Der er en bid mad og drikke bagerst i lokalet, som I er velkomne til at forsyne Jer med nu, og undervejs.

Bilag 1 til Referat af generalforsamling den 2. april 2014 Investeringsforeningen Gudme Raaschou Formandens velkomst på generalforsamlingen, den 2. april 2014 Velkommen til generalforsamling 2014. Tak fordi I har taget Jer tid til at deltage i årets generalforsamling. Der er en bid mad og drikke bagerst i lokalet, som I er velkomne til at forsyne Jer med nu, og undervejs. Vi har en dagsorden foran os, der traditionen tro indledes med valg af dirigent. Bestyrelsen vil igen i år pege på advokat Tomas Haagen til at varetage hvervet som dirigent. Hvis ikke der er andre forslag og det ser ikke ud til at være tilfældet - vil jeg give ordet til dig, Tomas. 1

Formandens beretning på generalforsamlingen, den 2. april 2014 Tak for ordet, Tomas. Den 20. februar i år aflagde vi årsrapport for 2013. Fra årsrapporten, der er fremlagt i salen, vil jeg koncentrere mig om: - Foreningens udvikling i 2013 - Forventninger til 2014 Senere vil direktør Preben Iversen gennemgå tallene for de enkelte afdelinger mere detaljeret. Lad os begynde med at se på udviklingen i foreningens formue, og derefter bevæge os ind på den økonomiske udvikling i 2013, og den betydning den har haft for afdelingernes afkast og de foreslåede udbytter. Foreningens formue steg i 2013 med 1,2 mia.kr. til 5,8 mia.kr. Det er en flot vækst på godt 26 pct., der bringer formuen op på det højeste niveau, siden foreningen blev etableret og væksten er atter i 2013 højere end den gennemsnitlige vækst blandt andre danske investeringsforeninger. Fremgangen er sket ved en god kombination af positive afkast i hovedparten af afdelingerne, og tilgang af midler fra såvel nye som bestående investorer, på i alt knap 1,4 mia.kr. Væksten er særligt sket i Emerging Markets-afdelingerne samt afdelingerne med High Yield-obligationer. Driftsresultatet blev i alt på 237 mio.kr. I det samlede regnestykke for udviklingen i formuen indgår også, at der i året blev udbetalt 341 mio.kr. i udbytter til investorerne, der således fragik foreningens formue. Alt i alt har foreningen været igennem en god formueudvikling i 2013 skabt af positive driftsresultater og en vedvarende interesse fra Jer, som vi er taknemmelige for. Bortset fra Emerging Markets-afdelingerne opnåede alle afdelinger positive, og for de fleste afdelingers vedkommende to cifrede, afkast. Som I kan se på skærmen, så lå afkastene i aktieafdelingerne, når der ses bort fra Emerging Marketsafdelingerne, på mellem 12 og 36 pct., og i niveauet 8 pct. på High Yield-afdelingerne. På skærmen fremgår bestyrelsens forslag til udbytter for 2013 til højre i tabellen. Bestyrelsen foreslår udbytte i langt hovedparten af afdelingerne i Gudme Raaschou. I vores vedtægter er det fastlagt, at udbytterne skal opfylde ligningslovens krav til minimumsudlodningen. Det betyder, at renteindtægter, modtagne udbytter og realiserede kursgevinster skal udloddes. I 2013 er det en kombination af realiseret indtjening fra renter samt realiserede kursgevinster, der danner baggrunden for forslagene til udbytterne i de tre obligationsafdelinger. Bestyrelsen indstiller henholdsvis 11,40 kr. pr. andel i afdeling European High Yield, 7,10 kr. pr. andel i US High Yield og 7,20 kr. pr. andel i Emerging Markets Debt. Når afdeling Emerging Markets Debt udlodder, selvom afkastet var negativt, skyldes det som sagt de realiserede renteindtægter og kursgevinster, der har været i afdelingen. I aktieafdelingerne er det primært indtjening fra kursgevinster og i nogen grad fra udbytter, der danner baggrund for forslag til udlodninger. I afdelingerne Selection og Nordic Alpha indstilles det, at der ikke sker udlodning, idet kursgevinster har kunnet modregnes i tidligere års realiserede kurstab. I afdeling Danske Aktier indstilles en udlodning på 17,30 kr. pr. andel, 9,80 kr. pr. andel i Emerging Markets Aktier samt 8,80 kr. i afdeling Classics. I de seneste tre år vil afdeling Danske Aktier dermed have udloddet i alt 28,55 kr. pr. andel. Det fremgår af tabellen, at afkastene er højere end de foreslåede udbytter. Det gælder særligt i aktieafdelingerne. Det skyldes, at det kun er de realiserede nettoindtægter, herunder realiserede kursgevinster, der skal udloddes, og ikke de urealiserede kursgevinster. Som investorer modtager I hele værditilvæksten, altså også de urealiserede gevinster. Den del, der ikke udloddes, indgår i afdelingernes formue, og dermed i en højere kurs på Jeres investeringsbeviser. 2

