Pæn indtjeningsvækst i de kommende år som følge af lavere tomgang i selskabets ejendomme.

Aktie kurs 78 Markedsværdi (DKKm) 213,8 Free float 100% Fast Ejendom Danmark Veldrevet ejendomsselskab med portefølje på 955 mio. kr. fordelt på 35 ejendomme. Pæn indtjeningsvækst i de kommende år som følge af lavere tomgang i selskabets ejendomme. Guidance for 2016 er konservativ og vi forventer en opjustering senere på året. Estimeret Net Asset Value per aktie på 145 kr. ved udgangen af 2018. 14 kr. af denne værdi kommer fra værdistigninger på ejendommene. Den resterende del kommer fra driftsindtjening fra ejendommene. Nutidsværdien (primo maj 2016) svarer til 111 kr. per aktie, eller 42% over dagens kurs. Estimeret Net Asset Value ultimo 2018 160 140 120 100 80 60 40 20 0 Indre værdi ultimo 2015 2016 EPS 2017 EPS 2018 EPS Værdistigning ejendomme Net asset Value ultimo 2018 (DKKm) 2013 2014 2015 2016(E) 2017(E) 2018(E) Lejeindtægter (DKKm) 81,2 72,8 80,5 82,0 83,8 85,0 Primær drift før værdiregulering (DKKm) 48,0 38,2 42,6 42,0 46,8 48,0 Årets resultat (DKKm) -39,2 6,2 33,0 28,0 32,8 34,0 Loan to Value 73,5% 71,9% 67,8% 64,8% 61,4% 57,8% Udlejningsgrad (ultimo) 81,8% 81,7% 91,5% 92,0% 94,0% 95,0% Indtjening per aktie -14,31 2,27 12,03 10,21 11,96 12,41 Indre værdi per aktie 81,9 84,2 96,2 106,4 118,4 130,8 Forrentning af egenkapital -17,9% 2,7% 13,3% 10,1% 10,6% 10,0% P/E 6,5 7,6 6,5 6,3 K/I 0,81 0,73 0,66 0,60

Investeringscase Fast Ejendom Danmark er et veldrevet ejendomsselskab med ejendomsværdier for ca. 950 mio. kr. fordelt på 35 ejendomme i Danmark. Selskabet har solide aktionærer og en erfaren og dygtig ledelse. Selskabets strategi er at investere i sekundært beliggende ejendomme, hvilket resulterede i en høj tomgang i perioden 2010-2015. Situationen er dog markant forbedret og tomgangen er kommet ned fra over 20% til under 10%. Vi forventer yderligere reduktion i tomgangen til ca. 5% ved udgangen af 2018. Denne reduktion i tomgangen øger selskabets driftsindtjening, og vi estimerer et nettooverskud på i gennemsnit 32 mio. kr. i de kommende 3 år (uden værdistigninger på ejendommene). Dette skal sammenholdes med en markedsværdi på 214 mio. kr., svarende til en P/E i niveauet 6-7. Sideløbende med denne underliggende forbedring i driften forhandler selskabet med realkreditinstitutterne om at få genforhandlet sin finansiering med henblik for fortsat at have afdragsfrihed på lånene. Vi forventer, at selskabet indenfor 1-2 år vil få en ny finansieringspakke på plads, hvilket vil give anledning til, at selskabet også kommer ud med en ny strategiudmelding, som rækker nogle år frem. Vi forventer, at denne strategi skal adressere, hvorvidt Fast Ejendom Danmark enten ønsker at forfølge en vækst-strategi, betale et højt udbytte eller en kombination af disse. Vi ser således en god sandsynlighed for, at Fast Ejendom Danmark inden for de næste 1-2 år vil være i en position, hvor selskabet igen vil begynde at udbetale udbytte. Hvis selskabet vælger at udbetale 50% af årets overskud i udbytte, vil det svare til 6 kr. per aktie fra 2017 regnskabet. Fast Ejendom Danmark oplyste på deres generalforsamling, at deres forventninger til 2016 var baseret på stigende tomgang i løbet af året, men at denne konservatisme ikke skyldtes konkrete opsigelser. Vi anser det for mere sandsynligt, at selskabets tomgang vil fortsætte ned i løbet af året, hvilket kan give anledning til en opjustering af årets resultatforventninger senere på året. Vores estimater ligger højere end selskabets guidance. Vores basis scenarie er, at Net Asset Value per aktie vil stige til 145 kr. ved udgangen af 2018. Denne stigning inkluderer en begrænset komponent på 14 kr. fra værdistigninger på selskabets ejendomme (hvilket svarer til en reduktion i startafkastet på ca. 0,3%). I et positivt scenarie kan der ligge yderligere potentiale, hvis det fald, der har været i startafkastet på primære ejendomme begynder at forplante sig til sekundære ejendomme. Yderligere fald i startafkastet på 0,5% vil øge Net Asset Value med 29 kr.

