Likviditetsmæssige problemstillinger i relation til virksomhedspant

Transkript

1 Handelshøjskolen, Aarhus Universitet Erhvervsjuridisk Institut & Erhvervsøkonomisk institut. Bachelorafhandling HA(jur.) maj 2011 Likviditetsmæssige problemstillinger i relation til virksomhedspant Forfattere: Anders Tvede Pleth Troels Dittmer Andersen Juridisk vejleder: Hans Henrik Edlund Økonomisk vejleder: Jan Bartholdy

2 Indholdsfortegnelse 1. Indledning Problemformulering Metode og problemafgrænsning De generelle regler om virksomhedspant Hvordan oprettes et virksomhedspant? Afgrænsning af personkredsen Hvilke aktiver kan omfattes af et virksomhedspant? Hvilke aktiver kan ikke omfatte et virksomhedspant Virksomhedspant i forhold til udlæg Virksomhedspanthavers brudte prioritetsstilling Negativerklæring Kolliderende prioritetsstillinger Kollision mellem virksomhedspant og TL 37 og 47 b, stk Andre kolliderende prioritetsstillinger Rettighedskollision mellem virksomhedspant og henholdsvis underpant og ejendomsforbehold Definition af et underpant Definition af et ejendomsforbehold Virksomhedspants kollision mellem underpant og ejendomsforbehold Hvornår ekstingverer underpant og ejendomsforbehold et virksomhedspant? Hvornår vindicerer et virksomhedspant et ejendomsforbehold og et underpant? Et bud på retsstillingen mellem et virksomhedspant og tredjemandsrettigheder Insolvensretlige problemstillinger i forbindelse med virksomhedspant Frysningsreglen Rekonstruktion Rekonstruktionens indledning Kreditormødet og problemet med virksomhedspantets størrelse Virksomhedspanthavers incitament til at modsætte sig rekonstruktionsbestræbelserne Administrative problemer ved rekonstruktion af virksomhedspantsætter Likviditetsmæssige problemer i forbindelse med rekonstruktion Udskillelse af aktiver efter frysningstidspunktet Perspektivering

3 6. Konkurs Virksomhedspanthavers sikkerhedsstillelse for bobehandlingen Virksomhedspanthavers retsstilling i tilfælde af konkurs Omstødelse af virksomhedspant efter KL 70 a Afgrænsningsproblemer i forhold til KL 67 og tiltrædelsesbegrebet Ordinærbegrebet illustreret med et eksempel fra praksis Negativ afgrænsning af KL 70 a Perspektivering Leverandørkredit Definition og udbredelse af leverandørkredit Transaktionsmotivet for leverandørkredit Det finansielle motiv for leverandørkredit The Financing Advantage Theories of Trade Credit Virksomhedspants betydning for motiverne for leverandørkredit Beviset for leverandørkredit som finansieringsform Perspektivering til virksomhedspant Misbrug af leverandørkreditter Asymmetrisk betalingsmetode Overskridelse af betalingsfristen Prisdiskrimination Forsikring mod misligholdelse Kreditvurdering af en potentiel køber Likviditetsanalyse Fremtidsprognose af en virksomhed Altmans Z-Score Afsluttende bemærkninger om kreditvurdering Kredit eller kontantbetaling Kapitalomkostninger ved leverandørkredit Risikopræmie og standardpræmie Købers omkostninger ved leverandørkredit Skatteregler Perspektivering Konklusion

4 English Summary... I Litteraturliste... III Bilag 1... VI Bilag 2... X 3

5 1. Indledning I en verden med stigende konkurrence mellem virksomheder, er det essentielt for danske virksomheders konkurrenceevne, at disse gives bedst mulige vækstbetingelser. Det er således Erhvervs- og Selskabsstyrelsens opfattelse, at billigere finansiering er en af forudsætningerne for fortsat vækst i dansk erhvervsliv. 1 I den forbindelse påpegedes det, at aktiver for skønsmæssigt kr. 100 mia. var ubehæftede, og således potentielt kunne tjene til sikkerhed for yderligere finansiering. Med forbillede i de øvrige nordiske lande, blev der derfor den 1. januar 2006 indført regler om virksomhedspant i dansk ret. Det er således blevet lettere at anvende aktiver til sikkerhed for kreditgivning, hvorfor virksomhedernes finansieringsmuligheder reelt skulle være forbedret Problemformulering Det centrale i nærværende afhandling er om indførelsen af virksomhedspant i dansk ret opfylder formålet - er virksomhedernes finansieringsmuligheder reelt blevet forbedret, efter der er givet mulighed for at virksomhedspantsætte flere aktivkategorier? Til besvarelse af ovenstående spørgsmål, tager vi udgangspunkt i erhvervslivets finansiering gennem henholdsvis virksomhedspant og leverandørkredit. Afhandlingen indledes med en generel gennemgang af de relevante bestemmelser, der blev indført i forbindelse med virksomhedspant. Dette danner grundlag for forståelsen af de problemer, der relaterer sig til virksomhedspant gennem resten af afhandlingen. Efter den indledende gennemgang af detailreglerne om virksomhedspant følger en redegørelse for, hvorledes rettighedskollisioner mellem et virksomhedspant og særskilte tredjemandsrettigheder skal løses. Der er således i afhandlingens begyndelse tale om en gennemgang af problemstillinger knyttet til individualforfølgning, i perioden inden begæring om insolvensbehandling af virksomhedspantsætter. Hvorvidt en leverandør er villig til at tilbyde kredit eller ej, afhænger bl.a. af den risiko, han løber for ikke at få betaling. Det fremgår således af betænkning 1459/2005 om virksomhedspant, at særskilte rettigheder er gyldige overfor et virksomhedspant, hvis blot sikringsakten er foretaget senest ved overdragelsen. 2 1 Erhvervs- og Selskabsstyrelsens rapport af 4. juni 2002 om virksomhedspant. 2 Betænkning 1459/2005 om virksomhedspant, benævnes efterfølgende, betænkningen. 4

6 Vi vil med udgangspunkt i den juridiske litteratur undersøge, om der er tilstrækkeligt grundlag for denne påstand. Det er således i strid med udgangspunktet i dansk tingsret, hvorefter den indbyrdes prioritetsstilling afgøres efter tidsprioriteten - først i tid bedst i ret. Det er dog ikke utænkeligt, at en leverandør ikke får sikkerhed for sin kreditgivning. Når leverandøren ikke opnår sikkerhed for betaling, indgår køberens ubehæftede aktiver dog i mere eller mindre grad, som implicit sikkerhed, idet disse aktiver kan tjene til opfyldelse af leverandørers krav ved købers efterfølgende insolvensbehandling. Det er imidlertid klart, at leverandørers implicitte sikkerhed i skyldnerens aktiver bliver forringet i tilfælde af universalforfølgning af skyldner, når denne har virksomhedspantsat sine aktiver. I forlængelse af individualforfølgningsgennemgangen, vil vi foretage en redegørelse og diskussion af de mulige problemstillinger, der knytter sig til universalforfølgning mod virksomhedspantsætter. Herunder opstilles en række kritikpunkter, som udspringer af de nye regler om rekonstruktion. På baggrund af konsekvenserne af universalforfølgning vil vi perspektivere konsekvenserne af rekonstruktion af en virksomhedspantsætter i relation til de nye rekonstruktionsregler. Det er ikke muligt at vurdere, om det danske erhvervsliv har opnået bedre finansieringsmuligheder alene på baggrund af de juridiske konsekvenser, der følger af virksomhedspantet. For en mere retvisende belysning af virksomhedernes finansieringsadgang skal de økonomiske konsekvenser samtidigt inddrages. Endvidere vil vi, i forlængelse af de juridiske problemstillinger, gennemgå de egenskaber der taler for udbredelsen af leverandørkredit. Herunder følger en gennemgang af motiverne for leverandørkredit, samt et bevis for hvorledes leverandørkreditter kan finansiere erhvervslivet. Vi formoder desuden, at behovet for grundigere kreditvurdering af købervirksomheder i stigende grad er en nødvendighed, forinden der tilbydes leverandørkredit. Denne formodning bygger på det faktum, at der efterlades færre ubehæftede aktiver i en virksomhed, der er behæftet med virksomhedspant, hvorfor øvrige kreditorer ved insolvensbehandling af virksomheden, ikke kan forvente at blive fyldestgjort i samme grad som før virksomhedspantets indførelse i dansk ret. Vi vil dernæst behandle en række kreditvurderingsmetoder, til belysning af den risiko der er forbundet med kreditgivning. Slutteligt perspektiverer vi virksomhedspantets virkninger i forhold til de ulemper, der følger af, at anvendelsen af leverandørkreditter lader sig begrænse. 5

7 1.2. Metode og problemafgrænsning Nærværende afhandling tager udgangspunkt i reglerne om virksomhedspant, og de problemstillinger der kan opstå ved individualforfølgning og universalforfølgning af virksomhedspantsætter. Afhandlingen er således begrænset til alene at omhandle reglerne om fordringspant, hvor det har relevans i forhold til virksomhedspant. Virksomhedspant er et relativt nyt fænomen i dansk ret, hvorfor der i skrivende stund ikke findes nogen domspraksis, der kan danne grundlag for løsningsmodeller af de problemstillinger, som afhandlingen opstiller. Som led i løsningen af problemstillingerne tager vi udgangspunkt i den relativt beskedne juridiske litteratur om rettighedskollisioner i forbindelse med virksomhedspant. Enkelte steder drager vi analogier fra grundlæggende tings- og insolvensretlige udgangspunkter. På trods af den uafklarede retsstilling i flere interessekollisioner, er der tale om en retsdogmatisk fremstilling, der afspejler gældende ret. De steder, hvor der er divergerende opfattelser af retsstillingen begrunder vi, hvordan vi mener, retsstillingen bør være en såkaldt de lege ferenda betragtning. Det gør sig særligt gældende i afhandlingens første del. Grundlaget for gennemgangen af de generelle regler om virksomhedspant sker i særdeleshed med henvisning til betænkningen om virksomhedspant. Dette lader sig gøre, da virksomhedspant indførtes netop på baggrund af betænkningen. Den øvrige del af afhandlingen omhandler leverandørkredit og kreditvurdering. Vi argumenterer med baggrund i den økonomiske teori for henholdsvis anvendelsen og udbredelsen af leverandørkredit samt kreditvurdering. Vi tager primært udgangspunkt i udenlandsk teori, da der kun eksisterer megen lidt dansk teori herom. Den primære kilde er artikler i anerkendte internationale tidsskrifter. Da det teoretiske grundlag er meget bredt behandler vi udelukkende de mest relevante teorier i afhandlingen. Derudover er der i afhandlingen inddraget oplysninger fra Danmarks Statistik, om udviklingen og omfanget af leverandørkreditter. Virksomhedspantets indførelse i dansk ret, er bl.a. sket på erfaringer fra udlandet. Afhandlingen omhandler dog ikke virksomhedspant i udenlandsk ret, men der findes en udmærket gennemgang heraf i betænkningen. 3 3 Betænkning 1459/2005 om virksomhedspant, kapitel 5. 6

8 Der vil ligeledes ikke blive gennemgået rettighedskollisioner mellem virksomhedspant og henholdsvis leasing og konsignation, idet disse interessekollisioner løses efter samme principper som de i afhandlingen behandlede. 2. De generelle regler om virksomhedspant I juni 2005 vedtog folketinget, på baggrund af betænkningen om virksomhedspant, ændringer i tinglysningsloven, konkursloven mv. jf. lov nr. 560 af 24. juni Det er således herefter muligt at etablere et flydende pant i en række nærmere opregnede aktivkategorier, jf. tinglysningslovens 47 c, stk. 3, nr Med begrebet flydende pant menes, at pantets værdi løbende ændrer sig som led i virksomhedens drift, og således ikke er til hinder for, at aktiver erhverves, udskilles og afhændes ifølge regelmæssig drift. Med virksomhedspantet er der således hjemlet en undtagelse til forbuddet mod generalpant, jf. TL 47 a, og pant i tingsindgreb, jf. TL 47 b, stk I det følgende vil vi indledningsvist gennemgå de relevante regler om virksomhedspant, der skal danne grundlag for afhandlingens videre forløb. 2.1 Hvordan oprettes et virksomhedspant? Indehaveren af en erhvervsvirksomhed kan ved anvendelse af et skadesløsbrev underpantsætte, hvad virksomheden ejer og fremtidigt erhverver, jf. TL 47 c, stk. 1. Virksomhedspantet skal sikres ved tinglysning i personbogen, for at opnå beskyttelse mod godtroende aftaleerhverver og retsforfølgende kreditorer, jf. TL 47 c, stk. 2. Tinglysning er et krav, idet der opnås størst mulig publicitet ved netop tinglysning. 6 Skadesløsbrevet er ikke negotiabelt, og kan således ikke overdrages til tredjemand, idet dette hæfter sig til den enkelte panthaver. 7 I tilfælde af panthaverskifte gælder de almindelige regler om aflysning af det gamle skadesløsbrev og tinglysning af et nyt. 8 Skadesløsbrevet skal indeholde en række oplysninger for at blive tinglyst. Det skal således tilkendegive, hvem panthaver er samt hvad der tages pant i. Yderligere skal skadesløsbrevet indeholde en ramme for, hvilket beløb pantet maksimalt kan tjene til sikkerhed for, jf. TL 10, stk. 3, 2. pkt. 4 Efterfølgende benævnes tinglysningsloven, TL. 5 Med generalpant menes, pant i alle aktiver. Med tingsindgreb menes, pant i fremtidige erhvervelser. 6 Betænkning 1459/2005 om virksomhedspant, s Betænkning 1459/2005 om virksomhedspant, s Et skadesløs vil dog automatisk blive udslettet efter 10 år, hvis der ikke anmeldes fornyet tinglysning, jf. TL 47 e, stk. 4 og 42 g, stk. 2. 7

9 2.2. Afgrænsning af personkredsen Baggrunden for at et virksomhedspant kun kan stiftes ved et skadesløsbrev er, at virksomhedspantsætters og virksomhedspanthavers identitet skal fremgå af det tinglyste dokument. Dette skyldes, at der er forbud mod virksomhedspantsætning til nærstående, jf. TL 47 e, stk Betænkningen begrunder forbuddet med, at dette modvirker misbrug af reglerne om virksomhedspant. 10 I tilfælde af at virksomhedspanthaver og virksomhedspantsætter efterfølgende bliver nærstående, kan panteretten ikke tjene til sikkerhed for gæld, der stiftes efter tidspunktet, hvor de blev nærstående, jf. TL 47 e, stk. 1, 2. pkt. Er der alligevel givet virksomhedspant til en nærstående, er denne disposition uden retsvirkninger. Virksomhedspantet kan i øvrigt kun stilles af en erhvervsvirksomhed og ikke af privatpersoner. Dette fremkommer direkte af ordlyden i TL 47 c, stk. 1, som siger, at indehaveren af en erhvervsvirksomhed kan underpantsætte, hvad virksomheden ejer og fremtidigt erhverver. Ved erhvervsvirksomhed forstås i denne sammenhæng virksomheder, der drives for egen regning og risiko, når disse har til hovedformål at tjene penge til sine kapitalejere Hvilke aktiver kan omfattes af et virksomhedspant? I afsnit 2.1. redegjorde vi for, at der skal ske en udspecificering af de aktivkategorier, der virksomhedspantsættes. Den positive afgrænsning af virksomhedspantets aktiver fremgår af TL 47, stk. 3, nr Opremsningen er udtømmende. Den positive afgrænsning er således: 1) simple fordringer hidrørende fra salg af varer og tjenesteydelser, 2) lagre af råvarer, halvfabrikata og færdigvarer, 3) de i 42 c nævnte køretøjer, som ikke er og aldrig har været registreret i Centralregisteret for Motorkøretøjer eller i et tilsvarende udenlandsk register, 4) driftsinventar og driftsmateriel, 5) drivmidler og andre hjælpestoffer, 6) besætning og, 7) goodwill, domænenavne og rettigheder i henhold til patentloven, varemærkeloven, designloven, brugsmodelloven, mønsterloven, ophavsretsloven og lov om beskyttelse af halvlederprodukters udformning (topografi). 9 Ved nærstående forstås i denne sammenhæng personkredsen nævnt i konkurslovens Betænkning 1459/2005 om virksomhedspant, s Er der tvivl om, hvorvidt en virksomhed er erhvervsdrivende eller ej, kan det f.eks. undersøges om virksomheden er momsregistreret, jf. 8

10 I det følgende gennemgås de aktivkategorier, der omfattes af virksomhedspantet, for således at belyse det relativt brede omfang. 1) Simple fordringer hidrørende fra salg af varer og tjenesteydelser: Indledningsvist bemærkes det, at alene simple fordringer kan tjene til sikkerhed i virksomhedspantet, og samtidig står det derfor klart, at fordringer der knyttes til negotiable gældsbreve ikke er omfattet. 12 De simple fordringer skal være stiftet i forbindelse med salg af varer og tjenesteydelser, og det vil typisk være fakturakrav. 13 Der er i realiteten ingen forskel mellem de simple fordringer, der er omfattet at TL 47 c, stk. 3, nr. 1 og 47 d om fordringspant, hvorfor de simple fordringer, der kan tages virksomheds- og fordringspant i, er ens. 14 Dette giver dog ikke anledning til problemer, da der på intet tidspunkt kan være tinglyst både et virksomhedspant og et fordringspant i samme virksomhed, jf. TL 47 e, stk. 2. 2) Lagre af råvarer, halvfabrikata og færdigvarer: Indledningsvist bemærkes det, at det ikke er muligt at opnå virksomhedspant alene i ét af følgende tre typer aktivmasse: lagre af råvarer, halvfabrikata eller færdigvarer. Virksomhedspantet vil derfor omfatte alle varer i forbindelse med produktion, forarbejdning og salg. Det er således uden betydning for virksomhedspantet, hvilket forarbejdningsniveau de enkelte aktiver befinder sig på, ligesom både anvendt og uanvendt emballage også er omfattet af virksomhedspantet. 15 Det er selvfølgelig en betingelse, virksomhedspantsætter er den reelle ejer af aktiverne. 3) De i 42 c nævnte køretøjer, som ikke er og aldrig har været registreret i Centralregisteret for Motorkøretøjer eller i et tilsvarende udenlandsk register: Motorkøretøjer nævnt i TL 42 c, skal som udgangspunkt være registreret i bilbogen. Det centrale er om motorkøretøjet er, eller tidligere har været, indregistreret i Centralregister for Motorkøretøjer. Køretøjer der er, eller allerede har været indregistreret, kan ikke omfattes af et virksomhedspant. Fabriksnye køretøjer kan således tjene til sikkerhed for et virksomhedspant, dog med undtagelse af registreringsfritagede motorkøretøjer, jf. TL 47 c, stk. 4, nr. 4. Afgørende er om motorkøretøjet anvendes på det offentlige vejnet eller ej. 12 Betænkning 1459/2005 om virksomhedspant, s Fakturakravet vil således typisk være udtryk for en leverandørkredit. 14 Betænkning 1459/2005 om virksomhedspant, s Betænkning 1459/2005 om virksomhedspant, s

11 4) Driftsinventar og driftsmateriel: Betegnelsen driftsinventar og driftsmateriel findes også i TL 37 og 47 b, stk. 2, og er som udgangspunkt de samme tilhørsgenstande. Disse aktiver er således maskiner og tekniske anlæg af enhver art. Afgrænsningsproblemet mellem et virksomhedspant og pant i ejendomme efter TL 37 og 47 b, stk. 2., er behandlet i afsnit ) Drivmidler og andre hjælpestoffer: Drivmidler der benyttes i forbindelse med virksomhedens drift, kan tjene til sikkerhed for et virksomhedspant. Dette lader sig f.eks. være olie, kul eller andet. Det afgørende for om drivmidlet er omfattet af indeværende bestemmelse, er altså om drivmidlet forbruges som led i virksomhedens drift, og ikke blot er at forstå som et aktiv på et varevarelager. F.eks. vil en benzinforhandlers lager af benzin og olie, have karakter af et varelager, idet disse drivmidler er tiltænkt til videresalg. 16 6) Besætning: En virksomheds besætning udgør alle levende dyr, som ikke er omfattet af panterettigheder efter TL 37 og 47 b, stk. 2, og som samtidig er en del af virksomhedens drift. Bestemmelsen giver særlig hjemmel for landbrugsejendomme til at besætninger med afgrøder og foder er omfattet af panterettigheder, jf. TL 37 og 47 b, stk. 2. Retspraksis siger dog, at for anden erhvervsvirksomhed end landbrug kan besætningen ikke anses for at værende en del af panteretten i ejendomme efter TL 37 og 47 b, stk. 2. Besætningen kan i disse situationer således tjene til sikkerhed for et virksomhedspant. 7) Goodwill, domænenavne og rettigheder i henhold til patentloven, varemærkeloven, designloven, brugsmodelloven, mønsterloven, ophavsretsloven og lov om beskyttelse af halvlederprodukters udformning (topografi): De nævnte immaterielle rettigheder er de eneste der kan omfattes af et virksomhedspant, hvorfor bestemmelsen er udtømmende. For alle ovenstående punkter gælder der, at virksomhedspantsætters bortsalg vil medføre at aktivet udgår af virksomhedspantet. Dette følger af retten til at udskille genstande i forbindelse med virksomhedens sædvanlige drift, jf. TL 47 c, stk. 1, 2. pkt. 16 Betænkning 1459/2005 om virksomhedspant, s

12 2.4. Hvilke aktiver kan ikke omfatte et virksomhedspant For en endelig afklaring af virksomhedspantets omfang, er det nødvendigt at nævne, hvilke aktiver der ikke kan omfattes. Det følger således af TL 47 c, stk. 4, nr. 1-6, hvilke aktiver, der ikke kan omfattes af et virksomhedspant. Den negative afgrænsning er således: 1) aktiver omfattet af en tinglyst panteret i medfør af TL 37, uanset hvornår panteretten i den faste ejendom er tinglyst. 17 2) aktiver, der kan omfattes af en panteret i en andel i en andelsboligforening i medfør af 42 j, stk. 4, 3) inventar og varelager omfattet af 71, stk. 3, i lov om apoteksvirksomhed, 4) de i 42 c nævnte køretøjer, der er fritaget for registrering, 5) skibe med en bruttotonnage på 5 eller derover og aktiver, der kan omfattes af en panteret i skibe i medfør af sølovens 28 og 47, og 6) luftfartøjer og aktiver, der kan omfattes af en panteret i luftfartøjer i medfør af 1, 22 og 24 i lov om registrering af rettigheder over luftfartøjer. Udvalget bag betænkningen har desuden vurderet, at det er uhensigtsmæssigt at indføre en regel om virksomhedspant i negotiable dokumenter, værdipapirer og EF-varemærker, idet rettighedshavere skal undersøge mere end ét register for at konstatere eventuelle konkurrerende rettigheder, hvilket ikke er ønskværdigt Virksomhedspant i forhold til udlæg Det følger af TL 47 c, stk. 5, at et tinglyst virksomhedspant må acceptere udlæg, der foretages senere end tinglysningstidspunktet, når udlægshaver forinden tre hverdage efter udlæggets foretagelse, giver meddelelse til virksomhedspanthaver om udlægget. Meddelelsen skal indeholde oplysninger om, at udlægget er omfattet af indeværende bestemmelse, herunder en identifikation af udlægshaveren, skyldneren og de aktiver, hvori der foretages udlæg. Det er tilstrækkeligt, at udlægshaveren har afsendt meddelelsen inden 3 hverdage, og meddelelsen behøver således ikke at være kommet frem til virksomhedspanthaver på tredjedagen Baggrunden for at panterettigheder, der er omfattet af TL 37, ikke kan omfatte et virksomhedspant, er at der i forvejen eksisterer en fint fungerende pantsætningsmulighed i fast ejendom, som vil blive hæmmet, hvis bestemmelsen også omfattede disse panterettigheder. 18 Betænkning 1459/2005 om virksomhedspant, s Betænkning 1459/2005 om virksomhedspant, s