Bag afkastene ligger, at 2013 blev et år med store stigninger på aktiemarkederne og en pæn udvikling på High Yield-obligationer, der primært omfatter erhvervsobligationer. Eneste undtagelser fra det positive billede var Emerging Markets-landene, hvor aktie- og obligationskurserne faldt. I har som investorer opnået et betydeligt større afkast af Jeres investeringer i aktier og high yieldobligationer, end der kunne opnås i danske stats- og realkreditobligationer, hvor renten fortsat er lav. Den højere risiko ved aktier og virksomhedsobligationer er med andre ord blev opvejet af et højere afkast i 2013. Der er især to årsager til den positive udvikling, der gjorde sig gældende på de fleste aktiemarkeder. For det første kom der stadig mere faste signaler om bedring af den økonomiske vækst, særligt i USA, som var til gunst for virksomhedernes indtjening. For det andet fik investorerne gradvist mere mod på at placere opsparingen i risikofyldte aktiver, i takt med en stigende tro på, at den finansielle og økonomiske krise havde nået sit fulde omfang. Udsigten til en bedring af den økonomiske vækst gav således en øget søgning mod aktier. Selvom aktierne gradvist blev dyrere målt på nøgletal, f.eks. prisen for en indtjeningskrone i selskaberne, var det acceptabelt i en verden med fortsat lav rente og bedring af udsigterne til vækst i de betydende økonomier. Politisk uro i USA omkring godkendelse af statsbudgettet, en uklar parlamentarisk situation i Italien og en bankkrise på Cypern ødelagde ikke den spirende optimisme. Optimismen blev dog sat på en hård prøve, da den amerikanske centralbank i juni kom med et varsel om, at denne ville udfase sine massive månedlige obligationsopkøb. Med månedlige opkøb af obligationer for omkring 80 mia.kr., har centralbanken holdt renterne på et lavt niveau, og understøttet investorernes søgning mod mere risikofyldte aktiver. Et brat skift kunne derfor få en mere langvarig effekt, særligt hvis det økonomiske opsving ikke var selvbærende. Centralbanken beroligede markedet med, at en opbremsning først ville ske, når der var mere sikre tegn på en vending i økonomien. Væksten i verdensøkonomien blev forbedret i 2013, særligt i USA, men også i Europa var der en begyndende vækst efter recessionen. Derimod bidrog Emerging Markets-landene mindre end forventet til den globale vækst. Emerging Markets-landene er en kategori af lande, der er på vej gennem en industrialisering. Kina er den største økonomi i kategorien, og har nydt gavn af først eksporten understøttet af lave lønninger, og siden af en intensiv opbygning af infrastruktur, boliger og virksomheder. Det enorme investeringsprogram har involveret store mængder af lån, som har bekymret centralregeringen, og ført til opstramninger for at begrænse bobler. Væksten i Kina og i verdensøkonomien har betydning for de råvareproducerende Emerging Marketslande. Den aftagende vækst i 2013 ramte landenes økonomier. I en række af de store lande som Indien, Tyrkiet og Brasilien førte den lavere vækst til underskud på handelsbalancerne og på de offentlige budgetter, som landene nu kæmper med. Udviklingen svækkede tilliden til aktiemarkederne. På skærmen kan I se udviklingen i aktiemarkederne siden 2007. Efter faldene i 2008 fra finanskrisen kom en markant vending i 2009 og en fortsat fremgang i 2010 på aktiemarkederne i takt med en aftagende