco. Problemerne i xylitol kendte vi også godt til, men at de har behov for en nedskrivning i det omfang de har kombineret med faldet i den underliggende drift synes jeg er bekymrende og skuffende, siger han. 87

91 Foruden nedskrivningen i Sweeteners nedjusterer Danisco med 150 mio. kr. som en følge af forventet tab på generelt lavere forretningsaktiviteter i indeværende år. Salget af sukkerdivisionen Danisco Sugar til tyske Nordzucker koster også koncernen dyrt i nedjustering, idet salgsprisen endte med at blive 200 mio. kr. lavere end først ventet. Men sukkersalget får alligevel pæne ord med på vejen fra akticehf i ATP Claus Wiinblad. Den nedskrivning der relaterer sig til sukkerslaget kendte vi jo godt til og det ændrer ikke ved min mening om at det var en god beslutning. Bilag 19: Danisco/CEO: Gælden skal reduceres Børsen.dk, 23/ Danisco/CEO: Gælden skal reduceres :59 KØBENHAVN (Direkt) Danisco har tidligere sagt, at man ville reducere gælden og sænke gearingen, hvis man fik solgt sukkerdivision, og det er stadigvæk planen, er meldingen. Vi har tidligere sagt, at salget ville medføre, at vi skulle ende året med en gæld på mellem 4,5 og 5,0 mia. kr. Vi har lidt flere tilgodehavender, hvilket man naturligvis skal korrigere for, men det er egentlig samme udsagn, der står til trone, siger Tom Knutzen, adm. direktør i Danisco, til Direkt. Danisco har tidligere haft en forholdsvis høj gearing, hvilket de solide pengestrømme har gjort muligt, men med tanke på, hvordan finansmarkederne ser ud i øjeblikket, er Daniscos topchef godt tilfreds med, at man nu kan reducere gælden. Strategien er klar, og der er ingen nye signaler. Vi har det, vi skal bruge og er ikke på opkøbsjagt efter noget stort på nuværende tidspunkt, slår Daniscos topchef fast og tilføjer, at man allerede har sat meget skub i forretningen med strategien Becoming First Choice og de to store projekter inden for anden generations bioethanol og biobaseret gummi. Danisco har tidligere sagt, at når først sukkerdelen var solgt, skulle en del af provenuet anvendes til at nedbringe gælden i overensstemmelse med målet om en finansiel gearing på 2,5 4,0 gange EBITDA, og også nærmere 2,5 gange indtjeningen. Gearingen bliver jo lidt højere, fordi vi har de her tilgodehavender, men som verden ser ud, må det sunde være at ligge i den absolutte lave ende af det bånd. For selvom man kunne låne til en højere gearing, er den pris, du skal betale for at øge gearingen, blevet væsentligt højere. Der er sket et massivt skift de seneste ca. 10 måneder, siger Tom Knutzen. Danisco har som en del af aftalen indvilget i at yde et lån til Nordzucker på 68 mio. euro, svarende til omkring 510 mio. kr., mod oprindeligt aftalt 48 mio. euro. Lånet forfalder den 15. marts 2011 og forrentes 88

92 med en rente på 4 pct. årligt. På spørgsmålet, om det ikke er meget billigt, lyder det: Det har været nogle meget hårde forhandlinger, og man kan stille sig selv det spørgsmål, om man kunne sælge Danisco Sukker i dag, og hvad man ville kunne få for det. Det skal man sammenligne med en handel, der blev lukket i juli sidste år. Det er lykkes at få myndighedsgodkendelserne på plads, hvilket ikke har været let. Begge parter har kæmpet hårdt for at få en løsning på plads. Det er nu lykkes, og det er jeg rigtigt godt tilfreds med. Det skal ses i den store sammenhæng. Jeg synes, at det er en god industriel løsning, slutter Tom Knutzen. Bilag 20: Danisco/CEO: Accepterer resultatpres i krisetider Finansnyheder.dk, 1/ Danisco/CEO: Accepterer resultatpres i krisetider Danisco har bevidst valgt at skære i kapaciteten frem for at producere til lager i den ventetid, der opstår, indtil markederne igen normaliseres. Det siger administrerende direktør Tom Knutzen. Vi kan vælge at køre på fuld blus og så øge lageret. Eller vi kan vælge at tage produktionstakten ned med 10 pct., og få noget udækket kapacitet, som skal dækkes af de 90 pct., man producerer, siger koncernchefen og fortsætter: Vi har valgt i de usikre tider at undgå lageropbygning og så acceptere, at resultatet bliver presset lidt på den korte bane. Ellers skubber man bare problemerne foran sig. Bilag 21: Danisco investerer millioner i satsning på øl Business.dk, 23/ Danisco investerer millioner i satsning på øl Af Vibeke Daell Bjerrum Tirsdag den 3. februar 2009, 06:00 Ingredienskoncernen Danisco vil blive bedre til at udvikle enzymer til bryggeribranchen og investerer derfor et tocifret millionbeløb i nye forskningsfaciliteter. Formentlig ikke to ord, der dukker op i sammenhæng hos de fleste, men står det til den danske ingredienskoncern, skal de to ting gerne være forbundet. Danisco har gennem længere tid udviklet enzymer til bryggeriproduktion, men opruster nu på området. 89

