DANSK AKTIE ANALYSE INVESTOR BRIEFING NO. 2 FEBRUAR 2013 Markedskommentar: Global aktieeufori trukket af mange forhold Briefings på seneste måneds væsentligste meddelelser og anbefalinger Indeksbaseret modelportefølje overgik i januar såvel markedet som Konservativ og Risikovillig portefølje Analyser: BoConcept Holding Ringkjøbing Landbobank Coloplast Royal Unibrew Formuepleje Optimum Silkeborg IF Invest Greentech Energy Syst. Smartguy Group Jensen & Møller Invest Solar Brd. Klee SPEAS Luxor Tower Group Monberg & Thorsen Udviklingss. af 01.08.1975 Nordea Bank Vestjysk Bank Prime Office Victor International
DANSK AKTIE ANALYSE INVESTOR BRIEFING NO.2 FEBRUAR 2013 ISSN 1395 3214 Udgiver Ansvarlig for redaktionelt indhold og analyser Udgivelsesfrekvens: Copyright Dansk Aktie Analyse A/S (CVR nr. 10 13 67 92) Strandgade 4 B 1401 København K Tel. 32 960 960 Cand. polit. Peter FalkSørensen 2. mandag i hver måned Enhver form for kopiering eller anden gengivelse af materiale fra Dansk Aktie Analyse/Investor Briefing uden skriftlig tilladelse fra udgiveren er forbudt. Analyser, vurderinger og redaktionelt stof er baseret på informationer, offentliggjort via Københavns Fondsbørs eller fra kilder, som vi har fundet troværdige. Vi kan dog ikke garantere for materialets nøjagtighed eller fuldstændighed. Vurderinger er udtryk for Dansk Aktie Analyse A/S' officielle holdninger på tidspunktet for udgivelsen, og det understreges, at vurderingerne kan blive ændret uden varsel. Materialet må ikke forstås som en opfordring til at foretage økonomiske dispositioner, men bør indgå sammen med andet relevant materiale i læserens egne kritiske vurderinger, som alene kan ligge til grund for personlige investeringsbeslutninger.
ARTIKLER Markedskommentar: Global aktieeufori trukket af mange forhold 2013 er for aktiemarkederne begyndt forrygende. Årets første måned bød på fremgang for det danske C20indeks på 7,98 pct. og for totalindekset var fremgangen 7,09 pct. De danske aktier har faktisk klaret sig bedre end de globale indeks, hvor MSCI All Country s World Index kun steg 4,76 pct. og MSCI Europe 4,87 pct. De amerikanske indeks Nasdaq og det bredere S&P500 steg hhv. 6,14 pct. og 5,04 pct., og det amerikanske blue chips indeks Dow Jones Industrial Avarage kom over 14.000 for første gang siden 2007... side 3 Briefings på seneste måneds væsentligste meddelelser og anbefalinger Seneste måneds væsentligste børsmeddelelser fra Novozymes, Tryg, Ringkjøbing Landbobank, Vestas og FLSmidth & Co... side 5 Indeksbaseret modelportefølje overgik i januar såvel markedet som Konservativ og Risikovillig portefølje Vores såkaldt indeksbaserede modelportefølje kom gennem januar måned med et afkast på 7,22 pct. mod sammenligningsindeksets 7,09 pct., mens modelporteføljerne for den konservative investor og for den mere risikovillige investor lå hhv. 0,15 pct. point og 0,14 pct. point efter OMXC GI, nemlig med afkast på hhv. 6,54 pct. og 6,53 pct....side 8 ANALYSER BoConcept Holding 2520D.BOCO Ringkjøbing Landbobank 4010C.RINL Coloplast 3510A.COLO Royal Unibrew 3020D.ROYA Formuepleje Optimum 4020D.FPOP Silkeborg IF Invest 2530D.SIFB Greentech Energy Syst. 5510D.GREE Smartguy Group 4510D.SMAR Jensen & Møller Invest 4040D.JENS Solar 2010C.SOLA Brd. Klee 2010D.KLEE SPEAS 4020D.SPEA Luxor 4020D.LUXO Tower Group 4040D.TOWE Monberg & Thorsen 2010C.MONB Udviklingss. af 01.08.1975 4040D.UDVI Nordea Bank 4010A.NORE Vestjysk Bank 4010C.VEST Prime Office 4040D.PROF Victor International 4040D.VIIN
MARKEDSKOMMENTAR GLOBAL AKTIEEUFORI TRUKKET AF MANGE FORHOLD 2013 er for aktiemarkederne begyndt forrygende. Årets første måned bød på fremgang for det danske C20indeks på 7,98 pct. og for totalindekset var fremgangen 7,09 pct. De danske aktier har faktisk klaret sig bedre end de globale indeks, hvor MSCI All Country s World Index kun steg 4,76 pct. og MSCI Europe 4,87 pct. De amerikanske indeks Nasdaq og det bredere S&P500 steg hhv. 6,14 pct. og 5,04 pct., og det amerikanske blue chips indeks Dow Jones Industrial Avarage kom over 14.000 for første gang siden 2007 Løsningen af den amerikanske budgetklemme, The Fiscal Cliff, var blot katalysatoren, som satte gang i optimismen på ikke blot det amerikanske aktiemarked men de fleste markeder verden over. De rekordlave renter, som centralbankernes stimulipakker til økonomierne via det finansielle system, har for alvor fået massive investeringer roteret bort fra de lave afkast på obligationsmarkederne og over mod aktiemarkederne. Til forskel fra tidligere postcrisisrallies fremhæves netop de massive flowoffonds i det nuværende kurshop, og selv om aktiemarkederne generelt set ikke ligefrem kan karakteriseres som billige det cyklisk justerede gennemsnitlige P/Eniveau ligger aktuelt på 22,6 mod et historisk gennemsnit på 16,5 er det især den lave rente på alternative fastforrentede placeringsmuligheder, som gør reale aktiver som aktier attraktive i et relativt perspektiv. Men stigningerne har også fået medvind af en række andre forhold, som er faldet positivt ud, og selv om der stadig er stor usikkerhed om den globale økonomiske vækst og især udviklingen i Europa, hvor gældskrisen er meget langt fra en løsning, er aktiemarkederne i høj grad et relativt spil også i tidsperspektivet, hvor udsigten til forbedringer i forhold til den aktuelle situation kan drive kursstigninger. De økonomiske indikatorer for industriens efterspørgsel og industriens aktivitet udviste i januar den største stigning i 10 måneder, og selv om der stadig var negativ vækst i eurozonen var faldet aftagende. Især USA trækker væksten frem, men også i Kina viste manufacturing purchasing managers index den største aktivitetsudvidelse i 2 år. Der er dog traditionelt vanskeligheder med de kinesiske data, og regeringsskiftet kan have påvirket. Generelt er der dog lettelse over, at Kinas økonomi synes at være sikret en blød landing. Netop opbremsningen i Kinas tidligere meget høje økonomiske vækstrater har været medvirkende til svagere udvikling i flere udviklingslande, idet disse emerging markets pga. deres råvarerigdom har været særligt begunstiget af Kinas enorme efterspørgsel efter primære råvarer. Ud over at mængderne, som Kina har aftaget, er faldet, har råvarepriserne generelt udvist vigende tendenser. For mange industrier er det umiddelbart et sundhedstegn, da råvarerne er væsentlige input og dermed omkostningskomponenter. Også de amerikanske arbejdsmarkedstal var opløftende for kapitalmarkederne, og bestyrkende for troen på, at der for alvor er ved at komme gang i USA som vækstlokomotiv. Ganske vist var arbejdsløsheden stigende til 7,9 pct. i januar, men der blev skabt 157.000 nye jobs, ligesom tallene for november og december blev revideret væsentligt op. Det fjernede frygten for, at faldet i det amerikanske bruttonationalprodukt mod årets slutning var andet end et kortvarigt blip. Endelig kunne de tre store amerikanske bilproducenter melde om stærk udvikling i januar 3
