Børsmeddelelse nr. 04.2011, Investororientering og årsrapport 2010

NASDAQ OMX Copenhagen A/S Nikolaj Plads 6, Postboks 1040 DK-1007 København K Dato 22. marts 2011 Udsteder Investeringsforeningen SmallCap Danmark Kontaktpersoner Christian Reinholdt, tlf. 33 30 66 16 Antal sider 49 Børsmeddelelse nr. 04.2011, Investororientering og årsrapport 2010 Bestyrelsen i Investeringsforeningen SmallCap Danmark har d.d. behandlet og godkendt foreningens årsrapport for 2010. Følgende kan fremhæves om årets forløb: Årets resultat blev 27,8 mio. kr. og årets afkast 18,6%. KFMX steg i 2010 med 16,7%. Investeringerne i IC Companys (+5,2 mio. kr.), DLH (+4,0 mio. kr.) og Topsil Semiconductor Materials (+3,3 mio. kr.) gav det største bidrag til årets afkast. Den største skuffelse i 2010 var investeringen i Greentech Energy Systems, der gav et tab på 3 mio. kr. Foreningens formue var ultimo 2010 182,7 mio. kr., svarende til en indre værdi på 9.147 kr. pr. andel. Reglerne for minimumsudlodning tilsiger at foreningen ikke skal udlodde udbytte for 2010. Da dette samtidigt er det samttemæssigt mest optimale for medlemmerne indstiller bestyrelsen til generalforsamlingen at der ikke udbetales udbytte for 2010. I 2011 forventer vi en positiv udvikling på aktiemarkedet og vi forventer at small cap aktier på ny vil outperforme large cap. Volatiliteten i aktiemarkedet må dog forventes fortsat at være høj. Med venlig hilsen Investeringsforeningen SmallCap Danmark Jan O. Frøshaug Formand for bestyrelsen Christian Reinholdt Direktør

Investor orientering 2010 investeringsforeningen SmallCap Danmark Orientering om resultatudviklingen i 2010 Foreningens årsrapport findes på www.smallcap.dk

HOVED- OG NØGLETALSOVERSIGT 2006 1) 2007 2008 2009 2010 Resultatopgørelse (t.kr.) Renter og udbytter 2.450 7.902 8.057 3.438 3.042 Kursgevinster og kurstab 57.474-12.712-194.866 68.587 28.716 Administrationsomkostninger -8.643-4.018-4.131-9.608-3.894 - Heraf ordinære driftsomkostninger -3.284-4.018-4.131-3.008-3.160 - Heraf bonus -2.808 0 0-6.600-734 Resultat før skat 51.280-8.829-190.939 62.417 27.864 Skat 0-184 -202-85 -65 Nettoresultat 51.280-9.013-191.142 62.332 27.799 Balance (t.kr.) Likvider 29.045 70.082 25.522 10.845 9.036 Kapitalandele 301.282 303.737 106.861 149.719 181.596 Andre aktiver 3.831 18.984 0 3.055 0 Aktiver i alt 334.157 392.804 132.383 163.619 190.632 Medlemmernes formue 326.709 368.777 130.708 154.246 182.745 Anden gæld 7.448 24.027 1.676 9.373 7.887 Passiver i alt 334.157 392.804 132.383 163.619 190.632 Nøgletal Afkast 20,2% -2,0% -56,0% 52,9% 18,6% Ændring i KFMX 14,5% -2,9% -60,8% 24,4% 16,7% Resultat pr. andel, kr. 1.894-270 -6.486 2.634 1.404 Omkostningsprocent, ordinære omkostninger excl. bonus 1,20% 0,92% 1,61% 2,09% 1,95% Omkostningsprocent, ordinære omkostninger incl. bonus 4,80% 0,92% 1,61% 6,67% 2,40% Udbytte pr. andel, kr. 0 325 0 0 0 Indre værdi pr. andel, kr. ultimo 12.068 11.830 5.043 7.710 9.147 Børskurs pr. andel, kr. ultimo 12.056 11.507 5.041 7.693 9.200 Cirkulerende andele, stk. ultimo 27.072 31.172 25.921 20.005 19.979 1) Foreningen startede d. 5. maj 2006 og driften dækker således perioden 5. maj - 31. december 2006 2

der er således god grund til at tro, at small cap aktier atter vil outperforme large cap Kære medlem I 2010 opnåede Investeringsforeningen SmallCap Danmark et afkast på 18,6% (2009 52,9%). Det opnåede afkast er lidt over udviklingen i foreningens benchmark, KFMX indekset, der i 2010 steg med 16,7% (2009 24,4%). Selv om vi klarede os pænt var det skuffende, at de danske small cap selskaber underperformede de større børsnoterede selskaber i 2010, idet vi havde forventet det modsatte under de gældende økonomiske rammebetingelser. De mindre aktier har nu underperformet de større aktier 4 år i træk. Det er vores erfaring, at small cap aktier skiftevis outperformer og underperformer large cap med en cyklus på 3-5 års varighed. Der er således god grund til at tro, at small cap atter vil outperforme large cap, og at det derfor vil være særligt attraktivt at være investeret i small cap aktier fremover. På den lange bane har small cap aktier traditionelt outperformet large cap. Siden årtusindeskiftet er KFMX steget med 96% mens OMXC20 indekset, der udgøres af de større selskaber, steg med 57%. Det svarer til, at small cap har outperformet large cap med 39%-point på trods af den mellemliggende finanskrise, der var ekstraordinær hård ved small cap aktierne. Prisen for et bedre langsigtet afkast er imidlertid større kursudsving, som de senere år har vist. I bagklogskabens klare lys må vi erkende, at investeringsforen ingens starttidspunkt i maj 2006 var uheldigt, idet vi først nu nærmer os introduktionsprisen på 10.000 kr. pr. bevis. Det er alligevel min opfattelse, at foreningens forretningsmodel med fokus på undervurderede selskaber, hvor der pågår værdiskabende forandringsprocesser, er stærk. Et klart bevis på dette er, at vi har, outperformet vores benchmark KFMX hvert eneste år i vor snart femårige levetid og samlet med over 30%. Jeg mener dette samtidig viser, at investeringsteamet har arbejdet godt og demonstreret deres styrke, men desværre i et ugunstigt marked. Small cap segmentet har historisk været attraktivt og med forventning om en ny periode, hvor small cap outperformer large cap, tilbyder investeringsforeningen en attraktiv måde at få small cap eksponering på. Reglerne om minimumsudlodning tilsiger, at foreningen ikke skal udbetale udbytte for 2010. Da dette samtidigt er det skattemæssigt mest optimale for medlemmerne, vil bestyrelsen indstille til generalforsamlingen, at der ikke udbetales udbytte for 2010. Vi forventer en positiv udvikling på aktiemarkedet i 2011, men at der fra tid til anden kan forekomme betydelige udsving i aktiekurserne. Som nævnt ovenfor er der er god sandsynlighed for, at danske small cap selskaber kan få en særlig positiv kursudvikling i 2011. En øget risikovillighed, herunder vilje til at investere i mindre likvide aktier, kombineret med en god indtjeningsudvikling og en mere attraktiv prisfastsættelse end for de store likvide aktier er baggrunden for vores vurdering. Jan O. Frøshaug Formand for bestyrelsen 3

