FAIF-NYHEDSBREV MAJ 2018 I DENNE UDGAVE EU-Kommissionens seneste forslag om ændring af FAIF-direktivet Begrænsninger i mulighederne for at foretage pre-marketing Begrænsninger i mulighederne for at anvende reverse solicitation
FAIF-NYHEDSSERVICE Af Patrick Krintel Johansen & Martin Chr. Kruhl I dette nyhedsbrev sættes der fokus på EU-Kommissionens seneste forslag om ændring af FAIF-direktivet, der bl.a. har til formål at indføre klarere betingelser for EU-forvalteres adgang til at markedsføre kollektive investeringer inden for EU. INDLEDNING Den 12. marts 2018 fremsatte EU-Kommissionen forslag om ændring af direktiv 2009/65/EF (UCITS-direktivet) og 2011/61/EU (FAIF-direktivet) ( Ændringsdirektivet ). Ændringsdirektivet har til formål at styrke det indre marked for alternativ kapitalforvaltning og vil såfremt det vedtages indføre en række præciseringer i FAIF-direktivet i relation til EU-forvalteres markedsføring af alternative investeringsfonde ( AIF er ) på tværs af medlemsstater, herunder hvilke procedurer, der skal iagttages ved ophør af markedsføring i andre medlemsstater, ligesom der indføres en harmoniseret definition af begrebet pre-marketing. På trods af EU-lovgivers gode intentioner er det efter vores vurdering ikke usandsynligt, at forvaltere af alternative investeringsfonde ( FAIF er ) i praksis vil opleve, at mulighederne for at markedsføre AIF er inden for EU reelt bliver mere begrænsede som følge af Ændringsdirektivet. Særligt ændringerne af reglerne om pre-marketing af AIF er og reverse solicitation må forventes at give nye regulatoriske udfordringer. BEGRÆNSNINGER I MULIGHEDERNE FOR AT FORETAGE PRE-MARKETING Et af hovedpunkterne i Ændringsdirektivet er, at begrebet pre-marketing vil blive tilføjet FAIF-direktivets definitionskatalog. På nuværende tidspunkt indeholder FAIF-direktivet alene en definition af markedsføring, samt de nærmere betingelser for, hvornår der kan ske en sådan markedsføring over for professionelle investorer i andre EU-lande. Det følger således af FAIF-direktivets artikel 32, at en FAIF skal indgive anmeldelse til de nationale myndigheder i FAIF ens hjemland (dvs. Finanstilsynet for FAIF er etableret i Danmark), såfremt FAIF en ønsker at markedsføre EU-AIF er i andre medlemsstater (markedsføringspas). Markedsføring defineres i FAIF-direktivet som en direkte eller indirekte udbydelse eller placering på initiativ af FAIF en eller på vegne af FAIF en af andele eller aktier i en AIF, som den forvalter, til eller hos investorer, som er hjemmehørende eller har vedtægtsmæssigt hjemsted i EU. Set fra EU-lovgivers perspektiv har denne brede definition givet anledning til en del udfordringer, idet medlemsstaternes tilsynsmyndigheder har haft forskellige opfattelser af, hvorvidt en given aktivitet skal anses for 2 FAIF Nyhedsbrev
Ud fra retssikkerhedsmæssige betragtninger er det således glædeligt, at der på EU-plan indføres klarere retningslinjer for, hvornår der er tale om henholdsvis pre-marketing og markedsføring. at være markedsføring der udløser anmeldelsespligt eller såkaldt pre-marketing, dvs. andre foranstaltninger, der ikke opfylder definitionen på markedsføring, og som dermed ikke udløser anmeldelsespligt. Som eksempel på pre-marketing kan nævnes såkaldt market testing, f.eks. drøftelse af ukonkrete investeringsideer med potentielle investorer. Denne retsstilling har ikke overraskende haft en række utilsigtede konsekvenser; en FAIF vil således på nuværende tidspunkt potentielt kunne risikere at stå i en situation, hvor FAIF ens udøvelse af salgspromoverende aktiviteter i f.eks. Danmark anses for (ikke-anmeldelsespligtig) pre-marketing i henhold til dansk praksis, mens udøvelse af selvsamme aktivitet i f.eks. Italien vil være at anse for (anmeldelsespligtig) markedsføring i henhold til italiensk