Vestas Wind Systems A/S

HD-F 8. semester Erhvervsøkonomisk Institut Forfatter: Anders Henrik Jensen Vejleder: Palle Nierhoff Vestas Wind Systems A/S Værdiansættelse & behavioral finance Handelshøjskolen, Aarhus Universitet 2011

Indholdsfortegnelse 1 Executive summary... 3 2 Indledning... 4 2.1 Problemformulering... 4 2.2 Afgrænsning... 6 2.3 Metode... 6 2.4 Kilder... 8 2.5 Vestas Wind Systems A/S... 9 3 Strategisk analyse... 9 3.1 Verdenssamfund... 10 3.1.1 Politik og lovgivning... 10 3.1.2 Økonomi... 12 3.1.3 Sociale og kulturelle forhold... 13 3.1.4 Teknologi... 14 3.1.5 Miljø... 15 3.2 Branchen... 16 3.2.1 Konkurrenceintensiteten i branchen... 16 3.2.2 Adgangsbarrierer... 18 3.2.3 Leverandørernes forhandlingsstyrke... 19 3.2.4 Kundernes forhandlingsstyrke... 19 3.2.5 Konkurrence fra substituerende produkter... 20 3.3 Vestas kompetencer... 21 3.3.1 Markeder & produktpanel... 23 3.4 Sammenfatning af strategiske analyse... 24 4 Regnskabsanalyse... 25 4.1 Ændring af regnskabspraksis... 26 4.2 Reformulering af regnskab... 27 4.3 Rentabilitetsanalyse... 28 4.4 Pengestrømsanalyse... 30 4.5 Vækstanalyse... 31 5 Værdiansættelse... 34 5.1 Budgetperioden... 35 5.2 Salgets vækstrate... 36 5.2.1 Makroøkonomi... 37 5.2.2 Branchens salgsvækst... 37 5.2.3 Vestas markedsandel... 38 5.3 Effektiv skatteprocent... 39 5.4 Overskudsgrad fra salg... 40 5.5 Netto driftsaktiver... 41 5.6 Kapitalomkostning... 42 5.6.1 Afkastkrav... 43 5.6.2 Risikofri rente... 43 5.6.3 Markedets risikopræmie... 44 5.6.4 Beta... 45 5.6.5 Egenkapitalens afkastkrav... 46 5.6.6 Fremmedkapitalens afkastkrav... 47 5.6.7 WACC... 48 5.7 Aktionærværdi og børskurs... 49 1

5.8 Opkøbskandidat... 50 5.9 Scenarieanalyse... 51 5.10 Følsomhedsberegninger... 52 6 Psykologiske værdidrivere... 53 6.1 Vestas investorernes reaktioner... 54 6.2 Noise Traders... 56 6.3 Præferencer... 57 6.4 Tabsaversion... 59 6.5 Framing... 59 6.6 Availability... 61 6.7 Flokmentalitet... 62 6.8 Adjustment & anchoring... 64 6.9 Overreaction... 64 6.10 Long term reversal... 68 6.11 Værdien af psykologiske værdidrivere... 69 6.11.1 Beauti contest... 70 6.11.2 Vestas investorers ageren på børsen... 71 7 Konklusion... 74 8 Kildefortegnelse... 77 9 Bilagsoversigt... 80 2

1 Executive summary Financial markets are often influenced by psychological factors caused of the people behind the acts. The traditional finance theories are usually founded assuming rational decisions. Best known is the efficient market hypothesis created by Fama, and in his view the security prices furthermore always reflect available information in accordance with fundamental values. Over the years it has become apparent that there are gaps in these theories, and behavioral finance is the common name of more recent theories, which debates the traditional theories. People often act in an irrational manner and make predictable errors in their forecasts. The result is underreactions and overreactions and extreme cases can lead to mental crises of investor. One of the most traded shares on the Danish stock exchange is Vestas Wind Systems A/S (Vestas) due to feelings in the world s climate and the good story telling. Few years ago the Vestas value on the stock exchange reached very high prices as a result of high expectations for future growth and earnings. The rational investor bought shares in the belief that he could make money in an industry with potential in focusing on climate change and rising energy prices. Larges sums of capital were invested in the industry and created herd behavior, but the bubble burst in the connection with the financial crisis due to lack of funding for wind power energy projects. The hyped investment is now surrounded by a negative atmosphere and investors do not believe in the future growth potential and profit opportunities. The wind investment is clouded by high competition intensity and political interference. In this thesis a traditional valuation is completed and the result shows an underestimation in the market. There may be many reasons, and it is difficult to prove psychological factors, but by analyzing investor reactions to financial announcements it creates a picture of how Vestas investors behave in the light of fundamental information. It proves they overreact and this overreaction is a result of several biases in the decision-making processes of investor. One of the biases is the previously mentioned herd behaviour, but also framing from media and experts together with for example availability has an important role. Therefore, the purpose of the thesis is to explain the difference between Vestas valuated value and market price in the light of a behavioral finance analysis. 3

2 Indledning Værdiansættelse af en virksomhed bør inkludere al tilgængelig og relevant information samt rationelle forventninger, hvis den skal bruges som beslutningsgrundlag til ageren på børsmarkedet. Der vil altid være mange syn på værdien af en virksomhed, men ifølge Fama s teori om den efficiente markedshypotese, er der kun en rigtig værdi markedsværdien på børsen, hvilket modsiger alt om over- eller undervurderede virksomheder. Kun uforudsigelige nyheder kan flytte værdien, da gamle informationer allerede ligger i prisen på børsen. Tidens trend og stemning har dog også stor indflydelse på værdiansættelsen på børsen. I årene forud for finansernes fald i 2008 var det meget populært at investere i aktier indenfor vedvarende energi, og vindmølleproducenters aktier red på en grøn bølge grundet store vækstudsigter og stigende overskudsgrader. Den finansielle krise satte en dæmper for finansieringen, og den senere gældskrise i flere lande ramte gigantiske planer for opsætning af vindmøller. Vindmøllegiganten Vestas Wind Systems A/S har derfor i de senere år bevæget sig fra enorme vækstudsigter til mere afdæmpede afsætningsudsigter, hvilket har påvirket markedets værdiansættelse. Vestas er i øvrigt gået fra at være investorers darling til at være en af tidens udskældte investeringer med mentale tab til følge hos investor. Aktiekursen var himmelsk høj i august 2008, hvor investorer indtil da ikke kunne få nok af den gode væksthistorie. Her var der en anden type psykologiske faktorer, der påvirkede prisen i markedet. Det tyder dermed på meget psykologi i vindmølleaktien, hvilket sammen med en fundamental værdiansættelse må give den fulde forståelse for aktiens op og nedture. 2.1 Problemformulering Værdien af Vestas kan derved deles op i finansielle og ikke finansielle værdidrivere for at finde aktionærværdien, men for at fuldende billedet af aktiekursen på børsen, gavner det at inddrage en psykologisk vinkel i form af blandt andet behavioral finance, hvilket sammen med værdiansættelsen ligger til grund for denne afhandling: 4