Vi tror på en positiv udvikling på aktie markedet i 2011, og vi forventer at small cap aktier på ny vil outperforme large cap Afkast på 18,6% i 2010 Årets resultat blev 27,8 mio. kr. mod 62,3 mio. kr. i 2009. Det svarer til et afkast på 18,6% (2009 52,9%) sammenlignet med en stigning i benchmark (KFMX) på 16,7% (2009 24,4%). I 2010 havde foreningen nettokursgevinster på 28,7 mio. kr. (68,6 mio. kr.), rente- og udbytteindtægter på 3,0 mio. kr. (3,4 mio. kr.) samt ordinære driftsomkostninger på 3,2 mio. kr. (3,0 mio. kr.). Som resultat af bestyrelsens årlige gennemgang af omkostningsfordelingen målt op imod det faktiske ressourcetræk er omkostningsfordelingen mellem Investeringsforeningen SmallCap Danmark og SmallCap Danmark A/S blevet ændret. Dette indebærer, at SmallCap Danmark A/S bærer en større del af organisationens omkostninger. Ændringen trådte i kraft 1. oktober 2010. Foreningens omkostningsprocent (excl. bonus) blev i 2010 1,95% mod 2,09% i 2009. Hensættelse til performance relateret bonus udgør i 2010 0,7 mio. kr. mod 6,6 mio. kr. i 2009. Årets skat udgør 0,1 mio. kr. Skatten vedrører ikke refusionsberettigede udenlandske udbytteskatter. Der har i året været indløsninger på beskedne 26 stk. netto, svarende til 0,1% af den cirkulerende mængde primo året. De store aktier satte agendaen i 2010 Den positive udvikling på aktiemarkedet fortsatte igennem 2010. OMXC20, der omfatter de største danske aktier, steg med 35,9% i 2010 (2009 ligeledes 35,9%), hvorimod KFMX indekset, der repræsenterer de mindre aktier, og som er vores benchmark, steg med 16,7% (2009 24,4%). Specielt de større aktier såsom Novo Nordisk, AP Møller-Mærsk og Carlsberg drev det danske aktiemarked i 2010, hvorimod de mindre aktier stadig har et efterslæb. Det er værd at bemærke, at disse tre større aktier udgør omkring 56% af OMXC20 indekset og derved forklarer langt den overvejende del af de større aktiers outperformance i 2010. Set i internationalt perspektiv gav danske aktier et højt afkast i 2010, eftersom OMXC20 steg med 35,9%. S&P 500 steg blot 12,8%, DAX 12,5%, og Nikkei 225 faldt med 3%. Ultimo 2010 var foreningens formue 182,7 mio. kr. og indre værdi 9.147 kr. pr. bevis. Afkast og renter 1) 2006 2007 2008 2009 2010 36 mdr. p.a. 60 mdr. p.a. Levetid (55 mdr.) Investeringsforeningen SmallCap Danmark 20,2% -2,0% -56,0% 52,9% 18,6% -7,2% - -1,3% -5,9% p.a. akk. KFMX 14,5% -2,9% -60,8% 24,4% 16,7% -17,2% -4,6% -9,4% -36,8% OMXC20 9,8% 5,1% -46,6% 35,9% 35,9% -0,5% 3,1% 2,8% 13,8% OMXC 11,5% 5,5% -49,0% 32,1% 31,2% -4,0% 1,5% 0,9% 4,1% DAX 8,0% 19,2% -42,4% 18,5% 12,5% -8,4% 1,7% -0,2% -1,2% S&P 500 8,1% 3,5% -38,5% 23,5% 12,8% -5,0% 0,1% -0,9% -4,2% Russell 2000 1,7% -2,7% -34,8% 25,2% 25,3% 0,8% 3,1% 0,2% 1,2% Nikkei 225 0,4% -11,1% -42,1% 19,0% -3,0% -12,6% -8,7% -10,5% -40,4% MSCI World 13,5% 2,8% -40,1% 22,8% 7,8% -7,4% -1,5% -3,0% -13,2% Rente på 10-årige statsobligationer 05.05.06 01.01.07 01.01.08 01.01.09 01.01.10 01.01.08 01.01.06 05.05.06 05.05.06 Danmark 4,1% 3,9% 4,4% 3,4% 3,7% 4,4% 3,3% 4,1% 4,1% Tyskland 4,0% 4,0% 4,3% 2,9% 3,4% 4,3% 3,3% 4,0% 4,0% USA 5,1% 4,7% 4,1% 2,2% 3,8% 4,1% 4,4% 5,1% 5,1% 4 1) Omfatter perioden fra foreningens start d. 05.05.06 til 31.12.06 Kilde: Egne beregninger og FactSet

small cap discounten ser ud til at have toppet i 2010. Investorerne har således allerede øget fokus på udvalgte small cap aktier De børsnoterede selskaber fik gradvis rystet den finansielle krise af sig i 2010, og mange af de konjunkturfølsomme virksomheder kunne i løbet af året dokumentere forbedret indtjening på baggrund af restruktureringer, omkostningsbesparelser og andre tiltag. Virksomhederne synes forholdsvis optimistiske mht. at forbedre indtjeningen selv under moderate vækstudsigter. Organisationerne er blevet trimmet, balancerne blevet styrket, og fokus blev igen rettet mod investeringer og videreudvikling af forretningen. Børsintroduktionen af Chr. Hansen, Pandora og Zealand Pharma samt relanceringen af TDC indikerer, at aktiemarkedets prisfastsættelse af virksomhederne igen er blevet så attraktiv, at private equity fonde finder det hensigtsmæssigt at anvende aktiemarkedet. Omvendt indikerer overtagelsestilbuddene på Danisco, Maconomy, Cardo og Munters, at der stadig er en række aktier, som rummer et betydeligt potentiale. Ubalancen i statsfinanserne i Sydeuropa og den deraf følgende gældskrise var et af de forhold, som bekymrede investorerne i 2010 og gav anledning til stor volatilitet på aktiemarkedet midt på året. OMXC20 faldt således med 13% i løbet af ganske få dage i begyndelsen af maj, men genvandt hurtigt det tabte. Lignende markante kursudsving prægede markedet i juni, juli og august. Først efter regnskaberne for 2. kvartal genvandt aktiemarkedet fornyet tiltro til holdbarheden af indtjeningsforbedringerne i virksomhederne. Internationalt set steg de mindre aktier mere end de større i 2010. Russel 2000 steg således med 25,3% og MSCI World SmallCap 22,2% i 2010, hvorimod S&P 500 steg med blot 12,8% og MSCI World med 7,8%. De danske small cap selskaber underperformede de større selskaber igen i 2010 og har derved underperformet siden juli 2007 med 45%. Kombinationen af en markant investorpræference for likvide aktier samt senere reetablering af normaliseret indtjening i de mindre selskaber er efter vores vurdering de væsentligste forklaringer på det kursmæssige efterslæb i 2010. Bekymring omkring den overordnede udvikling i makroøkonomien har afholdt de større institutionelle investorer fra at investere i illikvide aktier. Da de større selskaber er blevet dyrere, oplever vi i øjeblikket, at de mindre aktier får fornyet fokus. Sammenligning med andre investeringsforeninger Investeringsforeningen SmallCap Danmark har i 2010 givet et lavere afkast end de øvrige danske investeringsforeninger med et bredt fokus. Dette skyldes i vid udstrækning, at de større aktier har outperformet de mindre aktier med 19,2%. Akkumuleret afkast 1) 2006 2007 2008 2009 2010 36 mdr. p.a. 60 mdr. p.a. Levetid (55 mdr.) Investeringsforeningen SmallCap Danmark 20,2% -2,0% -56,0% 52,9% 18,6% -20,1% - -5,9% Dexia Invest small cap 14,8% -3,6% -53,5% 45,3% 39,4% -5,8% 30,1% 4,4% Alfred Berg Danmark 9,4% -7,0% -46,5% 38,8% 16,1% -13,7% 2,4% -12,4% Bankinvest Danmark 10,8% -11,4% -54,9% 52,8% 29,3% -10,9% 11,3% -12,5% Carnegie WW/Danske aktler 10,5% 5,5% -45,4% 54,0% 25,2% 5,3% 42,9% 22,6% Danske lnvest Danmark 11,5% 4,5% -49,1% 43,6% 27,4% -6,9% 23,4% 8,4% LD-Invest Danmark 15,4% 4,0% -47,6% 47,4% 26,2% -2,7% 36,7% 16,7% Nykredlt lnvest Danske Aktier 8,5% 1,4% -46,2% 43,6% 28,4% -0,8% 26,0% 9,2% SEB lnvest Danmark 13,8% 4,6% -48,7% 51,7% 29,1% 1,1% 47,5% 20,4% 1) Dækker året fra 5.maj til 31. december, da foreningen startede sin aktivitet d.5. maj 2006 5

