Private Equity transaktioner i et erhvervsjuridisk perspektiv.

Juridisk Institut Kandidatafhandling Cand.Merc.Jur. Private Equity transaktioner i et erhvervsjuridisk perspektiv. Forfatter Klaus Ingildsen Eks. Nr: 271074 Vejleder Hanne Søndergård Birkemose

1. INDLEDNING... 4 1.1 PROBLEMFORMULERING.... 5 1.2 METODE... 5 1.3 AFGRÆNSNING... 6 2. FASTLÆGGELSE AF BEGREBET PRIVATE EQUITY.... 7 2.1 THE VENTURE CAPITAL CYCLE... 8 2.2 PRIVATE EQUITY TRANSAKTIONER... 9 2.3. FINANSIERING AF PRIVATE EQUITY TRANSAKTIONER.... 10 2.3.1 Udbetaling af målselskabets midler... 10 2.3.2 Etablering af skatteskjold.... 11 2.3.3 Trade-off theory.... 14 2.3.4 Låneoptagelsens effekt på agency cost.... 15 2.3.5 Rentefradragsbegrænsning... 17 2.3.6 Finansiering af overtagelsestilbud på noteret selskaber... 20 2.3.7 Akkvisitionssummen.... 21 2.4 LEVERAGED BUYOUT KONSTRUKTION... 22 2.4.1 Låneoptagelsen.... 22 2.4.1.1 Seniorfinansiering.... 23 2.4.1.2 Mezzaninkapital... 24 2.4.1.3 PIK (Payment in Kind) finansiering.... 25 2.5 OVERTAGELSESSTRUKTUREN... 25 2.6 DEBT PUSHDOWN.... 27 3. FORBUD MOD SELVFINANSIERING JF. ASL 115, STK. 2... 30 3.1 FORMÅLET MED ASL 115, STK. 2... 31 3.2 SELVFINANSIERINGSFORBUDDETS FORHOLD TIL AKTIONÆR LÅN, JF. ASL 115, STK.1... 32 3.3 DEN OMFATTENDE PERSONKREDS.... 34 3.4 DE OMFATTENDE DISPOSITIONER.... 35 3.4.1 Forbud mod at yde lån... 35 ii

3.4.1.1 Særligt om koncernlån.... 37 3.4.1.2 Særligt om udenlandske moderselskaber... 39 3.4.1.3 Særligt om udenlandske datterselskaber... 40 3.4.1.4 Særligt om Cash pool ordninger.... 44 3.4.2 Forbud mod sikkerhedsstillelse... 45 3.4.2.1 Særligt om covenants... 46 3.4.3 Forbud mod at stille midler til rådighed... 48 3.4.3.1 Kapitalafgang fra målselskabet... 51 3.4.3.2 Udbetaling af selskabets midler før og efter overtagelsen... 51 3.5 SÆRLIGT OM KAPITALAFGANG AF MÅLSELSKABETS MIDLER I FORM AF UDBYTTE OG KAPITALNEDSÆTTELSE.... 53 3.5.1 Udbetaling af målselskabets midler i praksis.... 56 3.5.1.1 Udbetaling af målselskabets midler i form af udbytte.... 56 3.5.1.2 Særligt om noteret selskaber... 57 3.5.1.3 Udbetaling af målselskabets midler i form af kapitalnedsættelse... 59 3.5.2 Afholdelse af transaktionsomkostninger i en LBO transaktion.... 59 4. ÆNDRING AF KAPITALDIREKTIVET.... 61 4.1 LIBERALISERING AF SELVFINANSIERINGSFORBUDDET... 62 4.2 ANVENDELIGHEDEN AF ARTIKEL 23 I PRIVATE EQUITY TRANSAKTIONER.... 65 5. KONKLUSION.... 67 6. LITTERATURLISTE... 70 7. EXECUTIVE SUMMARY... 81 iii

1. Indledning. Indtil for nydeligt var begrebet Private Equity relativt ukendt i Danmark, men i USA har begrebet været kendt i mange år. I de seneste år er private equity transaktioner også blevet et hyppigt fænomen i Danmark og har i stigende grad tilkaldt sig opmærksomhed hos danske medier, advokatkontorer, banker og myndigheder mv. I perioden 1991-2008 har private equity funds foretaget private equity investeringer i 192, mere eller mindre kendte, danske virksomheder. Alene i 2007 foretog private equity funds således 39 opkøb af danske virksomheder. 1 Det er især de store virksomhedsovertagelser af det danske telefonselskab TDC 2 og facilitet services virksomheden ISS, som har tiltrukket sig opmærksomhed, da disse har vist at medføre en række samfundsmæssige og juridiske problemstillinger, som ikke tidligere er set i dansk ret. 3 Ofte fortrækker private equity funds at leve et stille liv og ikke tiltrække sig opmærksomhed på grund af arrangementets private karakter, hvor der kun er få partnere involveret. Heri ligger at ekstern indblanding hverken er ønsket eller nødvendig. 4 Det finansielle miljø har igennem en lang periode været favorabelt for private equity investeringer, hvilket er resultatet af lave renter, globalt økonomisk opsving med små chancer for konkurser, høj likviditet og stigende konkurrence imellem banker. 5 Den igangværende finansielle krise som verden oplever lige nu har sænket private equity investeringerne, men der er ikke nogen grund til at tro, at det er enden på private equity investeringer. Der er nærmere tale om en naturlig opbremsning og tilpasning til de volatibel kapitalmarkeder. 6 En private equity transaktion kan fremkomme i flere forskellige former og stadier, men det er især måden hvordan disse private equity transaktioner finansieres på, som tiltrækker opmærksomhed, da resultatet ofte vil være at det er målselskabet som finansierer store dele af sin egen overtagelse, hvilket som udgangspunkt ikke er tilladt i dansk ret. I praksis sker overtagelsen ved at private equity fund en gennemfører en lånefinansieret virksomhedsovertagelse, en såkaldt Leveraged buyout (LBO), hvor private equity fund en optager massive lån til at finansiere overtagelsen, som efter 1 Jf. www.dvca.dk CEBRs rapport, Private equity i Danmark, 2008, s. 22 ff. 2 Med sin købspris på 14 milliarder dollars var overtagelsen af TDC den anden største private equity buyout i verden i 2005 og tiltrak dermed meget opmærksomhed, ikke kun i Danmark, men i hele verden. 3 Se nærmere bl.a. nærmere herom i Søren Jenstrup og Jacob Skaffe Pedersen: TDC- sagerne i selskabsretlig sammenhæng. Erhvervsjuridisk tidsskrift. 2007 nr. 4 og Thomas Grønkær og Søren Kyhl, TDC casen set ud fra erhvervsobligations synsvinkel, FinansInvest, nr. 5, 2006 og Økonomi- og Erhvervsministeriet, Kapitalfonde i Danmark, Økonomisk Tema nr.4 2006. 4 Jf. Robert Spliid, Kapitalfonde, 2007, s. 9 ff. 5 Jf. Wells, Clive LBO Financing- The latest tool, International Financial Law Review, September 2005, s. 38. 6 Jf. Troels Christiansen og Jørn Christiansen, Børsens ledelseshåndbog, Køb og salg af virksomheder, afsnit 7.2.14. 4