En værdiansættelse af Vestas Wind Systems A/S og en analyse af markedets syn på aktien og påvirkningen af psykologiske faktorer set med behavioral finance synsvinkel. Det besvares med afsæt i en række underspørgsmål under de enkelte hovedafsnit: Strategisk analyse Hvordan påvirker politik, økonomi, teknologi og miljø værdien af Vestas? På hvilken måde influerer konkurrencesituation? Hvilke interne kompetencer skaber værdi i Vestas? Hvilke forretningsområder skal levere den fremtidige vækst i Vestas? Regnskabsanalyse Hvordan påvirker den valgte regnskabsstandard værdien i fremtiden? Hvor i regnskaberne skabes værdien? Værdiansættelse Hvad ligger til grund for risikoen i Vestas aktien? Giver børsmarkedets værdiansættelse Vestas kandidatur til opkøbskandidat? Hvor følsom er værdiansættelsen, og hvor er den mest følsom? Psykologiske faktorer Hvilke forklaringer findes i behavioral finance teorien i forskellen mellem Vestas værdiansættelse og børskurs? Hvad kan Vestas investorernes ageren på børsen belære investor om? 5

2.2 Afgrænsning Generelt vil anvendte modeller ikke blive beskrevet i den strategiske analyse og værdiansættelsen, da det forudsættes, at læseren har kendskab til de mest almindelige strategiske og finansielle værktøjer. I den strategiske analyse er det ikke alle strategiske værktøjer, der vil blive brugt, da hovedvægten vil lægges på det, der er relevant for værdiansættelsen af Vestas. Ligeledes vil der i analysen af regnskabet ikke blive kommenteret på alle regnskabstal, men kun fremhæve dem, der er relevante for værdiansættelsen og den overordnede regnskabsanalyse. Afhandlingen vil kun omhandle koncernregnskabet og derfor ikke berøre datterselskabers og moderselskabets regnskaber. Til værdiansættelsen beskrives modellerne generelt ikke på formelbasis, da det ikke er en teoretisk afhandling men derimod en afhandling, hvor der fokuseres på værdidriverne og fastsættelsen af disse samt følsomhedsanalyse og den psykologiske vinkel. I analysen af de psykologiske faktorer holdes fokus på mulige forklaringer i behavioral finance på forskellen mellem værdiansættelsen og børskurs. Grundlaget vil være reaktionerne på regnskabsmeddelelser i 2010, og derfor vil andre nyheder som f.eks. ordre eller nyheder fra Vestas omverden ikke gennemanalyseres. Behavioral finance spænder vidt, og derfor vil kun de mest oplagte og relevante begreber inddrages, så paralleller kan drages til stemningen omkring Vestas aktien. 2.3 Metode I den strategiske analyse komprimeres indsamlet materiale og viden fra dagspressen, fondsbørsmeddelelser og eksterne rapporter. Her vil PESTEL modellen anvendes for at analysere omverdenen på samfundsniveau, hvor der analyseres politik & lovgivning, økonomi, sociale & kulturelle forhold og til sidst teknik & miljø. Områderne påvirker i mere eller mindre grad værdien af Vestas, og dette vil være fokusområdet. På brancheniveau analyseres ligeledes konkurrenceintensiteten, hvor der tages udgangspunkt i 6

Porters Five forces. Baggrunden for anvendelsen af disse modeller er, at de giver et situationsbillede, der bruges i den senere budgettering og værdiansættelse, hvor de interne kompetencer i Vestas også spiller en rolle. Disse kompetencer kan belyses i en delanalyse af de interne ikke-finansielle værdidrivere, og her vil udpluk af Porters værdikæde modellen bidrage væsentligt. Forretningsområderne er ligeledes af stor betydning i den strategiske analyse og de analyseres derefter i Boston modellen, da den giver et nuanceret billede af markedsvækst og markedsandele. De nævnte modeller vil dermed danne grundlaget for besvarelsen af delspørgsmålene, og afslutningsvis samles der op i en SWOT analyse for at fuldende billedet af de ikke-finansielle værdidrivere i Vestas. Den efterfølgende regnskabsanalyse vil fokusere på den nye regnskabspraksis og dens betydning for de fremtidige regnskaber, værdiansættelser og børskurser. Endvidere fremhæves regnskabstal, der bidrager væsentlig til værdien i Vestas. Med en række analyser af rentabilitet, pengestrømme og vækst ud fra reformuleringer af regnskaberne, kan det sammen med den strategiske analyse omsættes til konkrete bud på de finansielle værdidrivere, så der derved skabes en rød tråd fra den strategiske analyse og de finansielle værdidrivere i værdiansættelsen. Efter bestemmelsen af finansielle værdidrivere, kan budgettet lægges til den videre værdiansættelse. Ejernes afkastkrav findes ved hjælp af CAPM metoden og WACC bruges til diskontering, da de er anerkendte og udbredt i vurderingsmæssige sammenhænge. Metoderne DCF og RIDO benyttes til værdiansættelsen, da det er interessant at se værdien fra forskellige vinkler og modeller. DCF modellen anvendes, da det er en anerkendt model og er uafhængig af regnskabsprincipper. RIDO modellen er valgt, da den tager udgangspunkt i virksomhedens investeringer og rentabiliteten. Billedet af værdierne fra hver model kommenteres og de beregnede værdier sammenlignes herefter med markedskursen og forskelle belyses i et opkøbsperspektiv. Der er mange aspekter i en værdiansættelse, og derfor kan flere scenarier tydeliggøre verdensøkonomiens og miljøhensynets betydning i værdiansættelsen. Scenarieanalyserne beregnes ud fra forskellige scenarier på enkelte værdidrivere, så hovedscenariet fremgår som det mest sandsynlige bud på værdien. For at kende konsekvenserne af ændringer i de finansielle værdidrivere gennemgås efterfølgende beregningerne på følsom- 7

heden, hvor flere drivere indgår. WACC ens betydning for værdiansættelsen og dens valg af input vil ligeledes analyseres. Til sidst i afhandlingen inddrages det psykologiske perspektiv, hvor der udover almindelig investorpsykologi hovedsageligt bliver taget udgangspunkt i behavioral finance teori. Her vil forskellige bias blive analyseret hos Vestas-investorer med udgangspunkt i forskellen mellem afhandlingens fundamentale værdiansættelse og prisen på børsen for tiden. Ligeledes perspektiveres der til enkelte perioder forinden. Metoden er at analysere reaktionen på børskursen efter ny information, ved at sammenligne den procentvise forskel i børskursen med den procentvise forskel i værdiansættelsesmodellen efter at regnskabsmeddelelsen er indarbejdet i værdiansættelsesmodellen. Forskellen analyseres med fokus på over- eller underreaktion. Endvidere belyses trends, som har haft afgørende indflydelse på markedsværdien. Behavioral finance forudsætter irrationelle priser og i den sammenhæng inddrages teorien om de inefficiente markeder kort. Med disse psykologiske og teoretiske vinkler fuldendes det totale billede af Vestas aktien. 2.4 Kilder Der anvendes ekstern litteratur, og her prioriteres bøger og artikler frem for internettet til brug i de teoretiske vinkler. Analyserne vil ske via information fra selskabets årsrapporter og aktionærinformation samt hjemmesiden. Ved brug af selskabets egne publikationer tages det i betragtning, at fremstillingen kan fremgå farvet med et markedsførings syn for øjet. For at inddrage andre synsvinkler og nyheder henvises endvidere til artikler fra diverse erhvervsaviser og finansielle tidsskrifter. Især vil beretninger fra aviser læses med kritiske øjne, da historier kan opstå som salgsfremmende. Rapporter fra analyseinstitutter er ligeledes inddraget for at værdiansætte Vestas ud fra et professionelt syn på branchen nu og frem i tiden. Viden fra analyserne tillægges høj værdi, da der foretages en objektiv vurdering af branchens producenter. 8

