Vækstacceleration i verdensøkonomien og forbedret indtjening hos virksomhederne vil være de primære drivere for aktiemarkedet fremadrettet

17. december 2014 Aktiestrategi Moderate afkast i udsigt for 2015 Vækstacceleration i verdensøkonomien og forbedret indtjening hos virksomhederne vil være de primære drivere for aktiemarkedet fremadrettet Sektoranbefalinger: Overvægt defensive aktier på bekostning af cykliske Favoritter: AAK, A.P. Møller-Mærsk, Lundin Petroleum, Nordea, Novo Nordisk, Novozymes, Pandora, Telenor, ÅF

Indholdsfortegnelse 2014 bød på moderate kursstigninger og stigende volatilitet 4 Markedsretning i 2015 5 Sektoranbefalinger 8 Regionsanbefalinger 15 Ansvarsfraskrivelse og anbefalingsstruktur 16 Analytikere: Jon Abakka & Michelle Nørgaard 2014 blev et år karakteriseret af stigende volatilitet, tiltagende global økonomisk vækst og moderate afkast på aktiemarkedet. Vi venter, at alle disse forhold igen vil gøre sig gældende i 2015. Således venter vi, at den globale vækst vil tiltage i 2015, stærkt hjulpet af det store fald i olieprisen. Det vil slå positivt igennem på virksomhedernes top- og bundlinje og dermed også i aktiekurserne. Aktiemarkedet vil desuden være understøttet af manglen på interessante alternativer, samt øgede udbyttebetalinger og aktietilbagekøbsprogrammer.

2014 bød på moderate kursstigninger og stigende volatilitet På linje med vores forventninger ved indgangen til 2014, så har afkastet på globale aktier været af moderat karakter i 2014. Den globale vækst har accelereret, men dog i et lidt lavere tempo end tidligere ventet. Det har betydet, at indtjeningsvæksten har været af moderat karakter. Samtidigt har volatiliteten været stigende, hvilket især skyldes stigende geopolitisk uro. Det har bidraget til at dæmpe kursstigningerne. Selvom afkastene på globale aktier har været moderate, så har afkastene, som danske investorer har opnået på aktieplaceringer udenfor eurozonen, i de fleste tilfælde været bedre end indeksudviklingen umiddelbart tilsiger. Det skyldes, at danske kroner er blevet svækket overfor en række valutaer, herunder amerikanske dollars, britiske pund og kinesiske reminbi. Moderate indeksstigninger i 2014, men svækket euro har øget afkastet For globale aktier har udviklingen været positiv i år. Dog har der været meget stor divergens på afkastene på de globale børser. Helt i toppen ligger indiske aktier, som har været stærkt begunstigede af aftagende inflation (trukket af de faldende råvarepriser), bedring på de offentlige budgetter og betalingsbalancen, samt udsigten til flere reformer, der kan løfte væksten. Selvom den kinesiske vækst er på vej ned i gear, så har kinesiske aktier også klaret sig relativt pænt i år. Det skyldes en kombination af en særdeles attraktiv prisfastsættelse, faldende råvarepriser (Kina er verdens største råvareimportør) og øget tro på, at Kina med succes vil formå at reformere det økonomiske system. Amerikanske aktier har også haft et hæderligt år, godt hjulpet af en solid vækst i amerikansk økonomi og en pæn indtjeningsvækst blandt de større amerikanske selskaber. Årets dårligst performende aktiemarked har været det russiske, som har været hårdt ramt af Rusland-Ukraine konflikten og de dertilhørende sanktioner. Det danske aktiemarked har, både relativt og absolut set, haft en flot udvikling i 2014. Kigger man isoleret på udviklingen i det danske C20 CAP indeks, er eliteindekset over de mest handlede danske aktier steget, med omkring 13% i løbet af 2014. Indekset har været drevet af, at virksomhedernes regnskaber har overrasket til den positive side. Dog skyldes den stærke udvikling i indekset også delvist den meget stærke udvikling i en række enkelte aktier som Pandora (+58%), Genmab (56%), Coloplast (+40%), Novo Nordisk (+29%), Danske Bank (+27%) og Vestas (+23%). Danske investorer har desuden været begunstiget af, at euroen (og dermed også danske kroner) er blevet svækket overfor amerikanske dollars og en række andre valutaer. Eksempelvis er dollaren styrket mod kronen med 10% i år. Det har gjort, at afkastet på globale aktier for danske investorer i år har været en del bedre end indeksudviklingen i de fleste tilfælde tilsiger. Afkast i år på udvalgte globale aktieindeks målt i danske kroner 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% -10.00% -20.00% -12.19% -1.84% 2.81% 8.84% 10.49% 13.89% 17.88% 33.74% 4 Aktiestrategi 17. december 2014

Markedsretning i 2015 Vi venter, at globale aktier vil give et afkast i 2015 i størrelsesordnen 7-10%. Det skyldes i høj grad, at den globale vækst vil tiltage i 2015, stærkt hjulpet af det store fald i olieprisen. Det vil slå positivt igennem på virksomhedernes top- og bundlinje og dermed også i aktiekurserne. Aktiemarkedet er stort set prisfastsat på samme niveau i dag som i starten af 2014, imens de større selskabers indtjeningsvækst ser ud til at blive bedre i 2015 end i år. Det skyldes en kombination af accelererende global vækst og den seneste tids kraftige fald i olieprisen. Sidstnævnte vil bidrage til, at en lang række selskaber kan opnå en højere lønsomhed. Herudover betyder de nuværende historiske lave renter, samt centralbankernes lempelige pengepolitik, at mange investorer fortsat vil være pressede til at søge mod risikofyldte aktiver som aktier. Endelig er virksomhedernes balancer rekord stærke, eftersom de i høj grad har brugt kriseårene til at nedbringe gæld og effektivisere. En del af denne overskudslikviditet skal nu ud og arbejde (bruges til opkøb for at skabe toplinjevækst og synergigevinster) eller sendes tilbage til aktionærerne via udbytte og aktietilbagekøb. Væksten i verdensøkonomien vil accelerere moderat i 2015 Mens Europa var den positive vækstoverraskelse og væksten i USA og Kina skuffede i starten af 2014, så har denne tendens ændret sig. Således har væksten i USA siden foråret været stigende og rækken af positive nøgletal er fortsat i en lind strøm. Derimod har væksttempoet i eurozonen været aftagende siden foråret, primært forårsaget af den geopolitiske uro relateret til Ukraine-Rusland konflikten. Fra Kina har de makroøkonomiske nøgletalsopgørelser indikeret, at den kinesiske vækst for alvor er på vej ned i gear idet korrektionen på boligmarkedet har ramt væksten i langt voldsommere grad end vi havde ventet. Dermed har væksten i verdensøkonomien udviklet i et lavere tempo end vi havde ventet ved indgangen til 2014. For 2015 venter vi, at den økonomiske vækst vil tage til, stærkt understøttet af den kraftigt faldende oliepris og lempelig pengepolitik. I takt med væksten i verdensøkonomien accelererer, så vil det alt andet lige have en understøttende effekt for privatforbruget og medføre en positiv afsmittende effekt på virksomhedernes indtjening til gavn for aktiemarkedet. Således venter vi, at væksten i USA vil fortsætte den positive trend fra 2014, hvor væksten gradvist har tiltaget i styrke. Det skal blandt andet sikres via en fortsat pæn fremgang i beskæftigelsen og på boligmarkedet, som er de primære vækstdrivere i USA. For Eurozonen ventes der også en økonomisk fremgang om end en mere moderat en af slagsen. Her vil de primære vækstdrivere være den faldende oliepris og en fortsat svækkelse af euroen, da det vil styrke de europæiske eksportørers konkurrenceevne og gøre det billigere at eksportere varer til udlandet. For Kina venter vi en moderat tilbagegang i den økonomiske vækst, hvilket også er blevet indikeret i de seneste nøgletalsopgørelser. Det skyldes, at den kinesiske økonomi er i en transitionsfase på vej fra en investeringsdreven økonomi med høje vækstrater til en forbrugsdreven økonomi med mere moderate vækstrater. På trods af forventningerne om en tiltagende vækst i 2015 i verdensøkonomien, så er der en række risici, som kan forhindre en vækstacceleration i verdensøkonomien. Disse er blandt andet hvis den geopolitiske uro eskalerer i en sådan grad, at det ødelægger opsvinget. Andre risici, som kan nævnes er hvis den amerikanske centralbank (Fed) hæver renten, hurtigere og voldsommere end ventet, da det kan medføre kraftigt stigende renter til skade for den økonomiske vækst. BNP Prognose: Vækstacceleration i 2015 vil understøtte aktiemarkedet BNP vækst i % 2013 2014 2015 USA 1.9 2.4 3.3 Eurozonen -0.4 0.8 1.4 Kina 7.6 7.3 6.9 Verden* 3.0 3.3 3.8 Kilde: Handelsbanken Capital Markets og *IMF. Aktiestrategi 17. december 2014