Risikofaktorer De to største risikofaktorer i Fast Ejendom Danmark er stigende tomgang og stigende renteniveau. Stigende tomgang vil betyde lavere driftsindtjening og lavere værdiansættelse af selskabets ejendomme. Dette scenario udspillede sig i perioden 2011-2014, hvor tomgangen steg til over 20%, hvilket affødte nedskrivninger på ejendommene samt lavere driftsindtjening. Den væsentligste driver for tomgang i Fast Ejendom Danmark er beskæftigelsen i de områder, hvor selskabet opererer. Vi har et positivt syn på beskæftigelsen i Danmark de kommende år, men hvis et mere negativt scenarie udspiller sig, vil Fast Ejendom Danmark ikke være i stand til at generere den lavere tomgang, som vi forventer i vores basisscenarie. Højere renteniveau vil ramme Fast Ejendom Danmark på to fronter. Dels gennem højere renteudgifter og dernæst sandsynligvis også gennem lavere værdiansættelse af selskabets ejendomme, såfremt et højere renteniveau påvirker startafkastet. Dog har Fast Ejendom Danmark en naturlig hedge imod dette, idet højere renteniveau ofte vil komme i en periode med høj økonomisk aktivitet i Danmark. I sådanne perioder vil selskabet normalt opleve lav tomgang og være i stand til at hæve huslejerne. Aktielikviditet Der er 100% free float i Fast Ejendom Danmark, og aktien handler med en rimelig daglig volumen. De seneste 360 dage er der handlet i gennemsnit ca. 3.500 aktier om dagen. Der er dog stor variation i den daglige likviditet, hvilket kan afspejle sig i længere eksekveringstid af købs- og salgsordrer. Selskabsbeskrivelse Fast Ejendom Danmark er et børsnoteret ejendomsselskab med investeringsejendomme for 955 mio. kr., en egenkapital på 264 mio. kr. samt netto rentebærende gæld på 645 mio. kr. Selskabet er stiftet i 2005 af Fionia Bank. Oprindeligt blev selskabet stiftet med en forening som den juridiske struktur (af skattemæssige årsager), men det blev i 2013 omdannet til et aktieselskab. Fast Ejendom Danmark har siden sin børsnotering haft en aktionærbase, der består af både institutionelle investorer samt private investorer, hvor mange kom ind som Fionia Bank kunder. Aktuelt har selskabet tre aktionærer, der har flaget højere end 5%: AP Pension, Realdania og Investeringsselskabet Artha Optimum A/S. Der er 100% free float i selskabet. Strategi Strategien i Fast Ejendom Danmark har siden stiftelsen været at investere i en bredt diversificeret portefølje af sekundært beliggende ejendomme. Denne type ejendomme har typisk en højere tomgang igennem en hel forretningscyklus end primært beliggende