2.5 Vestas Wind Systems A/S Historien 1 om Vestas rækker helt tilbage til 1898 i den lille vestjyske by Lem ved Ringkøbing Fjord, hvor smed Hansen grundlagde stålvirksomheden, der i 1945 kom til at hedde Vestas som forkortelse af Vestjysk-Stålteknik A/S. Produktionen begyndte med stålvinduer, hårde hvidevarer og landbrugsudstyr, men under 1970 ernes oliekrise undersøgte man mulighederne i den alternative rene energikilde, hvilket i 1979 resulterede i leveringen af de første vindmøller. Et regulært salgsboom begyndte, men i 1986 fik man for første gang, at se hvor politisk sårbar branchen er. Markedet i USA kollapsede på grund af ændringer i den særlige skattelovgivning, der havde gjort det fordelagtigt at etablere vindenergi. Vindmølleafdelingen sælges fra i et selvstændigt selskab ved navn Vestas Wind Systems A/S, der i 2004 fusionerede med NEG Micon A/S. Ditlev Engel blev i 2005 ansat som CEO for koncernen, hvor hans strategi The will to win blev lanceret. Visionen var at få vindkraft til at være en energikilde på linje med olie og gas. Vestas Wind Systems A/S er i dag verdens største producent af vindteknologi og kerneforretningen er udvikling, produktion, salg, marketing og vedligehold af vindkraftsystemer. Forretningsområder, hvor der ikke deltages men ydes rådgivning til, er finansiering og udvikling og drift af vindkraftparker. Vestas har installeret over 42.000 vindmøller i 65 lande og har installeret mere end 40 % af offshore markedet. 2 3 Strategisk analyse For at få et godt grundlag for den senere værdiansættelse foretages en strategisk analyse af Vestas. Til det eksterne perspektiv anvendes en PESTEL og Porters Five Forces, hvor omverdenen analyseres, så det kan bidrage til forståelsen af Vestas muligheder og trusler. Senere vil den strategiske analyse gennemføres på interne forhold i Vestas via en Boston model og Porters værdikæde. 1 Jvf. Kort om Vestas: vestas.com 2 BTM, World Market Update 2010 9

3.1 Verdenssamfund Omverdenen på samfundsniveau analyseres i PESTEL analysen inden for delområder, der er Politiske & lovgivningsmæssige, økonomiske, sociale, teknologiske og miljø forhold. Analysen vil blive koncentreret om de forhold, der er relevant for værdiansættelsen af Vestas. 3.1.1 Politik og lovgivning Politiske vinde resulterer i lovgivning, der har stor indflydelse på markedet. Lovgivningen har indflydelse på subsidier, skatter, afgifter, investeringstilskud og placeringen af vindmøllerne. Vigtige er de amerikanske støtteordninger, der er afgørende for efterspørgslen på det amerikanske marked. Hvis ikke lovgivning bidrager positivt til branchen, ser det sort ud, da branchen er fuldt afhængig heraf. Politik og lovgivning er derfor grundlaget for efterspørgsel og dermed en vigtig værdidriver. Da vindkraft er meget afhængig af politisk støtte, engagerer Vestas sig meget i lobby arbejde og den globale klimadebat. Dette arbejde gavner i det lange løb Vestas men også konkurrenterne. Det bliver vanskeligere at kæmpe for vindkraften på den politiske scene, når der fokuseres på hvad, der er bedst og billigst blandt energiformer. Den pressede verdensøkonomi har medført at politiske beslutninger om omkostningskrævende energiinvesteringer er blevet overhalet af spareplaner og genopretningspakker. Den globale klimadagsorden førte ikke til et færdigt resultat i København ved COP15 i december 2009, og en FN-drevet proces med en bindende global klimaaftale er afløst af en blød hensigtserklæring med individuelle regionale og nationale planer. Ved G20 mødet i november 2010 var Vestas formand for en arbejdsgruppe, der kom frem til fire forslag, der vil skabe grønne jobs i de repræsenterede medlemsstater, der udgør 85 % af verdensøkonomien. Forslagene er jf. Vestas Årsrapport 2010: 10

Fastsæt en pris på CO 2, der er tilstrækkelig høj til at ændre folks adfærd og investeringsbeslutninger. Tillad fri handel med miljøvenlige varer og tjenesteydelser. Øg indsatsen inden for cleantech-research og udvikling dramatisk. Udfase statsstøtte til fossile brændstoffer seneste om 5 år. Det fremhæves, at en fast pris på CO 2 giver industrielle og finansielle investorer en større grad af forudsigelighed end det nuværende kvotehandelssystem, der resulterer i meget svingende CO 2 priser. Forslaget vil dermed fremme de nødvendige klimainvesteringer. En global afgift på CO 2 blev det dog ikke til ved COP 16 forhandlingerne senere i december. Landene forpligtede sig derimod til at udarbejde forslag til at reducere CO 2 udslippet, hvor det centrale er, at landene skal tage stilling til hvordan miljøproblemerne skal bekæmpes. Kyotoprotokollen, der tilbage i 1997 fastlagde mål for udledning af drivhusgasser, tages op til revidering ved COP17. 3 I EU er målet at 20 % af energien i 2020 skal komme fra vedvarende energi, hvor den i transportsektoren skal udgøre 10 %. 4 De enkelte EU lande har hver især deres eget mål for andelen af det samlede forbrug. I Danmark er målet 30 %, hvilket kan sammenlignes med år 2005, hvor den faktiske andel var 17 %. De førende lande indenfor vedvarende energi har fået de højeste andele, så i perioden 2005 til 2020 skal et land som Sverige øge andelen fra 39,8 til 49 %. I den anden ende af skalaen finder man England, der skal øge andelen fra 1,3 til 15 %, hvilket kan generere efterspørgsel til Vestas og skabe værdi til aktionærerne I store dele af verden er der opstillet klimamål på nationalt eller lokalt plan, men i USA, der er et betydningsfuldt marked for Vestas, mangler en afgørende langsigtet aftale om klima og energimål. Ved COP16 opfordres landene til, at sænke udledningen af drivhusgasser med 25-40 procent i 2020 i forhold til 1990, men amerikanerne er ikke indstillet på det. Den økonomiske krise har medført, at de holder igen med klimainvesteringerne, men den amerikanske tilskudsordning Investment Tax Credit er forlænget til og med 2011 jf. årsrapporten fra Vestas. 3 Dagbladet Børsen, 13. december 2010, 4 http://ec.europa.eu/energy/renewables/targets_en.htm 11

