København d. 2. marts 2001 Lau Svenssen Kortsigtet Anbefaling: Novo Nordisk Reducer Langsiget anbefaling Hold Aktuel kurs 1.640 Novo Nordisk Negativ kursreaktion i vente Novo Nordisk aktien er teknisk set inde i sin anden modreaktionsfase efter den markante optur der begyndte helt tilbage omkring kurs 600 regnet eksklusiv Novozymes. Kurs 1.500 er derfor støttepunkt i første omgang. Udsigten til en ændring af de meget gunstige valutakursforhold med høje kurser for Yen og USD, som følge af Euro ens genvinding af værdi og de langtrukne økonomiske problemer i Japan, vil kunne reducere vækstforventningerne. Gennemslaget af valutakurser på resultatet er generelt en stærk faktor på kort sigt. Selv om 2001 får en gunstig situation på dette punkt er der udsigt til modvind igen. Den store mulighed man skal fokusere på er eventuelle gennembrud omkring nye produkter eller udvidelse af aktiviteten med tilkøb af selskaber/produkter inden for Diabetes II området. Niche produkterne væksthormon og NovoSeven giver ikke store vækstmuligheder, og man mangler klart et eller flere nye stærke Blockbuster produkter. Samlet vurderer vi således at Novo er inde i en lidt negativ periode rent aktiemæssigt. Der ser ikke ud til at være en decideret alvorlig down side risk lige i øjeblikket, men aktien synes mere at bevæge sig sidelæns end op ad. Anbefalingen er derfor at være lidt tilbageholdende i positioneringen i denne aktie. De grundliggende egenskaber er upåklagelige, men prisen er blot for høj. Kurs: 1.640 Høj/Lav: 1.822/866 KFX: 311,3 Børsværdi (mia.): 114,5 Antal aktier: 69,8 mio. Dividende: 13,25 kr. Egenkapitalandel: 64% Nøgletal 1999 2000 2001E 2002E 2003E Omsætning 16.423 20.811 24.000 27.500 31.000 Nettoresultat 2.001 3.087 3.650 4.150 4.800 Overskudsgrad (%) 21,5 23,1 22,5 22,9 23,2 Egenkapitalsforrentning (%) 13,1 20,0 21,5 21,2 21,2 P/E 37,1 32 28 24 Distribution:
Resultatet for år 2000 Novo Nordisk fik som forventet et rekord resultat i sit første år med opsplitningen i de to enheder i kraft rent regnskabsmæssigt. Man har næsten haft vinden i ryggen på alle felter: gunstige valutakurser (effekt +11 % i omsætning), salgsfremgang fra nye produkter generelt og endelig stor virkning af NovoSeven, som en slags niveauskift effekt. Omvendt er Seroxat licensen reduceret som indtægtskilde, men forlig med andre medicinalproducenter har dog afdæmpet denne virkning. For investorer er det et godt signal at Novo ser ud til at have retten på sin side i disse sager, således at man ikke behøver at frygte uventede angreb på produktrettighederne, som jo er virksomhedens livsnerve. Omkostningerne er forøget markant (+20 %), hvilket forklares med den store aktivitetsvækst, valutaomregning af lokale afdelingers udgifter og ændringerne i USA med opbygning af egen salgsorganisation. Man har således ansat hele 600 medarbejdere alene til varetagelse af denne ekspansionsplan. Investeringerne er forholdsvis moderate. R&D indsatsen vokser fortsat, men der er ikke noget nyt stort produkt i sidste fase i udviklingsforløbet, hvorfor man skal klare sig med den eksisterende produkt-palette i de nærmeste år. Hedging af især Yen har givet et kurstab, som er udgiftsført i 2000-regnskabet, og dermed belaster finansposten for det afsluttede regnskabsår. Man har altså taget en hensættelse, som omvendt vil indebære bedre driftsoverskud i det kommende år. Ledelsen er ændret i årets løb med Lars Rebien Sørensen som ny topchef. Man har i regnskabsmed-delelsen udvidet og strammet mål-ambitionerne for koncernens udvikling. Samtidig nedskrives kapitalen med 6 mill. aktier, hvilket indikerer at et nyt tilbagekøbsprogram kan være på vej. Endvidere tildeler ledelsen sig selv en række