13 En simpel kreditor skal, for at kunne foretage udlæg, have fornødent eksekutionsgrundlag, jf. retsplejelovens 478, stk. 1, nr I mange tilfælde hviler simple kreditorers krav alene på mundtlige aftaler, fakturaer eller ordrebekræftelser. Disse krav kan ikke tjene til tvangsfuldbyrdelse, før end en dommer har afgjort kravenes rigtighed, eller et forlig med skyldneren er indgået. Efter RPL 478, stk. 2 kan udlæg endvidere ske for krav som i lovgivningen er tillagt udpantningsret. Dette betyder, at der allerede er et eksekutionsgrundlag hjemlet ved lov. Blandt sådanne krav kan eksempelvis nævnes skatter og afgifter. Der er således tale om en hjemlet undtagelse til udgangspunktet i dansk tingsret, idet udgangspunktet er tidsprioriteten - bedst i tid bedst i ret. 21 Et udlæg, der opfylder 3-dags betingelsen, har således prioritetsstilling forud for virksomhedspantet. Hvis udlæg foretages i krav, der er sikret ved pant, kan udlægget altid foretages i det sikrede aktiv, jf. RPL 517, stk. 2, 2. pkt. Det er dog stadig en forudsætning, at de almindelige betingelser for udlæg er til stede Virksomhedspanthavers brudte prioritetsstilling I tilfælde hvor et virksomhedspant er efterfulgt af et udlæg, for hvilket der ikke er sket rettidig anmeldelse (udlæg 1), og dermed ikke opnået særlig retsstilling efter TL 47 c, stk. 5, vil udlægshaveren skulle acceptere prioritet efter virksomhedspantet. Problemstillingen opstår når endnu et udlæg foretages (udlæg 2), og dette udlæg sikres retmæssigt, ved meddelelse til virksomhedspanthaver inden 3 hverdage, jf. TL 47 c, stk. 5. Udlæg 1 skal ikke acceptere en beløbsmæssig ringere prioritetsstilling, efter udlæg 2 foretages, end han havde ved udlæggets foretagelse, jf. U V. 22 Som følge af at udlægshaver 2 meddeler rettidigt, må virksomhedspanthaver og udlægshaver 1 acceptere denne beløbsmæssige prioritetsstilling. Der opstår herved en brudt prioritet for virksomhedspanthaveren. 23 Den kendsgerning, at virksomhedspanthaver må acceptere en brudt prioritet, har kun betydning for netop det aktiv, der foretages udlæg i. 24 Problemstillingen illustreres med følgende eksempel: 20 Efterfølgende benævnes retsplejeloven, RPL. 21 TL 47 c, stk. 5 er således en undtagelse til TL 47 c, stk Betænkning 1459/2005 om virksomhedspant, s Betænkning 1459/2005 om virksomhedspant, s INDV (SKATs inddrivelsesvejledning), s

14 Virksomhedspanthaver har tinglyst et virksomhedspant med en sikringsramme på kr I et aktiv omfattet af virksomhedspantet foretages udlæg 1 på kr Udlægshaver 1 giver ikke meddelelse til virksomhedspanthaver, som krævet i TL 47 c, stk. 5. Udlægshaver 1 må altså acceptere virksomhedspantet. Efterfølgende foretages udlæg 2 på kr Der gives rettidig meddelelse til virksomhedspanthaver efter TL 47 c, stk. 5, hvorfor udlæg 2 rykker forbi både udlæg 1 og virksomhedspantet. Udlægshaver 2 besætter altså 1 prioriteten i prioritetsstillingen. Da udlægshaver 1 ikke skal acceptere at få sin prioritetsstilling beløbsmæssigt forringet, vil en til udlæg 2 svarende del af virksomhedspanteretten, blive placeret efter udlæg 1. Virksomhedspanteretten er således brudt op, så en del af virksomhedspantet befinder sig mellem udlæg 2 og udlæg 1 og den resterende del efter udlæg 1. Figur 1 Situation 1. Situation 2. Kilde: INDV (SKATs inddrivelsesvejledning), afsnit G Det er dog ikke uvæsentligt at påpege, at hvor udlæg har prioritet efter et virksomhedspant, vil udlægget ofte ikke have nogen egentlig værdi, idet virksomhedspantet ofte vil være til sikkerhed for en gæld, der overstiger værdien af aktivet. 13

15 Derudover skal øvrige rettighedshavere udover virksomhedspanthavere ikke respektere, at udlæg tillægges fortrinsret. 25 Spørgsmålet er dog, hvor stor en reel værdi udlægsreglen har, idet et udlæg, der foretages senere end 3 måneder før fristdagen, blot vil blive omstødt efter konkurslovens Negativerklæring Konsekvensen af indførelsen af virksomhedspant i dansk ret er, at virksomhedspanthaver får forrang for de øvrige kreditorer i tilfælde af virksomhedspantsætters konkurs. Der indførtes derfor samtidigt en mulighed for, at tinglyse en såkaldt negativerklæring på virksomhedens blad i personbogen, jf. TL 43, stk. 2. Ved tinglysning af en negativerklæring kan vedkommende ikke uden samtykke fra den eller de påtaleberettigede, underpantsætte sine aktiver i medfør af reglerne om virksomhedspant, fordringspant, underpant i individuelt løsøre, jf. TL 47, eller efter TL 47 b, stk Den eller de påtaleberettigede skal angives i negativerklæringen. En negativerklæring mod virksomhedspant kan omfatte alle eller udvalgte grupper af de aktivgrupper der opregnes i TL 47 c, stk. 3. Er en negativerklæring begrænset til kun at omfatte forbud mod virksomhedspant, afskæres muligheden for at anvende andre panteordninger således ikke. 3. Kolliderende prioritetsstillinger Med indførelsen af virksomhedspant i dansk ret er risikoen for rettighedskollisioner øget. Der er derfor en række problemstillinger, der skal redegøres for. Hidtil har kreditorers rettigheder kun kunnet ekstingveres i helt specifikke situationer. Kreditorer har derfor i langt større grad brug for at vide, om deres særskilte rettigheder i aktiver kan ekstingveres af et virksomhedspant. Rettighedskollisioner med virksomhedspant må for fremtiden antages at blive mere almindelige, netop fordi virksomhedspantet er flydende og ikke individualiseret. Følgelig behandles indledningsvist rettighedskollisioner mellem virksomhedspant og TL 37 og 47 b, stk. 2 efterfulgt af de rettigheder, der falder uden for disses område. 25 Betænkning 1459/2005 om virksomhedspant, s Herefter benævnes konkursloven, KL. 27 Betænkning 1459/2005 om virksomhedspant, s

16 3.1. Kollision mellem virksomhedspant og TL 37 og 47 b, stk. 2 Når et virksomhedspant omfatter aktiver, der samtidig kan omfatte de særskilte panterettigheder i TL 37 og 47 b, stk. 2, opstår der en rettighedskollision. Det er derfor nødvendigt, at vurdere de kriterier der kræves for at de særskilte panterettigheder efter TL 37 og 47 b, stk. 2, ekstingverer en gyldig virksomhedspanteret. Det følger af TL 47 c, stk. 4, nr. 1, at et virksomhedspant ikke kan gives i aktiver omfattet af en tinglyst panteret i medfør af TL 37, uanset hvornår panteretten i den faste ejendom tinglyses. TL 37 fraviger altså det tingsretlige udgangspunkt, at tinglysningstidspunktet er afgørende for prioritetsstillingen mellem flere rettighedshavere. 28 Problemet har således kun relevans, når aktivet er omfattet af et virksomhedspant, inden aktivet bliver omfattet af en særskilt panteret i ejendommen. Spørgsmålet er således, hvilke betingelser der skal være opfyldt, før aktivet bliver omfattet af TL 37. TL 37 nævner, at aktiver der varigt indrettes i fast ejendom, omfattes af et tinglyst pant i ejendommen. Formuleringen varig indrettet opstiller ikke klare rammer, hvorfor der må tages udgangspunkt i retspraksis. Højesteret har i U HD, med henvisningen til Sø og Handelsrettens præmisser mere generelt fastslået, at " der såvel mellem den faste ejendom og erhvervsvirksomheden som mellem disse og driftsmateriellet må være et sådant tilknytnings eller afhængighedsforhold, at der derved sættes en grænse for panterettens omfang." Henset til sagens særlige omstændigheder trækkes der i dommen ikke nødvendigvis en særlig snæver grænse. 29 Forfatterne til artiklen i Erhvervsjuridisk Tidsskrift beskriver et eksempel med en maskinstation, der sælger en mejetærsker med henblik på at udskifte den med en tilsvarende, men ny mejetærsker. Til afgrænsning af problemet nævner de, at det således er vanskeligt at begrunde, at panteretten ikke griber den nye mejetærsker på tidspunktet for aftalens indgåelse, men først når den nye mejetærsker kører ind på maskinstationens gårdsplads. 30 Det centrale er således ikke, om aktivet faktisk er ført ind på ejendommen, som TL 37 i snæver forstand ellers siger. Det er i stedet tilknytningsforholdet til ejendommen, hvori der drives særlig erhvervsvirksomhed. Dette betyder altså ikke, at det konkrete driftsmateriel til hver en tid skal 28 Betænkning 1459/2005 om virksomhedspant, s Erhvervsjuridisk Tidsskrift , s Erhvervsjuridisk Tidsskrift , s

17 befinde sig på ejendommen. Der skal derfor tages udgangspunkt i en samlet vurdering af driftsmateriellets tilknytning til ejendommen. 31 Det er altså en konkret vurdering af aktivets stedlige og driftmæssige tilknytning til ejendommen, der er afgørende for, om aktivet er omfattet af en virksomhedspantet eller ej. Man kan dog ikke lave en skarp sondring mellem en panteret efter TL 37, og et virksomhedspant efter TL 47 c, stk. 2. TL 47 b, stk. 2 vedrører den situation, at driftsinventar og driftsmateriel knyttes til en virksomhed, der drives fra lejede lokaler. Det er således ikke relevant om den faste ejendom varigt er indrettet med særligt erhvervsvirksomhed for øje, hvis driftsinventar og driftsmateriel ejes af lejer. Baggrunden for at aktiver efter denne bestemmelse kan tjene til sikkerhed ved en virksomhedspantsætning er, at begge panterettigheder kræver tinglysning for at være sikret mod godtroende aftaleerhverver og retsforfølgende kreditorer. Det følger direkte af TL 47 e, stk. 3, at tinglysningstidspunktet er afgørende for prioritetsstillingen mellem TL 47 b, stk. 2 og TL 47 c. 32 Det er således den der først tinglyser sin ret, der opnår sikkerhed i aktiverne Andre kolliderende prioritetsstillinger Udenfor TL 37 og 47 b, stk. 2 s anvendelsesområde falder de situationer, hvor aktiver ikke omfattes af TL 37 og 47 b, stk. 2. Kollisionen opstår når kreditorer har sikkerhed i de samme aktiver som virksomhedspanthaver. Det er først når skyldneren ikke kan opfylde sine forpligtigelser i henhold til den individuelle aftale, at der opstår problemer som følge af sikkerhedskollision. Skyldneren kan i disse situationer ikke nødvendigvis tages under insolvensbehandling, idet betalingsudygtigheden blot kan være forbigående, eller følge af manglende vilje til at betale den enkelte kreditor. I dette hovedafsnit vil vi behandle problematikken om kolliderende prioriteter, hvor et virksomhedspant kolliderer med henholdsvis et underpant og et ejendomsforbehold. Afsnittet behandler således kun spørgsmålet om virksomhedspant i relation til individualforfølgning. Udgangspunktet i løsningen af en kollision mellem et virksomhedspant og en anden sikkerhed er, at for så vidt angår retsforholdet mellem et tinglyst virksomhedspant og rettigheder i individualiseret løsøre, jf. tinglysningslovens 47, vil tinglysningstidspunktet som udgangspunkt være afgørende for 31 Til vurdering af tilknytning skal bl.a. henses til ejendommens indretning og den geografiske anvendelse. 32 Panteret Bent Iversen, 3. udg., s Betænkning 1459/2005 om virksomhedspant, s

18 prioritetsstillingen mellem panterettighederne i overensstemmelse med grundlæggende formueretlige principper Rettighedskollision mellem virksomhedspant og henholdsvis underpant og ejendomsforbehold Retsstillingen ved kollision mellem et virksomhedspant og henholdsvis underpant og ejendomsforbehold giver anledning til særlige problemer, som vil blive behandlet nedenfor. Indledningsvist beskrives reglerne om underpant og ejendomsforbehold. Efterfølgende begrundes, der med udgangspunkt i den juridiske litteratur og praksis for, hvordan retsstillingen er ved kollision mellem et virksomhedspant og et tredjemandspant. Ejendomsforbehold og underpant behandles altså under ét, idet konsekvenserne af kollision med virksomhedspant synes ens. Det bemærkes, at panteordninger, samt sikkerhedsstillelse i øvrigt, bygger på to afgørende principper; identificerbarhed og individualisering. 35 Det er disse principper, der udover sikringsakten, sikrer panthavers eller ejendomsforbeholdshavers ret overfor tredjemand. I begrebet identificerbarhed ligger, at panthaver eller ejendomsforbeholdshaver skal føre et identifikationsbevis for, hvilke aktiver panteretten omfatter. Disse aktiver skal således kunne udskilles ved individualisering fra pantsætters aktivmasse Definition af et underpant Underpant kendetegnes ved, at det pantsatte aktiv forbliver i pantsætters besiddelse. Sikringsakten er tinglysning. 36 Et utinglyst underpant vil blive fortrængt af et senere tinglyst virksomhedspant. Underpanthaver kan således miste sin sikkerhed i aktivet ved ikke at tinglyse sin panteret, da virksomhedspanthaver, ved senere tinglysning af sin ret, ekstingverer underpanthavers utinglyste ret. Det er dog en forudsætning, at virksomhedspanthaver er i god tro på tinglysningstidspunktet, jf. TL 5. Ved at tage et gyldigt underpant i det solgte løsøre, opnår sælger desuden at blive separatist i købers konkursbo, jf. KL 91, stk. 1, og ikke, som det ellers ville være tilfældet, blot simpel kreditor med krav 34 Betænkning 1459/2005 om virksomhedspant, s Derudover også rådighedsberøvelse, der dog ikke er omtalt nærmere, idet vi for nærværende afhandling kun finder det relevant at forholde os til underpant og ejendomsforbehold, og disse kræver som bekendt ikke rådighedsberøvelse i modsætning til håndpanterettigheder. 36 Underpant i løsøre tinglyses i personbogen, jf. TL 47, stk. 1, medmindre der er tale om motorkøretøjer, jf. TL 42 c, der skal tinglyses i bilbogen, jf. TL 42 e. 17

19 på evt. dividende efter KL 97. Således forbedres hans situation væsentligt i tilfælde af skyldners konkurs Definition af et ejendomsforbehold Kollision mellem et virksomhedspant og et ejendomsforbehold i et aktiv, er kun interessant i erhvervskøb, da det kun er erhvervsvirksomheder der omfattes af TL 47 c. Derfor er reglerne om ejendomsforbehold i forbrugerkøb, udeladt af nærværende gennemgang. Et ejendomsforbehold er en måde, hvorpå sælgere af løsøre i kreditkøb, kan skaffe sig sikkerhed i salgsgenstanden for købesummens betaling. Sælger forbeholder sig med andre ord ejendomsretten til det solgte, og kan således tage det solgte tilbage, hvis køber misligholder sine forpligtelser, jf. kreditaftalelovens 6 stk Sælger har valget mellem at tage det solgte tilbage eller foretage udlæg for sit tilgodehavende i køberens øvrige aktiver. Udlæg kan dog ikke foretages i selve det solgte aktiv, jf. KAL 51, stk. 1. Bestemmelsen om ejendomsforbeholds gyldighed findes i KAL 34, stk. 1, nr Hvis ejendomsforbeholdet aftales senest samtidig med købets indgåelse, skal virksomhedspanthaver acceptere sælgerens rettigheder. 39 Vi bemærker, at der er en divergens imellem betænkningens formulering og KAL 34, stk.1, nr. 1, idet denne nævner at ejendomsforbeholdet, for at være gyldigt, skal være aftalt senest ved overgivelsen af det købte. Det må således bero på en begrebsvildfarelse, at der i betænkningen er nævnt, at aftaletidspunktet er afgørende for ejendomsforbeholdets gyldighed. Det har dog næppe den store praktiske betydning, da ejendomsforbehold netop ikke gyldigt kan aftales efter overgivelsen af det købte. Udgangspunktet er således, at der ikke skal foretages tinglysning af et ejendomsforbehold for at opnå beskyttelse overfor godtroende aftaleerhververe og retsforfølgende kreditorer, medmindre der er tale om visse køretøjer, jf. TL 42 c. 40 Ejendomsforbehold i disse køretøjer skal således tinglyses i bilbogen for at opnå beskyttelse mod godtroende aftaleerhververe og retsforfølgning, jf. TL 42 d, stk Efterfølgende benævnes kreditaftaleloven, KAL. 38 Dog med undtagelse af bestemmelsens nr. 4 i erhvervskøb, jf. KAL 50, stk Betænkning 1459/2005 om virksomhedspant, s Med visse køretøjer menes i denne sammenhæng, køretøjer der er registreret i Centralregisteret for Motorkøretøjer, jf. redegørelsen i afsnit

20 Det følger af TL 47, modsætningsvist, at der ikke skal ske tinglysning af et ejendomsforbehold for at opnå beskyttelse mod godtroende aftaleerhververe og retsforfølgende kreditorer, da bestemmelsen positivt afgrænses til at omfatte underpant. 41 Ydermere stilles der også efter retspraksis et krav om, at ejendomsforbeholdet skal bero på en klar aftale mellem parterne, og at de omfattede genstande skal være tilstrækkeligt individualiseret Virksomhedspants kollision mellem underpant og ejendomsforbehold Der er i skrivende stund ikke retspraksis, som tager stilling til problemet ved kollision mellem virksomhedspant kontra underpant og ejendomsforbehold. Vi vil derfor i det følgende redegøre for divergerende synspunkter på problemstillingen, og endeligt give vores bud på, hvordan vi mener problemstillingen bør løses. Kolliderer et virksomhedspant med et ejendomsforbehold eller et underpant, er det ifølge betænkningen afgørende for fastsættelse af prioritetsstillingen, hvornår ejendomsforbeholdet aftales, og hvornår underpanteretten tinglyses. 43 Betænkningen nævner altså, at et ejendomsforbehold der aftales, og et underpant der er tinglyst senest samtidig med købets indgåelse, skal respekteres af virksomhedspanthaver. Der er i den juridiske litteratur redegjort for, at dette er i strid med udgangspunktet i dansk tingsret, som er, at en rettighed er beskyttet mod ekstinktion fra tidspunktet for sikringsaktens foretagelse. 44 Hvorvidt dette udgangspunkt er fraveget, i forbindelse med indførelsen af virksomhedspant, er endnu uafklaret. For at overskueliggøre problemstillingen, vil vi i det følgende redegøre for begge synspunkter Hvornår ekstingverer underpant og ejendomsforbehold et virksomhedspant? Udgangspunktet er som nævnt, at afgørende for prioritetsstillingen er, at sikringsakten skal være foretaget senest samtidig med overgivelsen af det købte. Dette gælder både ejendomsforbehold og underpant. Et gyldigt virksomhedspant ekstingveres altså af et gyldigt ejendomsforbehold og underpant, når dette aftales senest samtidig med salgsgenstandens levering. Dette vil som tidligere nævnt være i strid med udgangspunktet i dansk tingsret, hvorfor det er nødvendigt at underbygge denne påstand. 41 Betænkning 1459/2005 om virksomhedspant, s Betænkning 1459/2005 om virksomhedspant, s Betænkning 1459/2005 om virksomhedspant, s. 150 og s. 280 f. 44 Erhvervsjuridisk tidsskrift , s

21 Det følger af gældsbrevslovens 27, at erhververen af et gældsbrev ikke vinder bedre ret end overdrageren havde på tidspunktet for overdragelsen. Gældsbrevsloven finder direkte anvendelse på underpant, og analog anvendelse på ejendomsforbehold, da principperne i gældsbrevsloven er udtryk for grundlæggende obligationsretlige retsgrundsætninger i dansk ret. 45 Et ejendomsforbehold karakteriseres i sagens natur ved at overdragelsen sker på betingelse af, at den aftalte gældsforpligtelse opfyldes. Ejendomsretten overgår således til køber i takt med at aftalen opfyldes. Et allerede tinglyst virksomhedspant, der kolliderer med ejendomsretten, kan således ikke ekstingvere ejendomsforbeholdshaverens ret, idet virksomhedspanthaver ikke opnår bedre ret end virksomhedspantsætter, som jo netop har forpligtet sig til at opfylde aftalen, der ligger til grund for ejendomsforbeholdet. Hvis denne forpligtelse misligholdes, bevarer ejendomsforbeholdshaver således muligheden for at tage det solgte tilbage, jf. KAL 6. Det er dog en forudsætning for reglen om overdragelse af fordringer, at der ikke er særskilte retsregler, der hjemler erhververen bedre ret. Når problemstillingen anskues fra denne vinkel, må virksomhedspanthaver respektere et senere gyldigt aftalt ejendomsforbehold, da han afleder sine rettigheder fra virksomhedspantsætter, og han som bekendt ikke vinder bedre ret end pantsætter havde, medmindre der findes særskilt hjemmel hertil. Med hensyn til underpantsætning er samme regel gældende, idet underpantsætter har forpligtet sig til opfyldelse af den aftale, der ligger til grund for underpantet. Retsvirkningen er dog anderledes, idet underpanthaver ikke kan tage det solgte tilbage, men blot kræve det underpantsatte realiseret. Et senere tinglyst underpant, der kolliderer med et allerede tinglyst virksomhedspant, kan ligeledes ikke vindiceres af et virksomhedspant, idet virksomhedspanthaver afleder rettigheder efter virksomhedspantsætter. Det forudsættes her, at det pågældende aktiv ikke forinden underpantsætningen har været overgivet til pantsætter og dermed allerede grebet af virksomhedspantet. I dette tilfælde vinder virksomhedspantet Hvornår vindicerer et virksomhedspant et ejendomsforbehold og et underpant? Det grundlæggende udgangspunktet ifølge dansk tingsret er, at når sikringsakten er iagttaget opnås beskyttelse mod godtroende aftaleerhververe og retsforfølgende kreditorer. Et virksomhedspant, der er tinglyst før et efterfølgende gyldigt ejendomsforbehold eller underpant, vil således opnå sikkerhed i aktiverne. Ejendomsforbeholdet og underpantet vil derfor kun opnå sekundær sikkerhed i aktiverne efter virksomhedspantet. 45 Efterfølgende benævnes gældsbrevsloven, GBL. 20