Asien er området, hvor den fremtidige vækst i vindmøllebranchen findes. Vestas er dog truet af protektionisme, der hvor de har valgt at tage konkurrence op mod de lokale producenter. Ifølge Dagbladet Børsen 5 sidder kinesiske producenter på mere end 90 % af markedet, og det skyldes protektionismen, for de lokale producenter er tekniske underlegne over for f.eks. Vestas, idet kineserne ikke er så kvalitetsbevidste. 3.1.2 Økonomi Vindmølleproducenter har det svært efter den finansielle krise. Under selve finanskrisen var der ikke attraktive finansieringsmuligheder til vindmølleprojekter, hvilket satte en dæmper på væksten i branchen. Nu er det de enkelte landes gældsproblemer, der rammer landenes investeringer i vedvarende energi og dermed opsætning af vindmøller. Det er især de sydeuropæiske lande, der har store gældsproblemer, og det er netop disse markeder, der er vigtige for Vestas. De økonomiske vanskeligheder rammer især de enkelte landes støtteordninger til vindenergi, og støtteordningerne er meget vigtige for, at vindenergi kan konkurrere på energimarkedet. IMF spår dog i deres rapport fra januar 2011 6, at det globale opsving er på vej, men væksten er fortsat afdæmpet og arbejdsløsheden stadig høj. Usikkerheden i euroområdet forøger globale risici, men emerging economies presser inflationen i opadgående retning. Det globale BNP ventes at vokse med 4,5 % i 2011, hjulpet godt på vej af politiske initiativer. Valutakurser kan spille en rolle, når vindmøllebranchen eksporterer. Den amerikanske dollar har stor indflydelse på det endelige regnskab, når indtægterne fra udenlandske datterselskaber omregnes i det endelige koncernregnskab. En lav dollarkurs svækker endvidere Vestas konkurrenceevne, når mølledele skal eksporteres til USA og sælges med fortjeneste. Dollaren får dog mindre og mindre betydning i selve Vestas, for Vestas har valgt, at producere mere og mere i USA og får derved også flere udgifter i USD, der opvejer USD indtægterne. Det er dog også Vestas politik at afdække kursrisikoen. Danmark fører fastkurspolitik overfor euroen, så denne valuta er stabil i forhold til den danske krone, så det er handel udenfor eurozonen, der indebærer valutarisici. 5 Dagbladet Børsen 12. november 2010: Protektionisme truer Vestas i Asien 6 World Economic Outlook Update, 25.01.2011, http://www.imf.org/external/pubs/ft/weo/2011/update/01/index.htm 12

Renteniveauet har en betydelig indflydelse på investering i vindmøller, da det påvirker rentabiliteten i investeringen. Det lave renteniveau efter finanskrisen har derved gjort det mere rentabelt at investere i vindenergi, hvilket har påvirket prisen på kilowatt time. F.eks. sænkede Den Europæiske Centralbank renten fra 3,75 % i oktober 2008 til 1 % i maj 2009 for at få gang i økonomien. I april 2011 ser situationen lysere ud og ECB har netop hævet renten til 1,25 7, hvilket medfører at finansieringen vil øge omkostningerne pr. kilowatt time. Stigende renter er hermed en trussel i kundernes finansiering og merværdien i Vestas. Energipriser har indflydelse på vindmølleindustrien idet perioder med stigende energipriser på konventionelle energikilder bidrager positivt til efterspørgslen til alternativ energi. Verdensmarkedets prisfastsættelse af olie er her en afgørende faktor sammen med nationale afgifter på olie. Efter en periode med lavere oliepriser, ses i 2011 en stærk stigende oliepris som forstærkes af uroligheder i Mellemøsten. Pr. 31. marts 2011 ligger olieprisen på 117,36 $ for en tønde Brent-olie jf. Bloomberg, hvilket er en stigning på 23 % siden årets start og på niveau med august 2008. En stærkt stigende oliepris i løbet af efteråret 2010 og til foråret 2011 på over 50 % gør vindmøller mere konkurrencedygtige, og med tiden øger det ligeledes værdien af Vestas. 3.1.3 Sociale og kulturelle forhold Fokus på alternativ energi øges blandt klodens befolkning i takt med, at olieforekomsterne svinder ind og miljøetik vinder indpas. Hvis vindmøllebranchen kan opnå, at få vind som energikilde på lige fod med fossile brændstoffer, er branchen nået langt, da vind på den måde bliver forbrugernes fortrukne energikilde. Fordelene ved vind frem for fossile brændstoffer er miljøhensyn, langtidssikring og stabile udgifter til energifremskaffelsen, hvilket tilsammen øger efterspørgslen for investering i vindenergi, og på den måde skabes der værdi for Vestas aktionærere. Store dele af klodens befolkning er villig til at betale ekstra for miljørigtig energi, hvilket er et stort skridt, og tendensen 7 http://www.nordeainvest.dk/nyheder/nyheder+2011/ugens+perspektiv/renten+ved+et+vendepunkt/148 0272.html 13

vil sandsynligvis øges i fremtiden, når gældsproblemerne i de enkelte lande har lagt sig. Fokus på miljø er mest udbredt blandt lande med høje uddannelsesniveau og levestandard, men i ulande hvor el installeres for første gang, vælges der også vindkraft. Trenden er ligeledes at virksomhederne begynder at kommunikere om deres miljøsyn, der er affødt af den stigende interesse blandt forbrugerne. Et eksempel kan være Vestas selv, der som forgangsmand viser vejen frem ved at bruge vindenergi i produktionen mv. Der oplyses i årsrapporten årligt om forbruget. 49 % af Vestas samlede energiforbrug i 2009 var grønt og 42 % i 2010, hvor det kneb med grøn forsyning i Kina. 3.1.4 Teknologi Teknologien udvikler sig hele tiden i branchen med vedvarende energi og den enkelte vindmølleproducent er nødt til, at være foran for ikke at være bagefter. Andre former for vedvarende energi udgør en større trussel overfor vindmølleindustrien i takt med at der løbende bliver udviklet nye former for vedvarende energi. Det kræver enorme investeringer i udviklingsprojekter for at være konkurrencedygtig på teknologi. Et vigtigt element i udviklingen er, at nedbringe produktionsomkostningerne til fremstilling af vindenergi, så det kan konkurrere med andre vedvarende energiformer. Teknologien er ligeledes afgørende for konkurrencen blandt de enkelte vindmølleproducenter, for teknologien påvirker effektiviseringen af vindmøllen, hvilket er et afgørende punkt i kundernes valg af mølle. Konkurrencen er ligeledes også afhængig af, hvor kompliceret teknologien er, for hvis vindmølleteknologien bliver mere kompliceret end andre former for vedvarende energi, kan disse energiformer vinde frem for vindenergien. Det er ikke kun andre former for vedvarende energi, der udgør en trussel, da f.eks. atomkraftværker også bliver debatteret. Atomkraften møder derimod modstand blandt befolkningerne, og det er forstærket yderligere i forbindelse med atomulykken i Japan. En ulempe ved vindenergi er, at energien er vanskelig at lagre, men iflg. Dong Energi 8 er der flere muligheder for korttidslagring i form af batterier og varmepumper samt 8 http://www.dongenergy.dk/privat/el/elaftaler/pages/lagringafel.aspx?nm_extag=referrer%3dnewsletter, Nyhedsbrev,161110,2 14