praksis. Ud fra retssikkerhedsmæssige betragtninger er det således glædeligt, at der på EU-plan indføres klarere retningslinjer for, hvornår der er tale om henholdsvis pre-marketing og markedsføring. Fra danske FAIF ers synspunkt må forslaget dog, såfremt det vedtages i dets nuværende form, også forventes at medføre en markant indskrænkning i adgangen til at foretage pre-marketing aktiviteter sammenholdt med de nugældende danske regler. Pre-marketing er i Ændringsdirektivet defineret som en direkte eller indirekte levering af oplysninger om investeringsstrategier eller -ideer fra en FAIF, eller på dennes vegne, til professionelle investorer, som er hjemmehørende i EU, for at afprøve deres interesse i en endnu ikke etableret AIF. Det er ifølge Ændringsdirektivet udelukket at anse en aktivitet for at være pre-marketing, hvis de oplysninger, der gives til de potentielle professionelle investorer: a. vedrører eller indeholder henvisninger til en allerede etableret AIF b. sætter investorerne i stand til at forpligte sig til at erhverve andele eller kapitalandele i en bestemt AIF c. udgør det samme som et prospekt, stiftelsesdokumenter for en endnu ikke etableret AIF, udbudsdokumenter, tegningsformularer eller lignende dokumenter, i udkast eller endelig udformning, der gør det muligt for investorer at træffe en investeringsbeslutning. Punkt (a) og (b) er, set fra et dansk regulatorisk synspunkt, ukontroversielle, idet det allerede følger af Finanstilsynets praksis, at enhver form for salgspromoverende aktiviteter vedrørende en eksisterende AIF kategorisk anses for at være markedsføring. Tilsvarende følger det Finanstilsynets praksis, at i det omfang sådanne aktiviteter giver de potentielle investorer mulighed for at afgive et juridisk forpligtende tilsagn om at investere i AIF en (uanset om denne allerede er etableret eller ej), vil dette ligeledes medføre, at der er tale om markedsføring. For så vidt angår punkt (c) har det siden FAIF-direktivets implementering i 2013 været fast praksis i en række nationale retssystemer (herunder Danmark), at FAIF er har kunne distribuere udkast til prospekter, stiftelsesdokumenter, vedtægter, ejeraftaler, tegningsblanketter mv. til potentielle investorer, blot så længe sådanne udkast altså ikke (i) vedrører eller henviser til en allerede etableret AIF eller (ii) giver investorerne mulighed for endeligt at forpligte sig til at tegne andele i AIF en. Hvis Ændringsdirektivet vedtages i dets nuværende form vil dette dog ikke længere være muligt, idet enhver distribution af sådanne udkast uanset om AIF en er etableret eller ej, eller om investorerne gives mulighed for at afgive bindende investeringstilsagn fremadrettet vil blive anset for markedsføring. 3 FAIF Nyhedsbrev
BEGRÆNSNINGER I MULIGHEDERNE FOR AT ANVENDE REVERSE SOLICITATION FAIF-direktivets definition af markedsføring bygger på en grundlæggende præmis om, at andelene i AIF en udbydes eller sælges til investorerne på FAIF ens (eller en der handler på vegne af FAIF en) initiativ. Er dette ikke tilfældet, kan der altså per definition ikke være tale om markedsføring. Rent praktisk har det den betydning, at hvis en investor på eget initiativ, uden at der fra FAIF ens side på nogen måde er blevet rettet forudgående henvendelse til eller foretaget pre-marketingaktiviteter over for den pågældende, retter henvendelse til FAIF en, vil dette være at betragte som passiv markedsføring (reverse solicitation), hvilket ikke udløser anmeldelsespligt i henhold til FAIF-direktivets artikel 32. I Ændringsdirektivet foreslås det at indsætte en ny bestemmelse, hvorefter professionelle investorers tegning af andele i en AIF, der er etableret efter pre-marketing, eller af andele i AIF er, der forvaltes og markedsføres af EU-FAIF er, der har foretaget pre-marketing