Porteføljen i 2010 IC Companys (+5,2 mio. kr.), DLH (+4,0 mio. kr.) og Topsil Semiconductor Materials (+3,3 mio. kr.) gav de største bidrag til årets afkast. Svenske Duni var endnu engang en solid aktie også med et afkast på 3,3 mio. kr. IC Companys og Duni har været store investeringer i porteføljen i en længere periode. Topsil Semicunductor Materials blev købt i løbet af 2010. DLH en ny investering foretaget i 2010. Investeringen i DLH er nærmere beskrevet under afsnittet investment cases. Den største skuffelse i 2010 var Greentech Energy Systems med et tab på 3 mio. kr. Investeringsforeningen reducerede sin position i Greentech ved salg af halvdelen af aktierne til GWM Renewable Energy. GWM ønskede en bestemmende indflydelse i selskabet, og da de tilbød os en acceptabel pris for vores aktier, valgte vi at realisere en del af avancen, hvilket reducerede porteføljevægten fra 9,2% primo til 3,1% ultimo året. 2010 var et turbulent år for H+H International, der gav et negativt resultatbidrag på 1,9 mio. kr. Foreningen har dog fortsat tiltro til aktien og vurderer, at der fortsat kan komme et overtagelsestilbud på virksomheden. Investeringen i Brdr. Hartmann var ligeledes en skuffelse i 2010 med et resultatbidrag på -1,1 mio. kr. Af større omlægninger kan nævnes tilkøb af DLH, Satair, Per Aarsleff og Alm.Brand. Foreningen har som nævnt reduceret i Greentech Energy Systems og blandt realiseret avancer via delvist salg i North Media, Solar og Simcorp. Både DLH og Alm. Brand er klassiske turn-around cases, hvor forretningen bliver fokuseret ved afvikling af tabsgivende ikkekerne aktiviteter. Begge investeringer er forbundet med en højere risiko end sædvanligt, men til gengæld er afkastpotentialet også højere. Per Aarsleff står ligeledes over for en fornyet forbedring af indtjeningsevnen. Sammenholdt med et markant kursfald fra toppen er aktien igen blevet attraktiv. Satairs frasalg af OEM aktiviteterne, der gav et provenu på 840 mio. kr. (svarende til 200 kr. pr. aktie), ændrede casen dramatisk fra at være en finansielt gearet engrosvirksomhed med et problematisk forretningsområde inden for OEM til nu at være en fokuseret finansielt stærk engrosvirksomhed inden for reservedele til fly. Selskab 31.12.09 Andel af formue 31.12.09 Beholdning mio. kr. 2010 køb/salg mio. kr. 2010 Afkast mio. kr. 31.12.10 Beholdning mio. kr. 31.12.10 Andel af formue 1 IC Companys 4,5% 6,9 +4,6 +5,2 16,8 9,2% 2 Topsil Semiconductor Mat. 6,7% 10,3 +0,5 +3,3 14,1 7,7% 3 DLH B 0,0% 0,0 +9,4 +4,0 13,4 7,4% 4 H+H International 4,5% 6,9 +6,2-1,9 11,2 6,1% 5 Duni 4,1% 6,3-0,6 +3,3 9,1 5,0% I alt 2010 top 5 19,8% 30,4 +20,2 +14,0 64,6 35,4% 6 Satair 0,0% 0,0 +8,4 +0,6 9,0 4,9% 7 BoConcept Holding B 3,7% 5,7 +1,6 +1,3 8,6 4,7% 8 Egetæpper B 5,4% 8,3 +0,4-0,2 8,5 4,6% 9 Per Aarsleff B 0,0% 0,0 +8,3 +0,0 8,3 4,5% 10 Brdr. Hartmann 4,7% 7,2 +1,5-1,1 7,6 4,2% I alt 2010 top 10 33,6% 51,7 +40,4 +14,5 106,6 58,3% Øvrige aktier 63,4% 98,1-40,2 +17,2 75,0 41,1% I alt 97,0% 149,7 +0,2 +31,7 181,6 99,4% 6

foreningens forretningsmodel med fokus på undervurderede selskaber, hvor der pågår værdiskabende forandringsprocesser er stærk. Et klart bevis på dette er at vi har outperformet vores benchmark KFMX hvert eneste år FORVENTNINGER TIL 2011 Vi forventer en positiv udvikling på aktiemarkedet i 2011, og vi forventer, at small cap aktier igen vil outperforme large cap. Vi må dog også indstille os på, at volatiliteten i aktiemarkedet fortsat vil være høj. Mange virksomheder er kommet styrket ud af krisen og er nu mere effektive, fokuserede og bedre kapitaliserede end før finanskrisen. Makroøkonomien udviser svage tegn på bedring, og blot en beskeden afsætningsfremgang vil bidrage til forbedret lønsomhed, idet der stadig er megen ledig kapacitet i de fleste industrier. Vi kan samtidigt konstatere, at virksomhedslederne har ændret fokus fra krisestyring til forretningsudvikling og igen er begyndt at tænke offensivt. Dette understøttes af, at der igen er kommet gang i opkøbs-, frasalgs- og fusionsaktiviteterne. På denne baggrund mener vi, at de virksomhedsbaserede forudsætninger for et godt aktieår er til stede. Kombinationen af en fornuftig indtjening og de seneste års tilbageholdenhed, hvad angår nyinvesteringer, bevirker at virksomhederne i løbet af 2011 skal tage stilling til, hvordan de vil anvende deres overskydende likviditet. I første omgang vil virksomhederne formodentlig udvise tilbageholdenhed med hensyn til at kanalisere overskydende kapital tilbage til aktionærerne i form af udbytter og aktietilbagekøb. Hvis ikke det er muligt at finde fornuftige værdiskabende investeringer, der understøtter forretningsudviklingen i løbet af 2011, vurderer vi dog, at virksomhederne vil begynde at sende kapital tilbage til aktionærerne. Som aktivklasse vil aktier derved blive et mere synligt alternativ til pengemarkedsindskud og obligationer for såvel private som institutionelle investorer. Med de lave indskudssatser i bankerne og en rente på en 10-årig statsobligation, der ultimo 2010 var på 3,0%, mener vi, at aktier er et attraktivt alternativ til obligationer. Vækst i den europæiske økonomi vil gavne virksomhederne og deres indtjening. En sådan udvikling vil formodentlig blive imødegået med moderate rentestigninger, hvorved obligationsejerne vil opleve kurstab på baggrund af en investering, der i forvejen giver et lavt afkast. Derved mener vi, at de finansielle forudsætninger for et godt aktieår er til stede. Primært på grund af den høje likviditetspræference de fleste investorer har i økonomiske krisetider, har efterspørgselen efter small cap aktier været lav de seneste år. Dette mener vi, er for- 60% Small cap discount 40% 20% 0% 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010e 2011e 2012e -20% -40% Small cap discount Outperformance 7

