FONDSRÅDET. Beretning fra Fondsrådet

FONDSRÅDET Beretning fra Fondsrådet 2000

Fondsrådet København, juni 2001 ISBN 87-7011-227-4 ISSN 1397-4572 Fondsrådets årsberetninger findes også på Finanstilsynets hjemmeside http://www.ftnet.dk ISBN 87-7011-228-2 (netpublikation) ISSN 1397-4580 (netpublikation) Tryk: Scanprint as Grafisk tilrettelæggelse: Scanprint as Beretning afgivet til økonomiministeren i henhold til 84, stk. 4, i lov om værdipapirhandel m.v.

Indholdsfortegnelse Forord.................................................... 5 Fondsrådets virksomhed i 2000............................... 7 Gennemsigtighed og tillid gør værdipapirmarkedet attraktivt Af Fondsrådets formand, Erik Bonnerup.......................... 13 Tilbudspligt ved overtagelse af kontrollerende aktieposter Af Fondsrådets næstformand, professor Mette Neville, ph.d., Handelshøjskolen i Århus..................................... 19 Skabelsen af et velfungerende værdipapirmarked Af adm. direktør for Københavns Fondsbørs A/S, Hans-Ole Jochumsen.35 Beskyttelse af investor ved første offentlige udbud af visse værdipapirer Af Fondsrådets sekretariat..................................... 41 Fondsrådets opgaver, sammensætning og sekretariat m.v......... 44 Bilag 1: Prospekter ved første offentlige udbud af visse værdipapirer forelagt Fondsrådet i år 2000.............. 49 Bilag 2: Fondsrådets bekendtgørelser m.v....................... 50 Bilag 3: Fondsrådets skrivelse af 14. juli 2000................... 51 3

Forord Værdipapirhandelen har en betydelig opmærksomhed i det moderne samfund. Vi mærker det på de mange henvendelser, som Fondsrådet får, og på karakteren af de sager, vi behandler. Og pressen interesserer sig også for udviklingen på området. Der er noget særligt tilfredsstillende ved at arbejde med forhold, der interesserer mange og skaber debat. I denne beretning har vi taget tråden op fra hverdagen og sat fokus på nogle af de områder fra Fondsrådets virksomhed, som gav anledning til mest debat i 2000. Flere af emnerne vil også være på bordet i 2001 og de kommende år. Vi har valgt artikelformen og tilstræbt, at artiklerne kan læses uafhængigt af hinanden. Det er forklaringen på, at Fondsrådets årsberetning for 2000 er mere tematisk analyserende og mindre berettende, end der har været tradition for. Vi håber, at læserne kan lide formen. Erik Bonnerup Formand for Fondsrådet 5

Fondsrådets virksomhed i 2000 Fondsrådets mange sager i 2000 har været præget af to gennemgående temaer, nemlig udmøntningen af»best execution«-reglerne i Fondsrådets kommende bekendtgørelse om god værdipapirhandelsskik og barriererne for større likviditet og gennemsigtighed på værdipapirmarkedet. Rådets arbejde med»best execution«-reglerne beskrives i dette afsnit, mens temaet om barriererne for større gennemsigtighed på markedet behandles i artiklen skrevet af Fondsrådets formand. Fondsrådets bekendtgørelse om god værdipapirhandelsskik»best execution«betyder, at kunden skal sikres de bedst mulige betingelser, når der handles værdipapirer. Emnet har været diskuteret flittigt i medierne gennem længere tid, blandt andet med udgangspunkt i Dansk Aktionærforenings to undersøgelser fra august 2000 henholdsvis februar 2001. Det generelle krav til god værdipapirhandelsskik (herunder»best execution«) fremgår af 3 i lov om værdipapirhandel m.v. Bestemmelsen fastlægger, at»enhver værdipapirhandel skal udføres på en redelig måde og i overensstemmelse med god værdipapirhandelsskik«. 3 giver Fondsrådet mulighed for at fastsætte udfyldende regler på området. En arbejdsgruppe bredt sammensat blandt aktørerne på markedet har lavet forarbejdet til den kommende bekendtgørelse. De emner, der har været drøftet mest intenst under arbejdet med bekendtgørelsen, har været spørgsmålene om indførelse af børspligt (eller en»concentration rule«), FESCO s definitioner af»professionel/ikke-professionel investor«, kravene til oplysninger på afregningsnotaen samt rådgivning. Et udkast til bekendtgørelse blev sendt i høring i december 2000 med frist for bemærkninger i januar 2001. Dette udkast var kendetegnet ved, at det gjaldt 7