overtagelsen skubbes ned i målselskabet, hvorved dennes risiko profil kan forandres til skade for målselskabets minoritetsaktionærer og kreditorer, hvilket strider imod den selskabsretlige grundtanke. 7 Dermed betragtes konsekvenserne af en LBO ofte som problematiske, da fremgangsmåden ligger meget fjernt fra de virksomhedsovertagelser som tidligere er set i Danmark og ligeledes de juridiske problemstillinger som følger i kølvandet på en LBO transaktion. 1.1 Problemformulering. På baggrund af den store opmærksomhed som private equity transaktioner tiltrækker og transaktionens komplicerede struktur er det af stor betydning for en private equity fund, at transaktion er tilstrækkelig beskyttet ud fra et juridisk standpunkt og derfor vil denne kandidatafhandling tage sit udgangspunkt i denne problemstilling. Fokus i afhandlingen vil være på at sikre, at den lånefinansierede virksomhedsovertagelse gennemføres i overensstemmelse med lovgivningen, således at transaktions lovlighed efterfølgende ikke kan bestrides. I den sammenhæng vil der kort blive gjort rede for hvad formålet med private equity er og hvordan private equity funds er struktureret. Efterfølgende vil det blive analyseret, hvordan finansieringen af en private equity transaktion mest fordelagtigt kan struktureres til fordel for private equity fund en. Efter at have klarlagt, hvordan en private equity transaktion i praksis bliver struktureret vil der blive foretaget en analyse, hvor den juridiske risiko i private equity transaktioner bliver klarlagt og på baggrund heraf fastlægge under hvilke rammer en private equity transaktion mest effektivt kan gennemføres i Danmark under gældende lovgivning. Til sidst vil det blive analyseret nærmere, om de fremtidige selskabsretlige tiltag i EU og Danmark forventes at medføre bedre vilkår for gennemførelsen af private equity transaktioner. 1.2 Metode Denne afhandling tager sit udgangspunkt i den traditionelle retsdogmatisk metode 8, men ud fra en erhvervsjuridisk tilgangsvinkel. Dette skal forstås således, at ved at undersøge gældende ret på bag- 7 Jf. Paul Krüger Andersen, Aktie- og anpartsselskabsret, 9. udgave, s. 33 ff. 8 Se nærme herom i Ruth Nielsen, Retskilderne, 7 reviderede udgave, s 20 ff. 5

grund af analyse og fortolkning af relevante retskilder, 9 opstilles fremtidige brugbare løsninger, hvor vægten ikke ligges på efterfølgende konfliktløsning, men på forudgående forebyggelse af konflikter og indgreb. 10 Formålet med erhvervsjuraen er ikke at anvende juraen til løsning af en allerede opstået tvist, men derimod om på forhånd, når der disponeres, at sikre, at der træffes beslutning under hensynstagen til den relevante jura. 11 Dette skyldes at erhvervslivets behov er fremadrettet, internationalt orienteret og udøves snarere ved problemløsning end konfliktløsning, snarere gennem forhandlings proces end domstolsproces, snarere under en kompleks, integreret hensyntagen til økonomi, samfundsforhold og almene retsprincipper end ud fra strikte juridiske kriterier og komplicerede juridiske grænsedragninger. 12 I forbindelse hermed er det relevant at inddrage erhvervsøkonomisk teori, hovedsagligt finansieringsteori til at opstille de mest effektive løsninger. Sammenspillet mellem økonomiske- og juridiske teorier refereres også til som retsøkonomisk teori, hvor almindelig mikroøkonomisk teori anvendes til at undersøge opståen, udviklingen og virkninger af retsregler og retlige institutioner. 13 Der har dog været delte meninger om, hvorvidt retsøkonomi bør inddrages til at fastlægge gældende ret. 14 Naturligvis kan selskabsretten ikke i alle sine facetter underligges en økonomisk analyse, men sammenspillet mellem teorierne kan oplagt medvirke til, at skabe optimale forretningsbetingelser for danske selskaber og dermed sikre samfundsmæssig efficiens. 1.3 Afgrænsning. Begrebet private equity funds, også på dansk kaldet kapitalfonde, er ofte anvendt og nævnt i forskellige sammenhæng. I Europa anvendes begrebet private equity ofte synonymt med begrebet ven- 9 De retskilder som ligger til grund for analysen vil som udgangspunkt være de almindelige retskilder, som relevant lovgivning, retspraksis og lovens forarbejder. Dog anses det også nødvendig at inddrage juridisk litteratur og administrativ praksis fra relevante forvaltningsorganer som Erhvervs og Selskabsstyrelsen m.v. I det omfang afgørelserne ikke er offentligt tilgængelige vil der blive henvist til den litteratur, hvor afgørelserne er refereret. Disse er ikke normative for domstolene jf. grundlovens 3, men anvendes ofte i retssager. Jf. nærmere herom i f.eks. i sagerne U.1965.B250H og U.2004.623H. 10 Jf. Børge Dahl, Erhvervsjura, 8. udgave, s. 29 f. 11 Jf. Børge Dahl, Erhvervsjura, 8. udgave, s. 28 ff. 12 Jf. Børge Dahl, Erhvervsjura, 8. udgave, s. 27 f 13 Jf. Agnete Raaschou-Nielsen og Nicolai Juul Foss, Indledning til rets- og kontraktsøkonomi, 1996, s.11 f. 14 Se nærmere herom i; Paul Krüger Andersen og Ruth Nielsen, Retsøkonomi og retskildelære, UFR.1998B.476, Jesper Lau: Retsøkonomiens veje og vildveje, UFR 1999B115. 6

ture capital, men i USA er begrebet venture capital primært anvendt i forbindelse med investeringer i virksomheders tidlige stadier, de såkaldte seed og start up. 15 I USA anvendes begrebet private equity i forbindelse virksomhedsovertagelser, hvor selskabet overtages helt eller delvist af private equity fund en. 16 I denne kandidatafhandling vil begreberne private equity og venture capital ikke blive anvendt synonymt. Begrebet private equity vil i denne afhandling blive anvendt i forbindelse med de såkaldte private equity transaktioner, hvor et selskab helt eller delvis overtages af en private equity fund. Private equity funds har skabt meget diskussion i det politiske system både i Danmark og EU, om hvilken regulering private equity funds skal underlægges. 17 Denne afhandling vil ikke behandle disse overvejelser og vil kun forholde sig til den praktiske gennemførelse af en private equity transaktion. I den forbindelse vil det heller ikke blive diskuteret, hvorvidt gældende lovgivning og regler er passende eller dækkende i forhold til disse private equity transaktioner. Det vil primært blive den danske selskabslovgivning, som vil danne fundament for den juridiske analyse, men andre love og regler vil blive inddraget, i det omfang behandlingen af afhandlings problemstillingen kræver det. Det er primært den koncernstruktur som bliver etableret i forbindelse med en private equity transaktion og ikke selv private equity fund en, som vil være genstand for den økonomiske og juridiske analyse i denne afhandling. Ligeledes vil de tiltag, som private equity funds iværksætter efter målselskabets overtagelse med henblik på at øge dets værdi, vil kun blive behandlet sporadisk. I forbindelse med den juridiske analyse vil der ikke blive foretaget en afgrænsning af selvfinansieringsforbuddet i forhold til fusion og egne aktier, og ligeledes vil ubetaling at målselskabets midler ved likvidation ikke blive behandlet i afhandlingen, da disse sjældent forekommer i praksis ved en private equity transaktion. 2. Fastlæggelse af begrebet private equity. Private equity er overordnet set en form for mellem - eller langfristet, risikovillig virksomhedsfinansiering, som stilles til rådighed til gengæld for en unoteret aktiepost(private equity) i virksomheden med det formål at generere et attraktivt afkast til investorerne. 18 15 Jf. Dan Moalem, Venture capital selskaber- samspil mellem jura og økonomi, Juridiske emner ved Syddansk universitet 2001, s 2 f. 16 Jf. Thomas Krüger Andersen, Etablering af Private Equity funds, NTS 2005:4, s. 90 f. 17 Økonomi og Erhvervsministeriet: Kapitalfonde i Danmark, 2006, og EU Kommissionen: Report of the alternative investment expert group: Developing European private equity. 18 Jf. Søren Plesner, Private equity, Finans/Invest nr. 8. 2003. s. 16 f. 7