klaringen på at en række mindre selskaber stadig, har et kursmæssigt efterslæb i forhold til de større. Med aftagende likviditetspræference vil stadigt flere være interesseret i at købe aktier i de relativt billige small cap selskaber. Dette vil i sig selv give kursstigninger. Dertil kommer, at der kan være specielt høje afkast at hente ved god stockpicking i det nu undervurderede small cap marked. De store internatonale aktiekøbere har holdt sig fra de små markeder siden krisen indtraf. Danske small cap aktier, repræsenteret ved KFMX indekset, har underperformet OMXC20 siden 1. juli 2007 med 45%. I USA outperformede small/mid cap selskaberne dog de større selskaber med 12,5%-point i 2010. Efter vores bedste overbevisning vil de store aktiekøbere igen søge investeringsmuligheder i de små markeder. Vi tror, det vil ske i løbet af 2011, hvorved udviklingen vil vende til de danske small cap selskabers fordel. De kommercielle forudsætninger for et godt aktieår er derved til stede. Samlet set er alle de væsentligste forudsætninger for et godt aktieår således til stede. Det som kan vælte de gode udsigter for 2011 er af politisk art. Vores forventninger til en positiv aktieudvikling, men med høj volatilitet i markedet, er baseret på at der vil være optakt til kriser ved flere lejligheder men at de vil kunne løses undervejs. Følgelig er der god sandsynlighed for, at danske small cap selskaber kan få en særlig positiv kursudvikling i 2011 også i betragtning af, at small cap discounten ser ud til at have toppet i 2010. Investorerne har således allerede øget fokus på udvalgte small cap aktier. En øget risikovillighed, herunder til at investere i mindre likvide aktier, kombineret med en god indtjeningsudvikling og en mere attraktiv prisfastsættelse end for de store likvide aktier er baggrunden for vores vurdering. Finanskalender 22. marts Årsrapport 2010 28. april Ordinær generalforsamling 28. april Delårsrapport, 1. kvartal 2011 21. juli Delårsrapport, 1. halvår 2011 28. oktober Delårsrapport, 1-3. kvartal 2011 30% Investeringsforeningen SmallCap Danmark, Akkumuleret afkast 20% 10% 0% -10% 2006 2007 2008 2009 2010-20% -30% -40% -50% -60% -70% 8 SCDIF KFMX OMXC20

Ledelsespåtegning Bestyrelse og direktion har dags dato behandlet og godkendt årsrapporten for 2010 for Investeringsforeningen SmallCap Danmark omfattende ledelsespåtegning, ledelsesberetning, anvendt regnskabspraksis, resultatopgørelse, balance og noter. Årsrapporten er aflagt i overensstemmelse med lov om investeringsforeninger og specialforeninger samt andre kollektive investeringsordninger m.v. samt yderligere oplysningskrav til årsrapporter for børsnoterede investeringsforeninger. Vi anser den valgte regnskabspraksis for hensigtsmæssig, således at årsrapporten giver et retvisende billede af foreningens aktiver, passiver og finansielle stilling pr. 31. december 2010 samt af resultatet af foreningens aktiviteter for regnskabsåret 1. januar 2010-31. december 2010. Årsrapporten indstilles til generalforsamlingens godkendelse. København, den 22. marts 2011 Direktion Christian Reinholdt Bestyrelse Jan O. Frøshaug, formand for bestyrelsen Niels Roth, næstformand Per Søndergaard Pedersen Erik K. Skjøtt Årsrapporten er revideret af Ernst & Young og påtegnet uden forbehold. Den fulde påtegning er i årsrapporten der findes på www.smallcap.dk 9

investment cases IC Companys Investmentcase: IC Companys er primært en investering i den forandringsproces, som den nye ledelse er i fuld gang med at implementere. Senest har IC Companys gennemført en ny linjeorganisation for alle 11 brands, hvorved de enkelte brands skal dokumentere, at de er profitable for at blive i porteføljen. Mulighederne i denne proces illustreres af, at IC Companys ikke tjener penge på op mod 1/3 af den nuværende omsætning. Vi har tillid til, at ændringen vil hæve indtjeningsevnen, således at IC Companys i løbet af 3-4 år øger EBIT marginalen op i den øverste kvartil (15% mod 8% i seneste regnskabsår) inden for peer group. På kort sigt er der pres på bruttomarginalen pga. stigende input costs (bomuld og lønninger i Kina mv.) samt valutaen (retter sig om 12 måneder, når hedgen afspejler nuværende USD). Endvidere investerer IC Companys i en udbygning af egne retailbutikker, der ligeledes belaster omkostningsniveauet på kort sigt, men som er helt nødvendig for at styrke distributionen på længere sigt. Det kortsigtede omkostningspres kan betyde en periode uden de store kursstigninger, men vi vægter det langsigtede potentiale højest i vores porteføljebeslutning. Topsil Semicundoctor Materials Investmentcase: Topsil er en investering i en vækst aktie, der er eksponeret mod den globale trend om øget energieffektivitet inden for industrien (motorer, pumper, ventilatorer) højhastighedstog, elbiler og udbygning af energiinfrastrukturen, herunder vindmøller. Topsil er en af de førende spillere i det snævre marked for monokrystallinsk silicium af meget høj kvalitet til halvlederindustrien med en markedsandel på 7% af nichemarkedet, dog 40% på højeste spændingsniveau. Forventningerne til den underliggende attraktive langsigtede vækst er usvækket (understøttet af kundernes øgede investeringsniveau), men investment casen er svækket på kort sigt på grund af en midlertidig stigning i Topsils omkostningsniveau, bl.a. på grund af bygning af den nye fabrik, der vil påføre ekstra omkostninger i både 2011 (træning af personale til nye maskiner) og 2012 (parallel produktion for at sikre leverancer). De nye leverandørkontrakter, der blev indgået i 2010, vil sænke udgiften til råvarer med minimum 15 mio. kr. i 2011, men vi tror ikke, det er nok til fuldt ud at kompensere for de øvrige faktorer. Topsil vil dog fortsat vise vækst i indtjeningen på forventet 15% i 2011 og 6% i 2012. Fra 2013 vil Topsil vende tilbage til den høje indtjeningsevne, hvorved indtjeningsvæksten stiger til 20% i 2013. DLH Investmentcase: DLH er en klassisk turnaround case. DLH er nu tilbage til kerneforretningen, som er engrosvirksomhed inden for handel med træ, hvor DLH er verdens største uafhængige grossist inden for handel med hårdt træ. Første del af turn-arounden blev gennemført i 2010 med frasalg af ikke kerneaktiviteter til en samlet værdi af 450 mio. kr. mod oprindelig forventet 300 mio. kr. Næste skridt er den igangværende kapitaludvidelse, der dog på kort sigt udvander nøgletallene markant, men som også er fundamentet for, at DLH opnår investment grade status hos bankerne i løbet af et års tid. Kapitaludvidelsen vil gøre DLH til en mere interessant aktie, da den bliver væsentlig mere likvid og A-aktierne lægges sammen med B-aktierne til en aktieklasse. En yderligere geografisk koncentration af forretningen, standardisering af produktporteføljen og en mere intelligent prispolitik er væsentlige faktorer i genskabelsen af en indtjeningsevne på niveau med andre engrosvirksomheder. Vi mener, at grundlaget er tilstede for, at DLH kan opnå den målsatte EBIT margin på 4,5-5% i 2014. 10