måneds bilsalg, som er en væsentlig indikator for optimismen i de private husholdninger. General Motors og Chrysler kunne begge melde om 16 pct. stigning i salget af nye biler på det amerikanske hjemmemarked, mens Ford oplevede en salgsfremgang på hele 22 pct. På det danske aktiemarked var det ikke mindst den altdominerende Novo Nordiskaktie, som med en stigning på 11,11 pct. alene i januar var den afgørende bidragsyder til, at det danske C20 og totalindekset steg hhv. 7,98 pct. og 7,09 pct. Begejstringen over såvel 2012regnskabet og fremdrift i godkendelsesprocessen for de nye insuliner Tresiba og Ryzodeb på flere markeder drev kursen, så skuffelsen var tilsvarende stor, da de amerikanske myndigheder FDA krævede yderligere hjerte/karstudier før en godkendelse i USA kan færdigbehandles. Det sætter godkendelsesprocessen alvorligt tilbage og påfører koncernen væsentlige meromkostninger til de supplerende studier samt en uhensigtsmæssig udnyttelse af den forberedte salgskapacitet, ligesom det stiller konkurrenterne bedre. Umiddelbart blev aktiekursen også sat ned til, hvor den startede året, hvilket selvsagt også havde en mærkbar negativ effekt på de danske indeks. I øvrigt har regnskabssæsonen budt på blandede meldinger. Hvis det er muligt at skuffe de hårdt prøvede Vestasaktionærer, må 2012rapporten kategoriseres som blandt de skuffende af slagsen, da der ud over det annoncerede nedjusterede resultat blev foretaget nedskrivninger, som yderligere belastede såvel 2012resultatet som egenkapitalen. 2013 vil blive endnu mere udfordrende ikke mindst på basis af et kraftigt fald i ordreindgangen. Aktien er blandt de mest shortede på det danske marked, og den umiddelbare positive kursreaktion kan forklares netop ved et betydeligt shortsalg, som skulle dækkes ind. Forinden havde B&O i sin halvårsrapport for det skæve 2012/13regnskab også skuffende måttet udsætte det forventede tidspunkt for opnåelse af ledelsens langsigtede finansielle mål. Vi er i forvejen skeptiske og fastholder anbefalingen af Undervægt i aktien. Også Lundbeck s direktion måtte skuffe markedet og sænke de ganske ambitiøse økonomiske målsætninger for overgangsfasen i forbindelse med patentudløbene. Vi har hele tiden vurderet, at risikoen for at det ikke lykkes at fylde hullet efter den tabte indtjening fra Cipralex/Lexapro tilstrækkeligt hurtigt, var stor, og fastholder derfor vores anbefaling af aktien på Undervægt. Coloplast er på et helt andet plan velkørende, og særligt håndterer man de solide pengestrømme forbilledligt i aktionærernes interesse. Men selv de bedste kan opleve udfordringer, og Coloplast mærker da også midlertidig lavvækst på flere markeder. Det er dog ikke noget, der bekymrer, og vi fastholder den positive vurdering af potentialet, om end aktien er blevet noget dyrere. De to ingrediensvirksomheder Chr. Hansen (Q1rapport) og Novozymes fremviser fortsat pæn vækst, om end ikke i den meget høje ende. Men begge er solidt forankrede og ganske robuste i deres forretningsmodel, og begge står nu over for at skulle have ny ledelse, hvilket kan give lidt turbulens. Især Novozymes ny internt rekrutterede CEO står over for en opgave med at drive væksten op i et højere gear. Vi fastholder dog ind til videre Overvægtsanbefaling på begge. Generelt er bankerne kommet pænt gennem 2012, hvilket ikke mindst hænger sammen med, at hele eksercitsen i øjeblikket går ud på at polstre kapitalgrundlaget, hvilket sker ved højere rentemarginal og almindelig accept af mere aggressive gebyrer. Vi forventer også i resten af regnskabssæsonen en vis spredning i kvaliteten af de offentliggjorte årsrapporter, men samlet set med en overvægt af ganske pæne resultater efter de senere års gennemførte tiltag. 4
BRIEFING PÅ SENESTE MÅNEDS VÆSENTLIGSTE MEDDELELSER OG ANBEFALINGER Seneste måneds væsentligste børsmeddelelser fra Novozymes, Tryg, Ringkjøbing Landbobank, Vestas og FLSmidth & Co. Ny mand ved roret skal løfte toplinievæksten i Novozymes Novozymes, som rent kursmæssigt ikke har fulgt markedet op i 2012, skød regnskabssæsonen i gang med et resultat, der oversteg forventningerne. Ganske vist har toplinien være noget under pres, og den organiske vækst var beskedne 4 pct., men den afgående CEO, Steen Riisgaard, leverede stafetten videre til den internt rekrutterede Peder Holk Nielsen med en indtjening, som oversteg forventningerne. Den ny direktørs fornemste opgave bliver at løfte væksten op til den langsigtede målsætning på 10 pct. organisk, som dog først ventes nået i 2015. Vi fastholder vores anbefaling af aktien på Overvægt/Køb. Koncernens omsætning steg som rapporteret 7% til 11.234 mio. kr. mod vores estimat på 11.550 mio. kr. og konsensus på 11.216 mio. kr. EBIT gik 17% frem til 2.745 mio. kr. mod vores estimat på 2.600 mio. kr. og konsensusestimatet på 2.650 mio. kr. Ligeledes var nettoresultatets vækst på 1 til 2.016 mio. kr. bedre end estimeret (hhv. 1.955/1.946 mio. kr.). Frie pengestrømme før opkøb steg fra 1.393 mio. kr. til 1.581 mio. kr. og forventes at blive 1.600 mio. kr. i 2013, hvor omsætningen ventes at stige 58%, og EBITmagin ventes fastholdt på det høje niveau på ca. 24%, så resultatet af primær drift ventes forbedret 47%. Væksten vil som i 2012 især komme fra vaskemiddelenzymer, mens det stagnerende salg til bioethanolproduktion i 2012 igen ventes øget i 2013. De langsigtede finansielle mål er blevet løftet en tand. Overskudsgraden skal over 24% og ROIC over 22% under organisk vækst på over 1. Aktien handler til P/Eniveau 27 og K/I 6,1 ikke billigt og vil derfor være ganske følsom over for afvigelser i udmeldte forventninger og mål, men vi finder niveauet retfærdiggjort og vores DCFvaluation indikerer en fair værdi på 220 kr. pr. aktie. Det er især et løft i toplinien ved fastholdt overskudsgrad, der kan stimulere kursdannelsen. Tryg godt på vej mod de finansielle mål Tryg godt på vej mod de finansielle mål Trygs regnskabstal afveg ikke væsentligt fra forventningerne, men meddelelsen indeholdt alligevel flere positive elementer, herunder et kraftigt forøget udbytte og et ekstraordinært tilbagekøbsprogram på 800 mio. kr. Forsikringsdriften var i 2012 begunstiget af markant færre vejrskader end i de to forgående år, men ledelsens fokus på reduktion af erstatningsudgifter og omkostningsniveau begynder også at give resultat. Det samme gælder udviklingen i Erhverv. Salget af den finske forretning, opsigelsen af distributionsaftalen med Nordea i Sverige og den pressede markedssituation i Danmark begrænser dog vækstmulighederne. Vores anbefaling er dermed uændret Neutral vægt, men i lyset af det øgede og vellykkede fokus på udgiftssiden ændres risikovurderingen til Lav. Præmieindtægterne på 20.314 mio. kr. var stort set uændrede ift 2011trods væsentlige præmieforhøjelser, idet sanering af ulønsomme kunder og en lavere gennemsnitspræmie for bilforsikringer trak i modsat retning. Erstatningsudgifterne faldt markant pga færre vejrskader. Også færre storskader og et bedre indkøbssystem medvirkede. Skadeforløbet, der inkluderer effekt af genforsikring, faldt næsten 5 pct.point til 71,8, mens omkostningsprocenten faldt 0,2 pct.point til 16,4. Combined ratio endte dermed på 88,2 mod 93,2 i 2011. Efter overførsel til 5