langtidslagring via pumpekraft og trykluft. Lagringen besværliggør hele ideen med vindenergi, og ny nem og billig lagring giver dermed muligheder og et større potentiale til branchen. Et vigtigt område indenfor vindteknologien er udviklingen af offshore teknologien. Vindmøller møder modstand på land, og det bliver vanskeligere at finde egnede steder på land, hvilket taler for havvindmøllerne. Det kræver dog mere af teknologien at udvikle havvindmøller, da havmiljøet er hårdt for teknikken. Jf. BTM Consult 9 har offshore vindkraft frem til 2015 en markedsværdi på 235 mia. kr., så der er et stort potentiale, hvilket tages i betragtning i værdiansættelsen af Vestas. Noget af det nyeste inden for vindmølleteknologien er flydende havvindmøller. Jf. epn.dk 10 giver det mulighed for at komme ud på attraktive havdybder, hvor man ikke kan operere nu. Vestas er valgt som mølleleverandør til et 12 måneders forsøg ud for Portugals kyst. Installation og reparation af offshorevindmøller er besværligt og dyrt, men med denne nye teknologi kan det klares ved land og derefter slæbes ud til vindmølleparken på dybt vand, hvor vinden er optimal. Ny forskning fra Risø-DTU 11 viser også at fremtidens vindenergi skal findes på havet, og de er derfor i samarbejde med andre lande gået i gang med at udvikle nye havvindmøller, der på sigt kan producere 20 megawatt per mølle. I dag producerer de største havvindmøller 3 megawatt, så teknologi i den retning giver store muligheder for havvindmøller, hvor Vestas s nye 7 MW havmølle er klar til at generere omsætning og pengestrømme om få år. Fortsat udvikling i teknologi er dermed afgørende for den fremtidige værdi af Vestas. 3.1.5 Miljø Trods finans og kreditkrisen værdsætter befolkninger stadig et rent miljø til dem selv og deres efterkommere. Der er knaphed på olie samt naturgas og befolkning driver rovdrift på naturens rigdomme, hvor global opvarmning ødelægger klodens system. Vedvarende energi og især vindenergi er CO 2 neutralt og disse energikilder er vejen frem, hvis der skal investeres i fremtidssikrede energiløsninger. Energi er en vigtig del af vækst og velstand og jf. Vestas Årsrapport 2010 skønnes befolkningen at vokse med 2 milliarder 9 BTM Consult, pressemeddelelse 22.11.2010 10 Epn.dk: Vestas i forsøg med flydende mølle, 18.02.2011 11 Epn.dk: Fremtidens vindmøller skal flyde på havet, 13.11.2010 15

på verdensplan frem mod 2050. I ulande, hvor levestandarden ventes hævet, mangler 1,5 milliarder mennesker i forvejen adgang til elektricitet, så verdenen står overfor enorme energiudfordringer, hvilket genererer værdi i Vestas i form af efterspørgsel. Set i lyset af dette perspektiv har vindmøllebranchen en betydelig fremtid, men det står klart at branchen er afhængig af økonomiske og politiske vinde. 3.2 Branchen Vindmølleproducentbranchen er jævnfør ovenstående fyldt af både trusler og muligheder, men indbyrdes i branchen er der som i alle andre brancher konkurrence, hvilket belyses i Porters Five Forces analysen, der stiller skarpt på konkurrenceintensiteten med det formål at vurdere branchens langtidsrentabilitet og tiden med overnormale afkast. 3.2.1 Konkurrenceintensiteten i branchen Tidligere år med høje vækstrater og en grønnere trend har tiltrukket flere producenter til branchen og branchens vækstrate har været stigende op til den finansielle krise, hvorefter væksten er aftaget. I en ny rapport fra marts 2011 forudsiger analysehuset Make Consulting 12, at det globale vindenergimarked i årene 2011 til 2016 vil have en gennemsnitlig vækstrate på 11 % årligt. Her vægter emerging markets lande og Kina højest, der sammen med offshore området vil være der, hvor den fremtidige vækst findes. De mindre modne markeder vinder frem sammen med Amerika og Asien, hvor Europa går tilbage. Det vil sige at konkurrenceintensiteten er stor, selvom væksten er stor. For eksempel i Kina, hvor mange lokale producenter producerer og sælger til billige priser og i Amerika, der domineres af den lokale kapitalstærke GE. Udgangsbarriererne i branchen er store, da vindmølleproducenterne har investeret enorme summer i produktionsanlæg og udviklingsprojekter. Omkostninger til udviklingsprojekter vil være spildt, hvis producenten trækker sig ud af markedet. 12 Make Consulting, Market Outlook 2011 16

På det kinesiske marked ses der store prisfald grundet kinesiske producenters indtræden på markedet og de udenlandske konkurrenter har svært ved at følge med. Make Consulting citeres på borsen.dk: Knivskarp konkurrence og stigende stordrift i mølleproduktionsindustrien fører til prisnedsættelser år efter år, som man også har set det inden for solpanelindustrien. Ved det nuværende prisniveau er det tiltagende vanskeligt for små indenlandske og udenlandske aktører at konkurrere. Det vil sandsynligvis føre til konsolidering eller at nogle trækker sig. 13 Antallet af konkurrenter vil forårsaget af prispres dermed falde i de kommende år. For at være konkurrencedygtig skal producenterne have mølleprodukter af den nyeste teknologi til fornuftige priser. I Kina sælger de kinesiske producenter møller til ca. 470.000 EUR pr. MW. Det er dog en helt anden kvalitet, men prisen viser, at der er skarp konkurrence på prisen, idet Vestas salgspriser historisk ligger omkring 1 million EUR pr. MW. I flg. Bloomberg 14 i februar 2011 ligger priserne for første gang siden 2005 lige under 1 million EUR, hvor prisen i 2007 og 2008 nåede op i 1,21 millioner EUR. Prisen holdes derved oppe grundet den bedre kvalitet. I 2009 havde Vestas en markedsandel på 12,5 % jf. nedenstående diagram, hvor der kan aflæses at amerikanske GE følger lige i hælene med 12,4 %. Tidligere leverede Vestas til en tredjedel af markeder, men konkurrenceintensiteten er blevet større. Top 10 vindmølleleverancer 2009 - Total marked: 38.103 MW Repow er (GE); 3,40% Andre ; 21,30% Vestas (DK); 12,50% GE (US); 12,40% Siemens (DK); 5,90% Suzlon (IND); 6,40% Dongfang (PRC); 6,50% Gamesa (ES); 6,70% Sinovel (PRC); 9,20% Enercon (GE); 8,50% Goldw ind (PRC); 7,20% Figur 1: Top 10 2009, Kilde: BTM Consult Aps, Marts 2010 13 Borsen.dk 24.11.2010 14 Bloomberg News Energy Finance 07.02.2011, Wind Turbine Prices below 1 Million Euros a Megawatt 17