Prisfastsættelsen: yderligere kursstigninger kan ikke retfærdiggøres uden stigende indtjening i 2015 Globale aktier er stort set prisfastsat på samme niveau i dag som i starten af 2014, imens de større selskabers indtjeningsvækst ser ud til at blive bedre i 2015 end i år. Sidst nævnte skyldes en kombination af accelererende global vækst og den seneste tids kraftige fald i olieprisen. Den lavere oliepris vil bidrage til højere marginer hos en lang række selskaber. Det gælder især indenfor industri og transport. I øjeblikket handler størstedelen af de større globale aktiemarkeder en smule over deres historiske 10 årige gennemsnit. Vi synes på nuværende tidspunkt, at prisfastsættelsen er fair, men ikke decideret billig. Det er dog helt normalt, at aktiemarkedets prisfastsættelse ser en smule dyr ud, når man står foran en periode, hvor væksten skal til at accelerere og indtjeningsvæksten derfor ligeledes vil accelerere. Vi vurderer derfor godt, at den nuværende prisfastsættelse kan retfærdiggøres. Men omvendt mener vi ikke, at yderligere stigninger på aktiemarkedet kan retfærdiggøres medmindre, at selskaberne leverer positiv indtjeningsvækst i 2015. Med de globale vækstforventninger vi har for 2015, er det dog også vores forventning, at selskaberne kan levere en indtjeningsvækst på 5-10% i 2015, hvilket tilsiger, at aktiemarkedet skal stige i samme størrelsesorden. Prisfastsættelsen af globale aktier er fair men ikke længere billig 12 m. forward Indeks P/E 10 års P/E gennemsnit S&P 500 15.72 13.85 NASDAQ 19.45 18.23 OMX Copenhagen 20 16.14 14.86 OMX Nordic 40 15.77 13.81 Japan Nikkei 225 17.51 18.35 STOXX 600 Europa 13.77 12.14 Hang Seng Indeks 9.05 11.98 India S&P BSE SENSEX 16.24 15.56 Brazil Bovespa Indeks 9.53 10.04 Russia RTS 4.41 5.33 Kilde: Factset Likviditet: Fortsat lempelig pengepolitik, men stor divergens De seneste år har centralbankerne i de industrialiserede lande ført en ekstrem lempelig pengepolitik, som har været understøttende for de respektive økonomier og for aktiemarkedet. For 2015 tyder alt på, at pengepolitikken i de industrialiserede lande vil forblive særdeles lempelig om end, at divergensen vil tiltage. Den amerikanske centralbank (Fed) er så småt i gang med at stramme pengepolitikken, og har således udfaset sit obligationsopkøbsprogram og vil formentlig implementere den første rentehævning i løbet af første halvår 2015. Derimod har den japanske centralbank lempet pengepolitikken kraftigt. Den europæiske centralbank (ECB) har også lempet pengepolitikken i år og vil fortsætte denne kurs i 2015 for at bekæmpe deflationstendenser. Den divergerende pengepolitik har haft betydning for euroen og yennen, som begge er blevet svækket overfor USD. Vi venter, at denne tendens vil fortsætte i 2015. Det vil blandt andet betyde, at nordiske virksomheder med stor USD eksponering vil blive begunstiget af denne udvikling. Mere generelt så vil udsigten til fortsat lempelig pengepolitik betyde, at renterne vil forblive relativt lave i 2015. De nuværende historisk lave renter, samt centralbankernes lempelige pengepolitik betyder, at mange investorer fortsat vil være pressede til at søge mod risikofyldte aktiver som aktier. Det vil understøtte aktiemarkedet og begrænse størrelsen på eventuelle korrektioner. 6 Aktiestrategi 17. december 2014