forsikringsteknisk rente og nedskrivning på domicilejendomme på 350 mio.kr. blev investeringsafkastet 585 mio.kr. Resultatet på 2.208 mio.kr. efter skat svarede til konsensus før regnskabet. Ledelsen giver ikke konkret guidance for 2013, men målene om en combined ratio under 90, en omkostningsprocent under 15 og en egenkapitalforrentning på 2 efter skat virker nu realistiske. Nøgletallene for aktien afviger ikke væsentligt fra Topdanmarks, bortset fra det direkte afkast, idet Top ikke betaler udbytte. Vinteren er ikke slut og en større storm vil som altid kunne påvirke resultatet. Nyt rekordresultat for Ringkjøbing Landbobank Regnskabsmeddelelsen understregede endnu en gang at Landbobanken er en af landets mest veldrevne banker og dermed en relativt sikker havn i en sektor præget af usikkerhed. Anbefalingen er uædret Overvægt. Nettorenteindtægterne steg kun svagt i forhold til 2011, mens der til gengæld var god vækst indenfor formueforvaltning og pension. Basisindtjeningen steg dermed 7% til 823 mio.kr. Omkostningerne steg 6%, hvoraf halvdelen dog kan tilskrives den nye faste præmie til Indskydergarantifonden. Omkostningsprocenten på 32,2 er fortsat sektorens bedste og blev endda forbedret med 0,2 pct.point. Nedskrivninger på udlån steg 25% til 157 mio. kr., et niveau der af banken selv betegnes som acceptabelt. Også hvad angår den samlede nedskrivningskonto klarer Landbobanken sig markant bedre end konkurrenterne, idet denne konto ultimo 2012 svarede til hele 5,1% af de samlede udlån og garantier. Basisresultatet blev 401 mio. kr. dvs lige over det udmeldte interval. Investeringsbeholdningen, som hovedsageligt består af stats og realkreditobligationer, gav et afkast på 49 mio.kr. Resultat efter skat steg dermed 15% til 328 mio. kr. For 2013 ventes et basisresultat på 350 425 mio.kr. før afkast af fondsbeholdningen. Opkøbsprogrammet fortsættes og ventes at beløbe sig til ca 105 mio.kr. i 2013. Den solide drift i forhold til mange andre danske banker afspejler sig i nøgletallene (P/E 11, K/IV 1,4 og et direkte afkast på 2%) som alle er i den dyre ende. De afgørende kurstriggere er udviklingen i den danske samfundsøkonomi samt hvorvidt det lykkes at øge kundegrundlaget i kraft af nye kunder fra nødlidende konkurrerende banker. Aktiviteterne vil dog fortsat være koncentreret i kerneområdet Midt og Vestjylland samt i nicherne finansiering af vindmøller, lægepraksiser og velhavende kunder.. Halvering af ordreindgangen tegner ikke lyst for fremtiden for Vestas Vestas kom langt værre ud af 2012 end forventet, om end det er søgt præsenteret mindre dramatisk ved at foretage en massiv nedskrivning. Det er vores vurdering, at den umiddelbart positive reaktion i markedet primært kan forklares ved inddækning af shortpositioner fra hedgefonde, og vi er fortsat ikke i tvivl om vores anbefaling af Undervægt med en Høj risikovurdering. Koncernens omsætning var med EUR 7.216m rekordhøj og også højere en konsensusestimatet på EUR 6.990m, mens EBIT før engangsposter lige nåede på den positive side med EUR 4m mod konsensusestimatets EUR 35,5m. Årets nettoresultat på EUR 963m skuffede mildt sagt forventningerne i markedet, som kun lå på et underskud på EUR 204m. Ordreindgangen er faldet 49% til 3.738MW, så oven på det katastrofale 2012 er udsigterne for 2013 og frem også dystre. Kapaciteten er ganske vist tilpasset noget, men man har også været tvunget til stort set at standse alle investeringer i udvikling, og den nye aftale med bankerne giver næppe stort råderum for negative afvigelser i de optimistiske forventninger om et beskedent driftsoverskud i 2013 (før særlige poster). En kapitaltilførsel synes påkrævet eller evt. 6
en hel eller delvis overtagelse fra en kapitalstærk partner. Vurdering ud fra P/E er yderst usikker pga. den negative/lave indtjening, og indre værdi kan tydeligvis også variere meget afhængigt af, om man skal afvikle mere af virksomheden end de allerede besluttede dele. Vores DCFvaluation indikerer en fair værdi på ca. 25 kr. pr. aktie men er forbundet med stor usikkerhed. Et tilbud fra en industriel aktør kan være en kurstrigger, om end det efterhånden synes mindre sandsynligt. Høje ambitioner møder den ny CEO Selv om FLS har udfordringer inden for Material Handling, hvor der skal rettes op på de negative indtjeningsmarginaler, og CEO Jørgen Huno Rasmussen overlader stafetten til den i Danmark mindre kendte tysker Thomas Schultz på et tidspunkt, hvor der er flere usikkerhedsmomenter, vælger vi alligevel at fastholde vores anbefaling af FLSaktien på Overvægt pga. det langsigtede stærke potentiale og den velkontrollerede eksponering mod emerging markets. FLSkoncernens omsætning steg 21% til 24.849 mio. kr., lidt mindre end markedets forventning på 25.078 mio. kr., mens resultatet af koncernens primære drift, EBIT, faldt 6% til 1.988 mio. kr. ligeledes marginalt svagere end konsensusestimatet på 1.994 mio. kr., hvilket tillige var tilfældet for årets nettoresultat, som faldt 9% til 1.303 mio. kr. mod forventet 1.359 mio. kr. Når 2012rapporten alligevel blev modtaget pænt kan det nok tilskrives en relativ optimistisk udmelding for 2013 om en koncernomsætning på 2730 mia. kr., hvor markedets forventning lå i den lave ende. EBITAmargin ventes på 81, hvor markedet havde ventet 9,7%. Det er især den utilfredsstillende negative indtjening i Material Handling, som den nye ledelse skal løfte, og der forventes i 2013 en positiv EBITAmargin. Generelt er 2013 dedikeret til konsolidering og eksekvering, og virksomhedsopkøb vil ske i et langsommere tempo. De globale markeder vil stadig være præget af usikkerhed, så fokus vil i høj grad være på at opretholde ordreindgangen for at sikre den længeresigtede vækst. Aktien handler ved et P/Eniveau på 11 og K/I 2,3 ganske billigt, og vores DCFvaluation understøtter en værdi på om mod 500 kr. pr. aktie, om end usikkerheden om de globale vækstudsigter herunder særligt i emerging markets må reduceres, før potentialet kan udløses. I første omgang vil en løsning af indtjeningsproblemerne i Material Handling kunne løfte kursen mærkbart. 7
KONSERVATIV MODELPORTEFØLJE Afkast 1 år 34,22% 3 år 95,65% (frem til og med den 31. januar 2013) Aktie Antal Aktuel kurs Porteføljevægt e Afkast 1 md. Afkast siden anbefaling Anbefalings dato A.P. Møller Mærsk 1 44.120 8% 3,1% 17,3% 11/2005 Brødrene Hartmann 300 111 6% 0,5% 16,3% 10/2011 Carlsberg 75 588 8% 6,2% 72,8% 06/2009 Coloplast 30 290 1% 4,9% 127,5% 09/2010 G4S 1.760 24 7% 2,3% 39,7% 12/2008 Novo Nordisk 200 1.018 35% 11,1% 345,1% 07/2004 Ringkjøbing 20 830 3% 7,8% 22, 04/2011 Landbobank Rockwool International 50 654 6% 3,1% 65, 07/2005 Topdanmark 55 1.206 11% 0,4% 85, 05/2010 UP 2.000 46 16% 10,7% 353,2% 10/2005 Ændringer: Der er ikke foretaget ændringer den seneste måned Seneste 12 mdr. 0 ændringer (Køb 0, Salg 0) Vores modelportefølje for den konservative investor leverede i januar måned et afkast på 6,54 pct. mod sammenligningsindeksets 7,09 pct. på trods af porteføljens tunge vægt i Novo Nordisk, som opnåede et afkast på hele 11,1 pct., ligesom også den relativt tunge vægt i United Plantations gav et tocifret afkastbidrag på 10,7 pct., og Ringkjøbing Landbobank 7,8 pct. Men alle andre positioner trak ned i forhold til det samlede markeds voldsomme stigning. To aktier opnåede direkte faldende afkast, nemlig Brødrene Hartmann med 0,5 pct. og Topdanmark med 0,4 pct., mens G4S kun steg 2,3 pct. og A.P. Møller Mærsk og Rockwool International begge steg 3,1 pct. Endelig steg Coloplast 4,9 pct., men selv så pæne månedsafkast er altså ikke nok til at trække op. Vi er dog fortsat tilfredse med porteføljens sammensætning, idet vi stadig vil holde et vågent øje med udviklingen i Brødrene Hartmann samt finde et egnet tidspunkt for rebalancering af den tunge post i Novo Nordisk. DAA Konservativ vs. OMXC GI (29/012010 31/012013) Portefølje 95,65% OMXC 41,79% 240 220 200 180 160 140 120 100 80, 60 40 0110 0310 0510 0710 0910 1110 0111 0311 0511 0711 0911 1111 0112 0312 0512 0712 0912 1112 0113. 8