af en endnu ikke etableret AIF med lignende karakteristika, skal betragtes som værende sket på baggrund af markedsføring. Den foreslåede artikel 30a, stk. 3, har følgende ordlyd: Professionelle investorers tegning af andele eller kapitalandele i en AIF, der er etableret efter pre-marketing, jf. stk. 1, eller af de andele eller kapitalandele i AIF er, der forvaltes og markedsføres af EU-FAIF er, der har foretaget pre-marketing af en endnu ikke etableret AIF med lignende karakteristika, betragtes som et resultat af markedsføring. Bestemmelsens 1. led ( professionelle investorers tegning af andele eller kapitalandele i en AIF, der er etableret efter pre-marketing betragtes som et resultat af markedsføring. ) vil efter vores vurdering kunne fortolkes på to måder: Fortolkning 1 Fortolkning 2 Artikel 30a, stk. 3, skal forstås således, at efterfølgende tegning af andele i alle tilfælde anses for at være et resultat af markedsføring, uanset om pre-marketingaktiviteterne har været udøvet direkte over for de investorer, der tegner andelene. Artikel 30a, stk. 3, skal forstås således, at efterfølgende tegning af andele kun anses for at være et resultat af markedsføring, såfremt pre-marketingaktiviteterne har været udøvet direkte over for de investorer, der tegner andele. Ordlyden af bestemmelsen synes at være ganske klar; en professionel investors tegning af andele eller kapitalandele i en AIF, der er etableret efter pre-marketing, betragtes som et resultat af markedsføring. Der er dermed ikke lagt vægt på, hvem pre-marketing har været udført over for. Alene den omstændighed, at der er udført pre-marketing, medfører dermed i alle tilfælde baseret på en ordlydsfortolkning at efterfølgende tegning af andele skal anses som værende et resultat af markedsføring. I Ændringsdirektivets baggrundsafsnit (s. 9) fremgår imidlertid følgende: Det foreslås at tilføje en definition af pre-marketing i artikel 4, stk. 1, i direktiv 2011/61/EU og at indsætte artikel 30a, som fastsætter betingelserne for, at en EU-FAIF kan foretage premarketingaktiviteter. Det er vigtigt at sikre en tilstrækkelig garanti mod eventuel omgåelse af kravene i direktiv 2011/61/ EU, som gælder, når AIF er markedsføres i hjemlandet eller på tværs af grænsen i en anden medlemsstat. FAIF er får derfor lov til at afprøve en investeringsidé eller en investeringsstrategi over for professionelle investorer, men ikke at promovere en allerede etableret AIF uden anmeldelse som foreskrevet i direktivet. Dertil kommer, at når professionelle investorer vender tilbage til FAIF erne efter disses premarketingaktiviteter, vil tegning af andele eller kapitalandele i en AIF, som i sidste ende etableres, eller i en lignende AIF, der forvaltes af den pågældende FAIF, blive betragtet som et resultat af markedsføring. Sidste punktum i ovenstående citat synes at bygge på en præmis om, at tegning af andele som følge af pre-marketingaktiviteter alene skal anses for at være sket som resultat af markedsføring, hvis pre-marketingaktiviteterne har været rettet mod de investorer, der efterfølgende tegner andelene (jf. formuleringen vender tilbage til FAIF erne ). Hvis denne fortolkning lægges til grund vil bestemmelsen efter vores vurdering ikke umiddelbart indebære en skærpelse af den nugældende retstilstand, da en investors tegning af andele i en AIF, som investoren konkret har fået kendskab til via pre-marketing, allerede på nuværende tidspunkt må anses for at være sket på forvalterens initiativ, hvorved reverse solicitaiton-reglen ikke kan finde anvendelse. Bestemmelsens konkrete anvendelsesområde vil dog være behæftet med en vis usikkerhed, indtil det ligger fast, dels hvordan bestemmelsen bliver inkorporeret i FAIF-loven, dels hvordan 4 FAIF Nyhedsbrev