Begrebet private equity funds refererer overordnet til den fundraising proces hvor der rejses kapital til investeringer i unoteret selskaber. Den rejste kapital indsamles typisk i en selskabsform(a pool investment vehichle), som forsyner investorerne med attraktive investerings fordele som, begrænset hæftelse, fleksible juridiske strukturer, og skattetransparenthed dvs. mulighed for at blive beskattet som investorerne selv havde foretaget investeringen direkte. I Danmark kunne det selskab være et kommandit- eller partnerselskab 19, mens det i udlandet typisk vil være organiseret som et limited partnership, som kendes fra engelsk og amerikansk ret. 20 Denne juridiske enhed, hvori den rejste kapital indsamles i, kaldes i praksis for en private equity fund, hvilket ikke må forveksles med selve fundrasing processen. 21 Udover selskabet hvor kapitalen rejses i består fund en af en række investorer, typisk institutionelle investorer, som pensionskasser og forsikringsselskaber, der ønsker, eller er forpligtet af loven, til at opretholde en diversificeret investerings porteføljer, som også indeholder aktier eller anparter i unoteret selskaber. Derudover er der et management team, som typisk tager initiativet til at etablere fund en og deltager som en såkaldt general partner der står for den daglige drift af fund en og som tager initiativ til forfølge potentielle investerings muligheder. 22 De største private equity funds som har været aktiv i Danmark er baseret i lande, uden for dansk retsområde, som har en mere lempelig lovgivning. 23 2.1 The venture capital cycle En private equity investering er i den økonomiske teori beskrevet som en proces, som indeholder tre forskellige stadier, og er ofte refereret til som The Venture Capital Cycle. 24 De tre stadier er kort beskrevet i det følgende: 19 Se nærmere herom i Thomas Krüger Andersen, Etablering af Private Equity funds, NTS, 2005:.4 og Andreas Hallas Pedersen & Jacob Høeg Madsen, Private equity undtagelsen, Erhvervsjuridisk Tidsskrift 2007/2 s. 84-97 og Dan Moalem, Venture capital selskaber samspil mellem jura og økonomi, Juridiske Emner ved Syddansk Universitet, 2001 s. 80-91. 20 Se nærmere herom i Joseph W. Barlett Equity finance, Venture Capital, Buyouts, Restructurings and Reorganizations(1995) 2. Edtion Volume 1, kapitel 3, Selecting the form of organization, og Jack S. Levin Structuring Venture Capital, Private Equity, and Entrepreneurial Transaction (2005) afsnit 1001. 21 Endvidere skal begrebet private equity fund ikke opfattes som en fond, som det kendes ud fra dansk ret, hvor fonden er selvejende og hvor stifteren giver afkald på indskudte midler, jf. Erik Werlauff, Selskabsret, 2006, s. 104 f. 22 Jf. Joseph W. Barlett, Equity finance Venture Capital, Buyouts, Restructurings and Reorganizations, 1995, 2. Edtion Volume 1, kapitel 3; Selecting the form of organization og Jack S. Levin Structuring Venture Capital, Private Equity, and Entrepreneurial Transaction (2005) afsnit 1001. 23 Jf. Berlingske Nyhedsmagasin Nr. 1, Særnummer om privat equity funds, 20-26 Januar, 2006 s. 44 f. 24 Jf. Paul Gompers & Josh Lerner: The venture capital cycle, 2ed., 2004, and Thomas Krüger Andersen,The venture capital cycle- from a legal perspective. 8

1. Det første stadie består i at management team et rejser den nødvendige kapital, også kaldet fundraising, fra institutionelle og andre velhavende investorer og etableringen af det såkaldte private equity fund. 2. Det andet stadie kan opdeles i to faser. 25 Først lokaliseres potentielle målselskaber og herefter gennemfører private equity fonde en såkaldt buyout, hvor man opnår kontrol over investeringen. Efterfølgende skal investeringens potentiale realiseres ved at private equity fund en påbegynder de forbedringer, nye initiativer og opretter kontrolsystemer som skal transformere portefølje selskaberne om til værdi skabende investeringer. 3. Private equity fund en planlægger og udfører sin exit fra disse investeringer, deler profitten imellem private equity fund ens management team og investorerne efter nærmere aftalte kriterier og efterfølgende nedlægges private equity fund en. 2.2 Private equity transaktioner. En private equity transaktion forekommer i det andet stadie i den såkaldte venture capital cycle og er et overordnet udtryk for den proces, hvori byuout en gennemføres. Selve processen består i at private equity fund en overtager et målselskab fra selskabets eksisterende aktionærer. Overtagelsen af et målselskab vil typisk være betinget af, at private equity fund en opnår en bestemmende indflydelse ved at overtage 75-85 % af målselskabets aktier og dermed opnår kontrol over målselskabet. De resterende aktier vil typisk være ejet af de eksisterende ejere eller selskabets ledelse direkte eller indirekte igennem incitament ordninger. 26 Begrebet buyout er dermed et synonym for en virksomhedsovertagelse, hvor et målselskab overtages helt eller delvist. Det er en vigtig del af private equity fund ens investeringsstrategi at opnå en kontrollerende aktiemajoritet således, at værdiskabende tiltag kan gennemføres uden forstyrrelse af andre aktionærer. Derfor vil et noteret selskab, i de såkaldte private to public transaktioner, efterfølgende blive afnoteret for at undgå utilsigtet indblanding fra selskabets omgivelser. 25 Jf. Dan Moalem, Venture capital selskaber- samspil mellem jura og økonomi, Juridiske emner ved Syddansk universitet 2001 s. 6 f. 26 Jf. Krüger Andersen and Karsten Engsig Sørensen: Company law and finance 2007, Thomas Krüger Andersen The venture capital cycle- from a legal perspective s. 273 f. 9

