INVESTOR BRIEFING DANSK AKTIE ANALYSE NO. 6 JUNI Markedskommentar Kan seddelpressen holde aktierne oppe under ny usikkerhed om forgældede lande

Transkript

1 DANSK AKTIE ANALYSE INVESTOR BRIEFING NO. 6 JUNI 2011 Markedskommentar Kan seddelpressen holde aktierne oppe under ny usikkerhed om forgældede lande Briefings på maj måneds væsentligste meddelelser og anbefalinger Konservativ modelportefølje forøger sit forspring yderligere Analyser: Berlin III Berlin IV Deltaq DSV Egetæpper Formueevolution I Formuepleje Epikur Formuepleje Pareto GN Store Nord G4S Højgaard Holding North Media Prime Office Royal Unibrew Satair Schouw & Co. SP Group Tønder Bank William Demant Holding Per Aarsleff

2 DANSK AKTIE ANALYSE INVESTOR BRIEFING NO. 6 JUNI 2011 ISSN Udgiver Ansvarlig for redaktionelt indhold og analyser Udgivelsesfrekvens: Copyright Dansk Aktie Analyse A/S (CVR nr ) Strandgade 4 B 1401 København K Tel Cand. polit. Peter FalkSørensen 2. mandag i hver måned Enhver form for kopiering eller anden gengivelse af materiale fra Dansk Aktie Analyse/Investor Briefing uden skriftlig tilladelse fra udgiveren er forbudt. Analyser, vurderinger og redaktionelt stof er baseret på informationer, offentliggjort via Københavns Fondsbørs eller fra kilder, som vi har fundet troværdige. Vi kan dog ikke garantere for materialets nøjagtighed eller fuldstændighed. Vurderinger er udtryk for Dansk Aktie Analyse A/S' officielle holdninger på tidspunktet for udgivelsen, og det understreges, at vurderingerne kan blive ændret uden varsel. Materialet må ikke forstås som en opfordring til at foretage økonomiske dispositioner, men bør indgå sammen med andet relevant materiale i læserens egne kritiske vurderinger, som alene kan ligge til grund for personlige investeringsbeslutninger.

3 ARTIKLER Markedskommentar Kan seddelpressen holde aktierne oppe under ny usikkerhed om forgældede lande? Aktieinvestorernes stigende nervøsitet over den usikkerhed, som præger det internationale finansielle system, kom til udtryk i generelt faldende aktiekurser i maj måned, hvilket er forstærket i den første del af juni. MSCI World Index opgjort i lokal valuta faldt i maj 1,66 pct., med størst fald i Europa (2,30 pct.), mens MSCI North America faldt 1,29 pct. og MSCI Far East 1,39 pct. Helt aktuelt er det usikkerheden om en eventuel statsbankerot for Grækenland, der får investorerne til at flygte fra aktier, men det været et forudsigelig og kendt problem, som indtil videre har kunnet opvejes af den rigelige likviditet i det finansielle system, så risikoen for et stærkere tilbageslag synes øget, da en lempelig kreditpolitik måske ikke længere er tilstrækkeligt til at holde aktiemarkederne kunstigt oppe... side 3 Briefings på maj måneds væsentligste meddelelser og anbefalinger Seneste måneds væsentligste børsmeddelelser fra Pandora, SimCorp, Topdanmark, Rockwool og Auriga side 5 Konservativ modelportefølje øger sit forspring yderligere Modelporteføljen for den konservative investor klarede sig forrygende i maj, hvor den leverede et afkast på 4,73 pct. over for markedets 1,00 pct. Den indeksbaserede modelportefølje leverede 1,96 pct. mens modelporteføljen for den mere risikovillige investor faldt 0,33 pct. mod markedets fald på 1,00 pct..... side 8 ANALYSER Berlin III 4040D.BERI Højgaard Holding 2010D.HØJG Berlin IV 4040D.BERL North Media 2540D.NORT Deltaq 4020D.DELT Prime Office 4040D.PROF DSV 2030A.DSVB Royal Unibrew 3020D.ROYA Egetæpper 2520D.EGET Satair 2010C.SATA Formueevolution I 4020D.FEIT Schouw & Co. 2010C.SCHO Formuepleje Epikur 4020C.FPEP SP Group 1510D.SPGR Formuepleje Pareto 4020C.FPPA Tønder Bank 4010D.TØND GN Store Nord 3510C.GNST William Demant Holding 3510A.WILD Group4Securicor 2020B.GRSE Per Aarsleff 2010C.ÅRSL

4 MARKEDSKOMMENTAR KAN SEDDELPRESSEN HOLDE AKTIERNE OPPE UNDER NY USIKKERHED OM FORGÆLDEDE LANDE? Aktieinvestorernes stigende nervøsitet over den usikkerhed, som præger det internationale finansielle system, kom til udtryk i generelt faldende aktiekurser i maj måned, hvilket er forstærket i den første del af juni. MSCI World Index opgjort i lokal valuta faldt i maj 1,66 pct., med størst fald i Europa (2,30 pct.), mens MSCI North America faldt 1,29 pct. og MSCI Far East 1,39 pct. Helt aktuelt er det usikkerheden om en eventuel statsbankerot for Grækenland, der får investorerne til at flygte fra aktier, men det været et forudsigelig og kendt problem, som indtil videre har kunnet opvejes af den rigelige likviditet i det finansielle system, så risikoen for et stærkere tilbageslag synes øget, da en lempelig kreditpolitik måske ikke længere er tilstrækkeligt til at holde aktiemarkederne kunstigt oppe Vi vurderer, at der grundlæggende vil være relativ høj usikkerhed på aktiemarkederne en længere årrække endnu, måske 5 10 år, primært som følge af gældsproblemerne i en række lande og i høj grad også på grund af balanceproblemerne i USA. På den korte bane vil det være jobskabelsen og i nogen grad udviklingen i ejendomspriserne i USA og i den vestlige verden i øvrigt, som vil være på dagsordenen sammen med udviklingen i Grækenlands samt Irlands, Portugals og andre sydeuropæiske landes gældskrise. På lidt længere sigt vil det være refinansieringen af de enorme stimuli og bankpakkeprogrammer, som blev etableret under kreditkrisen 2008/2009, som såvel kan sætte USA og flere af PIIGS landene under fornyet pres, hvilket vil have en mærkbart destabiliserende indvirkning på de internationale aktiemarkeder. Efter vores vurdering genskabtes aktiemarkedernes niveau kunstigt hurtigt oven på kreditkrisen, ved at der blev tilført likviditet fra regeringer og centralbanker i rigelige mængder, og det er tilbagebetalingen af disse udlån, som skal absorberes på en kontrolleret måde, som nødvendigvis vil strække sig over en længere årrække. Det vil lægge beslag på de offentlige finanser og øge skattetrykket, hvilket vil have en negativ indvirkning på såvel offentligt som privat forbrug (og investeringer), som igen vil lægge en dæmper på den økonomiske vækst i samfundet, især i den udviklede del af verden. På sektorniveau er det oplagt, at bankerne vil blive yderligere presset, og de vil i forvejen være belastede af de fortsatte fald i ejendomspriserne, som vi forventer (trods hyppigt fremførte holdninger fra bl.a. bankøkonomer og ejendomsmæglere om, at bunden er ved at være nået) samt de øgede kapitalkrav fra Basel III. Tilpasningen i ejendomspriserne vil dels ske i form af fortsatte nominelle fald, men en højere inflation drevet af øgede råvarepriser kan med årene også bidrage, når de nominelle priser blot ikke følger med det generelle forbrugerprisniveau. Regionalt vil der være betydelige forskelle, hvor vi globalt vurderer, at vi vil se en fortsættelse af Kinas og den øvrige asiatiske verden samt de råvaretunge emerging marketslandes højere økonomiske vækst og vægt i verdensøkonomien. Vi vurderer, at Kinas dominans bliver forstærket, bl.a. ved at kineserne vil anvende en større del af betalingsbalanceoverskuddet til direkte equityinvesteringer i den vestlige verden frem for placering i amerikanske statsobligationer, ligesom Kina også vil øge sine direkte investeringer i en række emerging markets bl.a. for at sikre sine råvareleverancer. Valutakrigen mellem USA og Kina, som senest har ført til svækkelsen af den amerikanske dollar over for euro en og dermed den danske krone, vil fortsat være et tema, hvor europæerne kun kan stå på sidelinien og se til. 3