for samtlige fondsbørser og autoriserede markedspladser (p.t. Københavns Fondsbørs A/S og Dansk Autoriseret Markedsplads A/S), for samtlige de typer værdipapirer, der er nævnt i 2 i lov omværdipapirhandel m.v., og for samtlige værdipapirhandlere, der er etableret i Danmark (også ved filialetablering) hvad enten disse er medlemmer af en fondsbørs henholdsvis en autoriseret markedsplads eller ej. Udkastet havde som bærende principper, at kunden skal have fyldestgørende oplysninger både i forbindelse med etableringen af kundeforholdet og i forbindelse med afregningen af den konkrete handel. På denne måde har kunden mulighed for at kontrollere, hvad værdipapirhandleren har foretaget sig herunder om dette er i overensstemmelse med det aftalte, og de eksakte handelsregler fortsat udformes af markedspladserne selv og anmeldes til Fondsrådet. Fondsrådet har i 2001 fortsat arbejdet med bekendtgørelsen, der forventes udstedt i løbet af 1. halvår 2001. Afgørelse om god værdipapirhandelsskik Fondsrådet afgjorde i sommerens løb en konkret sag om en privat investors ageren, der efter Fondsrådets mening ikke var i overensstemmelse med god værdipapirhandelsskik. Afgørelsen blev offentliggjort som en principiel afgørelse og er medtaget i denne beretning i bilag 3. Afgørelsen førte i efteråret til en offentlig debat om indholdet af begrebet god værdipapirhandelsskik og private investorers ageren på værdipapirmarkedet. Fondsrådet har med interesse fulgt debatten, der bl. a. har været ført i flere artikler i tidsskrifter, der beskæftiger sig med børsforhold. 8

Gennemsigtighed på værdipapirmarkedet Hvilke barrierer er der for at øge likviditeten på værdipapirmarkedet i Danmark? Det spørgsmål har Fondsrådet gennem året fået belyst blandt andet gennem foredrag af administrerende direktør for Københavns Fondsbørs A/S, Hans-Ole Jochumsen, formanden for Dansk Aktionærforening, advokat Ejvind Sandal og lektor Carsten Tanggaard fra Handelshøjskolen i Århus. De har ud fra hver deres indgangsvinkel bidraget til, at Fondsrådet har fået et nuanceret billede af de barrierer, der er årsag til manglende likviditet. Udbud af værdipapirer Der er i december 2000 udstedt et ny bekendtgørelse om første offentlige udbud af værdipapirer, der ikke skal noteres på en fondsbørs. De forståelsesproblemer, som bekendtgørelsen hidtil har givet anledning til, skulle nu være fjernet. Samtidig er der sket en lettelse i den anvendte procedure for gensidig anerkendelse af prospekter, ligesom Fondsrådet har imødekommet et ønske om, at der kan udarbejdes prospekter på andre sprog end dem, Fondsrådet hidtil har godkendt. I dag kan der derfor laves prospekter på norsk, svensk eller engelsk, uden at Fondsrådet først skal godkende det anvendte sprog. Erhvervsankenævnet har givet Fondsrådet medhold i, at et udbud til en kreds på 25 personer ikke kan anses for et udbud til»en mindre kreds«som nævnt i bekendtgørelsens 2, nr. 2, når aktietegnerne har en forskellig tilknytning til udbyderen som henholdsvis bestyrelsesmedlem, repræsentantskabsmedlem, medlem af en tilknyttet erhvervsklub og som personlig ven af bestyrelsesmedlemmer. Sagen var omtalt i beretningen for 1999 under principielle afgørelser om prospektpligt efter den ovenfor nævnte bekendtgørelse. I den konkrete sag var der udbudt værdipapirer offentligt, uden at der forinden var udfærdiget et prospekt, der havde været indsendt til Fondsrådet og efterfølgende offentliggjort. Fondsrådet indgav på det grundlag politianmeldelse i sagen. Politiet satte sagen i bero, mens den verserede i Erhvervsankenævnet, men efter at Fondsrådet har fået medhold i nævnet, har politiet genoptaget sagen, og udbyderen har fået en bøde på 5.000 kr. Sekretariatet har også behandlet en række udbudsprospekter efter den nævnte bekendtgørelse. De fremgår af bilag 1. 9