Vestas bevarer førstepladsen i 2010 stærkt efterfulgt af nummer 2 til 4 jf. opgørelse fra Make Consulting. 15 Vestas globale tilstedeværelse medfører et lille forspring, men det generelle billede er, at ikke-kinesiske producenter ikke får del af væksten på det kinesiske marked. I årene fremover skal Vestas have en større andel på det kinesiske marked for at bevare den nuværende markedsandel, da Kina udgør en stor vækstdel af det globale marked. Kinesiske Sinovel har også overhalet amerikanske GE, der efterfølges af Goldwind, hvilket vil sige at top-4 består af 2 kinesiske producenter. Make Consulting tilføjer endvidere at Kina har 7 pladser blandt de 15 største vindmølleproducenter. Kampen om de få potentielle kunder er derfor skarp, og en høj konkurrenceintensitet medfører prispres. Top 10 vindmølleleverancer 2010 - Total marked: 38.000 MW United Pow er (PRC); 4% Andre ; 21% Vestas (DK); 12% Sinovel (PRC); 11% Siemens (DK); 5% Suzlon (IND); 6% Dongfang (PRC); 7% GE (US); 10% Goldw ind (PRC); 10% Enercon (GE); 7% Gamesa (ES); 7% Figur 2: Top 10 2010, Kilde: borsen.dk, jf. Make Consulting, Marts 2011 16 3.2.2 Adgangsbarrierer Vindmølleindustrien er et vækstmarked, hvilket tiltrækker nye producenter, der vil med på opturen. Det kræver dog enorme store investeringer i produktionsapparat og udvikling og dermed flere års teknologisk knowhow. Medarbejdere indenfor R&D ( Research & development) besidder derfor en stor viden og er den enkelte producents ømme punkt, hvis en konkurrent kunne finde på at headhunte medarbejdere. Der er dog konkurrenceklausuler, der gør overtagelsen af medarbejdere mindre attraktiv. 15 Dagbladet Børsen 15.03.2011 16 Borsen.dk, 16.03.2011 18

De senere år har vist at kinesiske producenter har fået en dominerende rolle på deres hjemmemarked, men uden for Asien vælger kunderne vindkraftsystemer med en høj trackrecord for at være sikker på en god kvalitet. Branchen drives på stordriftsfordele pga. store faste omkostninger og et stort kapitalkrav er gældende. Producenter med store kapitalstærke koncerner bag sig, har derfor en fordel, hvilket ligeledes kan bruges til at finansiere kundernes vindmølleprojekter. Ved hjælp af patenter beskytter producenterne deres teknologi. På den baggrund og flere års knowhow er adgangsbarriererne høje til at levere kvalitet, hvilket er mere afgørende for valg af producent i den vestlige verden. 3.2.3 Leverandørernes forhandlingsstyrke Inden finanskrisen var der knaphed på leverancerne af dele til vindmøller. Leverandørerne havde de gode kort på hånden, da vindmølleproducenterne havde svært ved at finde substitutter for leverandører, da produktudvikling er et langvarigt samarbejde. Opbremsning i væksten har gjort, at leverandørerne kan følge med igen og den enkelte leverandør er meget afhængig af vindmølleproducenten. Vestas tilstræber at have mindst to leverandører til hver komponent jf. Årsrapporten 2010. Vestas har både store leverandører til f.eks. gear og mange små leverandører til det elektroniske, og så producerer Vestas også selv vinger, tårne, naceller og styringer. Vestas konkurrenceevne trues i det store perspektiv ikke af leverandørers forhandlingsstyrke, der ses aftagende. 3.2.4 Kundernes forhandlingsstyrke For år tilbage var det enkelte landmænd, der købte vindmøller til opstilling på deres jord, men med årene er det gået over til at være store energiselskaber, der er mere professionelle og besidder en langt højere forhandlingsstyrke. Energiselskaberne er nødt til at forhandle om prisen for at opnå en konkurrencedygtig pris pr. MW, så investeringen løber rundt. Forhandlingerne er en langvarig proces og kontrakten er meget udførlig. Det forhindrer dog ikke kunden i at skifte vindmølleleverandør fra projekt til projekt, så her sidder kunden med det bedste kort på hånden og medfører derved en høj konkurrenceintensitet i branchen. Kundernes er dog blevet presset af finans og kreditkrise og deres 19

lånemuligheder er blevet forringet. Lånemarkedet frøs til fra slutningen af 2008 og satte en midlertidig dæmper for ordreindgangen. Overkapacitet i branchen har sammen med afventende kunder og prisfald medført, at det er købernes marked. Flere analytikere er enige om, at også Vestas har måttet gå på kompromis. Måske ikke så meget på mølleprisen, men i stedet i form af attraktive servicekontrakter. 17 Vestas har luftet, at der specielt i Nordeuropa er prispres, men melder generelt ikke noget ud om salgspriser. Der er endvidere ikke tvivl om at store kunder kan presse priserne mere end små kunder. Energiselskabet Dong Energy vil have nedsat prisen på havvindmøller, og det har de fulgt til dørs via store rammeordre hos Siemens. Prisen på havvindmøller er en del højere end på landvindmøller, og svinger mellem 2,7 og 3,3 mio. EUR. pr. MW. 18 Dong Energy er åbne overfor at købe hos andre end Siemens Wind Power, der er deres foretrukne leverandør. Det vil sige at Vestas nye offshoremølle på 7 MW kan komme i spil. Vestas solgte for år tilbage møller med den hensigt at få en høj markedsandel, men efter bekostning på økonomien nedprioriterede Vestas markedsandelene og fokuserer nu i stedet på lønsomheden. Vestas vil derfor ikke sælge god kvalitet og gennemtestede produkter uden at tjene på det, og kvaliteten er netop Vestas gode kort overfor kunderne. Trods dette har kunderne dog fat i den lange ende, hvilket forringer Vestas konkurrenceevne, når det gælder prispres generelt og overkapacitet i branchen samt flere og flere producenter til færre potentielle kunder. 3.2.5 Konkurrence fra substituerende produkter Substituerende produkter kan deles op i konventionelle energikilder og vedvarende energikilder. De konventionelle er gas og olie, hvor naturressourcerne er begrænset i fremtiden og medfører en miljømæssig belastning. Atomkraft er ligeledes en konventionel energikilde og har haft meget bevågenhed i foråret 2011 som følge af jordskælv og derefter atomulykke i Japan. Atomkraften har ellers vundet meget frem i de senere år, 17 borsen.dk, 15.11.2010 18 Dagbladet Børsen, 16.06.2010, Dong vil presse prisen på havmøller, side 14 20

