n-11 d-11 j-12 f-12 m-12 a-12 m-12 j-12 j-12 a-12 s-12 o-12 n-12 d-12 PRAETORIAN RESEARCH Anledning: 3. kvartal meddelelse 2012 Reddet af soft porn! Gyldendal fastholder forventningerne til årets resultat som er en indtjening på samme niveau som (DKK 54 mio. efter skat). Med fortsat generel negativ vækst i markedet, opnås status quo primært fra foretagne opkøb og godt salg af bestsellere. Uden umiddelbar udsigt til væsentlige ændringer i selskabet, fastholder vi vores kursforventninger til aktierne. Udenlandske tendenser kan dog på formentlig længere - sigt få markante konsekvenser både positive og negative. Reddes af erotik Ca. en tredjedel af Gyldendals omsætning ligger i fjerde kvartal i forbindelse med julesalget. Når Gyldendal derfor forventer at opnå en omsætning på niveau med efter at være 3% under på omsætningen efter de første tre kvartaler, skyldes det, at salget af bestsellere forventes at blive godt. Det tolker vi som, at Gyldendal har haft succes med særligt den internationale erotiske bestseller, Fifty Shareds of Grey, og at denne succes fortsætter året ud. Et negativt marked I henhold til Gyldendal er det danske bogmarked faldet 6-8% i de første 9 måneder, og der er ikke nogen tegn på en vending snarligt eller nogensinde. De seneste statistikker for 2. kvartal 2012 bekræfter Gyldendals udmeldinger om et marked med negativ vækst. Således var 2. kvartal 2012 det 7. kvartal i træk med faldende salg af bøger og et e- bogsmarked, der endnu ikke for alvor er kommet så meget i gang, at det kan opveje faldet på 6% år/år. Det er fortsat boghandlerne, der står mest for tur med en kvartalsmæssig omsætningstilbagegang på 9% år/år. Storfusion og hvad så? De to store europæiske forlag, engelske Pearson and og tyske Bertelesmann vil fusionere deres respektive forlag Penguin (- omsætning på GBP 1 mia. og Random House (- omsætning på EUR 1,5 mia.). Det overordnede formål er at tage konkurrencen op med Apple og Amazon, der er dominerende på salget af e-bøger. Vi forventer, at også Gyldendal på sigt bliver nødt til at indgå i strategisk samarbejde for at kunne fastholde sin markedsposition. Partnerne ser vi dog ikke for at være andre forlag, men derimod selskaber inden for den digitale medieverden. Fusionen cementerer, at uden strategiskifte, kan Gyldendal på sigt stå i en særdeles svær situation. Stigende pres Med Gyldendals store markedsandel vil et fortsat faldende bogmarked få større og større negative konsekvenser for indtjeningen. Vi fastholder derfor vores estimater om et kontinuert, negativt pres på indtjening. Fortsat nedtur for A-aktierne De stemmetunge A- aktier forventer vi vil fortsætte den negative tendens, da de ikke bør være prisfastsat højere end B-aktierne. B-aktierne tror vi dog på vil kunne holde det eksisterende niveau, hvis Gyldendal opnår den lovede indtjening. ANBEFALING A-aktien B-aktien Salg Neutral Kursforventning A-aktien 350 Kursforventning B-aktien 350 Aktiekurs A-aktien 650 Aktiekurs B-aktien 310 BØRS Liste Sektor Nasdaq/OMX, Danmark KURSUDVIKLING 12 måneder 1 1300 1100 900 700 300 100 Gyldendal A Gyldendal B Medier Kilde: Praetorian Research DKK 3 md. 6 md. 12 md. Høj (A) 760 949 1130 Lav (A) 602 602 602 Høj (B) 385 399 443 Lav (B) 310 310 310 Udvikling A -15% -32% -40% Udvikling B -15% -22% -30% Markedsværdi (DKK mio.) 538 Antal aktier i alt 1.120.000 Antal A-aktier 560.000 Antal B-aktier 560.000 Kun A-aktier har stemmeret Bloomberg kode (B-aktie) NASDAQ/OMX (B-aktie) GYLDB:DC GYLD B Næste meddelelse: År 2012 2013 Selskabets forventninger Koncernomsætning og driftsindtjening på samme niveau som i. Analyseansvarlig: Jesper Ilsøe C20 relativ C20 relativ PRAETORIAN RESEARCH Amagertorv 9, 2. DK-1160 København K Tlf.: +45 5025 3000 Mail: info@p-research.dk www.p-research.dk 1/8