Sentiment: Relativt høj pessimisme giver råderum til kursstigninger Opgørelser over investoroptimisme har typisk givet en god indikation på retningen for aktiemarkedet på kort sigt. Det gælder især i perioder, hvor optimismen enten har været ekstrem høj eller ekstremt lav. Derimod har det været svært at forudsige den kortsigtede udvikling på aktiemarkedet i perioder, hvor sentimentopgørelserne har indikeret, at investoroptimismen har befundet sig på et nogenlunde neutralt niveau. På nuværende tidspunkt peger de fleste sentimentopgørelser i retning af, at investoroptimismen er mindre positiv end det historiske gennemsnit. Der er dermed mindre optimisme tilstede blandt investorerne, når det kommer til forventningerne til aktiemarkedets fremtidige udvikling og stemningen er dermed langt fra euforisk. Eksempelvis viser seneste opgørelse fra CNNs Fear & Greed indeks, at der er en relativ høj grad af pessimisme på de finansielle markeder. Den relativt høje grad af pessimisme blandt investorerne, giver umiddelbart råderum til kortsigtede kursstigninger, hvis optimismen igen skulle begynde at bedres, eksempelvis som følge af aftagende geopolitisk uro, en stabilisering af olieprisen eller bedre nøgletal fra europæisk økonomi. Skulle stemningen blandt aktørerne på de finansielle markeder derimod blive euforisk i løbet af 2015, vil vi blive mere forsigtige og anbefale, at man begynder at reducere sin aktiebeholdning. Konklusion: Udsigt til moderate afkast og høj volatilitet. Udnyt tilbagefald til at købe op i aktier 2014 blev et år karakteriseret af stigende volatilitet, moderat tiltagende global økonomisk vækst og moderate afkast på aktiemarkedet. Vi venter, at alle disse forhold igen vil gøre sig gældende i 2015. Vi venter, at den globale vækst vil tiltage i 2015, stærkt hjulpet af det store fald i olieprisen. Det vil slå positivt igennem på virksomhedernes top- og bundlinje og dermed også i aktiekurserne. Aktiemarkedet er stort set prisfastsat på samme niveau i dag som i starten af 2014, imens de større selskabers indtjeningsvækst ser ud til at blive bedre i 2015 end i år. Det skyldes en kombination af accelererende global vækst og den seneste tids kraftige fald i olieprisen. Sidstnævnte vil bidrage til højere marginer hos en lang række selskaber. Herudover betyder de nuværende historisk lave renter, samt centralbankernes lempelige pengepolitik, at mange investorer fortsat vil være pressede til at søge mod risiko fyldte aktiver som aktier. Endelig er virksomhedernes balancer rekord stærke, eftersom virksomhederne i høj grad har brugt kriseårene til at nedbringe gæld og effektivisere. En del af denne overskudslikviditet skal nu ud og arbejde (bruges til opkøb for at skabe toplinjevækst og synergigevinster) eller sendes tilbage til aktionærerne via udbytte og aktietilbagekøb. Samlet set venter vi, stigninger på de globale aktiemarkeder i 2015 i niveauet 7-10%. Vi har i flere år anbefalet, at man, som investor, udnytter tilbagefald til at samle op i aktier. Denne strategi har været gunstig. På trods af den seneste tids stigende geopolitiske spændinger og de lidt skuffende nøgletal fra eurozonen, så anbefaler vi, at man fortsat følger denne strategi. Den primære risiko for vores moderat optimistiske scenarie er, hvis den geopolitiske uro eskalerer i sådan en grad, at det ødelægger opsvinget i eurozonen eller andre regioner. Dette er ikke vores primære scenarie, men derimod en risikofaktor. Aktiestrategi 17. december 2014

Sektoranbefalinger 2014 har budt på stigende volatilitet, tiltagende global økonomisk vækst og moderat afkast på aktiemarkedet. Derudover er prisfastsættelsen af aktiemarkedet stort set på samme niveau i dag som i starten af 2014, imens de større selskabers indtjeningsvækst ser ud til at blive bedre i 2015 end i år. Selvom de globale aktiemarkeder har befundet sig i en konsolideringsfase på det seneste, så vurderer vi ikke, at der for alvor er grund til bekymring. Det skyldes, at vi venter, at væksten i verdensøkonomien vil accelerere i 2015 godt understøttet af den kraftigt faldende oliepris. Samtidig betyder det lave renteniveau, at der mangler attraktive alternative til aktier. Vi vurderer derfor, at aktiemarkedet for 2015 vil stige i omegnen af 7-10%. På trods af at cykliske aktier generelt vil klare sig relativt bedre end defensive aktier i et scenarie, hvor væksten i verdensøkonomien står til at accelerere i et moderat tempo, så fastholder vi vores lidt forsigtige syn på aktiemarkedet på den korte bane grundet den seneste tids øgede geopolitiske uro. Vi anbefaler derfor, at man, som investor, øger sin eksponering mod defensive sektorer på bekostning af cykliske. Efter en positiv start på året har de globale aktiemarkeder på det seneste været ramt af stigende geopolitisk uro og nervøsitet blandt investorerne. Det har givet tilbagefald på de globale aktiemarkeder og har betydet, at prisfastsættelsen af de globale aktier stort set er på samme niveau som ved indgangen til 2014. På trods af en stigende volatilitet, har 2014 budt på en tiltagende økonomisk vækst og moderate afkast på aktiemarkedet. Vi venter, at disse faktorer vil gentage sig i 2015. Således venter vi også, at den økonomiske vækst i verdensøkonomien vil accelerere i et moderat tempo i 2015, hvilket vil slå igennem på virksomhedernes top- og bundlinje og dermed også aktiekurserne. Den kraftigt faldende oliepris vil samtidig bidrage med højere marginer hos en lang række selskaber, hvorfor vi venter, at de større selskabers indtjeningsvækst vil stige mere i 2015 end i år. Desuden gør centralbankernes fortsatte lempelig pengepolitik og de manglende attraktive alternative placeringsmuligheder, at vi venter, at der fortsat er et pænt råderum til aktiekursstigninger i 2015. I et scenarie hvor verdensøkonomien ventes at accelerere, vil cykliske aktier typisk opleve en relativt kraftigere acceleration i omsætningsvæksten end defensive aktier. Det vil typisk også gøre, at investorerne bliver mere positive på cykliske aktier på bekostning af mere defensive aktier. Vi vurderer derfor, at cykliske aktier i løbet af 2015 vil klare sig relativt bedre end defensive aktier. På trods af dette vurderer vi, at afkastpotentialet for cykliske aktier vil være af begrænset karakter på den korte bane indtil nervøsiteten blandt investorerne og den geopolitiske uro begynder at aftage. Derfor anbefaler vi, at man, som investor, bør øge sin eksponering mod defensive sektorer på bekostning af de cykliske på den korte bane. Handelsbankens sektoranbefalinger Overvægt Neutral Undervægt Finans Cyklisk forbrug Energi Medicinal Industri Forsyning Medico Telekom IT Stabilt forbrug Transport Materialer 8 Aktiestrategi 17. december 2014