2.3. Finansiering af private equity transaktioner. Typisk vil private equity transaktioner være lånefinansieret og dermed reducere behovet for egenkapital til at finansiere overtagelsen af selskabet. 27 Lånekonstruktionen er ofte kompleks, og fremmedfinansieringen vil typisk komme fra flere forskellige långivere i forskellige varianter i form af sikret og usikret lån. 28 Denne finansieringsstrategi kaldes også for leveraged buyout (LBO). Leveraged buyout er dermed et overordnet begreb for en lånefinansieret virksomhedsovertagelse, hvor målselskabet efter overtagelsen gældsættes kraftigt, således at køber opnår finansielle fordele i forbindelse med overtagelsen. Disse fordele udgør ofte de bagvedliggende motiver for at gennemføre en LBO transaktion, men samtidigt medføre den massive gældsætning også nogle risiko faktorer, som kræver særlig opmærksomhed. 2.3.1 Udbetaling af målselskabets midler. En stor fordel ved en LBO transaktion er, at målselskabets frie midler med fordel kan anvendes til, efter overdragelsen, at afdrage eller på anden måde stå til rådighed for fremmedfinansieringen. Ræsonnementet bag ved at anvende selskabets frie midler til at nedbringe gælden med er, at afkastet af selskabets overskydende midler ofte er lavt, pga. midlernes likviditet og lave risiko, og derfor set ud fra en økonomisk betragtning, vil have en større effekt hvis selskabets frie midler anvendes til at nedbringe gælden med. 29 Derfor vil der efter overtagelse blive optaget lån i selskabets aktiver til at frigøre midler til nedbringelse af den dyre usikrede gæld. I den forbindelse er det vigtig at selskabet råder over materielle aktiver, hvilket vil gøre det nemmere at fremskaffe den nødvendige fremmedkapital, da långivere ofte vil betinge sig sikkerhed i disse aktiver for at stille finansiering til rådighed. 30 Derfor er målselskabets eksisterende kapitalstruktur af stor betydning for at LBO strategien kan anvendes. Hvis selskabet allerede inden overtagelsen har en signifikant gældspost vil det medføre at mulighederne for at optage lån, til at finansiere overtagelsen, bliver tilsvarende reduceret. 31 Dermed stiger låneomkostningerne ved at optage usikrede lån, eller tilsvarende stiger behovet for egenkapital til at finansiere overtagelsen. Derudover vil der være fokus på at frigøre midler i selskabet ved at reducere 27 Jf. Simon Beddow and Karl Taylor. Private equity transaction. An overview 2004 s. 19 f. www.practicallaw.com 28 Se nærmere herom i afsnit 2.4. 29 Jf. Koller mfl.,valuation, 4. edition. S. 171 f. 30 Jf. Donald DePamhilis, Mergers, acquisitions and other restructuring activities, 2.edition. s. 562 ff. 31 Jf. Patrick A. Gaughan, Mergers, acquisitions and corporate restructuring, 1999, s. 302 f. 10

omkostningsniveauet. Dette kan ske ved en reduktion af medarbejderstaben, eliminering af afdelinger som ikke skaber værdi, frasalg af aktiver og en skarp kontrol af produktionsomkostningerne. 32 Endvidere vil der blive gennemført finansielle tiltag som at nedbringe den arbejdskapital, der er bundet i selskabet, f.eks. ved at nedbringe varelagere eller reducere kreditperioder til kunder, som ligeledes vil frigøre likviditet. 33 2.3.2 Etablering af skatteskjold. Det argument som typisk fremføres for at anvende LBO til at overtage et selskab, er det såkaldte skatteskjold, som øger selskabets værdi ved at reducere den effektive rente på lånefaciliteterne og dermed øge pengestrømmen til egenkapitalen. Teorien om, at man kan øge selskabets værdi igennem etablering af et skatteskjold stammer fra Miller og Modigliani s (M&M) finansieringsteori, der antager at selskabets værdi kan øges ved at øge mængden af fremmedkapital i selskabet. 34 Teorien opstiller en række propositioner, der omhandler et selskabs kapitalstruktur og konsekvenser af ændringer af denne. M&M opstiller følgende forudsætninger, som antages at gælde for et perfekt kapitalmarked. Der er ingen skatter, ingen transaktionsomkostninger og enkeltindivider og selskaber kan låne til den samme rente. 35 Den første proposition som anføres er I et perfekt kapitalmarked vil markedsværdien af et selskab være uafhængig af dets kapitalstruktur. 36 M&M anfører i deres artikel, at selskabsværdi ikke er afhængig af selskabets kapitalstruktur, men at markedsværdien er givet ved nutidsværdien af de fremtidige pengestrømme, som selskabet generere. 37 Dette understøttes af, at så længe investorerne og selskabet begge kan låne til den risikofri rente, vil investorerne ikke være villige til at betale mere for et selskab som har optaget lån, da investo- 32 Jf. Patrick A. Gaughan, Mergers, acquisitions and corporate restructuring, 1999, s. 302 f. 33 Jf. Brealey, Richard A., Stewart C. Myers, og Franklin Allen: Coporate finance 8. udgave. S. 812 ff. 34 Jf, Merton H. Miller og Franco Modigliani The cost of capital, Coporation finance and the theory of investment 1958. Trykt i American Economic Review 48 (June 58) s. 261-297 og Merton H. Miller og Franco Modigliani Coporate income taxes and the cost of capital: A correction 1963, The American Economic Review Vol 53 no. 3 ss. 433-443. 35 Jf.Ross, Westerfield, Jaffe og Jordan, Modern Financial Management, 8. udgave, s. 447 f. V = EK + FK = V 36 Dette kan udtrykkes vha. af formelen: U L 37 Jf. Merton H. miller og Franco Modigliani The cost of capital, Coporation finance and the theory of investment 1958, American Economic Review 48 (June 58) s. 268. 11

