Hvis du vil V I N D E et maraton skal du have en plan Artikel af ValueInvest Asset Management S.A. På den lange bane er det virksomhedernes økonomiske udvikling, og ikke humørsvingerne på aktiemarkedet, der skaber afkastet af dine investeringer. Derfor skal du have en stram plan, som du holder dig til. Men det kræver også mod at investere på lang sigt, fordi der uundgåeligt kommer perioder med dårlig performance, og det kan lægge pres på porteføljeforvalterens strategi. At arbejde med investeringer kan sammenlignes med at løbe et maratonløb. Et maraton vindes ikke ved en hurtig spurt, men igennem vedholdenhed og en god kadence. I investeringens verden handler det om at tænke langsigtet og undgå fejl, og at holde sig til den strategi og den plan, som man har lagt på forhånd. Det skaber de bedste forudsætninger for at komme sikkert i mål. I det forrige magasin så vi nærmere på, hvad der er sunde investeringsprincipper, og hvorfor det er så vigtigt for både selskaber og investorer at løsrive sig fra den fremherskende og dominerende kortsynethed. I dette nummer fokuserer vi på, hvorfor det er nødvendigt at tænke langsigtet og struktureret for at opnå de bedste resultater.» 29
» Sammenfaldende interesser Investorernes, altså vores kunders, aktiver kommer i første række. I ValueInvest Asset Management S.A. (VIAM), der er investeringsrådgiver for Foreningen ValueInvest Danmark, har vi et langsigtet samarbejde med vore investorer for at beskytte deres kapital tet. Mange luftfartsselskaber har stærke og velkendte brands, uden at det udmønter sig i høj indtjening og et afkast over det normale. Vores vurdering af kvaliteten i investeringerne er centreret omkring, hvor effektivt den investerede kapital udnyttes, og om der kan finansiere væksten internt. Selskabet har derfor ikke behov for en gældsfinansiering, der vil øge risikoen for aktionærerne, og det er et vigtigt element i at begrænse risikoen for tab. Leaving the question of og øge deres købekraft over tid. er tale om vedvarende konkurrencemæssige price aside, the best business fordele, der kan hjælpe virksomheden til at to own is one that over an En velgennemtænkt og robust investeringsproces fastholde det høje afkast på kapitalen. Andre kan sikre et solidt afkast på den lange bane. Det er vores erfaring, at gode resultater kræver, at man holder sig stramt til de forhold, der indgår i kvalitetsvurderingen, er stabil indtjening fra produkter, som kunderne køber jævnligt, en stærk balance og en sund extended period can employ large amount of incremental capital at very high rates of udstukne investeringsregler. Men samtidig corporate governance. skal man også have tilstrækkelig fleksibilitet return Warren Buffett til at udnytte de attraktive langsigtede investeringsmuligheder, der løbende opstår i det til tider ekstremt kortsigtede marked. Vi agerer som langsigtede investorer med en udpræget ejermentalitet, dvs. som delejere af virksomheder. Det tager vi også hensyn til i vores incitamentsstruktur. Ingen medarbejdere modtager aflønning, der er relateret til performance i de enkelte porteføljer, fordi vi mener, at det kan føre til kortsigtede investeringsbeslutninger og øge risikoen i porteføljen. Det gælder især i perioder, hvor porteføljen klarer sig dårligere end indekset. VIAM s investeringsfilosofi - pris og kvalitet! Grundpillen i VIAM's investeringsfilosofi er, at vi bedst beskytter kapitalen og forøger formuen ved at kombinere kvalitet og en attraktiv fundamental prisfastsættelse. Hvis man ser det fra virksomhedsejerens synspunkt, hænger kvalitet sammen med, hvor meget indtjening der kan vrides ud af de investeringer, som er nødvendige for at skabe indtægter fra salg af produkter og serviceydelser. Et konsistent og højt afkast er en god indikator for at investeringen indeholder konkurrencemæssige fordele. Det kan f.eks. relatere sig til et stærkt brand, som kunderne er villige