Sundhed Overvægt De sundhedsrelaterede sektorer (medicinal og medicoselskaber) er sektorer, som i mindre grad er påvirket af konjunkturudsving. Sektorernes defensive karakter betyder, at selskaberne ofte klarer sig relativt svagere end markedet i perioder, hvor konjunkturerne bedres. På trods af at vi venter en bedring af væksten i verdensøkonomien i 2015, så vurderer vi, at den seneste tids geopolitiske uro og den kraftigt faldende oliepris i stigende grad vil få flere investorer til, at søge mod defensive sektorer på den korte bane. Derfor anbefaler vi en overvægtning af sundhedsrelaterede sektorer. Foretrukken aktie i sektoren: Novo Nordisk Novo Nordisk-aktien har over de seneste par år været en af de mest stigende danske aktier, hvilket i år heller ikke er en undtagelse på, hvor Novo Nordisk-aktien er steget med omkring 29%. På trods af dette, så vurderer vi, at der fortsat er et særdeles pænt kurspotentiale til stede i aktien. Det skyldes, at vi vurderer, at Novo Nordisk-aktien vil blive begunstiget af et positivt nyhedsflow i de kommende 12 måneder. Således bliver den næste store kurstrigger, når de amerikanske sundhedsmyndigheder, FDA, offentliggør dataene fra Devote-studiet (studie som skal påvise de hjerte-kar-mæssige effekter ved brugen af Tresiba) i løbet af 1. kvartal af 2015. Derudover er Novo Nordisk verdens ledende aktør på det hastigt voksende insulinmarked drevet af et hastigt voksende antal diabetikere på verdensplan, herunder specielt i USA, Emerging Markets og Mellemøsten. I specielt de sidstnævnte regioner der er antallet af overvægtige stødt voksende i takt med, at levestandarden bedres. På kort sigt skal væksten komme fra Novo Nordisks nuværende produktportefølje, herunder især fra Victoza og moderne insuliner. På mellemlang sigt venter vi, at Novo Nordisks vækst vil accelerere. Det skyldes især de kommende lanceringer af Tresiba, Ryzodeg, IDegLira og Liraglutide (Victoza til behandling af fedme). På lang sigt skal væksten drives af, at Novo lancerer tabletbaserede GLP-1 er og insuliner. Det er således vores opfattelse, at Novo Nordisks vækst med stor sandsynlighed vil forblive på et højt niveau over de næste 10 år. Det skyldes en kombination af selskabets nuværende produktportefølje og en lovende pipeline. Finans Overvægt Vi anbefaler en overvægt af finansaktier. Finanssektoren har været blandt de bedre performende sektorer i Norden over det seneste år. Den stærke kursudvikling har primært været forårsaget af væsentligt forbedrede konjunkturudsigter for dansk og nordisk økonomi, mens bankerne har fået nedskrevet størstedelen af tabene på dårlige udlån. Som følge af sektorens stærke kursudvikling det seneste år, så er prisfastsættelsen også blevet en smule mere anstrengt på det seneste. Kombineret med lavere renter (som rammer indlånsmarginalen og dermed nettorenteindtægterne negativt), stram finansiel regulering og udsigter til en fortsat lav toplinjevækst, så vurderer vi, at kurspotentialet er begrænset indtil konjunkturudsigterne for den nordiske økonomi bedres yderligere. Vi anbefaler derfor en neutralvægtning af bankaktier. Derimod vil forsikringsaktierne i tider med uro og øget nervøsitet blandt investorerne typisk klare sig bedre end de resterende finansaktier. Derfor anbefaler vi en overvægtning af forsikringsaktier på den korte bane, hvorfor vi fastholder finanssektoren på overvægt. Foretrukken aktie i sektoren: Nordea Nordea-aktien har i en lang periode handlet med en stor rabat i forhold til deres svenske konkurrenter grundet deres store geografiske eksponering mod Danmark og Shipping, hvor udlånstabene har været relativt store. Således handler Nordea pt. med en P/E på 9,7x for 2015, hvilket svarer til en pæn rabat, relativt til deres svenske konkurrenter. Denne rabat ser vi en god mulighed for vil blive indsnævret over tid i takt med, at omkostningerne sænkes, tabene på udlån reduceres og forrentningen af egenkapitalen øges. Derudover venter vi, at Nordea allerede næste år vil udbetale et udbytte, som er over 40% højere end det udbytte, som Nordea udbetalte til aktionærerne i år. Vi venter således, at Nordeas dividend yield kommer til at stige til omkring 7% allerede næste år. Dermed kan Nordea efterhånden betragtes som en udbytteaktie, hvilket vil blive positivt modtaget af markedet. Aktiestrategi 17. december 2014

IT Undervægt Vi anbefaler en undervægtning af it-sektoren. IT sektoren har i år nydt godt af opsvinget i USA, da det har medført en stigende efterspørgsel på IT løsninger. Det har samtidig betydet, at forventningerne til sektoren er steget tilsvarende, hvilket har gjort, at aktierne i IT sektoren er steget kraftigt. Dermed er prisfastsættelsen på det seneste også blevet temmelig anstrengt. Vi ser derfor bedre potentiale i andre sektorer. Foretrukken aktie i sektoren: ÅF Det svenske ingeniørfirma ÅF s, er blandt andet specialist indenfor infrastrukturprojekter, udvikling af IT systemer og løsninger til industrielle processer. Aktien er steget med knap 10% i år, hvilket er lidt mere i forhold til sektoren. Vi vurderer, at der fortsat er et pænt kurspotentiale til stede i aktien. Det skyldes, at ÅF har leveret en gennemsnitlig årlig omsætningsvækst på 15% over de seneste 15 år. Selskabet har desuden en målsætning om, at dette tempo skal holdes frem mod 2020 og vi mener, at dette bestemt er realistisk. Det skyldes ikke mindst, at vi venter et øget behov for infrastrukturinvesteringer i Sverige, som er selskabets primære marked. Herudover venter vi, at ÅF vil tage aktivt del i den igangværende konsolideringsproces, som i øjeblikket finder sted indenfor ÅF's forretningsområder. Det vil ligeledes understøtte omsætningsvæksten. På trods af den høje vækst, så er aktien alligevel ikke dyr (P/E på 14,0x for 2015). Dermed er der tale om en billigt prisfastsat vækstaktie, hvilket efterhånden er noget af en sjældenhed i det nuværende marked. Industri Neutralvægt Industrisektoren er typisk en sektor, som er meget følsom overfor udviklingen i de globale konjunkturer. Således er sektoren typisk en af de sektorer, som klarer sig bedst, når væksten i verdensøkonomien accelererer. Vi venter, at væksten i verdensøkonomien vil bedres i 2015. Dermed står sektoren til at udvikle sig gunstigt i det kommende år. På trods af dette så venter vi, at kurspotentialet i industrisektoren kan være forholdsvis begrænset på den korte bane som følge af den faldende oliepris og øget nervøsitet i markedet grundet den øgede geopolitiske uro. Vi anbefaler derfor en neutralvægtning af industrisektoren. Foretrukken aktie i sektoren: Vestas Efter at have været under pres i løbet af efteråret har Vestas-aktien rettet sig igen og er således steget med omkring 23% i år. Den stærke kursudvikling har primært været drevet af en pæn omsætningsvækst og en succesfuld restrukturering, som har betydet, at overskudsgraden er steget fra 3,5% i 2013 til over 8% i år. På trods af dette er der dog fortsat en del usikkerhed om, hvorvidt den amerikanske PTC-ordning (skatterabat til vindmølleejere), som udløber til nytår, vil blive forlænget frem til udgangen af 2015. Men uanset udfaldet vil en forlængelse, eller manglen på samme, blive en væsentlig kurstrigger for Vestas-aktien (enten den ene eller anden vej). Vi venter, at en afgørelse vil finde sted indenfor de næste par måneder. Oddsene for en forlængelse er dog blevet sværere efter, at Republikanerne fra næste år af vil have flertal i begge kamre i kongressen. Derudover har Vestas-aktien også været under pres på det seneste i takt med, at olieprisen er faldet, idet det giver et mindre incitament til at investere i alternative energiformer såsom vindenergi, da det vil være langt mindre rentabelt. På trods af den kortsigtede usikkerhed der omgærer Vestas-aktien, som følge af usikkerheden om hvorvidt PTC-ordningen bliver forlænget til udgangen af 2015, så vurderer vi, at risiko/afkast-forholdet er attraktivt. Det skyldes, at vi ser en god mulighed for, at Vestas kan komme med positive indtjeningsoverraskelser i 2015, foranlediget af en stærk ordreindgang og et lavere omkostningsniveau end tidligere. Transport og shipping Neutralvægt Transportsektoren er på nuværende tidspunkt ramt af overkapacitet, hvilket betyder, at udbuddet reelt set er større end efterspørgslen. Denne tendens ventes at fortsætte i nogen tid endnu eftersom, at der fortsat bliver tilført mere kapacitet på markedet end der efterspørges. Den store overkapacitet, som specielt plager shippingbranchen, har været med til at presse fragtraterne og indtjeningen, hvilket ventes at fortsætte en rum tid endnu. Sektoren er dog 10 Aktiestrategi 17. december 2014