RISIKOVILLIG MODELPORTEFØLJE Afkast 1 år 5,58% 3 år 18,0 (frem til og med den 31. januar 2012) Aktie Antal Aktuel kurs Porteføljevægt e Afkast 1 md. Afkast siden anbefaling Anbefalings dato ALKAlbello 100 417 9% 7,2% 62,9% 11/2006 Ambu 260 156 8% 1,1% 115,3% 12/2008 Arkil Holding 25 401 2% 1,5% 39,3% 04/2009 Auriga 400 108 9% 23,9% 16, 03/2008 BoConcept 200 106 4% 0,5% 16,3% 03/2012 FLSmidth & Co. 400 342 28% 4,3% 303,7% 12/2004 Flügger 100 344 7% 6, 16,4% 01/2010 Novozymes 500 181 19% 13,3% 256,7% 02/2005 SimCorp 50 1.317 14% 4,1% 166,7% 07/2005 SP Group 400 125 1 2,4% 41,6% 12/2010 Ændringer: Der er ikke foretaget ændringer den seneste måned Seneste 12 mdr. 2 ændringer (Køb 1, Salg 1) Modelporteføljen for den mere risikovillige investor har klaret sig rimeligt gennem januar måned et afkast på 6,53 pct. eller 0,15 pct. point svagere end sammenligningsindekset, hvilket i lyset af fraværet af indekstunge Novo Nordisk, som alene steg 11,1 pct. er imponerende. Væsentligste bidragsydere var Auriga Industries og Novozymes, som leverede tocifrede afkast på hhv. 23,9 pct. og 13,3 pct., ligesom også ALKAbello trak op med et afkast på 7,8 pct. Ambu faldt 1,1 pct. tilbage, ligesom porteføljens køb i januar, Roblon, ligeledes faldt tilbage med 1,1 pct. Flügger, FLSmidth & Co. og SimCorp leverede pæne afkast på hhv. 6,0 pct., 4,3 pct. og 4,0 pct., men med den stærke udvikling i markedet trak det altså ned i performance. Vi finder stadig porteføljens sammensætning fornuftig, hvor især FLSmidth & Co. og ALK Abello efter vores vurdering er blevet rigeligt hårdt sat ned pga. markedets risikoaversion og usikkerheden om hhv. FLS konjunkturfølsomhed og potentialet for ALKAbello s tabletbaserede allergivacciner. 230 210 190 DAA Risikovillig vs. OMXC GI (29/012010 31/012013) Portefølje 18,0 OMXC 41,79% 170 150, 130 110 90 70 01100310 0510 0710 0910 1110 01110311 05110711 0911111101120312 0512 0712 0912 1112 0113 9
INDEKSBASERET MODELPORTEFØLJE Afkast 1 år 32,29% Afkast 3 år 88,1 (frem til og med den 31. januar 2013) Aktie Antal Aktuel kurs Porteføljevægt e Afkast 1 md. Afkast siden anbefaling Anbefalings dato A.P. Møller Mærsk 1 44.120 7% 3,1% 10,1% 07/2004 Arkil Holding 8 401 1% 1,5% 38,8% 04/2009 Brødrene Hartmann 50 111 1% 0,5% 16,3% 10/2011 Carlsberg 25 588 2% 6,2% 37,6% 03/2010 Coloplast 12 290 3% 4,9% 127,6% 09/2010 FLSmidth & Co. 100 342 5% 4,3% 306,3% 12/2004 G4S 1.000 24 4% 2,3% 3,3% 03/2010 Novo Nordisk 300 1.018 48% 11,1% 629,2% 07/2004 Novozymes 200 181 6% 13,3% 246,5% 07/2004 Ringkjøbing 60 830 8% 7,8% 22, 04/2011 Landbobank Rockwool International 25 654 3% 3,1% 33,8% 03/2007 SimCorp 15 1.317 3% 4,1% 176,3% 07/2005 Topdanmark 50 1.206 1 0,4% 85, 05/2010 Ændringer: Der er ikke foretaget ændringer den seneste måned Seneste 12 mdr. 0 ændringer (Køb 0, Salg 0) Vores såkaldt indeksbaserede modelportefølje klarede sig lidt bedre end markedet i januar med et afkast på 7,22 pct. mod OMXC GI s afkast på 7,09 pct. Det er ikke mindst den tunge vægt i Novo Nordisk, som steg 11,1 pct., ligesom Novozymes leverede 13,3 pct., men i øvrigt var det kun Ringkjøbing Landbobank, som trak op, mens resten af porteføljen lå under det stærke sammenligningsindeks i januar. Brødrene Hartmann, som vi har under særlig overvågning ifm. overdragelsen af den bestemmende aktiepost, vil vi overveje, ligesom vi overvejer et passende tidspunkt for rebalancering af den tunge eksponering i Novo Nordisk. Skuffelsen i februar over FDA s krav om yderligere hjerte/karstudier for at færdigbehandle godkendelsen af de nye insuliner Tresiba og Ryzodeb var stor, og aktien blev sat tilbage til niveauet ved årets start. Umiddelbart synes straffen på aktiekursen voldsom, og efterfølgende er det vores vurdering, at investorerne vil være mere nådige i bedømmelsen af potentialet, som vi fortsat vurderer er større end udtrykt i værdiansættelsen. 300 275 250 225 200 175 150 125 100 DAA Indeksbaseret vs. OMXC GI (29/012010 31/012013) 75 01100310 0510 0710 0910 1110 01110311 0511 0711 0911 1111 0112 0312 0512 0712 0912 1112 0113, Portefølje 88,1 OMXC 41,79% 10
HIGH RISK/TURN AROUND PORTEFØLJE Blandt de aktier, som DAA vurderer, er behæftet med væsentligt forhøjet risiko og derfor ikke er velegnede for private investorers langsigtede investeringer, er: Aktie Seneste kurs Afkast 1 md. Afkast 12 mdr. Anbefalings dato Bang & Olufsen 64,5 3,6% 2,6% 11/2011 BoConcept Holding 105,5 0,5% 11,6% 06/2009 Danionics 0,9 5,2% 52,2% 07/2004 DLH 3,3 13,9% 59,4% 09/2009 Intermail 17,9 12,7% 25,2% 06/2009 Netop Solutions 8,3 7,5% 6,6% 06/2009 Neurosearch 3,5 0,7% 83,1% 10/2009 Pandora 135,7 8,7% 148,4% 11/2011 Sanistål 58,0 3,2% 37,6% 06/2009 Sjælsø Gruppen 2,4 1,3% 64,2% 09/2009 Vestas 33,2 2,4% 62, 11/2011 High risk/turn around porteføljen består af aktier, som enten kan falde yderligere eller, som kan stige, hvis markedets vurdering af den enkelte akties risiko normaliseres. Der er således mulighed/risiko for markante kursudsving. Modelporteføljerne eller dele heraf må ikke videreformidles. Porteføljerne er ikke en opfordring til at foretage økonomiske dispositioner og må alene tjene som inspiration for abonnenter på Investor Briefing. Læserne opfordres til at foretage deres egne analyser af aktierne. Listen er udtryk for Dansk Aktie Analyses vurdering på udgivelsestidspunktet, og vurderingerne kan ændres uden varsel. Opmærksomhedslisten Største relative omsætning Følgende ti selskaber har i den seneste uge haft den største relative omsætning i deres aktie i forhold til årlig gennemsnit. Værdien 1 svarer til en omsætning i den seneste uge lig gennemsnittet, mens 2 svarer til dobbelt så stor omsætning som årlig gennemsnit osv. Selskab/Aktie Relativ omsætning/uge Afkast seneste måned (%) Asgaard Group 5,86 5,56% BRD. KLEE 5,75 2,7 Sparekassen Faaborg 4,88 30,5 Alm. Brand Formue 4,78 6,38% Comendo 4,75 1,33% Vordingborg Bank 4,16 9,52% Jensen & Møller Invest 3,58 % Kreditbanken 3,50 3,39% Nordfyns Bank 3,25 14,86% Østasiatiske Kompagni 2,96 17,9 11
Ændringer af noteringer den seneste måned 8. Januar Chr. Hansen Holding reducerer med virkning fra den 8. januar deres aktiekapital med 3.5324.244 aktier og ændrer således de 138.034.220 stk. á 10 kr. til 134.499.976 stk. á 10 kr. og aktiekapitalen ændres dermed til 1.344.999.760 kr. 15. Januar Coloplast reducerer med virkning fra den 15. januar deres aktiekapital med 5.000.000 B aktier á 1 kr. og ændrer således de 207.000.000 stk. B aktier á 1 kr. til 202.000.000 stk. á 1 kr. og aktiekapitalen inkl. Aaktier ændres dermed til 202.000.000 kr. 25. Januar SSBVRovsing forhøjer med virkning fra den 25. januar aktiekapitalen som følge af konvertering af gæld samt optagelse til handel og officiel notering af tegningsretter som følge af fortegningsemission. Aktierne forhøjes med 29.618.000 stk á 0,05 kr. og der er således 65.351.192 stk. aktier á 0,05 kr. efter ændringen som samlet tegner en aktiekapital på 3.267.559,60 kr. 28. Januar Sparekassen Lolland bliver med virkning fra den 29. januar slettet fra NASDAQ OMX Copenhagen, eftersom banken afgav konkursdekret. 12