til at betale en højere pris for, fordi produktet i forbrugerens øjne er af høj kvalitet. Det er dog værd at bemærke, at ikke alle brands automatisk fører til høj profitabili- Hvis vi udelukkende udvalgte aktier efter pris uden samtidig at foretage en grundig vurdering af kvaliteten og levedygtigheden i selskabets forretningsmodel, ville vi risikere at smide penge i en value trap - en døende virksomhed. Omvendt køber vi ikke kvalitet for enhver pris, og i VIAM forlanger vi derfor altid en fornuftig rabat (minimum 35%) i forhold til den fundamentale værdi. Den hellige gral for aktieinvestering Der kræves to vigtige ingredienser for at skabe en indtjeningsvækst, som kan øge den fundamentale værdi af et selskab. Den første er evnen til at opnå en høj forrentning på den investerede kapital, og den anden er muligheden for at geninvestere indtjeningen. Tag f.eks. et kvalitetsselskab, der kan geninvestere alt, hvad der tjenes over en 10-årig periode til en forrentning på 20 pct. p.a. Det selskab vil ved egen kraft være i stand til at løfte sin indtjening med en faktor 6,2x i år ti. Kan selskabet derimod kun investere halvdelen af de indtjente midler, svarer det immervæk til en årlige vækst på 10 pct., og i det tiende år vil indtjeningen være 2,6x højere end udgangspunktet. Det svarer til en mere middelmådig virksomhed, der investerer hele indtjeningen, men som pga. manglende konkurrencemæssige fordele kun formår at presse 10 pct. ud af investeringerne. Konklusionen er klar: en kvalitetsvirksomhed skal investere mindre for at skabe vækst. Samtidig er risikoen lavere, fordi selskabet I VIAM er analysearbejdet fokuseret på at identificere og udvælge attraktive (læs: billige) stabile kvalitetsvirksomheder, typisk i sektorer, der ikke kræver megen kapital. Det er samtidig virksomheder, der er i stand til at geninvestere en del af indtjeningen i aktiver, som giver et højt afkast over det risikojusterede afkastkrav. Derigennem opnår vi den kraftfulde rentes renteeffekt til at øge værdien af virksomheden. Det er den hellige gral inden for aktieinvestering. En yderligere bonus er, at den type virksomheder ofte har likviditet til overs, efter at alle investeringer til vedligeholdelse og væksttiltag er afholdt. Det er likviditet, som kan udloddes til aktionærerne i form af udbytte eller aktietilbagekøb. På lang sigt ved vi, at aktiekursen følger væksten i indtjeningen. Investering i selskaber, der kan generere et højt afkast på sine investeringer, øger derfor sandsynligheden for et godt afkast. Det er simpel matematik. Aktiemarkedet er ikke effektivt hele tiden Det er vores overbevisning, at aktiemarkedet ikke er fuldstændig effektivt, og at der eksisterer lommer af ineffektivitet i markedet. Vi har udviklet en investeringsproces, der kan udnytte disse lommer ved at investere i virksomheder, 30
Case: Hormel Foods Den amerikanske fødevareproducent Hormel Foods, der har været en del af Foreningens globale porteføljer siden marts 2013, er et godt eksempel på en veldrevet virksomhed med en eksemplarisk allokering af kapital. Hormel Foods har målrettet investeret en del af indtjening i nye produkter, og selskabet har formået at tilpasse sig kundernes ændrede præferencer over tid og bevæget sig op i værdikæden. Samtidig har Hormel Foods med sit stærke cash flow styrket og diversificeret produkt-porteføljen ved værdiskabende bolt-on opkøb. De seneste opkøb tæller nut butter producenten Justin s og Applegate, der er førende i USA inden for naturlige og økologiske kødretter. Hormel Foods' høje indtjening er understøttet af den brede vifte af brands, der opererer i mindre nichekategorier, primært kød- og proteinbaserede produkter, hvor truslen fra f.eks. private label er mindre. Mere end 30 brands er enten nummer et eller to i de respektive kategorier. Hormel Foods ligger i toppen i forhold til forrentning af den investerede kapital sammenlignet med