særdeles konjunkturfølsom og vil derfor for alvor nyde godt af en bedring i verdensøkonomien, som er vores hovedscenarie for 2015. Olieprisens kraftige fald siden i sommers vil desuden betyde, at sektoren i stigende grad vil nyde godt af lavere brændstofudgifter. En stor del af profitten fra lavere brændstofpriser vil dog blive neutraliseret på grund af de lavere brændstofpriser vil medføre stigende konkurrence, men volumenerne vil dog stige idet, at forbrugerne får et større råderum til forbrug som følge af lavere udgifter til energi. Vi anbefaler en neutralvægtning af transportsektoren. Foretrukken aktie i sektoren: A.P. Møller-Mærsk A.P. Møller-Mærsk-aktien har haft en særdeles svag udvikling i 2014, hvor den er faldet med mere end 4%. Den svage kursudvikling har primært været forårsaget af olieprisens kraftige fald siden i sommers. Herudover er containerfragtraterne, som har stor betydning for A.P. Møller-Mærsks største division Mærsk Line, aldrig kommet igen siden det store dyk, der kom i kølvandet på finanskrisen. Det skyldes især, at der er kommet en del ny skibskapacitet på markedet. Vi venter ikke for alvor, at denne situation ændrer sig i de kommende år. Vi venter således, at udbuds/efterspørgselsbalancen forbliver anstrengt og at der fortsat kommer til at være et moderat ratepres i 2015 og 2016. Vi venter dog, at det nuværende beskedne pres på fragtraterne, vil blive kompenseret af fortsat lavere enhedsomkostninger foranlediget af Mærsk Lines (58% af omsætningen) omkostningsbesparende initiativer og faldet i olieprisen siden i sommer, som medfører lavere brændstofomkostninger. Dermed venter vi også, at Maersk Line i den nævnte periode kan øge overskudsgraden. På den længere bane venter vi, at den lavere oliepris vil give noget medvind til volumenerne i Maersk Line i takt med, at den globale vækst bedres, da forbrugernes reducerede udgifter til energi og brændstof i nogen grad vil blive brugt på øget forbrug. Modsat venter vi dog, at den lavere oliepris vil ramme indtjeningen i Oil & Gas og drillingdivisionen. Kombinationen af en højere lønsomhed og fremgang på toplinjen, trukket af en moderat accelererende global vækst, vil slå stærkt igennem på bundlinjen i perioden 2015-2018. Det seneste tilbagefald i aktiekursen indikerer dog, at markedet på nuværende tidspunkt har indpriset et alt for pessimistisk syn i forhold til, hvor meget den faldende oliepris vil ramme olie & gas og drillingdivisionen og at markedet samtidig har undervurderet den positive indtjeningseffekt på den længere bane i forhold i form af de lavere enhedsomkostninger og øgede volumener i Maersk Line. Når markedet får vished herom, vil det kunne give noget medvind til aktien. Foruden dette handler A.P. Møller-Mærsk med en P/E for 2015 på blot 7,4x, hvilket er særdeles attraktivt, da A.P. Møller-Mærsk er en af de få aktier i, det nuværende marked, som både er billigt prisfastsat og som samtidig genererer en høj indtjeningsvækst. Stabilt forbrug Overvægt Stabilt forbrug sektoren har længe været begunstiget af dens stabilitet og begrænsede grad af følsomhed overfor konjunkturudsving. En del af sektoren er relativ følsom overfor stigninger i råvarepriserne som følge af, at ekstraregningen kun i begrænset omfang kan overvæltes på forbrugerne via stigende priser. Eftersom råvarepriserne over det seneste år er faldet en del tilbage, vil det alt andet lige, komme selskabernes indtjening til gavn. Trods sektorens stærke kursudvikling på det seneste og dertilhørende mere anstrengte prisfastsættelse, så venter vi, at sektoren vil klare sig relativt bedre end de mere cykliske sektorer på den korte bane. Det skyldes især den seneste tids stigende nervøsitet på de finansielle markeder, hvilket fortsat vil få flere investorer til, at søge mod mindre konjunkturfølsomme aktier. Vi anbefaler en overvægtning af stabilt forbrugssektoren. Foretrukken aktie i sektoren: AAK AAK (tidligere Aarhuskarlshamn) er en global ledende producent af vegetabilske olier, som anvendes i fødevareindustrien, kosmetikindustrien og i den farmaceutiske industri. AAK producerer vegetabilske specialfedtstoffer, som er sundere end animalske fedtstoffer. I år har AAK-aktien haft en stort set flad udvikling og har dermed underperformet det generelle aktiemarked. Den primære årsag til den svage kursudvikling skyldes, at der har været en smule usikkerhed om hvorvidt, at AAKs produktion af shea nødder i Afrika har været ramt Aktiestrategi 17. december 2014