H+H International Investmentcase: H+H er en investering i en turnaround case, sekundært en overtagelseskandidat. H+H er nr. 2 indenfor produktion af porebeton med stærke markedspositioner i UK, Tyskland, Østeuropa og Norden. Konjunktur situationen er ikke for alvor vendt for H+H, men vi tror, at bunden blev nået i 2010. På kort sigt er H+H endvidere voldsomt generet af den intense priskonkurrence, som den dominerende spiller - tyske Xella udviser især i Polen og Tyskland. Xella har over flere omgange forsøgt at overtage H+H. Senest har Xella søgt om konkurrencemyndighedernes godkendelse af en eventuel overtagelse. På det vigtigste marked, Tyskland, er sagen overgivet til de tyske konkurrencemyndigheder. H+H s bestyrelse har indtil videre ikke kunnet anbefale Xellas bud. Blandt andet er prisen på 67,5 kr. pr. aktie vurderet for lav. Vi mener, at det er overvejende sandsynligt, at Xella vil komme med et forbedret tilbud, fordi synergierne er åbenlyse og meget store. Det vil lægge en bund under kursen, indtil et eventuelt nyt overtagelsestilbud bliver fremsat. Hvis Xella opgiver eller bliver forhindret i at overtage H+H, tror vi at mulighederne for genopretningen af indtjeningen bliver forbedret, da Xella ligeledes vil have interesse i at priserne kommer op på et normaliseret niveau. Duni Investmentcase: Duni er en investering i en relativt asset light forretningsmodel, der er meget cash genererende. Duni er Europas førende producent (markedsandel på 19%) af high-end engangsduge og servietter til restauranter. Herudover har Duni salg til retailsegmentet. Duni er ikke særligt konjunkturfølsom, og vi betragter derfor Duni som en defensiv investering. Markedet er modent med vækstrater omkring 5%. Det største forretningsområde Professional, 70% af omsætningen - vokser hurtigst og har de suverænt bedste marginaler i gruppen. Alene det forhold påvirker gruppe marginaludviklingen positivt. Trenden til at spise oftere ude og restauranternes fordel af at bruge engangsduge, servietter mv. (af høj kvalitet) frem for håndtering af stofduge og -servietter er de væsentligste vækstdrivere. De stigende råvarepriser har presset bruttomarginalen i 2010. Duni har gradvist hævet salgspriserne med 4-6% fra 3. kvartal 2010 for at kompensere for stigningen i input costs (primært energi og papir). De stigende salgspriser vil få helårseffekt i 2011 med en forbedret bruttomarginal til følge. En forsat negativ valutakurseffekt i 2011 p.g.a den markante styrkelse af SEK indebærer en meget lav vækst i 2011 på trods af forventet volumen vækst på 3% og fuld effekt af prisstigninger på 2%. Duni vil sætte priserne yderligere op fra H2 2011, hvis stigningerne i input costs fortsætter. 11

Fra venstre: Steffen Schouw, Jens Erik Høst, Christian Reinholdt og Michael West Hybholt. Profil Investeringsforeningen SmallCap Danmark Investeringsforeningen SmallCap Danmark er en uafhængig børsnoteret investeringsforening, som fokuserer på investeringer i børsnoterede, mindre og mellemstore nordiske virksomheder. Erfarent team med solid track record Vores investeringsteam har mange års erfaring med small cap investering og har et højt kendskab og gode relationer til virksomhederne. Målsætningen er at opnå et attraktivt langsigtet afkast til medlemmerne med en afbalanceret risiko. Porteføljen er ikke sammensat med udgangspunkt i indeksvægte, men vil afvige væsentligt herfra. Hvorfor vælge Investeringsforeningen SmallCap Danmark? Small cap fokus er en konkurrencefordel Small cap segmentet rummer mange attraktive investeringsmuligheder og har historisk givet et højere afkast end de store selskaber. Mange small cap selskaber er underanalyserede og har kun perifer opmærksomhed blandt børsmæglere og institutionelle investorer. Derfor har Investeringsforeningen SmallCap Danmark både en absolut og komparativ fordel. Betydelige interne analyseressourcer Vores investeringer bygger på et omhyggeligt internt analysearbejde, der kortlægger virksomhedernes konkurrencesituation, markedsforhold, operationelle effektivitet og finansielle forhold etc. Når vores analyser indikerer et højt afkastpotentiale, investerer vi store beløb i enkeltaktier. Uafhængig af andre økonomiske interesser Vort eneste succeskriterium er at forrente medlemmernes penge bedst muligt. Vi har fravalgt den traditionelle bankdistribution, hvor der betales beholdningsprovision, eftersom provisionen blot vil fragå medlemmernes afkast. Vores forretningsmodel er ikke volumenbaseret, eftersom skalafordelene tilfalder medlemmerne. Ledelse med stort økonomisk engagement Ledelsen har samlet investeret mere end 130 mio. kr. i Investeringsforreningen SmallCap Danmark og Smallcap Danmark A/S, som foreningen har kontor- og personalefællesskab med. Præstationsfremmende bonusmodel 20% af merafkastet i forhold til KFMX over 3 år forudsat afkastet overstiger 6% p.a. i gennemsnit. Læs mere om os på www.smallcap.dk www.skalbo.com Ledelsens beholdning af beviser i foreningen pr. 31. december 2010 Navn Antal beviser (stk.) Ændring siden 31.12.09 Kursværdi (t.kr.) % af kapital Investeringsteam 1.268-240 11.600 6,3% Bestyrelse 216-1.976 1,1% I alt 1.484-240 13.576 7,4% www.smallcap.dk Investeringsforeningen SmallCap Danmark, Toldbodgade 53, 2. sal, DK - 1253 København K, Tlf 33 30 66 02, Fax 33 30 66 14, if@smallcap.dk

Investeringsforeningen SmallCap Danmark Årsrapport 2010 5. regnskabsår

INDHOLD Hoved- og nøgletal 2 Forord 3 Ledelsens årsberetning 4 Investment cases 10 Profil Investeringsforeningen SmallCap Danmark 12 IR-politik og incitamentprogrammer 16 Resultatopgørelse 18 Balance 19 Anvendt regnskabspraksis 20 Noter til årsrapport 23 Direktion og bestyrelse 27 Ledelsens påtegning 31 Den uafhængige revisors påtegning 32 Børsmeddelelser, 2010 34 Foreningsoplysninger 35 1