Strategien har alvorlige konsekvenser Overskud ændrer ikke radikalt på udsigterne Gyldendals periodemeddelelse for 3. kvartal, sætter trods mangelen på anden information end omsætning på ca. DKK 600 mio. og et overskud på 8dKK 8 mio. for 9-månedersperioden fokus på to væsentlige faktorer for Gyldendals fremtid og dermed udviklingen i aktiekursen: Den negative omsætningsudvikling for bogmarkedet Nødvendigheden af, at Gyldendal indgår i en stærkere mediestruktur Vi ser p.t. ikke væsentlige træk fra Gyldendals side, der indikerer, at selskabet har taget hånd om problemerne, hvorfor vi fastholder, at selskabet destruerer værdi for aktionærerne, og at dette forhold, hvis det varer ved, vil kunne få alvorlige konsekvenser for selskabet. 3. kvartal gav markant fremgang år/år Omsætningsfaldet vil nok fortsætte og det vil presse indtjeningen måske meget hurtigt Omsætningsfald et brancheproblem Efter et omsætningsdyk på 7% i første halvår er omsætningsnedgangen efter de første 9 måneder af 2012 mindsket til 3% i forhold til. Samtidig er indtjeningen i tredje kvartal blevet væsentligt forbedret, således at overskuddet efter 9 måneder er på DKK 8 mio. mod et underskud på 27 efter seks måneder. Den organiske omsætningstilbagegang er dog formentlig større end de rapporterede 3%, da der heri indgår omsætning fra opkøbe bogklubber, men også periodeforskydning af salg af nogle læresystemer, der har medført en lavere bogført omsætning. Det konstante omsætningsfald er dog uanset, om Gyldendal opnår det forventede resultat på niveau med sidste år, kilden til fremtidige og måske alvorlige indtjeningsproblemer for selskabet. Hvis omsætningen for bogforlagene fortsætter med at falde, vil det ikke være muligt at opretholde indtjeningen, som vil falde. Med dertil mulighed for væsentlig ændring i forbrugeradfærd og medietilbud, som det f.eks. er set inden for musikindustrien, vil indtjeningsforværringen kunne accelerere meget hurtigt. Når vi anser det for muligt, at omsætningstilbagegangen vil fortsætte, skyldes det både reference til hvordan, det er gået i øvrige mediesektorer, og det konstante fald i omsætning, som bogsektoren har oplevet i snart to år. Markedet har det også svært Som Danmarks største forlag vil Gyldendals udvikling i høj grad være et resultat af markedets udvikling og omvendt. De seneste tal for bogsalget fra 2. kvartal i år viser en nedgang på i alt 6% i forhold til 2. kvartal, som dog er en forbedring i forhold til 1. kvartal, hvor slaget var nede med 9%, og i forhold til samme kvartal sidste år, hvor omsætningstabet var på 9%. Bogsalget i Danmark -2012, omsætningsudvikling år/år (%) 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% Q2 Q3 Q2 Q3 2012 Q2 2012 Kilde: Bogbarometret og Praetorian Reseach Bogsalget under -niveauet Som det ses af nedenstående diagram, er bogsalget nu under -niveauet, og det gennemgående træk er, at det er forlagenes traditionelle distributionskanal, boghandlerne, der taber størst omsætning sammen med bogklubberne (direkte salg). Gyldendals opkøb af bogklubber, vil derfor kunne ise sig alene at have omsætningsmæssig indflydelse på den korte bane. 2/8
Bogsalget i Danmark -2012 (DKK mio.) 700 600 400 300 200 100 0 Q2 Q2 Q2 Q2 Q3 Q3 Q3 2012 2012 Salg til boghandlere Andet videresalg Direkte salg til forbruger Kilde: Bogbarometret og Praetorian Reseach Internationale mastodonter vil dominere distributionen I takt med at e-bogsmakedet øger sin markedsandel, vil boghandlerne såvel de traditionelle som de digitale tabe yderligere markedsandele, og formentligt i et accelereret tempo, da vi forventer, at primært Apple og Amazon og måske Google vil dominere distributionen af digitale bøger. Salget af digiale udgivelser udgør fortsat en meget lille del af det samlede salg, men dels er væksten for e-bøgerne stor, dels forventer vi, at det i lighed med udviklingen i