af det voldsomme udbrud af Ebola-virussen i Vestafrika. Indtil videre har AAK meddelt, at deres høst af shea nødder i Afrika ikke har været ramt af udbruddet af Ebola-virussen. Vi vurderer derfor også, at AAKs aktiekurs vil få en del medvind i 2015. Den primære driver for aktiekursen i 2015 vil være en øget indtjeningsvækst forårsaget af en øget efterspørgsel på sheasmør indenfor chokolade- og konfekt-divisionen. Vores forventning om en stigende efterspørgsel skyldes især, at prisen på kakaosmør har befundet sig på et særdeles højt niveau i de senste 12 måneder. Dermed ventes flere chokoladeproducenter også i stigende grad, at efterspørge AAKs produkter i den kommende fremtid i et forsøg på at reducere omkostningerne. Foruden dette ventes væksten at blive understøttet af et øget globalt fokus på sundere fødevarer. Set i lyset af AAKs ledende position på et strukturelt hurtigt voksende marked, så venter vi, at de er i en god position til at opnå en 2- cifret indtjeningsvækst over de næste par år. Kombinationen af en forventning om en øget efterspørgsel på AAKs produkter, en positiv indtjeningseffekt fra de fortsat faldende råvarepriser på palme- og rapsfrøolie gør, at vi vurderer, at det er godt tidspunkt at købe op i aktien på. Cyklisk forbrug Neutralvægtning Eftersom sektoren for cyklisk forbrug er relativt følsom overfor konjunkturudviklingen, så venter vi også, at sektoren vil klare sig relativt svagere end andre sektorer på den korte bane, som følge af den øgede nervøsitet blandt investorerne. Dog venter vi, at sektoren for cyklisk forbrug vil få medvind i løbet af 2015 idet vi venter, at væksten i verdensøkonomien vil accelerere i 2015. Bedringen vil samtidig blive understøttet af den faldende oliepris, da det betyder, at forbrugerne får reduceret deres udgifter til energi og brændstof, som kan anvendes til et øget forbrug til gavn for selskaberne i cyklisk forbrugs sektoren. Da sektoren for cyklisk forbrug netop er meget følsom over for udviklingen i de globale konjunkturer, venter vi også, at sektoren vil nyde godt af en bedring i den globale økonomi. På trods af at sektoren har oplevet medvind på det seneste, så er prisfastsættelsen fortsat ikke anstrengt. Dermed er der fortsat et stort kurspotentiale tilstede i sektoren, som vil materialisere sig i takt med, at de globale konjunkturer bedres. Dog venter vi, at sektoren vil klare sig svagere end andre sektorer på den korte bane som følge af den forøgede uro på de finansielle markeder. Vi fastholder derfor vores vægtning af cyklisk forbrug på neutral. Foretrukken aktie i sektoren: Pandora Pandora-aktien har i år haft en solid kursudvikling, hvor aktien er steget med omkring 58%. Den stærke kursudvikling kommer i kølvandet på en kraftig indtjeningsvækst i år. Denne har været drevet af nye butiksåbninger på eksisterende og nye markeder, pæn salgsvækst (justeret for butiksåbninger), som har været drevet af vellykkede lanceringer af nye varer og endelig kraftigt faldende sølv- og guldpriser, som har øget selskabets lønsomhed. Pandora har i 2014 kunne rapportere om positiv salgsvækst (og i de fleste tilfælde 2-cifret) på alle markeder. Det indikerer, at selskabets eksisterende og nye kollektioner fortsat er populære og at der er en god underliggende efterspørgsel. Set i lyset af at Pandora stort set er gældfri og fortsat har et enormt vækstpotentiale, synes vi på ingen måde, at den nuværende prisfastsættelse er anstrengt, selvom aktien bestemt er blevet dyrere i år. Over de næste par år venter vi, at Pandora vil være i stand til at vokse hurtigere end det generelle smykkemarked, som i gennemsnit har haft en årlig vækstrate på 10%. De faktorer som skal sikre dette er; større fokus på, at smykkerne sælges via salgskanaler, som primært sælger Pandora-smykker og udvikling af nye produkter, som lanceres i et hurtigt tempo. Derudover skal væksten også komme fra en øget penetration på nye markeder. Selvom Pandora-aktien er steget kraftigt over de seneste par år, så synes vi fortsat, at man bør eje aktien. Det skyldes ikke mindst, at Pandora fortsat har et stort vækstpotentiale og praktisk taget ikke har nogen gæld. Men alligevel er aktien ikke dyrt prisfastsat. Således handler aktien med en P/E på 16,6x for 2015. Set i lyset af Pandoras store vækstpotentiale synes vi bestemt, at dette kan retfærdiggøres. Desuden vurderer vi ikke, at det langsigtede vækstpotentiale er afspejlet i prisfastsættelsen. Således venter vi, at Pandora vil være i stand 12 Aktiestrategi 17. december 2014

til at generere høje vækstrater i mange år frem, primært drevet af yderligere ekspansion på både modne og nye markeder. Telekommunikation Neutralvægt Vi anbefaler en neutralvægtning af telekommunikationssektoren. Sektoren er karakteriseret af en stor grad af stabilitet, høje udbyttebetalinger og en attraktiv prisfastsættelse. Som følge af sektorens forholdsvise defensive karaktertræk venter vi, at sektoren, relativt set, kommer til at klare sig fint på kort sigt som følge af den seneste tids uro på de finansielle markeder. Vi hæver dog ikke vores vægtning til overvægt, da vi ser et større potentiale i andre sektorer. Foretrukken aktie i sektoren: Telenor Telenor er, målt på markedsværdi, nordens største teleselskab. Knap halvdelen af omsætningen hentes på det nordiske marked hvor vækstpotentialet er begrænset. Den resterende del hentes i en række Emerging Markets lande, hvor vækstpotentialet er stort. Telenor-aktien har længe været plaget af en dårlig start på det indiske marked og juridiske stridigheder i Rusland. Disse problemer har overskygget, at Telenor længe har leveret solide resultater og højere omsætningsvækst end konkurrenterne. Det betyder at aktien handler med en rabat til sektoren. Men eftersom problemerne i Indien og Rusland nu ser ud til at være et overstået kapitel, så vurderer vi nu at rabatten til sektoren skal indsnævres over de kommende kvartaler til gavn for aktiekursen. Telenors planer om en fusion af selskabets danske aktiviteter med Teliasonera, vil sandsynlighed medføre at, den meget hårde konkurrence på det danske mobilmarked vil aftage. Det bør på sigt mindske presset på Telenors indtjening på det udfordrende danske marked. Forsyning - Undervægt Vi anbefaler, at man undervægter forsyningssektoren. Forsyningssektoren er karakteriseret ved en høj stabilitetsgrad. Selskaberne i sektoren har typisk en stabil indtjening og udbetaler traditionelt et højt udbytte. Sektorens stabile karakteristika har betydet, at forsyningssektoren ikke blev så hårdt ramt under finanskrisen, som de fleste andre sektorer, men er samtidig også blandt de sektorer, som klarer sig svagere relativt til markedet i opgangstider. Sektoren er samtidig en af de sektorer, som er behæftet med størst risiko for politisk regulering på trods af sektorens relativt stabile karakteristika. Som følge af dette og en relativ anstrengt prisfastsættelse og regulativ risiko, ser vi bedre potentiale i andre sektorer. Vi har på nuværende tidspunkt ingen foretrukne aktier i sektoren. Energi - Undervægt Vi anbefaler, at man undervægter energisektoren. Det skyldes, at vi venter, at prisen på brent råolie kan komme under yderligere pres i første halvdel af 2015 på trods af, at prisen er faldet med mere end 45% siden i sommer. Tilbagefaldet er primært forårsaget af, at udbuddet er steget kraftigt i takt med, at USA i større omfang udvinder skiffergas og olie, mens at efterspørgslen har været for nedadgående grundet afmatningstendenserne i Kina og den fortsatte lave aktivitet i eurozonen. På trods af at vi venter en moderat vækstacceleration for verdensøkonomien i 2015, så vurderer vi, at der er større potentiale til stede i andre sektorer på nuværende tidspunkt. Foretrukken aktie i sektoren: Lundin Petroleum Lundin Petroleum er et svensk olie- og gasselskab, som både efterforsker, producerer olie og investerer i olie- og gasfelter for fremtidig produktion. Lundin Petroleum har en stor portefølje af oliefelter, hvilket reducerer risikoen, da selskabets indtjening dermed ikke er så følsom overfor enkelte oliefelter. Selskabet har en solid succesrate når det kommer til efterforskning af olie- og gasfelter. Selskabets produktion kommer over de kommende år til at blive firdoblet når de i løbet af de kommende år kan begynde at producere olie fra felterne Edward Grieg og Johan Sverdrup. Det er vores forventning, at markedet i stigende grad vil begynde at inddiskontere dette scenarie. Derfor vurderer vi også, at det seneste tilbagefald i aktien har dannet grundlag for et godt opkøbstidspunkt. Aktiestrategi 17. december 2014