den europæiske værdipapirstilsynsmyndighed, ESMA, og Finanstilsynet vil fortolke reglen. Bestemmelsens 2. led ( Professionelle investorers tegning af andele eller kapitalandele i AIF er der forvaltes og markedsføres af EU-FAIF er, der har foretaget pre-marketing af en endnu ikke etableret AIF med lignende karakteristika, betragtes som et resultat af markedsføring. ) kan vise sig at være anderledes problematisk. 2. led er reelt en omgåelsesbestemmelse, der skal sikre, at en FAIF ikke kan pre-market Fond X, for derefter at droppe ideen og et halvt år senere oprette og få fuldtegnet en (på alle væsentlige parametre) identisk Fond Y. Uden 2. led kunne FAIF en altså spekulere at i undgå anmeldelseskravet for Fond Y ved at følge den nævnte fremgangsmåde, da det jo i så fald formelt er Fond X og ikke Fond Y, der er blevet pre-market. Hvis lignende karakteristika fortolkes så bredt, som ordlyden ligger op til, kan det efter vores vurdering i princippet reelt betyde, at har en FAIF blot én gang udøvet pre-marketingaktiviteter vedrørende én fondstype (f.eks. en ejendomsfond), vil fremtidig tegning af andele i en enhver anden fond med en identisk eller lignende investeringsstrategi udløse anmeldelsespligt også selvom den konkrete fond ikke er blevet pre-market. Som det er tilfældet med artikel 30a, stk. 3, 1. led, er det dog for tidligt at drage nogen endelig konklusion for så vidt angår myndighedernes fortolkning og håndhævelse af bestemmelsens 2. led. Da formålet med bestemmelsen er at sikre, at anmeldelseskravet ikke kan omgås, vil det efter vores opfattelse være oplagt at fortolke lignende karakteristika indskrænkende, således at bestemmelsen kun finder anvendelse ved eklatante omgåelsesforsøg. Ud fra retssikkerheds- og omkostningsmæssige betragtninger er det uhensigtsmæssigt at have en retstilstand, hvor Pre-marketing-reglerne er et vigtigt kommercielt redskab, der helt legitimt giver danske såvel som internationale FAIF er adgang til at teste markedets interesse for en given investeringside, inden der ofres betydelige økonomiske og administrative ressourcer på at foretage anmeldelse over for de nationale myndigheder. en FAIF så at sige kun har ét skud i bøssen til at teste markedsinteressen for en given type fond. I så fald vil enhver efterfølgende tegning af andele i fonde af samme overordnede type konsekvent medføre, at tegningen skal anses som sket som resultat af markedsføring, uanset at disse fonde ikke konkret er blevet pre-market, og uanset om fondene i alle andre væsentlige henseender ( i forhold til geografi, størrelse, investorsammensætning osv.) måtte være forskellige fra den første fond. VURDERING Pre-marketing-reglerne er et vigtigt kommercielt redskab, der helt legitimt giver danske såvel som internationale FAIF er adgang til at teste markedets interesse for en given investeringside, inden der ofres betydelige økonomiske og administrative ressourcer på at foretage anmeldelse over for de nationale myndigheder. Det er glædeligt, at Ændringsdirektivet søger at strømline pre-marketing-praksis i de enkelte EU-medlemsstater, da dette må forventes at eliminere meget af den usikkerhed, der har omgærdet pre-marketing-reglerne siden FAIF-direktivets implementering i 2013. Det er dog langtfra sikkert, at retstilstanden rent faktisk bliver mere gennemskuelig, idet Ændringsdirektivets ordlyd, som redegjort for i dette nyhedsbrev, stadig efterlader et vist fortolkningsmæssigt spillerum for EU-medlemsstaterne og deres nationale myndigheder. Alt afhængig af den danske implementering og Finanstilsynets praksis på område vil der efter vores vurdering være en risiko for, at anvendelsesområdet for reverse solicitation -reglen, samt adgangen til at foretage pre-marketingaktiviteter, vil blive indskrænket væsentligt. 5 FAIF Nyhedsbrev
DLA Piper Denmark København Aarhus dlapiper.dk CVR 35 20 93 52