HOVED- OG NØGLETAL Mio. kr. 2006 2007 2008 2009 2010 Renter og udbytter 2,4 7,9 8,1 3,4 3,0 Kursgevinster og -tab 57,5-12,7-194,8 68,6 28,7 Ordinære driftsomkostninger -3,3-4,0-4,1-3,0-3,2 Andre omkostninger 4) -5,4 0,0 0,0-6,6-0,7 Skat 0,0-0,2-0,2-0,1-0,1 Årets nettoresultat 51,3-9,0-191,1 62,3 27,8 Likvide midler, ultimo 29,0 70,1 25,5 10,8 9,0 Kapitalandele, ultimo 301,3 303,7 106,9 149,7 181,6 Medlemmernes formue, ultimo 326,7 368,8 130,7 154,2 182,7 Værdipapirbeholdning i procent af medlemmernes formue, ultimo 92% 82% 82% 97% 99% Værdipapirenes omsætningshastighed 1,45 1,21 1,15 1,48 1,02 Kursværdi af køb 368,5 534,8 409,9 200,2 167,6 Kursværdi af salg 371,9 525,9 167,1 226,3 164,4 Cirkulerende andele, ultimo, stk. 27.072 31.172 25.921 20.005 19.979 Udlodning pr. andel, kr. 0 325 0 0 0 Indre værdi pr. andel, ultimo, kr. 12.068 11.830 5.043 7.710 9.147 Børskurs, ultimo, kr. 12.241 11.507 5.041 7.693 9.200 Afkast, % 1) 20,2% -2,0% -56,0% 52,9% 18,6% Merafkast ifht. stigning i KFMX, % 5,7% 0,9% 4,8% 28,5% 1,9% Sharpe ratio - - - 1,49 0,73 Stigning i KFMX, % 2) 14,5% -2,9% -60,8% 24,4% 16,7% Stigning i OMXC20, % 2) 9,8% 5,1% -46,6% 41,8% 35,9% Omkostningsprocent, ordinære omkostninger, % 3) 1,20% 0,90% 1,60% 2,09% 1,95% Omkostningsprocent, % 3) 4,80% 0,90% 1,60% 6,67% 2,40% Årlige omkostninger i procent (ÅOP), ordinære omkostninger, % 3) 2,30% 2,00% 2,80% 3,09% 2,88% Årlige omkostninger i procent (ÅOP), % 3) 5,90% 2,00% 2,80% 7,67% 3,33% 1) Afkastet er beregnet på baggrund af en indre værdi på 10.042 kr. efter endt tegning, d. 4. maj 2006. 2) Investeringsforeningen påbegyndte sine investeringer d. 5. maj 2006. Afkast er beregnet fra denne dato. 3) Omkostningsprocenten er beregnet på baggrund af den gennemsnitlige formue ultimo hver måned siden maj 2006. 4) Indeholder opstartsomkostninger på 2,6 mio. kr. 2

Kære medlem, I 2010 opnåede Investeringsforeningen SmallCap Danmark et afkast på 18,6% (2009 52,9%). Det opnåede afkast er lidt over udviklingen i foreningens benchmark, KFMX indekset, der i 2010 steg med 16,7% (2009 24,4%). Selv om vi klarede os pænt, var det skuffende, at de danske small cap selskaber underperformede de større børsnoterede selskaber i 2010, idet vi havde forventet det modsatte under de gældende økonomiske rammebetingelser. De mindre aktier har nu underperformet de større aktier 4 år i træk. Det er vores erfaring, at small cap aktier skiftevis outperformer og underperformer large cap med en cyklus på 3-5 års varighed. Der er således god grund til at tro, at small cap atter vil outperforme large cap, og at det derfor vil være særligt attraktivt at være investeret i smallcap aktier fremover. På den lange bane har small cap aktier traditionelt outperformet large cap. Siden årtusindeskiftet er KFMX steget med 96% mens OMXC20 indekset, der udgøres af de større selskaber, steg med 57%. Det svarer til, at small cap har outperformet large cap med 39%-point på trods af den mellemliggende finanskrise, der var ekstraordinær hård ved small cap aktierne. Prisen for et bedre langsigtet afkast er imidlertid større kursudsving, som de senere år har vist. I bagklogskabens klare lys må vi erkende, at investeringsforeningens starttidspunkt i maj 2006 var uheldigt, idet vi først nu nærmer os introduktionsprisen på 10.000 kr. pr. bevis. Det er alligevel min opfattelse, at foreningens forretningsmodel med fokus på undervurderede selskaber, hvor der pågår værdiskabende forandringsprocesser, er stærk. Et klart bevis på dette er, at vi har outperformet vores benchmark KFMX hvert eneste år i vor snart femårige levetid og samlet med over 30%. Jeg mener, dette samtidig viser, at investeringsteamet har arbejdet godt og demonstreret deres styrke, men desværre i et ugunstigt marked. Small cap segmentet har historisk været attraktivt og med forventning om en ny periode, hvor small cap outperformer large cap, tilbyder Investeringsforeningen en attraktiv måde at få small cap eksponering på. Reglerne om minimumsudlodning tilsiger, at foreningen ikke skal udbetale udbytte for 2010. Da dette samtidigt er det skattemæssigt mest optimale for medlemmerne, vil bestyrelsen indstille til generalforsamlingen, at der ikke udbetales udbytte for 2010. Vi forventer en positiv udvikling på aktiemarkedet i 2011, men at der fra tid til anden kan forekomme betydelige udsving i aktiekurserne. Som nævnt ovenfor er der er god sandsynlighed for, at danske small cap selskaber kan få en særlig positiv kursudvikling i 2011. En øget risikovillighed, herunder vilje til at investere i mindre likvide aktier, kombineret med en god indtjeningsudvikling og en mere attraktiv prisfastsættelse end for de store likvide aktier er baggrunden for vores vurdering. København d. 22. marts 2011 Jan O. Frøshaug Formand for bestyrelsen 3

LEDELSENS ÅRSBERETNING Afkast på 18,6% i 2010. Årets resultat blev 27,8 mio. kr. mod 62,3 mio. kr. i 2009. Det svarer til et afkast på 18,6% (2009 52,9%) sammenlignet med en stigning i benchmark (KFMX) på 16,7% (2009 24,4%). I 2010 havde foreningen nettokursgevinster på 28,7 mio. kr. (68,6 mio. kr.), rente- og udbytteindtægter på 3,0 mio. kr. (3,4 mio. kr.) samt ordinære driftsomkostninger på 3,2 mio. kr. (3,0 mio. kr.). Som resultat af bestyrelsens årlige gennemgang af omkostningsfordelingen målt op imod det faktiske ressourcetræk er omkostningsfordelingen mellem Investeringsforeningen SmallCap Danmark og SmallCap Danmark A/S blevet ændret. Dette indebærer, at SmallCap Danmark A/S bærer en større del af organisationens omkostninger. Ændringen trådte i kraft 1. oktober 2010. Foreningens omkostningsprocent (excl. bonus) blev i 2010 1,95% mod 2,09% i 2009. Hensættelse til performance relateret bonus udgør i 2010 0,7 mio. kr. mod 6,6 mio. kr. i 2009. Årets skat udgør 0,1 mio. kr. Skatten vedrører ikke refusionsberettigede udenlandske udbytteskatter. Ultimo 2010 var foreningens formue 182,7 mio. kr. og indre værdi 9.147 kr. pr. bevis. Der har i året været indløsninger på beskedne 26 stk. netto, svarende til 0,1% af den cirkulerende mængde primo året. Årsrapporten er aflagt efter uændrede principper og indeholder ikke usædvanlige usikkerheder ved indregning og måling. 1) 2006 2007 2008 2009 2010 36 mdr. 60 mdr. Levetid (55 mdr.) Afkast og renter p.a. p.a. p.a. akk. Investeringsforeningen SmallCap Danmark 20,2% -2,0% -56,0% 52,9% 18,6% -7,2% - -1,3% -5,9% KFMX 14,5% -2,9% -60,8% 24,4% 16,7% -17,2% -4,6% -9,4% -36,8% OMXC20 9,8% 5,1% -46,6% 35,9% 35,9% -0,5% 3,1% 2,8% 13,8% OMXC 11,5% 5,5% -49,0% 32,1% 31,2% -4,0% 1,5% 0,9% 4,1% DAX 8,0% 19,2% -42,4% 18,5% 12,5% -8,4% 1,7% -0,2% -1,2% S&P 500 8,1% 3,5% -38,5% 23,5% 12,8% -5,0% 0,1% -0,9% -4,2% Russell 2000 1,7% -2,7% -34,8% 25,2% 25,3% 0,8% 3,1% 0,2% 1,2% Nikkei 225 0,4% -11,1% -42,1% 19,0% -3,0% -12,6% -8,7% -10,5% -40,4% MSCI World, local currency 13,5% 2,8% -40,1% 22,8% 7,8% -7,4% -1,5% -3,0% -13,2% Rente på 10 årige statsobligationer 05.05.06 01.01.07 01.01.08 01.01.09 01.01.10 01.01.08 01.01.06 05.05.06 05.05.06 Danmark 4,1% 3,9% 4,4% 3,4% 3,7% 4,4% 3,3% 4,1% 4,1% Tyskland 4,0% 4,0% 4,3% 2,9% 3,4% 4,3% 3,3% 4,0% 4,0% USA 5,1% 4,7% 4,1% 2,2% 3,8% 4,1% 4,4% 5,1% 5,1% 1) Omfatter perioden fra foreningens start d. 05.05.06 til 31.12.06 Kilde: Egne beregninger og FactSet De store aktier satte agendaen i 2010 Den positive udvikling på aktiemarkedet fortsatte igennem 2010. OMXC20, der omfatter de største danske aktier, steg med 35,9% i 2010 (2009 ligeledes 35,9%), hvorimod KFMX indekset, der repræsenterer de mindre aktier, og som er vores benchmark, steg med 16,7% (2009 24,4%). Specielt de større aktier såsom Novo Nordisk, AP Møller-Mærsk og Carlsberg drev det danske aktiemarked i 2010, hvorimod de mindre aktier stadig har et efterslæb. Det er værd at bemærke, at disse tre større aktier udgør omkring 56% af OMXC20 indekset og derved forklarer langt den overvejende del af de større aktiers outperformance i 2010. Set i internationalt perspektiv gav danske aktier et højt afkast i 2010, eftersom OMXC20 steg med 35,9%. S&P 500 steg blot 12,8%, DAX 12,5%, og Nikkei 225 faldt med 3%. 4