ejendomme. Til gengæld giver de et højere startafkast til at kompensere for risikoen for tomgang. Ved at have en hel portefølje af ejendomme kan risikoen for tomgang spredes ud på mange lejemål, så den samlede tomgangsrisiko minimeres. Ledelsen Lars Frederiksen har været CEO i selskabet siden stiftelsen i 2005. Han har tidligere været direktør i ATP Ejendomme. I bestyrelsen sidder Niels Roth (tidligere adm. direktør i Carnegie Bank), Flemming Borreskov (tidligere direktør i Realdania) og Peter Olsson (direktør i AP Ejendomme) Selskabets bestyrelse ejer kun i begrænset omfang aktier i selskabet. Direktionens aktiebeholding er ikke oplyst. Selskabets ejendomme Fast Ejendom Danmark ejer 35 ejendomme i Danmark med nedenstående fordeling (værdi) på ejendomstyper. Halvdelen af ejendommene er beliggende i Storkøbenhavn, mens resten primært ligger i det østlige Jylland og på Fyn. Ejendomstype (pct. af værdi) Andel Bolig 14,1% Kontor 39,4% Lager og produktion 41,3% Detail 5,1% Øvrigt 0,1% Total 100,0% Århus 11% Øvrige Jylland 9% Beliggenhed Storkøbenhavn 51% Trekant området 10% Fyn 13% Øvrige Sjælland 6%

Ejendom/type Dagsværdi Portefølje- Udlejningsandel areal i m2 Kontor Produktionsvej 12 2600 Glostrup 1.459 Produktionsvej 14 2600 Glostrup 1.459 Produktionsvej 24 2600 Glostrup 1.404 Produktionsvej 26 2600 Glostrup 1.487 Lykkesholms Allé 100-102 8260 Viby J 1.800 Tomsagervej 3 8230 Åbyhøj 550 Tomsagervej 7 8230 Åbyhøj 750 Sydmarken 42 2860 Søborg 2.917 Baltorpvej 154-158 2750 Ballerup 13.377 Aldersrogade 6C 2100 Kbh. Ø. 3.644 Ørbækvej 268 5220 Odense 2.433 Hejrevej 37-39 2200 København NV 5.143 Kontor i alt 365.200.000 39,40% 36.423 Butik Mølledamsvej 2 3460 Birkerød 2.446 Rugårdsvej 48-50 5000 Odense 5.173 Butik i alt 50.700.000 5,10% 7.619 Lager og produktion Hjulmagervej 6 7100 Vejle 7.036 Gunnar Clausens Vej 26 A 8260 Viby J 3.220 Gunnar Clausens Vej 26 B 8260 Viby J 2.091 Gunnar Clausens Vej 26 C 8260 Viby J 1.717 Gunnar Clausens Vej 36 8260 Viby J 1.430 Gunnar Clausens Vej 40 8260 Viby J 4.119 Gunnar Clausens Vej 58 8260 Viby J 1.703 Rudolfgårdsvej 9 8260 Viby J 1.234 Mørupvej 9 7400 Herning 9.777 Hvidelvej 19 7400 Herning 3.806 Sletvej 38-40 8310 Tranbjerg 12.363 Jens Juuls Vej 2 8260 Viby J 5.036 Handelsvej 21 5260 Odense 11.678 Handelsvej 28 5260 Odense 8.199 Handelsvej 30-32 5260 Odense 3.140 Vesterlundvej 6 2730 Herlev 3.260 Bredebjergvej 1 2630 Taastrup 12.436 Kærup Industrivej 4100 Ringsted 13.988 Lager og produktion i alt 403.700.000 41,30% 106.233 Bolig Skipperstræde 6000 Kolding 5.911 Rådhusvej 11-13 2920 Charlottenlund 2.550 Bolig i alt 133.600.000 14,10% 8.461 Andre ejendomme Gunnar Clausens Vej 52 8260 Viby J 0 Tomsagervej 5 8230 Åbyhøj 0 Andre ejendomme i alt 1.300.000 0,10% 0 Total 954.500.000 100,00% 158.736