93 Koncernen flytter derfor de eksisterende bryggerifaciliteter fra Storbritannien til Brabrand ved Århus, hvor Danisco har sit største forskningslaboratorium, der udvikler en lang række enzymer og ingredienser til hele fødevaresektoren. Satsning i Asien Samtidig investeres et tocifret millionbeløb i nye forskningsfaciliteter, og bryggeriafdelingen får altså mere plads samt et minibryggerianlæg, så forskerne kan teste de nye ingredienser på rigtig øl. Investeringen tæller også to nye bygninger, der skal huse andre dele af virksomhedens fødevareforskning, som altså også oprustes. Ambitionen er at få en større andel af det marked, der leverer enzymer til de store bryggerier i Europa, som i dag tæller både danske Carlsberg, men også udenlandske giganter som eksempelvis Heineken og Anheruser Busch Inbev. Men Danisco åbner også et bryggerilaboratorium i Shanghai for at kunne servicere det voksende asiatiske ølmarked.»vi holder øje med, hvad der sker, og der er ingen tvivl om, at der er mange muligheder i bryggerimarkedet, så flytningen er da et tegn på, at vi gerne vil være helt fremme på banen på det område,«siger koncernchef i Danisco, Tom Knutzen. Bryggeribranchen anvender enzymer til forskellige dele af produktionen eksempelvis kan nogle enzymer give mere skum på øllen, mens andre kan betyde en hurtigere filtreringsproces eller give mere smag til en light øl. Og Tom Knutzen er da heller ikke i tvivl om, at indsatsen på bryggeriområdet vil give afkast.»det er svært at sætte tal på et eksakt udbytte, men fødevare og drikkevareenzymer er et område med god vækst, så der er ingen tvivl om, at vi vil få investeringen igen,«siger han. Planlagt udvidelse Danisco har ellers ikke haft det let siden finanskrisens indtog, og koncernen måtte i december nedjustere forventningerne til årets resultat. Men ifølge koncernchef Tom Knutzen har finanskrise og økonomisk turbulens ikke rykket ved beslutningen om at investere millioner i ny forskning.»det har været planlagt i længere tid, fordi det er et område, der har vist god vækst i lang tid,«forklarer han og fortsætter. Daniscos nye, danske bryggeriafdeling slår dørene op 1. maj. Afdelingen kommer til at tælle otte medarbejdere og ledes af Lars Boe Larsen, der er hentet hos Royal Unibrew. Bilag 22: Beta værdi for Danisco Finansnyheder.dk, 7/ Danisco 167,75-3,50-2,04% 13:22: Se aktiekursen i realtid - klik her! Profil Tal Aktiekurs Historik Kalender Anbefalinger Seneste Ændring Ændr. % Høj Lav Omsætning 167,75-3,50-2,04% 171,25 166, Valuta Bud Udbud Åbning Luk i går DKK 167,75 168,00 170,75 171,25 90

94 P/E P/E Estimatt Markedsværd di Alfa Beta 8,12 11, DKKK -0,01 0,85 Handelspost Størrelsee Udbytte Sektor 1 20,000 N/A - (N/A) Food Products Bilag 23: Aktiekurs for Danisco på beregningsdagen Børsen.dk Dato: Kurs: 167,75 Danisco, CSE 91