rerne selv kan låne under identiske betingelser, end et selskab uden gæld og dermed er selskabets kapitalstruktur uden betydning for selskabets værdi. 38 En konsekvens af et selskab optager lån, udtrykker M&M ved deres 2. proposition: Aktionærens afkastkrav fra egenkapitalen i et selskab med lån, er proportionalt med forholdet mellem fremmedkapital og egenkapital. 39 M&M anfører dermed at aktionærens forventninger til afkastet af egenkapitalen, stiger i proposition med at gælden i selskabet, og dermed påvirker det ikke aktionærerne, da stigningen i det forventede afkast kompenseres ligeligt med en stigning i risiko og dermed i aktionærernes samlede afkast krav. Stigningen i aktionærernes krav til det samlede afkast skyldes, at långiverne skal honoreres før selskabets aktionærer og dermed vil aktionærerne betinge sig et højere afkast for at kompensere for den forøgede risiko som selskabet påtager sig ved at optage lån. 40 I M&M 3. proposition indføres et mål for selskabets kapitalomkostninger, den såkaldte WACC. 41 Denne defineres som et vægtet gennemsnit mellem aktionærens og långiverens afkastgrad og er i en skattefri verden, et mål for det afkast krav, som selskabets aktionærer og långivere stiller til selskabet og M&M formulerer det som følgende: På et perfekt kapitalmarked, er et selskabs kapitalomkostninger uafhængig af dets kapitalstruktur, og er lig afkastkravet fra egenkapitalen, såfremt selskabet er gældfrit. 42 M&M påviser med proposition 3, at afkastkravet til et selskab kun afhænger af aktivernes risiko og ikke kapitalstrukturen. Dermed er selskabets kapitalstruktur uden betydning for markedsværdien af selskabet, og dets investorer, såfremt det forudsættes at skat ikke eksisterer i samfundet. 43 For at opsummere på M&M s opstillede propositioner er den foreløbige konklusion, at når et selskab ændrer på sin kapitalstruktur, så forandrer risikoen og afkastkravene sig, men selskabets overordnet kapitalomkostninger forandrer sig ikke. 44 38 Jf. Brealey, Richard A., Stewart C. Myers, og Franklin Allen: Coporate finance 8. udgave. s. 449 f. 39 Dette kan udtrykkes vha. formelen: r E = WACC( førskat) + ( WACC( førskat) R ) 40 Jf. Brealey, Richard A., Stewart C. Myers, og Franklin Allen: Coporate finance 8. udgave. s. 453. 41 Weighted adverage cost of capital. 42 Dette kan udtrykkes vha. formelen: WACC( førskat) = r E EqV V L + r D D V L D D EqV 43 Jf. Brealey, Richard A., og Franklin Allen: Principles of coporate finance, 7. udgave, s.476 f. 44 Jf. Brealey, Richard A., Stewart C. Myers, og Franklin Allen: Coporate finance 8. udgave. s. 461 f. 12

De forudsætninger som M&M opstiller i forbindelse med deres propositioner er i praksis ikke anvendelige, da et perfekt kapitalmarked ikke eksisterer. Derfor indføres skat i M&M teoretiske grundlag, og heri ligger fordelene i skatteskjoldet. Det fremkommer af statsskattelovens 45 6, e at renteomkostninger som stammer fra fremmedfinansiering, kan fratrækkes i selskabets skattepligtige indkomst, hvis de vedrører de indkomstkilder, hvis indtægter er skattepligtige jf. selskabsskattelovens 46 9 stk.1, 1.pkt. Det fremgår endvidere af bestemmelsen, at udgifterne skal fratrækkes ved indkomstopgørelsen og dermed opnås en skattebesparelse ved at selskabets lånerente bliver reduceret med skattesatsen. 47 Lignende bestemmelse findes i de fleste landes lovgivning, og skaber dermed grundlag for at fratrække renteudgifter i selskabets indkomst. Dette medfører, at i en verden med skat, at et selskab med fordel kan øge sin gældsandel og dermed reducere kapitalomkostninger og dermed øge pengestrømmen til egenkapitalen. Dermed er det nødvendigt, at omskrive M&M 3. proposition omhandlende afkastkravet fra aktionærer og långivere til selskabet, WACC(før skat), for at tage højde for de skattemæssige besparelser fra renteudgifterne. 48 Herefter fremstår WACC en som de faktiske kapitalomkostninger selskabet reelt har og kan udtrykkes således: Et selskabs kapitalomkostninger er det vægtede gennemsnit af aktionærer og långiveres afkastkrav, fratrukket den skattemæssige besparelse fra renteomkostningerne. 49 Værdien ved at reducere selskabets skattebetalinger, og dermed øge selskabets cash flow, tilfalder selskabets aktionærer og selskabet stiger på baggrund heraf i værdi. 50 På baggrund af ovenstående anføres det, at selskabets markedsværdi er afhængig af kapitalstrukturen, og er lig selskabets markedsværdi uden gæld tillagt nutidsværdien af skatteskjoldet og selve værdiforøgelsen ved at anvende skatteskjoldet kan udtrykkes således: 51 45 Lovbekendtgørelse 1988-07-01 om indkomstskat til staten. 46 Lovbekendtgørelse 2007-08-24 nr. 1037 om indkomstbeskatning af aktieselskaber mv. 47 Effektiv lånerente= lånerente* (1-skattesatsen) = r*(1-t). 48 Jf. Brealey, Richard A., Stewart C. Myers, og Franklin Allen: Coporate finance 8. udgave. s. 461 f. WACC efterskat EqV V 49 Dette kan udtrykkes vha. formelen: ( ) = + (1 t) 50 Jf, Brealey, Richard A., Stewart C. Myers, og Franklin Allen: Coporate finance 8. udgave. s. 471 f. 51 Dette kan udtrykkes vha. formelen: V L CFtoD & Eq = = WACC g ( førskat) FCF WACC ( førskat) r E D r + g WACC D ( førskat) L r D T = g D V L FCF WACC ( efterskat) g 13

V L = EK + FK + Nutidsværdi af skatteskjold. V L = VU+ Nutidsværdi af skatteskjold. 2.3.3 Trade-off theory. Som anført ovenfor kan selskabets værdi øges ved at øge gældssætningen af selskabet under den forudsætning at selskabet agerer på et perfekt kapitalmarked med skat, men uden transaktionsomkostninger. Denne forudsætning holder i praksis ikke, da et selskab som øger sin gældsandel markant vil skulle forholde sig til transaktionsomkostninger som opstår heraf. Ved at et selskab øger sin gældsandel kan det medføre, at selskabet overskrider sin kritiske gældsandel og dermed øges sandsynligheden for at selskabet ikke har mulighed for at betale sine kreditorer og kommer i økonomiske vanskeligheder. Dette begreb kaldes også for finansiel distress. Långivere er opmærksomme på denne risiko og vil træffe de nødvendige foranstaltninger for at undgå at lide et tab på tilgodehavender på selskabet. 52 De typiske konsekvenser vil være, at selskabet skal betale en højere rente, hvori risikoen for financial distress er indregnet, eller at selskabet vil blive nægtet at få stillet låne faciliteter til rådighed. Denne problemstilling vedrørende et selskabs kapitalstruktur refereres til som trade- off theory, hvor det vurderes om de fordele der ligger i at øge selskabets gæld, og dermed selskabets værdi, opvejer de omkostninger som er forbundet med financial distress. 53 Den risiko som långiver påtager sig, ved at låne til et selskab som nærmer sig den kritiske gældsandel, kommer til udtryk ved at långiver tillægger renten et risikotillæg som skal kompensere for den øgede sandsynlighed for at selskabet kommer i financial distress. Aktionærens afkastkrav stiger også i takt med at risikoen for financial distress stiger, men i takt med at risikoen overgår fra aktionærerne til långiveren, aftager aktionærernes afkastkrav. 54 Endvidere skal andre indirekte omkostninger i forbindelse med financial distress medtages, som f.eks. manglende tro/kredit-værdighed hos leverandører, kunder eller samarbejdspartnere konkursomkostninger, og fratrædelse af medarbejder pga. af usikkerhed omkring selskabets fremtid mv. Disse omkostninger kan være svære at estimere, men må ikke undervurderes og skal medtages i den endelige betragtning. 55 For at vurdere konsekvenserne ved financial distress kan der opstilles følgende formel: 52 Jf. Brealey, Richard A., Stewart C. Myers, og Franklin Allen: Coporate finance 8. udgave. s. 476 f. 53 Jf. Brealey, Richard A., Stewart C. Myers, og Franklin Allen: Coporate finance 8. udgave. s. 488 f. 54 Jf. Brealey, Richard A., Stewart C. Myers, og Franklin Allen: Coporate finance 8. udgave. s. 456 f. 55 Jf. Brealey, Richard A., Stewart C. Myers, og Franklin Allen: Coporate finance 8. udgave. s. 392 f. 14