udlandet, pludselig vil ske et markant ryk i væksten et ryk, der typisk er forbundet med de store aktører, Apple og Amazon. Digitale udgivelser vokser fra et ubetydeligt niveay Kvartalsmæssig salgsfordeling på genre (DKK mio.) 700 600 400 300 200 100 0 2012 Q2 Q2 Q2 Q2 2012 Q3 Q3 Q3 Skønlitteratur Faglitteratur Skole- og lærebøger Børne- og ungdomsbøger Digitale udgivelser Kilde: Bogbarometret og Praetorian Reseach Gyldendal skal træffe nogle vigtige valg foat imødegå udviklingen Storfusion blot seneste udvikling i en presset branche Forlagene presses fra flere fronter Hvis Gyldendal mister distributionskræfterne til andre aktører, vil ikke blot selskabets position på markedet blive mindsket, men også en væsentlig del af Gyldendals værdi over for forfatterne, vil forsvinde. Derfor er det af væsentligt betydning, at selskabet træffer nogle strategiske valg omkring sin fremtid valg, der har stor betydning for den fremtidige værdigenerering eller destruktion. Strategiskifte nødvendigt Fusionen mellem Peguin (Perason) og Random House (Bertelsmann) er blot det seneste eksempel på, at bogforlagene globalt som konsekvens af den teknologiske udvikling og den stærke konkurrence fra virksomheder uden for bogbranchen, er nødt til at foretage væsentlige strategiske ændringer. Bogforlagene er reelt presset på tre fronter: 1) Bogforlag vil i stigende grad miste styrkeforholdet over for forfatterne, 2) Bogforlagene mister kontrollen over 3/8
distributionen og 3) Øget konkurrence fra andre (digitale) medier. Gyldendal hat intet forsvar Markedsføring og distribution glides af hænde Gyldendal har i sin nuværende form ikke umiddelbart noget langsigtet forsvar over for nogen af disse trusler. Dette er der ikke noget nyt i, men vi forventer, at Penguin-Random House fusionen er det wake-up call der får Gyldendal til at indse, at opkøb af kompetencer via mindre selskaber, nok ikke er tilstrækkeligt. Med forlagenes marketing- og distributionskræfter samt produktionskapacitet, har forlagene ikke været til at komme udenom for forfatterne. Dette forhold er nu i kraftig vending i og med, at digitale bøger ikke skal printes, og da distributionen af digitale bøger ikke synes at ville ske i regi af forlagene. Redaktion og markedsføring er dermed tilbageværende services, og disse services er ikke services, der evident er foreholdt forlag at yde. Med et snævert fokus på produktion af bøger, er forlagenes, herunder Gyldendals, udvalg af services og muligheder til forfatterne dertil relativt begrænset. Bestseller forfatterne kan mistes Gyldendal er stor, men også for lille derfor er Gyldendal nok ikke partner i stor fusion Opkøb af kompetencer nok den fortsættende strategi Kursforventninger fastholes Relativ prisfastsættelse DCF indikerer kurs 280 Forlagene kan derfor relativt nemt komme til at miste bestseller forfatterne til andre (medie)aktører og med dem vil også gå forlagenes og Gyldendals primære indtægtskilde. Hvad kan forventes? Gyldendal er om ikke dominerende, så det største bogforlag i Danmark. Med en samlet omsætning i niveauet DKK 850 mio. er Gyldendal dog en mediemæssigt miniput. Således har f.eks. Egmont, der ejer forlaget Lindhardt & Ringhof, en omsætning i niveauet DKK 10 mia. og havde i et resultat før skat på DKK 700 mio. Selvom der eksisterer en lang række virksomheder inden for digitale medier i Danmark og i udlandet, forventer vi, at det vil blive svært for Gyldendal at finde en interessant partner, som Gyldendal er økonomisk jævnbyrdig med. Hvis ikke en jævnbyrdig partner kan findes, vil Gyldendal blive den lille, hvilket vi anser p.t. for værende i modstrid med Gyldendals selvopfattelse. Derfor forventer vi ikke, at Gyldendal indgår i en større fusion på kort sigt, eller før problemerne for alvor viser sig. Vi forventer derfor, at Gyldendal i stedet vil