De 5 ejendomme med størst markedsværdi udgør ca. 45% af den samlede ejendomsværdi, og de er følgende: Baltorpvej 154-158, 2750 Ballerup Erhvervsejendom på 13.377 m2 erhververet af Fast Ejendom Danmark i 2006 og indrettet til kontor og laboratorieformål. Ejendommen er beliggende på hjørnet af Baltorpvej og Vestbuen tæt ved Ballerup station. Skipperstræde, 6000 Kolding Bolig- og erhvervsejendom på 5.911 m2 erhvervet af Fast Ejendom Danmark i 2006. Ejendommen indeholder 59 beboelseslejligheder og to erhvervslejemål. Byggeriet er centralt beliggende i Kolding bymidte med adgang fra Buen og Sdr. Havnegade. Aldersrogade 6 C, 2100 København Ø Ejendommen, der er erhvervet af Fast Ejendom Danmark i 2007, består af 4 erhvervslejligheder med et samlet udlejningsareal på 3.644 m2. Aldersrogade ligger ud til Vibenhus Runddel og Jagtvej med god trafiktilgængelighed både for kollektiv og individuel transport. Området er præget af virksomheder indenfor undervisning, kontor og serviceerhverv, arkitekter, konsulentfirmaer og boliger. Sletvej 38-40, 8310 Tranbjerg

Logistik- og kontorejendom på 12.363 m2 erhvervet af Fast Ejendom Danmark i 2006. Ejendommen er indrettet til kontor, showroom, montage og lager. Sletvej ligger i Tranbjerg, umiddelbart syd for Gunner Clausens Vej, i et erhvervsområde, hvor koncernen ejer en række ejendomme. Området har forbindelse med motorvejen syd for Århus. Bredebjergvej 1, 2630 Taastrup Logistik og kontorejendom på 12.436 m2 opført i 2002 og erhvervet af Fast Ejendom Danmark i 2007. Ejendommen ligger umiddelbart op til Transportcenter Taastrup og tæt på en række store lager- og logistikvirksomheder i området.

Lejerforhold Selskabets ejendomsportefølje er generelt udlejet på kontrakter med korte opsigelsesvarsler. 52% af lejekontrakterne har aktuelt et opsigelsesvarsel på mere end 1 år. Uopsigelighed på lejekontrakter 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 3 mdr. 6 mdr. 1 år 2 år 3 år 4 år 5 år 6 år 7 år 8 år 9 år 10 år Kilde: Fast Ejendom Danmark I dagens ejendomsmarked er det på sekundære ejendomme forholdsvist kostbart at få en lejer med til indgå en kontrakt med lang uopsigelighed. Dvs. at hvis Fast Ejendom Danmark skulle binde sine lejere i en længere årrække, måtte selskabet sandsynligvis give betydelige huslejerabatter i kompensation. Qua selskabets stærke balance og brede portefølje, vurderer vi, at dette ikke ville øge værdien for aktionærerne.

jan-10 apr-10 jul-10 okt-10 jan-11 apr-11 jul-11 okt-11 jan-12 apr-12 jul-12 okt-12 jan-13 apr-13 jul-13 okt-13 jan-14 apr-14 jul-14 okt-14 jan-15 apr-15 jul-15 okt-15 JM INVEST Investeringsnotat på Fast Ejendom Danmark Tomgang Tomgang (hvor mange lejemål står pt. tomme) har været det helt store tema for Fast Ejendom Danmark siden finanskrisen. Som det fremgår af nedenstående graf toppede tomgangen over 20% i slutningen af 2014. 25% Tomgang 2010-2015 (i pct. af lejeværdi) 20% 15% 10% 5% 0% Kilde: Fast Ejendom Danmark Som vi beskrev i afsnittet med strategi, vil sekundære ejendomme altid have større risiko for tomgang end primære ejendomme. Vi vurderer dog, at denne risiko mere end opvejes af det højere startafkast, som disse ejendomme giver. Således har Fast Ejendom Danmark igennem hele finanskrisen genereret solide frie pengestrømme til trods for den høje tomgang. Ved udgangen af 1. kvartal var tomgangen på 9,4%, og det er vores vurdering, at denne tomgang stille og roligt vil blive reduceret over de kommende år i takt med, at beskæftigelsen stiger i de geografiske områder, hvor selskabet er placeret. Et af selskabets store lejemål blev fraflyttet ved udgangen af 2015 (Skanska i Ballerup), men det er trods dette lykkedes selskabet at holde tomgangen næsten uændret i 1. kvartal af 2016 (tomgangen steg fra 8,5% ved udgangen af 2015). Vi har i vores model lagt ind, at tomgangen hos Fast Ejendom Danmark bliver reduceret til 8%, 6% og 5% ved udgangen af 2016, 2017 og 2018.