22 Når der i ovenstående afsnit argumenteres mod dette grundlæggende udgangspunkt, kræves der særskilt hjemmel, for at fravige dette tingsretlige udgangspunkt, jf. GBL 27 og den her i liggende grundsætning. Spørgsmålet er da, om TL 47 c, stk. 1, er tilstrækkelig særskilt hjemmel til undtagelse af det tingsretlige udgangspunkt. Det følger således af TL 47 c, stk. 1, at et virksomhedspant omfatter alt, hvad virksomheden ejer og fremtidigt erhverver. Der er altså tale om en bred formulering, idet det er uklart, hvad der menes med erhverver. Formuleringen tager således ikke udtrykkelig stilling til retsforholdet mellem virksomhedspant og kollision mellem senere sikrede rettigheder over aktiver, som det f.eks. er tilfældet med TL 38. Afgrænsningen må således bero på en fortolkning af, om dette er tilstrækkelig hjemmel eller ej. Der er som tidligere nævnt ikke nogen retspraksis herfor endnu Et bud på retsstillingen mellem et virksomhedspant og tredjemandsrettigheder Indledningsvis bemærkes, at en afgrænsning af problemstillingen bør nævnes. Hvis virksomhedspantet tinglyses efter en tredjemandsret, er der ingen tvivl om retsstillingen. I disse tilfælde, vil virksomhedspanthaveren således skulle respektere tredjemandsrettighederne. Problemet opstår derfor kun, når et virksomhedspant er tinglyst først, og derefter kolliderer med en tredjemandsrettighed. I Erhvervsjuridisk tidsskrift er der foretaget en grundig gennemgang af problemstillingen. Det foreslås således, at det afgørende for retten til sikkerheden i aktivet, ikke alene er tinglysningstidspunktet, men bør være hvem der optræder som den reelle finansieringskilde til aktivet. 46 Denne synsvinkel skal forstås på den måde at, hvis virksomhedspantsætter ikke ville være i stand til at anskaffe sig aktivet, uden af tredjemand fik sikkerhed i aktivet, ville det således være tredjemands rolle som financer, der er afgørende for sikkerheden i aktivet. Der argumenteres således for at tredjemand bør ekstingvere virksomhedspanteretten. 46 Erhvervsjuridisk tidsskrift , s

23 Omvendt, hvis virksomhedspantsætter ville være i stand til at købe aktivet, uanset om tredjemand fik sikkerhed i aktivet eller ej, bør virksomhedspanthaver vindicere sin panteret. 47 Dette synspunkt mener vi, er helt i tråd med formålet for indførelse af virksomhedspant i dansk ret, da det jo netop var begrundelsen at lette virksomheders adgang til finansiering. Der vil således ikke være noget til hinder for at opnå sikkerhed i forbindelse med finansieringen af samhandlen virksomheder imellem. Dette skal forstås på den måde, at det ikke vil være et incitament at afstå samhandlen med den begrundelse, at der ikke kan opnås tilstrækkelig sikkerhed, fordi aktiverne vil blive omfattet af virksomhedspantet. For at kunne tage begrundet stilling til problematikken om, hvem der vinder rettigheden over aktivet, vil vi følgelig redegøre for konsekvenserne af disse to modstridende tilgange. Konsekvensen af betænkningens udtalelse er, at den flydende forståelse af virksomhedspantet begrænses opadtil, idet aktiver, der ellers ville være omfattet af virksomhedspantet, blot vil tjene til sikkerhed for tredjemands tilgodehavende. Værdien af virksomhedspantet kan altså indirekte udvandes, hvad angår fremtidige erhvervelser, idet disse blot kan forbeholdes tredjemandsret. Såfremt det grundlæggende udgangspunkt i dansk tingsret, skal lægges til grund for afgørelsen af kollisionen mellem virksomhedspant og en tredjemandsret, er konsekvensen den, at hvis et virksomhedspant er tinglyst, skal alle efterfølgende rettigheder respektere dette. Dog under forudsætning af, at der ikke findes retsregler, der hjemler særskilt ret hertil. Spørgsmålet er, hvorvidt TL 47 c, stk. 1 er tilstrækkelig hjemmel herfor eller ej. Det kan således medføre store økonomiske konsekvenser, såfremt dette udgangspunkt skal lægges til grund for løsningen af problemstillingen. Virksomhedspantsætter vil derfor sandsynligvis opleve, at medkontrahenter og leverandører, vil være tilbageholdende med at yde kredit, idet der reelt ikke efterlades nogen sikkerhed til medkontrahenterne. Dette bekræftes i afsnit 15 ff. om kreditvurdering af en potentiel køber. Det er derfor umiddelbart ikke tiltalende, at anvende denne tilgang til problematikken, idet de økonomiske konsekvenser kan blive store. Med udgangspunkt i financerbegrebet er opfattelsen af problematikken en kombination af de øvrige tilgange. Det skal således i den konkrete situation afgøres, om virksomhedspantet ekstingveres eller ej. Løsningen af problemstillingen sker altså på baggrund financer kriteriet, således at der ikke 47 Eksempelvis kan et virksomhedspant være til sikkerhed for en kassekredit, der kan danne grundlag for en kreditaftale mellem tredjemand og virksomhedspantsætter. 22

24 endegyldigt kan opstilles en generel løsningsmetodik, som tilfældet er i de to førnævnte tilgange. Dette medfører, at den ene sikkerhedsform ikke udvandes på bekostning af den anden, idet parterne ikke tilføres yderligere sikkerhed foruden en aktiv indsats herfor. Endvidere gives medkontrahenterne et incitament til at yde leverandørkredit, hvis de kan argumentere for, at de er financer. Der opstår med andre ord en tilskyndelse til, at medkontrahenterne og leverandørerne vil konkurrere med bankerne om, hvem der økonomisk bevirker, at købet kunne lade sig gøre, som i sidste ende vil være til gavn for det danske erhvervsliv. Denne tilgang er dog ikke helt uden problemer. Usikkerheden om, hvem der optræder som financer, i tilfælde af konkurs, er en tung byrde for konkursboet efterfølgende at klarlægge. Endvidere kan der gå langt tid inden en eventuel konkurs indtræder fra tidspunktet for købet. Det kan således være forbundet med et bevismæssigt besvær at afgøre, hvem der optrådte som financer for købet. Efter en afvejning af konsekvenserne af de forskellige løsningsforslag til problematikken, er det vores opfattelse, at det mest hensigtsmæssige for erhvervslivet er, at retten til sikkerheden i aktiverne tillægges den part, der har optrådt som financer for købet. Dette synspunkt understøttes tillige af brancheorganisationen for Dansk tekstil og modes udtalelse i FT , bilag 216, hvori organisationen vurderer, at mange virksomheder ikke har råd til at fungere som kassekredit for deres kunder uden sikkerhed for betaling. Det vurderes således at kunne få katastrofale følger, at leverandørerne i detailhandelen ikke har råd til at yde kontantbetaling. På trods af vanskelighederne ved afklaringen af financerbegrebet i en konkurssituation, mener vi ikke, at samhandlen vil påvirkes nævneværdigt, idet et lignende princip allerede eksisterer i forbindelse med TL Et virksomhedspant bør derfor, efter vores opfattelse, vige for en finansierende tredjemand og omvendt. Vor konklusion kan dog ikke endnu understøttes af nogen retsafgørelse herom. 4. Insolvensretlige problemstillinger i forbindelse med virksomhedspant I afsnit 3 redegjorde vi for problemstillingen ved individualforfølgning mellem et virksomhedspant og en særskilt tredjemandsret, forinden virksomhedspantsætter blev insolvent. Virksomhedspant giver 48 Dette synspunkt understøttes i: Erhvervsjuridisk Tidsskrift , s

25 således anledning til problemstillinger, før skyldneren tages under insolvensbehandling. I de følgende afsnit vil vi redegøre for de universalforfølgningsproblemer, der opstår efter insolvensens indtræden. Virksomhedspant har hidtil haft en negativ indvirkning på antallet af konkurser, idet det ofte bedre kan betale sig for virksomhedspanthaver at lade virksomheden gå konkurs, i stedet for at lade den rekonstruere. Det skyldes, at de aktiver der nu er virksomhedspantsat, førhen blev brugt til at skaffe likviditet til betalingsstandsning eller en rekonstruktion. 49 Der vil således under en rekonstruktion komme krav om kontantbetaling og sikkerhedsstillelse, der vil belaste virksomhedens likviditet og dermed hele virksomhedens økonomi. Kravet om likviditet skærpes, når en virksomhed er behæftet med virksomhedspant, idet pantet fryses, når rekonstruktionsbehandlingen indledes, jf. afsnit 4.1. Virksomhedspanthaver kan i forbindelse med en rekonstruktion risikere, at skulle tvangsakkordere sit tilgodehavende på lige fod med de øvrige kreditorer. For at undgå dette, kan en virksomhedspanthaver i særlige situationer udnytte sin, ofte ikke ringe, indflydelse på virksomheden, til at lade denne gå konkurs. Når dette sker, vil virksomhedspanthaveren kunne opnå fyldestgørelse for hele eller dele af sit tilgodehavende, ved at realisere de pantsatte aktiver, jf. afsnit 6.2. På den måde får virksomhedspanthaveren alle likvider, på bekostning af en evt. solidarisk akkord med de øvrige kreditorer. Virksomhedspanthaveren står altså alene tilbage med provenuet fra salget af de pantsatte aktiver. Uanset om virksomhedspantsætter tages under rekonstruktion eller konkursbehandling, skal der ske en frysning af virksomhedspantets flydende karakter Frysningsreglen En forudsætning for virksomhedspanthavers fyldestgørelse er, at pantet fryses, idet aktiverne ellers benyttes til en ligelig fordeling mellem kreditorerne i tilfælde af insolvensbehandling. Udgangspunktet i dansk insolvensret er, at alle aktiver skyldneren ejer ved insolvensbehandlingens begyndelse (fra fristdagen, jf. KL 1), skal anvendes til ligelig fordeling mellem kreditorerne. 50 Som følge af, at et virksomhedspant er af flydende karakter, sker frysningen af dette således at værdien af de aktiver der er omfattet af virksomhedspantet, kan gøres op, jf. TL 47 f. Omvendt ophører virksomhedspantsætters ret til at udskille aktiver som led i regelmæssig drift, jf. TL 47 c, stk. 1, 2. pkt. Dette gælder dog ikke når panteretten er omstødelig, jf. KL 12 i. Frysningen af virksomhedspantet medfører således, at panteretten fra at være flydende, bliver individuelt 49 Rekonstruktion - Teori og praksis, s Jf. KL 38 og FT , 2. samling tillæg A. s

26 bestemt, dvs., at samtlige aktiver der omfattes af virksomhedspantet, identificeres gennem en stadeopgørelse. 51 Dette betyder, at nyerhvervede aktiver alene tilfalder virksomhedspantsætter og ikke virksomhedspanthaver. Derimod medfører frysningen af pantet, at aktiver der var omfattet af virksomhedspanteretten før frysningstidspunktet, tilfalder virksomhedspanthaver. Ønsker virksomhedspantsætter, efter frysningstidspunktet, at disponere over disse aktiver, må han indhente virksomhedspanthavers accept. Det påhviler virksomhedspanthaver at dokumentere, hvilke aktiver der er omfattet af virksomhedspantet på frysningstidspunktet. I tilfælde af tvivl om individualiseringen af nye aktiver, må virksomhedspanthaver sørge for, at disse aktiver separeres fra de frosne aktiver. Sker der en sammenblanding af aktiverne, er det således virksomhedspanthaver der skal bevise, hvilke aktiver der er omfattet af virksomhedspantet. Frysningsreglerne i TL 47 f er ikke til hinder for, at der etableres et nyt virksomhedspant, efter indledning af insolvensbehandlingen. Det er dog et krav, at der skal tinglyses et nyt skadesløsbrev til sikkerhed for panteretten. Vi antager, at dette typisk vil være den samme panthaver, som også havde virksomhedspant før insolvensbehandlingen, der generhverver virksomhedspant i selskabet under insolvensbehandling. I de følgende to hovedafsnit, vil vi behandle de problemstillinger der opstår, når virksomhedspantsætter tages under henholdsvis rekonstruktions- og konkursbehandling. 5. Rekonstruktion Med virkning fra 1. april 2011 trådte de nye regler i konkursloven om rekonstruktion i kraft. De nye regler om rekonstruktion forventes at give bedre muligheder for nødlidende virksomheders overlevelse og fortsatte drift, uden tab af arbejdspladser og andre samfundsmæssige værdier til følge. Afgørende for om en virksomhed kan tages under rekonstruktionsbehandling er, at der indgives begæring herom. Alternativt kan der indgås en frivillig ordning med skyldnerens kreditorer udenom konkurslovens bestemmelser, en såkaldt udenretlig rekonstruktion Betænkning 1459/2005 om virksomhedspant, s En frivillig udenretlig gældsordning kendetegnes ved, at etableringen heraf sker uden anmeldelse til skifteretten og uden orientering til offentligheden, jf. Rekonstruktion Teori og praksis, s

27 5.1. Rekonstruktionens indledning Skifteretten vurderer, efter begæring om rekonstruktionsbehandling af skyldneren, hvorvidt der er grundlag for at indlede en rekonstruktionsbehandling eller ej. Der skal således foretages en vurdering af, om virksomheden er insolvent, jf. KL 17, stk Insolvens antages i almindelighed at foreligge, hvis betingelserne i KL 18 er opfyldte. Til forskel fra de netop forældede betalingsstandsningsregler, kan rekonstruktionsbegæringen stadig indgives af skyldneren, samt nu også tillige af en fordringshaver, jf. KL 11, stk Ved rekonstruktionens indledning udpeges, foruden en regnskabskyndig tillidsmand, også en rekonstruktør, jf. KL 11, stk Rekonstruktøren indtager en mere selvstændig og aktiv rolle i rekonstruktionen end det tidligere beskikkede tilsyn under en betalingsstandsning, idet han kan disponere over skyldners aktiver med henblik på at opnå en akkord med kreditorerne, videresalg af virksomheden eller begrænse kreditorernes tab, når konkurs er uundgåeligt, jf. KL 10. Disse rekonstruktionstiltag skal vedtages på et kreditormøde, før de planlagte skridt kan iværksættes. Det er endvidere en betingelse for rekonstruktionsforslagets gyldighed, at skifteretten godkender forslaget, jf. KL 13 e, stk. 1. Hvis rekonstruktionsforslaget således indeholder en tvangsakkord, hvor kreditorerne ikke behandles ligeligt, kan skifteretten undlade at godkende rekonstruktionsforslaget, jf. KL 13 e, stk. 3, nr. 2, dog med den undtagelse, at kreditorerne samtykker i en skæv tvangsakkord, jf. KL 10 c Kreditormødet og problemet med virksomhedspantets størrelse Der påhviler rekonstruktøren en pligt til at underrette samtlige kendte kreditorer om rekonstruktionens indledning. Derudover skal rekonstruktøren tillige udarbejde et forslag til rekonstruktionsbehandling, hvori det fremgår, hvad den foreløbige plan for rekonstruktionen indebærer, jf. KL 11 c. Dette forslag skal sendes til kreditorerne senest en uge før kreditormødets afholdelse. På kreditormødet afgør kreditorerne, om rekonstruktionsforslaget accepteres eller forkastes. Det følger af KL 11 e, stk. 2, at et forslag til en rekonstruktionsplan er vedtaget, medmindre et flertal af kreditorerne stemmer imod, og dette flertal repræsenterer mindst 25 pct. af det samlede 53 En skyldner skal tages under rekonstruktionsbehandling når han er insolvent, hvis det begæres, jf. KL 11, stk Tidligere var det alene skyldneren selv, der kunne anmode skifteretten om at lade virksomheden gå i betalingsstandsning. 55 Disse skal opfylde de almindelige habilitetskrav i KL

28 kendte beløb, der ved repræsentation ville give stemmeret. Ændringsforslag til rekonstruktionsplanen er vedtaget, hvis et flertal af kreditorerne stemmer for, og dette flertal repræsenterer mindst 25 pct. af det samlede kendte beløb, der ved repræsentation ville give stemmeret. Efter bestemmelsens stk. 3 vedtager skifteretten, at rekonstruktionsbehandlingen ophører, såfremt der ikke vedtages et rekonstruktionsforslag. Ophører rekonstruktionsbehandlingen tages skyldnerens bo straks under konkursbehandling, jf. KL 15, stk I forhold til virksomhedspant giver reglerne anledning til bekymring. Specielt i tilfælde, hvor en virksomhedspanthaver er den største kreditor, og hvor han samtidig opfylder 25 pct. kravet i KL 11 e, stk. 2. Virksomhedspanthaver kan i disse situationer modsætte sig rekonstruktionsforslaget med den konsekvens, at rekonstruktionsbehandlingen ophører, og virksomheden i stedet overgår til konkursbehandling. Alternativt kan han efter KL 11 e, stk. 2, 2. pkt. ændre i rekonstruktionsforslaget, således at han ligeledes kan opnå bedre vilkår end de øvrige kreditorer. Det kræver dog samtykke fra de berørte kreditorer, jf. KL 10 c, idet lighedsprincippet kun kan fraviges med samtykke. Det er dog en forudsætning for at virksomhedspanthaver kan modsætte sig rekonstruktionsbehandlingen, at han har den fornødne stemmeret herfor. I de tilfælde hvor virksomhedspanthaver har fuld dækning for sit tilgodehavende har han således ikke stemmeret, jf. KL 13 d, stk. 2. Virksomhedspanthaver kan med andre ord øve indflydelse på rekonstruktionen, således at han, hvis han kan få samtykke til en skæv akkord, kan gennemtvinge denne. Viser rekonstruktionsbestræbelserne sig ikke at bære frugt, fordi de øvrige kreditorer ikke ønsker at samtykke i en skæv tvangsakkord, kan han ved at nedstemme forslaget tvinge virksomheden i konkurs. Dette er selvfølgelig ikke et problem, hvis virksomhedspanthaver ikke har det krævede flertal. Problemet forstærkes dog yderligere, idet der i betænkning 1512/2009 om Rekonstruktion mv., s. 332, er nævnt, at det ikke er ualmindeligt at kreditorer, så tidligt i forløbet, undlader at møde op på kreditormøder, hvis de i øvrigt er tilfredse med den foreløbige rekonstruktionsplan. En rekonstruktionsplan der ændres således, at der sker en skæv tvangsakkord, kræver at de berørte kreditorer samtykker, jf. ovenfor. En naturlig følge af at nogle kreditorer ikke er til stede på mødet er, at de selvfølgelig ikke kan samtykke i en ændring. De skal i stedet have meddelelse om 56 Med benævnelsen straks antages dette at være forinden 24 timer, jf. Rekonstruktion Teori og praksis, s

29 rekonstruktionsændringen, således at de indrømmes mulighed for at gøre indsigelser. Kreditorerne bliver i dette tilfælde dog ikke bundet af passivitet. Det betyder i praksis, at negativ aftalebinding ikke kan anvendes til at gennemtvinge en uforholdsmæssigt gunstig ordning. Det er derimod uafklaret i retspraksis, om kreditor alligevel kan blive bundet af passivitet, hvis han modtager flere afdrag i overensstemmelse med ændringsforslaget. Der kan således være tale om, at en kreditor stiltiende giver sin accept. 57 Der er altså en risiko for, at virksomhedspanthaver kan udnytte sin position til egen vinding, på bekostning af de øvrige kreditorer. Jo større procentuel andel af skyldners aktivmasse der er virksomhedspantsat, desto større er sandsynligheden for at virksomhedspanthaver er største kreditor og således kan diktere rekonstruktionsforløbet, dog under den forudsætning at han ikke har fuld dækning for sit tilgodehavende, idet det kun er den usikrede del af fordringen sikret virksomhedspantet der giver stemmeret, jf. 13 d, stk Virksomhedspanthavers incitament til at modsætte sig rekonstruktionsbestræbelserne Den måde hvorpå virksomhedspanthaver kan begunstige sig selv, på de øvrige kreditorers bekostning, blev kort berørt i afsnit 4. Virksomhedspanthaver er således separatist i tilfælde af virksomhedspantsætters konkurs, hvorfor han vil kunne opnå fyldestgørelse før og uafhængigt af de øvrige kreditorer, jf. KL 91. Netop fordi virksomhedspanthaver opnår fyldestgørelse før de øvrige kreditorer, kan han have en interesse i at virksomhedspantsætter går konkurs, frem for at indlede en rekonstruktionsbehandling med en evt. akkordering af sit tilgodehavende. 58 Erfaringer fra de senere års rekonstruktioner viser da også, at tvangsakkord kun sjældent optræder som eneste element i en rekonstruktion, hvori virksomhedspant indgår. 59 Derfor kan det tænkes, at virksomhedspanthavers manglende tro på effekten af en rekonstruktion, eller manglende vilje til fortsat at være panthaver, vil kunne medføre, at han så vidt muligt udnytter sin styrke til at forkaste rekonstruktionsplanen. Hvis virksomhedspanthaver er den eneste kreditor, giver det på den anden side ikke mening at forkaste et rekonstruktionsforslag indeholdende en tvangsakkord, idet virksomhedspanthaver godt 57 Rekonstruktion Teori og praksis, s Typisk akkorderes gælden proratarisk mellem kreditorerne. Virksomhedspanthaver vil derfor ofte, som følge af sin størrelse, bidrage mest til rekonstruktionen. 59 Rekonstruktion Teori og praksis, s. 37 f. 28

30 nok er separatist i konkursboet, men fordi han er den eneste kreditor, selv må bære tabet ved konkursbehandling. Udover en moralsk forpligtelse kan virksomhedspanthaver også have en interesse i at lade skyldneren rekonstruere i almindelighed, hvis det er overvejende sandsynligt at skyldnerens overlevelsesmuligheder forbedres. Virksomhedspantsætter kan således forblive kunde hos virksomhedspanthaver efter en repeated business betragtning med deraf følgende mulighed for fremtidig indtjening. Virksomhedspanthaver har således mulighed for en fremtidig økonomisk gevinst, hvis skyldneren overlever og dermed muligheden for at genvinde noget af det tabte. Virksomhedspanthaver er altså oftest den største kreditor, hvorfor han kan udnytte den ubalance der opstår mellem hans og virksomhedspantsætters interesser i en krisesituation. Det er således ofte op til virksomhedspanthavers gode vilje, om virksomheden skal rekonstrueres eller gå konkurs Administrative problemer ved rekonstruktion af virksomhedspantsætter Vi har tidligere nævnt likviditetsproblemet, der kan opstå når virksomhedspantsætter skal rekonstrueres. Frysningsreglen bevirker således, at virksomhedspantet skal gøres op på tidspunktet for rekonstruktionsbehandlingens indledning, jf. afsnit 4.1. Frysningsreglen har den konsekvens, at virksomhedspantsætter skal indhente virksomhedspanthavers accept, hver gang han ønsker at disponere over pågældende aktiv. Det er i almindelighed et administrativt problem, at virksomhedspantsætter skal have virksomhedspanthavers tilladelse, hver gang der udskilles aktiver af pantet. Men i særdeleshed er det et problem, når virksomhedspanthaver har pant i en produktionsvirksomheds varelager, idet et frosset virksomhedspant reelt vil være det samme som et nøglepant. 60 Det er altså forbundet med store administrative byrder, at skulle indhente virksomhedspanthavers accept, hver gang der skal forarbejdes en vare. Rent praktisk kan man sandsynligvis lette denne byrde, men det ændrer ikke på at panthavers accept er en betingelse for, at pantsætter kan disponere over det pantsatte. 60 Muligheden for flydende pant i en virksomheds varelager, før reglerne om virksomhedspant blev indført, medførte at panthaver skulle afskære pantsætters adgang til aktiverne for at sikre sin ret i form af rådighedsberøvelse. Idet varelageret var aflåst opstod benævnelse, nøglepant. 29