aktieoptioner. Samlet har 2000 været et rigtig godt år for Novo, hvor man høster frugterne af tidligere ressource-indsats. De to svage sider i koncernen har været R&D pipelinen og den svage stilling på det amerikanske marked. Sidstnævnte har man taget fat på ved selv at overtage salget og dermed skulle klare det tunge slæb med opbygning af en salgsorganisation i eget regie inden for Diabetes. Kvinde-hormon præparater (HRT) vil formentlig bidrage godt til indtjeningen takket være udvidelsen med det amerikanske marked via en licens til Pharmacia. Pipelinen af nye produkter må vurderes som forholdsvis svag, og det må være på dette punkt man for alvor skal forbedre sin indsats og resultatevne i de kommende år. Den meget stærke markedsposition inden for Diabetes, der er et stabilt segment inden for lægemidler med høje barrierer for indtrængning, er Novo s kernevirksomhed. Det gælder Diabetes I, som betegner insulin krævende sukkersyge. Her har man fortsat mulighed for vækst med pen injektionsløsningen som et stærkt kort i konkurrencen. Diabetes II er en helt anden historie. Her er Novo først blevet aktiv med NovoNorm pillen, og det er et stort udviklingsområde for selskabet. Kompetencen inden for rigtig diabetes behandling giver naturligvis ideele muligheder for at opnå en god position på Diabetes II. NovoNorm er placeret i den tunge ende af dette marked der breder sig vidt ud i retning mod rene ernæringsmæssige forhold og generelle sundhedsforbedrende tiltag som vægtkontrol og kondition. Det giver samtidig en langt mere mangfoldig skare af udbydere. Det må således ventes at Novo Nordisk vil søge at ekspandere ind i dette delmarked, herunder via tilkøb og samarbejdsaftaler.
Måltallene er ikke uopnåelige, men de må anses for mere ambitiøse end normalt i danske industri-virksomheder. Standarden i større selskaber er jo at sikre sig på forhånd mod fiasko ved at holde enten lave måltal eller uklare definitioner som kan udgøre et tågeslør bag hvilket man kan slippe væk om nødvendigt. Målet er en vækst i EBIT på 15 % p.a., hvad forekommer at være på linie med den eksisterende fremgang i selskabet, så det kan ikke være den store udfordring ved de nuværende markedsforhold. Overskudsgraden er nu blevet målsat til 25 %, og det bliver straks sværere at opnå selv om valuta-kurserne i disse år hjælper godt til. Tilsvarende satser man på at opnå et afkast på 25 % efter skat på den investerede kapital (ROIC). Så vidt det kan beregnes ligger man i 2000 på knapt 23 % for ROIC. Man skal altså forbedre resultatet med ca. 10 % for at opfylde disse mål. Opfyldelsen heraf i det kommende år vil antagelig kunne klares takket være den fortsat gunstige situation omkring værdien af Yen og USD, så udfordringen ligger i at kunne opretholde en høj rentabilitet. Udsigter Det nye år vil fortsætte den positive udvikling takket være det momentum man har fra de igangværende vækstforhold for de nyeste produkter. NovoNorm (den første Diabetes II pille i Novo) er ved at blive en rimelig succes, og insulin har fremgang takket pen-injektionsprodukterne. På den negative side må der ventes en udfladning i NovoSeven s salg. Dette niche produkt kræver yderligere behandlingsmæssig dækning for at kunne vokse, så det kan blive en slags trinvise hop frem-over. Produktet må skønnes at veje tungt i indtjeningen, herunder at der er begrænsede salgsudgifter med en snæver kundekreds af hospitaler. Omsætningen vil få en fortsat positiv påvirkning fra den omfattende lancering af nye produkter i de seneste år. En stor del heraf er dog videreudvikling af eksisterende medicin, således at der bliver tale om en mix-forbedring. Færdigblandet væksthormon er et eksempel herpå. Generelt har Novo udviklet en