Markedsudsigter Værdien og driftsindtjeningen på selskabets ejendomsportefølje er afhængig af tre faktorer: Tomgangsprocenten, huslejeniveauet og startafkastet. Tomgang og huslejeniveau er forholdsvist tæt korreleret og afhænger af det lokale udbud og efterspørgsel af ejendomme. Startafkastet (det afkast en investor forlanger, når han køber en ejendom) styres tillige af det generelle renteniveau i landet, idet mange investorers alternativ til fast ejendom er at investere i obligationer. Tomgang Tomgang (sekundær) 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 2011 2012 2013 2014 2015 2016 Kontor, København Lager/Produktion, København Kontor, Århus Lager/Produktion, Århus Kilde: Sadolin & Albæk Det generelle ejendomsmarked har oplevet den samme tendens som Fast Ejendom Danmark i de segmenter, hvor selskabet opererer, nemlig et betydeligt fald i tomgangen over de seneste 12-18 mdr. Dette er drevet af den stigende beskæftigelse i Danmark, som skaber flere arbejdspladser i de områder, hvor selskabets ejendomme er placeret. Konsensusskønnet fra ledende økonomiske institutioner er, at dansk økonomi også i de kommende år vil opleve stigende beskæftigelse, hvilket vi vurderer vil være en driver for et fortsat fald i tomgangen. Husleje Huslejeniveauet har ligget relativt stabilt for de segmenter, hvor Fast Ejendom Danmark opererer, hvilket vi forventer vil fortsætte i de kommende år. På lidt længere sigt er der mulighed for, at Fast Ejendom Danmark igen kan komme til at øge huslejen, men vi vurderer, at det kræver en længere periode med lav tomgang, inden dette er muligt.

1.200 1.000 800 600 400 200 Husleje (kr. per m2, sekundær) 0 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 2011 2012 2013 2014 2015 2016 Kontor, København Lager/Produktion, København Kontor, Århus Lager/Produktion, Århus Kilde: Sadolin & Albæk Startafkast Der har igennem 2015 var en faldende tendens på startafkastet i de segmenter, hvor Fast Ejendom Danmark opererer (sekundære ejendomme). 10% 9% 8% 7% 6% Startafkast (sekundær) 5% Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 2011 2012 2013 2014 2015 2016 Kontor, København Lager/Produktion, København Kontor, Århus Lager/Produktion, Århus Kilde: Sadolin & Albæk Der er dog i samme periode sket et større fald i startafkastet på primære ejendomme. Nedenstående graf viser en opgørelse af det gennemsnitlige startafkast på primære og sekundære ejendomme for kontor og detail i Århus, København og trekantsområdet. Som det fremgår af grafen, har der de sidste 5 år været en stigende præmie på sekundære ejendomme. Vi forventer, at dette spænd vil begynde at blive indsnævret igen fremadrettet, idet startafkastet på nogle typer primære ejendomme nu er meget lavt (f.eks. detail i København

på 3,5%), hvilket gør, at nogle investorer i stigende grad vil søge længere ud af risikokurven for at få et fornuftigt startafkast. Startafkast 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 2011 2012 2013 2014 2015 2016 Primær Sekundær Forskel Kilde: Sadolin & Albæk Værdiansættelse Vi vurderer, at den bedste måde at værdiansætte Fast Ejendom Danmark er Net Asset Value. Forskellen mellem bogført egenkapital og Net Asset Value er en justering af ejendommene til markedsværdi. Vores værdiansættelse af Fast Ejendom Danmark er baseret på et 3-årigt scenarie og tager udgangspunkt i forventet Net Asset Value ved udgangen af 2018. Vi estimerer, at Net Asset Value ved udgangen af 2018 vil være 145 kr. per aktie sammenholdt med en bogført egenkapital per aktie på 96 kr. ved udgangen af 2015. Af denne stigning på 49 kr. per aktie, stammer 35 kr. fra den forventede indtjening de kommende 3 år, hvilket understreger den stærke indtjening der er i selskabets ejendomme. Net Asset Value på 145 ved udgangen af 2018 svarer til en nutidsværdi (10% diskontering) på 111 kr. per aktie i dag.