DANSK AKTIE ANALYSES SELSKABSNUMMERERING Februar 2013 De 4 første karakterer angiver, hvilken MSCI s industriektorer aktien hører under. 1010 Energi 2530 Hotel & Underholdning 4010 Banker 1510 Materialer 2540 Medier 4020 Finansiering 2010 Industrivarer 2550 Detailsalg 4040 Ejendom 2020 Kommercielle servicelev. 3010 Fødevarer & Med. 4510 Software/service 2030 Transport 3020 Føde drikkevarer & tobak 4520 Hardware 2510 Biler og udstyr 3510 Sundhedsartikler 5010 Telekom 2520 Forbrugsgoder, tekstil mv. 3520 Medicin & Bioteknologi 5510 Forsyning 5. karakter angiver om aktien hører under Københavns Fondsbørs' opdeling mellem OMXC20 aktier (A), Øvrige Large Cap aktier (B), Mid Cap aktier (C) eller Small Cap Aktier (D). De 4 sidste karakterer efter punktum angiver de bogstaver fra navnet, der er anvendt for at bestemme aktiens placering i kurslisten efter alfabetisk orden. måned for udgivelse ALKABELLÓ 9/12 3520C.ALKB ALM. BRAND 10/12 4030C.ALMB ALM. BRAND FORMUE 6/12 4020D.ALMF AMBU 9/12 3510D.AMBU ANDERSEN & MARTINI B 7/12 2550D.ANDE A.P. MØLLER MÆRSK 8/12 2030A.APMØ ARKIL HOLDING 12/12 2010D.ARKI ASGAARD GROUP 8/12 4020D.ASGÅ ATLANTIC AIRWAYS 9/12 2030D.ATAI ATLANTIC PETROLEUM 9/12 1010C.ATLA AURIGA INDUSTRIES B 7/12 1510C.AURI BANG & OLUFSEN B 9/12 2520C.BANG BANKNORDIK 8/12 4020C.BNOR BAVARIAN NORDIC 12/12 3520C.BAVA BERLIN III 7/12 4040D.BERI BERLIN IV 6/12 4040D.BERL BIOPORTO 8/12 3520D.BIOP BLUE VISION 7/12 4020D.BLUE BOCONCEPT HOLDING 10/12 2520D.BOCO F.E. BORDING B 1/13 2020D.BORD BRØNDBY I.F. B 8/12 2530D.BRØN CARLSBERG B 12/12 3020A.CARL CBRAIN 1/13 4510D.CBRA CHEMOMETEC 11/12 3520D.CHEM CHR. HANSEN HOLDING 8/12 1510A.CHRH COLOPLAST B 12/12 3510A.COLO COLUMBUS 1/13 4510D.COLU COMENDO 7/12 4510D.COME DANIONICS 6/12 4520D.DACA DANSKE BANK 11/12 4010A.DANB DANTAX 10/12 2520D.DANG DANTHERM 10/12 2010D.DANM DELTAQ 12/12 4020D.DELT DFDS 1/13 2030C.DFDS DIBA BANK 3/12 4010D.DIBA DJURSLANDS BANK 6/12 4010D.DJUR DKTI 7/12 4020D.DKTI DLH B 6/12 2010D.DLHB DSV 11/12 2030A.DSVB EGETÆPPER B 5/12 2520D.EGET ERRIA 6/12 4030D.ERRI EUROINVESTOR.COM 11/12 4510D.EURO EXIQON 12/12 3520D.EXIQ EXPEDIT B 7/12 2010D.EXPE FIRSTFARMS 10/12 3020D.FIFA FLSMIDTH & CO. 6/12 2010A.FLSB FLÜGGER B 9/12 1510C.FLUG FORMUEEVOLUTION I 11/12 4020D.FE1T FORMUEEVOLUTION II 6/12 4020D.FE2T FORMUEPLEJE EPIKUR 1/13 4020C.FPEP FORMUEPLEJE LIMITTELLUS 5/12 4020C.FPLI FORMUEPLEJE MERKUR 12/12 4020D.FPME FORMUEPLEJE OPTIMUM 3/12 4020D.FPOP FORMUEPLEJE PARETO 11/12 4020C.FPPA FORMUEPLEJE PENTA 1/13 4020C.FPPE FORMUEPLEJE SAFE 7/12 4020C.FPSA GABRIEL HOLDING 7/12 2520D.GABR GENMAB 11/12 3520C.GENB GERMAN HIGH STREET PROP. 6/12 4040D.GHSP GLUNZ & JENSEN 7/12 2010D.GLUN GN STORE NORD 12/12 3510A.GNST GREENTECH ENERGY SYSTEMS 5/12 5510D.GREE G4S 9/12 2020B.GRSE GRØNLANDSBANKEN 5/12 4010C.GRØN GYLDENDAL B 10/12 2540D.GYLD HARBOES BRYGGERI B 1/13 3020D.HARB BRDR. HARTMANN B 7/12 1510D.HART H+H INTERNATIONAL 7/12 1510D.HENB HVIDBJERG BANK 5/12 4010D.HVID HØJGAARD HOLDING B 4/12 2010D.HØJG IC COMPANYS 12/12 2520C.ICCO INTERMAIL 1/13 1510D.INTE JENSEN & MØLLER INVEST 4/12 4040D.JENS JEUDAN 8/12 4040C.JEUD
BRDR. A & O JOHANSEN PR. 11/12 2010D.JOHA JYSKE BANK 10/12 4010B.JYBA BRD. KLEE 9/12 2010D.KLEE KLIMAINVEST 11/12 4020D.KLIM KREDITBANKEN 12/12 4010D.KRED KØBENHAVNS LUFTHAVNE 1/13 2030B.KØLU LAND & LEISURE B 1/13 4040D.LALE LASTAS 1/13 2550D.LAST H. LUNDBECK 12/12 3520A.LUND LUXOR B 6/12 4020D.LUXO LOLLANDS BANK 8/12 4010D.LOLL LÅN & SPAR BANK 10/12 4010C.LÅNS MIGATRONIC B 12/12 2010D.MIGA MOLSLINIEN 1/13 2030C.MOLS MONBERG & THORSEN 1/12 2010C.MONB MØNS BANK 9/12 4010D.MØNS NETOP SOLUTIONS 8/12 4510D.NETO NEUROSEARCH 8/12 3520C.NEUR NEWCAP HOLDING 8/12 4020D.NEWC NKT HOLDING 1/13 2010A.NKTH NORDEA BANK 9/12 4010A.NORE D/S NORDEN 11/12 2030A.NORD NORDIC SHIPHOLDING 12/12 2030D.NOSH NORDICOM 7/12 4040D.NORI NORDJYSKE BANK 10/12 4010C.NOJY NORDFYNS BANK 5/12 4010D.NORF NORTH MEDIA 12/12 2540D.NORT NOVO NORDISK B 6/12 3520A.NOVO NOVOZYMES 11/12 1510A.NOVZ NTR HOLDING B 12/12 2010D.NTRH NUNA MINERALS 9/12 1510D.NUNA NØRRESUNDBY BANK 7/12 4010C.NØRR PANDORA 12/12 2520B.PAND PARKEN SPORT & ENT. 9/12 2530D.PARK PRIME OFFICE 4/12 4040D.PROF RELLA HOLDING 6/12 2540C.RELL RIAS B 11/12 2010D.RIAS RINGKJØBING LANDBOBANK 10/12 4010C.RINL ROBLON B 7/12 2010D.ROBL ROCKWOOL INTERNATIONAL 11/12 2010B.ROCK ROVSING 8/12 2010D.ROVS ROYAL UNIBREW 4/12 3020D.ROYA RTX 9/12 4520D.RTXT SALLING BANK 1/13 4010D.SALL SANISTÅL B 10/12 2010D.SANI SAS 11/12 2030C.SASA SCANDINAVIAN BRAKE SYS. 4/12 2510D.SCAN SCHOUW & CO. 8/12 2010C.SCHO SILKEBORG IF INVEST 2/12 2530D.SIFB SIMCORP 10/12 4510C.SIMC SJÆLSØ GRUPPEN 11/12 4040C.SJÆL SKJERN BANK 5/12 4010D.SKJE SKAKO INDUSTRIES 12/12 2010D.SKAK SMALLCAP DANMARK 5/12 4020D.SMAL SMARTGUY GROUP 6/12 4510D.SMAR SOLAR 4/12 2010C.SOLA SP GROUP 9/12 1510D.SPGR SPAREKASSEN FAABORG 11/12 4010C.FÅBO SPAREKASSEN HIMMERLAND 8/12 4010C.HIMM SPAREKASSEN LOLLAND 8/12 4010C.SPLO SPAR NORD 11/12 4010C.SPNO SPEAS 7/12 4020D.SPEA SVENDBORG SPAREKASSE 7/12 4010D.SVSP SYDBANK 11/12 4010A.SYDS TDC 11/12 5010A.TELE TIVOLI 1/13 2530C.TIVO TK DEVELOPMENT 8/12 4040C.TKDE TOPDANMARK 1/13 4030A.TOPD TOPOTARGET 8/12 3520D.TOPO TOPSIL B 1/13 4530D.TOPS TORM 10/12 1010D.TORM TOTALBANKEN 12/12 4010D.TOTA TOWER GROUP 11/11 4040D.TOWE TRIFORK 5/12 4510D.TRIF TRYG 10/12 4030A.TRYG TØNDER BANK 7/12 4010D.TØND UDV. SELSKABET AF 01.08.1975 3/12 4040D. UDVI U.I.E. 5/12 3020C.UNIE UNITED PLANTATIONS BERH. 6/12 3020C.UPBE VELOXIS PHARMACEUTICALS 3/12 3520D.VELO VESTAS WIND SYSTEMS 5/12 2010A.VESS VESTFYNS BANK 11/12 4010D.VESF VESTJYSK BANK 1/12 4010C.VEST VIBORG HÅNDBOLD KLUB 1/13 2530D.VIBO VICTOR INTERNATIONAL 1/12 4040D.VIIN VICTORIA PROPERTIES 10/12 4040D.VIPR VINDERUP BANK 9/12 4010D.VIND VORDINGBORG BANK 8/12 4010D.VORD WILLIAM DEMANT HOLDING 9/12 3510A.WILD ZEALAND PHARMA 12/12 3520C.ZEAL ÖSSUR 11/12 3510C.OSSR DET ØSTASIATISKE KOMPAGNI 1/13 3020C.ØKOM ØSTJYDSK BANK 6/12 4010D.ØSTJ ÅRHUS ELITE 9/12 2530D.ÅREL AAB 10/12 2530D.ÅBKL PER AARSLEFF B 1/13 2010C.ÅRSL
DAA BOCONCEPT HOLDING STK 10 DAGSKURS 105,50 DATO 22.02.13 2520D.BOCO DKK 210 180 150 120 90 MARKETCAP (mio. DKK) 302 3 2009 2010 KURSPOTENTIALE 3 SIKKERHED 4 P/E 2011/12 11,8 2012/13e 11,2 2013/14e 10,4 P/CE 2011/12 4,6 2012/13e 4,6 2013/14e 4,4 PEG 2011/12 0,4 2012/13e 2,0 2013/14e 1,4 EV/EBITDA 2011/12 4,9 2012/13e 4,7 2013/14e 4,4 YIELD 1,90 ROE 12,0 K/I 1,65 BETA (3år) 0,80 148 130 112 94 3 3000 2000 GRUPPE: FORBRUGSGODER OG BEKLÆD. AKTIENS AFKAST SENESTE 3 MDR 15,18 % 12 MDR 5,50 % GRUPPENS STYRKE 18 AF 22 I FORHOLD TIL GRUPPEN 3 MDR 11,76 % 12 MDR 3,99 % GRUPPENS P/E 19,69 GRUPPENS K/I 2,58 I FORHOLD TIL MARKEDET 3 MDR 22,89 % 12 MDR 10,02 % REGNSKABSTAL (1000 DKK) 2007/08 2008/09 2009/10 2010/11 2011/12 2012/13e 2013/14e NETTOOMSÆTNING 1.141.888 1.004.786 910.176 1.001.142 1.022.173 1.050.000 1.100.000 AFSKRIVNINGER 31.174 36.531 38.472 36.770 38.798 38.000 40.000 RESULTAT AF PRIMÆR DRIFT 78.791 12.126 12.671 35.137 36.736 42.000 45.000 FINANSIELLE POSTER 11.107 17.513 3.081 4.920 2.817 6.000 7.000 EKSTRAORD. POSTER 18.761 2.155 4.302 10.535 13.990 9.000 9.000 48.923 27.197 8.184 19.682 25.563 27.000 29.000 48.923 27.197 8.184 19.682 25.563 27.000 29.000 26.237 26.237 28.621 28.621 28.621 28.621 28.621 195.799 146.123 183.550 199.657 224.872 539.317 522.315 503.534 507.574 541.582 8 2 2 28,43 15,91 4,96 10,27 12,04 36,30 27,98 36,45 39,34 41,52 18,75 10,37 2,96 6,88 8,93 9,43 10,13 C 30,65 0,97 18,85 25,70 22,69 22,91 24,11 Årsafslutning: 30.04.11 2.400.000 DKK A Aktier September 2009: 238.374 Baktier a nom. 100 kr. tegnet til Generalforsamling: 29.08.12 26.221.190 DKK B Aktier kurs 110 kr. per aktie i en privat placing til styrkelse af kapitalregnskabsmeddelelse: 22.06.12 beredskabet Halvårsmeddelelse: 05.12.12 Torben Paulin, Hans Barslund, Troels Dyrup Petersen BoConcept har i 1. halvårl 2012/13 haft organisk vækst hvor omsætningen BoConcept Holding (BoConcept) er Danmarks mest globale møbelkæde med 258 Brand Stores og 43 Studios fordelt på beløb sig til 524,8 mio. kr. svarende til en stigning på 3,7% i forhold til samme godt 50 forskellige lande i hele verden.selskabets møbler og øvrige tilbehør er karakteriseret ved trendsættende design og