men begivenheden i Japan har sat regeringers nye atomplaner på standby og nedlukninger af eksisterende atomkraftværker vurderes. Det giver medvind til vedvarende energi som sol, vind og bølgeenergi samt vandkraft, der alle er afhængige af en naturressource på en miljømæssig forsvarlig måde. Nyere energikilder kommer frem, og geotermi, varmepumper og bioenergi er eksempler på det. 19 Det vurderes at vindkraften har et forspring blandt vedvarende energikilder og den store udbredte industriproduktion giver et solidt fodfæste på markedet via vedvarende teknologiudvikling. Vindkraften er desuden effektiv og giver mulighed for stordrift. 3.3 Vestas kompetencer Med afsæt i Porters værdikæde jf. Sørensen (2009) fokuseres nu på relevante interne faktorer, der skaber værdi i Vestas. Analysen foretages primær ud fra information i årsrapporterne og hjemmesiden. Kvalitet er vigtigt i Vestas og det stiller store krav til leverancerne fra leverandørerne. Optimeringsværktøjet Six Sigma blev introduceret i Vestas tilbage i 2005 og er værktøjet, når der arbejdes med kvalitetsforbedringer. Efterhånden er det også indført hos leverandørerne og via udviklingssamarbejde mellem Vestas og den enkelte leverandør sikres en høj kvalitet i den indgående logistik. Hvis der gøres kompromis med kvaliteten, kan det senere vise sig at blive meget dyrere at udføre reparationer. Fokus på kvalitet skaber derfor langsigtet værdi. Six Sigma udgør ligeledes i produktionen en betydelig rolle sammen med effektiviseringsværktøjet Lean. Formålet er at reducere fejl, spildtid og omkostninger, og processerne udrulles på nye produktionssteder. Produktionen er regionaliseret, og den lokale tilstedeværelse viser engagement i de enkelte lande og er med til at skabe arbejdspladser, hvilket skulle resultere i flere ordrer. Flytning af produktion fra Europa til USA og Kina har bevirket lave produktionsomkostninger, da lønningerne er lavere i udlandet end i f.eks. Danmark. Fremover prioriteres EBIT som 1. prioritet og dermed højere end omsætning, hvor det for år tilbage kun gjaldt om at opnå høje markedsandele på bekostningen af indtjeningen. Som 2. prioritet ligger det frie cash flow. 19 Energistyrelsen, www.ens.dk 21

Transporten og logistikken af færdige vindmølledele er en krævende og omkostningstung proces. Vestas har løbende erfaret, at det er billigst at producere nær opstillingsmarkederne, og det medfører yderligere, at der ikke er så mange penge bundet i gods under transport. Salget afhænger af tilfredse kunder og derfor prioriteres det højt i Vestas. Kundetilfredshedsindekset ændrede sig ikke i 2010 fra indeks 64 i 2009, hvor det steg markant. Målet i 2011 er indeks 72, og i 2012 er det 75, hvilket så vil være på niveau med verdens bedste kundetilfredshed. Salgskontrakter deles op i 3 forskellige typer: Suply-only, supply-and-installation og turnkey. De to første indtægtsføres først, når projekterne er overleveret til kunden og turnkey indtægtsføres løbende. Servicedelen i Vestas udgør med tiden en betydelig del af driften, da nye møllekontrakter indeholder en servicekontrakt, der kan gælde i op til 18 år. Vestas servicerer ca. 31.000 MW og det svarer til ca. 75 % af det installerede. Med det store kendskab til møllerne og den globale tilstedeværelse ydes dermed en god service. Vestas infrastruktur er støttefunktion til ovennævnte primære aktiviteter og bærer præg af, at Vestas vil være i regionen og yde til regionen. Når Nordamerika placerer en ordre hos Vestas vil 80-90 % blive fremstillet lokalt. Medarbejdere kommer før Megawatt sloganet vidner, at Vestas værdsætter medarbejderne højere end indtjening og derfor fokuseres der meget på arbejdsulykker, og at medarbejderne er tilfredse. Vestas teknologiske forspring beskyttes ligeledes og forsvares med forsat store investeringer i udviklingsprojekter og beskytter teknologien i form af mange årlige patenter. I 2010 øgede Vestas antallet af patentansøgninger til 227 stk. fra 165 stk. i 2009. Satsningen på udvikling ses også i ansættelserne i Vestas Technology divisionen, hvor antallet af medarbejder i 2010 steg fra 1.490 til 2.277 medarbejdere. Teknologicentrene, der samarbejder med anerkendte universiteter, er placeret verden over på vigtige markeder, hvor centeret i Kina er sidste skud på stammen, hvor der skal arbejde ca. 200 medarbejdere i 2012. Lønningerne er igen lavere her end i Danmark. Mange års erfaring og Vestas som frontløber værdsættes hos kunder og bankerne, der skal finansiere projekterne. Her kommer det stærke brand til undsætning, når Vestas ikke selv har kapitalberedskab til at medfinansiere kundernes vindmølleprojekter. Udover faktorer i Porters værdikæde har f.eks. investorernes tillid til ledelsen en stor betydning og Vestas topchef Ditlev Engel har været udsat for hård kritik efter nedjuste- 22

ringen, timing af ændring af regnskabspraksis og dårlige regnskabsmeddelelser i efteråret 2010. Ditlev Engel har ellers reddet på en bølge af succes længe, og har været vellidt af investorer, hvilket medfører at lederen bliver en afgørende kompetence for virksomheden, selvom det i det daglige er de 23.252 medarbejdere, der trækker læsset. Antallet er fordoblet i de snart 6 år, hvor Ditlev Engel har stået i spidsen. 3.3.1 Markeder & produktpanel Vestas har inddelt deres markeder i 3 overordnede forretningsområder, der kan grupperes i Boston modellen efter størrelse af markedsvækst og markedsandel, jf. Sørensen (2009). Europa og Afrika området udgør 60 % af omsætningen i Vestas, og i Europa har Vestas været veletableret med produktionsanlæg i mange år. Der er et stabilt cash flow, men markedsvæksten er lav set i lyset af de sydeuropæiske gældsproblemer. Vestas har en høj markedsandel på dette marked og iflg. Boston vil betegnelsen for markedet derfor være en cash cow. Nord- og Sydamerika udgør 24 % af omsætningen, og her har Vestas ligeledes været repræsenteret med salgsenhed og produktion i mange år, men har for nylig udvidet produktionen, så der både produceres naceller, vinger og tårne. Markedet udgør en star, da både markedsvæksten og markedsandelen er høj, så det er her den fremtidige vækst findes. Den største konkurrent er her GE. En rapport fra National Renewable Energy Laboratory 20 kortlagde i efteråret store uudnyttede ressourcer af offshore vindkraft i USA. Der er godt nok meget plads på land til vindmøller, men vindmæssigt ligger de bedste områder for langt vest på til at forsyne de store østlige byer på grund af elnettet. Området øst for Nordamerika er derfor velegnet til havvindmøller, men investorer skal først være klar til at investere i denne dyrere løsning frem for landvindmøller. Asien og Oceanien er Vestas question mark, da kineserne dominerer på deres hjemmemarked. Markedsandelen er derfor lav, men væksten er høj og derfor er der plads til 20 Dagbladet Børsen, 21.09.2011, side 12-13, Gigantisk marked for havvindmøller i USA. 23