31 Udover det administrative problem, der er forbundet med virksomhedspant under rekonstruktion, er der et likviditetsmæssigt problem knyttet til rekonstruktionen af pantsætters virksomhed Likviditetsmæssige problemer i forbindelse med rekonstruktion Det er ofte et krav for en vellykket rekonstruktion, at virksomheden har adgang til likvide midler. Dette skyldes, at der ofte kommer krav om kontantbetaling af vareleverandører. Ydermere kan det være en nødvendighed at frigøre nogle af de frosne aktiver, der er omfattet af virksomhedspantet, ved at købe aktiverne kontant af virksomhedspanthaver. Dette lader sig selvsagt ikke gøre, hvis virksomheden under rekonstruktion ikke har likvide midler til rådighed. Denne problematik forstærkes, desto flere aktiver virksomhedspanthaver har pant i. Virksomheden har således ikke mulighed for at opnå likvider ved evt. bortsalg af aktiver eller indgående betalinger fra debitorer, hvis de er omfattet af virksomhedspantet, der jo fryses ved rekonstruktionens indledning. Problemet er selvfølgelig størst, når virksomhedspanthaver har pant i alle aktivkategorier. Derfor er det, i lighed med vores vurdering i afsnit 5.3., ofte virksomhedspanthavers gode vilje, der er en betingelse for rekonstruktionsbehandlingen af skyldneren, idet han kan sikre sig selv mest optimalt ved at lade skyldner gå konkurs. En skyldners virksomhedspant har dermed ofte den konsekvens, at en rekonstruktion ikke er mulig, fordi der ikke er tilstrækkeligt med ubehæftede aktiver, der kan generere likviditet ved et bortsalg Udskillelse af aktiver efter frysningstidspunktet I afsnit 4.1. gennemgik vi reglerne om frysning af virksomhedspantet ved insolvensbehandlingens indledning. Med de nye rekonstruktionsregler gives der mulighed for at udskille aktiver, der er omfattet af et frosset virksomhedspant. Udgangspunktet er altså, at der ikke kan ske udskillelse af pantet efter rekonstruktionsbehandlingens indledning. Skifteretten kan dog fastsætte en bindende vurdering af virksomhedspantets værdi, udenom panthaver, jf. KL 12 e. 61 Herved kan det afgøres, om virksomhedspantehaver har dækning for sit krav. Det betyder, at rekonstruktøren kan sælge de aktiver, der er omfattet af et frosset 61 Fuldmægtigen: , s

32 virksomhedspant, når blot det sker til den pris skifteretten har fastsat, under forudsætning af, at virksomhedspanthaveren også efterfølgende har dækning for sit krav. 62 Til illustration kan nævnes et virksomhedspant, hvis ramme udgør kr til sikkerhed for en kassekredit på kr I dette tilfælde vil skifteretten vurdere værdien af aktiverne, der er omfattet af panteretten. Den del af aktivmassen der yder større dækning, end kravet for kassekreditten berettiger til, kan således realiseres. Virksomhedspanthaver må således acceptere den pris skifteretten fastsætter. Virksomhedspantets omfang er altså bundet af skifterettens vurdering. Skyldners rekonstruktionsbo kan således råde over aktiver, der tidligere var omfattet af det flydende virksomhedspant, men som efter skifterettens vurdering giver uberettiget stor sikkerhed. Det er dog ikke utænkeligt, at virksomhedspanthavers vurdering af aktiverne ikke stemmer overens med skifterettens vurdering. Derfor er der, set fra virksomhedspanthavers side, en risiko for at de aktiver, der tjener til sikkerhed for virksomhedspantsætters tilgodehavende, kan påføre panthaver et tab ved realisation. Det er altså meget vigtigt at aktivernes vurdering sker korrekt, idet panthaver ellers har et incitament til at undlade at begære rekonstruktionsbehandling over skyldner. Vurderingen af aktiverne skal selvfølgelig ikke ske til going concern priser, hvis skyldner er under konkursbehandling. Når virksomhedspanthaver potentielt gives et incitament til at udskyde en nødvendig rekonstruktion, må det være i strid med en del af hensigterne med de nye rekonstruktionsregler. Dette skyldes, at jo senere rekonstruktionen af en nødlidende virksomhed iværksættes, desto mindre er sandsynligheden for at fuldende denne på succesfuld vis Perspektivering Hensigten med de nye rekonstruktionsregler er at forbedre muligheden for at levedygtige virksomheder, som blot har betalingsvanskeligheder, overlever. I ovenstående afsnit har vi behandlet de konsekvenser, som de nye rekonstruktionsregler giver anledning til, når skyldner har virksomhedspantsat sine aktiver. 62 Vurderingen sker typisk af tillidsmanden, som tager udgangspunkt i aktivets værdi i handel og vandel. Prisen godkendes herefter af skifteretten, jf. henholdsvis Betænkning 1512/2009 om rekonstruktion mv., s. 350, og KL 12 e. 63 Rekonstruktion Teori og praksis, s. 25 f. 31

33 Kreditorerne har med de nye regler fået flere beføjelser og større indflydelse i rekonstruktionsbestræbelserne. Det er således muligt for en kreditor at begære rekonstruktionsbehandling af skyldneren, uanset størrelsen af hans tilgodehavende. Der er yderligere givet kreditorerne mulighed for at øve en aktiv indflydelse på selve udformningen af rekonstruktionsplanen, idet disse skal vedtages på kreditormødet. Hensigten med de nye rekonstruktionsregler har endvidere været at få gennemført flere rekonstruktioner, frem for at lade levedygtige virksomheder gå konkurs. Dette har således betydet, at de hidtidige regler om at et rekonstruktionsforslag aktivt skulle vedtages ved stemmeflertal, nu er afløst af regler om at forslaget, for at blive forkastet, aktivt skal stemmes ned med stemmeflertal. Kreditorernes forøgede indflydelse på rekonstruktionsbehandlingen er hensigtsmæssig, når blot der er tale om mange små kreditorer. Men når en enkelt kreditor kan diktere behandlingen, så forsvinder hensynet til den samlede kreditormasses interesser. Dette problem aktualiseres i særdeleshed når en virksomhed er behæftet med virksomhedspant, idet virksomhedspanthaver, under de i afsnit 5.2. nævnte betingelser, kan tage kontrollen over en rekonstruktionsbehandling. Foruden problemet med rekonstruktionsforslagets vedtagelse, medfører frysningen af et virksomhedspant, at der sjældent vil være frie midler til finansiering af en rekonstruktionsbehandling. En virksomhedspanthaver må dog acceptere, at der sker bortsalg af aktiver efter frysningstidspunktet, når disse tjener til sikkerhed for virksomhedspantet, forudsat at selve værdien af sikkerheden overstiger virksomhedspanthavers tilgodehavende. Netop dette giver blot virksomhedspanthaver endnu et incitament til at modarbejde virksomhedens rekonstruktionsbehandling. Rekonstruktionsreglerne opfylder altså ikke umiddelbart hensigten med ændringerne, for så vidt angår rekonstruktionsbehandling af en virksomhed, der er behæftet med virksomhedspant. En virksomhedspanthaver kan altså under de i afsnit 5.2. nævnte betingelser tænkes at ville forhindre en rekonstruktion af virksomheden, som følge af de beføjelser han er givet. Det er derfor vores opfattelse, at der er risiko for flere udenretlige rekonstruktioner, udenom konkurslovens regler. Når de øvrige kreditorer ikke forventer en succesfuld rekonstruktion, er det ikke utænkeligt, at de er villige til at indgå en frivillig udenretlig gældsaftale om en evt. akkordering af gælden eller en moratorieordning, uden virksomhedspanthavers medvirken. 64 Incitamentet for de 64 Dette understøttes tillige i artiklen: Ny konkurslov hjælper ikke, siger kurator. I: Økonomisk Ugebrev, vol. 18, nr

34 øvrige kreditorer er således, at de har valget mellem ikke at opnå dividende i skyldnerens konkursbo eller at akkordere en del af gælden, mod skyldners fortsatte overlevelse, som således kan skabe fremtidig værdi for kreditorerne udfra en repeated business betragtning. 6. Konkurs Den yderste konsekvens af, at en skyldner er insolvent, er, at han må tages under konkursbehandling. Forinden konkursens indtræden vil en mislykket rekonstruktionsbehandling ofte have fundet sted. En mislykket rekonstruktion kan, som tidligere nævnt, f.eks. skyldes en virksomhedspanthaver der stemmer imod et rekonstruktionsforslag, således at rekonstruktionen overgår til konkursbehandling. Men dermed ikke sagt at en rekonstruktion er en betingelse, for at en skyldner kan tages under konkursbehandling. I praksis må det forventes, at mange insolvente virksomheder går direkte i konkurs uden mellemliggende rekonstruktionsforhandling pga. manglende likviditet, jf. afsnit 5.5 En konkursbehandling af en skyldner har til formål at realisere skyldnerens aktiver, således at disse kan tjene til fyldestgørelse af kreditorernes krav, som er til stede på tidspunktet for konkursens indtræden. Konkurslovens regler bygger på det princip, at kreditorerne skal fyldestgøres ligeligt. Det skal dog ikke forstås på den måde, at alle kreditorer opnår samme status i konkursboet. Kreditorernes krav skal således fyldestgøres i overensstemmelse med konkursordenen. Derudover har nogle kreditorer krav som separatister, f.eks. en virksomhedspanthaver. Separatister skal fyldestgøres forinden konkursordenen, hvorfor dividendens størrelse til de resterende kreditorer afhænger af separatistkravenes størrelse. Et virksomhedspant der er sikret ved pant i alle aktivkategorier, er et separatistkrav, der udgør langt størstedelen af virksomhedens aktivmasse, således at de øvrige kreditorer ofte efterlades uden dividende. Konsekvensen af, at de øvrige kreditorer efterlades uden dividende, er, at de ikke har interesse i at erklære en insolvent skyldner konkurs. Dette skyldes dels, at de ikke opnår dividende, og dels at de skal stille sikkerhed for konkursbehandlingen. Reglerne om virksomhedspant, giver således problemer for konkursboets øvrige kreditorer, idet konkursboets aktivmasse ofte stort set ikke udgør nogen værdi, efter virksomhedspanthaver er fyldestgjort. I det følgende gennemgås de relevante regler for virksomhedspant i relation til konkurs. 33

35 6.1. Virksomhedspanthavers sikkerhedsstillelse for bobehandlingen Som følge af at et virksomhedspant kan omfatte de fleste af en virksomheds aktiver, kan der i tilfælde af konkursbegæring opstå tvivl om, hvorvidt der er tilstrækkelige midler til stede for en konkursbehandling. Denne opfattelse understøttes i betænkningen, hvorefter det er betænkningens opfattelse, at virksomhedspanteordningen vil medføre en forøget risiko for, at insolvente virksomheder ikke vil blive undergivet en egentlig behandling, idet der vil være væsentlig færre midler i boet til at dække omkostningerne herved. 65 Derfor er der med KL 27, stk. 4 indført en regel om, at virksomhedspanthaver, hvis han har et virksomhedspant på fristdagen, skal stille sikkerhed for boets behandling med kr Denne sikkerhedsstillelse er subsidiær i forhold til sikkerhedsstillelse efter KL 27, stk. 1, og i tilfælde af rekonstruktion, KL 11 a, stk.7. Med omkostninger ved boets behandling menes, jf. U Ø, omkostninger efter KL 93, nr Er et virksomhedspant aflyst senere end 2 år før fristdagen, og er der ikke længere virksomhedspant i skyldnerens ejendom, hæfter den tidligere virksomhedspanthaver ligeledes med kr , jf. KL 27, stk. 5, medmindre aflysningen under hensyn til omstændighederne fremtrådte som ordinær Virksomhedspanthavers retsstilling i tilfælde af konkurs I afsnit 4.1. beskrives, hvorledes virksomhedspantet fryses når konkursdekretet afsiges. Denne frysning sker som led i et ønske om, at afvikle virksomheden under hensyn til varetagelse af kreditorernes samlede interesser. 67 Forinden fyldestgørelse af de øvrige kreditorers krav, tilgodeses de individuelt sikrede panterettigheder i konkursboet. Dette lader sig f.eks. være pant i ejendomme og virksomhedspant. Virksomhedspanthaver opnår status, i kraft af sin individuelt sikrede panterettighed, som separatist, jf. KL 91, stk. 1. Virksomhedspanthaver står således først i køen ved fordeling af skyldnerens aktiver i det omfang disse er grebet af pantet. Set fra de simple kreditorers side, typisk leverandører, vil et virksomhedspant i en medkontrahents virksomhed påvirke samhandlen, både mht. de konkursretlige og de økonomiske konsekvenser der følger af virksomhedspantet. I tilfælde af konkursens indtræden vil de simple kreditorer således ikke kunne forvente nogen dividende, idet separatister forinden ofte har tømt skyldnerens konkursbo for 65 Virksomhedspant. Bang-Pedersen mfl., s Virksomhedspant. Bang-Pedersen mfl., s Betænkning 1459/2005 om virksomhedspant, s

36 værdier. Vi vurderer, at denne frygt kan medføre en stigning af anvendelsen af alternative kreditarrangementer og evt. krav om kontantbetaling eller forudbetaling. Det har før indførelsen af virksomhedspant ikke været et problem, at en separatist opnåede fyldestgørelse forinden konkursordenen, idet der var ubehæftede aktiver, der kunne tjene til boets behandling og delvis fyldestgørelse af de simple kreditorer. Men med virksomhedspantets indførelse er konkursordenen i mange tilfælde gjort overflødig, idet boerne ofte må afsluttes uden dækning til andet end massekrav. Det er altså vores opfattelse, at det er problematisk for de øvrige kreditorer, når virksomhedspanthaver har sikkerhed i størstedelen af virksomheden, idet de simple kreditorers krav er væsentligt ringere stillet i en virksomhed med virksomhedspant Omstødelse af virksomhedspant efter KL 70 a Konsekvensen, for de øvrige kreditorer af at en virksomhed er behæftet med virksomhedspant, er, som nævnt i foregående afsnit, store, idet de risikerer ikke at få dividende. Foruden de øvrige kreditorers forringede stilling i tilfælde af konkurs, kan virksomhedspantsætters økonomiske afhængighed af én enkelt kreditor, give anledning til problemer. En virksomhed der er behæftet med virksomhedspant, må nødvendigvis få en tæt relation til virksomhedspanthaver, idet pantsætter er økonomisk afhængig af panthaver. Derfor kan det tænkes, at pantsætter, hvis virksomheden kommer i økonomiske vanskeligheder, ønsker at begunstige panthaver ved at hjemtage et ekstraordinært stort råvarelager, der gribes af virksomhedspantet. På den måde begunstiges virksomhedspanthaver på bekostning af de øvrige kreditorer, forinden en insolvensbehandling indledes. Der er af denne grund, samtidig med indførelsen af virksomhedspant, indført en objektiv omstødelsesregel i KL 70 a. 68 Risikoen for begunstigelse af virksomhedspanthaver minimeres altså, idet en ikke ordinær disposition kan omstødes. Grunden til at den eksisterende objektive omstødelsesregel i KL 70 om omstødelse af pant for gammel gæld, ikke kan anvendes på virksomhedspant er, at den ikke er skabt til at regulere omstødelse af panterettigheder, der har flydende karakter Med omstødelse på objektivt grundlag menes, at der kan ske omstødelse, selvom det ikke kan bevises, at den begunstigede var eller burde være bekendt med skyldners økonomiske situation. 69 Konkursloven med kommentarer. 11. udg. Ørgaard, s

37 Det følger af KL 70 a at: Er et virksomhedspant tinglyst senest 3 måneder før fristdagen, kan den forøgelse af pantet, der sker ved, at aktiver senere end 3 måneder før fristdagen bliver omfattet af pantet, omstødes, medmindre forøgelsen fremtrådte som ordinær. Det er således en betingelse for omstødelse efter KL 70 a, at forøgelsen af pantet er sket senere end 3 måneder før fristdagen. Er tinglysningen af selve det grundlæggende virksomhedspant sket senere end 3 måneder før fristdagen, er det KL 70, der skal anvendes til omstødelse. En grundbetingelse for at der kan ske omstødelse efter KL 70 a, er at der er sket en sikkerhedsforstærkning, med risikoformindskelse til følge, for at der kan ske omstødelse, dette følger af KL 70 a, 3. pkt Afgrænsningsproblemer i forhold til KL 67 og tiltrædelsesbegrebet Udover afgrænsningsproblematikken til KL 70, kan der således opstå afgrænsningsvanskeligheder overfor den objektive omstødelsesregel i KL 67, hvis en fordring er omfattet af et virksomhedspant, og denne fordring anvendes til at nedbringe en kassekredit. Det afgørende for om omstødelsen skal ske efter KL 67 eller KL 70 a, er i den henseende, hvorvidt virksomhedspanthaver har tiltrådt pantet. Hvis virksomhedspantsætter ikke har tiltrådt pantet, skal omstødelsen ske efter KL 67, og hvis virksomhedspanthaver har tiltrådt pantet, skal omstødelse ske efter KL 70 a. 71 Med betegnelsen tiltrådt menes i denne sammenhæng, at panthaver har forsøgt at opnå fyldestgørelse for sit tilgodehavende ved individualforfølgning, jf. RPL 538 a. 72 Et praktisk eksempel er en virksomhedspanthaver, der har sikkerhed for en kassekredit. Hvis virksomhedspanthaver har tiltrådt pantet, og der efterfølgende er sket indbetalinger på kassekreditten, er dette således betaling af gæld, jf. KL 67. Hvis pantsætter ikke har tiltrådt pantet og kassekreditten nedbringes, er der ikke sket en betaling af gæld, men betaling af en løbende kredit, som evt. kan omstødes efter KL 70 a, hvis betalingen ikke var ordinær. 73 Følgende figur illustrerer sondringen mellem omstødelse efter KL 67 og 70 a, hvor virksomhedspantsætter betaler afdrag på virksomhedspanthavers tilgodehavende. 70 Til opgørelse af om der er sket en forøgelse, anvendes den såkaldte nettometode, som indebærer, at forringelsen fratrækkes forøgelsen. Metoden er udviklet på baggrund af retspraksis til KL Betænkning 1459/2005 om virksomhedspant, s. 342 f. 72 Der kan endvidere ske tiltrædelse af pantet, hvis virksomhedspanthaver fratager pantsætter råderetten over eksempelvis en aktivgruppe, jf. Betænkning 1459/2005 om virksomhedspant, s Betænkning 1459/2005 om virksomhedspant, s

38 Figur 2 Virksomhedspantsætter betaler gæld (ikke ordinær) Tiltrædelse 3. mdr. Fristdag. Omstødelse efter KL 70 a. Omstødelse efter KL 67. Kilde: Egen tilvirkning. Begrundelsen for denne sondring mellem KL 67 og 70a er, at der i KL 67 er et krav om, at omstødelse kun kan ske ved betaling af gammel gæld. Der kan i sagens natur ikke være tale om gammel gæld, i forhold til et virksomhedspant der ikke er tiltrådt Ordinærbegrebet illustreret med et eksempel fra praksis Det er en betingelse for omstødelse efter KL 70 a, at forøgelsen af pantet ikke fremtrådte som ordinær. 74 En forøgelse af pantet betegnes som ordinær, hvis dispositionen er betinget som led i virksomhedens normaldrift, og ikke som en konsekvens af en konkurstrussel. 75 Det må således bero på en konkret vurdering af den pågældende forøgelse af pantet, hvorvidt den kan betragtes som ordinær. Det kan således ofte være forbundet med vanskeligheder, at bevise at dispositionen var ordinær. Denne bevisbyrde bæres af virksomhedspanthaver, jf. KL 70 a, 1. pkt. 1. Der findes ikke i skrivende stund retspraksis, der tager stilling til ordinærbegrebet i KL 70 a, hvorfor der foreløbigt må tages udgangspunkt i retspraksis vedrørende omstødelsessager efter KL 67. I nærmeste fremtid forventes det, at domstolen tager specifik stilling til ordinærbegrebets rækkevidde efter KL 70 a. I en verserende sag mellem Salling Bank, som virksomhedspanthaver, og en række leverandører af sko, som simple kreditorer, i en skohandlers konkursbo, er fortolkningen af begrebet aktuel Ordinærbegrebet er adopteret fra KL 67. Der kan således anvendes en analog fortolkning af ordinærbegrebet i KL 67 i henhold til KL 70 a. 75 Konkursloven med kommentarer. 11. udg. Ørgaard, s Det nævnte eksempel tager sit udgangspunkt i artikel: og telefonsamtaler med Bisgaard Sko ApS. 37

39 Skohandleren går konkurs med et selskab, hvori der ikke er virksomhedspant. Hele varelageret sælges til et nyt selskab, samtidig med at kreditorerne efterlades med deres resterende krav i det gamle. Salling Bank får virksomhedspant i det nye selskab, som sikkerhed for en kassekredit. Kassekreditten anvendes til at købe det omtalte varelager. Yderligere tilgår varer fra leverandører løbende i det nye selskab. Derefter går også det nye selskab konkurs. Frem mod konkursens indtræden sker der indbetalinger på kassekreditten, således at den er positiv ved konkursdekretets afsigelse. Samtidig misligholdes leverandørernes krav på betaling for leverede varer. Det vil sige, at der er skete en forøgelse af virksomhedspantets værdi, på bekostning af leverandørerne, som således ikke fik betaling. Den verserende sag er anlagt som en omstødelsessag, idet det påstås, at forøgelsen af virksomhedspantet ikke var ordinær eller at nedbringelsen af kassekreditten er omstødelig. Retspraksis kan således snart forventes. Vi forventer, at domstolen vil vurdere nedbringelsen af kassekreditten, som værende ikke ordinær, idet der ikke er sket en tilsvarende forringelse af virksomhedspantet, jf. KL 70 a, 3. pkt., samt at der sandsynligvis ikke kan påvises en forretningsmæssig årsag til forøgelsen Negativ afgrænsning af KL 70 a Uden for KL 70 a s anvendelsesområde, kan som eksempel nævnes den situation, at en skyldner begunstiger en bekendt, der ikke er nærstående efter KL 2, på den måde at den bekendte leverer en proformaydelse, f.eks. et stykke software, mod at han får virksomhedspant i skyldneren virksomhed. Efterfølgende går skyldner konkurs, hvorfor virksomhedspanthaver, i kraft af virksomhedspantet, er separatist i konkursboet, og derfor skal fyldestgøres før og uafhængigt af de øvrige kreditorer, jf. afsnit 5.3. På den måde begunstiges en bekendt på bekostning af de øvrige kreditorer under dække af et proformakøb af software. 78 I denne situation er der ikke sket en forøgelse af et eksisterende pant, som evt. ville kunne omstødes efter KL 70 a. Dispositionen har på utilbørlig vis begunstiget en fordringshaver på de øvriges bekostning, hvorfor der kan ske omstødelse efter KL 74, såfremt virksomhedspanthaver var i ond tro mht. pantsætters insolvens, og det utilbørlige i dispositionen. Det er kurator, der skal løfte denne bevisbyrde. 77 Betænkning 1459/2005 om virksomhedspant, s Grunden til at der tages udgangspunkt i et eksempel med salg af software er, at marginalomkostningen er ca. kr. 0 pr. salg. 38