intensivere opkøb inden for særligt lærebøger/-materiale, hvor bl.a. truslen om bestsellerafgang ikke er til stede. Dertil venter vi, at Gyldendal vil fortsætte konsolideringen af forlag og salg/distribution, herunder bogklubber, hvilket dog ikke udgør noget værn over for de kommende trusler for selskabets beståen. Prisfastsættelse Gyldendals periodemeddelelse for 3. kvartal medfører ikke, at vi ændrer på vores forventninger til prisfastsættelsen af selskabets aktier. Under hensyntagen til, at Gyldendal ikke forventes at generere en indtjening, der er bedre end peer groups, men ej heller på den korte bane en væsentlig dårligere indtjening end denne, estimerer vi, at selskabets relative prisfastsættelse skal være på niveau med peer group. Ved en kurs i niveauet DKK 350 for A- og B-aktien, vil Gyldendal fremadrettet blive handlet på niveau med peer group, svarende til P/Sales på 0,5 og P/BV på 1,0. Vores DCF-analyse (pengestrømsanalyse) indikerer en værdi pr. aktie i niveauet DKK 280 og en værdi af Gyldendal på DKK 310 mio. 4/8
Nøgletal peer group (sidste finansår) 4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 P/Sales P/BV Kilde: S&P Capital IQ Neutral anbefaling af B-aktien og Salg af A- aktien Begge Gyldendals aktieklasser har haft en negativ kursudvikling det seneste år. Dette har medført, at B-aktien nu er kommet ned på et relativt fair niveau, mens der fortsat er et yderligere negativt potentiale i A-aktien, der har stemmeret, men som også er endnu mindre likvid end B-aktien. Vi forventer derfor, at B- aktien nu vil bremse kursfaldet og blive på det eksisterende niveau, mens vi ser yderligere kursfald for A-aktien. Kursudvikling 12-måneder, B-aktien og C20 (relativ kursudvikling) 650 600 550 450 400 350 300 n-11 d-11 j-12 f-12 m-12 a-12 m-12 j-12 j-12 a-12 s-12 o-12 n-12 d-12 C20 relativ Gyldendal B Kursudvikling 12-måneder, A-aktien og C20 (relativ kursudvikling) 1400 1300 1200 1100 1000 900 800 700 600 n-11 d-11 j-12 f-12 m-12 a-12 m-12 j-12 j-12 a-12 s-12 o-12 n-12 d-12 Gyldendal A C20 relativ Neutral og Salg Vi fastholder derfor anbefalingen Neutral for B-aktien og Salg for A-aktiern 5/8
NØGLETAL Kursrelaterede 2012e 2013e 2014e P/S 0,9 1,0 1,0 0,6 0,6 0,6 P/E (markedsværdi/nettoresultat) -21,7 39,1 15,6 10,8 11,5 12,5 K/I (markedsværdi/egenkapital) 2,6 3,0 2,8 1,6 1,5 1,5 EV/Omsætning 1,0 1,1 1,0 0,7 0,7 0,6 EV/EBITDA 10,0 11,2 10,5 7,0 6,9 7,1 EV/EBIT -23,6 21,2 13,6 9,4 9,5 10,2 Afkastrelaterede Afkastgrad 1 (%) -5,6 7,4 10,8 9,9 9,6 8,7 ROE (%) -12,2 7,6 18,0 15,1 13,4 11,7 ROIC (%) -19,8 13,2 27,8 24,8 21,0 17,5 Udbytteafkast (%) 4,4 4,5 4,9 7,4 6,8 6,5 Udbytteandel (%) -59,8 93,9 41,4 51,9 50,2 52,1 Balancerelaterede Egenkapitalandel (%) 46% 48% 46% 50% 52% 53% Gearing (%) 17% 11% 17% 11% 5% 1% Aktierelaterede Nettoresultat pr. aktie (EPS) -33,4 21,3 48,3 44,3 41,8 38,4 Udbytte pr. aktie 20,0 20,0 20,0 23,0 21,0 20,0 Enterprise value (EV) (DKK mio.) 871 975 899 583 569 557 Markedsværdi (DKK mio.) 812 932 843 538 538 538 Antal aktier i alt (mio.) 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 Aktiekurs (B-aktie, ultimo året / aktuelt) 450 440 407 310 310 310 REGNSKABSTAL OG ESTIMATER Resultat DKK mio. 2012e 2013e 2014e Nettoomsætning 906 894 886 868 859 859 EBITDA 88 87 85 84 83 78 EBITDA-margin (%) 10 10 10 10 10 9 EBIT -37 46 66 62 60 54 EBIT-margin/overskudsgrad (%) -4 5 7 7 7 6 Netto finansposter 2-1 4 4 3 3 Resultat før skat -35 45 71 66 62 57 Resultat efter skat -37 24 54 50 47 43 Resultatgrad (%) -4,1% 2,7% 6,1% 5,7% 5,5% 5,0% Balance DKK mio. 2012e 2013e 2014e Immaterielle aktiver 87 61 67 64 60 56 Materielle aktiver 144 165 182 191 196 202 Finansielle aktiver 4 4 1 6 9 12 Varebeholdninger 154 137 130 131 129 129 Tilgodehavende 251 240 252 241 239 239 Likvid beholdning 32 41 17 30 45 56 Aktiver i alt 671 648 648 661 677 693 Egenkapital 308 312 300 328 349 369 Minoriteter 0 0 1 1 1 1 Hensættelser 26 26 29 29 29 29 Langfristet gæld 10 66 62 59 56 53 Kortfristet rentebærende gæld 75 9 7 7 7 7 Leverandørgæld 49 34 37 35 34 34 Anden gæld 203 202 212 202 200 200 Passiver i alt 671 648 648 661 677 693 6/8