95 BILAG 24: DuPont Pyramiden Schack side 23 Afkastningsgrad Overskudsgradd Formuens omsætningshastigg hed Overskud Omsætning Omsætning Investeret kapital Dækningsbidrag Kapacitetsomkos tninger Bilag 25: DSM s 5 årige resume /invest/5_yr_overview.htm 92

96 93

97 Bilag 26: Novozymes omsætning +og+n%c3%b8gletal Hoved og nøgletal Mio. kr Resultatopgørelse Omsætning Forsknings- og udviklingsomkostninger EBITDA Resultat af primær drift Resultat af finansielle poster, netto (96) (122) (56) (33) 32 Resultat før skat Årets resultat Bilag 27: Novozymes balance Balance Novozymes Koncernen Note 31. dec dec Mio. kr. Mio. kr. AKTIVER Immaterielle aktiver Materielle aktiver

98 Udskudte skatteaktiver Øvrige finansielle aktiver 8 12 Langfristede aktiver i alt Varebeholdninger Tilgodehavender fra salg Tilgodehavende skat Andre tilgodehavender Øvrige finansielle aktiver Likvide beholdninger Kortfristede aktiver i alt Aktiver i alt PASSIVER Aktiekapital Egne aktier (1.837) (1.449) Andre reserver Overført overskud Minoritetsinteresser Egenkapital i alt Udskudte skatteforpligtelser Langfristede personaleforpligtelser Hensatte forpligtelser Øvrige finansielle forpligtelser Andre langfristede forpligtelser Langfristede forpligtelser Øvrige finansielle forpligtelser Hensatte forpligtelser Leverandører af varer og tjenesteydelser Skyldig skat Andre kortfristede forpligtelser Kortfristede forpligtelser i alt Forpligtelser i alt Passiver i alt

99 Bilag 28: Kold afvaskning af Danisco aktionærer Business.dk, 23/4 09 Kold afvaskning til Danisco aktionærer Af Vibeke Daell Bjerrum Senest opdateret Tirsdag den 3. marts 2009, 10:06 Mens konkurrenterne fortsat vokser, kæmper Danisco for at holde resultatet over bundlinjen. Analytiker kalder gårsdagens milliard nedjustering en kold afvaskning til aktionærerne. Ingredienskoncernen Danisco kæmper en indædt kamp mod faldende salgstal og en stadig voksende horde af konkurrenter på det før så indbringende marked for sødemidler. Danisco måtte i går nedjustere forventninger til årets samlede resultat med 950 millioner kroner. En stor del af tabet kommer fra Sweeteners divisionen, og især fra salget af xylitol, et sødemiddel, der ofte bruges i tyggegummi, men som er under hårdt pres. Sweeteners har været en god forretning for os, men det er der også andre, der har set, og det betyder, at det er gået fra at være et meget profitabelt segment til et område hvor vi er havnet i slagsmål om volumener og pris, siger administrerende direktør i Danisco, Tom Knutzen. Netop problemerne på xylitol området betyder, at den markante nedjustering ikke kommer helt bag på aktieanalytiker i Jyske Bank, Jens Houe Thomsen. Nedjusteringen i sig selv var ikke ventet, men den var omvendt heller ikke så overraskende endda. Xylitol har længe været deres problembarn. siger aktieanalytikeren, der dog mener at det er alvorligt nyt at Danisco er så ilde tilredt. Det er helt klart en kold afvaskning for både Danisco og Daniscos aktionærer. Nu kan man så bare håbe, at de kommer godt ud på den anden side, og at konkurrencen i xylitol retter sig, men vi kommer helt bestemt til at se en kraftig reaktion på aktiekursen i noget tid, siger Jens Houe Thomsen. Aktien faldt tirsdag formiddag voldsomt med hele 17,6 procent til kurs 167,25. Og hos investeringsbanken Enskilda har aktieanalytiker Henrik Simonsen sænket kursmålet på aktien fra hold til sælg. Han venter nu at den vil falde fra 260 til 175 på 12 måneders sigt, på kort sigt er der udsigt til at papiret vil blive handlet væsentligt lavere Bilag 29: Danisco/CEO: Når næppe overskudsgrad på 12,5 pct i 2010/11 Borsen.dk, 25/4 09 Danisco/CEO: Når næppe overskudsgrad på 12,5 pct i 2010/ :30 KØBENHAVN (Direkt) Formuleringen fra Daniscos topchef Tom Knutzen omkring, hvornår målsætningen om en koncernoverskudsgrad på 12,5 pct. nås, bliver tydeligere og tydeligere. 96