Dispensation fra indberetningspligten I sommerens løb har Fondsrådet fornyet de generelle dispensationer fra indberetningspligten, som Rådet kan give værdipapirhandlere i kraft af 1, stk. 2, i bekendtgørelsen om indberetning af handler med værdipapirer, der er noteret på en fondsbørs m.v. 103 værdipapirhandlere har fået dispensation. Dispensation gives under visse forudsætninger og op til 3 år. Den primære forudsætning for at kunne få dispensation er, at værdipapirhandlerens totale omsætning af børsnoterede værdipapirer ikke overstiger 1 mia. kr. pr. år. I behandlingen af ansøgningerne om dispensation stødte Fondsrådet på værdipapirhandlere, der ikke indberettede handler foretaget over egenbeholdningen. Sådanne handler skal indberettes, hvilket blandt andet fremgår af Fondsrådets principielle afgørelse fra 1996 omtalt i beretningen for 1996 på side 21-22. Værdipapirhandlerne blev gjort opmærksom på den principielle afgørelse, og en enkelt værdipapirhandler fik på grund af specielle omstændigheder en påtale for den manglende indberetning. Det skal tilføjes, at Københavns Fondsbørs A/S regelsæt om indberetning af handler, som de omtalte værdipapirhandlere lagde til grund for deres indberetningspraksis, heller ikke var i overensstemmelse med Fondsrådets principielle afgørelse. Regelsættet er nu ændret efter pålæg fra Fondsrådet. Fondsrådet har også behandlet en ansøgning om dispensation fra indberetningsreglerne fra et indberetningspligtigt pengeinstitut, hvor et andet pengeinstitut, der indgik i samme koncern som ansøgeren, i en begrænset periode skulle foretage indberetningen af handler på ansøgerens vegne. Der blev søgt om dispensation fra 1, stk. 2, i den ovennævnte bekendtgørelse. Fondsrådet er generelt restriktiv med at give dispensation fra indberetningsreglerne, blandt andet fordi indberetningerne giver vigtig information til værdipapirmarkedet og er med til at sikre gennemskueligheden. Blandt andet med baggrund i denne praksis og ud fra en samlet vurdering af ansøgerens forhold kunne Rådet ikke imødekomme ansøgningen. Afslaget blev konkret begrundet med, at ansøgeren havde en langt højere omsætning af værdipapirer på årsbasis end det beløb, Fondsrådet normalt lægger til grund ved sine dispensationer, ligesom ansøgerens manglende systemudvikling til at kunne håndtere indberetninger ikke kunne begrunde en dispensation. 10

Anmeldelser Fondsrådet har gennem året modtaget anmeldelser af ændrede regelsæt fra Københavns Fondsbørs A/S, FUTOP Clearingcentralen A/S, Værdipapircentralen A/S og Dansk Autoriseret Markedsplads A/S. Desuden er Fondsrådet blevet spurgt, om visse af de regelsæt, der udarbejdes af Københavns Fondsbørs A/S, kan foreligge udelukkende på engelsk. Fondsrådet har tilkendegivet, at regelsæt rettet mod medlemmer og andre eksterne interessenter skal udarbejdes på dansk, fordi Københavns Fondsbørs A/S, selvom den er et privat aktieselskab, i lovgivningen er tillagt offentligretlig kompetence og er under offentligt tilsyn. Derfor skal der anvendes samme sprog i de nævnte regelsæt, som der anvendes i den statslige forvaltning i Danmark. Fortolkning af lov om værdipapirhandel m.v. Fondsrådet har på baggrund af en konkret forespørgsel afgjort, at future- og forwardkontrakter, der handles på Nord Pool, er omfattet af betegnelsen»råvareinstrumenter m.v., herunder tilsvarende instrumenter, der afregnes kontant«i 2, stk. 1, nr. 9, i lov om værdipapirhandel m.v. Dispensation fra»take-over«-bekendtgørelsen I forbindelse med Danske Bank A/S tilbud om køb af RealDanmark A/S aktier med en fusion for øje afgav Danske Bank A/S i efteråret et frivilligt tilbud til RealDanmark A/S aktionærer om køb af deres aktier. Efter at over 90 pct. af aktionærerne havde accepteret tilbudet, var banken i en situation, hvor den skulle afgive et pligtmæssigt tilbud efter Fondsrådets bekendtgørelse om tilbudspligt, om frivillige overtagelsestilbud og om aktionærers oplysningsforpligtelser. Banken søgte om dispensation fra pligten til at afgive tilbud efter bekendtgørelsens 1, stk. 1. Fondsrådet kunne ikke imødekomme ansøgningen, men udsatte fristen for bankens pligt til at afgive tilbud til den 1. juni 2001. Pligten ville derfor bortfalde, hvis fusionen blev gennemført inden denne dato. 11