V L = V U + nutidsværdi af skatteskjold- nutidsværdi af omk. ved financial distress. 56 Så længe nutidsværdien af skatteskjoldet er større en nutidsværdien af omkostningerne ved financial distress vil selskabets værdi blive forøget. Nutidsværdien af omkostningerne ved financial distress afhænger af sandsynligheden for financial distress indtræffer. Empiriske undersøgelser viser, at distress cost kan have en stor betydning for et selskabs værdi og at disse omkostninger kan medføre en nedgang på 10 til 20 % af selskabets markedsværdi. 57 Den optimale kapitalstruktur for et selskab er svær at definere og er afhængig af mange forskellige faktorer. Selskaber med materielle aktiver og stabile cash flow, som kan anvendes til at udnytte et evt. skatteskjold, har mulighed for at have en forholdsvis høj gældsandel, hvorimod selskaber med immaterielle aktiver og ustabile cash flow ofte vil have en forholdsvis lav gældsandel. I begyndelsen stiger nutidsværdien af skatteskjoldet i takt med gælden øges i selskabet. Ved et moderat gældsniveau er sandsynligheden for financial distress ubetydelig og således opvejes omkostningerne rigeligt at fordelene ved at udnytte skatteskjoldet. Men på et givent tidspunkt stiger sandsynligheden betragteligt for fianacial distress indtræder i takt med at gælden i selskabet øges og fordelene i skatteskjoldet bliver kraftigt reduceret. Den optimale kapitalstruktur kan udtrykkes således: The theoretical optimum is reached when the present value of tax savings due to further borrowing is just offset by increases in the present value of costs of distress. 58 På baggrund af ovenstående kan det konkluderes, at der ikke findes en optimal kapital struktur som passer til alle selskaber, men vil være forskellige fra selskab til selskab. Fordelene skal opvejes mod ulemperne før en endelig beslutning tages. Trade-off teorien er derfor yderst relevant i forbindelse med LBO, og for at lette finansieringen af selskabet mest muligt og opnå fordelene heri. 2.3.4 Låneoptagelsens effekt på agency cost. Det som kendetegner en LBO transaktion er, som tidligere nævnt at en stor del af akkvisitionssummen består af fremmedfinansiering. De forskellige långivere vil på bedst mulig vis forsøge at beskytte sine tilgodehavender hos selskabet, ved at forhindre at selskabet bevidst øger sin gældsandel uden långivers accept og dermed øger 56 Jf. Brealey, Richard A., Stewart C. Myers, og Franklin Allen: Coporate finance 8. udgave. s. 476 f. 57 Jf. Andrade and Steven Kaplan How costly is financial(not economic) distress? Evidence from highly leveraged transactions that became distressed The journal of finance, Vol. 53, No. 5 (Oct, 1998) pp. 1443-1493 58 Jf. Brealey, Richard A., Stewart C. Myers, og Franklin Allen: Coporate finance 8. udgave. s. 477 f. 15

sandsynligheden for at ende i financial distress. Dette sker ved at indsætte, såkaldte covenants 59 i lånedokumenterne, som forhindrer selskabet i at øge sin gældsandel ud over en specifik grænse. Overordnet vil långiveres krav til låntageren forøges i takt med at selskabet øger sin gældsandel og risikoen dermed overgår fra selskabets aktionærer til långivere. Da långivere bærer en stor del af risikoen er det i långiveres interesse, i overensstemmelse med selskabets ejere, at holde selskabet ude af økonomiske problemer. Sådanne begrænsninger kan være at selskabet bliver underlagt krav om løbende afrapportering, forsikringer eller at selskabet ikke må foretage væsentlige ændringer, som f.eks. at frasælge væsentlige dele af selskabet eller bevæge sig ind på nye forretningsområder, uden långiverens accept. Dette skal forhindre at selskabets risiko profil forandrer sig efter låneaftalens indgåelse. Ligeledes kan der være aftalt en såkaldt change of ownership klausul, hvori der aftales at gælden forfalder ved ejerskifte i selskabet. 60 Høj gældsætning af et selskab kan dermed medvirke til at reducere agency cost 61, ved at långivere indtager en aktiv rolle og medvirker til at sikre selskabets forsatte positive udvikling til fordel for ejerne af selskabet. Ved at påføre det låntagende selskab en række begrænsninger for adgang til likviditet, tvinger det selskabets ledelse til at agere anderledes end hvis de havde ubegrænset adgang til likvider, enten via frie midler i selskabet eller ved at optage ny gæld. Disse omstændigheder medfører, at ledelsens handlefrihed bliver indskrænket og dermed øges ledelsens fokus på at træffe de rigtige beslutninger, som skaber værdi for selskabet. Ligeledes vil en LBO transaktion lede til en stigning i forventningerne til selskabets indtjening til at afholde de stigende renteomkostninger, der medfører at det frie cash flow reduceres og dermed de midler som selskabets ledelse har til rådighed til at investere og påfører ledelsen et pres om kun at vælge de mest profitable investeringsmuligheder. En ulempe ved de påførte begrænsninger fra långivers side er de situationer, hvor selskabets ledelse har identificeret en profitabel investeringsmulighed og ønsker at realisere den. I disse situationer har selskabets ledelse forskellige muligheder for at fremskaffe den kapital som investeringen kræver, hvis selskabet ikke selv råder over de likvider som investeringen kræver, enten via en långiver eller ved at henvende sig til selskabets aktionærer. Ofte vil det være at foretrække at fremskaffe kapitalen 59 Se nærmere herom i afsnit 3.4.2.1. 60 Jf. Troels Christiansen og Jørn Christiansen, Børsens ledelseshåndbog, Køb og salg af virksomheder, afsnit. 7.2.11 61 Agency cost er de omkostninger selskabets ejere har ved at overvåge og kontrollere at selskabets ledelse forfølger ejernes mål for selskabet og at forhindre at selskabets ledelse handler i egen interesse. Agency problemer opstår pga. asymmetrisk information mellem ejerne og ledelsen, hvor ledelsen udnytter ejernes manglende information om selskabet. Dette foregår så længe det er omkostningsfrit for ledelsen og omkostningerne herved bæres af selskabet og dets ejere. Se nærmere om agency cost i Michael C. Jensen og William H. Meckling 1976 Theory of the firm: management behaviour, agency cost and ownership structure Journale of fianacial economics, October 1976 V.3, No. 4 s. 305-360 16