5 Europa vil samlet set blive bremset af de successive redningsaktioner for de mest gældstyngede lande, mens Danmark kan prise sig lykkelig af at have de to stærkeste økonomier, Tysklands og Sveriges, som vore naturlige primære samhandelspartnere. Vores langsigtede anbefalinger, som også kommer til udtryk i vores modelporteføljers kerneinvesteringer, er ikke så påvirket af den aktuelle turbulens skabt af Grækenlands gældskrise. Vi tror at man skal bygge sin portefølje op omkring Novo Nordisk, FLSmidth & Co., Rockwool og Novozymes. Novo Nordisk ud fra en forventning om, at den globale demografi og strukturelle udvikling tilsiger et stærkt stigende antal diabetespatienter i udviklingslande som Kina og Indien og på sigt også i en række af de øvrige emerging markets. Novo Nordisk står stærkt til at kunne udnytte denne megatrend. FLS er den mest eksklusive eksponering, man kan få mod emerging markets, global infrastruktur og råvaretemaet. Rockwool er nok en noget overset kvalitetseksponering mod klimatemaet en meget stor del af det globale CO2udslip sker pga. opvarmning og nedkøling af bygninger, og Rockwool er således efter vores vurdering langt mere miljørigtig end f.eks. Vestas, og så er ledelsens investeringspolitik for rigtige mandfolk fuldstændig klippefast og uden rysten på hånden trods kortsigtede udsving i efterspørgslen. Novozymes er ligeledes en attraktiv investering ud fra et klimatema, da såvel bioethanoleksponeringen som den øvrige enzymteknologi reducerer industriens ressourceanvendelse til fordel for miljøet og industriens økonomi. I den aktuelle situation med større usikkerhed, som kan påvirke konjunkturudviklingen negativt, kan der være fornuft i at vægte sig tungere i mere defensive selskaber, hvor vi foretrækker selskaber som Carlsberg, Coloplast og Group4Securicor samt helt aktuelt ikke mindst plantageselskaberne United Plantations Bhd. Og U.I.E.. Sidstnævnte er interessante pga. prisudviklingen på vegetabilske olier samt en biologisk bestemt højere produktion, som også er bestemt af plantagernes tilplantningsprogrammer. Alle disse selskaber adresserer varige/repetetive behov hos slutkunderne, som er vigtigt at gå efter i perioder, hvor man risikerer opbremsning i de mere konjunkturfølsomme dele af efterspørgslen i samfundet. Ud fra et konsolideringstema er der en række selskaber, som kan være interessante at holde øje med, og hvor vi samtidig alene ser på selskaber, som isoleret set er tilstrækkelig interessante at investere i, også hvis der ikke kommer købstilbud på dem. Satair, DSV, SimCorp og IC Companys er vore foretrukne aktier ud fra denne synsvinkel. SimCorp er den eneste af disse, som ikke aktuelt har god medvind, men årsagen er, at de store ordrer på Dimensionsystemer falder statistisk tilfældigt som skibe i en havn, og der aktuelt har været noget lavere ordreindgang end normalt. Ikke noget, som gør os nervøse, og forretningsmodellen er dejlig robust på de øvrige indtjeningskomponenter, så vi tror på potentialet. Endelig har vi en række outsidere, som af den ene eller anden årsag ikke synes at få sit potentiale afspejlet i den aktuelle værdiansættelse. Herunder hører ALKAbello, AMBU, SP Group, Roblon, Lastas, Dantax og Arkil. ALKAbello mangler at rykke på sine tabletbaserede vacciner, hvilket vi tror sker, når behandling for flere indikationer kan tilbydes, potentialet for AMBU og SP Group synes at være på vej til at blive opdaget i markedet, mens de mindre Roblon, Lastas, Dantax og Arkil er for de, som tør at satse på relativt illikvide aktier, der til gengæld også bevæger sig uden for markedets fokus. Generelt vurderer vi, at usikkerheden vil præge markedet den kommende tid, og vi vil derfor anbefale at lette eksponeringen mod de mere konjunkturfølsomme aktier (f.eks. som findes i den risikovillige modelportefølje) og øge vægten over mod de mere konservative/defensive aktier. 4

6 BRIEFING PÅ MAJ MÅNEDS VÆSENTLIGSTE MEDDELELSER OG ANBEFALINGER Seneste måneds væsentligste børsmeddelelser fra Pandora, SimCorp, Topdanmark, Rockwool og Auriga Høj vækst men kan Pandora holde niveauet? En omsætningsvækst på 41% og fremgang i EBIT på 55% skal man lede længe efter, og selv om der anes udfordringer i horisonten med fortsat at kunne fremvise lignende vækstrater, måske overhovedet at kunne fastholde aktivitetsniveauet, er det ikke det alvorligste problem for Pandoraaktien, som efter vores vurdering er helt forkert prisfastsat, baseret på meget optimistiske fremskrivninger, som har overvejende sandsynlighed for at skuffe. Vores vurdering af kurspotentialet er derfor fortsat 4 (Undervægt). Omsætningen steg i 1. kvartal fra mio. kr. til mio. kr., lidt højere end vores og lidt lavere end konsensusestimatet, mens EBIT steg fra 412 mio. kr. til 637 mio. kr. mod vores estimat og konsensusestimaterne på hhv. 660 og 673 mio. kr., mens kvartalets nettoresultat på 515 mio. kr. mod 270 mio. kr. i sammenligningsperioden lå lidt over vores estimat på 500 mio. kr. men lidt under konsensusestimatet på 526 mio. kr. Næppe isoleret set en rimelig årsag til at skuffe. Det bemærkes, at antallet af konceptbutikker er øget med 44%, hvilket vi vurderer har betydet, at væksten i høj grad er drevet af nyt indsalg i nye butikker mere end væksten i disses salg til slutkunderne. Det er fortsat Charms og Charmsarmbånd, som står for den alt væsentligste del af omsætningen og af væksten, hvorfor afhængigheden heraf er stor. Stigningen i metalpriserne vurderes desuden at have haft en medvirkende effekt på fremgangen, selv om det bemærkes, at stigningerne i salgspriserne er sket med en forsinkelse. Aktien handler til en P/E på 13,7 og en K/I på 6,3, hvor imidlertid immaterielle aktiver forskønner billedet, og vores DCFvaluation indikerer en fair værdi på 57 kr. pr. aktie, altså langt under den aktuelle markedskurs. Skuffelser ift. markedets meget høje forventninger til indtjeningsvæksten og især et fald i efterspørgslen efter Charms vil kunne resultere i en stærk negativ kursreaktion. Skærpet fokus på SimCorps ordreindgang Et fald i ordreindgangen fra EUR 8,5m til EUR 4,0m, et fald kvartalets nettoomsætning på 2% og et fald i ordrebeholdningen med EUR 0,4m til EUR 14,5m har ikke give ledelsen anledning til at nedjustere udmeldingerne for hele året, idet opmærksomhede n henledes på, at der normalt er store udsving i ordreindgangen mellem de enkelte kvartaler. Vi vil dog skærpe vores opmærksomhed netop på ordreindgangen de kommende kvartaler, men pga. den robuste trebenede forretningsmodel fastholder vi også vores vurdering af kurspotentialet på 3 (Neutral vægt). Omsætningen faldt i 1. kvartal til EUR 39,7m, hvilket var lavere end vores og konsensus estimatet på EUR 43m, mens resultatet af primær drift, EBIT udviste en femgang fra EUR 2,1m til EUR 3,0m også lavere end vores estimat på EUR 4m og konsensusestimatet på EUR 3,5m. 5