periode sidste år, mens samestoresales er øget med 6,9%. Resultat af prikr. i sammenligningsperioden. Egenkapitalen er i årets løb blevet forbedret en høj kvalitet til en konkurrencedygtig pris. Produkterne sælges mær drift steg fra 14,3 mio. kr. til 18,3 mio. kr., mens negative negative finanmed 14 mio. kr. til 231 mio. kr., mens de samlede forpligtelser er reduceret via et butiksnetværk af BoConcept Brand Stores og BoConcept Studios. Brand Stores er individuelt drevne franchisebutikker sielle poster medførte at resultatet før skat blev 16,4 mio. kr. mod 16,4 mio. med en størrelse på 500800 m2, mens Studios typisk er mindre og er beliggende i etablerede møbelbutikker, hvor BoConcept produkterne og den lokale møbelkædes brands supplerer hinanden. Alle butikker ejes og drives af franchisetagere, mens BoConcept varetager rollen som forretningsudvikler, eneleverandør og international distributør til franchisekæden. Forret fra 251 mio. kr. til 245 mio. kr. Pengestrømme fra driftsaktivitet er forbedret ningsmodelen og kernekompetencer dækker hele værdikæden og udgjorde i 1. halvår 21,1 mio. kr. Som konsekvens af den fortsat høje volatilitet på vestlige markeder nedjusterer selskabet forventningerne til regn fra design, over branding og markedsføring, til produktion og supply chain mod driftsoptimering og uddannelse af salgspersonalet i de butikker, hvor produkterne sælges. Selskabets strategi og høje grad af produktmæssig sourcing gør det muligt at skabsåret 2012/13 til en omsætningsvækst og en overskudsgrad på niveau opnå en betydelig marginal merindtjening og et højt cash flow med 2011/12. Derudover venter ledelsen af åbne ca. 35 nye butikker. I regn uden at foretage store investeringer, når omsætningen stiger. skabsåret 2011/12 steg omsætningen 2% i forhold til året før svarende til en Viggo Mølholm, Ebbe Pelle Jacobsen, Christian Majgaard, Rolf Eriksen, Morten Windfeldt Jensen, Poul Brændgaard, Joan Bjørnholdt Nielsen BoConcept Invest ApS 17,92% (53,22%), SmallCap Danmark 10,48% (5,97%), Mitiska NV 5,57% (3,17%), Egne aktier 1,24% (0,72%) FONDSKODE 0060050201 RIC BOCONB.CO omsætning på 1.022 mio. kr. Den relativt beskedne vækst er præget af de udfordrende markedsforhold. Selskabet har i år åbnet 23 nye brand stores og lukket 24, hvormed kæden ultimo regnskabsåret udgøres af 255 butikker. Aktivitetsniveauets udvikling afspejles også i antallet af medarbejdere, der for andet år i træk er 579 personer. Ledelsen kunne rapportere et resultat af primær drift på 36,7 mio. kr. mod 35,1 mio. kr. sidste år. Årets resultat blev 26 mio. kr., hvilket er en stigning på 3. Egenkapitalen udgjorde ultimo regnskabsperioden 225 mio. kr. mod 200 mio. kr. forrige år, mens soliditetsgraden androg 42% ultimo 2011/12.
DAA COLOPLAST STK 1 DAGSKURS 297,40 DATO 22.02.13 3510A.COLO DKK 270 220 170 120 MARKETCAP (mio. DKK) 61.145 2009 2010 2011 2012 3 2013 KURSPOTENTIALE 2 SIKKERHED 3 P/E 2011/12 28,5 2012/13e 25,5 2013/14e 24,5 P/CE 2011/12 23,2 2012/13e 21,5 2013/14e 20,6 PEG 2011/12 1,4 2012/13e 1,5 2013/14e 6,0 EV/EBITDA 2011/12 15,9 2012/13e 14,5 2013/14e 14,2 YIELD 1,64 ROE 37,9 K/I 11,07 BETA (3år) 0,43 290 260 230 200 170 1500000 1000000 3 GRUPPE: SUNDHEDSARTIKLER AKTIENS AFKAST SENESTE 3 MDR 12,06 % 12 MDR 67,32 % GRUPPENS STYRKE 6 AF 22 I FORHOLD TIL GRUPPEN 3 MDR 7,52 % 12 MDR 27,43 % GRUPPENS P/E 24,81 GRUPPENS K/I 5,43 I FORHOLD TIL MARKEDET 3 MDR 1,88 % 12 MDR 42,70 % REGNSKABSTAL (1000 DKK) NETTOOMSÆTNING AFSKRIVNINGER RESULTAT AF PRIMÆR DRIFT FINANSIELLE POSTER EKSTRAORD. POSTER 2007/08 8.463.000 537.000 1.154.000 2.000 160.000 277.000 2008/09 8.820.000 549.000 1.475.000 184.000 80.000 328.000 2009/10 9.537.000 589.000 2.114.000 321.000 431.000 2010/11 10.172.000 527.000 2.581.000 124.000 637.000 2011/12 11.023.000 501.000 3.255.000 300.000 760.000 2012/13e 11.684.000 500.000 3.622.000 150.000 902.000 2013/14e 12.385.000 500.000 3.715.000 100.000 940.000 715.000 883.000 1.362.000 1.819.000 2.194.000 2.570.000 2.675.000 875.000 963.000 1.362.000 1.819.000 2.194.000 2.570.000 2.675.000 230.000 2.290.000 225.000 2.850.000 225.000 3.452.000 225.000 4.478.000 225.000 6.042.000 225.000 225.000 7.981.000 12 37,33 28,69 3,89 6,23 7.963.000 14 37,47 35,79 4,51 7,24 7.771.000 20 43,22 44,54 6,47 9.118.000 26 45,88 48,58 8,64 11,05 10.176.000 40 41,71 59,38 10,42 12,84 C 18.000.000 DKK A Aktier 202.000.000 DKK B Aktier 9,08 Januar 1997: 6.000.000 kr. Aaktier og 72.900.000 kr. 3.300.000 kr. Baktier til medarbejder 11,68 12,16 13,90 14,43 Årsafslutning: 30.09.12 Generalforsamling: 11.12.12 Regnskabsmeddelelse: 06.11.12 Halvårsmeddelelse: 26.04.12 Coloplasts produktsortiment omfatter tre hovedforretningsområder: Det oprindelige forretningsområde, Stomi, dvs produkter til patienter, der har fået et stykke af tarmen ført ud på maven, udgør ca. 41 % af omsætningen Engangsposer til stomiopererede patienter er udviklet siden 1955 med produktprogrammet Assura som seneste større lancering. Coloplast er næststørste udbyder af Stomiprodukter i Europa (største konkurrenter er Hollister og ConvaTec, begge fra USA). Urologi og kontinensprodukter (afhjælpning af gener ved ufrivillig vandladning) tegner sig for 43 % af omsætningen og Coloplast er idag førende inden for produkter til afhjælpning af svær inkontinens hos mænd. Hud og sårplejeprodukter (behandling af kroniske sår og hudplejemidler til forebyggelse og behandling) udgør de sidste 16% af omsætningen. 75% af omsætningen sker i Europa og 17% i Nord og Sydamerka. Coloplast beskæftiger i 2010/11 omkring 7.500 personer. Lars Rasmussen, Lene Skole Michael Pram Rasmussen, Niels Peter LouisHansen, Sven Håkan Bjorklund, Per Magid, Brian Petersen, Jørgen TangJensen, 3 medarbejdervalgte repræsentanter Niels Peter LouisHansen 20,3 (40,4), Aage Louis Hansens Mindefond 10,8 (14,7), Benedicte Find 3,56% (5,32%), Egne aktier 6,72% FONDSKODE 0060448595 RIC COLOB.CO Q1 regnskabet var tæt på konsensus, men skuffede dog pga en relativt begrænset vækst udenfor de etablerede markeder, men der kan dog meget vel være tale om en forskydning mellem kvartaler. Målt på overskudsgrad og frit cash flow er udviklingen fortsat positiv. Coloplast svømmer i penge, som vil komme aktionærerne til gode i form af tilbagekøb af aktier og muligvis et eks traordinært udbytte i løbet af 2013. Omsætningen steg i Q1 8% (6% organisk og 2% pga valuta) til 2.865 mio.kr. Hud og Sårpleje viser fortsat nulvækst og ledelsen antyder muligheden af en konsolidering i branchen dvs opkøb eller frasalg af denne del af forretningen. Salgsudviklingen per region var mere identisk end længe, idet Europa voksede 4%, mens øvrige etablerede markeder og nye markeder (dvs Kina, Rusland, Sydamerika osv) begge voksede 9%. EBIT steg 29% til 897 mio.kr. svarende til en overskudsgrad på 31%, en stigning fra 26% i Q1 2011/12 især pga faldende administrationsomkostninger. Nettoresultatet steg 27% til 617 mio.kr. og frit cash flow blev mere end fordoblet til 385 mio.kr. Pga valutakursudviklingen nedjusteres forventningerne til omsætningsvæksten i DKK til 56%. Coloplast har en dominerende position på sine vigtigste markeder og markedsvæksten understøttes af, at andelen af ældre, dvs potentielle brugere af Coloplasts produkter, stiger ikke blot i den vestlige verden. Det er afgørende for den fremtidige kursudvikling, at det lykkes at realisere dette potentiale. Et fald i USD og GBP vil presse væksten målt i DKK. Også tab på debitorer i Sydeuropa er et risikomoment, der dog p.t. synes under kontrol.