ved fremmedfinansiering fordi kapital kan rejses forholdsvis hurtigt og dermed realisere investeringen hurtigst muligt. Hvis selskabet i forvejen er underlagt begrænsninger af långivere kan processen med at rejse kapitalen ved at optage lån blive langvarig eller vise sig at være umulig. Alternativet er som nævnt, at henvende sig til selskabets aktionærer og få deres tilsagn om at tegne nye aktier via en aktieemission, men denne proces er ofte både langvarig og omkostnings tung. Dermed risikerer sådan en investeringsmulighed at gå tabt under processen med at rejse den nødvendige kapital. Selskaber som er ejet af en private equity fund har dog den fordel, at selskabet har nem adgang til kapital igennem private equity fund ens investorer, som kan rejses forholdsvis hurtigt, da denne, ikke skal overholde aktieselskabslovens(asl) 62 bestemmelser om udvidelse af selskabets kapital. 63 Dermed er disse selskaber ikke påvirket af långiveres begrænsninger i samme grad, som andre selskaber der ikke har denne mulighed. 2.3.5 Rentefradragsbegrænsning. Som fastslået ovenfor medfører en LBO transaktion nogle fordele bl.a. ved at renteomkostningerne kan fratrækkes i den skattepligtige indkomst og dermed reducere selskabets kapitalomkostninger. Der eksisterer dog nogle bestemmelser i den danske skattelovgivning som begrænser anvendelsen af rentefradraget. Selskabsskattelovens(SEL) 11 indeholder bestemmelserne om rentefradragsbegrænsninger. Formålet med SEL 11 er at sikre en minimumsbeskatning egenkapitalafkastet i danske selskaber ved at sørge for at der er symmetri i den skattemæssige behandling af renter jf. princippet i SEL 9, stk.1. 64 Det fremgår af SEL 11, stk. 1, at bestemmelserne om tyndkapitalisering finder anvendelse, når selskabets eller en forenings forhold opfylder betingelserne i stk. 1, nr.1-3. Det fremgår af nr. 1-3 at, bl.a. aktieselskaber og anpartsselskaber som er fuld skattepligtige i Danmark, er omfattet bestemmelsen. Endvidere skal selskabet have gæld til juridiske personer som nævnt i Ligningslovens 2, dvs. kontrollere gæld og selskabets fremmedkapital set i forhold til selskabets egenkapital ved udløbet af indkomståret overstiger forholdet 4:1. Der er således ingen tvivl om at de selskaber som er indregistreret eller hvor ledelsen har sæde i Danmark og indgår i koncernstrukturen jf. fig. 1 er omfattet af bestemmelsen. 62 Lovbekendtgørelse 2006-06-15 nr. 649 om aktieselskaber. 63 Ifølge ASL 173, stk.2, fremgår det af aktieselskabslovens bestemmelser med de fornødne lempelser finder tilsvarende anvendelse på kommanditselskaber(partnerselskaber). Her henvises til de deklaratoriske kommanditselskabsretlige regler, som stadigvæk skal finde anvendelse på partnerselskabet, hvis der er tale om et partnerselskab med kommanditselskabspræg. Dermed vil et partnerselskab med kommanditselskabspræg ikke skulle leve op til de strenge og formelle bestemmelser i aktieselskabsloven om vedligeholdelse, indbetaling og udbetaling af selskabets kapital, og stadigvæk nyde gavn af den aktieselskabsretlige tryghed jf. Noe Munck og Lars Hedegaard Kristensen Selskabsformerne - lærebog i selskabsret 4. udgave s. 268 ff. 64 Skat Ligningsvejledningen, Selskaber og aktionærer 2008-3 31.juli 2008, afsnit S.I.3.1 17

Ved kontrol efter LL 2 forstås, at selskabet har gæld til en juridisk person, der direkte eller indirekte ejer mere end 50 procent af aktiekapitalen eller stemmerettighederne i selskabet, gæld til juridiske personer, der kontrolleres af det danske selskab, eller gæld til juridiske personer, der er koncernforbundne med det danske selskab. Endvidere er lån til selskaber, der ikke efter danske skatteregler udgør et selvstændigt skattesubjekt, men hvis forhold er reguleret af selskabsretlige regler, en selskabsaftale eller lign. omfattet af bestemmelsen og herunder anses kommanditselskaber og partnerselskaber. 65 Et lån ydet af tredjemand, som den kontrollerende ejerkreds eller hermed koncernforbundne selskaber direkte eller indirekte har stillet sikkerhed for anses endvidere som kontrolleret gæld jf. SEL 11, stk. 1, nr. 3, 4. pkt. Som det er fastslået i afsnit 2.6 foregår den såkaldte debt push down model, ved at den sikrede gæld efter overtagelsen skubbes ned i målselskabet, ved at målselskabet optager et selvstændig lån hos tredjemand, hvor ingen ovenstående selskaber i koncernstrukturen stiller sikkerhed for lånet og er dermed ikke omfattet af bestemmelsen. Dog vil lånet være omfattet af reglerne, hvis målselskabets datterselskab stiller sikkerhed for lånoptagelsen, hvilket ofte vil være tilfældet ved overtagelsen af store selskaber. Den usikrede gæld i koncernen ville ikke være omfattet, da disse netop er kendetegnet ved at være lån ydet af tredjemand uden sikkerhed. Selskabets forhold mellem gæld og egenkapital skal overstige forholdet 4:1 og dermed skal egenkapitalen udgøre mindre end tyve procent af den samlede kapital, hvilket ikke kan udelukkes i LBO transaktioner. 66 De danske selskaber i koncernstrukturen vil være underlagt tvungen sammenbeskatning jf. SEL 31, hvis de er omfattet SEL 31 C stk.2, nr. 1-5. 67 Hvis der ikke er et dansk moderselskab, hvilket ofte er tilfældet ved private equity transaktioner, udvælges et af de danske selskaber som administrations selskab, hvori den samlede opgørelse af egenkapitalen efter SEL 11, stk. 4 skal ske. Her fremgår det, at der for danske selskaber, som falder ind under sambeskatningsreglerne uden at inddrage de udenlandske aktionærer eller det ultimative danske moderselskab, skal der foretages en samlet opgørelse af egenkapitalen, som sker ved indkomstårets udløb som værdien af samtlige aktiver opgjort til handelsværdien med fradrag af gælden. 65 Ifølge bemærkningerne til loven jf. forslag nr. L 116 2005/2006 tilsigter lovændringen bl.a., at kapitalfonde, der ofte er organiseret som kommanditselskaber, omfattes af værnsreglen om tynd kapitalisering. 66 Fradragsbeskæringen finder alene sted, hvis den kontrollerede gæld overstiger 10 mio. kr. jf ASL 11, stk. 1. 67 Det skal bemærkes at koncernbegrebet i kursgevinstlovens 4, stk. 2, nr. 1-4 ikke er identisk med koncernbegrebet i Selskabsskatteloven 31, stk.2 nr. 1-5. 18