De børsnoterede selskaber fik gradvis rystet den finansielle krise af sig i 2010, og mange af de konjunkturfølsomme virksomheder kunne i løbet af året dokumentere forbedret indtjening på baggrund af restruktureringer, omkostningsbesparelser og andre tiltag. Virksomhederne synes forholdsvis optimistiske mht. at forbedre indtjeningen selv under moderate vækstudsigter. Organisationerne er blevet trimmet, balancerne blevet styrket, og fokus blev igen rettet mod investeringer og videreudvikling af forretningen. Børsintroduktionen af Chr. Hansen, Pandora og Zealand Pharma samt relanceringen af TDC indikerer, at aktiemarkedets prisfastsættelse af virksomhederne igen er blevet så attraktiv, at private equity fonde finder det hensigtsmæssigt at anvende aktiemarkedet. Omvendt indikerer overtagelsestilbuddene på Danisco, Maconomy, Cardo og Munters, at der stadig er en række aktier, som rummer et betydeligt potentiale. Ubalancen i statsfinanserne i Sydeuropa og den deraf følgende gældskrise var et af de forhold, som bekymrede investorerne i 2010 og gav anledning til stor volatilitet på aktiemarkedet midt på året. OMXC20 faldt således med 13% i løbet af ganske få dage i begyndelsen af maj, men genvandt hurtigt det tabte. Lignende markante kursudsving prægede markedet i juni, juli og august. Først efter regnskaberne for 2. kvartal genvandt aktiemarkedet fornyet tiltro til holdbarheden af indtjeningsforbedringerne i virksomhederne. Internationalt set steg de mindre aktier mere end de større i 2010. Russel 2000 steg således med 25,3% og MSCI World SmallCap 22,2% i 2010, hvorimod S&P 500 steg med blot 12,8% og MSCI World med 7,8%. De danske small cap selskaber underperformede de større selskaber igen i 2010 og har derved underperformet siden juli 2007 med 45%. Kombinationen af en markant investorpræference for likvide aktier samt senere reetablering af normaliseret indtjening i de mindre selskaber er efter vores vurdering de væsentligste forklaringer på det kursmæssige efterslæb i 2010. Bekymring omkring den overordnede udvikling i makroøkonomien har afholdt de større institutionelle investorer fra at investere i illikvide aktier. Da de større selskaber er blevet dyrere, oplever vi i øjeblikket, at de mindre aktier får fornyet fokus. Porteføljen i 2010 IC Companys (+5,2 mio. kr.), DLH (+4,0 mio. kr.) og Topsil Semiconductor Materials (+3,3 mio. kr.) gav de største bidrag til årets afkast. Svenske Duni var endnu engang en solid aktie også med et afkast på 3,3 mio. kr. IC Companys og Duni har været store investeringer i porteføljen i en længere periode. Topsil Semicunductor Materials blev købt i løbet af 2010. DLH en ny investering foretaget i 2010. Investeringen i DLH er nærmere beskrevet under afsnittet investment cases. Den største skuffelse i 2010 var Greentech Energy Systems med et tab på 3 mio. kr. Investeringsforeningen reducerede sin position i Greentech ved salg af halvdelen af aktierne til GWM Renewable Energy. GWM ønskede en bestemmende indflydelse i selskabet, og da de tilbød os en acceptabel pris for vores aktier, valgte vi at realisere en del af avancen, hvilket reducerede porteføljevægten fra 9,2% primo til 3,1% ultimo året. 2010 var et turbulent år for H+H International, der gav et negativt resultatbidrag på 1,9 mio. kr. Foreningen har dog fortsat tiltro til aktien og vurderer, at der fortsat kan komme et overtagelsestilbud på virksomheden. Investeringen i Brdr. Hartmann var ligeledes en skuffelse i 2010 med et resultatbidrag på -1,1 mio. kr. 5