langt større globale fødevareproducenter. Selskabet har således i de seneste ti år øget merafkastet, dvs. forrentningen af den investerede kapital udover det risikojustede afkastkrav. Det skal ses i forhold til en nogenlunde status quo. for den samlede globale fødevareindustri. Over de seneste ti regnskabsår har Hormel Foods i gennemsnit øget den investerede kapital med lidt over 8 pct., og det har givet en årlig vækst i omsætningen på 5,5 pct. Og i takt med at lønsomheden er steget som følge af tilkøb og løbende produktudvikling, er det justerede nettoresultat steget næsten dobbelt så hurtigt som omsætningen. Væksten i indtjening over de seneste ti regnskabsår har løftet aktiekursen med 10,9 pct. årligt. Dertil kommer, at aktiemarkedet har fået øjnene op for kvaliteten af Hormel Foods forretningsmodel og hævet prisen for indtjeningen (P/E). Det har bidraget med 4,1 pct. om året, og den samlede kursstigning udgør 15,6 pct. (beregnet geometrisk). Ved geninvestering af udbyttet stiger det årlige afkast til 17.7%. Vi mener, det er realistisk, at Hormel Foods på længere sigt kan opretholde en indtjeningsvækst i omegnen af 10 pct. årligt, og i kombination med udbytte vil det give et attraktivt afkast uden en højere multipel (P/E). Figur 1 Hormel Foods har en effektiv allokering af kapital Figur 2 Drivkraften bag aktiekursen i Hormel Foods Hormel Foods Corp År-10 År-9 År-8 Fødevarer År-7 År-6 År-5 År-4 År-3 År-2 År-1 30 25 20 15 10 5 0 Forrentning af den investerede kapital (%) Årlig vækst (%) de seneste 10 regnskabsår 20% 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% Årlig indtjeningsvækst 10,9% 5.5% 5.1% Omsætning Justeret overskudsgrad efter skat 4.1% P/E (kurs i forhold til indtjening) 0.1% Residual (aktietilbagekøb mv.) 15.6% Aktiekurs 1.9% Geninvestering af udbytte 17.7% Afkast inklusive geninvestering af udbytte Kilde: Bloomberg og VIAM (ROIC study 2016). Forrentningen af den investerede kapital (ROIC) er baseret på driftsresultat. Kilde: Bloomberg og VIAM. Dekomponering af aktieafkast er beregnet geometrisk og baseret på de seneste 10 regnskabsår (Hormel Foods regnskabsår slutter i oktober). der er fundamentalt undervurderede i aktiemarkedet. Vi har den nødvendige tålmodighed til at vente på, at aktiemarkedet tilpasser sig den reelle økonomiske værdi af et selskab. Der er flere årsager, der i samspil bevirker, at aktiemarkedet ikke altid afspejler den fundamentale værdi af et selskab. Fokus på indtjeningen i kvartalet En kilde til ineffektivitet er som nævnt indledningsvis, at mange aktieinvestorer baserer deres investeringer på kortsigtede betragtninger uden egentlig at vurdere det langsigtede potentiale for værdiskabelse i et selskab. Det forklarer de store kursudsving, der ofte ses i forbindelse med kvartalsrapportering fra selskaber, selvom et enkelt kvartal sjældent rokker nævneværdigt ved den langsigtede værdi. Et kvartals indtjening i et selskabs levetid på - lad os sige 50 år - er selvsagt ubetydelig. Desuden er et kvartal sjældent nok til at vurdere en langsigtet trend. Mange investorer er altså for kortsynede og er rastløse af natur, og de er ikke udstyret med den nødvendige tålmodighed til at vente på rentes-rente-effekten. De aktier, der har gode forudsætninger for at levere en langsigtet værdistigning, er måske samtidig lidt kedelige og mangler en kortsigtet katalysator, der kan sparke liv i aktien. De kedelige wealth compounders bliver i jagten på de hurtige profitter derfor let overset i markedet. P/E værdien er ikke egnet til værdiansættelse At vurdere et selskabs langsigtede potentiale for værdiskabelse er et stort arbejde. Det kræver omfattende analyse af strukturen i industrien og en kvalitativ vurdering af holdbarheden i virksomhedens konkurrencemæssige fordele. Derfor vælger mange investorer den lette løsning og baserer værdiansættelsen på konventionelle multipler, hvor P/E (kurs i forhold til indtjening) er en af de mest anvendte. I konventionel prisfastsættelse er et selskab med en lav P/E mere attraktiv end en tilsva-» 31