Rådets afgørelse blev meddelt Danske Bank A/S og fremsendt til Københavns Fondsbørs A/S som en fondsbørsmeddelelse. I forbindelse med Konkurrencerådets afgørelse vedrørende Danske Bank A/S overtagelse af RealDanmark A/S blev Fondsrådet af Konkurrencestyrelsen anmodet om at kommentere de anbefalinger i afgørelsen, der var direkte rettet til Fondsrådet. Fondsrådets kommentarer blev offentliggjort i december 2000 og kan ses på Finanstilsynets hjemmeside. 12

Gennemsigtighed og tillid gør værdipapirmarkedet attraktivt Af Fondsrådets formand, Erik Bonnerup Omdrejningspunktet i et velfungerende værdipapirmarked er en høj likviditet, dvs. en stor omsætning af de værdipapirer, der er noteret og handles på markedet. En høj likviditet gør alt andet lige markedet mere attraktivt for investorerne og dermed også for udstederne. Derfor er det vigtigt også fra lovgivers side at være meget opmærksom på de forhold, der har betydning for likviditeten på værdipapirmarkedet, når der laves nye regler. Likviditeten skabes især af investorernes interesse for markedet, men investorerne er kun interesserede, hvis markedet tilbyder et afkast og nyder en tillid, der er tilstrækkelig høj. Og markedet kan kun nyde tillid, hvis markedets aktører alle handler i markedets bedste interesse. Et væsentligt element heri er, at aktørerne sikrer en høj gennemsigtighed i markedet. Denne er nødvendig, hvis investorerne skal kunne tage stilling til, om de vil købe eller sælge til den kurs, der er noteret, eller om de vil komme med andre bud eller udbud. Investorerne skal i den forbindelse have tilstrækkelig information om såvel udstedernes forhold som de priser og mængder, der omsættes af det enkelte værdipapir. Reglerne for gennemsigtighed på markedet er i lovgivningen udmøntet i oplysningsforpligtelser for alle markedets aktører: 1) Udstederne skal give oplysninger om selskaberne. Oplysningerne skal være fyldestgørende og korrekte. Kun herved kan investorerne løbende danne sig et indtryk af selskabernes indtjeningsevne og de risici, der er forbundet med selskabet. 2) Investorer, der har større aktiebeholdninger i et enkelt selskab (over fem pct.), skal straks informere markedet om deres besiddelser. Herved kan 13