DAA FORMUEPLEJE OPTIMUM STK 10 DAGSKURS 124,00 DATO 22.02.13 4020D.FPOP DKK 124 115 106 97 88 MARKETCAP (mio. DKK) 1.193 3 2009 2010 KURSPOTENTIALE 3 SIKKERHED 3 P/E 2011/12 46,1 2012/13e 46,8 2013/14e 39,1 P/CE 2011/12 46,1 2012/13e 46,8 2013/14e 39,1 PEG 2011/12 N/M 2012/13e N/M 2013/14e 2,0 EV/EBITDA 2011/12 N/M 2012/13e N/M 2013/14e N/M YIELD ROE 4,7 K/I 2,18 BETA (3år) 0,14 124 120 116 112 22500 15000 GRUPPE: FINANSIERINGSSELSKABER AKTIENS AFKAST SENESTE 3 MDR 1,64 % 12 MDR 5,98 % GRUPPENS STYRKE 10 AF 22 I FORHOLD TIL GRUPPEN 3 MDR 0,82 % 12 MDR 5,72 % GRUPPENS P/E 15,50 GRUPPENS K/I 1,82 I FORHOLD TIL MARKEDET 3 MDR 7,60 % 12 MDR 9,61 % REGNSKABSTAL (1000 DKK) 2007/08 2008/09 2009/10 2010/11 2011/12 2012/13e 2013/14e RENTEINDTÆGTER NETTO 29.063 22.093 16.144 15.000 16.500 KURSREG. VÆRDIPAPIRER ØVRIGER INDTÆGTER NETTO ORDINÆRT RESULTAT 67.283 43.546 119.565 33.135 26.714 26.315 31.478 EKSTRAORDÆRE POSTER 4.195 3.312 807 739 812 789 944 71.478 46.858 118.758 32.396 25.902 25.526 30.534 71.478 46.858 118.758 32.396 25.902 25.526 30.534 962.450 914.327 96.245 96.245 96.245 96.245 96.245 971.588 924.730 949.807 573.701 546.876 979.010 925.146 953.901 576.400 556.141 7,10 4,94 12,67 4,25 4,62 99,24 99,96 99,57 99,53 98,33 7,43 4,87 12,34 3,37 2,69 2,65 3,17 C 7,43 4,87 12,34 3,37 2,69 2,65 3,17 Årsafslutning: 30.06.12 96.245.000 DKK Aktier Juni 2006:Nom. 50.000.000 kr. aktier af 100 kr. tegnet til kurs Generalforsamling: 23.10.12 100 kr. pr. aktie ifm børsnotering Regnskabsmeddelelse: 27.09.12 Halvårsmeddelelse: 23.02.12 Søren Astrup Formuepleje Optimum er et porteføljeselskab der siden november 2006 har investeret med fokus på børsnoterede aktier og obligationer. Det er Formuepleje Optimums formål er at skabe en langsigtet formuetilvækst, der ligger over markedsafkastet via porteføljeinvestering i obligationer og aktier. Aktieporteføljen må ifølge vedtægterne på købstidspunktet højst udgøre 35% af egenkapitalen. Investeringskonceptet er den såkaldte tangentporteføljeteori, først beskrevet af Nobelpristageren James Tobin. Det bygger på at sammensætte en optimal portefølje med det bedste afkast/risikoforhold, der typisk ligger omkring 203 i aktier og 708 i obligationer. Afkast på 3 over rullende femårs perioder efter omkostninger målt på udvikling i indre værdi. Målet er konkret, at selskabet i mere end 5 af tiden skal give et afkast, der er højere end 10. Afkastmålet blev i 2010 hævet fra 25% til 3, da selskabet i 2009 skiftede status til et skattefrit investeringsselskab. Carsten W. Thygesen, Børge Obel, Lars Sylvest, Jørn Nielsen Egne aktier 52,67%, Formuepleje Merkur 7,68% FONDSKODE 0060026680 RIC FPOPT.CO Formuepleje Optimum opgiver ikke kvartalsregnskab, men kan efter 1. kvartal 2012/13 konstatere et investeringsresultat på 27 mio. kr. og en stigning i indre værdi med 2,2% til kurs 122,7. Formuepleje Optimum kan i årsrappor ten for 2011/12 konstatere en tilbagegang i de finansielle nettoindtægter i alt på 2 til 33 mio. kr. Især resultatet af aktiebeholdningen er faldet markant fra 31,5 mio. kr. i 2010/11 til 4,2 mio. kr. i 2011/12. Der blev dog kompenseret herfor med et positivt resultat fra fondens obligationsbeholdning, der udviklede sig positivt og generede et afkast på 7,7 mio. kr. mod 18,4 mio. kr. sidste år. Væksten i de globale markeder har været skuffende, især med hensyn til den europæiske gældskrise, hvilket har sat aktiemarkederne under pres og resulteret i fondens lavere aktieafkast. Når renteindtægterne ligeledes er faldet fra 22 mio. kr. til 16 mio. kr. i år, skyldes det primært de faldende danske renter året igennem. Efter driftsomkostninger og skat endte årets resultat på 25,9 mio. kr., hvilket af ledelsen betragtes som tilfredsstillende. Fonden har netto solgt aktier for 33,5 mio. kr., mens der netto er købt obligationer for 22,7 mio. kr. Formuepleje Optimums investeringer udgør således samlet 551,8 mio. kr. hvoraf 27% er aktier og 73% er obligationer. Fonden forventer, at den globale vækst fortsat vil være presset, især i den private sektor. I udviklingslandende vil væksten dog fortsat være fornuftig, dog lavere end den sidste periode. Ledelsen vurderer, at fondens portefølje er fornuftig i forbindelse med den nuværende markedssituation, og fastholder således positionerne. 3
DAA GREENTECH ENERGY SYSTEMS STK 5 DAGSKURS 9,15 DATO 22.02.13 5510D.GREE EUR 28 24 20 16 12 MARKETCAP (mio. DKK) 976 2009 2010 3 KURSPOTENTIALE 4 SIKKERHED 5 P/E 2011 Neg 2012e 14,6 2013e 13,1 P/CE 2011 5,0 2012e 4,0 2013e 3,7 PEG 2011 N/M 2012e N/M 2013e N/M EV/EBITDA 2011 13,7 2012e 6,1 2013e 5,8 YIELD ROE 3,7 K/I 0,07 BETA (3år) 0,61 21 18 15 12 75000 50000 GRUPPE: FORSYNING GRUPPENS STYRKE 20 AF 22 GRUPPENS P/E 108,44 GRUPPENS K/I 3,92 I FORHOLD TIL MARKEDET REGNSKABSTAL (1000 EUR) 2007 2008 2009 NETTOOMSÆTNING AFSKRIVNINGER RESULTAT AF PRIMÆR DRIFT FINANSIELLE POSTER EKSTRAORD. POSTER 6.881 2.784 9.664 1.256 626 11.226 3.929 14.336 1.683 249 10.134 4.145 39.830 2.020 1.223 9.207 12.673 40.483 9.207 12.673 40.483 30.917 32.309 32.346 269.555 230.982 376.338 342.698 4,81 16,18 71,63 67,40 0,26 0,84 0,35 257.336 297.351 6,35 86,54 0,26 0,08 0,09 C 0,34 0,76 0,36 0,33 Årsafslutning: 31.12.11 533.313.475 EUR Aktier August 2011:Nom. 268.611.735 kr. aktier i en rettet emission. Generalforsamling: 17.04.12 Regnskabsmeddelelse: 22.02.12 Halvårsmeddelelse: 09.08.12 Greentech Energy Systems er et energiselskab, der udvikler, opfører driver energianlæg, der producerer elektricitet på basis af vedvarende energikilder. Selskabets fokusområder er p.t. Danmark, Tyskland, Polen, Norge, Italien og Spanien. Greentech ønsker at udbygge sine grønne aktiviteter gennem et bredt markeds og teknologifokus og sigter efter international ekspansion med en ambition om at blive en førende europæisk spiller inden for vedvarende energi. Produktionskapaciteten består af 250MW installeret vindmøller og 40 MW Solenergi. Derudover er yderligere 707 MW vindkapacitet og 30 MW solkapacitet under opførelse eller udvikling. Selskabet har i 2011 gennemført en rettet emission mod GWM Renewable Energy II S.p.A., hvorefter de to selskaber i august 2011 er lagt sammen til en ny og større enhed. Den overvejende del af omsætningen genereres i Spanien, hvor 71% af omsætningen i 2011 blev skabt. Selskabet tilrettelægger sine investeringer efter vindforhold samt de langsigtede perspektiver for den europæiske energipolitik og selskabets politik om ikke at påtage sig væsentlige politiske risici. Det strategiske mål er sprede aktiviteterne fra vind til sol, hydroanlæg og biomasse. Antal medarbejdere i 2011: 98 Sigieri Diaz della Vittoria Pallavicini, Eugenio de Blasio, Michele Lerici, Peter HøstgaardJensen, Luca