7 Kvartalets nettoresultat blev fordoblet fra EUR 1,0m til EUR 2,0m og mødte dermed markedets forventning, mens det lå under vores estimat på EUR 3,0m.. Mens indtægtsføring af licenser og tillægslicencer faldt fra EUR 5,3m til EUR 4,2m, og konsulentydelser faldt 15% til EUR 13,6m, steg vedligeholdelsesindtægterne med hele 18% til EUR 21,6m og dokumenterer dermed forretningsmodellens robusthed. Et andet positivt element er udviklingen i pengestrømme fra driften, som steg fra EUR 7,8m til EUR 14,3m. Ledelsen forventer uændret en stigning i forretningsomfanget på 5% i lokal valuta og en EBITmargin på mindst 2 understøttet af en høj kontraktlig sikret andel af 2011omsætningen (EUR 140.6m). Den større usikkerhed på finansmarkederne stiller højere krav til risikostyring og compliance, som SimCorps systemer bidrager med.. Aktien handles på vore 2011estimater til en P/E på 18,2 og K/I på 9, hvilket er krævende, men vores DCFvaluation indikerer en fair værdi på 920 kr. pr. aktie, så trods et lidt negativt kortsigtet momentum understøttes vores anbefaling. Nye Dimensionordrer er oplagte kurstriggere. Topdanmark opjusterertidligt efter godt finansresultat Den relativt milde vinter medførte den forventede forbedring i den forsikringstekniske drift, mens investeringsresultatet overraskede positivt og gav dermed mulighed for årets første opjustering. Topdanmark er en meget veldrevet virksomhed og klart det bedste køb i forsikringsbranchen, muligvis i hele finanssektoren. Tilbagekøbsprogrammet lægger sammen med spekulationerne om Sampos hensigter bund under kursen. Overfor dette står de begrænsede vækstmuligheder, og vi anbefaler derfor fortsat Neutral Vægt. Præmieindtægterne i Skade steg i kvartalet 2,8% til mio. kr. væsentligst som følge af præmieforhøjelser. Skadeprocenten blev forbedret med 9,6 pct.point til 77,1% stort set udelukkende pga færre vejrligsskader. Omkostningsprocenten faldt marginalt til 15,9%, og combined ratio blev dermed 93,0. Det forsikringstekniske resultat på 174 mio. kr. var dog lavere end konsensustallet på 209 mio. kr. Investeringsafkastet på 320 mio. kr. overraskede derimod positivt, idet konsensus kun havde ventet 85 mio. kr. Især CDOer gav et godt afkast i takt med normaliseringen af markedet for strukturerede lån. Kvartalsresultatet på 565 mio. kr. før skat var samlet set klart over de forventede 339 mio. kr., og ledelsen hæver modelprognosen med 100 mio. kr., således at årets resultat nu forventes at ligge i intervallet mio. kr. før skat. Tilbagekøbsprogrammet øges tilsvarende til mio. kr. P/E på 11 og K/IV på 3 synes rimelige, også sammenlignet med Tryg, der handles til P/E 13 og K/IV 2,5. Tilbagekøbet svarer til en udlodning over 11%. Finske Sampo har på det seneste øget sin ejerandel til 21% uden at offentliggøre sine hensigter, og spekulation om fortsat opkøb og et eventuelt overtagelsestilbud vil uden tvivl præge kursudviklingen. Rockwool oplever prispres men pæn vækst investeringerne fortsat høje Markedets gradvise tilbagevenden afspejler sig i 1. kvartalsrapporten, men også inflationspresset på råvare og energipriserne, så marginalerne er faldende. Alligevel er vi positive i vurderingen af den langsigtede værdiskabelse, som drives af klimatemaet og ledelsens aggressive investeringsstrategi, som ikke lader sig rokke af kortsigtede markeds og 6

8 indtjeningsudsving, og vi fastholder vores Overvægtsanbefaling (kurspotentiale 2). Koncernomsætningen steg i 1. kvartal 16% til mio. kr., marginalt over konsensusestimatet på mio. kr., mens EBIT faldt fra 146 mio. kr. til 104 mio. kr., noget under markedets forventede 167 mio. kr., ligesom konsensusestimatet for kvartalets nettoresultat på 99,5 mio. kr. ikke blev mødt af det realiserede resultat, som faktisk faldt 10 mio. kr. til 68 mio. kr. Cash flow fra driften faldt fra 37 mio. kr. til 25 mio. kr. pga. planlagt lageropbygning og stigning i debitorer i takt med omsætningsvæksten. Presses fra råvare og energipriserne vil også afspejle sig i indtjeningen de kommende kvartaler, men det er dog positivt, at isoleringsmarkedet gradvist særligt i Tyskland, og der er solide indikationer på stærk vækst i Rusland. Ledelsen fastholder alligevel de forsigtige udmeldinger for hele 2011 om et omsætningsvækst i faste valutakurser på 1015% og et nettoresultat på ca. 550 mio. kr. Investeringerne ventes ekskl. akkvisitioner at udgøre mio. kr. Rockwoolaktien handler til et P/Eniveau på knap 25, hvilket er krævende, men det må bemærkes, at indtjeningsniveauet ligger væsentligt under tidligere tiders, som ikke synes uopnåeligt at vende tilbage til, så det ikke alene afspejler vækstforventningerne. Vores DCF indikerer en fair værdi på 790 kr. pr. aktie. Særligt fornyet stærk vækst i Østeuropa og Asien, men også positive signaler fra Tyskland, kan overraske og trigge kursen. Aurigas kom pænt gennem Q1 udmeldinger fastholdt Auriga kom bedre gennem Q1 end vi og markedet havde estimeret og ikke overraskende bedre end i 2010, som bød på en vanskelig start men ledelsen fastholder udmeldingerne for hele året, og i lyset af udfordringerne på valuta fastholder vi vores anbefaling på Neutral vægt (kurspotentiale 3), idet vi er ganske optimistiske over for den fundamentale udvikling. Med en stærk omsætningsvækst på hele 14% til mio. kr. på koncernniveau overgik Auriga både vore og konsensus forventningerne på hhv mio. kr. og mio. kr. Ligeledes kom resultatet af primær drift, EBIT, ud bedre end estimeret, nemlig med 80 mio. kr. mod vores estimat på 66 mio. kr. og konsensusestimatet på 63 mio. kr. Til sammenligning bidrog den primære drift i 1. kvartal 2010 kun med 3 mio. kr. Periodens nettoresultat fremviste en forbedring fra 19 mio. kr. til +23 mio. kr., hvilket knap nok men dog næsten mødte estimaterne på hhv. 29 mio. kr. og 26 mio. kr. Starten på året blev således mere normal end det meget udfordrende 1. kvartal 2010, og ledelsen fastholder udmeldingerne for hele året om at nå en omsætning i niveauet mio. kr. og realisere en EBITDAmargin på 81, mens EBIT fortsat ventes på mio. kr. Der ventes også stadig en forbedring af cash flow fra driften. Dollaren er under pres, men årets forventede pengestrømme er sikret på 5,85 kr. pr. USD, ligesom eksponeringen mod øvrige valutaer som normalt er afdækket. Generelt fortsætter transformationen af produktprogrammet tilfredsstillende, hvilket er afgørende for den langsigtede investeringscase, som vi har tillid til. Aktien handler til en P/E på 14 på 2011estimatet og en K/I på 0,9, hvilket ikke er dyrt, og vi mener, man bør overvåge aktien for en god timing, da den har tradition for ganske store og hurtige udsving. Vores DCFvaluation indikerer en fair pt. en fair værdi på 104 kr. pr. aktie. Kurstrigger vil være et bevis på frigørelsen af afhængigheden af glyphosat. 7