» rende virksomhed med en høj P/E. Men en P/E-værdi siger intet om et selskabs evne til at skabe værdi, og den er derfor ikke velegnet til at fastsætte den fundamentale værdi. Lad os illustrere det med et lille eksempel. Vi antager, at to selskaber, Høj Forrentning A/S og Lav Forrentning A/S, har samme indtjening og handles til identiske P/E-værdier og vokser med 5%, men de underliggende økonomiske realiteter er vidt forskellige. Det ene selskab kan geninvestere indtjeningen i aktiviteter, som giver et afkast, der er 2 gange højere end kapitalomkostningerne (risikojusteret afkastkravet). Den anden virksomhed har ikke den samme konkurrencemæssige position, og den opnår kun et afkast på sine investeringer, der lige nøjagtig matcher dets kapitalomkostninger. Væksten skaber derfor ingen værdi. Det første selskab har således en højere værdi og bør derfor også handles til en højere P/E (se desuden Figur 1 nedenfor). Teorien siger, at konkurrencemæssige fordele over tid vil blive udfordrede af konkurrenter, indtil fordelene til sidst er konkurreret væk. Det er drivkraften i den kapitalistiske model. Men det hænder ofte, at aktiemarkedet er for pessimistisk og implicit baserer prisen på en for hurtig erodering af de konkurrencemæssige fordele (en for kort periode hvor virksomheden kan opnå et merafkast udover afkastkravet). Resultatet er at prisen bliver sat for lavt. Kvalitetsvirksomheder, der i dag ligger i toppen hvad angår effektiv udnyttelse af de produktive aktiver, er langtidsholdbare og har gode odds for også fremover at have en høj rentabilitet. Det hænger sammen med, at disse virksomheder typisk har flere ressourcer og kan investere mere i at fastholde og udbygge deres økonomiske voldgrav. Indeksstrategier bidrager til ineffektivitet Den hastige fremmarch af indeksfonde bidrager også til, at aktiemarkedet ikke er fuldstændig effektivt. Indekseringen betyder, at vægtningen af de enkelte aktier for det meste er baseret på markedsværdien af selskaberne. Der sker altså ikke en egentlig prisfastsættelse eller kvalitativ vurdering af selskaberne. Markedsværdibaserede indeks kan bedst sammenlignes med en momentumstrategi, hvor man køber de seneste successer. På lang sigt er det sjældent nogen god ide. Passive indeksstrategier mangler det, som en ægte aktiv forvaltning kan tilbyde: en kvalitativ vurdering af risiko og pris, hvilket er et vigtigt redskab til at reducere risikoen for permanente tab og sikre et attraktivt langsigtet afkast. I det sidste afsnit viser vi det langsigtede afkast, som en passiv global investor ville have opnået ved at tracke aktieindekset MSCI Verden i forhold Foreningens aktive globale forvaltning (historisk afkast er ingen garanti for fremtidig afkast). Faste investeringsrammer Hvis man følger de overordnede investeringsrammer for de globale porteføljer, investeres der udelukkende i store (large cap) etablerede kvalitetsselskaber, børsnoteret på udviklede globale aktiemarkeder. Der er ingen restriktioner med hensyn til at anbringe sine investeringer i forhold til et relevant benchmark som MSCI Verden. Aktier udvælges udelukkende Figur 1 Sammenhæng mellem prisfastsættelse og forrentning af den investerede kapital Høj Forrentning A/S Lav Forrentning A/S Forrentning af den investerede kapital (RoIC) 15.0% 7.5% Vækst 5.0% 5.0% Afkastkrav 7.5% 7.5% Implicit P/E 26.7 13.3 Kilde: VIAM. Beregningerne er simplificerede for at illustrere sammenhængen mellem ROIC og prisfastsættelse. Det antages, at virksomhederne er gældfrie og at ROIC samt væksten er konstant. baseret på bottom-up med udgangspunkt i rabatten i forhold til den beregnede fundamentale værdi. Der er hverken et minimum eller maksimum for hvilke sektorer, der skal investeres i, men vi sigter altid mod en god spredning