frygt for en ny recession. Den positive udvikling fortsatte ind i 2011, særligt i USA og Tyskland. Henover sommeren 2011 kom der et tilbageslag på aktiemarkederne, hvor blandt andet naturkatastrofer og statsgældsproblemer skabte usikkerhed og betydelige skift i forventningerne til den økonomiske vækst. Imod slutningen af 2011 steg de globale aktiemarkeder i takt med, at en række økonomiske nøgletal i USA viste, at økonomien var mere robust end frygtet. Fremgangen fortsatte ind i 2012, indtil fornyet uro om statsgældskriser og om euro-samarbejdet satte en stopper for udviklingen, og svækkede markederne i forsommeren. Da der blev løsnet op med den 3

europæiske finanspagt, og den europæiske centralbanks støtte til eurosamarbejdet, vendte udviklingen til det positive på markederne. I 2013 har der overvejende været tale om positive aktiemarkeder som følge af de nævnte mere positive udsigter for den økonomiske vækst og investorernes øgede tiltro til markederne. Året levede dermed op til en forventning om positive afkast. Men det var bestemt ikke forventet, at de finansielle markeder ville få så betydelige stigninger, som det særligt kom aktieinvestorerne og investorer i erhvervsobligationer til gode i 2013. Den finansielle uro førte i 2011 til en kraftig udvidelse af kreditspændet på erhvervs-obligationer i forhold til statsobligationer, som vendte i løbet af 2012. High Yield-obligationerne blev også begunstiget af bedring i økonomierne i 2013. Virksomhedernes indtjening udviklede sig positivt, og konkursraterne forblev på et lavt niveau. I USA faldt konkursraterne i løbet af året til et niveau på 2,5 pct. I Europa var der en let stigende tendens, hvilket afspejler efterdønningerne af, at Europa var på vej gennem den milde recession, der blev skabt af gældskrisen i Sydeuropa. Konkursraten lå i Europa på 3,3 pct. ved udgangen af 2013, hvilket fortsat er et meget lavt niveau. Med en samtidig lav rente på statsobligationer, medvirkede det til en øget efterspørgsel efter kreditobligationer, hvilket reducerede rentespændet til statsobligationer. Kreditobligationer vurderes som bekendt af ratingbureauer, der giver karakterer alt efter deres vurdering af virksomhedernes evne og vilje til at efterleve deres forpligtelser. Jo lavere karakter de får, desto større er risikoen for, at virksomhederne ikke lever op til forpligtelserne. Set på tværs af de forskellige niveauer for kreditværdighed var det obligationer med den laveste rating, der leverede de højeste afkast i 2013. De bedste afkast kom så at sige i den tunge ende af skalaen, hvilket ikke mindst var til gavn for de af foreningens afdelinger, der har deres fokus på speculative grade -obligationer. Indsnævringen af kreditspændet, og en fortsat moderat konkursrate, forventes også at begunstige High Yield-obligationer i 2014. Bortset fra Emerging Markets-afdelingerne har alle afdelinger som sagt givet høje absolutte afkast i 2013. Afkast der ligger væsentligt over inflationen, og dermed øger de fremtidige forbrugsmuligheder af opsparingen. I det lys har afkastene været tilfredsstillende. I Investeringsforeningen Gudme Raaschou benytter vi benchmark som grundlag for en løbende sammenligning af afdelingernes afkast op imod udviklingen på de respektive markeder. Benchmark er imidlertid ikke grundlag for sammensætningen af porteføljerne. Afdelingernes strategi er at foretage en aktiv udvælgelse af obligationer eller aktier, alt efter deres investeringsområde. Benchmark består hver især af en portefølje af værdipapirer, der løbende opgøres til gældende markedskurser, og benyttes til at sammenligne med afdelingens afkast. Og der kan være tale om ganske mange aktier i de brede indeks. Eksempelvis rummer benchmarket for Selection mere end 1.600 selskaber, hvor det ville være bekosteligt at investere direkte i alle aktier. For andre benchmark er antallet af selskaber mere begrænset. Eksempelvis rummer benchmarket for afdeling Classic 50 selskaber. Afkast baseret på udviklingen i benchmark opgøres uden omkostninger. Korrigeres for de omkostninger, der er ved porteføljeplejen, bliver forskellene mindre, og for enkelte afdelinger er det opnåede afkast bedre end udviklingen i benchmark. Samlet har performance været tilfredsstillende for Emerging Markets-afdelingerne og High Yieldafdelingerne, men ikke tilfredsstillende for aktieafdelingerne. Bestyrelsen har derfor særligt haft fokus og drøftelser med rådgiver i relation til aktieafdelingerne. 4