9 KONSERVATIV MODELPORTEFØLJE Afkast 1 år 38,01%, 3 år 26,46% (frem til og med den 31. maj 2011) Aktie Antal Aktuel Porteføljevægte Afkast 1 md. Afkast siden Anbefalings kurs anbefaling dato A. P. Møller Mærsk ,8% 1,6% 6,7% 11/2005 Carlsberg ,9% 0,5% 76,2% 06/2009 Coloplast ,5% 2,4% 18,9% 09/2010 G4S ,4% 5,3% 77,8% 12/2008 Novo Nordisk ,6% 1,9% 183,7% 09/2003 Ringkjøbing Landbobank ,6% 4,6% 2,5% 04/2011 Rockwool International ,3% 5,2% 60, 07/2005 Satair ,9% 28,9% 64,2% 10/2007 Topdanmark ,5% 4,4% 48,1% 05/2010 UP ,5% 11,2% 235,8% 10/2005 Ændringer: Der er ikke foretaget ændringer den seneste måned Seneste 12 mdr. 4 ændringer (Køb 2, Salg 2) Modelporteføljen for den konservative investor lagde sig yderligere foran i maj måned, hvor afkastet var hele 4,73 pct. mod sammenligningsindeksets 1,00 pct. Dermed har modelporteføljen fra årsskiftet leveret et afkast på 8,67 pct. over for OMXC GI s 0,07 pct. Det er tilfredsstillende at konstatere, at porteføljen netop i usikre perioder, som vi oplever aktuelt, har en robusthed, som giver en relativ tryg havn i forhold til en generel eksponering mod det danske aktiemarked. Største bidragsyder til afkastet i maj har været Satair, som er steget med 28,9 pct., men også vores gode valg af United Plantations Bhd., som er steget 11,2 pct. i maj (235,8 pct. siden vi købte den i oktober 2005) er et godt bevis på fornuften i vores langsigtede strategi. Dårligst har Rockwool og Ringkjøbing Landbobank klaret sig med negative afkast på hhv. 5,2 pct. og 4,6 pct., men det er ikke noget som bekymrer os, da markedet ikke efter vores vurdering forstår Rockwools potentiale, og da Landbobanken på kort sigt vil være påvirket negativt af investorernes bekymring over banker generelt. Vi finder ikke anledning til at ændre porteføljens sammensætning. DAA Konservativ vs. OMXC GI (30/ /052011) Portefølje 26,46% OMXC 4,23% ,

10 RISIKOVILLIG MODELPORTEFØLJE Afkast 1 år 11,99 % 3 år 16,37 % (frem til og med den 31. maj 2011) Aktie Antal Aktuel kurs Porteføljevægte Afkast 1 md. Afkast siden anbefaling Anbefalings dato ALKAlbello , 5,1% 71,3% 11/2006 Ambu , 1,5% 102, 12/2008 Arkil Holding ,5% 2, 18,2% 04/2009 Auriga , 0,9% 1,9% 06/2008 SP Group ,1% 1,3% 25,2% 12/2010 FLSmidth & Co ,8% 5,4% 408,7% 12/2004 Flügger ,9% 0,2% 4,5% 01/2010 Lastas ,6% 12,6% 23,4% 04/2011 Novozymes ,1% 1, 243,6% 02/2005 SimCorp ,9% 5,3% 95,4% 07/2005 Ændringer: Der er ikke foretaget ændringer den seneste måned Modelporteføljen for den mere risikovillige investor hentede igen i maj måned lidt ind af sit efterslæb, da den leverede et afkast på 0,33 pct. over for sammenligningsindeksets 1,00 pct.. Fra årsskiftet har porteføljen stadig et efterslæb, da afkastet har været 3,54 mod sammenligningsindeksets 0,07 pct., og på et års sigt har afkastet været 11,99 pct. mod markedets 15,72 pct., men netop i en periode med høj risiko er det ikke helt unaturligt. Vores seneste investering i Lastas har vist sig god, idet aktien i maj gav et afkast på 12,6 pct., mens SimCorp og ALKAbello som de følgende kun gav afkast på hhv. 5,4 pct. og 5,1 pct. Værst gik det for FLS, som faldt 5,4 pct., hvilket vi ikke er specielt bekymrede for, da vi har fuldstændig tillid til det langsigtede potentiale for aktien. Sammenfattende er vi også af den overbevisning, at porteføljens sammensætning er optimal, hvis man er risikovillig investor, med de udfordringer det giver i det aktuelle marked.. DAA Risikovillig vs. OMXC GI (30/ /052011) Portefølje 16,37% OMXC 4,23% ,

11 INDEKSBASERET MODELPORTEFØLJE Afkast 1 år 31,06% Afkast 3 år 16,25% (frem til og med den 31. maj 2011) Aktie Antal Aktuel kurs Porteføljevægte Afkast 1 md. Afkast siden anbefaling Anbefalings dato A.P. Møller Mærsk , 1,6% 24,3% 07/2004 Arkil Holding ,8% 2, 17,6% 04/2009 Carlsberg ,7% 0,5% 40,3% 03/2010 Coloplast ,6% 2,4% 19, 09/2010 Danisco ,3% 5,6% 92,1% 01/2010 FLSmidth & Co ,8% 5,4% 412, 12/2004 G4S ,4% 5,3% 4,5% 03/2010 Novo Nordisk ,2% 1,9% 364,8% 07/2004 Novozymes ,3% 1, 233,8% 07/2004 Ringkjøping Landbobank ,2% 4,6% 2,5% 04/2011 Rockwool International ,9% 5,2% 35,8% 03/2007 Satair ,5% 28,9% 64,2% 10/2007 SimCorp ,6% 5,3% 102,4% 07/2005 Topdanmark ,7% 4,4% 48,1% 05/2010 Vores indeksbaserede modelportefølje leverede i maj måned et afkast på 1,96 pct.. eller lige knap 3 pct.point bedre end sammenligningsindekset OMXC GI. Fra årsskiftet har modelporteføljen leveret 4,67 pct. overfor markedets 0,07 pct., og på hhv. 1 og 3 års sigt har porteføljen leveret 31,06 pct. og 16,25 pct. mod sammenligningsindeksets 15,72 pct. og 4,23 pct., hvilket må siges at være yderst tilfredsstillende, Satair har leveret månedens stærkeste bidrag med et afkast på 28,9 pct., mens de mere defensive elementer, Danisco,G4S og SimCorp har leveret hhv. 5,6 pct., 5,4 pct. og 5,3 pct. Dårligst er det gået for Rockwool og Ringkjøbing Landbobank og Rockwool, som er faldet hhv. 4,6 pct. og 5,2 pct., hvilket dog ikke gør os nervøse over vores investeringer, som vi finder velbegrundede. Samlet vælger vi da også at fastholde vores modelportefølje. DAA Indeksbaseret vs. OMXC GI (30/ /052011) , Portefølje 16,25% OMXC 4,23%