40 6.8. Perspektivering Formålet er, som beskrevet ovenfor, at kreditorerne skal fyldestgøres bedst muligt for deres krav, ved at skyldnerens aktiver realiseres. Dog under hensyntagen til lighedsprincippet, og i overensstemmelse med konkursordenen. Der kan opstilles to hovedproblemer i relation til virksomhedspant under konkurs. Det første problem er det, at en virksomhedspanthavers krav er et separatistkrav, som skal fyldestgøres forinden de øvrige kreditorer, hvorfor størrelsen af virksomhedspanthavers krav vil nedbringe aktivmassen tilsvarende. Førhen var det almindeligt, at store dele af en virksomheds aktiver ikke var belånt. Der var således ubehæftede aktiver i virksomhederne, der kunne tjene til kreditorernes opfyldelse, helt eller delvist. Med reglerne om virksomhedspant er der åbnet en mulighed for at pantsætte disse aktiver. Jo flere aktiver der virksomhedspantsættes, desto mindre er der således tilbage til de øvrige kreditorer i tilfælde af konkurs. Virksomhedspantet bevirker, at opfyldelsen af de øvrige kreditorers krav, efter konkursordenen ofte vil, overflødiggøres. Der er oftest ikke ubehæftede aktiver tilbage til fyldestgørelse for de øvrige kreditorer. Formålet med konkursordenen tilsidesættes således, med den virkning, at der kan ske store tab for, bl.a. SKAT og Lønmodtagernes Garantifond. De lege ferenda bemærkes, at de nuværende konkursregler ikke synes at være egnet til regulering af konkursbehandling af en virksomhed er behæftet med virksomhedspant. Det andet problem med virksomhedspant i relation til konkurs er det, at de øvrige kreditorer ikke kan forvente dividende samt hæftelsen for konkursbehandlingen, for den begærende kreditor. Hæftelsen er i sig selv højaktuel, netop fordi der ikke er aktiver der kan finansiere boets behandling, jf. KL 93, nr. 2. Derfor kan konkursrekvirenten forvente, at skulle betale for disse omkostninger samtidig med, at der ikke kan forventes dividende. Derfor er incitamentet, for de øvrige kreditorer, til at erklære en skyldner konkurs, ikke eksisterende, idet det blot vil påføre rekvirenten yderligere tab. Virksomheder som i realiteten er insolvente, og som under andre omstændigheder ville være blevet taget under insolvensbehandling, bliver således blot videreført, idet ingen ønsker at indgive begæring herom til skifteretten. 79 En konkursbegæring kan således først forventes, når skyldneren selv indgiver denne, eller når virksomhedspanthaveren vurderer, at sikkerheden for sit tilgodehavende, som 79 I almindelighed vil ledelsen dog ret hurtigt selv indgive begæring om insolvensbehandling til skifteretten, for ikke at ifalde ledelsesansvar. 39

41 minimum udgør samme værdi, som selve fordringen på skyldneren. Alternativt når det offentlig eller en lønmodtager indgiver konkursbegæring, idet der ikke her kræves sikkerhedsstillelse. 7. Leverandørkredit Det følger af betænkningen, at konsekvensen af virksomhedspants indførelse i dansk ret er, at leverandørkreditter i et vist omfang vil blive konverteret til bankgæld. Dette skyldes, at pengeinstitutter, ifølge betænkningen, er mere professionelle kreditformidlere end f.eks. vareleverandører. 80 I det følgende vil vi bl.a. vurdere på rigtigheden af denne formodning. Til at underbygge vores påstande, tager vi udgangspunkt i den økonomiske litteratur og teori om leverandørkreditter. Vi stiller endvidere spørgsmålstegn ved, om det er hensigtsmæssigt at tilbyde et alternativ til leverandørkreditter i form af virksomhedspant. Virksomhedspant blev indført med det formål, at øge finansieringsmulighederne for erhvervslivet i almindelighed, men i særdeleshed for små og mellemstore virksomheder, SMV er. 81 I den forbindelse bemærker vi at SMV er finansieres med ca. 8 % leverandørkredit. 82 Leverandørkredit er altså en væsentlig finansieringskilde for SMV er. I 2008 udgjorde de danske SMV ers kortfristede gæld til leverandører således ca. kr. 129 mia. At leverandørkredit spiller en væsentlig rolle i finansieringen af erhvervslivet, er i overensstemmelse med Allen Bergers studie af SMV ers finansiering, efter hvilket det primært er SMV er, der finansieres ved leverandørkredit. 83 Kreditgivning erhvervsdrivende imellem, bygger i høj grad på vurdering af købers kreditværdighed. Kreditvurderingen tager bl.a. højde for muligheden for at opnå hel eller delvis opfyldelse i tilfælde af skyldnerens insolvens. Da leverandører ofte er simple kreditorer, kan de ikke forvente at blive fyldestgjort i tilfælde af en virksomhedspantsætters insolvens. Leverandørers villighed til at tilbyde kredit til købere, der har virksomhedspantsat deres aktiver, er derfor sandsynligvis faldende. Hvorvidt virksomhedspant er en god substitut til leverandørkredit er vanskeligt af svare på. Det er således ikke muligt, at vurdere om introduktionen af denne finansieringsform er hensigtsmæssig, hvis ikke man har kendskab til de fordele der knytter sig til leverandørkredit. 80 Betænkning 1459/2005 om virksomhedspant, s Virksomhedspant. Bang-Pedersen mfl., s. 15 samt FT samling 2, L Se bilag The Economics of Small Business Finance: The Roles of Private Equity and Debt Markets in the Financial Growth Cycle, af: Berger, Allen N., Udell, Gregory F. s

42 I de følgende afsnit vil vi redegøre for eksistensen af leverandørkreditter, herunder hvilke motiver der taler for anvendelse af leverandørkredit. Dette efterfølges af et økonomisk bevis for, hvordan én leverandørkredit kan finansiere en kæde af virksomheder. I forlængelse heraf vil vi opstille retningslinjer for, hvordan man kreditvurderer en potentiel køber. Vi formoder således at behovet for grundigere kreditvurdering af købervirksomheder i stigende grad er en nødvendigt, idet der er færre ubehæftede aktiver at søge sig fyldestgjort i. Det hele perspektiveres løbende til reglerne om virksomhedspant, således at vi løbende argumenterer for de positive og negative konsekvenser der følger heraf Definition og udbredelse af leverandørkredit Leverandørkredit kan beskrives, som en transaktion mellem to virksomheder, hvori pengetransaktionen er tidsmæssigt adskilt fra varetransaktionen. En leverandørkredit er med andre ord en aftale om senere betaling af varer, der er leveret. Leverandører vil som udgangspunkt tage sig betalt for den usikkerhed, der er forbundet med den fremtidige betaling. Leverandøren påtager sig tillige en finansiel byrde, idet han anvender egne likvider til at finansiere kreditperioden. Leverandørkredit kan forstås som et kortfristet lån, som er fastlagt, både hvad angår tid og værdi, til overdragelse af varer. Kreditten beror ofte på en individuel aftale med køber, men kan også følge af kutyme og sædvane i et bestemt forhold eller branche. 84 Leverandørkredit er ofte udformet som et annuitetslån, hvori renten er skjult i enten administrationsomkostninger eller højere købspris. Derfor kan leverandørkredit umiddelbart opfattes som værende gunstig for køber, idet kontantprisen ofte ikke er gennemskuelig. Det er en logisk følge af leverandørens virksomhedsdrift at denne tilbyder kredit, hvis han kan opnå en gevinst herved. Det kan derimod undre, hvorfor købervirksomheder benytter sig af leverandørkreditter, når pengeinstitutter er specialister i långivning, og typisk kan tilbyde en mere fordelagtig rente. Køber sparer ikke et omkostningsled, snarere tværtimod. 85 På trods heraf spiller leverandørkredit en stor rolle i finansieringen af danske virksomheder. I perioden fra år , havde de danske SMV er således kortfristet gæld til leverandører for i 84 Momsafløftning og kreditforvridning, af: Florentsen mfl., i: Working Papers , s Momsafløftning og kreditforvridning, af: Florentsen mfl., i: Working Papers , s

43 gennemsnit, ca. kr. 120 mia., hvilket i samme periode svarede til ca. 8 % af virksomhedernes samlede passiver. 86 Følgelig vil vi med udgangspunkt i den økonomiske teori begrunde eksistensen af leverandørkreditter. 8. Transaktionsmotivet for leverandørkredit Et af de vigtigste motiver for anvendelsen af leverandørkredit, er at både køber og sælger kan spare omkostninger ved ikke at skulle betale kontant ved hver levering. Det er både administrativt besværligt, og økonomisk uhensigtsmæssigt. Det er yderligere ofte forbundet med vanskeligheder at betale kontant, f.eks. i entrepriseforhold. 87 Derudover er det upraktisk og forbundet med omkostninger, at skulle opgøre værdien af de løbende leverede ydelser, hvorfor kreditgivning alene af den grund kan være en fornuftig og praktisk løsning i forbindelse med virksomhedernes kontrahering. Leverandørkredit kan altså eliminere nogle af de transaktionsomkostninger, der er forbundet med kontantkøb, således at begge parter får fordel af, ikke at skulle betale kontant. 88 Ved at tillade adskillelse af varetransaktionen med pengetransaktionen, forsvinder kravet om kontantbetaling som ovenfor nævnt. Leverandørkreditter kan derfor være medvirkende til at blotlægge tidspunktet for fremtidige betalinger. På den måde bliver leverandørkreditten et slags hedging instrument. 89 Ved hjælp af leverandørkredit ved køber således, på hvilken dato varerne skal betales, og leverandøren ved, hvilken dato han kan forvente betaling. Der er altså tale om en forenkling og simplificering af leverandørens cash management. 90 Hvis samhandlen forventes at fortsætte for fremtiden, repeated business, får leverandøren vha. leverandørkredit, en tidsprofil over fremtidig pengestrømme. Denne viden kan yderligere blotlægge noget af den usikkerhed, der kan være forbundet med udsving i efterspørgslen. 86 Se bilag Momsafløftning og kreditforvridning, af: Florentsen mfl., i: Working Papers , s A transactions Theory of Trade Credit use, af: Ferris, i: Quarterly journal of Economics, s Ved hedging instrument forstås, at betalingens størrelse og tidspunkt er kendt, således at der sker en risikoafdækning i forhold til kvaliteten af den ydelse, der ligger til grund for kontrakten. Jf. A transactions Theory of Trade Credit use, af: Ferris, i: Quarterly journal of Economics, s An economic model of trade credit, af: Schwartz, i: The Journal of Financial and Quantitative Analysis, s

44 Leverandørens behov for opbygning af et varelager, aftager selvsagt også i takt med at han kan forudsige fremtidige leverancer. Udgifterne forbundet med lagerføring kan således begrænses, idet det ikke vil være nødvendigt at lagerføre i samme omfang. Virksomheder kan altså vha. leverandørkreditter styrke hinanden økonomisk, uden at der tilføres yderligere likviditet. Dette kaldes transaktionsmotivet Det finansielle motiv for leverandørkredit Foruden transaktionsmotivet, kan både sælger og køber drage henholdsvis økonomisk og likviditetsmæssig nytte, ved anvendelse af leverandørkredit. Virksomheder der har svært ved at opnå finansiering, kan således benytte sig af kreditgivning fra leverandører, der råder over frie likvide midler. Disse leverandører spiller en betydelig rolle i finansieringen af mindre likvide købervirksomheder. Leverandørkredit kan betragtes som en stødpude, hvorigennem likvide virksomheder forsikrer mindre likvide virksomheder. Det finansielle motiv har derfor størst betydning, hvis køber kun kan opnå dyr likviditet andetsteds. Det er ikke ualmindeligt at f.eks. risikoaverse virksomheder har en likvid reserve, til at imødekomme behovet for likviditet. 92 Denne reserve gør det muligt for virksomhederne at undgå ekstraordinære udgifter forbundet med yderligere lånoptagning. En del af denne likvide reserve kan bruges som investering i sikre værdipapirer, f.eks. indskudsbeviser i Nationalbanken, for hvilke virksomheden kan få en risikofri rente. I stedet for strategien med at investere pengene i sikre værdipapirer, kan virksomheden bruge den likvide reserve til at låne penge ud til købere i form af leverandørkredit. Hvis et akut behov for likviditet skulle opstå, kan leverandøren hurtigt få adgang til midlerne igen enten ved anmodning til køber om hurtigere betaling, og hvis ikke dette er muligt, så ved factoring af fordringerne på køber. 93 Motivet for at tilbyde leverandørkredit styrkes, hvis det er muligt for leverandøren at opnå en højere rente end ved alternativ investering. Køber betaler en præmie til leverandøren for at kunne anvende leverandørkredit. Denne præmie kan enten være skjult i købsprisen eller fremgå eksplicit af aftalen. Dette er yderligere uddybet i afsnit An economic model of trade credit, af: Schwartz, i: The Journal of Financial and Quantitative Analysis, s & A transactions Theory of Trade Credit use, af: Ferris, i: Quarterly journal of Economics, s Et ufuldkomment marked kendetegnes bl.a. ved at være præget af asymmetrisk information og betaling efter levering. Se afsnit for gennemgang af asymmetrisk information i relation til leverandørkreditter. 93 Factoringselskabet vil da yde leverandøren et lån med sikkerhed i fordringen. 43

45 En leverandør der yder kredit, påtager sig altså en rolle som finansiel formidler for køber. Leverandører der yder kredit på denne måde, udnytter det finansielle motiv, der følger af leverandørkredit. Incitamentet er således at opnå et større risikojusteret afkast på de likvide midler i forhold til markedsrenten. Køber opnår således finansiering, mens leverandøren får forrentet sine likvider midler. Begge parter har således gavn af leverandørkredit. Et godt forhold mellem leverandører og kunder, kan skabe yderligere værdi for parterne, udfra en repeated business betragtning The Financing Advantage Theories of Trade Credit Foruden transaktionsmotivet og det finansielle motiv, der er de mest indlysende fordele ved leverandørkredit, findes der en række mindre motiver, som i kombination med de allerede nævnte motiver, kan gøre det fordelagtigt at vælge netop leverandørkredit i stedet for virksomhedspant som finansiering. Disse motiver kaldes i forening, The Financing Advantage Theories of Trade Credit. Motiverne tager udgangspunkt i de fordele der knytter sig specifikt til leverandører som kreditgivere kontra pengeinstitutter som långivere. Det kan undre, hvorfor virksomheder benytter sig af leverandørkredit, når der findes et bankmarked der har specialiseret sig i udlån og kreditgivning. Forklaringen er som udgangspunkt transaktionsmotivet, og det finansielle motiv.. Leverandøren er som medkontrahent, ofte i løbende, og tæt kontakt med køber, hvilket kan give ham en fordel i vurderingen af kundens kreditværdighed. 95 Jo længere tid samhandelen har stået på, desto større må fordelen være. leverandøren har således let adgang til information om kundens finansielle tilstand, idet kundens adfærd, eksempelvis betalingstiden, let kan monitoreres som en del af virksomhedens daglige drift. Pengeinstitutter vil sandsynligvis kunne opnå den samme information, men ikke lige så hurtigt og ligeså billigt. 96 Det er dog bevist, at jo ældre virksomhederne er, desto mere transparente bliver de, hvorfor de i højere grad benytter sig af finansiering gennem pengeinstitutter. 97 Derudover kan leverandører påvirke købere, ved eksempelvis at true med at stoppe leverancerne, hvis betalingsproblemer kan aflæses i købers adfærd. Leverandøren kan som direkte handelspartner, reagere hurtigt, og effektiv på selv små betalingsvanskeligheder. Hvis køber er afhængig af netop én 94 An economic model of trade credit, af: Schwartz, i: The Journal of Financial and Quantitative Analysis, s Trade Credit: Theories and Evidence, af: Petersen mfl., i: The Review of Financial Studies, s Trade Credit: Theories and Evidence, af: Petersen mfl., i: The Review of Financial Studies, s The Economics of Small Business Finance: The Roles of Private Equity and Debt Markets in the Financial Growth Cycle, af: Berger. I: Journal of Banking and Finance, vol. 22, s

46 leverandør, kan leverandøren true med at stoppe leverancerne hvis køber f.eks. optager gæld, der kan medføre leverandørens forringede position i tilfælde af købers konkurs. Endvidere har leverandører, i tilfælde af misligholdelse fra købers side, mulighed for at tage salgsgenstanden retur og videresælge den gennem eksisterende distributionskanaler. 98 Dette må således antages at tale for leverandørens fordel, idet han lettere kan finde en køber til salgsgenstanden. Det er dog en forudsætning, at der ikke er tale om en serviceydelse, da denne naturligvis ikke kan tages tilbage og sælges igen gennem eksisterende distributionskanaler. Den fordel har pengeinstitutter ikke, da de ikke er i besiddelse af tilsvarende distributionskanaler, hvorigennem de kan realisere salgsgenstanden. Realisationsprisen må derfor nødvendigvis være mindre, når der ikke findes eksisterende distributionskanaler. Disse fordele er i den økonomiske teori beskrevet som The Financing Advantage Theories of Trade Credit. 99 Leverandørerne har altså en fordel i, at adgangen til information om køber er lettere tilgængelig. Informationsasymmetrien er med andre ord mindre mellem køber og leverandører, end den er mellem køber og et pengeinstitut. Leverandører er således i besiddelse af en dybere forståelse af købere, på baggrund af dennes adfærd, såvel som på baggrund af den løbende kommunikation med køber Virksomhedspants betydning for motiverne for leverandørkredit Helt grundlæggende taler man altså om transaktions- og det finansielle motiv, som begrundelse for eksistensen af leverandørkredit. I opgavens kontekst er det relevant at vurdere konsekvenserne for disse motiver, når en køber, som alternativ til leverandørkredit, har mulighed for at benytte sig af virksomhedspant. Det må antages, at et virksomhedspant mellem f.eks. et pengeinstitut og en køber, vil påvirke leverandørens vilje til kreditgivning, idet han vil kunne forvente at blive stillet ringere i tilfælde af 98 Det bemærkes dog, at det at tage salgsgenstanden retur ofte vil være forbundet med omstødelsesrisiko bortset fra tilfælde, hvor der forligger gyldigt ejendomsforbehold. 99 Trade Credit: Theories and Evidence, af: Petersen mfl., i: The Review of Financial Studies, s. 662f. 100 Foruden de i afhandlingen nævnte motiver for leverandørkredit, findes der en lang række mindre motiver ved anvendelse af leverandørkredit. Heriblandt kan nævnes muligheden for at anvende leverandørkredit til sikring mod mangler ved salgsgenstanden pga. kreditperioden, jf. Product Risk, Asymmetric Information, and Trade Credit, af: Yul W. i: Journal of Financial and Qualitative Analysis, vol. 28, nr. 2, s Endvidere kan leverandørkredit avendes som kompensation for produktionsomlægning, ved store sæsonudsving i efterspørgslen, jf. An Optimal Financial Response to Variable Demand, af: Emery, i: Journal of Financial and Qualitative Analysis, vol. 22, nr. 2, s

47 købers konkurs og dermed også få et større tab som følge af mindre dividende. Denne forøgede risiko for dividendetab i købers konkursbo vil sandsynligvis medføre, at leverandøren vil kræve en større risikopræmie, f.eks. i form af højere købspriser, hvis han vurderer, at der er en risiko ved at give kredit. Dette kan medføre, at en virksomhedspantsætter i ringere grad vil benytte sig af et tilbud om kredit fra en leverandør, idet det vil være for dyrt at benytte sig af leverandørkreditten. Virksomhedspantsætter vil typisk få stillet en kassekredit til rådighed for pantet, som så kan bruges til kontantbetaling af leverandører. Kontantbetaling ved træk på kassekredit er oftest billigst, jf. afsnit hvorfor udbredelsen af leverandørkreditter, nødvendigvis må falde, når der henses til handlen med en virksomhed, der er behæftet med virksomhedspant. Dette er i tråd med formuleringen i betænkningen om, at udbredelsen af leverandørkreditter i et vist omfang konverteres til lån i pengeinstitutter. 101 Virksomhedspant har altså den konsekvens at leverandørkreditters udbredelse aftager. Køber får således lettere, og ofte billigere, adgang til kredit ved at virksomhedspantsætte sine aktiver, mens den kredit han evt. kan opnå fra leverandører vil blive dyrere. Køber skal dog, når sammenligningen foretages, indregne etableringsomkostningerne ved oprettelsen af et virksomhedspant, dvs. oprettelse og tinglysning af et skadesløsbrev. Transaktionsmotivet berøres som sådan ikke af virksomhedspantets indførelse. Motivet for at mindske transaktionsomkostningerne er således stadig til stede mellem en leverandør og en virksomhedspantsætter. Spørgsmålet er blot, om transaktionsmotivet er stærkt nok til at opveje virksomhedspantets negative indvirkning på det finansielle motiv og på The Financing Advantage Theories of Trade Credit? Det finansielle motiv er stadig til stede for leverandøren, idet han blot skal risikojustere den pris, som virksomhedspantsætter skal betale for kreditten. Men motivet for virksomhedspantsætter bliver unægtelig mindre, hvis han gennem et virksomhedspant har mulighed for billigere finansiering. Det giver således ikke mening for virksomhedspantsætter, at benytte sig af en dyrere finansieringsform. Med hensyn til The Financing Advantage Theories of Trade Credit, er leverandørens fordel mht. informationsasymmetrien, sandsynligvis uden betydning, idet der selvsagt lægges en grundig kreditvurdering og analyse til grund for et virksomhedspant. Leverandørens fordel i at kunne realisere varer lettere gennem eksisterende distributionskanaler, er dog stadig til stede. 101 Betænkning 1459/2005 om virksomhedspant, s

48 Henses alene på virksomhedspantets påvirkning af de nævnte motiver, er det overvejende sandsynligt, at udbredelsen af leverandørkreditter vil blive mindre. Det skal dog nævnes, at virksomhedspantet ikke nødvendigvis omfatter alle aktiver, jf. afsnit 2.3 og 2.4., hvorfor leverandørens forringede stilling, i tilfælde af virksomhedspantsætters konkurs, ikke nødvendigvis er håbløs. Til illustration kan nævnes den situation, at en virksomhed har virksomhedspantsat sine drivmidler. I en konkurssituation vil det således kun være drivmidlerne, der ikke kan tjene til fyldestgørelse af de øvrige kreditorer. Det vil således ikke nødvendigvis få nævneværdig betydning for den pris leverandøren vil tage i risikopræmie for en kredit, hvorfor virksomhedspant i denne situation, ikke har nævneværdig betydning for udbredelsen af leverandørkreditter. 12. Beviset for leverandørkredit som finansieringsform Efter ovenstående redegørelse af de fordele der følger af leverandørkredit samt de negative konsekvenser virksomhedspant har på kredittens udbredelse, vil vi følgelig bevise hvordan virksomheder finansieres ved leverandørkredit. På den måde tydeliggøres de fordele der er forbundet med anvendelse af leverandørkredit, og som nu delvist udvandes pga. virksomhedspantet. Virksomheder der har en stram økonomi, kan have problemer med at betale leverandører kontant, idet de ofte ikke har tilstrækkelig kassebeholdning, eller trækningsret på en kassekredit, til at finansiere den løbende drift. 102 Problemet er selvsagt større når pengeinstitutterne er tilbageholdende med at udlåne penge. I sådanne situationer er der behov for alternativ finansiering f.eks. i form af leverandørkredit. Her kan en leverandørkredit betyde, at køber kan nå at forarbejde og sælge varen videre inden kredittiden er udløbet, og således skabe sig et cash flow. Det er derfor essentielt for mange virksomheder, at de har mulighed for at benytte sig af leverandørkredit, idet de sandsynligvis ellers vil have svært ved at overleve. Manglen på likviditeten hos mange virksomheder vil medføre, at de har sværere ved at tilbyde leverandørkredit, idet der kræves en likvid reserve, jf. ovenstående afsnit. Men når én virksomhed køber på kredit, får den selv mulighed for at videresælge med kredit osv. Med andre ord kan mange virksomheder finansiere hinanden ved hjælp fra én stærk likvid virksomhed. 102 Trade Credit and Credit Rationing, af: Biais mfl., i: The Review of Financial Studies, s