INVESTERINGSCASE Investeringscasen i Gyldendal er primært baseret på: at selskabet opretholder en jævn indtjening, der supporterer udbytter i niveauet DKK 20-26 pr. aktie, men som ikke skaber værdi til aktionærerne skjulte værdier i ejendomme i niveauet DKK 100 mio. at selskabet ikke nødvendigvis opnår at skabe værdi eller opretholde sin position i forbindelse markedsudviklingen, herunder udbredelse af gratis-services på internettet og digital distribution af forskellige former for udgivelser at der er et potentiale fra den store backlist, men at udnyttelsen af dette, fortsat er meget usikker MULIGHEDER OG RISICI PÅ KORT SIGT Potentielt værdiskabende opkøb af forlag/aktiviteter inden for Gyldendals kernekompetencer MULIGHEDER OG RISICI PÅ LANGT SIGT Potentielt værdidestruerende opkøb uden for Gyldendals kernekompetencer Salg af digitaliseret backlist Ulovlig kopiering af digitale udgivelser Konkurrence fra gratisudgivelser og services på internettet Fusion med medievirksomhed PRISFASTSÆTTELSE DCF indikerer en værdi pr. aktie i niveauet DKK 280. Den bogførte værdi er i niveauet DKK 290 pr. aktie, men justeret for markedsværdierne af selskabets ejendomme er den indre værdi i niveauer DKK 365 pr. aktie. Vi anser et afkastkrav på 12-13% for markedskonformt, hvilket indikerer, at aktien handles til P/E 7,7-8,3. Ved kurs 350 handles aktien til P/E 8,5 for. Kursværdi pr. A-aktie, DKK Kursværdi pr. A-aktie, DKK 350 350 VIRKSOMHEDSBESKRIVELSE Gyldendal er Danmarks ældste og største bogforlag. Selskabet har udgivelser inden for underholdning, uddannelse/undervisning, fakta og business. Salg af udgivelserne sker primært til boghandlere og i stigende omfang til supermarkeder. Dertil sælges egne og andre forlags udgivelser direkte til forbrugerne gennem bogklubber og online boghandel. Virksomheden omfatter dertil lager og distribution af bøger for egne og andre forlags udgivelser samt forskellige virksomheder i relation til internettet og digitalisering af bøger. Udvikling i omsætning og EBIT Omsætningsfordeling (DKK mio.) DKK mio. 960 940 920 900 880 860 840 820 800 2007 2008 2012e 2013e 2014e Omsætning EBIT margin 12,0% 10,0% 8,0% 6,0% 4,0% 2,0% 0,0% -2,0% -4,0% -6,0% 563 80 101 86 70 13 243 Nordisk Bog Center Rosinante + Cicero Gyldendal Akademisk Forlaget Systime G.DK Flexional Publizon Moderselskab Kilde: Praetorian Research Kilde: Praetorian Research 7/8
ANBEFALINGSSTRUKTUR Kurs- og anbefalingsstrukturen er baseret på den forventede absolutte udvikling i aktiekursen på 6-12 måneders sigt. Anbefalingsstrukturen er som følger: Anbefaling Forventet kursperformance Køb > 10% Neutral -10% - +10% Salg < -10% DISCLAIMER Forholdsregler mod interessekonflikter: Praetorian Research følger regler og anbefalinger fra Den Danske Børsmæglerforening og Den Danske Finansanalytikerforening til imødegåelse af interessekonflikter m.v. Det er således ikke tilladt analytikere i Preatorian Research eller andre at investere i selskaber, som Praetorian Research analyserer. Advarsel: Dette notat er ikke og skal ikke opfattes som en fuldstændig analyse af noget selskab, branche eller værdipapir. Notatet er baseret på informationer, der er gennemgået omhyggeligt, men Praetorian Research garanterer ikke for materialets fuldkommenhed og påtager sig intet ansvar for dispositioner foretaget på baggrund af notatets informationer og vurderinger. Vurderinger kan ændres uden varsel. Notatet er ikke og skal ikke opfattes som et tilbud om eller opfordring til at købe eller sælge noget værdipapir. 8/8