12 HIGH RISK/TURN AROUND PORTEFØLJE Blandt de aktier, som DAA vurderer, er behæftet med væsentligt forhøjet risiko og derfor ikke er velegnede for private investorers langsigtede investeringer, er: Aktie Seneste kurs Afkast 1 md. Afkast 12 mdr. Anbefalings dato BoConcept Holding 154,1 8, 21,56% 06/2009 Danionics 2,4 2,9% 12,49% 07/2004 DLH 13,3 2,9% 48,38% 09/2009 InterMail 26,0 21,2% 31,96% 06/2009 Netop Solutions 9,5 14,1% 19,18% 06/2009 NeuroSearch 51,5 2,4% 57,77% 10/2009 Royal Unibrew 359,9 1,7% 74,79% 07/2009 Sanistål 45,0 40,4% 57,27% 06/2009 Sjælsø Gruppen 8,4 9,6% 15,29% 09/2009 Århus Elite 1,7 14,5% 38,26% 12/2006 High risk/turn around porteføljen består af aktier, som enten kan falde yderligere eller, som kan stige, hvis markedets vurdering af den enkelte akties risiko normaliseres. Der er således mulighed/risiko for markante kursudsving. Modelporteføljerne eller dele heraf må ikke videreformidles. Porteføljerne er ikke en opfordring til at foretage økonomiske dispositioner og må alene tjene som inspiration for abonnenter på Investor Briefing. Læserne opfordres til at foretage deres egne analyser af aktierne. Listen er udtryk for Dansk Aktie Analyses vurdering på udgivelsestidspunktet, og vurderingerne kan ændres uden varsel. Opmærksomhedslisten Største relative omsætning Følgende ti selskaber har i den seneste uge haft den største relative omsætning i deres aktie i forhold til årlig gennemsnit. Værdien 1 svarer til en omsætning i den seneste uge lig gennemsnittet, mens 2 svarer til dobbelt så stor omsætning som årlig gennemsnit osv. Selskab/Aktie Relativ omsætning/uge Afkast seneste måned (% ) InterMail 10,31 21,21% TK Development 4,61 1,79% AaB 3,98 50,2 SPEAS 3,84 1,94% Cimber Sterling Group 3,82 3,21% Sanistål 3,47 40,39% NTR Holding 3,40 2,6 Brdr. A & O Johansen 3,38 15,49% TDC 3,23 8,02% Roblon 2,96 6,18% 11

13 Væsentlige kapitalændringer den seneste måned 8. juni Daninonics har forhøjet aktiekapitalen som følge af en rettet emission. Før emissionen udgjorde aktiekapitalen kr. fordelt på aktier. Efter emissionen udgør aktiekapitalen kr. fordelt på aktier med en tilhørende aktiestykstørrelse på 1 kr. 1. juni Topdanmark har nedsat aktiekapitalen ved annullering af egne aktier. Annulleringen udgør stk. aktie af nominelt 10 kr. pr. aktie. Efter ændringen udgøres selskabets aktiekapital af stk. aktier. 31. maj Bavarian Nordic har forhøjet aktiekapitalen som følge af en fortegningsemission til selskabets eksisterende aktionærer. Aktiekapitalen er forhøjet med kr. og derved udgør aktiekapitalen i alt kr. Tegningskursen var 54 kr. hvorved selskabet opnåede et nettoprovenu på 654 mio.kr. 26. maj Østjydsk Bank har forhøjet aktiekapitalen fra kr. til kr. Forhøjelsen sker som følge af en fortegningsemission til bankens eksisterende aktionærer. Tegningskursen udgør 250 kr. pr. aktie, hvilket giver banken et nettoprovenu på 88 mio. kr. inkl. nye kapitalbeviser. 24. maj Dantherm på generalforsamlingen blev det besluttet at nedsætte selskabets aktiekapital ved nedsættelse af stykstørrelsen. Stykstørrelsen blev nedsat til 10 kr. pr. aktie svarende til en aktiekapital på kr. mod kr. før nedsættelsen. 23. maj TDC på generalforsamlingen blev det besluttet at nedsætte aktiekapitalen ved annulering af egne aktier. I forlængelse heraf er selskabets aktiekapital nedskrevet til kr. fordelt på lige så aktier 12

14 KØBENHAVNS FONDSBØRS'S KØBENHAVNS INDAVNS FONDSBØRS'S FONDSBØRS'S INDEKS INDEKS OMXC20 INDUSTRI OMX KØBENHAVNS FONDSBØRS'S INDEKS FORBRUGSGODER maj jul sep nov jan mar maj jul sep nov jan mar maj 150 maj jul sep nov jan mar maj jul sep nov jan mar maj OMXCB KONSUMENTVARER KFMX SUNDHEDSPLEJE maj jul sep nov jan mar maj jul sep nov jan mar maj jul sep nov jan mar maj jul sep nov jan mar maj maj jul sep nov jan mar maj jul sep nov jan mar maj MIDCAP FINANS SMALLCAP IT maj jul sep nov jan mar maj jul sep nov jan mar maj jul sep nov jan mar maj jul sep nov jan mar maj 100 maj jul sep nov jan mar maj jul sep nov jan mar maj OMXCGI TELEKOMMUNIKATION MATERIALER MATERIALER FORSYNING MATERIALER maj jul sep nov jan mar maj jul sep nov jan mar 200 maj jul sep nov jan mar maj jul sep nov jan mar maj

15 KØBENHAVNS FONDSBØRS'S KØBENHAVNS INDAVNS FONDSBØRS'S FONDSBØRS'S INDEKS INDEKS INDUSTRI INDUSTRI FORBRUGSGODER KØBENHAVNS FONDSBØRS'S INDEKS FORBRUGSGODER maj jul sep nov jan mar maj jul sep nov jan mar maj 200 maj jul sep nov jan mar maj jul sep nov jan mar maj KONSUMENTVARER KONSUMENTVARER SUNDHEDSPLEJE SUNDHEDSPLEJE maj jul sep nov jan mar maj jul sep nov jan mar maj jul sep nov jan mar maj jul sep nov jan mar maj maj jul sep nov jan mar maj jul sep nov jan mar maj FINANS FINANS IT IT maj jul sep nov jan mar maj jul sep nov jan mar maj jul sep nov jan mar maj jul sep nov jan mar maj 200 maj jul sep nov jan mar maj jul sep nov jan mar TELEKOMMUNIKATION TELEKOMMUNIKATION maj jul sep nov jan mar maj jul sep nov jan mar FORSYNING MATERIALER FORSYNING MATERIALER maj jul sep nov jan mar maj jul sep nov jan mar