49 Illustreret med følgende eksempel: Figur 3 Virksomhed A Leverandørkredit på 30 dage Leverandørkredit på < 30 dage Virksomhed B Virksomhed C Leverandørkredit på < 30 dage Kilde: Egen tilvirkning. Eksemplet er forenklet på den måde, at det forudsættes at Virksomhed A har tilstrækkelige likvide midler til rådighed til at tilbyde kredit. Virksomhed B og C har ikke likvide midler til rådighed, og kan umiddelbart ikke tilbyde kredit. Derudover forudsættes kreditten, der tilbydes virksomhederne imellem, at være af samme størrelse, samt at alle handler sker umiddelbart i forlængelse af hinanden. Eksemplet er yderligere forenklet på den måde, at der er tale om en enkeltledskredit, hvilket betyder, at der ikke er mulighed for en kontantrabat. 103 Virksomhed A tilbyder virksomhed B en leverandørkredit, som B tager imod, idet han ikke har likvide midler til at betale kontant. Allerede her er det illustreret, hvordan en stærk likvid virksomhed kan finansiere en mindre likvid virksomhed. I umiddelbar forlængelse af handelen, mellem A og B, tilbyder virksomhed B at yde kredit til C. Dette kan kun lade sig gøre, fordi B fik kredit af A. Kreditten mellem B og C er altså finansieret af A, uden at A mærker til det. Kæden kan i teorien fortsætte i det uendelige, dog i praksis kun indenfor den oprindelige løbetid på kreditten mellem A og B. Der er tale om en meget forenklet fremstilling af en kædekredit, idet kredittens størrelse forudsættes at være ens mellem alle virksomhederne i kæden, samt tillige at kreditterne ydes samme dag. Rent praktisk må det forventes, at det vil være vanskeligere at finansiere en kæde af virksomheder vha. leverandørkredit, idet samhandlerne sandsynligvis ikke sker samme dag, og beløbet der gives 103 Med enkeltledskredit menes en kredit der ikke indeholder mulighed kontantrabat ved betaling før kredittens udløb. 48

50 kredit for, ikke er det samme. Men med modifikationer kan denne model dog benyttes i praksis alligevel. Den kredit der tilbydes videre i kæden, må blot ikke være større end den foregående. Den sidste kredit i kæden skal desuden udløbe samtidig med den første kredit, idet den sidste kredit jo finansieres af den første. Derfor må kredittiden nødvendigvis være faldende jo længere man kommer ud i kæden. I afsnit 9 nævner vi, at leverandørkreditter kun tilbydes, hvis leverandøren kan opnå et afkast der er større end markedsrenten, ved at stille kredit. Men i kædekreditmodellen er det i princippet kun virksomhed A der tjener på kreditten, idet de øvrige virksomheder ikke har likvider der kan investeres alternativt. De har således fået en gratis kredit, som de anvender til selv at tilbyde kredit. Derfor bør de kun tage betaling for den risiko de påtager sig, ved at køber kan gå konkurs, jf. afsnit Modellen har yderligere den begrænsning, at kreditten bliver mindre og mindre, desto flere led den indeholder, idet hvert led i kæden skal have risikopræmie for at tilbyde kredit. Følgende graf illustrerer hvorledes kreditten bliver mindre, desto flere led der skal have risikopræmie: Figur Virksomheder i kreditkæden Virksomhed A Virksomhed B Virksomhed C Virksomhed D Virksomhed E Virksomhed F Virksomhed G Kilde: Egen tilvirkning. Anm: Risikopræmien + standardpræmien er for virksomhed A: 10 %. De øvrige virksomheder skal kun have risikopræmie, der er sat til 5 % for alle led i kæden. Procentsatserne er fastsat tilfældigt, hvorimod de i praksis vil variere. 49

51 Virksomhed A s likvide midler udgør 100. Heraf skal A have 10 % i rente, hvorfor virksomhed B kun har mulighed for at give kredit for 85 % af det oprindelige beløb, idet B selv tager en risikopræmie på 5 % for at stille kredit til rådighed for C, osv. Kreditkæden kan selvfølgelig ikke løbe længere end til forfaldstidspunktet for kreditperioden mellem A og B. Matematisk set kan man beregne størrelsen af en leverandørkredit i hvilket som helst led af kæden: LevAB = Likvider til rådighed for kredit for mellem A og B. LevBC = Likvider til rådighed for kredit for mellem B og C. rp(a) = Den risikopræmie A tager for at stille kredit til B i procent. rp(b) = Den risikopræmie B tager for at stille kredit til C i procent. std = Den standardpræmie A tager for at stille kredit til B i procent. Leverandørkredittens størrelse fra A til B, renset for risikopræmie og standardpræmie, udregnes vha. følgende formel: (1) Kredit til B LevAB (100 rp( A)) (100 std) Hvis man ønsker at finde ud af, hvad leverandørkredittens størrelse mellem B og C er, udregnes dette vha. følgende formel: (2) Kredit til C LevAB (100 rp( A)) (100 std) (100 rp( B) Formlen er altså den samme som (1), blot med den tilføjelse, at den risikopræmie virksomhed B tager for at yde kredit til C, er fratrukket. Således kan flere led blot tilføjes i takt med at kreditkædens længde øges. Ved benyttelse af denne kædekreditmodel er alle parters interesse iagttaget bedst muligt. A får forrentning af sin likvide reserve, mens resten af kæden bliver finansieret. 50

52 12.1. Perspektivering til virksomhedspant Hvis én af virksomhederne i kæden derimod har et virksomhedspant, kan dette få betydning for kædekreditten. Idéen i kædekreditten er, at den risikopræmie der tages, skal udligne den risiko der måtte være for, at et senere led i kæden bliver betalingsudygtig. En virksomhedspanthaver, opnår som nævnt bedre stilling i tilfælde af konkurs på bekostning af de simple kreditorer. Dette vil betyde, at der vil blive krævet en større risikopræmie af den virksomhed, der yder kredit til en virksomhed, der har virksomhedspantsat sine aktiver. Det vil altså medføre en ringere udnyttelse af kreditten i de senere led i kæden. Der bliver således reelt mindre at give kredit af, da risikopræmien vokser. Derfor vil et virksomhedspant i kreditkæden kunne betyde, at modellens anvendelse forringes. Virksomheder der overvejer at virksomhedspantsætte deres aktiver, skal have for øje, at de sandsynligvis kun kan opnå en belåningsgrad på ca. 40 %. 104 Det vil sige, at likviditeten forbedres med 40 % af de pantsatte aktivers bogførte værdi. Virksomheder der ønsker at virksomhedspantsætte deres aktiver, skal derfor beregne, om den kredit der opnås, fra leverandører før en virksomhedspantsætning, har større værdi end de 40 %, der vil kunne opnås efter virksomhedspantsætning af aktiverne. Belåningsgraden på 40 %, er gennemsnittet af, hvad Finansrådet forventer for alle aktiver der vil tjene til sikkerhed for et virksomhedspant. Denne skal således ikke forstås som et udtryk for, at belåningsgraden til enhver tid vil være 40 %, da den selvfølgelig kan varierer. 13. Misbrug af leverandørkreditter På trods af de mange motiver og fordele ved leverandørkreditter, er der også nogle negative konsekvenser. Til en samlet vurdering af leverandørkreditters berettigelse, vil det derfor være nødvendigt at gennemgå de problemer der opstår i relation til misbrug af leverandørkreditter. På grund af den asymmetri der kan være i størrelse og styrke mellem leverandører og købere, kan der opstå situationer, hvor leverandører eller køber misbruger størrelse og styrke til egen vinding. Til illustration herfor, tager vi udgangspunkt i et konkret eksempel fra praksis: Betænkning 1459/2005 om virksomhedspant, s Vi formoder, at belåningsgraden på 40 % er udfra en going concern betragtning og ikke som led i en likvidation/konkurs

53 Anheuser Busch der producerer øl i St. Louis i Missouri gennemtvang, i starten af den seneste finanskrise, forlængede leverandørkreditter. En konkret leverandør, Emerson, fik således ultimatummet, at levere med 120 dages kredit mod tidligere 30 dages kredit. 106 Da Anheuser Busch er en stor aftager af Emersons produkter, havde Emerson ikke andet valg end at acceptere betingelserne. Anheuser Busch forlængede ikke tilsvarende den kredit de tilbød til deres kunder Asymmetrisk betalingsmetode Magtfulde virksomheder som Anheuser Busch, kan altså gennemtvinge forlængede leverandørkreditter samtidig med, at de ikke selv tilbyder forlængede leverandørkreditter til deres kunder. På den måde forbedres likviditeten, idet de opnår en kassekredit på bekostning af leverandørerne. Det er dog ikke uden problemer at gennemtvinge sådanne asymmetriske betalingsmetoder. Leverandørerne presses likviditetsmæssigt til fordel for køber, hvorfor der måske kan være tale om misbrug af dominerende stilling, jf. Konkurrenceloven 11. Derudover er den asymmetriske betalingsmetode i strid med de etiske retningslinjer, for kontrahering, som IACCM har formuleret, 107 samt virksomhedens sociale og moralske ansvar, at gennemtvinge asymmetriske betalingsmetoder. 108 Set fra et samfundsmæssigt synspunkt, bør en proportionalitetsbetragtning desuden afstedkomme, at modtagelse af 30 dage kredit, bør tilsvares af tilbud om 30 dages kredit til virksomhedens kunder. Der bør således være transparens. Det er dog ikke uden konsekvenser at gennemtvinge forlængede kreditter, idet det kan sende et signal til omverdenen om, at virksomheden er i økonomiske problemer. Hvis leverandørerne kan organisere sig, kan de desuden true med at boykotte virksomheden og på den måde gennemtvinge almindelige vilkår for levering Overskridelse af betalingsfristen En økonomisk presset virksomhed kan misligholde betalingsforpligtelsen, overfor en leverandør, for på den måde at skabe luft i økonomien. Reelt er der således tale om et gratis lån. Det er således ikke utænkeligt, at der vil gå lang tid, før der bliver skredet til udlæg, begæring om 106 Emerson kunne selvfølgelig afvise, hvilket sandsynligvis havde resulteret i at Anheuser Busch havde fundet en anden leverandør. 107 IACCM er en international forening af virksomheder Corporate Social Responsibility. 52

54 insolvensbehandling eller nægtelse af yderligere leveringer, så længe mellemværendet ikke nedbringes. Perioden mellem kredittidens udløb og udlægs- eller fristdagen, er således et gratis lån for køber. Misbrugen at leverandørkreditter vil, unægtelig, skade virksomhedens ry. Det bør således forventes at have den konsekvens, at der for fremtiden vil blive stillet krav om bankgaranti, til sikkerhed for betalingen, eller alternativt kontantbetaling Prisdiskrimination Leverandører har mulighed for at prisdiskriminere vha. leverandørkredit. Prisdiskriminering finder sted, når leverandøren tager forskellige priser for samme vare, og dette ikke kan begrundes i omkostningsforskelle. 109 Det er selvsagt kun muligt at prisdiskriminere, når køber ikke har andre alternativer. Der skal altså være tale om et element af monopol, idet køber ellers har mulighed for at købe andetsteds. Til illustration af prisdiskriminering vha. leverandørkredit, tager vi udgangspunkt i følgende eksempel. 110 Eksemplet illustreres ved salg af computersoftware med en marginalomkostning på kr Situationen er som følger: Kunde A er solvent, og der er 100 % sandsynlighed for, at han betaler. Kunde B er insolvent, og der er 50 % sandsynlighed for, at han betaler. De får begge tilbudt samme stykke software til kr De kan ligeledes begge købe softwaren med kredittid på 3 måneder med en rente svarende til den risikofri rente på 1 % pr. kvartal. I dette eksempel sker der en reel prisdiskrimination imellem de to købere. Den solvente køber A får tilbudt et lån svarende til markedsrenten, hvorimod køber B får tilbudt et lån, der ligger langt under markedsrenten for en sådan køber. Derfor vil den insolvente køber finde det værd at benytte sig af denne kredit, idet ligeså gunstige kreditvilkår ikke kan opnås på anden vis. 112 Der er altså tale om en skjult rabat til køber B, idet han reelt skulle have betalt 102 % i rente, pga. hans risiko for konkurs Prisdiskriminering er ofte omtalt som prisdifferentiering. 110 Momsafløftning og kreditforvridning, af: Florentsen mfl., i: Working Papers , s. 9 ff. 111 En marginalomkostning på 0, medfører at virksomhedens omkostninger er de samme om de sælger et produkt eller Trade Credit: Theories and Evidence, af: Petersen mfl., i: The Review of Financial Studies, s Momsløftning og kreditforvridning: af Bjarne Florentsen, Michael Møller & Niels Christian Nielsen. S

55 Det er dog ifølge konkurrencelovens 6 og 11 ulovligt at begrænse konkurrencen og udnytte sin dominerende stilling til f.eks. prisdiskrimination, om end det kan være vanskeligt at opdage og føre bevis for. 114 Spørgsmålet er, hvad motivet for leverandørens prisdiskrimination er. Mitchell A. Petersen forklarer i artiklen: Trade Credit: Theories and Evidence, dette med, at leverandøren har en long term interesse i at køberen overlever, fordi køberen potentielt kan generere fremtidig økonomisk profit for leverandøren, ved at leverancerne fortsætter i fremtiden. Dette motiv forstærkes hvis leverandøren ikke har en stor kundeportefølje, idet tabet af en kunde vil være mere mærkbart for leverandøren. Leverandøren skal altså, når han vil beslutte, om han vil hjælpe en kunde vha. prisdiskrimination, inddrage muligheden for fremtidige leverancer ud fra en repeated business synsvinkel. 115 Der er altså en gensidig økonomisk relation imellem leverandører og købere i kraft af, at det er dyrt, besværligt eller måske endda umuligt for køber at finde alternative leverandører. Derudover kan det tillige være dyrt for leverandører at tabe en køber som kunde, idet fremtidig profit mistes, hvorfor den gensidige interesse i at bevare samhandelen, kan begrunde prisdiskrimination. 14. Forsikring mod misligholdelse Virksomheder, hvis debitorportefølje udgøres af få, men store, kunder, er ofte sårbare overfor medkontrahenternes misligholdelse, hvorfor en debitorforsikring kan være nødvendig for at nedbringe eller eliminere risikoen for fremtidig betalingsmisligholdelse. En debitorforsikring er en individuel forsikringsaftale, der dækker et eventuelt tab, som leverandøren måtte lide, hvis debitor misligholder. Da ingen virksomheder har samme fremtidige misligholdelsesrisiko, må der lægges en individuel vurdering af hver enkelt virksomhed til grund for fastsættelse af en debitorforsikringspræmie. Debitorforsikringen kan tegnes for et enkelt eller flere engagementer. Typisk er leverandøren interesseret i at forsikre hele kundeporteføljen. Grundlaget er altså en specifikation over den enkelte virksomheds kunder og størrelsen af de udeståendes fordringer. Dernæst gennemfører forsikringsselskabet en nøje undersøgelse af 114 KonkurrenceNyt , er definitionen af prisdiskrimination behandlet uddybende. 115 Trade Credit: Theories and Evidence, af: Petersen mfl., i: The Review of Financial Studies, s

56 pågældende kundes kreditværdighed. Måske vil forsikringsselskabet ikke acceptere enkelte debitorer, idet risikoen for deres insolvens vurderes for værende for stor. Konsekvensen af at en debitor har virksomhedspantsat sine aktiver, kan betyde, at denne ikke anses for kreditværdig, pga. virksomhedspanthavers forbedrede stilling i tilfælde af pantsætters konkurs. En virksomhed der ønsker at virksomhedspantsætte sine aktiver, skal altså have med i sine overvejelser, at selve virksomhedspantet kan være en hindring i samhandelen med leverandører der har tegnet eller overvejet at tegne en debitorforsikring. Det er dog afgørende, hvor stort virksomhedspantets ramme er samt hvilke aktiver, der er omfattet. 15. Kreditvurdering af en potentiel køber I de foregående afsnit, har vi behandlet den økonomiske teori omkring kreditgivning virksomheder imellem, samt vurderet på den konsekvens virksomhedspant kan have på omfanget af leverandørkreditter. Vi har tidligere argumenteret for, at virksomhedspant må betyde at virksomhedspantsætters kreditvurdering forringes, som følge af virksomhedspantet. Det er derfor relevant at gennemgå, hvilke kriterier, der lægges til grund for en kreditvurdering, i praksis. Når en leverandør har mulighed for at tilbyde kredit, skal han undersøge, hvilken risiko han påtager sig ved at yde kredit, herunder også vurdere muligheden for opfyldelse i tilfælde af konkurs samt om denne risiko passer til hans risikoprofil. 116 Leverandører er ofte bedre end pengeinstitutter til at evaluere og kontrollere købernes kreditrisiko. 117 Dette skyldes, at en leverandør indenfor en bestemt branche opnår særlig indsigt og ekspertise i forbindelse med kreditvurderingen, som følge af en vedvarende samhandel. Leverandører har altså en fordel, i forhold til bankerne, grundet den asymmetriske information der taler til deres fordel, som følge af det specifikke branchekendskab. En hurtig måde, hvorpå en leverandør kan kalkulere en kreditrisiko hos en eksisterende køber, er ved at kontrollere købers hidtidige betalingsmønster, f.eks. hvor hurtigt betalingen tidligere er sket, og om evt. kontantrabatperioder er udnyttet eller ej. Risikoen ved denne metode er desuden, at en køber opnår stor kreditværdighed, som følge af rettidig betaling af mange små handler, idet han efterfølgende kan forsvinde med en stor ubetalt regning. Denne kreditvurderingsmetode kræver at man har adgang til information om købers betalingsmønster. Hvis en ny kunde derimod skal kreditvurderes, er det mere problematisk at finde den fornødne information, idet det ikke er sikkert, 116 Risikoprofilen er bl.a. et udtryk for, hvor risikoavers pågældende leverandør er. 117 Trade Credit: Theories and Evidence, af: Petersen mfl., i: The Review of Financial Studies, s

57 at virksomheden vil udlevere disse oplysninger. En løsning kan være at kontakte virksomhedens bankforbindelse og forhøre sig om virksomhedens finansielle tilstand. Alternativt, kreditvurderingsbureauer, der opsamler information om virksomheder på baggrund af oplevelser og viden, som andre virksomheder, tidligere, har haft med pågældende. 118 Med virksomhedspantets indførelse i dansk ret, er behovet for kreditvurderinger, øget. Dette skyldes i særdeleshed, at der skal ske en vurdering af om en køber der har virksomhedspantsat sine aktiver, er i risiko for at blive insolvent, idet man som leverandør ikke kan forvente dividende. Et virksomhedspant forringer ikke solvensvurderingen direkte. Det er således alene virksomhedspanthavers forbedrede retsstilling i tilfælde af insolvensbehandling, der har en vis betydning for viljen til at yde kredit, i lighed med betænkningens opfattelse Likviditetsanalyse Som leverandør vil man ofte være bekymret for, om køber vil være i stand til at opfylde sine forpligtigelser til tiden. Som følge af at leverandørkreditter hovedsageligt eksisterer som kortfristede lån, er det relevant for leverandører at vide, hvor stor en working capital køberen har. Working capital beregnes ved at subtrahere omsætningsaktiverne med kortfristet gæld. Jo større working capital, desto større sandsynlighed er der for at leverandøren opnår betaling for sit tilgodehavende, idet risikoen for insolvens indtræden, alt andet lige er mindre når working capital er stor. 119 Omsætningsaktiver er de aktiver der forventes at generere likviditet indenfor en tidshorisont på 1 år, og den kortfristede gæld er en forpligtelse, der ligeledes forfalder indenfor 1 år. 120 Leverandører kan altså ved at beregne en kundes working capital få en idé om, hvor sandsynligt det er, at kunden vil være i stand til at opfylde sine forpligtigelser. Da leverandørkreditter ofte kun løber i en enkelt måned, er det nødvendigt at præcisere working capital begrebet. En leverandør der giver en måneds kredittid, er indifferent med, hvad der kan skabe likviditet om 9 måneder. Han er kun interesseret i at vide, hvad der kan skabe likviditet indenfor den følgende måned, hvor kreditten løber. Det er derfor vigtigt, at fokusere på de omsætningsaktiver der kan forventes omsat indenfor kreditperioden. Det kan være svært at finde ud af, hvilke af kundens omsætningsaktiver der er omsættes indenfor en måned, men som hovedregel kan man subtrahere 118 Til vurdering af virksomheders kreditværdighed på denne baggrund, se bl.a. De 5 C er Customers Character, Capacity to Pay, Customers Capital, Collateral provided by Customer and Condition, i: Fundamentals of Corporate Finance, af: Brealey, mfl. s Et anvendt estimat er desuden soliditetsgraden, der siger noget om virksomhedens evne til at tåle tab. 120 Financial Statement Analysis and Security Valuation, af: Penman, s

58 lageret og de forudbetalte omkostninger fra, således at de likvide midler, kortfristede investeringer og tilgodehavender divideres med den kortfristede gæld. Det fremkomne tal kaldes quick ratio: 121 Likvide midler kortfristede investeringer tilgodehavender Quick ratio kortfristet gæld Begrundelsen for at lageret ikke er medtaget er, at det ofte vil tage længere tid at realisere lageret. Quick ratioen er dog forbundet med en anelse usikkerhed, idet der er en risiko for, at tilgodehavender ikke bliver betalt pga. likviditetsproblemer hos en kunde. Derfor kan man ved at sortere tilgodehavender fra formlen få et mere sikkert tal for kundens betalingsevne. På den måde fås cash rationen. Likvide midler kortfristede investeringer Cash ratio kortfristet gæld Hvis cash ratio tallet er mindre end 1 bør dette give anledning til bekymring, idet den kortfristede gæld da er større end omsætningsaktiverne, med deraf forøget risiko for betalingsudygtighed. 122 Det er dog værd at nævne, at der er problemer forbundet med anvendelsen af disse nøgletal. Dette skyldes at balancen kun er et øjebliksbillede af virksomheden på tidspunktet for regnskabets aflæggelse. Der er altså ikke taget højde for fremtidige begivenheder. De likvide midler kan altså godt være større 2 måneder efter balanceopgørelsen, end de var på tidspunktet for balancens udarbejdelse. Jo nyere en balance er, desto mere pålidelig antage nøgletallene at være. En pengestrømsopgørelse fostrer også muligheder for beregning af nøgletal, der kan sige noget om sandsynligheden for tilbagebetaling af en eventuel leverandørkredit. Således skal cash flowet for driften gerne kunne dække de omkostninger, der er forbundet med afvikling af den kortfristede gæld. Cash flow fra driften Cash flow ratio1 kortfristet gæld 121 Quick ratioen kan let omregnes til likviditetsgraden, idet man blot skal gange tælleren med 100, og så fås likviditetsgraden i %. 122 Hvis virksomheden har trækningsret på en kassekredit, og denne ikke er udnyttet, trækkes kassekreditten fra nævneren. Men da kassekreditten ofte er af mere langfristet art, medtages den ofte ikke. 57