stærk position over for brugerne takket være produkter med lettere anvendelse og mindre ubehag i de gentagne doseringer. Man er ad denne vej i stand til at opnå en ny og stærkere indgangsvinkel til kundekredsen, herunder en profilering som en udbyder der bekymrer sig om patientens forhold og bibringer et bedre dagliv med de i reglen livslange medicin forbrug. Produktmæssigt er der ikke udsigt til store eventyr ind på nye segmenter af lægemiddel-markedet. Eventuelle tilfældige R&D resultater på andre produktområder må ventes frasolgt efter at de er bragt frem til et afsluttende stade for at optimere indtjeningen. Man kan derimod tænkes at udvide markant indenfor Diabetes II, hvor man har et ideelt udgangspunkt. Diabetes II må vurderes at indeholde et meget stort udviklingspotentiale i de kommende år, herunder en positiv indvirkning af længere levetid for befolkningen i de fleste lande. Vigtigst er dog en ændring i opmærksomheden omkring de forskellige former for ubehag og symptomer, således at antallet af mennesker med konstateret og behandlet Diabetes II ventes at vokse voldsomt. Novo kan ikke roses for at have været speciel effektiv i sin R&D indsats igennem de seneste 20 år, og insulin er fortsat livsnerven i indtjeningen. Beskyttelse af dette marked er derfor en meget vigtig del af Novo s strategi, og man satser på at være med i alle nye initiativer. Udvikling af en spray er således i gang via et amerikansk selskab, men det er formentlig kun et eksempel på at man ikke vil risikere at mangle et sådant produkt i tilfælde af at det skulle få en stærk indgang på markedet hos konkurrerende virksomheder.
Omkostningsiden er under rimelig kontrol, men man har en vedvarende valutarisk nettoeksponering ved at produktionen i al væsentlighed foretages i Danmark, hvilket også gælder hovedparten af R&D udgifterne. Investeringerne vil blive øget i det kommende år, men det afspejler ikke nogen direkte satsning på markant udvidelse af kapaciteten. På kort sigt er udsigterne gode. Vi forventer at indtjeningen pr. aktie vil vokse med 57 % over de tre år 2001-03. Det giver 16 % pr. år og dermed en smule højere end målsætningen. Egenkapitalens forrentning forventer vi imidlertid vil forblive på omkring 21 % p.a. Aktievurdering Aktivitet og indtjening ser ikke ud til at stå over for nogen form for større forandring i de kommen-de år. Ledelsesskiftet til en ny generation vil næppe udfolde sig i store forandringer på kort sigt, og Mads Øvlisens rolleskift fra direktør til bestyrelsesformand vil være en sklags garanti for et lang-somt skift. Hovedkonkurrenten Eli Lilly ser ud til at få behov for solid indtjening fra diabetes området i de kommende år for at fastholde den positive udvikling i indtjeningen. Der er således ikke fare for en eskalering i konkurrencen umiddelbart. De nyvundne frihedsgrader efter at Novozymes er udskilt giver mulighed for at benytte aktier som betalingsmiddel ved opkøb. Man skal dog næppe vente de store nyheder på denne side lige med det samme. Novo kan klare selv forholdsvis store tilkøb med kontant betaling, og det er formentlig udgangspunktet. Det skal således være store fusionslignende tiltag for at aktier kommer på tale. Aktieudbuddet bliver således ikke udvidet, og beslutningen om at annulere de opkøbte egne aktier peger i samme retning. Man vil nu have mulighed for at opkøbe 10 pct. egne aktier igen. Der er dog ikke udsigt til at Novo atter vil tage fat her for alvor. Aktien må anses for forholdsvis højt prissat. Der er ingen chance for et overtagelsestilbud udefra, idet A/B-aktieklasserne sikrer magten hos Fonden. Novo skal således retfærdiggøre sin kursværdi ud fra koncernens driftsevne og det langsigtede perspektiv