Rovati, Benjamin Guest, Valerio Andreoli, JeanMarc Janailhac GWM Renewable Energy 71,49%, GWM/Soci t d'investissement Capital Variable 3,44%, Global Wealth Man agement SA 2,81% FONDSKODE 0010240514 RIC GES.CO AKTIENS AFKAST SENESTE I FORHOLD TIL GRUPPEN 3 MDR 9,05 % 12 MDR 48,71 % 3 MDR 11,77 % 12 MDR 6,14 % 3 MDR 17,32 % 12 MDR 56,25 % 2011 2012e 2013e 34.786 72.000 75.000 20.484 24.000 25.000 453 21.000 22.000 9.062 10.000 10.000 19.943 1.038 12.031 4.000 9.000 4.000 10.000 7.912 9.000 10.000 71.623 71.623 71.623 239.796 562.239 5,25 42,65 0,11 0,24 2010 20.825 1.493 2.297 1.108 46 531 2.643 2.597 35.571 61.695 183.425 1,77 33,64 0,05 0,02 Årets første tre kvartaler har budt på en markant produktionsstigning som følge af sammenlægningen med GWM Renewable. Selv når der korrigeres for denne virksomhedsovertagelse steg omsætningen 29% til EUR 43,5m. Periodens EBITDA var EUR 22,7m, hvilket er højere end niveauet for hele 2011. Nettoresultatet for perioden blev EUR 6,0m, mod EUR 29,2m i sammenligningsperioden. I 2011 blev resultatet påvirket positvt med EUR 32,6m 3 lignende med forrige regnskabsår, da der blev gennemført en fusion med gennem "negativ goodwill". Ledelsen nedjuster forventningerne og for hele året ventes nu en omsætning på EUR 6870m samt et EBITDA på EUR 37 39m. Betinget frivilligt overtagelsestilbud fremsat på den samlede aktiekapital i Fersa Energias Renovables S.A til EUR 0,40 pr. aktie viste sig ikke at blive gennemført. Det "Nye Greentech" havde i 2011 en omsætning på EUR 34,8m, en stigning på 67% i forhold til 2010. Tallene er ikke direkte sammen GWM i august 2011. Det fortsættende selskab har en samlet bruttoproduktionskapacitet på 290 MW, fordelt med 250 MW vind og 40 MW solprojekter. Der forventes en bruttoproduktionskapacitet på 380 MW ultimo 2012 med hhv. 338 MW i vind og 42 MW for solkapacitet. De samlede omkostninger steg fra EUR 16,4m i 2010 til EUR 23,9m i 2011, pga. øgede personaleomkostninger. Bruttoresultatet blev EUR 10,9m mod EUR 4,4m i 2010. Afskrivningerne udgjorde EUR 20,5m, hvilket resulterede i et EBIT før nedskrivninger på EUR 1,5m, mod EUR 2,3 i sammenligningsperioden. Ekstraordinære poster i form af negativ goodwill blev indtægtsført med EUR 28m.
DAA JENSEN & MØLLER INVEST STK 1000 DAGSKURS 4.00 DATO 22.02.13 4040D.JENS DKK 4800 4300 3800 3300 MARKETCAP (mio. DKK) 68 2009 2010 3 KURSPOTENTIALE 3 SIKKERHED 4 P/E 2011 Neg 2012e 225,8 2013e 150,5 P/CE 2011 Neg 2012e 37,6 2013e 33,0 PEG 2011 N/M 2012e N/M 2013e N/M EV/EBITDA 2011 N/M 2012e N/M 2013e N/M YIELD 5,00 ROE 0,5 K/I 1,03 BETA (3år) 0,01 4000 3700 3400 3100 750 500 GRUPPE: EJENDOMSSELSKABER AKTIENS AFKAST SENESTE 3 MDR 26,98 % 12 MDR 36,00 % GRUPPENS STYRKE 16 AF 22 I FORHOLD TIL GRUPPEN 3 MDR 30,43 % 12 MDR 43,29 % GRUPPENS P/E 43,39 GRUPPENS K/I 1,12 I FORHOLD TIL MARKEDET 3 MDR 15,45 % 12 MDR 15,99 % REGNSKABSTAL (1000 DKK) 2007 2008 2009 2010 2011 2012e 2013e HUSLEJEINDTÆGTER AFSKRIVNINGER RESULTAT AF PRIMÆR DRIFT EJENDOMSREGULERING I ALT FINANSIELLE POSTER NETTO 3.948 1 18.912 30 9.506 4.719 372 26.664 2.062 7.128 5.308 79 15.740 2.742 4.615 4.899 174 722 1.953 697 4.823 443 1.029 1.415 30 6.000 500 1.000 1.000 200 7.000 1.200 500 1.000 250 9.435 21.226 13.788 2.152 799 300 450 9.435 21.226 13.788 2.152 799 300 450 16.932 116.639 16.932 88.150 16.932 72.708 16.932 68.902 16.932 65.508 16.932 16.932 158.349 3 7,58 73,66 550,68 1.204,35 161.593 1 20,73 54,55 1.253,61 1.650,52 137.500 1 17,14 52,88 814,32 129.774 2 3,04 53,09 127,10 247,17 124.418 2 1,19 52,65 47,19 39,51 C 16.932.000 DKK Aktier 1.027,54 Januar 2007:Nedskrivning af aktiekapitalen med nom. 3.500.000 kr. aktiersom følge af annullering af egne aktier 3 17,72 26,58 24,10 121,07 Årsafslutning: 31.12.11 Generalforsamling: 25.04.12 Regnskabsmeddelelse: 21.03.12 Halvårsmeddelelse: 22.08.12 Jensen & Møller Invest er et 1mands investeringsfirma. Det vedtægtsbestemte formål er investering og finansiering, herunder overtagelse af andre selskaber ved køb eller fusion, samt handel af fast ejendom og værdipapirer. Selskabets formålsparagraf er aktuelt udmøntet i ejerskabet af en række restejerlejlighedsejendomme i det storkøbenhavnske område. Selskabet udlejer ejerlejlighederne til beboelse og erhverv. Lejlighederne afhændes, når lejemålene ophører. Overskudslikviditeten placeres i børsnoterede værdipapirer eller på specialvilkår i anerkendte banker. Selskabets væsentligste indtægtskilder kommer fra lejeindtægter samt fra salgsindtægter ifm. afhændelsen af lejligheder. For at udligne effekten af det løbende salg af ejerlejlighederne tilstræbes det at supplere beholdningen af udlejede lejligheder gennem tilgang af yderligere ejendomme i Storkøbenhavn. Selskabets væsentligste aktiv består af ejerlejligheder, hvor selskabet ultimo 2011 rådede over 131 ejerlejligheder + 2 til erhverv. Lejlighederne er værdiansat til dagsværdi og var pr. 31/122011 bogført til godt 111 mio. kr. Jørn Kirstein Kjeld V. Andersen, Svend Ørjan Jensen, Poul Ørum Erik Olesens Ejendomsselskab A/S 76,5, Egne aktier 2,3 FONDSKODE 0010020668 RIC JMI.CO Jensen & Møller Invest kunne for årets første tre kvartaler fremvise et resultat på 0,2 mio. kr. mod 1.3 mio. kr. i samme periode sidste år. Faldet i resultatet kan henføres til færre solgte lejligheder i årets første 9 måneder, og dels til forskel i værdiregulering af selskabets investeringsejendomme sammenlignet med 1.3. kvartal 2011. Der er i perioden solgt 5 lejligheder mod 10 i samme periode sidste år, og selskabet har endvidere solgt 18 garager, mod 0 i sam menligningsperioden. Ledelsen forventer fortsat et mindre negativt resultat for hele året. I 2011 var lejeindtægterne 4,8 mio. kr., marginalt mindre end året inden. Efter afregning af driftsomkostninger var årets resultat af udlejning 1,1 mio. kr. mod 1,2 mio. kr. i 2010. Der er i 2011 solgt 11 ejerlejligheder for 13,6 mio. kr., med en avance på 4,9 mio. kr. Efter administrationsomkostninger var EBIT 4,4 mio. kr. mod 6,1 mio. kr. i 2010. Der er foretaget negativ ejendomsværdiregulering på 3,9 mio. kr., og de finansielle omkostninger udgjorde 1,4 mio. kr. Resultat før skat var 0,8 mio. kr. mod 2,8 mio. kr. i 2010. Egenkapitalforrentningen var 1% mod 3% året inden. Pengestrøm fra driften udgjorde 5,6 mio. kr. og udbyttet for året udgjorde i lighed med det forrige år 3,4 mio. kr., svarende til 200 kr. pr. aktie. Ultimo året var den samlede investeringsportefølje opgjort til 111 mio. kr. mod 118 mio. kr. primo året., og den samlede balancesum reduceret fra 130 mio. kr. til 124 mio. kr. Egenkapitalen udgjorde ultimo perioden 66 mio. kr. mod 69 mio. kr. primo perioden. De kortfristede forpligtelser er nedbragt fra 3,0 mio. kr. til 2,2 mio. kr.