59 Alternativt kan den kortfristede gæld erstattes med kapitaludgifter, og man har en indikation for, om cash flowet fra driften kan finansiere kapitaludgifterne. Cash flow ratio 2 Cash flow fra driften kapitaludgifter Pengestrømsopgørelsen er ligesom balancen et øjebliksbillede af virksomheden. Værdierne er historiske, hvorfor de ikke nødvendigvis er korrekte til vurdering af kreditværdighed, idet variablerne kan have ændret sig. Det er dog sandsynligt, at fortidige nøgletal, kan give et fornuftigt praj om den korte fremtid. Begrænsningen i cash flow ratioen er, at den ikke tager højde for at en virksomhed måske ikke har indtægter i den nærmeste fremtid, f.eks. pga. sæsonudsving. Det er derfor vigtigt for leverandøren at vide, i hvor langt tid virksomheden kan betale sine kapitaludgifter, uden yderligere indtægter. Dette nøgletal kaldes Defensive interval. likvide midler kortfristede investeringer tilgodehavender Defensive interval 365 kapitaludgifter Defensive interval-tallet fortæller, hvor mange dage virksomheden kan betale sine kapitaludgifter vha. lettilgængelige likvider. Det er altså også et mål for, hvor mange dage virksomheden kan betale sine kapitaludgifter uden indtægter eller uden at yderligere kapital tilføres virksomheden. De nævnte nøgletal kan, i kombination med andre kreditvurderingsredskaber, danne grundlag for en beslutning om, hvorvidt der skal ydes kredit eller ej. Som nævnt er nøgletallene baseret på virksomhedens tilstand på det tidspunkt, hvor balancen og pengestrømsopgørelsen blev opgjort. Der er altså tale om historiske data. Usikkerheden om fremtidig misligholdelse af kreditten kan således ikke nødvendigvis aflæses i tallene, om end de kan give indikationer på finansielle problemer. Det er derfor nødvendigt at kombinere de historiske nøgletal med en fremtidsprognose, der tager yderligere højde for risikoen for købers fremtidige misligholdelse Fremtidsprognose af en virksomhed Før man kan lave en fremtidsprognose, skal man have forståelse for, under hvilke betingelser, der ydes kredit til en køber. 123 Det er således denne forståelse, der giver det nødvendige grundlag for at 123 Financial Statement Analysis and Security Valuation, af: Penman, s

60 forecaste. Det giver mulighed for at perspektivere de finansielle nøgletal, som er beskrevet i afsnit i forhold til virksomhedens øvrige forhold. En bestemt ratio der er mindre end 1, kan således være uacceptabel for en virksomhed med store tilgodehavender og lagre, mens samme ratio kan være acceptabel for en virksomhed med ingen tilgodehavender eller lagre. 124 Som leverandør bør man forstå den kontekst virksomhederne befinder sig i. Følgende er en opregning der danner en god baggrund for et forecast Kend virksomheden: Leverandøren er ofte i besiddelse af viden om den virksomhed den handler med. Forretningsstrategien og de parametre der skaber værdi gennem forretningsstrategien er således vigtige at kende til, samt den risiko strategien udsætter virksomheden for. Som eksempel kan nævnes en målsætning om at udvinde olie under Nordpolen. En leverandør til denne virksomhed bør være opmærksom på, at det er forbundet med usikkerhed om, hvorvidt det overhovedet kan lade sig gøre. - Vær opmærksom på moral hazard elementet: Moral hazard problemet opstår, når der sker belønning af uhensigtsmæssig adfærd. Ledelsen skal sikre økonomisk værdi for kapitalejerne og ikke kreditorerne. Ledelsen kan således følge en strategi, der er forbundet med store risici, der kan give kapitalejerne chance for gevinst, på bekostning af kreditorerne, der maksimalt kan få deres tilgodehavende tilbage. Hvis strategien mislykkedes mister kapitalejerne og kreditorerne sandsynligvis det hele. Kapitalejernes gevinstmulighed er altså et element, leverandøren skal have for øje, når han skal forecaste en virksomheds risiko for fremtidig misligholdelse. - Forstå den finansielle strategi: Hvad er virksomhedens udbyttepolitik? Hvilken form for finansiering benytter virksomheden sig af? Hvilken gearingsrate benytter virksomheden sig af? Forstå virksomhedens nuværende finansielle arrangementer: Hvilken del af virksomhedens gæld er sikret? Hvilken del af gælden er langfristet? Hvornår forfalder gælden? Har virksomheden virksomhedspant? Har den mulighed for at trække på en kassekredit? - Kvaliteten af virksomhedens regnskab. Det er vigtigt at få en revisors ord for, at regnskabet retvisende afspejler virksomhedens forhold. 124 Financial Statement Analysis and Security Valuation, af: Penman, s Punkterne tager udgangspunkt i: Financial Statement Analysis and Security Valuation, af: Penman, s.703ff. 126 Jo højere gearingsrate, desto mere risikabelt er det at yde kredit, idet virksomheden, i tilfælde af økonomiske problemer, fortsat skal afdrage på gælden. Gearingsraten kan f.eks. udregnes således: egenkapital / fremmedkapital. 59

61 Med alle disse faktuelle forhold på plads, kan leverandøren påbegynde at lave et forecast for købers fremtidig misligholdelsesrisiko. Indledningsvist er det fornuftigt at sammenligne købers nøgletal med andre sammenlignelige virksomheder. Det giver en indikation om, hvor virksomheden befinder sig økonomisk, i den pågældende branche. I bilag 2 er der et eksempel på, hvordan de forskellige nøgletal i perioden før en konkurs udvikler sig. Ved at placere en køber i disse grafer, kan leverandøren få en indikation om, hvordan køber klarer sig i forhold til konkurrenterne. Det er vigtigt at have for øje, at det er det samlede indtryk, der danner grundlag for kreditvurderingen og ikke f.eks. alene cash ratioen. Dette samlede indtryk af en virksomheds kreditværdighed, kan aflæses på f.eks. Standard & Poor s ratingskema over bl.a. virksomheder, hvor AAA er ensbetydende med meget sikker betalingsevne og D er ensbetydende med misligholdelse. 127 Det er dog vigtigt at bemærke, at en god score ikke nødvendigvis er lig med en fuldstændig sikker kreditgivning. Der kan være fejl i beregningen af scoren eller virksomheden kan pga. uforudsete hændelser gå konkurs. Lehman Brothers Holding Inc. var således rated A lige inden konkursens indtræden Altmans Z-Score Risikoen for at en virksomhed er truet af konkurs, kan credit score model sige noget om. 129 Edward Altman udviklede i 1968 en formlen for beregning af virksomheders solvensgrad, på baggrund af forholdet mellem den pågældende virksomheds nøgletal, den såkaldte Z-værdi. 130 Leverandører kan således vurdere, hvor overhængende risikoen er for konkurs ved at vægte følgende forskellige nøgletal Standard & Poor s skala er, som følger: AAA AA A BBB... D Nøgletallet kan kun beregnes for industrielle selskaber og dermed ikke banker, forsikringsselskaber og investeringsselskaber. 130 Discriminant Analysis and the Prediction of Corporate Bankruptcy, af: Altman, i: Journal of Finance, s Vægtningen sker statistisk, på baggrund af f.eks. multiple discriminant analysis og logistisk regression. 60

62 EBIT sa lg markedsværdien af EK Z= 3,3 1,0 0,6 totale aktivmasse totale aktivmasse total gæld overført resultat driftskapital 1,4 1,3 totale aktivmasse totale aktivmasse Jo større Z er, desto mere kreditværdig er virksomheden. I sit empiriske studie fandt Altman ud af, at 94 % af de virksomheder, der havde en Z-værdi under 2,675 efterfølgende var gået konkurs. 132 Z- scoren er altså et udmærket redskab til vurdering af en virksomheds kreditværdighed. En stor Z- værdi kan således give anledning til længere løbetid på leverandørkreditterne. Z-scoren er altså empirisk set, et nyttigt redskab til vurdering af en potentiel kundes risiko for konkurs. Ved lange kredittider, f.eks. ved større anlægsarbejder, er det en fordel at kunne forudsige fremtidige forhold, der har relevans for pågældende virksomhed. Her kan z-scoren kombineres med en Pro Forma Analysis således at risikoen for misligholdelse kan skønnes i et længere perspektiv Afsluttende bemærkninger om kreditvurdering En leverandørs største bekymring ved at yde kredit er risikoen for misligholdelse. I forbindelse med virksomhedspants indførelse i dansk ret, er pantsætters betalingsevne ofte ikke forringet. Man kan derfor stille spørgsmålstegn ved det forøgede behov for kreditvurdering. Vi mener dog, at behovet er forøget, idet de simple kreditorer, herunder ofte leverandører, ikke kan forvente dividende, hvis skyldner skal konkursbehandles. Gennem empiriske studier har man beregnet den gennemsnitlige dividende til at være ca. 10 %. 134 Efter virksomhedspantets indførelse er dette tal sandsynligvis 0. Det er således af endnu større vigtighed, at man kan blotlægge risikoen for fremtidig misligholdelse, idet man som leverandør efterlades med et endnu større tab. For at synliggøre risikoen for fremtidig misligholdelse af en kredit, kan leverandøren sammenligne nøgletal for virksomheder i samme branche og bruge disse nøgletal i en z-score. Har leverandøren et nogenlunde estimat for den fremtidig udvikling, kan han desuden lave en proformaanalyse og derigennem få blotlagt en del af risikoen for en eventuel misligholdelse. Nøgletallene kan, hvis de 132 Discriminant Analysis and the Prediction of Corporate Bankruptcy, af: Altman, i: Journal of Finance, s Pro Forma Analysis er en analyse af fremtidige forhold, der påvirker den pågældende virksomhed. Ledelsesberetningen I årsregnskabet er én af de informationer der kan medtages i analysen. 134 Betænkning 1459/2005 om virksomhedspant, s

63 vurderes i sammenhæng med virksomhedens kontekst, hjælpe en leverandør til at beslutte, om der skal ydes kredit eller ej. Er det på baggrund af de ovenstående analyser ansvarligt at tilbyde kredit, skal der yderligere foretages en analyse af den økonomiske værdi ved at levere på kredit. Det giver således ikke mening, at tilbyde finansiering i form af kredit, hvis der ikke er en økonomisk gevinst at hente enten i form af renter eller fremtidig samhandel. 16. Kredit eller kontantbetaling En leverandør skal i forbindelse med samhandelen med øvrige virksomheder, vurdere om det er mest hensigtsmæssigt at tilbyde kredit eller kræve kontantbetaling. De ovenstående kreditvurderingsinstrumenter, danner således grundlag for fastsættelsen af en misligholdelsesrisiko. Med udgangspunkt i dette estimat kan leverandøren afgøre, om han skal tilbyde kredit eller ej. Et estimat af den forventede profit tager højde for misligholdelsesrisikoen og giver et signal om, hvorvidt der skal tilbydes kredit eller ej. Når køber opfylder sine forpligtigelser, i henhold til den individuelle aftale, modtager leverandøren som udgangspunkt sin betaling (REV). Nettogevinsten er således fremtidsværdien af REV COST, hvor COST er omkostningerne forbundet med at producere eller videresælge varen. Sandsynligheden for at en køber betaler er p, hvorfor sandsynligheden for at køber ikke betaler, må være (1 - p). P estimeres på baggrund af likviditetsanalysen omtalt i afsnit På baggrund af ovenstående, kan der opstilles følgende formel: 135 Forventet overskud ppv ( REV COST ) (1 p) PV ( COST ) Hvis en virksomhed således sælger varer for kr , der har kostet kr , at producere og sandsynligheden for tilbagebetaling er 5/6 (83,3 %), så er det forventede overskud: 5 5 Forventet overskud 200 (1 ) Følgende eksempel er taget fra: Fundamentals of Corporate Finance, af: Brealey, mfl. s

64 Leverandøren skal altså tilbyde leverandørkredit, når sandsynligheden for betaling er større end 5/6 (83,3 %), idet dette er break-even punktet for det forventede overskud. Omvendt skal leverandøren kræve kontantbetaling når sandsynligheden for betaling er mindre end break-even punktet. Formlen har visse begrænsninger, idet den ikke tager højde for muligheden for repeated business. Derfor ændrer billedet sig, når der ikke alene er tale om én engangshandel, da det således ikke er værdien af én handel, men derimod værdien af hele strømmen af handler, der er afgørende. Det er dog forbundet med vanskeligheder at forudse, hvor lang tid samhandlen fortsætter ind i fremtiden, medmindre det specifikt er aftalt. Uanset om der er skrevet kontrakt om for fremtidige handler eller ej, er der en usikkerhed forbundet med at forudsige betalingsevnen, idet køber kan blive udsat for fremtidige likviditetschok, der i sidste ende kan medføre konkurs og dermed sandsynligvis også et betragteligt tab på nærværende aftale for leverandøren. Virksomhedspants indførelse i dansk ret har den betydning, at endnu en risiko er føjet til samhandlen virksomheder imellem. Denne risiko afspejler sig i, at leverandører ikke kan forvente dividende i tilfælde af købers konkurs, idet de som udgangspunkt er simple kreditorer. Man kan ikke fastsætte et præcist estimat for betydningen af et virksomhedspant, idet det er flydende, og således omfatter en ikke nærmere individualiseret aktivmasse. Virksomhedspantets betydning for kreditvurderingen af en køber, indgår derfor alene i forecast analysen, jf. afsnit Eftersom virksomhedspant medfører ringere stilling for de øvrige kreditorer i tilfælde af konkurs, er nødvendigheden af en troværdig kreditvurdering afgørende Kapitalomkostninger ved leverandørkredit Når en leverandør har vurderet en købers kreditværdighed, skal han gøre op med sig selv, om han vil tilbyde leverandørkredit og i givet fald, hvad han vil tage som betaling herfor. Vi har tidligere redegjort for at leverandører tager sig betalt for at give henstand medbetalingen. Dette provenu afspejles af den risiko der er forbundet med kreditgivningen. Leverandøren skal derfor på baggrund af kreditvurderingen beregne den risikopræmie han skal tage sig betaling for. Derudover skal leverandøren tage sig betaling for den offeromkostning der er forbundet med fikseringen af hans likvider i kredittens løbetid. Betalingen for denne offeromkostning kaldes standardpræmie. 63

65 Risikopræmie og standardpræmie Renten på leverandørkreditter består således, når selve varens pris er filtreret fra, af en risikopræmie og en standardpræmie. Disse to elementer udgør tilsammen forskellen mellem købsprisen på kredit og købsprisen kontant. Risikopræmien eksisterer i kraft af, at leverandøren oftest har en forventning om køberens fremtidige likviditetstilstand. Leverandøren kan således komme i en situation, hvor han ved at han må hjælpe køber med ekstra likviditet eller realisere et tab som følge af købers konkurs. Leverandøren bør derfor tage sig betaling for risikoen for fremtidige likviditetschok hos kunden. Jo mindre kreditværdig køber er, desto større bør leverandørens risikopræmie være. Standardpræmien er en præmie leverandøren tager som betaling, for den midlertidige henstand. Standardpræmien beregnes på baggrund af, at leverandøren ved en kontantbetaling kunne investere salgssummen på det finansielle marked, og derigennem opnå et afkast. Derfor må leverandøren acceptere den offeromkostning, der er ved at yde kredit. Ofte er størrelsen af denne offeromkostning den samme, som den rente leverandøren kan få i et pengeinstitut, eller den rente der gives i afkast på statsobligationer. Standardpræmien er ofte ikke stor, idet den beregnes på baggrund af en sikker investering. Alternativafkastet der ofres til fordel for en kredit, er således det samme standardpræmien. Da leverandørkreditter ofte ikke løber i mere end et begrænset tidsrum, vil der ikke være nogen nævneværdig inflationsrisiko knyttet til leverandørkreditten. Renten på en leverandørkredit, hvad enten den er skjult eller ej består altså af to parametre. En risikopræmie og en standardpræmie, der skal fastsættes ud fra kriterier der ændrer sig fra virksomhed til virksomhed, og fra kreditlængde til kreditlængde. Det lyder umiddelbart som et fornuftigt finansieringsinstrument for køber. Spørgsmålet er dernæst, om man som køber skal udnytte en evt. kontantrabat, eller om man skal udnytte kreditperioden Købers omkostninger ved leverandørkredit Til illustration af, hvor omkostningstungt det kan være at udnytte kredittiden, på en leverandørkredit på bekostning af en kontantrabat eller en trækningsret på en kassekredit, opstilles følgende eksempel. En køber har af sin leverandør fået at vide at han kan få leverandørkredit på 1 måned. Han kan dog vælge at betale leverandøren indenfor 1 uge og opnå en rabat på 2 %. Køberen køber for kr

66 varer. Alternativet er, at køber kan betale leverandøren ved at trække på kassekreditten. Kassekreditten forrentes med 2,5 % i rente. For nemhedsskyld er kassekreditten inden købet i kr. 0, med en trækningsret på kr Spørgsmålet er, hvornår køber skal benytte sig af leverandørkreditten, og hvornår han skal udnytte kassekreditten? Som nævnt i afsnit 7.1. låner en køber, der køber på kredit, i virkeligheden implicit af leverandøren, idet køber sparer penge i dag, men må betale senere. Ved udnyttelse af den maksimale kredittid, det vil sige betaling på tredivedagen, er den effektive rente: % 2,04 % De 2,04 % er altså den rente køber betaler ved ikke at udnytte kontantrabatten, men kredittiden. Denne rente dækker en periode på 20 dage (30 dage-10 dage), idet rabatten opnås ved at betale inden 10 dage. For at sammenligne den effektive rente med renter på alternative finansieringsformer, i dette tilfælde en kassekredit, beregnes den årlige effektive rente på leverandørkreditten. Først skal det beregnes, hvor mange renteperioder der går på et år: Antal renteperioder pr. år = 365 kreditperiode kontantrabatperiode Antal renteperioder pr. år = ,25 20 Dernæst indsættes værdierne i formlen: 65

67 Effektiv årlig rente = 365 ekstra kredittid rabat 1 1 pris efter rabat Den årlige effektive rente er derfor= 18, = 44,6 % Det vil sige, at en køber, der ikke udnytter kontantrabatten, låner til en årlig rente på 44,6 %. Hvis køber ønsker at benytte sig af den kontantrabat han kan få, ved at betale inden 10 dage, skal han anvende kassekreditten som finansieringskilde, hvorfor der skal beregnes renter af det trukne beløb på kassekreditten. Køber kan selvfølge benytte sig af betaling med egne midler, hvis han har frie midler til rådighed. Rente pr. år på kassekreditten = rente = renteperioder pr. år , = 10,4 % Kassekreditten er altså en billigere finansieringskilde (44,56 % >10,4 %). Derfor vil det være mest fordelagtigt for køber at betale leverandøren på den 10. dag og opnå rabatten på 2 %. Ved at udnytte kontantrabatperioden fuldt ud låner køber penge gratis, idet der ikke er forskel på rabatten dag 1 og dag Det giver sig selv, at hvis køber har likvide midler, så kan han spare en årlig rente på 44,56 % og ikke alene ca. 34 %. Ovenstående eksempel er et eksempel på en såkaldt to-leds leverandørkredit. En to-leds kredit består af tre elementer og, illustreres ofte på følgende måde, Tallene skal forstås på den måde, at køber kan købe med 2 % nedslag i salgsprisen indenfor de første 10 dage. Herefter bortfalder muligheden for nedslag, men kreditten løber endnu, idet den først udløber 30 dage efter levering. 136 Grundlæggende finansiering, Bang, mfl., s. 209 ff. 66

68 Foruden den to-leds kredit er den mest udbredte en enkeltleds leverandørkredit. Denne form for kredit indeholder som nævnt ikke en rabat ved tidlig betaling, men kun en kreditperiode. 137 I disse tilfælde er omkostningerne ens, uanset om man betaler efter 1 dag eller på sidstedagen i kreditperioden, hvorfor det er mest hensigtsmæssigt for køber, at betale den sidste dag i kreditperioden Skatteregler Foruden en evt. mindre rente på en kassekredit i forhold til en leverandørkredit, taler udnyttelse af trækningsretten på en kassekredit. Dette skyldes at skjulte renter ikke er fradragsberettigede, da de ikke kan opgøres med sikkerhed. Det vil sige, at administrationsgebyrer og renter, der afspejles i en højere købspris, ikke giver ret til fradrag. Rentefradraget vil derfor ofte være større ved finansiering gennem pengeinstitutter, idet disse kan fradages som en driftsomkostning, jf. statsskattelovens 6 a. Argumentet er dog kun bæredygtigt i tilfælde, hvor købesummen ikke er umiddelbart fradragsberettiget. 17. Perspektivering Kreditgivning spiller en stor rolle i finansieringen af det danske erhvervsliv, idet ca. 8 % af virksomhedernes passiver udgøres af kortfristet gæld til leverandører. Begrundelsen for udbredelsen af leverandørkreditter er, at der for begge parter er motiver, der taler for både at tilbyde og udnytte kredit. Leverandører har således mulighed for at anvende likvider til at stille kredit til rådighed for en køber, som ikke selv er i besiddelse af likvider. På den måde kan leverandørkreditter finansiere en hel kæde af virksomheder, der ikke ville være i stand til at købe varer kontant. Det er imidlertid ikke uden problemer at stille kredit til rådighed, idet der er en risiko for misligholdelse. Selvom begge parter er indrømmet en række misligholdelsesbeføjelser, må særligt leverandøren foretage en grundig analyse af købervirksomheden, og den kontekst den befinder sig i. Hvorvidt en køber er kreditværdig, beror på en subjektiv vurdering, idet kreditværdigheden afhænger af leverandørens risikoaversion. Vurderes køber at være kreditværdig skal der fastsættes en standardpræmie, og på baggrund af misligholdelsesrisikoen, en risikopræmie. Disse udgør tilsammen summen af leverandørkreditten. Det er herefter op til køber, om han vil benytte sig helt eller delvist af kreditten, forstået på den 137 For en gennemgang af de mest anvendte leverandørkreditter, henvises til: Trade Credit: Suppliers as Debt Collectors and Insurance Providers af: Cuñat, i: Review of Financial Studies, s

69 måde, at han evt. blot kan udnytte en kontantbetalingsperiode. I den vurdering skal køber være opmærksom på den årlige effektive rente på kreditten, idet alternativer kan være billigere at benytte som finansiering. Skattemæssigt kan alternative finansieringsformer tale for, at køber bør benytte sig af f.eks. banklån, da renteomkostninger er fradragsberettigede. Renterne på en leverandørkredit ligger ofte skjult i købsprisen, og er således ikke nødvendigvis fradragsberettigede. Det er dog vigtigt at være opmærksom på, at en leverandørkredit godt kan være konkurrencedygtig med øvrige finansieringsformer. Dette kan f.eks. være tilfældet, hvis der er konkurrence om at blive leverandør til en særlig kunde. Det kunne f.eks. være tilfældet i en udbudsrunde. Alternativt kan leverandøren vurdere, at øvrige motiver taler for en lavere rente på kreditten, f.eks. interessen i at bevare en god relation til køber, da den kan skabe værdi på lang sigt, ud fra en repeated business betragtning. Der er således en lang række af motiver der tale henholdsvis for og imod anvendelsen af leverandørkreditter. Man kan således ikke opsætte generelle retningslinjer for hvornår leverandørkredit er fordelagtig, hvorfor der skal foretages en konkret vurdering i den pågældende situation. 18. Konklusion Formålet med indførelsen af virksomhedspant i dansk ret er, at det skal gøres lettere for erhvervslivet at opnå finansiering. Der er således indrømmet virksomheder mulighed for, at anvende en række aktivgrupper til sikkerhed for belåning. Kendetegnet ved virksomhedspant er, at virksomhedspantsatte aktivgrupper, kan indeholde en ikke nærmere individualiseret aktivmasse. Virksomhedspantet er altså flydende. Netop pantets flydende karakter giver anledning til forskellige problemstillinger, når virksomhedspantet kolliderer med en tredjemandsret, idet forholdet til tredjemandsrettigheder ikke fremgår eksplicit af lovteksten. Udgangspunktet i dansk tingsret er således, at den der først iagttager sin sikringsakt, vinder ret. En undtagelse til dette princip følger f.eks. af TL 38, idet der efter denne bestemmelse gives hjemmel til, i særlige tilfælde, at ekstingvere sikrede tredjemandsrettigheder. Der er i den juridiske litteratur og praksis ikke enighed om, hvorvidt reglerne om virksomhedspant følger det almindelige tingsretlige udgangspunkt, eller om virksomhedspantet er en undtagelse hertil, i lighed med TL 38. Det er endnu ikke afgjort af domstolene, hvorledes en virksomhedspanteret skal fortolkes i tilfælde af en interessekollision. Vi mener, at en interessekollision mellem en virksomhedspanteret og en tredjemandsret, skal løses efter financerbegrebet. Det bør således være den tredjemand der, pga. sikkerheden i det 68