i porteføljen. Derimod har vi et ufravigelige minimumskrav om, at mindst 2/3 af porteføljen skal være investeret i de tre mest indtjeningsstabile risikokategorier (A, B og C jf. Begreber) for at forhindre en overvægt af selskaber, der er tæt forbundet med den underliggende økonomiske udvikling. Cykliske aktier er ikke egnet til en langsigtet buy-and-hold strategi, fordi de er afhængige af eksterne forhold dikteret af det økonomiske klima, som de ikke har kontrol over. Desuden er cykliske selskaber ofte meget kapitalintensive og i industrier med begrænset pricing power dvs. hvis prisen sættes op, vil færre købe produktet. Derfor er disse selskabers rentabilitet lav med det resultat, at de over et fuldt konjunkturforløb har svært ved at dække kapitalomkostningerne (risikojusteret afkastkrav) og derved skabe værdi til aktionærerne. Koncentrerede porteføljer øger fokus Et studie har vist, at koncentrerede aktive forvaltere med en høj aktiv andel, der afviger markant i forhold til sammensætningen i et aktieindeks som f.eks. MSCI Verden, er dem, der efter omkostninger kan levere et højere afkast end indekset. Se desuden artiklen Aktiv Forvaltning i medlemsblad nr. 1: 2015. Vores globale porteføljer er koncentrerede og består af 35 til 55 selskaber (pt. 38 aktier. Fordelen ved koncentrerede porteføljer er, at vi har et indgående kendskab til de enkelte selskaber, og vi følger udviklingen nøje. En koncentreret portefølje betyder, at de enkelte investeringer har en meningsfyldt vægt, og at gode investeringer også kan ses i porteføljens afkast. Ydmyghed er altid på sin plads, for uanset hvor godt et hjemmearbejde man har gjort, kan der opstå uventede ting, der ændrer forudsætningerne bag investeringscasen. 32
For at begrænse risikoen for de individuelle opfange investeringsmuligheder, der enten del, fordi strukturen og industrisammensæt- aktier, har vi sat et maksimum på 7,5 pct. for er overset af andre, eller som investorer med ningen sætter dagsordenen for lønsomhed investering i enkeltaktier. I praksis er de stør- kortere investeringshorisont er afskåret fra og vækstpotentiale. ste porteføljeinvesteringer kun omkring 6 pct. at udnytte. Risikomål Nålen i høstakken Vi bruger meget tid på at gennemtrævle og læse årsregnskaber, fordi noterne ofte gem- Som medejere af virksomheder er kursudsving Hvordan kan vi så overskue det globale inve- mer på interessante og relevante informatio- ikke et relevant mål for risiko, når vi skal fast- steringsunivers? Svaret er, at vi har skabt en ner, der til tider er overset af andre investo- sætte værdien. Den risiko vi bekymrer os om, struktureret idegenerering, der har til formål rer. Vi splitter så at sige årsregnskabet ad og er forudsigelighed og stabilitet i indtjeningen at sikre, at vi ikke overser attraktive investe- rekonstruerer herefter resultatopgørelsen og og pengestrømmen. Kan indtjeningsevnen ringsmuligheder, uanset i hvilke industrier balancen, så de bedre reflekterer den reelle ikke opretholdes, eller er virksomheden blevet eller lande de opstår. indtjeningskraft og den finansielle risiko i udkonkurreret eller overhalet indenom af den virksomhedens kerneforretning. teknologiske udvikling, er der risiko for et per- Metoden bygger på en kvantitativ scree- manent tab. Her ligger den egentlige risiko. ningsmodel, der trækker regnskabsdata for Når vi investerer i en aktie, køber vi en andel knap 2000 store, globale selskaber (investe- i en virksomheds fremtidige værdiskabelse. Real investment risk is measured not by the percent that a stock may decline in price in relation to the general market in a given period, but by the danger of a loss of quality and earnings power through economic changes or deterioration in management - Benjamin Graham ringsunivers) i de udviklede lande, eksklusiv finansielle aktier. Konsensusforventninger til det kommende års indtjening kan inddrages i en foreløbig