både Vestas og kinesiske producenter. Omsætningen tegner sig for 16 % i Vestas, der investerer i området med både produktion og teknologicenter. Produktpanelet i Vestas består hovedsagligt af vindmøller på land og havet. Markedsvæksten i branchen ligger omkring 11 % iflg. Make Consulting, hvilket må vurdres som højt i sammenligning med andre brancher. Der bliver stadig stillet mange MW op på land og i lande med store arealer, hvor møller ikke generer befolkning og dyreliv er der stadig vækst for landmøller i årene frem. Et bredt produktpanel med service og overvågning giver disse landmøller betegnelsen som stars i forbindelsen med bedømmelsen af markedsandele og vækst. Offshore møller kan deles op i de eksisterende V90-3 MW og V112-3 MW mølletyper, der har eksisteret adskillige år. Affødt af at Vestas offshore markedsandel var på 60 % i 2010 og væksten fortsætter må disse produkter være selvskrevne som stars og ligeledes være forretningsområdet med den fremtidige vækst. Det vil de blive ved med at være i de kommende år, selvom Vestas nye offshore mølle netop er blevet introduceret. Vestas nye V164 7 MW er netop udviklet til de helt store energiselskaber og er endnu kun i introduktionsfasen og starter derfor som et Question mark og ventes at blive stars. 3.4 Sammenfatning af strategiske analyse SWOT analysen har samlet overblikket i figur 3 og her tegner der sig et billede af, at Vestas har mange stærke interne forhold, men eksterne forhold i omverdenen og branchen indeholder mange betydningsfulde trusler. Overordnet er Vestas rustet til vækst og skarp konkurrence i USA og Kina, hvor der er etableret produktion og teknologiudvikling. Det afgørende er om omverden i form af politikere er med på vækst i vindmølleindustrien og vedvarende vindmølleenergi. Derudover er det afgørende, om kunderne vil købe kvalitet frem for billige kinesiske vindmøller. Offshore markedet spås en markant fremtid og med Vestas nye offshore mølle er vejen banet for kommende ordre. 24

Vestas Wind Systems A/S S W - Global, effektiv produktion og distribution - Lille kapitalberedskab kan ikke medfinansiere - Teknologisk forspring projekter - Godt serviceprodukt - Omkostningstung i DK - Erfaring - Stærkt brand - EBIT før markedsandele - Bredt produktpanel O T - Politik & lovgivning skaber efterspørgsel - Klimaplaner udsættes - Den grønne trend og atomulykke - Gældsproblemer i lande - Teknologi baner vej for offshore, flydende - Høj konkurrenceintensitet møller, større og effektive møller samt - Overkapacitet og prispres i branchen langtidslagring - Andre vedvarende energikilder - Mangel på energi i fremtiden - Konkurrenter fra Kina - Stigende oliepriser - Kundernes finansieringsmuligheder Figur 3: SWOT analyse egen tilvirkning Porters Five Forces analysen af branchen klarlagde, at der ikke er overnormal afkast til Vestas, hvis kineserne skal udfordres på prisen, for der er Vestas alt for omkostningstung. Vejen for Vestas er derfor fortsat at udbyde kvalitet og nyeste teknologi, hvor der skønnes muligheder for overnormal afkast i de næste 20 år. Baggrunden for denne vurdering er endvidere høje adgangsbarrierer, svagere leverandører og svagere substitutter. Fortiden er kunderne dog stærke og konkurrenceintensiteten høj, men i fremtidens vækstmarked burde der være plads til flere store vindkraftudbydere, der har fortjeneste. 4 Regnskabsanalyse Efter den strategiske analyse vendes blikket nu mod regnskabstallene, der er af historisk karakter. Med regnskabet og analyserne vil der blive dannet et grundlag, hvori der tages afsæt, når værdiansættelsen foretages. Allerførst dog en opdatering om regnskabspraksis i Vestas. 25

4.1 Ændring af regnskabspraksis I de senere år er der sket en udvikling i international regnskabspraksis, og resultatet er, at regnskaber er blevet mere sammenlignelige på international plan. Vestas er børsnoteret i Danmark, men er udover dansk regnskabspraksis også underlagt internationale regnskabsstandarder (IFRS). Dertil hører en række af fortolkningsbidrag og IFRIC 15 er bestemmende for, hvordan indtægter kan indregnes i regnskaberne. Der er i samarbejde med revisorerne derfor vedtaget at ændre regnskabspraksis med virkning for regnskabsåret 2010, hvilket har en større indvirkning på regnskabet og sammenligningsåret 2009, der ligeledes er regnet om. Regnskabspraksis ændringen blev meldt ud i efteråret 2010 i forbindelse med 3. kvartalsmeddelelsen, så de 3 første kvartaler er løbende udmeldt på baggrund af hidtidig praksis og på grund af øjeblikkelig ikrafttrædelse i registreringssystemer offentliggør Vestas kun 4. kvartal og dermed helåret 2010 efter ny regnskabspraksis. Arbejdet med installation af vindmølleparker foregår over flere måneder, og hidtil har Vestas indregnet omsætning løbende, men det nye fortolkningsbidrag, der gælder for 2010, dikterer at omsætning og indtægten først indregnes i regnskabet ved færdiggørelse af projektet, hvor risikoen overgår til kunden. Det drejer sig præcist om de leverancer, hvor Vestas både producerer, leverer og installerer. Efter ændringen er det kun turnkey kontrakter, hvor Vestas indregner indtægten løbende, idet der er tale om nøglefærdige kundetilpassede projekter med entreprenør- og infrastrukturarbejde. Ændringen i regnskabspraksis medfører, at indtægterne indregnes i regnskabet senere i forløbet. Jf. årsrapporten 2010 sker der ligeledes en udskilning af produktgarantierne. Efter ny praksis hensættes til garantierne ved indregning af indtægterne, hvilket er tidligere end normalt, da det efter hidtidig praksis skete via service kontrakterne. Overordnet sker der ved indførelse af ny praksis en forskydning af indtægter og omkostninger i hver sin retning, hvilket medfører, at egenkapitalen ved overgangen bliver mindre værd, idet årets resultat rykkes til frem. Pengestrømmene løber fremover som de altid har gjort, men udskydelsen af omsætningens indregning i regnskabet kan give store udsving fra kvartal til kvartal, hvilket kan 26