investorerne danne sig et indtryk af, hvem der via ejerskabet især kan påvirke beslutningsprocessen i selskabet. 3) Værdipapirhandlere, der indgår handeler, skal indberette handelerne, så markedet kan vide, hvad værdipapirerne værdiansættes til.gennemsigtighed er også et spørgsmål om, at alle aktører har adgang til den samme information. Derfor indeholder alle reglerne om gennemsigtighed også regler om, at informationen skal være tilgængelig for hele markedet straks og på samme tid. Fondsrådet lægger stor vægt på, at de danske oplysningsforpligtelser kan møde markedets krav, og Fondsrådet søger derfor løbende at holde reglerne om oplysningsforpligtelser ajour med markedets udvikling i ind- og udland. I den forbindelse har Fondsrådet i 2000 haft inviteret nogle personer med stor indsigt i værdipapirmarkederne til at komme med deres bud på, om markedets gennemsigtighed er tilstrækkelig, og hvorledes gennemsigtigheden eventuelt kan øges. Formanden for Dansk Aktionærforening, advokat Ejvind Sandal, administrerende direktør for Københavns Fondsbørs A/S, Hans-Ole Jochumsen og lektor Carsten Tanggaard, Handelshøjskolen i Århus, præsenterede hver et oplæg på et Fondsrådsmøde. Fondsrådet satte stor pris på disse oplæg, der har dannet og fortsat vil danne god baggrund for Fondsrådets arbejde på såvel dette som på andre områder. Særligt to områder har påkaldt sig markedets interesse i 2000: en mere moderne fortolkning af begrebet handel i forbindelse med kravene til værdipapirhandlernes indberetning af handeler og behovet for at indføre børspligt i en eller anden form. Begrebet handel Fondsrådet har gennem år 2000 på markedets foranledning vurderet reglerne for indberetning af handeler til Københavns Fondsbørs A/S og Dansk Autoriseret Markedsplads A/S. De hidtidige regler forudsætter mere eller mindre implicit, at hver enkelt af en værdipapirhandlers købs- og salgstransaktioner er en isoleret handel. Markedernes udvikling og udviklingen af nye handelsformer indebærer imidlertid, at begrebet»handel«må fortolkes på en ny, bredere og mere moderne 14

måde. Visse typer af transaktioner vil, hvis de indberettes efter de hidtidige regler, således kunne give et forkert billede af kurserne. Eksempelvis kan en værdipapirhandlers kunde ønske, at et aktiekøb afregnes på baggrund af en gennemsnitskurs, der i sagens natur først kendes ved dagens slutning. (Formelt set er der hver dag to faste tidspunkter, hvor Københavns Fondsbørs beregner gennemsnitskurser.) Hvis afregningen med kunden indberettes til gennemsnitskursen, der kan være forskellig fra lukkekursen (dvs. den markedskurs der aktuelt gælder ved dagens slutning), får man ikke et korrekt billede af den reelle kurs på indberetningstidspunktet. Derfor skal selve salget til kunden ikke indberettes. Men værdipapirhandleren skal selvfølgelig indberette, at købet oprindeligt er sket på en kundes vegne. Og den indberetning skal ske på det tidspunkt, hvor værdipapirhandleren foretager købet på markedet. Der er en del andre eksempler på transaktioner, der, hvis de indberettes, vil give et forkert billede af den aktuelle kurs. Fondsrådets overvejelser har derfor været en afvejning mellem på den ene side at få så meget handelsinformation som muligt og på den anden side ikke at få information, der kan give et forkert billede af markedet. Arbejdet med at gennemgå reglerne er fortsat i 2001, og de har ledt til, at Fondsrådet vil ændre indberetningsreglerne (indberetningsbekendtgørelsen), så visse typer af handeler skal indberettes som én handel, selvom de indebærer flere købs- og salgstransaktioner. Ændringerne, der træder i kraft medio 2001, vil samtidig betyde, at de danske indberetningsregler i højere grad svarer til, hvad der er gældende i udlandet. Børspligt Spørgsmålet om børspligt, dvs. pligten til, at alle købs- og salgsordrer skal lægges ud på og eksekveres over en børs handelssystemer, er et andet område, der kan have en indirekte betydning for markedsgennemsigtigheden. Børspligten har da også været genstand for offentlig debat i et stykke tid. Der er to hovedaspekter, der skal tages i betragtning, når fordele og ulemper ved indførelsen af børspligt skal vurderes: Konkurrencen på markederne og konkurrencen mellem markederne. 15