Materialer Undervægt Aktierne i materialesektoren har i år været blandt de dårligst performende. Det skyldes, at materialesektoren er både konjunkturfølsom og generelt set også stærkt afhængig af den makroøkonomiske udvikling i Emerging Markets landene (herunder specielt Kina). Sektoren er således stærk påvirkelig overfor ændringer i efterspørgslen fra Kina. Det skyldes, at Kina på nuværende tidspunkt forbruger mellem 40-45% på verdensplan af en række forskellige metaller, herunder aluminium, zink og kobber, hvorfor et fald i den kinesiske efterspørgsel vil ramme sektoren hårdt. Nøgletallene for kinesisk økonomi er begyndt at skuffe mere og mere på det seneste efter at have overrasket positivt i løbet af sommeren. Vi venter, at denne tendens vil forsætte og forventer desuden en fortsat aftagende vækst i kinesisk økonomi i 2015 og 2016. Vi vurderer derfor, at der er et større kurspotentiale til stede i andre sektorer end materialer. Vi anbefaler derfor en undervægtning af materialesektoren. Foretrukken aktie i sektoren: Novozymes Novozymes-aktien har haft en ganske pæn udvikling i år, hvor den er steget med omkring 13%. Den pæne kursudvikling er fremkommet som følge af, at selskabet kontinuerligt har formået at generere en høj vækst på både top- og bundlinjen. Samtidig er aktien relativt defensiv, hvilket også har været populært blandt mange investorer. Selvom Novozymes kontinuerligt har formået at generere en pæn vækst på både top- og bundlinje, så er det svært at se bort fra, at aktien er relativt højt prisfastsat. Således handler aktien med en P/E for 2015 på 29x. Alligevel vurderer vi, at den dyre prisfastsættelse kan retfærdiggøres. Det skyldes blandt andet, at selskabet over en lang årrække har formået at generere en konsistent høj salgsvækst. Samtidig er aktien relativ defensiv og dermed mindre følsom overfor konjunkturudsving end størstedelen af de danske aktier. Vi venter, at de pæne vækstrater vil fortsætte fremover og vi anser det som højst sandsynligt, at Novozymes vil være i stand til at indfri deres vækstmål på 10% om året fra 2015. 14 Aktiestrategi 17. december 2014

Regionsanbefalinger Vi har lavet en enkelt ændring i vores regionsanbefalinger i forhold til sidste strategiopdatering, baseret på ændringer i den relative prisfastsættelse mellem regionerne. De nordiske selskaber har tilpasset deres forretningsmodeller til et lavvækst klima Økonomisk opsving giver godt fundament til flere stigninger på amerikanske aktier, men prisfastsættelsen er anstrengt Attraktiv prisfastsættelse, men selskabernes sløsede omkostningskontrol har hæmmet aktiekursudviklingen Stor momsforhøjelse har ramt japansk økonomi. Mangel på strukturreformer hæmmer vækstpotentialet i japansk økonomi. Skuffende nøgletal og geopolitisk uro har ramt europæiske aktier. Vi ser bedre potentiale i andre regioner Norden Overvægt De nordiske aktiemarkeder har været blandt de bedre performende i år. De nordiske selskaber har en forholdsvis stor eksponering mod Europa, men har alligevel formået at opretholde en pæn indtjeningsfremgang. Sidstnævnte faktor indikerer, at der er mange kvalitetsselskaber i Norden, som har tilpasset deres forretningsmodel til det nuværende udfordrende økonomiske klima. I takt med at der kommer flere og flere bedringstegn fra den europæiske økonomi, så vurderer vi, at de nordiske aktier vil få yderligere medvind. USA Undervægt (Overvægt) Amerikansk økonomi udvikler sig i en mere gunstig retning end den europæiske økonomi. Arbejdsløsheden er faldende, boligmarkedet er i bedring og det private forbrug er stigende. Samtidig har de private husholdninger og de større virksomheder nedbragt deres gældssætning betragteligt. Endelig udvikler indtjeningsvæksten blandt de børsnoterede amerikanske selskaber sig noget mere gunstigt end i øvrige regioner i verden. Som følge af dette har de amerikanske aktier udviklet sig ganske pænt over de seneste 5½ år, hvilket har betydet, at kurspotentialet er blevet relativt begrænset på den korte bane, eftersom prisfastsættelsen er blevet mere anstrengt på det seneste. Til gengæld venter vi en yderligere styrkelse af USD, hvilket vil øge afkastet for danske investorer. Emerging Markets - Neutralvægt Prisfastsættelsen er generelt set attraktiv. Men nedrevideringerne af indtjeningsforventningerne har været noget større end i andre regioner og selskaberne har generelt set en lavere profitabilitet end vestlige selskaber. Det skyldes delvist, at de har været dårligere til at skære i omkostningerne, når efterspørgslen har været aftagende. Aktier fra råvareeksporterende lande som Rusland og Brasilien har været hårdt ramt af faldende råvarepriser, høj inflation, lav vækst og mangel på strukturreformer. Kinesiske og indiske aktier har derimod haft en mere gunstig udvikling i år, efter flere år med en vigende tendens. Vi ser fortsat et godt potentiale i aktier fra fjernøsten, eftersom fjernøsten er blandt de eneste regioner, hvis aktier fortsat er decideret billigt prisfastsat. Derimod ser vi begrænset potentiale i østeuropæiske og latinamerikanske aktier og undervægter derfor disse regioner. Japan - Undervægt Det japanske aktiemarked har i år givet et beskedent afkast. Vi venter at denne tendens vil fortsætte hvilket især skyldes, at vi tvivler på om hele Abenomics eksperimentet vil lykkedes. Abenomics består af tre ben. De første to er finans- og pengepolitisk stimulans. Disse har Japan gennemført med succes. Men det tredje ben, som er strukturreformer, har indtil videre været en stor skuffelse, eftersom der ikke er blevet indført nok konkrete strukturreformer i det japanske samfund. Herudover har japansk økonomi på det seneste været presset af momsforhøjelsen i april måned. Europa Undervægt En stærk start på året for både europæisk økonomi og europæiske aktier, er over det seneste halve år blevet afløst af skuffende økonomiske nøgletal og faldende aktiekurser. Det har især været foranlediget af Rusland-Ukraine konflikten, som har haft en negativ effekt på de europæiske nøgletal. Der er dog fortsat udsigt til vækst i Europa og det langsigtede potentiale for europæiske aktier er stort, eftersom der er udsigt til en stor stigning i indtjeningsvæksten for de europæiske virksomheder når europæisk økonomi normaliseres. Men på kort sigt ser vi dog bedre potentiale i andre regioner. Aktiestrategi 17. december 2014