for udviklingen. Pharma aktier nyder stor anseelse hos investorerne, og det giver høje PE-ratings (2001 E) i størrelsen 25-30 for store virk-somheder. Branchemæssigt er der således en generel risiko for at en downgrading kan dukke op på et tidspunkt. Vækstforventningerne er formentlig overdrevne set for branchen som helhed, og man lever altså højt på en stor fortid. Fremtidig udvikling skal imidlertid bygge på nye produkter, og der må ventes en skærpet holdning fra myndighedernes side omkring prisforholdene. Monopoliseringen af de enkelte produkter kan således blive anfægtet, og pharma er en typisk branche hvor et skift i myn-digheders/offentlighedens holdning kan opstå. Aktien er teknisk set inde i sin anden modreaktionsfase efter den markante optur der begyndte helt tilbage omkring kurs 600 regnet eksklusiv Novozymes. Kurs 1.500 er derfor støttepunkt i første omgang. Udsigten til en ændring af de meget gunstige valutakursforhold med høje kurser for Yen og USD, som følge af Euro ens genvinding af værdi og de langtrukne økonomiske problemer i Japan, vil kunne reducere vækstforventningerne. Gennemslaget af valutakurser på
resultatet er generelt en stærk faktor på kort sigt. Selv om 2001 får en gunstig situation på dette punkt er der udsigt til modvind igen. Den store mulighed man skal fokusere på er eventuelle gennembrud omkring nye produkter eller udvidelse af aktiviteten med tilkøb af selskaber/produkter inden for Diabetes II området. Niche produkterne væksthormon og NovoSeven giver ikke store vækstmuligheder, og man mangler klart et eller flere nye stærke Blockbuster produkter. Samlet vurderer vi således at Novo er inde i en lidt negativ periode rent aktiemæssigt. Der ser ikke ud til at være en decideret alvorlig down side risk lige i øjeblikket, men aktien synes mere at bevæge sig sidelæns end op ad. Anbefalingen er derfor at være lidt tilbageholdende i positioneringen i denne aktie. De grundliggende egenskaber er upåklagelige, men prisen er blot for høj. København d. 2. marts 2001 Lau Svenssen
AKTIVITETER AKTIEINFORMATION Novo Nordisk er efter børsnoteringen af enzymforretningen Novozymes - et rendyrket medicinalselskab. Novo Nordisk er verdens førende inden for diabetesbehandling. Produktion og salg af insulinprodukter er hovedområdet. Der er i markedet store forventninger til bløderpræparatet NovoSeven, der kan blive en ny blockbuster for Novo Nordisk. Novo Nordisk besidder desuden en større ejerandel i biotechselskabet ZymoGenetics som er blandt verdens førende inden for genomicsområdet (studier af gener og deres funktion). Ledelse: Adm. direktør: Lars Rebien Sørensen Bestyrelsesformand: Mads Øvlisen Nærværende analyse og anbefaling er udtryk for en vurdering af selskabets forhold og skal opfattes som en selvstændig vurdering set ud fra vort synspunkt. Dispositioner foretaghet af investorer er alene de pågældendes eget ansvar, og nærværende dokument vil aldrig kunne påberåbes at repræsentere en ansvars-pådragende forpligtelse fra Scandinavian Asset Managements side. Mio. kr. 1999 2000 2001E 2002E 2003E Omsætning 16.423 20.811 24.000 27.500 31.000 Driftsoverskud 3.527 4.816 5.400 6.300 7.200 Renter -178 24 300 100 150 Res. før ekstraord. omk. 3.349 4.840 5.700 6.400 7.350 Skat & Minoriteter -1.348-1.753-2.050-2.250-2.550 Nettoresultat 2.001 3.087 3.650 4.150 4.800 Mio. kr. 1999 2000 2001E 2002E 2003E Egenkapital 15.185 15.738 18.200 21.000 24.300 Antal ansatte 11.822 12.698 13.300 13.900 14.500 Nøgletal 1999 2000 2001E 2002E 2003E Resultat pr. aktie (kr.) 28,0 44,2 52 59 59 R & D udgift (%) 16,7 16,3 16,3 16,4 16,5 Overskudsgrad (%) 21,5 23,1 22,5 22,9 23,2 Egenkapitalforrentning (%) 13,1 20,0 21,5 21,2 21,2 P/E 37,1 32 28 24