16 DANSK AKTIE ANALYSES SELSKABSNUMMERERING Juni 2011 De 4 første karakterer angiver, hvilken af Københavns Fondsbørs' sektorer aktien hører under Energi 2530 Hotel & Underholdning 4010 Banker 1510 Materialer 2540 Medier 4020 Finansiering 2010 Industrivarer 2550 Detailsalg 4040 Ejendom 2020 Kommercielle servicelev Fødevarer & Med Software/service 2030 Transport 3020 Føde drikkevarer & tobak 4520 Hardware 2510 Biler og udstyr 3510 Sundhedsartikler 5010 Telekom 2520 Forbrugsgoder, tekstil mv Medicin & Bioteknologi 5510 Forsyning 5. karakter angiver om aktien hører under Københavns Fondsbørs' opdeling mellem OMXC20 aktier (A), Øvrige Large Cap aktier (B), Mid Cap aktier (C) eller Small Cap Aktier (D). De 4 sidste karakterer efter punktum angiver de bogstaver fra navnet, der er anvendt for at bestemme aktiens placering i kurslisten efter alfabetisk orden. måned for udgivelse AFFITECH 12/ D.AFFI ALKABELLÓ 2/ C.ALKB ALM. BRAND 4/ C.ALMB ALM. BRAND FORMUE 1/ D.ALMF ALM. BRAND PANTEBREVE 2/ D.ALMP AMAGERBANKEN 8/ B.AMAR AMBU 1/ D.AMBU ANDERSEN & MARTINI B 11/ D.ANDE A.P. MØLLER MÆRSK 3/ A.APMØ ARKIL HOLDING 12/ D.ARKI ASGAARD GROUP 1/ D.ASGÅ ATLANTIC AIRWAYS 3/ D.ATAI ATLANTIC PETROLEUM 1/ C.ATLA AURIGA INDUSTRIES B 2/ C.AURI BANG & OLUFSEN B 2/ C.BANG BAVARIAN NORDIC 11/ C.BAVA BERLIN III 6/ D.BERI BERLIN IV 6/ D.BERL BIOPORTO 2/ D.BIOP BLUE VISION 12/ D.BLUE BANKNORDIK 3/ C.BNOR BOCONCEPT HOLDING 5/ D.BOCO F.E. BORDING B 2/ D.BORD BRØNDBY I.F. B 4/ D.BRØN CARLSBERG B 9/ A.CARL CBRAIN 9/ D.CBRA CHEMOMETEC 3/ D.CHEM CHR. HANSEN HOLDING 2/ B.CHRH CIMBER STERLING GROUP 1/ D.CIMB COLOPLAST B 2/ A.COLO COLUMBUS IT PARTNER 12/ D.COLU COMENDO 11/ D.COME DANEJENDOMME HOLDING 10/ D.DABA DANIONICS 10/ D.DACA DANISCO 2/ A.DACO DANSKE BANK 3/ A.DANB DANTAX 3/ D.DANG DANTHERM 3/ D.DANM DELTAQ 6/ D.DELT DFDS 1/ C.DFDS DIBA BANK 5/ D.DIBA DJURSLANDS BANK 11/ D.DJUR DK TRENDS INVEST 10/ D.DKTR DLH B 10/ D.DLHB DSV 6/ A.DSVB EGETÆPPER B 6/ D.EGET ERRIA 8/ D.ERRI EUROINVESTOR.COM 12/ D.EURO EXIQON 3/ D.EXIQ EXPEDIT B 11/ D.EXPE FIRSTFARMS 5/ D.FIFA FLSMIDTH & CO. 3/ A.FLSB FLÜGGER B 1/ C.FLUG FORMUEEVOLUTION I 6/ D.FE1T FORMUEEVOLUTION II 9/ D.FE2T FORMUEPLEJE EPIKUR 6/ C.FPEP FORMUEPLEJE LIMITTELLUS 10/ C.FPLI FORMUEPLEJE MERKUR 4/ D.FPME FORMUEPLEJE OPTIMUM 5/ D.FPOP FORMUEPLEJE PARETO 6/ C.FPPA FORMUEPLEJE PENTA 8/ C.FPPE FORMUEPLEJE SAFE 10/ C.FPSA SPAREKASSEN FAABORG 10/ C.FÅBO GABRIEL HOLDING 12/ D.GABR GENMAB 3/ A.GENB GERMAN HIGH STREET PROP. 10/ D.GHSP GLUNZ & JENSEN 2/ D.GLUN GN STORE NORD 6/ C.GNST GREENTECH ENERGY SYSTEMS 11/ C.GREE GREEN WIND ENERGY 11/ D.GREW G4S 6/ B.GRSE GRØNLANDSBANKEN 9/ C.GRØN GYLDENDAL B 3/ D.GYLD HARBOES BRYGGERI B 4/ D.HARB

17 BRDR. HARTMANN B 5/ D.HART H+H INTERNATIONAL 2/ D.HENB HOLDINGSELSKABET AF / D.HOLD HVIDBJERG BANK 10/ D.HVID HØJGAARD HOLDING B 6/ D.HØJG IC COMPANYS 3/ C.ICCO INTERMAIL 5/ D.INTE JENSEN & MØLLER INVEST 5/ D.JENS JEUDAN 2/ C.JEUD BRDR. A & O JOHANSEN PR. 5/ D.JOHA JYSKE BANK 3/ B.JYBA BRD. KLEE 1/ D.KLEE KLIMAINVEST 5/ D.KLIM KREDITBANKEN 4/ D.KRED KØBENHAVNS LUFTHAVNE 11/ B.KØLU LAND & LEISURE B 4/ D.LALE LASTAS 5/ D.LAST LIFECYCLE PHARMA 5/ C LIPH H. LUNDBECK 3/ A.LUND LUXOR B 8/ D.LUXO LOLLANDS BANK 9/ D.LOLL LÅN & SPAR BANK 4/ C.LÅNS MAX BANK 1/ D.MAXB MIGATRONIC B 11/ D.MIGA MOLSLINIEN 8/ C.MOLS MONBERG & THORSEN 4/ C.MONB MORSØ BANK 9/ D.MORS MØNS BANK 1/ D.MØNS NEUROSEARCH 2/ C.NEUR NEWCAP HOLDING 12/ D.NEWC NKT HOLDING 4/ A.NKTH D/S NORDEN 5/ A.NORD NETOP SOLUTIONS 10/ D.NETO NORDIC TANKERS 8/ D.NOTA NORDJYSKE BANK 3/ C.NOJY NORDEA BANK 2/ A.NORE NORDFYNS BANK 8/ D.NORF NORDICOM 8/ D.NORI NORTH MEDIA 6/ D.NORT NOVO NORDISK B 2/ A.NOVO NOVOZYMES 2/ A.NOVZ NTR HOLDING B 12/ D.NTRH NUNA MINERALS 10/ D.NUNA NØRRESUNDBY BANK 9/ C.NØRR PANDORA 12/ B.PAND PARKEN SPORT & ENT. 1/ C.PARK PRIME OFFICE 6/ D.PROF RELLA HOLDING 8/ C.RELL RIAS B 2/ D.RIAS RINGKJØBING LANDBOBANK 5/ C.RINL ROBLON B 1/ D.ROBL ROCKWOOL INTERNATIONAL 4/ B.ROCK ROVSING 1/ D.ROVS ROYAL UNIBREW 6/ D.ROYA RTX TELECOM 2/ D.RTXT SALLING BANK 9/ D.SALL SANISTÅL B 4/ D.SANI SAS 4/ C.SASA SATAIR 6/ C.SATA SCANDINAVIAN BRAKE SYS. 5/ D.SCAN SCANDINAVIAN PROPERTIES 5/ D.SCAP SCF TECHNOLOGIES 12/ D.SCFT SCHAUMANN PROPERTIES 12/ C.SCHA SCHOUW & CO. 6/ C.SCHO SILKEBORG IF INVEST 5/ D.SIFB SIMCORP 4/ C.SIMC SJÆLSØ GRUPPEN 4/ C.SJÆL SKJERN BANK 12/ D.SKJE SKAKO INDUSTRIES 5/ D.SKAK SMALLCAP DANMARK 8/ D.SMAL SOLAR 1/ C.SOLA SP GROUP 6/ D.SPGR SPARBANK 4/ D.SPBA SPAREKASSEN LOLLAND 12/ C.SPLO SPAREKASSEN HIMMERLAND 9/ C.HIMM SPAREKASSEN HVETBO 4/ D.HVET SPAR NORD 3/ C.SPNO SPAR NORD FORMUEINVEST 1/ D.SPFO SPEAS 11/ D.SPEA SPÆNCOM B 2/ D.SPÆN SVENDBORG SPAREKASSE 11/ D.SVSP SYDBANK 3/ A.SYDS TDC 9/ B.TELE THRANE & THRANE 12/ C.THRA TIVOLI 1/ C.TIVO TK DEVELOPMENT 1/ C.TKDE TOPDANMARK 11/ A.TOPD TOPOTARGET 7/ D.TOPO TOPSIL B 5/ D.TOPS TORM 4/ A.TORM TOTALBANKEN 3/ D.TOTA TOWER GROUP 1/ D.TOWE TRIFORK 12/ D.TRIF TRYG 12/ A.TRYG TØNDER BANK 6/ D.TØND U.I.E. 5/ C.UNIE UNITED PLANTATIONS BERH. 1/ C.UPBE USEA BULK SHIPPING 11/10 11/ D.USEA VESTAS WIND SYSTEMS 4/ A.VESS VESTFYNS BANK 10/ D.VESF VESTJYSK BANK 3/ C.VEST VIBORG HÅNDBOLD KLUB 5/ D.VIBO VICTOR INTERNATIONAL 2/ D.VIIN VICTORIA PROPERTIES 11/ D.VIPR VINDERUP BANK 11/ D.VIND VORDINGBORG BANK 12/ D.VORD WALLS 7/ D.WALL WILLIAM DEMANT HOLDING 6/ A.WILD DET ØSTASIATISKE KOMPAGNI 4/ C.ØKOM ØSTJYDSK BANK 8/ D.ØSTJ ÖSSUR 10/ C.OSSR ÅRHUS ELITE 11/ D.ÅREL AAB 4/ D.ÅBKL AARHUS LOKALBANK 9/ D.ÅRHU PER AARSLEFF B 6/ C.ÅRSL