beregning af den fundamentale værdi. Det risikojusterede afkastkrav til at beregne den fundamentale værdi er baseret på risikoklassificering (fem risikokategorier) af 128 GICS (Global Industry Classification Standard) specialbrancher ud fra indtjeningsstabiliteten over den seneste 10-års periode. Det kræver, at vi må vurdere forretningsmodellens holdbarhed. Vi foretager derfor et strategisk sundhedstjek, hvor vi blandt andet ser på, om virksomheden har de nødvendige ressourcer (ansatte, produkter, innovation, finansiel styrke, visioner og virksomhedskultur m.v.) til at fastholde og/eller udvide voldgraven, der kan holde konkurrenterne på afstand. Relevante trends og temaer (muligheder/trusler) herunder også miljø, sociale og ledelsesmæssige faktorer (ESG-faktorer), der kan have indflydelse på selskabets evne til at skabe værdi, kortlægges. For at beregne den fundamentale værdi af Investeringsuniverset er nu væsentlig redu- et selskab fastsætter vi derfor risikopræmien ceret og består af de selskaber, der på papiret Prisfastsættelse er ikke en eksakt videnskab, (afkast udover det risikofrie afkast) ud fra har en høj sikkerhedsmargin og ikke overskri- og den er forbundet med en usikkerhed. En vis fundamentale forhold som stabilitet i over- der det maksimale niveau for gældssætning. portion ydmyghed er derfor på sin plads. For at skudsgrad og afkastningsgrad set over en Selskaberne bliver nu udsat for et kvalitets- mindske tvivlen og fjerne risikoen for en over- 10-årig periode og sammenligner med det tjek, og næste skridt er en dybdegående fun- optimistisk prisfastsættelse, beregner vi den globale marked. Det resulterer i fem risikoka- damental analyse af de selskaber, der slap fundamentale værdi ud fra en konservativt sat tegorier (A til E, hvor A er den mest stabile igennem det første tjek. pengestrøm (indtjening), eller det man kunne kategori). En stabilt indtjenende virksomhed får derved en lavere risikopræmie (læs lavere Den fundamentale analyse kalde for en normaliseret indtjening. Den prisfastsættelse er et forsigtigt bud og afspejler afkastkrav) end en mere cyklisk virksomhed. Det centrale element i den fundamentale ikke værdien af den langsigtede vækst. Som Forudsigelighed og sikkerhed er værdifuldt. selskabsanalyse handler om at forstå, hvor- et yderligere værn mod uforudsete hændelser, Pengestrømmen fra en stabilt indtjenende dan og hvorfor den pågældende forretnings- der kan ændre de fundamentale forudsætnin- virksomhed får derfor en højere værdi end model skaber værdi. Er forretningsmodellen ger for prisfastsættelsen, kræver vi tillige en pengestrømmen fra en mere konjunkturføl- kompleks, og er det ikke tydeligt, hvordan betydelig rabat (sikkerhedsmargin) i forhold til som og uforudsigelig virksomhed. virksomheden skaber indtjening, siger vi gan- den forsigtigt satte værdi. Når vi investerer, er Investeringsprocessen ske enkelt nej tak. det med livrem og seler. Grundpillen for solide langsigtede afkast er Når vi foretager den dybdegående analyse, Den vægt, hvormed de enkelte aktier indgår en robust investeringsproces. Det er et fast holdepunkt for investeringsteamet, som kan vurderer vi også den pågældende industri, som selskabet er en del af. Det er en vigtig i porteføljerne, er en funktion af det forventede afkastpotentiale, samt hvor stærk en» 33