Det første aspekt retter sig mod muligheden for, at investorerne kan få en skarpere (dvs. bedre) pris ved køb eller salg af værdipapirer, hvis der er børspligt. Ønsket om skarpere priser er blevet fremhævet stadig stærkere i takt med den stigende interesse for aktier og en mere udbredt anvendelse af moderne teknologi. I dag handler privatpersoner således i stigende grad værdipapirer direkte via PC-opkobling til deres værdipapirhandler. Det er antagelsen, at når flere bud og udbud lægges ud på børsens systemer, vil det medføre en større konkurrence om at byde ind i budene og udbudene. Dette kan så medføre, at priserne bliver skarpere. Skarpere priser kan give en højere likviditet, da»prisen«for at købe og sælge (forstået som forskellen mellem markedets købs- og salgspriser) bliver mindre, hvilket alt andet lige tiltrækker investorerne. Den øgede likviditet vil i givet fald nok mest vise sig for de værdipapirer, der i forvejen har en forholdsvis høj likviditet, og hvor der dermed er konkurrence om handelerne. De papirer, der har en relativt lav likviditet, vil måske ikke opleve en tilsvarende likviditetsstigning. Såkaldt ægte børspligt betyder, at værdipapirhandlerne har pligt til at lægge alle kundeordrer ud på børsens systemer og ikke må byde ind i egne handeler. Succesen for en ægte børspligt bygger imidlertid på en forudsætning om, at der (i hvert fald næsten) altid er en modgående interesse i markedet. Denne forudsætning holder ikke altid, heller ikke for de likvide papirer. Først og fremmest kan det være vanskeligere for en investor at købe eller sælge en post aktier, hvis der ikke er en modgående interesse i markedet på det tidspunkt, hvor investoren lægger sit bud ud. Det samme kan gøre sig gældende, hvis investoren ønsker at købe eller sælge en mindre post aktier eller en post aktier, der ikke svarer til den såkaldte handelspost. Heller ikke i disse tilfælde er det sikkert, at der vil være en modgående interesse. Hvis der ikke er en modgående interesse, kan det tage længere tid måske flere dage før investoren kan gennemføre handelen. Alternativt må investoren acceptere en ringere pris for at få handelen gennemført. En børspligt kan således have både positive og negative effekter for investorerne, og det er derfor ikke entydigt, om det er en fordel at have børspligt. Alt andet lige er det imidlertid i markedets interesse, at så mange bud og udbud som muligt bliver lagt ud på børsens systemer, netop for at øge konkurrencen om budene. Og derfor må man finde alternative metoder til at øge andelen af handeler, der lægges direkte ud på børsernes systemer. 16

Nogle værdipapirhandlere tilbyder kunderne en direkte ordreformidling, hvor kunderne via PC-adgang til værdipapirhandlernes systemer kan lægge ordrer direkte ud på Københavns Fondsbørs A/S. Dette er en fordel for investorerne, da de på denne måde kan deltage direkte i handelen på børsen og dermed i et vist omfang kan få andre til at byde. Modsætningen hertil er bl.a. strakshandelen, hvor kunden kun handler med sin egen værdipapirhandler, men hvor kunden oftest kan handle med det samme. Det må være en fordel for kunderne frit at kunne vælge mellem f.eks. handel via børsens systemer, strakshandel og handel til gennemsnitskurser. Det skal dog tilføjes, at det at handle ved direkte ordreformidling til børsens systemer stiller krav til investorernes erfaring, da markedet skal følges tæt. Nogle investorer skal derfor være forsigtige med at kaste sig ud i handelen på denne måde. Det andet aspekt relaterer sig til den strukturelle udvikling på de internationale værdipapirmarkeder, ikke mindst i retning af, at børserne i stigende omfang konkurrerer både indbyrdes og med nye markedsformer. En børspligt vil så at sige fastholde omsætningen af værdipapirerne på bestemte markeder eller markedsformer. Og det vil kunne hæmme en øget konkurrence mellem markederne og dermed en øget effektivitet på markederne. Internationalt er der da også tendenser til, at børspligten lempes, netop for at skabe mere konkurrence mellem markederne, dvs. mellem børserne indbyrdes og mellem børserne og de såkaldte alternative handelssystemer, der også tilbyder at sammenføre købere og sælgere. Bl.a. anbefaler Kommissionen en revurdering af investeringsservicedirektivets artikel 14, stk. 3, hvor medlemslandene gives mulighed for at kræve børspligt, den såkaldte koncentrationsregel. Kommissionen anfører, at reglen måske ikke længere har sin berettigelse og dermed skal fjernes eller ikke skal have sin nuværende form. Kommissionen vurderer, at der med reglen er en risiko for, at handeler dirigeres til et bestemt reguleret marked, og at der dermed ikke er den fornødne konkurrence mellem markederne. Børspligt har også været drøftet i den arbejdsgruppe under Fondsrådet, der er fremkommet med forslag til en bekendtgørelse om god værdipapirhandelsskik. Der var enighed i gruppen om, at børspligt ikke er en farbar vej, bl.a. af de årsager, der er anført ovenfor. 17