Årsagen til afvigelserne for aktieafdelingerne ligger ikke mindst i følgende forhold: 1. Afdelingerne har også i 2013 haft fokus på større selskaber, idet det anses for at give porteføljen en bedre stabilitet end investering i mindre selskaber. I 2013 søgte investorerne imidlertid i stigende grad mod de mindre og mellemstore selskaber, hvor der blev opnået højere afkast end i de store selskaber. 2. Afdelingerne har haft en overvægt af selskaber i ikke-defensive sektorer, hvilket skete i forventning om, at en økonomisk fremgang særligt ville gavne konjunkturfølsomme sektorer, som f.eks. forbrugsgodesektoren. I 2013 fik de defensive sektorer et højere afkast end de øvrige sektorer. 3. Afdelingerne har for at vise forsigtighed - haft en undervægt af selskaber i den finansielle sektor ved indgangen til 2013, hvilket viste sig mindre givtigt. 4. I afdeling Selection, der har den største afvigelse i forhold til benchmark, var porteføljen i begyndelsen af året undervægtet i Japan, hvilket skete ud fra et ønske om forsigtighed i forhold til den usikkerhed, der knyttede sig til den japanske økonomi, der gennem en længere årrække har befundet sig i et økonomisk vakuum. De japanske aktier viste i begyndelsen af 2013 en betydelig stigning umiddelbart efter lancering af en ekspansiv økonomisk politik. En væsentlig del af årsagerne er derfor knyttet til afdelingernes fokus på større selskaber samt et manglende sektormæssigt fremsyn i 2013. For at indikere, at år 2013 har været et særligt år, vil jeg blot nævne, at afkastene i de danske investeringsforeninger i gennemsnit lå mellem 1 og 3 pct. efter de almindelige benchmark i 2013, hvor de i 2012 lå mere på niveau med benchmark. Som et kuriosum kan endvidere nævnes, at den amerikanske investor Warren Buffet i 2013 havde et af sine relativt set værste investeringsår, idet han var mere end 14 pct. efter markedet. For at illustrere, at de store selskaber har haft mindre vind i sejlene i 2013, har jeg på skærmen vist udviklingen i forskellige indeks for det amerikanske marked, hvor S&P-100, der viser kursudviklingen for de 100 største selskaber, har klaret sig noget dårligere end S&P-500. Vi finder det fortsat interessant at fastholde den hidtidige profil med investering i de større selskaber, og ikke skifte stil midt i vadestedet. Det ændrer imidlertid ikke på, at vi sammen med vores rådgivere ønsker, at der er et godt og kvalitativt arbejde med at udvælge aktier, der kan give værdi for investorerne. Aktiemarkederne har i begyndelsen af 2014 været præget af politiske forhold, med krisen på Krimhalvøen som den mest dominerende, og en række blandede nyheder om den økonomiske udvikling. I USA blev der opnået enighed om suspension af gældsloftet frem til marts 2015, hvilket begrænser risikoen for ny finanspolitisk uro, men samtidig har en række nøgletal, senest især nøgletal for boligbyggeri og industriproduktion, der har skuffet, hvilket blandt andet centralbanken har tillagt den hårde vinter i USA. I Japan, som er undervægtet i afdeling Selection, har økonomien vist en mere beskeden fremgang end forventet, hvilket har betydet faldende aktiemarked i februar. Virksomhedsobligationerne har klaret sig godt i 2014, hvor det fortsat specielt er de mere risikofyldte obligationer, som f.eks. High Yield-obligationer, der har gjort det godt. Blandt de mange aktiemarkeder er danske aktier, der fører an. Tallene på skærmen viser udviklingen Årtil-dato frem til den 31. marts 2014, hvor afdeling Danske Aktier har opnået et afkast på knap 11 pct. Afkastene i obligationsafdelingernes afkast har ligeledes fortsat den positive bane, særligt i High Yieldafdelingerne med afkast på op mod 3 pct. Det er fortsat forventningen, at væksten i verdensøkonomien er tiltagende, og de negative effekter af finanskrisen på forbrug og investeringer er aftagende. Det betyder, at selskaberne er i et mere behageligt scenarie end i årene umiddelbart efter finanskrisen. 5