160 140 120 100 80 60 40 20 Estimeret Net Asset Value ultimo 2018 0 Indre værdi ultimo 2015 2016 EPS 2017 EPS 2018 EPS Værdistigning ejendomme Net asset Value ultimo 2018 Fast Ejendom Danmark har bogført værdien af sine ejendomme til 955 mio. kr. Denne værdiansættelse er baseret på en 10-årig DCF model, hvor der anvendes et startafkast på 7,3% til kapitalisering efter 10 år. Derudover har Fast Ejendom Danmark indhentet en vurdering af dagens markedsværdi af porteføljen fra ejendomsmægleren DTZ. Denne vurdering ligger på et spænd fra 934-994 mio. kr. Baseret på udviklingen inden for andre segmenter af ejendomsmarkedet forventer vi, at også sekundære ejendomme inden for de kommende 3 år vil opleve et faldende startafkast, hvilket vil øge værdien af selskabets ejendomme. I vores scenarie har vi antaget, at værdien af selskabets portefølje stiger til 994 mio. kr., hvilket svarer til toppen af det spænd, som DTZ har offentliggjort. Dette svarer til et fald i afkast-kravet på 0,3% fra 7,3% til 7,0%. Der vil være upside til dette scenarie, hvis startafkastet falder yderligere. Hver gang startafkastet falder med 0,5%, stiger Net Asset Value med 29 kr. per aktie. Som det fremgår af nedenstående graf har der igennem de seneste år været et kraftigt fald i startafkastet på primære erhvervsejendomme i både Århus og København indenfor detail og kontor. Dette er drevet af den fortsat lave rente, som driver pensionskasser og andre investorer i hele Europa væk fra obligationer og over i aktivklasser med et højere afkast, herunder bl.a. ejendomme.

Startafkast på primære erhvervsejendomme 5,50% 5,00% 4,50% 4,00% 3,50% 3,00% 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 Kontor - København Detail - København Kontor - Århus Detail - Århus Kilde: Sadolin & Albæk Vi forventer, at denne udvikling også vil smitte af på sekundære ejendomme over de kommende år, da det vil være den naturlige udvikling, at faldende startafkast først kommer til primære ejendomme og dernæst sekundære ejendomme. Det er vanskeligt at vurdere, hvor meget startafkastet kan falde, men de 0,3%, vi har antaget i vores basisscenarie, synes ikke aggressivt. Forventet nyhedsstrøm de kommende 12-24 måneder Vi forventer, at Fast Ejendom Danmark over de kommende 12-24 vil offentliggøre følgende nyheder med interesse fra aktiemarkedet: Opjustering af forventningerne til 2016 Fast Ejendom Danmark oplyste på deres generalforsamling i april 2016, at selskabets offentliggjorte forventninger til 2016 ( resultat af primær drift før værdireguleringer, finansielle poster og skat i niveauet 40 mio. kr. ) var baseret på en forudsætning om stigende tomgang i løbet af året set i forhold til situationen ved udgangen af 2015. Vores vurdering er, at denne forudsætning er for konservativ. Selskabet formåede at fastholde tomgangen næsten uændret i 1. kvartal (til trods for fraflytningen fra Skanska), og set i lyset af gode udsigter for ejendomsmarkedet forventer vi i stedet en faldende tomgang for Fast Ejendom Danmark, hvilket i givet fald vil give anledning til en opjustering af årets resultatforventninger på et tidspunkt i løbet af 2016. God prognose for 2017 2016 resultatet for Fast Ejendom Danmark vil være påvirket af særligt høje driftsomkostninger i forbindelse med, at selskabet istandsætter lejemål, der er blevet lejet ud. Vi forventer, at dette