Ansvarsfraskrivelse og anbefalingsstruktur Handelsbanken Capital Markets anvender en anbefalingsstruktur med fire kategorier. Anbefalingerne afspejler analytikerens vurdering af, hvor meget aktiekursen kan stige eller falde i absolutte termer i den kommende seks måneders periode og tager hensyn til den risiko, der måtte være både i relation til fundamentale forventninger og aktiekursen. Anbefalingerne fastsættes på baggrund af intervallerne i nedenstående tabel. Anbefalingerne er ikke udtryk for analytikerens eller bankens vurdering af selskabets fundamentale værdi eller kvalitet. Alle investeringer involverer en risiko, og investorerne opfordres til at tage deres egne beslutninger omkring hensigtsmæssigheden af at investere i enhver form for værdipapirer, der omtales i nærværende publikation, baseret på deres specifikke investeringsmål, økonomiske status og risikotolerance. Det kan forekomme, at det forventede samlede afkast falder udenfor ovenstående intervaller på grund af kursudsving og/eller volatilitet uden at anbefalingen ændres. Sådanne periodiske afvigelser fra de specificerede intervaller tillades, men vil blive vurderet af Research Management. Anbefalingerne gennemgås kontinuerligt af analytikeren og overvåges af Research Management og vil løbende blive opdateret og/eller fornyet. Begrundelsen for ændring af anbefalingen vil fremgå af opdateringen. Handelsbanken Capital Markets anvender både absolutte og relative prisfastsættelsesmodeller i bedømmelsen af de respektive aktiers forventede kursudvikling de kommende seks måneder. Den absolutte model tager afsæt i analytikerens forventning til selskabets langsigtede salgs- og indtjeningspotentiale, hvorimod de relative prisfastsættelsesmodeller har udgangspunkt i nøgletal for sammenlignelige selskaber. Handelsbanken Capital Markets, som er en division af Svenska Handelsbanken AB (publ) (heri tilsammen kaldet SHB ) er ansvarlig for udarbejdelsen af analyserapporter. Alle analyserapporter udarbejdes på baggrund af regnskabs- og statistikoplysninger og anden information, som SHB anser for troværdig. SHB står ikke inde for, at oplysningerne er korrekte, nøjagtige og fyldestgørende, og de bør ikke antages herfor. SHB og dennes koncernforbundne selskaber samt bestyrelsesmedlemmer, direktører og ansatte er ikke ansvarlige overfor tredjemand for direkte, indirekte eller speciel skade samt følgeskade, der måtte opstå som følge af brug af oplysninger indeholdt i analyserapporterne, herunder uden begrænsning tab af fortjeneste, selv hvis SHB direkte er blevet gjort opmærksom på muligheden eller sandsynligheden for skadens opståen. Der er ikke foretaget nogen form for uafhængig konferering af oplysningerne. De meninger, der fremgår, er SHB og dennes koncernforbundne selskabers ansattes meninger og afspejler deres vurdering pr. d.d. og retten til at ændre disse forbeholdes. Oplysningerne i analyserapporten er ikke at betragte som personlige anbefalinger eller investeringsrådgivning. Investeringsbeslutninger eller strategiske beslutninger bør ikke tages i tillid til redegørelser eller meninger. SHB, dettes koncernforbundne selskaber, deres klienter, bestyrelsesmedlemmer, direktører eller ansatte ejer eller har positioner i de værdipapirer, der er nævnt i analyserapporter. SHB og/eller dettes koncernforbundne selskaber udfører investeringsbank-virksomhed og yder finansielle ydelser, herunder corporate banking og rådgivning om værdipapirer til udstedere nævnt i analyserapporterne. Nærværende dokument udgør ikke og er ikke en del af et salgstilbud eller tilbud om aktietegning eller opfordring til at købe eller tegne værdipapirer, og dokumentet eller dele deraf bør heller ikke benyttes som basis for nogen form for aftaler eller forpligtelser. Det er ikke sikkert, at en tidligere udvikling gentages, og tidligere udvikling bør ikke ses som en indikation af fremtidig udvikling. Værdien af investeringer og indkomsten derfra kan både gå op og ned, og investorerne risikerer at tabe hele den investerede kapital. Investorerne har ingen garanti for, at de tjener på investeringer, og de risikerer at tabe penge. Valutakurser kan betyde, at værdien af oversøiske investeringer og indkomst derfra stiger eller falder. Distributionen af nærværende dokument kan i visse retsområder være underlagt indskrænkende retsregler, og personer, som har dette dokument i deres besiddelse, bør gøre sig bekendt med og overholde eventuelle begrænsninger. Ingen del af SHB s analyserapporter må gengives eller distribueres til tredjemand uden forudgående skriftlig tilladelse fra SHB. SHB er under tilsyn af finanstilsynet i Sverige, Norge, Finland og Danmark. Ansatte hos SHB inklusive analytikere modtager en betaling, som afhænger af hele firmaets lønsomhed. De meninger, der er indeholdt i SHB s analysereapporter, afspejler nøjagtigt de respektive analytikeres personlige meninger, og der er ikke nogen del af analytikernes betaling, som direkte eller indirekte relaterer sig til specifikke anbefalinger eller meninger angivet i analyserapporter. SHB har tidligere haft, har i øjeblikket eller vil i fremtiden opsøge levering af investeringsbank ydelser til de selskaber, der er nævnt i denne analyse. SHB er market maker og kan i sin egenskab heraf have positioner i de finansielle instrumenter, der er nævnt i denne analyse. Ifølge SHB s etiske retningslinier skal bestyrelsen og samtlige medarbejdere udvise høj etik i deres udførelse af deres opgaver både inden og udenfor banken. SHB har udarbejdet procedurer, der skal sikre integritet og uafhængig analyse. Som en del af SHB kontrol af interessesammenfald er der indført restriktioner (Chinese walls) i kommunikationen mellem analyseafdelingen og andre afdelinger i banken. Herunder er analyseafdelingen organisatorisk afskilt fra afdelingen for investeringsbank aktivitet og lignende afdelinger. Retningslinierne indbefatter deslige bestemmelser for hvordan betaling, bonus og løn må gives til analytikere, hvilke markedsføringsaktiviteter en analytiker må deltage i, hvordan analytikere og deres nærstående skal håndtere deres egne investeringer mv. Hertil kommer restriktioner for analytikerens kommunikation med selskaberne. For yderligere information angående retningslinierne henvises til www.handelsbanken.se/investor relations/corporate social responsibility/ethical guidelines eller guidelines for research. 16 Aktiestrategi 17. december 2014

Svenska Handelsbanken AB (publ) Stockholm Blasieholmstorg 11 SE-106 70 Stockholm Tel. +46 8 701 10 00 Fax. +46 8 611 11 80 Copenhagen Havneholmen 29 DK-1561 Copenhagen V Tel. +45 33 41 8200 Fax. +45 33 41 85 52 Helsinki Aleksanterinkatu 11 FI-00100 Helsinki Tel. +358 10 444 11 Fax. +358 10 444 2578 Oslo Rådhusgaten 27, Postboks 1249 Vika NO-0110 Oslo Tel. +47 22 94 0700 Fax. +47 2233 6915 London 3 Thomas More Square London GB-E1W 1WY Tel. +44 207 578 8668 Fax. +44 207 578 8090 New York Handelsbanken Markets Securities, Inc. 875 Third Avenue, 4 th Floor New York, NY 10022-7218 Tel. +1 212 326 5153 Fax. +1 212 326 2730 FINRA, SIPC