70 pågældende aktiv gjorde købet muligt, som ekstingverer modpartens ret. Dette vil også være i tråd med formålet med indførelsen af virksomhedspant, nemlig at fremme muligheden for finansiering bedst muligt. Er en skyldner insolvent, skal han tages under insolvensbehandling. Ved begæring om rekonstruktion, skal en samlet løsning søges tilvejebragt, således at driften af virksomheden kan fortsætte for fremtiden. Med indførelsen af de nye rekonstruktionsregler er der givet kreditorerne større medindflydelse på rekonstruktionsbehandlingen. Det har den konsekvens, at en stor kreditor i visse tilfælde kan umuliggøre en rekonstruktion. En virksomhedspanthaver er ofte virksomhedspantsætters største kreditor, da det ikke er utænkeligt, at han har pant i alle aktivkategorier. Virksomhedspanthaver vil således ofte være så stor, at han kan nedstemme et rekonstruktionsforslag, idet han ofte vil have større tilgodehavender end virksomhedspantet yder sikkerhed for. Virksomhedspanthaver opnår således stemmeret for den usikrede del af sit tilgodehavende. Incitamentet for at nedstemme rekonstruktionsforslaget er, at virksomheden overgår til konkursbehandling. Virksomhedspanthaver er separatist i virksomhedspantsætters konkursbo, hvorfor han skal opfyldes for sit tilgodehavende forinden de øvrige kreditorer. Som separatist opnår virksomhedspanthaver fyldestgørelse før og uafhængigt af de øvrige kreditorer, som således efterlades med mindre dividende. Under en rekonstruktion skal kreditorerne accepterer en akkordering af gælden, en virksomhedsoverdragelse eller en kombination heraf, hvilket ofte kan have store økonomiske konsekvenser for kreditorerne. Virksomhedspanthaver har altså i visse tilfælde valget mellem at opnå separatistrettigheder i skyldners konkursbo, eller rettigheder på lige fod med de øvrige kreditorer under skyldners rekonstruktion. Der er altså en risiko for, at virksomhedspanthaver vil sikre sin egen interesse på bekostning af interessen i at rekonstruere virksomheden. En yderligere konsekvens af at virksomhedspantsætter tages under insolvensbehandling er, at der sker en frysning af virksomhedspantet. Dette indebærer, at den førhen flydende virksomhedspanteret fastfryses. De virksomhedspantsatte aktiver, står således ikke længere til disposition for virksomhedspantsætter. Problemet opstår specifikt når virksomhedspantsætter skal rekonstrueres, idet der kræves likviditet til betaling af, de for driftens fortsættelse, nødvendige kreditorer. Likviditeten er førhen bl.a. blevet 69

71 hentet ved indbetalinger fra udstående fordringer eller frasalg af driftsaktiver, men når disse aktiver tilhører virksomhedspanthaver, som følge af frysningsreglen, kan likviditeten derfor ikke opnås ad denne vej. Konsekvensen af at alle aktiver er virksomhedspantsat, er således, at det er meget vanskeligt at rejse den fornødne likviditet til en rekonstruktionsbehandling. Som følge af at der ofte ikke er aktiver, der kan tjene til fyldestgørelse af bobehandlingen, er der indført en bestemmelse om, at virksomhedspanthaver hæfter for bobehandlingen med kr , dog kun subsidiært, hvis en øvrig kreditor indgiver begæring om insolvensbehandling. I lighed med omstødelse af dispositioner der forringer den samlede konkursmasse, til gunst for en enkelt kreditor, kan der ske omstødelse af en ikke ordinær forøgelse af virksomhedspantets værdi, hvis forøgelsen er sket senere end 3 måneder før fristdagen. De eneste konsekvenser for virksomhedspanthaver, ved at tvinge en virksomhedspantsætter i konkursbehandling, er således, at virksomhedspanthaver hæfter for bobehandlingen, samt at en ikke ordinær forøgelse af virksomhedspantets værdi kan omstødes. Der er således ingen bestemmelser, der for alvor afholder virksomhedspanthaver fra at tvinge virksomhedspantsætter i konkursbehandling. Derfor er det ofte virksomhedspanthavers gode vilje, der er afgørende for, om en rekonstruktion kan gennemføres. Vi vurderer derfor, at der er risiko for flere udenretlige rekonstruktioner. De simple kreditorer kan således, i samarbejde med skyldnere, forsøge at tilvejebringe en løsning uden virksomhedspanthavers medvirken, og samtidig udenom konkurslovens bestemmelser. Disse udenretlige rekonstruktioner er ikke uden risici, idet de foregår uden den kontrol som konkursloven tillægger skifteretten. De øvrige kreditorer må forberede sig på, at de i mange tilfælde ikke kan opnå særskilt ret i et aktiv, der omfattes af et virksomhedspant. Derfor er de øvrige kreditorer indrømmet ret til at foretage udlæg i skyldnerens aktiver, hvis dette meddeles virksomhedspanthaver inden 3 hverdage. Virksomhedspanthaver må således acceptere, at der foretages udlæg i et aktiv omfattet af virksomhedspantet. Det er en forudsætning for foretagelse af udlæg, at skyldneren ikke har opfyldt sine forpligtigelser, hvorfor risikoen for begæring om insolvensbehandling samtidig er til stede, idet skyldneren sandsynligvis også misligholder andre forpligtigelser. Udlægshaveren skal foretage udlægget inden, der indgives begæring om insolvensbehandling af skyldneren, idet retten til udlæg bortfalder når insolvensbehandlingen indledes. 70

72 Udlæg og insolvensbehandling udspringer således af samme begivenhed, nemlig skyldnerens manglende opfyldelse af sine forpligtigelser. Retten til at foretage udlæg har altså sine begrænsninger, idet udlægget skal foretages inden en insolvensbehandling indledes. Udlægsreglens anvendelighed begrænses yderligere af at udlægget skal foretages senest 3 måneder før fristdagen for ikke at blive omstødt. Vi formoder, at de simple kreditorer vil være mere tilbageholdende med at have udestående fordringer på virksomhedspantsatte virksomheder, da det kan være vanskeligt at opnå nogen reel værdi af et udlæg, hvis skyldneren misligholder sine forpligtigelser. Vi vurderer endvidere, at denne formodede tilbageholdenhed har den konsekvens, at udbredelsen af leverandørkreditter bliver mindre. Det kan diskuteres, om de ulemper erhvervslivet får, ved ikke at kunne opnå finansiering gennem leverandørkreditter, opvejes af de fordele der følger af finansiering gennem virksomhedspant. Men det er dog et faktum at ca. 8 % af danske SMV ers passiver udgøres af gæld til leverandører. Kreditgivning imellem virksomheder, spiller altså en betydelig rolle i finansieringen af det danske erhvervsliv. For en begrundet stillingtagen til følgerne af virksomhedspant, skal motiverne for leverandørkredit vurderes. På den måde klarlægges, hvilke fordele erhvervslivet går glip af, som følge af, at de simple kreditorer er tilbageholdende med at tilbyde kredit. Leverandørkredit er en midlertidig betalingshenstand, der tilbydes af flere grunde. Der er således en række forskellige motiver, der taler herfor. Det følger af transaktionsmotivet, at det både administrativt og økonomisk er mindre byrdefuldt at samle ordrer til fakturering på samme tid, end det er at kræve løbende kontantbetaling i takt med aftalens opfyldelse. Det er endvidere en fordel, at man aktivt kan påvirke sin ordretilgang ved at konkurrere på længden af leverandørkreditter, såvel som på prisen. Desuden kan leverandøren vha. aktiv ordrepåvirkning begrænse lageromkostningerne, idet han kan undgå perioder med stor lageropbygning. Det finansielle motiv for leverandørkreditter er, at leverandøren kan anvende frie likvide midler til at tilbyde kredit. Leverandøren kan således gøre det muligt for en køber at indgå købsaftaler, uden at køber har midler til rådighed herfor. Det er alene et krav, at køber kan opfylde sine forpligtigelser ved kreditperiodens udløb. I kreditperioden indrømmes køber således en mulighed for at forarbejde eller videresælge varen, så han opnår en omsætning. Økonomisk trængte virksomheder der ikke kan betale kontant, vil således ikke kunne opnå en omsætning, foruden anvendelse af leverandørkredit. 71

73 Leverandørkreditter har yderligere de fordele, at de kan anvendes til finansiering af flere virksomheder, som ikke har mulighed for alternativ finansiering. En såkaldt kædekredit. Om end beviset for kædekredittens økonomiske muligheder i nærværende afhandling er forenklet, er det ikke desto mindre et faktum, at virksomheder finansierer hinanden vha. kreditter. Der findes yderligere motiver for anvendelse af leverandørkreditter, idet en leverandørkredit således kan anvendes som sikkerhed mod misligholdelse af den aftale, der ligger til grund for kreditten. Derudover kan leverandøren tage sig betaling for at yde kredit, for på den måde at opnå et afkast af sine frie midler. En såkaldt præmie. Præmien består af to elementer, en standardpræmie og en risikopræmie. Standardpræmien varierer typisk ikke, idet den er lig det afkast leverandøren kan opnå ved en sikker alternativ investering af de likvider, der bindes i en kredit. Risikopræmien afhænger derimod af den kreditvurdering, der foretages af køber. Jo større risikoen er for misligholdelse, desto større risikopræmie. Risikoen estimeres ved beregning af en række nøgletal, der kan sige noget om virksomhedens fremtidige betalingsevne. Det bør således være kreditvurderingen, der er afgørende for, om der overhovedet skal tilbydes kredit. Der er altså en lang række motiver, der taler for fortsat udbredelse af leverandørkreditter virksomheder imellem. I forlængelse heraf kan man stille sig selv spørgsmålet, om virksomhederne opnår det, der er formålet med reglerne om virksomhedspant, nemlig bedre finansieringsmuligheder. Det lader til, at virksomhedspantet giver bedre finansieringsmuligheder, idet der er mulighed for at belåne aktivtyper, der hidtil ikke var mulige at belåne. Men de selvsamme aktivtyper danner ofte grundlag, for den sikkerhed leverandører har for delvis opfyldelse, hvorfor man med virksomhedspantet sandsynligvis blot overfører en del af den eksisterende finansiering, gennem leverandørkreditter, til finansiering gennem virksomhedspantet. Vi forventer at omfanget og antallet af leverandørkreditter formindskes i virksomheder, der er behæftet med virksomhedspant. Det er derfor ikke utænkeligt at indførelsen af virksomhedspant i dansk ret, ikke opfylder formålet, idet der sandsynligvis ikke tilvejebringes bedre finansieringsmuligheder for det danske erhvervsliv, fordi mulighederne for leverandørkredit blot tilsvarende forringes. 72

74 De forøgede finansieringsmuligheder der følger med virksomhedspantet, skal således kunne opveje de samlede økonomiske ulemper som virksomhedspantsættere lider ved ikke at kunne udnytte leverandørkredit som finansiering i samme omfang som tidligere. 73

75 English Summary The purpose of this dissertation is to review the rules on floating charges. Floating charges were introduced in Danish law to increase the possibility of obtaining financing. The floating charge is a new phenomenon in Danish law, which is why we begin this dissertation with a treatment of the basic rules of tinglysningsloven (the Danish Land Registration Act). Among this, we account for which types of assets that may and may not be subject to a floating charge. After this overall treatment, the rules on negative pledges and distress are treated. Negative pledges were introduced at the same time as floating charges and give a creditor the possibility of registering a prohibition against floating charges. Negative pledges are relevant to e.g. a big supplier who wants to protect himself against the consequence following from floating charges in connection with a bankruptcy. The consequence of a floating charge is that unsecured creditors must accept that the floating charge holder gets exclusive rights in case of the debtor s bankruptcy. As a consequence of this, creditors are given the right to levy distress as long as the charge holder is informed hereof within three days. A floating charge is floating, which means that the charge may vary in time and value. The advantage of this new structure is that debtors may dispose of assets that are subject to the floating charge, and this characteristic increase the risk of competing rights. The basic theory in Danish law is that the mutual position of priority between competing rights of ownership are to be solved by the time priority first in time, best in law. Regarding this the report 1459/2005 on floating charges concludes that a floating charge extinguishes secondary rights in assets covered by the floating charge. These conflicting arguments have not been considered by the judge, which is why we argue de lege ferenda for what we consider to be the solution to the conflicting convictions. We argue that it is appropriate to solve the conflict by determining who is acting as the party financing a certain purchase. We argue that the financing party, either the charge holder or a third part holder, wins the first priority in the asset. Furthermore, the dissertation deals with the insolvency treatment of a debtor with a floating charge. Also here many dilemmas occur. When the insolvency treatment has started, the floating charge will be frozen. This causes the formerly floating element of the charge to expire. When the reconstruction of a debtor has begun, a creditors meeting will be held. At this meeting the creditors, including the floating charge holder, will vote either for or against the reconstruction plan. I

76 Because of the amount of the floating charge, there is a risk that the holder of the floating charge will vote so that he gets the best satisfaction of his receivables. In some situations the holder of the floating charge is given an incentive to let the debtor go bankrupt instead of being reconstructed. This is due to the exclusive rights that the floating charge holder is given. Furthermore, we deal with the consequences of floating charges during bankruptcy. The floating charge holder must accept that assets covered by the floating charge may be sold as long as the floating charge holder has security for his receivables. Moreover, transactions that are not ordinary may be annulled within three months of the date of commencement. The dissertation deals with the different rules of annulment in connection with floating charges. After going through all the legal rules, we find it obvious to review the already existing financing option of Danish firms, namely trade credit. Trade credit is often given in return for the possibility of being partially fulfilled in case of bankruptcy. After the introduction of floating charges, this is not a possibility anymore. Therefore it can only be determined if the floating charge is successful by looking at the already existing financing methods, which are being used by firms. There are many motives for trade credit. The most significant is the transaction and financial motives. Trade credit eliminates the transaction costs connected to trading, and the creditor gets a financial premium by offering trade credit. In addition to these motives we prove that trade credit can be used to finance a chain of firms, by only one credit. While there are many benefits to be obtained by using trade credit, there are also many consequences. Trade credit can be abused e.g. to price discriminate. Another consequence is that trade credit can be quite expensive, which we prove by means of a calculation. Therefore it is a weighing of pros and cons that determine whether it is favorable to use trade credit. At last we conclude that if the floating charge is to be advantageous to Danish firms, it has to provide better financing opportunities than those offered by trade credit. II

77 Litteraturliste Artikler: Altman, Edward I. (1968): Financial Ratios, Discriminant Analysis and the Prediction of Corporate Bankruptcy. I: Journal of Finance, vol. 23, nr. 4, s Beaver, Wiliam H. (1966): Financial Ratios As Predictors of Failure. I: Journal of Accounting Research, vol. 4, Empirical Research in Accounting: Selected Studies, s Biais, Bruno, Christian Gollier (1997): Trade Credit and Credit Rationing. I: The Review of Financial Studies, vol. 10, nr. 4, s Berger, Allen N., Udell, Gregory F. (1998): The Economics of Small Business Finance: The Roles of Private Equity and Debt Markets in the Financial Growth Cycle. I: Journal of Banking and Finance, vol. 22, s Christensen, Lasse Højlund & Madsen, Christian Jul (2006): Virksomhedspant - nogle problemer. I: Erhvervsjuridisk Tidsskrift, s Cuñat, Vicente (2007): Trade Credit: Suppliers as Debt Collectors and Insurance Providers. I: Review of Financial Studies, vol. 20, s Emery, Gary W. (1987): An optimal financial response to variable demand. I: Journal of Financial and Quantitative Analysis, vol. 22, nr. 2, s Ferris, J. Stephen (1981): A transactions Theory of Trade Credit use. I: Quarterly journal of Economics, vol. 2, s Florentsen, Bjarne; Michael Møller & Niels Christian Nielsen (2001): Momsafløftning og kreditforvridning. I: Working Papers , Copenhagen Business School, Department of Finance. Hansen, Torben Kuld (2010): Nye regler om rekonstruktion i skifteretten. I: Fuldmægtigen, s. 333 ff. Ny konkurslov hjælper ikke, siger kurator. I: Økonomisk Ugebrev, vol. 18, nr. 4. Lee, Yul W. & John D. Stowe (1993): Product Risk, Asymmetric Information, and Trade Credit. I: Journal of Financial and Quantitative Analysis, vol. 28, nr. 2, s III

78 Meltzer, Allan H (1960): Mercantile Credit, Monetary Policy, and Size of Firms. I: The Review of Economics and Statistic, vol. 42, nr. 4, s Petersen, Mitchell A. & Raghuram G. Rajan (1997): Trade Credit: Theories and Evidence. I: The Review of Financial Studies, vol. 10, nr. 3, s Prisdiskriminering og konkurrenceloven I: KonkurrenceNyt, nr. 8, november Schwartz, Robert A. (1974): An economic model of trade credit. I: The Journal of Financial and Quantitative Analysis, vol. 9, nr. 4, s Bøger: Bang, Knud Erik, David Engelbrecht Pedersen, Henrik Frølich Poulsen (2006): Grundlæggende finansiering. 1. udg. Århus: Systime. Bang-Pedersen, Ulrik Rammeskow, Lars Lindencrone Petersen, Thorvald Spanggaard (2008): Virksomhedspant. 1. udg. København: Forlaget Thomson A/S. Bang-Pedersen, Ulrik Rammeskow, Lasse Højlund Christensen, Kim Sommer Jensen, Christian Jul Madsen, Andreas Kærsgaard Mylin (2011): Rekonstruktion Teori og praksis. 1 udg. København: Jurist- og Økonomforbundets Forlag. Brealey, Richard A., Steward C. Myers, Alan J. Marcus (2007): Fundamentals of Corporate Finance. 5. udg. New York: McGraw-Hill/Irwin. Iversen, Bent, Lars Hedegaard Kristensen (2010): Panteret. 3. udg. København: Forlaget Thomson Reuters Professional A/S. Penman, Stephen H. (2010): Financial Statement Analysis and Security Valuation. 4. udg. New York: McGraw-Hill/Irwin. Petersen, Lars Lindencrone, Anders Ørgaard (2010): Konkursloven med kommentarer. 11 udg. København: Thomson Reuters Professional A/S. Andet: Betænkning 1459/2005 om Virksomhedspant. Betænkning 1512/2009 om Rekonstruktion mv. Erhvervs- og Selskabsstyrelsens rapport af 4. juni 2002 om virksomhedspant. INDV (SKATs inddrivelsesvejledningen). IV

79 FT samling 2, L 162 med tillæg A. FT bilag Register over anvendte love: LBK. Nr. 669 af 23/09/ Gældsbrevsloven. LBK. Nr. 972 af 13/08/ Konkurrenceloven. LBK. Nr. 217 af 15/03/ Konkursloven. LBK. Nr. 157 af 25/02/ Kreditaftaleloven. LOV. Nr. 560 af 24/06/ Lov om ændring af tinglysningsloven mv. LBK. Nr af 26/10/ Retsplejeloven. LOV. Nr. 149 af 10/04/ Statsskatteloven. LBK. Nr. 158 af 09/03/ Tinglysningsloven. Domsregister: U V U Ø V

80 Bilag 1 Regnskabsstatistik (DB07) efter regnskabsposter, størrelse, branche og tid KGL Kortfristet gæld til leverandører (mio. kr.) C C Industri F F Bygge og anlæg Bilhandel, Bilværksteder mv Engroshandel undtagen med biler Detailhandel undtagen med biler H H Transport I I Hoteller og restauranter J J Information og kommunikation L L Ejendomshandel og udlejning M M Videnservice N N Rejsebureauer, rengøring mv Reparation af husholdningsudstyr C C Industri F F Bygge og anlæg Bilhandel, Bilværksteder mv Engroshandel undtagen med biler Detailhandel undtagen med biler H H Transport I I Hoteller og restauranter J J Information og kommunikation L L Ejendomshandel og udlejning M M Videnservice N N Rejsebureauer, rengøring mv Reparation af husholdningsudstyr C C Industri F F Bygge og anlæg Bilhandel, Bilværksteder mv Engroshandel undtagen med biler Detailhandel undtagen med biler H H Transport I I Hoteller og restauranter J J Information og kommunikation L L Ejendomshandel og udlejning M M Videnservice N N Rejsebureauer, rengøring mv Reparation af husholdningsudstyr I alt: AKTIVER I ALT = PASSIVER I ALT (mio. kr.) VI

81 C Industri F Bygge og anlæg Bilhandel, Bilværksteder mv Engroshandel undtagen med biler Detailhandel undtagen med biler H Transport I Hoteller og restauranter J Information og kommunikation L Ejendomshandel og udlejning M Videnservice N Rejsebureauer, rengøring mv Reparation af husholdningsudstyr C Industri F Bygge og anlæg Bilhandel, Bilværksteder mv Engroshandel undtagen med biler Detailhandel undtagen med biler H Transport I Hoteller og restauranter J Information og kommunikation L Ejendomshandel og udlejning M Videnservice N Rejsebureauer, rengøring mv Reparation af husholdningsudstyr C Industri F Bygge og anlæg Bilhandel, Bilværksteder mv Engroshandel undtagen med biler Detailhandel undtagen med biler H Transport I Hoteller og restauranter J Information og kommunikation L Ejendomshandel og udlejning M Videnservice N Rejsebureauer, rengøring mv Reparation af husholdningsudstyr I alt: VII

82 År Leverandørkreditandel af smv'ers passiver (mio) År AKTIVER I ALT = PASSIVER I ALT (mio. kr.) År Leverandørkredit i procent af passiverne Øvrige ,10% 91,90% ,66% 91,34% ,12% 92,88% ,08% 92,92% SMV'ers leverandørgæld (mio) 10,00% 8,00% 6,00% 4,00% 2,00% 0,00% % SMV'ers passiver i alt 80% 60% 40% 20% 0% Leverandørkredit i procent af passiverne Øvrige VIII

83 DB07 henvises til notatet, der ligger på: Data er ekskl. landbrug, fiskeri, energi- og vandforsyning, havne mv., jernbane- og busdrift, pengeinstitutter, forsikring, almene boligselskaber, offentlig administration mv. Dataene er baseret på tal om danske SMV er med under 100 ansatte. IX

84 Bilag 2 X

85 Kilde: Beaver, Wiliam H. (1966): Financial Ratios As Predictors of Failure. I: Journal of Accounting Research, vol. 4, Empirical Research in Accounting: Selected Studies, s. 82. XI