Derimod er gruppen fremkommet med forslag, der netop har til hensigt at give investorerne en større sikkerhed i ordreformidlingen og bedre mulighed for at kontrollere, at deres handeler udføres som ønsket. Disse regler skal sikre, at værdipapirhandlerne ikke udnytter deres eventuelle markedsdominans over for investorerne. Opsummerende kan det slås fast, at markedsgennemsigtighed er en væsentlig forudsætning for et velfungerende værdipapirmarked, men at der er mange aspekter, der skal tages i betragtning, hvilket Fondsrådets arbejde i det forløbne år har båret præg af. Derfor vil Fondsrådet også i de kommende år fokusere på reglerne om gennemsigtighed. 18

Tilbudspligt ved overtagelse af kontrollerende aktieposter Af Fondsrådets næstformand, professor Mette Neville, ph.d., Handelshøjskolen i Århus Reglerne om tilbudspligt er genstand for stor opmærksomhed, fordi der er stærke argumenter både for og imod tilbudspligt. Tilbudspligten kan gøre det langt dyrere at gennemføre en overtagelse og kan derfor i værste fald forhindre sunde strukturtilpasninger. De fleste EU-medlemsstater har imidlertid vurderet, at hensynet til minoriteten vejer tungere, og de har derfor indført regler om tilbudspligt, der giver minoriteten mulighed for at komme ud af et selskab på samme vilkår som den, der tidligere havde kontrollen. 13. selskabsdirektiv om overtagelsestilbud, som i øjeblikket forhandles med henblik på vedtagelse, bygger på samme beskyttelseshensyn over for minoriteten. Tilbudspligten udfordres løbende af erhvervslivet. Konkrete overtagelser rejser spørgsmål om, hvorvidt reglerne er tilstrækkelige og hensigtsmæssige. Da Ameritec i 1997 erhvervede 49 pct. af aktiekapitalen i Tele Danmark A/S, udløste erhvervelsen efter de dagældende regler ikke tilbudspligt. Ameritec opnåede ikke en ret til at udøve bestemmende indflydelse. Der var imidlertid ikke tvivl om, at Ameritec ved erhvervelsen de facto fik kontrol over Tele Danmark A/S. Mangelen på tilbudspligt kostede de øvrige aktionærer i Tele Danmark A/S muligheden for at få en betydelig økonomisk gevinst. Sagen rejste spørgsmålet, om ikke det eksisterende kontrolbegreb var for snævert. Kontrolbegrebet er senere som følge af sagen udvidet, så det nu også omfatter de facto kontrol. Nu er offentlighedens søgelys igen rettet mod reglerne om tilbudspligt, denne gang i forbindelse med fusionen mellem Danske Bank A/S og RealDanmark A/S. Den hemmelige aftale om gyldne håndtryk til de bestyrelsesmedlemmer, som skal gå af i forbindelse med fusionen, har rejst spørgsmålet, om reg- 19