Den tiltagende vækst ser også ud til at komme til Danmark. Boligpriserne er i bedring, erhvervschefer giver positive meldinger om forventningerne til 2014, og i Nationalbankens prognose for 2014, der blev offentliggjort medio marts, forventes et svagt opsving med vækst i såvel privat forbrug og eksport. Det er godt nyt, som kan omsætte sig positivt for de finansielle markeder. Mulighederne for en global økonomisk vækst understøttes af, at renteniveauerne i de kreditværdige lande i Europa, herunder Danmark, ligger på historisk lave niveauer. Den meget lempelige pengepolitik ventes fastholdt i 2014. Slår væksttonen fast i 2014, og det virker sandsynligt, kan det være en katalysator for aktiemarkederne. Med de senere år in mente, er der dog god grund til ikke at regne med, at markederne udvikler sig stabilt til det bedre. Der er, og vil komme overraskelser både positive og negative - der i det fortsat følsomme marked kan aflejre sig i større udsving. Så der er god grund til fortsat at bevare fødderne på jorden og holde en fornuftig balance i sine investeringer. Afslutningsvist vil jeg blot nævne et par foreningsforhold, der er blevet gennemført i 2013. I 2012 blev det et krav at etablere et Investorforum, der skal vælge ét medlem til bestyrelsen i det investeringsforvaltningsselskab, der administrerer foreningen. I vores tilfælde til bestyrelsen i Invest Administration A/S. Valget for 2014 blev gennemført i februar 2014 med annoncering på foreningens hjemmeside. I den forbindelse vil jeg gerne takke for den tillid, som I har vist ved at vælge mig som repræsentant for foreningen. Der har været, og er fortsat mange lovmæssige tiltag omkring investeringsforeninger. Det gælder alle dele af foreningernes virksomhed, herunder også bestyrelserne, hvor der er stillet krav om, at foreningerne fastsætter et måltal for det som det så smukt er formuleret - underrepræsenterede køn i bestyrelsen. Med hensyn til sammensætningen af bestyrelser i finansielle virksomheder kan nævnes, at forandringer i og valg af medlemmer i foreningernes bestyrelser i de senere år har tiltrukket sig betydelig interesse. Det er også et forhold, som vi i vores bestyrelse har drøftet. Dette er blandt andet sket med et sigte om at vælge bestyrelsesmedlemmer med relevante men forskellige og komplementære kompetencer set i forhold til foreningens forretningsmodel. Og det gælder også antallet af kvinder i bestyrelsen. Bestyrelsen har besluttet et måltal for det underrepræsenterede køn på 2 ud af 5 bestyrelsesmedlemmer, hvilket harmonerer med de indstillede kandidater til bestyrelsen. I 2012 skete der et skift i rådgivergruppen hos AGF Investment Inc., der var den udenlandske underrådgiver, som benyttes i afdeling Emerging Markets Aktier. Ændringen førte til overvejelser om fornyet vurdering af rådgiver til afdelingen, hvor J.P. Morgan Asset Management indtrådte som rådgiver i april 2013. I juni blev stykstørrelsen i afdeling US High Yield ændret fra 100.000 kr. til 100 kr., svarende til stykstørrelsen i foreningens øvrige afdelinger. Som det er tilfældet for enkelte andre afdelinger i foreningen, er en relativ stor del af afdelingens formue knyttet til en enkelt investor. Det rummer selvfølgelig en større mulighed for formueændringer, end når formuen er fordelt på mange, men det giver samtidig en gavn for alle investorer, når omkostninger bæres af en større formue. Med ændringen af stykstørrelsen er afdelingen blevet