Her undlades at medregne aktier i andre selskaber, ligesom gæld og fordringer mellem disse selskaber heller ikke medregnes. Dermed undgås en omgåelse af reglerne om opgørelsen af egenkapitalen. 68 Det er endvidere i administrationsselskabet, at koncernselskabernes renteudgifter modregnes i målselskabets skattepligtige indkomst. 69 Ifølge SEL 11, stk. 1, 7.pkt sker der kun fradragsbeskæring for den del af den kontrollerende gæld, som skal omkvalificeres til egenkapitalen for, at forholdet mellem fremmedkapital og egenkapital ved indkomståret udgør 4:1. Herunder hører dansk kontrolleret gæld til tredjemand, hvor et koncernselskab har stillet garanti eller sikkerhed for et andet koncernselskabs låneoptagelse, hvilket er tilfældet i de situationer i LBO transaktion, hvor målselskabet efter overtagelsen optager lån og et datterselskab stiller sikkerhed herfor. Reglerne for tyndkapitalisering får dermed kun en begrænset virkning for denne del af fremmedfinansiering i finansieringsstrukturen. I erkendelse heraf blev der indført nye skærpede regler, som bl.a. havde til formål at begrænse private equity funds anvendelse af rentefradrag til at nedbringe skatteindbetalingen. 70 Herefter er der ved siden af reglerne om tyndkapitalisering blevet indført to yderligere begrænsninger af fradragsretten for selskabets finansieringsudgifter, herunder renteudgifter. Bestemmelserne finder anvendelse på al slags gæld. I SEL 11B blev der indført et renteloft som bestemmer, at der kun indrømmes fradrag for nettofinansieringsudgifter i det omfang, de ikke overstiger den skattemæssige værdi af selskabets aktiver ganget med standardrenten. 71 Der indrømmes årligt et bundfradrag på 20 mio. kr. som reguleres årligt jf. SEL 11B, stk.3 og for koncernbundne selskaber gælder det hele kredsen af koncernselskaber. I det omfang nettorenteudgifterne overstiger bundfradraget efter reglerne om beregning af renteloft, er fradragsretten for de overskydende nettofinansieringsudgifter tabt. 72 Ifølge SEL 11 B, stk. 4 opgøres nettofinansieringsudgifterne som en negativ sum af bl.a. skattepligtige renteindtægter og fradragsberettiget renteudgifter, dog ikke renter vedrørende varedebitorer og varekreditorer. Som grundlag til beregningen af renteloftet anvendes selskabets skattemæssige værdi af aktiver ved indkomstårets udløb jf. SEL 11 B, stk. 5. Aktier, fordringer, finansielle fordringer og likvide midler indgår som udgangspunkt ikke i beregningen, dog medregnes 20 % af den opgjor- 68 Skat Ligningsvejledningen, Selskaber og aktionærer 2008-3 31.juli 2008, afsnit S.I.3.6. 69 Jf. Jacob Bundgaard, Private equity funds & Leveraged buyouts- om rækkevidden af indgrebet mod bestemmende indflydelse fra transparente enheder m.v., Skat Udland 2006, nr. 6 s. 513 f. 70 Lov nr. 540 af 6/6 2007 om ændring af selskabsskatteloven og forskellige andre love og John Bygholm, Leder- Indgrebet mod kapitalfonde m.v., R&R.2007.nr. 5,s. 1. 71 Standardrenten beregnes for et år af gangen, så den svarer til den gennemsnitlige kassekreditrente for erhvervsdrivende selskaber, fastsat til 6,5% for indkomst året 2007. jf. SEL 11 B, stk.2. 72 Henrik Gam, Jens Holger helbo Hansen og Knud Erik Kriegbaum, International beskatning en introduktion, 2007, s. 124 f. 19

te saldo for anskaffelsessummer for aktier i udenlandske datterselskaber jf. 11 B stk. 6 og ligeledes indregnes aktiver i danske datterselskaber i den konsoliderede opgørelse. Dermed kan finansieringsomkostningerne ved låneoptagelsen, hvis de overstiger den skattemæssige værdi af koncernens aktiver ganget med standardrenten, ikke modregnes i den skattemæssige indkomst, hvilket ofte vil være tilfældet i LBO transaktioner, da den usikret del af fremmedfinansiering vil være højere forrentet end de 6,5 % som bestemmelsen anfører. Se nærmere herom i afsnit 2.4. Der er endvidere blevet indsat en ny bestemmelse i SEL 11 C, som begrænser fradraget for nettofinansieringsudgifter til maksimalt 80 % af den skattepligtige indkomst før renter (EBIT reglen). 73 Dette betyder på den anden side, at 20 % af den skattepligtige indkomst før nettofinansieringsudgifterne beskattes jf. SEL 11 C, stk.1. Der gælder ligeledes at en beskæring af fradragsretten ikke kan nedbringe nettofinansieringsudgifterne til under 20 mio.kr. EBIT reglen finder anvendelse efter en eventuel fradragsbeskæring efter renteloftet. Nettofinansieringsudgifter der beskæres efter 11 C, kan fremføres til modregning i de følgende år jf. stk.2. Sambeskattet selskaber opgør begrænsningen samlet. Dermed vil private equity fund ens koncernstruktur ikke længere være i stand til, at anvende det fulde fradrag fra nettofinansieringsudgifterne, som var tilladt under de tidligere regler, hvilket medfører en øget skatteindbetaling fra koncernen og dermed forringer dennes resultat. 2.3.6 Finansiering af overtagelsestilbud på noteret selskaber. Det fremgår af takeoverbekendtgørelsens 5, stk.1, nr. 9 at det skal fremgå af tilbudsdokumentet, hvordan overtagelsestilbuddet finansieres. 74 Denne bestemmelse er en ny bestemmelse set i forhold til tidligere takeoverbekendtgørelser og er en udløber af den opmærksomhed, som har fulgt i kølvandet på private equity funds overtagelser af danske noteret selskaber, og derfor kræver denne bestemmelse særlig opmærksomhed i forhold til finansieringen af overtagelsestilbuddet på selskaber, som er optaget til handel på et reguleret marked. 75 73 Der er tale om et særligt skattemæssigt EBIT (Earnings before interest and taxes) begreb, der ikke har sammenhæng med det regnskabsmæssige EBIT begreb. Ved skattemæssigt EBIT forstås den skattepligtige indkomst før renter og skatter. EBIT beregnes ved til årets skattepligtige indkomst, før modregning af underskud fra tidligere år, at tillægges årets nettofinansieringsudgifter. Jf. Carina Marie Korsgaard, Nye rentefradragsregler for selskaber renteloft og EBIT, R&R 2007, nr. 8, s. 9 f. 74 Bekendtgørelse 2007-10-22 nr. 1228 om overtagelsestilbud er udstedt af Finanstilsynet som led i implementeringen af takeoverdirektivet 2004/25/EF. Takeoverbekendtgørelsen er løbende blevet ændret i de seneste år, i takt med at overtagelsesdirektivet er blevet implementeret i dansk ret. Bekendtgørelsen uddyber bl.a. kravene til tilbudsdokumentets indhold og offentliggørelse med hjemmel i VPHL 32, stk. 1 og 4, 32a, stk. 2 og 93 stk.3. Kravene til tilbudsdokumentet er endvidere blevet uddybet i vejledningen til bekendtgørelsen om overtagelsestilbud. 9134 af 16/04/2008. 75 Jf. Takeoverbekendtgørelsens 18, stk.1 20