lerne ikke bør fastlægge, hvilke pligter selskabers ledelser har i forbindelse med et overtagelsestilbud. 13. selskabsdirektiv om overtagelsestilbud ventes snart vedtaget. Det understreger yderligere aktualiteten i temaet tilbudspligt, der gennemgås i denne artikel med henvisninger til Fondsrådets praksis fra 2000. Tilbudspligten et omdiskuteret regelsæt Det har såvel nationalt som internationalt været diskuteret, om tilbudspligt overhovedet er hensigtsmæssig. Uenigheden grunder i vidt omfang i forskellige indgangsvinkler til det problemkompleks, der omgiver take-overs. Take-overs har både juridiske og økonomiske aspekter, og holdningen til tilbudspligt vil ofte afhænge af, om man anlægger en traditionel selskabsretlig synsvinkel eller en økonomisk synsvinkel. Selskabslovgivningen er primært båret af hensynet til beskyttelse af aktionærerne og kreditorerne. Reglerne om minoritetsbeskyttelse har derfor altid haft en central rolle i selskabslovgivningen, og det er netop hensynet til minoriteten, der er det bærende argument for reglerne om tilbudspligt. Et selskabs ejere skal have mulighed for at komme ud af selskabet, når en kontrollerende aktiepost skifter ejer, da et kontrolskifte kan indebære en risiko for, at kursen på selskabets aktier falder. Minoritetsaktionærerne skal derfor have et tilbud om at sælge deres aktier på samme vilkår, som de aktionærer, der har solgt deres aktier til den nye kontrolindehaver. Tilbudspligten er udtryk for et ønske om at ligestille aktionærerne i forbindelse med en overtagelse, og der henvises typisk til aktieselskabslovens lighedsgrundsætning. Det er dog et spørgsmål, om lighedsgrundsætningen i aktieselskabsloven kan udstrækkes så vidt. Kerneområdet i loven er forholdet mellem selskabet og ejerne ikke forholdet mellem ejerne og en potentiel ejer. I økonomisk teori anføres ofte, at tilbudspligt ikke er hensigtsmæssig. Takeovers er med til at sikre en effektiv udnyttelse af et selskabs ressourcer, da take-overs typisk retter sig mod selskaber med et uudnyttet potentiale. Risikoen for at blive skiftet ud i forbindelse med en overtagelse er med til at sikre, at ledelsen driver selskabet effektivt. Markedet for corporate control yder derfor en væsentlig beskyttelse mod et selskabs ineffektive ledelse. Det forudsætter imidlertid, at markedet er effektivt dvs. uden barrierer for take-overs. Tilbudspligten er ikke en direkte barri- 20

ere, men den kan være med til at forhindre, at der gennemføres sunde strukturtilpasninger i erhvervslivet, da den gør det langt dyrere at gennemføre en overtagelse. Ofte vil en aktiebesiddelse på 30-40 pct. være tilstrækkelig til, at køberen får praktisk majoritet i selskabet. Reglerne om tilbudspligt betyder imidlertid, at køberen ikke kun skal finansiere købet af de 30-40 pct., men måske 100 pct. af aktiekapitalen. Ud fra en økonomisk betragtning kan man altså argumentere for, at reglerne om tilbudspligt har en negativ effekt på markedets effektivitet og kan forhindre sunde strukturtilpasninger. Kritikken af tilbudspligten har i foreløbigt 14 år været med til at forsinke vedtagelsen af 13. selskabsdirektiv om overtagelsestilbud. Økonomisk teori har i stigende omfang indflydelse på lovgivningen, men det traditionelle selskabsretlige minoritetsbeskyttelseshensyn har»vundet kampen«i relation til spørgsmålet om tilbudspligt. Argumentet om behovet for et effektivt marked for corporate control har ikke haft gennemslagskraft i Danmark, hvor f.eks. indsættelse af stemmebegrænsninger og stemmelofter efter selskabslovgivningen gør det muligt at forsvare sig mod overtagelsesforsøg. I lyset af økonomiske betragtningers stigende indflydelse i lovgivningsprocessen er der måske behov for en fornyet diskussion om, hvorvidt aktieselskabslovgivningen i tilstrækkeligt omfang er med til at sikre markedets effektivitet og dermed også en effektiv udnyttelse af selskabernes ressourcer. Der er med»debatoplæg om aktivt ejerskab«(maj 1999), udarbejdet af Erhvervsministeriet, Finansministeriet, Skatteministeriet og Økonomiministeriet, taget hul på denne diskussion. Hele debatten om corporate governance viser, at der er stor interesse for temaet. 13. selskabsdirektiv om overtagelsestilbud På EU-plan har man siden 1987 arbejdet på en regulering af overtagelsestilbud i form af det 13. selskabsdirektiv. Udkastet fra 1987 er ændret mange gange, og arbejdet med direktivet har været mere eller mindre gået i stå på grund af stor modstand mod direktivet fra en række medlemsstater. I midten af 1990 erne genoptog man arbejdet med direktivet, og i 1999 opnåede man politisk enighed om direktivets indhold. 19. juni 2000 vedtog Ministerrådet den fælles holdning. Når direktivet fortsat ikke er vedtaget, skyldes det, at Europa-Parlamentet har fremsat en hel del ændringsforslag, som Kommissionen og medlemsstaterne i vidt omfang ikke har ønsket at imødekomme. I skrivende stund forhandles direktivudkastet igen med henblik på vedtagelse. 21