18 DAA BERLIN III STK 1 DAGSKURS,70 DATO D.BERI DKK 2 1 MARKETCAP (mio. DKK) KURSPOTENTIALE 3 SIKKERHED 3 P/E 2009/10 Neg 2010/11e 57,5 2011/12e 16,8 P/CE 2009/10 Neg 2010/11e 16,8 2011/12e 9,4 PEG 2009/10 N/M 2010/11e N/M 2011/12e 0,1 EV/EBITDA 2009/10 N/M 2010/11e N/M 2011/12e N/M YIELD ROE 1,1 K/I 0,56 BETA (3år) 0,94 1 RELATIVE GRUPPE: EJENDOMSSELSKABER AKTIENS AFKAST SENESTE 3 MDR 4,48 % 12 MDR 71,57 % GRUPPENS RELATIVE STYRKE 0 AF 22 I FORHOLD TIL GRUPPEN 3 MDR 4,48 % 12 MDR 71,57 % GRUPPENS P/E 26,45 GRUPPENS K/I 0,77 I FORHOLD TIL MARKEDET 3 MDR 11,02 % 12 MDR 66,10 % REGNSKABSTAL (1000 DKK) 2005/ / / / / /11e 2011/12e HUSLEJEINDTÆGTER AFSKRIVNINGER RESULTAT AF PRIMÆR DRIFT EJENDOMSREGULERING I ALT FINANSIELLE POSTER NETTO ,50 4,65 35,61 10, ,84 35,02 23,79 21,63 0,33 0,11 0,61 0,13 0,01 0,04 C 0,41 0,08 0,65 0,09 0,03 0,07 Årsafslutning: DKK A Aktier Børsintroduktion samt emmisionopkøb af ejen Generalforsamling: DKK B Aktier domsportefølje Regnskabsmeddelelse: Halvårsmeddelelse: Berlin III (Griffin III Berlin) er et ejendomsinvesteringsselskab, der investerer i tyske ejendomme, hvor den overordnede strategi er at investerer og optimere ejendomme, som efter en kortere periode sælges, såfremt der kan realiseres en fornuftig avance. Griffin III Berlin blev stiftet d. 1. jan 2006 af ASX 4050 Aps og derefter solgt til Griffin Bonds A/S som hvilende selskab d. 23. jan Den 14. september blev den daværende aktiekapital på forhøjet til og alle de nye aktier blev tegnet af Griffin Bonds A/S. Selskabet blev børsnoteret d. 1. dec med fuldtegning på 262,5 mio. Baktier. Provenuet blev brugt til at supplerer prioritetslånet til opkøb af ejendomsporteføljen, der nu består af 83 ejendomme med i alt boligenheder og 228 erhvervslejemål, som tilsammen udgør et udlejningsareal på kvm. Ejendommene er beliggende i 11 af Berlins 12 distrikter, samt en mindre del i forstaden Neuenhagen bei Berlin. For at sikre de nødvendige kompetencer til administration og drift af ejendommene, administreres ejendomsporteføljen gennem Tower Management A/S, der er en del af det børsnoterede Tower Group. Søren Krarup Henrik Frisch, Karsten Rasmussen, Michael Gregersen JMinvest ApS 4,61% (25,85%), Frisch Ejendomme ApS 1,74% (9,76%), Alm. Brand Bank 1,3 (7,32%), Strandgaard Danmark A/S 1,04% (5,85%) FONDSKODE RIC BERL3B.CO Udviklingen i 3. kvt. har været særdeled positiv, og ledelsen har på baggrund heraf opjusteret forventningerne til årets resultat før skat og værdireguleringer til mellem EUR 2,02,4 mio. fra hidtil EUR 1,52,3 mio. Omsætningen er steget 4% i forhold til samme periode sidste år, og er nu EUR 11,2 mio, og tomgangen er reduceret fra 3,5% til 4,3%. Resultat før værdiregulering og skat for årets første 3. kvartaler blev EUR 1,7 mio. en forbedring på EUR 0,7 i forhold til samme periode sidste år. Vilkårene for finansiering er blevet forbedret, da der er indgået en ny låneaftale om forlngelse af lån på i alt EUR 33,7 mio. svarende til 23% af den samlede lånemasse. Aftalen træder kraft pr og renten er på 4,3%, hvilket er markant lavere end de lån der blev forlænget. Efter kvartalsafslutningen har Berlin III modtaget 3,4 mio. kr. for salget af ejendomme beliggende i Gleimstrasse. Berlin III har i årets løb oplevet en betydelig fremgang og selskabet tør nu for alvor tro på at ejendomsmarkedet i Berlin er i bedring, i modsætning til 2009/10 hvor resul tatet før skat beløb sig til 36,6 mio. kr. mod +190,5 mio. kr. i 2008/09. Omsætningen, der primært består af lejeindtægter, steg i 2009/10 med 2,6% til 108,5 mio. kr. og henføres til en forbedring af tomgangen med 2,4 pct. point til 4,9%. Nedbringelsen af tomgangen er tydeligst inden for boligsegmentet, der også er selskabets største forretningsområde. Den administrerende direktør, Søren Krarup har i perioden meddelt, at han ønsker at fratræde sin stilling senest den Som afløsning er indgået ansættelsesaftale med Jesper Korsbæk.