tilgængelig for en større kreds af investorer. Desuden har vi netop besluttet, at udskifte rådgiver på afdeling European High Yield til det hollandske selskab Robeco. Endelig kan nævnes, at der i 2013 blev stillet krav om, at foreningerne skulle medtage Active Share og Tracking Error i indrapporteringerne til Nationalbanken. Active Share er et øjebliksbillede af, hvor meget investeringssammensætningen i en afdeling afviger fra dens benchmark. Og Tracking Error udtrykker, hvor store udsving, der har været i årets løb i porteføljernes værdi i forhold til benchmark. Active Share og Tracking Error for aktieafdelingerne ultimo 2013 er vist på skærmen. En Active Share på f.eks. 79 pct. viser, at 79 pct. af porteføljen afviger fra benchmark. Der er argumenteret for, at en afdeling skal have en Active Share på over 60 for at være aktiv. Det argument er vi ikke helt enige i. I udvælgelsen af benchmark ligger der en aktiv stillingtagen. På den ene side kan det være ønskeligt at vælge et bredt benchmark, der giver råderum for rådgiverne til at skifte strategi, og på den anden side 6

kan det være ønskeligt at vælge et snævert benchmark, der giver en tættere måling i forhold til rådgiveren. Med et snævert benchmark vil ændringer i investeringsstrategien udløse skift af benchmark, og det risikerer at give et skævt billede over tid. På skærmen kan I se, at de brede aktieafdelinger har de højeste Active Share procenter, mens særligt det danske marked har en relativ lav procent, hvilket hænger sammen med det mere begrænsede univers. En investering på 100 kr. i afdeling Danske Aktier primo 2009 ville ved udgangen af 2013 have en værdi på 294 kr., hvor udvikling ud fra benchmark ville have haft en værdi på 238 kr. Der har med andre ord været en merværdi ved den aktive investeringspolitik i forhold til en helt passiv investering, og så er der i afkast ud fra benchmark ikke taget hensyn til de almindelige omkostninger, der er ved porteføljepleje. Vi er derfor ikke overbeviste om, at det giver mere værdi for investor at benytte Active Share, og derfor har vi ikke i 2013-årsrapporten taget nøgletallene med. Såfremt de bliver mere gængse, kan det naturligvis atter blive aktuelt at overveje at tage dem med i Årsrapporten. Inden jeg nu slutter min beretning, vil jeg gerne sige jer som medlemmer tak for Jeres vedvarende interesse for vores forening og dens afdelinger. En særlig tak tillige til administrationen, der har ydet en flot indsats med grundigt og kvalificeret arbejde, hvilket er ganske afgørende for bestyrelsen. Desuden en stor tak til vores øvrige samarbejdspartnere, herunder ikke mindst Gudme Raaschou Asset Management og øvrige enheder af Lån & Spar Bank, som har medvirket til foreningens fortsatte fremgang i 2013. På et senere punkt på dagsordenen i dag er der valg til bestyrelsen. Ole Bergsten genopstiller ikke til bestyrelsen, hvorfor jeg gerne vil benytte lejligheden her til at sige dig en stor tak, Ole, for vort samarbejde i bestyrelsen. Du har været med siden 2006, og bidrog tidligere med din indsigt på sundhedsområdet i bestyrelsen for Investeringsforeningen Gudme Raaschou Health Care, som siden er fusioneret ind i Investeringsforeningen Gudme Raaschou. Denne generalforsamling er også en særlig generalforsamling for mig, idet jeg grundet andre arbejdsopgaver har besluttet at udtræde af bestyrelsen og lade ny kræfter komme til, der kan bidrage til den fortsatte udvikling af foreningen. Der har været fremgang i formuen og investorer, og et godt og konstruktivt arbejde i bestyrelsen, som jeg kommer til at savne, men jeg er glad for at bestyrelsen har fundet gode kandidater, der har kompetencer og erfaringer, der kan være til gavn for foreningens videre udvikling. Med de ord vil jeg slutte min mundtlige beretning for år 2013, og sige tak for Jeres opmærksomhed. Hvis der er spørgsmål til denne eller bestyrelsens skriftlige beretning, skal jeg gøre mit bedste for at uddybe det sagte. 7