niveau af særlige omkostninger vil komme ned i 2017, hvilket sammen med den lavere tomgang, vi forventer, vil danne basis for en pæn stigning i driftsindtjeningen. Genforhandling af finansieringspakke Fast Ejendom Danmark oplyste på generalforsamlingen i 2016, at de har påbegyndt en dialog med kreditforeningerne omkring genforhandling af selskabets finansieringsforhold. Baggrunden er en høj andel af afdragsfrie lån, hvor den afdragsfrie periode udløber de kommende år. Vi forventer, at selskabet vil forhandle en ny finansieringspakke på plads, hvor den afdragsfrie periode vil blive fornyet. Ny udmelding om strategi Fast Ejendom Danmark er kommet bedre igennem finanskrisen end mange andre ejendomsselskaber. Men krisen satte naturligvis sine spor på selskabet gennem faldende ejendomspriser (som øgede gældsandelen betydeligt) og høj tomgang, som satte driftsindtjeningen under pres. Selskabet står efter vores vurdering nu over for en ny fase, hvor gældsandelen er kommet ned, tomgangen er kommet kraftigt ned, og driftsindtjeningen er på vej op igen. Det vil derfor være naturligt for selskabet at fremlægge en ny strategi til at adressere denne nye situation. Vi forventer, dette kan ske, når en ny finansieringsaftale er kommet på plads. Vi forventer, at strategien bl.a. vil forholde sig til fremtidige udbyttebetalinger contra vækst.

Finansiering Fast Ejendom Danmark har finansieret sin portefølje med realkreditlån. Renten er låst fast med en kort varighed på under et år. Lånene er typisk uden afdrag i de første 10 år. Som tidligere beskrevet arbejder selskabet på at genforhandle sin finansieringspakke, idet mange lån står overfor at komme ud over de 10 afdragsfrie år. Vi forventer, at selskabet i forbindelse med en sådan genforhandling vil fastlåse renten i nogle år for at drage fordel af det meget attraktive renteniveau der eksisterer pt. 80% 75% 70% 65% 60% 55% 50% Loan to Value Fast Ejendom Danmark har en aktuel Loan to Value på 68% og en målsætning om at komme ned på 60%. Vi vurderer, at 60% LTV for et selskab som Fast Ejendom Danmark er passende i dagens marked. Det kan synes en smule konservativt, men hårdere regulering af bankerne betyder, at det ofte medfører en meget høj rente at finansiere erhvervsejendomme med en høj belåningsgrad. Vi forventer at Loan to Value kommer under 60% ved udgangen af 2018, hvorefter selskabet vil være på plads med sin kapitalmålsætning. Vi vurderer, at der er en god sandsynlighed for, at selskabet vil påbegynde mindre udbytteudbetalinger inden de 60% nås, men har ikke indregnet dette i vores estimater.