19 DAA BERLIN IV STK 1 DAGSKURS,59 DATO D.BERL DKK 2 1 MARKETCAP (mio. DKK) KURSPOTENTIALE 3 SIKKERHED 3 P/E 2009/10 4,0 2010/11e 46,4 2011/12e 53,6 P/CE 2009/10 3,3 2010/11e 14,8 2011/12e 14,8 PEG 2009/10 N/M 2010/11e N/M 2011/12e N/M EV/EBITDA 2009/10 N/M 2010/11e N/M 2011/12e N/M YIELD ROE 1,8 K/I 0,84 BETA (3år) 1,40 1 RELATIVE GRUPPE: EJENDOMSSELSKABER AKTIENS AFKAST SENESTE 3 MDR 1,04 % 12 MDR 58,05 % GRUPPENS RELATIVE STYRKE 0 AF 22 I FORHOLD TIL GRUPPEN 3 MDR 1,04 % 12 MDR 58,05 % GRUPPENS P/E 26,45 GRUPPENS K/I 0,77 I FORHOLD TIL MARKEDET 3 MDR 7,37 % 12 MDR 53,01 % REGNSKABSTAL (1000 DKK) 2005/ / / / / /11e 2011/12e HUSLEJEINDTÆGTER AFSKRIVNINGER RESULTAT AF PRIMÆR DRIFT EJENDOMSREGULERING I ALT FINANSIELLE POSTER NETTO ,20 9,50 54,78 21,15 98,82 28,21 34,32 14,82 14,53 0,19 0,72 0,15 0,01 0,01 C 0,20 0,68 0,18 0,04 0,04 Årsafslutning: DKK A Aktier Generalforsamling: DKK B Aktier Regnskabsmeddelelse: Halvårsmeddelelse: Søren Krarup Berlin IV (tidl. Griffin IV Berlin) er et ejendomsinvesteringsselskab, der investerer i tyske ejendomme, hvor den overordnede strategi er at investere og optimere ejendomme, som efter en kortere periode sælges, såfremt der kan realiseres en fornuftig avance. Berlin IV blev stiftet d. 1. juli 2005 af ASX 4050 Aps og derefter solgt til Griffin Bonds A/S som hvilende selskab d. 27. okt Den 15. dec blev den daværende aktiekapital på forhøjet til , og alle de nye aktier blev tegnet af Griffin Bonds A/S. Selskabet blev børsnoteret d. 6. juli 2007 med fuldtegning på 270 mio. Baktier. Provenuet blev brugt til at supplerer prioritetslånet til opkøb af ejendomsporteføljen, der nu består af 137 boligejendomme med lejemål fordelt over hele Berlin. For at sikre de nødvendige kompetencer til administration og drift af ejendommene, administreres ejendomsporteføljen fra oktober 2008 gennem Tower Management A/S, der er en del af det børsnoterede Tower Group. Erik Stannow, Finn Christensen, Jette Jakobsen,, Jens Hald Mortensen Griffin Bonds A/S 4,0 (22,9), SK Berlin Invest ApS 18,47% (15,67%), Stannow Invest ApS 10,93% (11,39%), Astheo Holding ApS 9,24% (7,84%), Strandgaard Danmark A/S FONDSKODE RIC BERLIVB.CO Efter de første 3 kvartaler af regnskabsåret 2010/11 er resultatet før værdiregulering og skat på 2,9 mio. kr. en stigning på 1,6 mio. kr. i forhold til samme periode sidste år. Omsætningen steg 2% til 73,5 mio. kr. Tomgan gen er reduceret fra 5,9% til 4,6%, og gælden er blevet afdraget med 9 mio. kr. Det likvide beredskab var ved halvårsregnskabet forbedret med 13,7 mio. kr. i forhold til regnskabsårets begyndelse og udgjorde samlet 65,4 mio. kr., mens selskabet har afdraget 6,9 mio. kr. på gælden til kreditinstitutter. Egenkapitalen er i perioden steget med 25 mio. kr. og udgør ultimo december ,6 mio. kr. Ledelsen venter at den positive udvikling fortsætter i sidste halvdel af regnskabsåret. Der forventes et resultat før værdiregulering af ejendomme og kursregulering af gæld og andre finansielle instrumenter og skat på ca. DKK 510 mio. ud af en omsætning på omkring 100 mio. kr. Efter et par vanskelige år realiserede selskabet i 2009/10 et resultat før skat på 43,9 mod 212,1 mio. kr. i 2008/09. Resultatet afspejler en forbedret under liggende drift af ejendommene og en opskrivning af ejendomsværdien. Omsætningen steg 1% til 96 mio. kr., hvilket henføres til en faldende tomgang på 2,2 pct. point til 6,3%. Selskabet har i perioden igangsat udbygningen af ca. 600 mý tagrum, og første etape er afsluttet og udlejet i den øvre ende af det forventede lejeniveau. Inden for samme tidshorisont forventer selskabet at have gennemført en ombygning af ca. 600 mý erhverv til bolig. Samlet forventes disse projekter at medføre en årlig omsætning i størrelsesordenen 0,65 mio kr.

20 DAA DELTAQ STK 100 DAGSKURS 61,95 DATO D.DELT DKK MARKETCAP (mio. DKK) KURSPOTENTIALE 3 SIKKERHED 4 P/E 2010 Neg 2011e 131,2 2012e 56,2 P/CE 2010 Neg 2011e 10,4 2012e 5,9 PEG 2010 N/M 2011e N/M 2012e N/M EV/EBITDA 2010 Neg 2011e 8,3 2012e 6,4 YIELD ROE 0,5 K/I 0,60 BETA (3år) 0, RELATIVE GRUPPE: FINANSIERINGSSELSKABER AKTIENS AFKAST SENESTE 3 MDR 2,98 % 12 MDR 13,54 % GRUPPENS RELATIVE STYRKE 0 AF 22 I FORHOLD TIL GRUPPEN 3 MDR 2,98 % 12 MDR 13,54 % GRUPPENS P/E 8,90 GRUPPENS K/I 1,07 I FORHOLD TIL MARKEDET 3 MDR 3,10 % 12 MDR 16,30 % REGNSKABSTAL (1000 DKK) m 2008 e 2012e NETTOOMSÆTNING AFSKRIVNINGER RESULTAT AF PRIMÆR DRIFT FINANSIELLE POSTER EKSTRAORD. POSTER ,42 1,12 3,31 11,36 99,32 71,00 53,36 49,90 0,42 1,13 3,38 10,80 0,43 5,95 7,59 C 0, DKK B Aktier September 2007:Børsintroduktion. Provenu på 961 mio. kr. 0,47 1,10 8,34 10,54 Årsafslutning: Generalforsamling: Regnskabsmeddelelse: Halvårsmeddelelse: Selskabets grundlæggende forretningsmodel er baseret på at investere i majoritetsposter i mindre og mellemstore danske virksomheder (defineret som virksomheder med op til omkring DKK 250 millioner i omsætning), da der blandt mindre og mellemstore danske virksomheder er efterspørgsel efter kapital til at kunne gennemføre generationsskifte. Over en ejerperiode på ca. 37 år udvikles de opkøbte virksomheder for efterfølgende at blive afhændet. Den grundlæggende idé bag at børsnotere Deltaq i 2007 er at tilbyde private og institutionelle investorer en mulighed for at investere direkte i en kapitalfond gennem et børsnoteret selskab og dermed få adgang til den potentielle værdiskabelse ved investeringer i mindre og mellemstore danske virksomheder. Deltaqs forretningsmodel er baseret på en sædvanlig kapitalfondskonstruktion, hvor værdiskabelsen ligger i videreudvikling af veldrevne og velindtjenende virksomheder og en løbende optimering af kapitalstrukturen. Deltaqs fokus er hovedsageligt på etablerede industrivirksomheder, men foretager også investeringer inden for handels og servicevirksomheder. Antal medarbejdere Jesper Lacoppidan Flemming Lindeløv, Mogens Skov, Bruno RiisNielsen, John Korsø Jensen, Per H Pedersen Karsten Ree Holding 14,93%, Købstædernes Forsikring 13,0, Handelsbanken 10,1, FSP Invest 9,3, Den Jyske Sparekasse 7,7, Egne aktier 1,1 FONDSKODE RIC DELTAQ.CO Omsætningen i 1. kvt. er steget 21% til 143 mio. kr., mens driftsresultatet, EBITDA, blev 1,4 mio. kr. og resultat før skat var 6,6 mio. kr. Tilsvarende blev resultat før skat for samme periode i ,9 mio. kr. Det er primært selskabet ATTRAQ, der volder problemer og bidrog med et negativt EBITDA på 3,4 mio. kr. Der er gennemført store omkostningsreduktioner, men mar kedet inden for kampagnedisplayløsninger er fortsat vanskeligt. De øvrige selskaber i koncernen har bidraget med positive driftsresultater. På trods af underskuddet i 1. kvt. fastholder ledelsen forventningerne til årets resultat med en omsætning i niveauet 600 mio. kr. og et driftsoverskud, EBITDA, på ca mio. kr. for hele koncernen. I 2010 blev resultat før skat 46 mio. kr. mod et underskud i 2009 på 8 mio. kr. Resultatet er skabt gennem en omsætning, der er vokset 78% til 519 mio. kr. Den store stigning skyldes op købet af Jeka Fish, der blev erhvervet i slutningen af 2009, samt omsætningen fra Combilent og Bollerup Jensen, der kun indgik i en del af sidste regnskabsår. Produktionsomkostningerne er fulgt med omsætningsstigningen, og er vokset fra 176 mio. kr. til 405 mio. kr., og distributionsomkostningerne er næsten fordoblet. Administrationsomkostningerne er på samme niveau som året før, således at resultat af primær drift, EBIT, blev 29 mio. kr. mod 7 mio. kr. i Resultatet er negativt påvirket af en ekstraordinær nedskrivning af goodwill i Attraq på 13 mio. kr. og tab ved frasalget af Operail på 13 mio. kr., og underskuddene i Attraq og Spinning Jewelry. Tillægskøb til porteføljen kan komme på tale i 2011.