Investeringsforeningen SmallCap Danmark, investeringer og afkast 2010 31.12.09 31.12.09 2010 2010 31.12.10 31.12.10 Andel af Beholdning køb/salg Afkast Beholdning Andel af Selskab formue mio. kr. mio. kr. mio. kr. mio. kr. formue 1 IC Companys 4,5% 6,9 +4,6 +5,2 16,8 9,2% 2 Topsil Semiconductor Mat. 6,7% 10,3 +0,5 +3,3 14,1 7,7% 3 DLH B 0,0% 0,0 +9,4 +4,0 13,4 7,4% 4 H+H International 4,5% 6,9 +6,2-1,9 11,2 6,1% 5 Duni 4,1% 6,3-0,6 +3,3 9,1 5,0% I alt 2010 top 5 19,8% 30,4 +20,2 +14,0 64,6 35,4% 6 Satair 0,0% 0,0 +8,4 +0,6 9,0 4,9% 7 BoConcept Holding B 3,7% 5,7 +1,6 +1,3 8,6 4,7% 8 Egetæpper B 5,4% 8,3 +0,4-0,2 8,5 4,6% 9 Per Aarsleff B 0,0% 0,0 +8,3 +0,0 8,3 4,5% 10 Brdr. Hartmann 4,7% 7,2 +1,5-1,1 7,6 4,2% I alt 2010 top 10 33,6% 51,7 +40,4 +14,5 106,6 58,3% Øvrige aktier 63,4% 98,1-40,2 +17,2 75,0 41,1% I alt 97,0% 149,7 +0,2 +31,7 181,6 99,4% Af større omlægninger kan nævnes tilkøb af DLH, Satair, Per Aarsleff og Alm.Brand. Foreningen har som nævnt reduceret i Greentech Energy Systems og blandt realiseret avancer via delvist salg i North Media, Solar og Simcorp. Både DLH og Alm. Brand er klassiske turn-around cases, hvor forretningen bliver fokuseret ved afvikling af tabsgivende ikke-kerne aktiviteter. Begge investeringer er forbundet med en højere risiko end sædvanligt, men til gengæld er afkastpotentialet også højere. Per Aarsleff står ligeledes over for en fornyet forbedring af indtjeningsevnen. Sammenholdt med et markant kursfald fra toppen er aktien igen blevet attraktiv. Satairs frasalg af OEM aktiviteterne, der gav et provenu på 840 mio. kr. (svarende til 200 kr. pr. aktie), ændrede casen dramatisk fra at være en finansielt gearet engrosvirksomhed med et problematisk forretningsområde inden for OEM til nu at være en fokuseret finansielt stærk engrosvirksomhed inden for reservedele til fly. Forventninger til 2011 Vi forventer en positiv udvikling på aktiemarkedet i 2011, og vi forventer, at small cap aktier igen vil outperforme large cap. Vi må dog også indstille os på, at volatiliteten i aktiemarkedet fortsat vil være høj. Mange virksomheder er kommet styrket ud af krisen og er nu mere effektive, fokuserede og bedre kapitaliserede end før finanskrisen. Makroøkonomien udviser svage tegn på bedring, og blot en beskeden afsætningsfremgang vil bidrage til forbedret lønsomhed, idet der stadig er megen ledig kapacitet i de fleste industrier. Vi kan samtidigt konstatere, at virksomhedslederne har ændret fokus fra krisestyring til forretningsudvikling og igen er begyndt at tænke offensivt. Dette understøttes af, at der igen er kommet gang i opkøbs-, frasalgs- og fusionsaktiviteterne. På denne baggrund mener vi, at de virksomhedsbaserede forudsætninger for et godt aktieår er til stede. Kombinationen af en fornuftig indtjening og de seneste års tilbageholdenhed, hvad angår nyinvesteringer, bevirker, at virksomhederne i løbet af 2011 skal tage stilling til, hvordan de vil anvende deres overskydende likviditet. I første omgang vil virksomhederne formodentlig udvise tilbageholdenhed med hensyn til at kanalisere overskydende kapital tilbage til aktionærerne i form af udbytter og aktietilbagekøb. Hvis ikke det er muligt at finde fornuftige værdiskabende investeringer, der understøtter forretningsudviklingen i løbet af 2011, vurderer vi dog, at virksomhederne vil begynde at sende kapital tilbage 6

til aktionærerne. Som aktivklasse vil aktier derved blive et mere synligt alternativ til pengemarkedsindskud og obligationer for såvel private som institutionelle investorer. Med de lave indskudssatser i bankerne og en rente på en 10-årig statsobligation, der ultimo 2010 var på 3,0%, mener vi, at aktier er et attraktivt alternativ til obligationer. Vækst i den europæiske økonomi vil gavne virksomhederne og deres indtjening. En sådan udvikling vil formodentlig blive imødegået med moderate rentestigninger, hvorved obligationsejerne vil opleve kurstab på baggrund af en investering, der i forvejen giver et lavt afkast. Derved mener vi, at de finansielle forudsætninger for et godt aktieår er til stede. Primært på grund af den høje likviditetspræference de fleste investorer har i økonomiske krisetider har efterspørgselen efter small cap aktier været lav de seneste år. Dette mener vi er forklaringen på at en række mindre selskaber stadig har et kursmæssigt efterslæb i forhold til de større. Med aftagende likviditetspræference vil stadigt flere være interesseret i at købe aktier i de relativt billige small cap selskaber. Dette vil i sig selv give kursstigninger. Dertil kommer, at der kan være specielt høje afkast at hente ved god stockpicking i det nu undervurderede smal cap marked. De store internatonale aktiekøbere har holdt sig fra de små markeder siden krisen indtraf. Danske small cap aktier, repræsenteret ved KFMX indekset, har underperformet OMXC20 siden 1. juli 2007 med 45%. I USA outperformede small/mid cap selskaberne dog de større selskaber med 12,5%-point i 2010. Efter vores bedste overbevisning vil de store aktiekøbere igen søge investeringsmuligheder i de små markeder. Vi tror det vil ske i løbet af 2011, hvorved udviklingen vil vende til de danske small cap selskabers fordel. De kommercielle forudsætninger for et godt aktieår er derved til stede. Samlet set er alle de væsentligste forudsætninger for et godt aktieår således til stede. Det som kan vælte de gode udsigter for 2011 er af politisk art. Vores forventninger til en positiv aktieudvikling men med høj volatilitet i markedet er baseret på at der vil være optakt til kriser ved flere lejligheder men at de vil kunne løses undervejs. Smallcap discount 60% 40% 20% 0% 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010e 2011e 2012e -20% -40% Smallcap discount Outperformance 7

Følgelig er der god sandsynlighed for, at danske small cap selskaber kan få en særlig positiv kursudvikling i 2011 også i betragtning af, at small cap discounten ser ud til at have toppet i 2010. Investorerne har således allerede øget fokus på udvalgte small cap aktier. En øget risikovillighed, herunder til at investere i mindre likvide aktier, kombineret med en god indtjeningsudvikling og en mere attraktiv prisfastsættelse end for de store likvide aktier er baggrunden for vores vurdering. Sammenligning med andre investeringsforeninger Investeringsforeningen SmallCap Danmark har i 2010 givet et lavere afkast end de øvrige danske investeringsforeninger med et bredt fokus. Dette skyldes i vid udstrækning, at de større aktier har outperformet de mindre aktier med 19,2%. 2006 1) 2007 2008 2009 2010 36 mdr. 60 mrd. 05/05/06 31/12/10 lnv. SmallCap Danmark 20.2% -2.0% -56.0% 52.9% 18.6% -20.1% - -5.9% Dexia lnvest Small Cap 14.8% -3.6% -53.5% 45.3% 39.4% -5.8% 30.1% 4.4% Alfred Berg Danmark 9.4% -7.0% -46.5% 38.8% 16.1% -13.7% 2.4% -12.4% Bankinvest Danmark 10.8% -11.4% -54.9% 52.8% 29.3% -10.9% 11.3% -12.5% Carnegie WW/Danske aktler 10.5% 5.5% -45.4% 54.0% 25.2% 5.3% 42.9% 22.6% Danske lnvest Danmark 11.5% 4.5% -49.1% 43.6% 27.4% -6.9% 23.4% 8.4% LD-Invest Danmark 15.4% 4.0% -47.6% 47.4% 26.2% -2.7% 36.7% 16.7% Nykredlt lnvest Danske Aktier 8.5% 1.4% -46.2% 43.6% 28.4% -0.8% 26.0% 9.2% SEB lnvest Danmark 13.8% 4.6% -48.7% 51.7% 29.1% 1.1% 47.5% 20.4% 1) Dækker året fra 4.maj til 31. december, da foreningen startede sin aktivitet d.4. maj 2006 Kilde: Egne beregninger og FundCollect Investeringsforeningen SmallCap Danmark, akkumuleret afkast siden start 30,0% 20,0% 10,0% 0,0% 2006 2007 2008 2009 2010-10,0% -20,0% -30,0% -40,0% -50,0% -60,0% -70,0% AKK: SCDIF AKK: KFMX AKK: OMXC20 8