100 - Det er ret så sandsynligt, at vi må skyde målet et år, sagde Tom Knutzen på onsdagens telekonference, og dermed er tidsgrænsen mere eller mindre formelt flyttet til 2011/12 fra 2010/11. Forud for telekonferencen sagde Tom Knutzen til nyhedsbureauet Direkt: - Det vi ikke havde forudsat, da vi satte målsætningen om en koncernoverskudgrad på 12,5 pct., var recessionen, og at xylitol-problemerne var så store. Så det er ikke et ukvalificeret gæt, at det kan tage længere tid at nå derhen. Han fortalte videre, at hovednøglen til at nå målet er, at overskudsgraden enzymforretningen Genencor forbedres, hvilket allerede ses ske fra 2009/10. For Genencor lyder den langsigtede målsætning på en overskudgrad over 15 pct., og der er et godt stykke vej fra tredje kvartals overskudsgrad på 9,3 pct. mod 14,1 pct. i samme kvartal sidste år. Renset for udgifterne til Bio Chemicals-projekterne med DuPont og Goodyear landede overskudgraden dog på 10,3 pct. i tredje kvartal 2008/09. Bilag 30: Dansk aktiemarked underdrejet af finanskrise Borsen.dk, 25/4 09 Dansk aktiemarked underdrejet af finanskrise Af Morten Johnsen Senest opdateret Onsdag den 8. oktober 2008, 11:34 Det danske aktiemarked er et af de hårdest ramte i den omfattende finanskrise, der har sendt samtlige af de største danske aktier til tælling og udstillet, hvor usikkert og skrøbeligt det danske børsmarked i virkeligheden er. De rød hvide aktier er frit fald takket være finanskrisen. Faktisk står det så slemt til, at det toneangivende danske aktieindeks C20 netop nu er et af de markeder på verdensplan, der er hårdest ramt af den enorme finansielle uro, der i øjeblikket raser over alt. Før morgenens blodbad, hvor de største danske selskaber over en bred kam er faldet med over otte procent, var C20 indekset med de mest omsatte danske aktier faldet med hele 21,5 procent siden 15. september, hvor Lehmann Brothers krakkede og for alvor satte gang i en lavine af økonomisk kaos. Sammenlignet med en række af de andre store aktiemarkeder er det danske C20 fald det absolut største kun overgået af det norske, der er faldet med hele 29,6 procent. Det amerikanske S&P 500 er således dykket med 16,5 procent mens Sveriges S30 indeks og det tyske DAX i samme periode er faldet med henholdsvis 17,9 og 15,8 procent. Stor risiko i Danmark Ifølge aktiestrateg i Nordea Henrik Drusebjerg understreger de enorme danske kursfald, hvor usikkert det danske marked reelt er, når krisen begynder at kradse. Når først et af de store selskaber som A.P. Møller Mærsk, Vestas og Danske Bank kommer i problemer forplanter det sig til resten af markedet. Det viser, hvor stor risiko, der reelt er ved at handle på det danske aktiemarked, hvor et selskab reelt kan påvirke udviklingen i hele C20, siger han til Business.dk 97

101 Ud over de tre nævnte selskaber tilhører Novo Nordisk også det fine selskab af danske virksomheder, der udgør langt den største del af det danske C20 indeks. Giganter under pres Fælles for alle de fire største danske selskaber er ifølge Henrik Drusebjerg at begge selskaber, til stor ærgrelse for de danske aktieinvestorers pengepung, er hårdt ramt af den massive uro på markedet netop nu. Værst er det gået for Danske Bank, der er ligesom resten af de danske pengeinstitutter er kraftigt eksponeret over for den finansielle krise, der indtil nu har trukket tæppet væk under en lang række danske banker herunder banktrelleborg, Roskilde Bank og Bonusbanken. Men også Danmarks suverænt største virksomhed A.P. Møller Mærsk er under pres ikke kun på grund af finanskrisen men også fordi, rederiets containerforretning er under pres som følge af faldende fragtrater. "Vi har ikke før haft en situationen for den nuværende, men det er klart, at de danske aktier vil blive hårdt ramt, når så få selskaber kan være med til at trække hele markedet ned," siger Henrik Drusebjerg 98