Indtjeningsestimater (DKKm) 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016(E) 2017(E) 2018(E) Lejeindtægter 65 89 91 89 85 83 81 73 81 82 84 85 Driftsomkostninger -16-26 -21-22 -22-27 -25-29 -29-31 -28-28 Værdiregulering af ejendomme 51-62 -50-8 -34-84 -66-19 5 0 0 0 Bruttoresultat 100 0 20 59 29-28 -10 25 56 51 56 57 Administrationsomkostninger -15-19 -18-17 -10-6 -8-6 -9-9 -9-9 Resultat af primær drift 85-18 3 41 19-34 -18 19 47 42 47 48 Finansielle indtægter 8 14 1 1 1 0 4 4 2 2 2 2 Finansielle omkostninger -26-62 -40-19 -18-25 -16-17 -14-14 -14-14 Resultat før skat 67-66 -37 23 2-59 -30 7 35 30 35 36 Skat af årets resultat -13 19 3-2 -2 12-9 -1-2 -2-2 -2 Årets resultat 54-46 -35 21 1-47 -39 6 33 28 33 34 Aktiver Investeringsejendomme 1.172 1.172 1.133 1.145 1.114 1.035 969 950 955 955 955 955 Udskudt skatteaktiv 0 0 0 0 0 12 4 3 1 1 1 1 Arbejdskapital 16 9 9 2 2 3 4 3 1 1 1 1 Likvide midler 83 7 24 34 60 2 76 102 137 50 51 52 Aktier i alt 1.272 1.188 1.166 1.181 1.176 1.052 1.053 1.058 1.094 1.007 1.008 1.009 Passiver Egenkapital 500 387 342 363 355 215 224 231 264 292 324 358 Rentebærende gæld 711 743 782 785 787 786 788 785 784 669 637 604 Arbejdskapital 61 57 43 33 34 52 40 42 47 47 47 47 Passiver i alt 1.272 1.188 1.166 1.181 1.176 1.052 1.053 1.058 1.094 1.007 1.008 1.009 Nøgletal Primær drift før værdiregulering (DKKm) 34 44 52 49 53 50 48 38 43 42 47 48 Loan to Value 53,5% 62,8% 66,8% 65,6% 65,2% 75,7% 73,5% 71,9% 67,8% 64,8% 61,4% 57,8% Udlejningsgrad (ultimo) 98,0% 96,4% 96,3% 94,4% 85,1% 86,3% 81,8% 81,7% 91,5% 92,0% 94,0% 95,0% Antal aktier (m) 2,74 2,74 2,74 2,74 2,74 2,74 Ikke beregnet før 2013 pga. omdannelse fra Indtjening per aktie -14,31 2,27 12,03 10,21 11,96 12,41 forening til selskab Indre værdi per aktie 81,9 84,2 96,2 106,4 118,4 130,8 Forrentning af egenkapital -10,4% -9,5% 6,0% 0,2% -16,6% -17,9% 2,7% 13,3% 10,1% 10,6% 10,0% Vi forventer, at en faldende tomgang i Fast Ejendom Danmark vil drive stigende indtjening i de kommende 3 år. Vi forventer, at tomgangen bliver reduceret ned mod 5% i slutningen af perioden, hvilket vil være med til at løfte omsætningen op mod 85 mio. kr. Driftsomkostningerne vil også falde af to årsager. For det første betyder den faldende tomgang, at lejere vil overtage driftsudgifterne på flere ejendomme. For det andet afholder selskabet ekstraordinært høje omkostninger i 2016 til istandsættelse af lejemål. For de finansielle omkostninger antager vi et uændret renteniveau i perioden.

Vi har ikke lagt værdistigninger ind i estimaterne, da vi forventer, at selskabet vil have en konservativ tilgang til den bogførte værdi af sine ejendomme ovenpå år med store nedskrivninger.

Disclosure om JM INVEST JM INVEST er et investeringsselskab, som investerer i danske børsnoterede selskaber med primært fokus på mid- og smallcap segmentet. JM INVEST er aktionær i Fast Ejendom Danmark, og dette investeringsnotat er den analyse, der ligger til grund for vores investering. Igennem de seneste 12 mdr. har vi købt aktier i selskabet i disse perioder: Februar 2016 og April 2016. JM INVEST har ikke økonomiske relationer til Fast Ejendom Danmark ud over at være aktionær. Disclaimer Dette investeringsnotat er udarbejdet på baggrund af information offentliggjort via Nasdaq OMX eller fra offentlige kilder, som vi har fundet troværdige. Vi kan dog ikke garantere for materialets nøjagtighed eller fuldstændighed. Vurderinger kan blive ændret uden varsel, hvis vi modtager ny information, som ændrer vores vurderinger. Materialet er ikke en opfordring til at købe eller sælge aktier, men kan indgå sammen med andet relevant materiale i læserens dialog med sin egen økonomiske rådgiver. Investering i aktier er forbundet med høj risiko, og det anbefales derfor altid at rådføre sig med en kompetent økonomisk rådgiver, inden der disponeres.