» overbevisning vi har til de enkelte investeringscases baseret på vores vurdering af det fremtidige potentiale for værdiskabelse (vækstmuligheder og afkast på investeringerne). Det vurderes ligeledes, hvordan det enkelte selskab påvirker porteføljens samlede risikoprofil og afkastpotentiale. ket skal ses i forhold til 4,5% for det brede globale indeks MSCI Verden (inklusive netto udbytte) det afkast som en passiv indekstracker ville have fået før omkostninger vel at mærke. Målt ved det risikojusterede afkast (sharpe ratio) har Foreningen klaret sig endnu bedre end indekset. Kvaliteten af de globale porteføljer kan illustreres ved at sammenholde det merafkast, de globale porteføljeselskaber har genereret på den investerede kapital, udover det risikojusterede afkastkrav i forhold til det globale aktiemarked (se figur 2). Den rette kultur er afgørende for gode beslutninger En stærk kultur baseret på fællesværdier - men forskellige kompetencer i teamet - er altafgørende for en velsmurt investeringsmaskine. Kulturen sætter rammen for, hvordan beslutninger træffes. Den rette kultur sikrer et arbejdsmiljø, hvor der er evne og vilje til at gå mod strømmen. Det kræver mod at investere på lang sigt, fordi man uundgåeligt undervejs vil få perioder med dårlig performance, der kan lægge pres på porteføljeforvalterne for at ændre strategi. I VIAM er teamet af porteføljeforvaltere baseret på nogle fastforankrede kerneværdier, der løbende kultiveres og forstærkes. Først og fremmest er det et partnerskab, hvor intellektuel nysgerrighed kan trives og udfoldes og er et stærkt aktiv, der driver processen. Vi har et fordomsfrit miljø, hvor alt kan diskuteres og løfte det samlede vidensniveau i teamet. Den globale portefølje er investeret i 38 selskaber, hvorimod MSCI Verden er spredt over 1.645 selskaber. Den globale portefølje har, takket være en høj koncentration af attraktivt prisfastsatte indtjeningsstabile selskaber, ydet en god kapitalbeskyttelse i perioder med faldende aktiemarkeder, og det har været den primære drivkraft bag det solide langsigtede afkast. Eftersom vi primært søger investering i attraktive kvalitetsvirksomheder med tilbagevendende salg (kunderne køber produkterne jævnligt i modsætning til f.eks. køb af tablet eller en bil), lav kapitalintensitet og højt afkast på den investerede kapital, udgør selskaber inden for Stabilt Forbrug en stor andel af den samlede portefølje, fordi netop denne sektor har en stor koncentration af virksomheder med disse karakteristika. Figur 2 Merafkast versus det globale aktiemarked Vi flipper ikke aktier, og gode aktier kan ligge i porteføljen i mange år. Den globale portefølje har en omsætningshastighed på under 20 pct., og det indikerer en ejertid på mere end 5 år og en række selskaber, som f.eks. verdens største fødevareproducent Nestlé, har vi haft i mere end 10 år. Kendetegnet for de aktier, der har ligget længst i porteføljen er naturligvis, at de ikke har nået vores fundamentale værdi, men alligevel har givet et stærkt afkast drevet af en løbende indtjeningsvækst og ved udlodning af udbytte. Langsigtede investeringer baseret på økonomiske principper er sund fornuft. På den lange bane er det den økonomiske udvikling i virksomhederne, og ikke humørsvingningerne på aktiemarkedet, der bestemmer, hvilket afkast man opnår. 14 I VIAM har vi ingen starmanager. Alle investe- Globale portefølje Globale aktiemarked ekskl. finans 12 ringsbeslutninger er teambaserede og nye aktier kan kun komme ind i porteføljen, hvis alle porteføljeforvaltere er enige. Alle por- 10 teføljeforvaltere har en ægte interesse i at træffes de rigtige investeringsbeslutninger, og at alle risikoaspekter bliver endevendt og belyst. 8 6 Merafkast (%) Hvordan ser resultaterne så ud? På den korte bane spiller held en stor rolle i aktieafkast, men på længere sigt er det processen, der skaber resultatet. Vi mener, at vores investeringsproces har bestået tidens test. I de seneste 17 kalenderår har Value- Invest Global, efter alle omkostninger, givet investorerne et årligt afkast på 9,6%, hvil- År-10 År-9 År-8 År-7 År-6 Kilde: Bloomberg og ValueInvest Asset Management S.A. (ROIC Study 2016). Merafkast er defineret som forskellen mellem forrentningen af den investerede kapital og det risikojusterede afkastkrav. Forrentning af den investerede kapital er baseret på driftsresultat. De historiske merafkast er baseret på de aktuelle selskaber i den globale portefølje. År-5 År-4 År-3 År-2 År-1 4 2 0 34