- i længden den bedste investering

Transkript

1 valitet Artikel af ValueInvest Asset Management S.A. valitet - i længden den bedste investering BLIVER MAN EN BEDRE AKTIEINVESTOR, HVIS MAN FØLGER DEN SÅKALDTE VALUE- STRATEGI? DET KORTE SVAR ER JA. VED I HØJERE GRAD AT SE PÅ KVALITET OG INVE- STERE I LANGTIDSHOLDBARE SELSKABER, MED EN STABIL INDTJENINGSPROFIL, KAN MAN FORBEDRE DET LANGSIGTEDE AFKAST OG REDUCERE RISIKOEN. Faderen til begrebet value-investering, amerikaneren Benjamin Graham, jagtede ikke kun aktier med en lav prisfastsættelse men lagde også vægt på kvalitative faktorer. Benjamin Graham udviklede sine teorier ud fra erfaringerne fra krakket på Wall Street i En af hans elever, Warren Buffett, har om nogen gjort kvalitet til grundpillen i sin investeringsfilosofi, som er drivkraften bag de imponerende langsigtede afkast, der er opnået i Buffets holdingselskab Berkshire Hathaway. en kvantitativ rangordning af tre grundlæggende kvalitetsmål (egenkapitalforrentning, gældsætning og indtjeningsstabilitet), hvor kun de aktier med den højeste kvalitetsscore i MSCI World opnår plads. At det kan betale sig at være kræsen og selektiv og inddrage kvalitetsdimensionen i investeringsbeslutningen viser den historiske udvikling i MSCI Verden og MSCI Verden»Quality«. Ved at fjerne de selskaber med den laveste kvalitet og koncentrere aktieporteføljen i de aktier med den bedste kvalitetsprofil har man forbedret det langsigtede afkast og reduceret tabsrisikoen. MSCI Verden»Quality«kan betragtes som en simpel kvantitativ model, og resultatet bør ikke overfortolkes. Valget af periode kan have en stor betydning for, hvor godt de valgte kvalitetsmål har virket, og i øvrigt mangler modellen en anden vigtig dimension, nemlig Turbulent aktiemarked har skærpet fokus på kvalitet De to seneste årtier har været en meget turbulent periode og lidt af en prøvelse for globale aktieinvestorer. Perioden har inkluderet Asien krisen i , den bristede IT-boble i 2000 og senest den værste finansielle krise siden Depressionen i 1930 erne, der begyndte i Ikke alle har haft en lige heldig hånd med timing af aktiemarkedet, og i kølvandet på finanskrisen har vi set en stigende tendens til, at investorerne er blevet mere forsigtige, og at de er begyndt at se mere på kvalitet, når de investerer. Det har blandt andet fået indeksudbydere som MSCI til at konstruere et kvalitetsaktieindeks; MSCI Verden Quality. Indekset er baseret på MSCI Verden»Quality«kontra MSCI Verden Indeks i USD (31/12/1993 = 100) 600 MSCI Verden»Quality«(inkl. udbytte) MSCI Verden (inkl. udbytte) Kilde: MSCI data fra Bloomberg for perioden 31/12/1993 til 31/12/2013. MSCI Verden Quality rebalanceres 2 gange årligt

2 prisfastsættelse. Kvalitet er godt, men ikke for enhver pris. Grundforudsætningen for en god beskyttelse mod tab er uløseligt forbundet med den pris, man betaler for en aktie i forhold til den fundamentale værdi. Risikoen måles i forhold til kvaliteten Hvis en investor ikke indleder sine overvejelser med at opsætte et klart mål for risiko, bliver det umuligt at vurdere om en investering er attraktiv eller ej. I den sammenhæng måles risikoen i forhold til kvaliteten. Kvalitetsmål for aktier kan antage mange dimensioner og er fleksible i deres tolkninger, men det vigtige er, at kvalitet bør ses som et fundamentalt mål for risiko i modsætning til den moderne porteføljeteori, der siger, at risiko er relateret til udsving i aktiekursen f.eks. i forhold til det generelle aktiemarked målt ved beta (ved beta, på f.eks. over 1, svinger aktien mere end det underliggende aktiemarked). Som aktieinvestor og medejer af en virksomhed bør vi primært se på den operationelle udvikling og virksomhedens evne til at skabe indtjening og værditilvækst. Vi skal i mindre grad lade vores nattesøvn forstyrre af kortsigtede kursudsving.»real investment risk is measured not by the percent that a stock may decline in price in relation to the general market in a given period, but by the danger of a loss of quality and earnings power through economic changes or deterioration in management.«- Benjamin Graham I dette perspektiv er investors reelle risiko knyttet til virksomhedens fremtidige indtjeningsevne, som er afhængig af, om virksomhedens forretningsmodel er tilstrækkelig robust og holdbar. Investering i virksomheder hvor der er en høj risiko for, at virksomheden eroderer eller helt taber sin indtjeningsevne, skal undgås, fordi det i værste fald kan føre til et permanent tab for investor. Forudsætninger for indtjening Når vi investerer vores sparepenge i et selskab, dig indtjening og cash flow. For at selskabet kan overleve, skal det løbende geninvestere en del af indtjeningen i vedligeholdelse og nyudvikling for at fastholde konkurrenceevnen i den dynamiske forretningsverden, hvor der er kamp om kunderne. En virksomheds værdiskabelse afhænger af, hvor effektivt investeringerne i produktionsapparatet mv. udnyttes, og hvor meget indtjening den investerede kapital skaber. Er afkastet af den investerede kapital lavere end det risikojusterede afkastkrav, vil virksomheden destruere værdi, og er det et vedvarende fænomen, vil det selvsagt have en negativ indflydelse på aktiekursen. Det ottende vidunder Ved at geninvestere indtjeningen i aktiver der giver et højt afkast, kan kvalitetsvirksomheder udnytte den kraftfulde rentes rente effekt (»compounding«effekt). Det var den evne, som Albert Einstein har kaldt verdens ottende vidunder - dvs. evnen til at skabe indtjening fra tidligere indtjening. Verdens største fødevareproducent, Nestlé, er et eksempel på en ægte»compounder«. Over de seneste 13 år har Nestlé, i kraft af løbende produktudvikling samt investering i sine brands, øget omsætningen organisk med 5,8 procent årligt. Et selskab kan kun opretholde vækst og en høj forrentning af den investerede kapital, når det har en holdbar konkurrencemæssig fordel, eller, som Warren Buffett siger, en dyb og bred økonomisk vandgrav, der kan beskytte virksomheden mod indtrængen fra konkurrenter. Konkurrencemæssige fordele kan opnås på mange måder f.eks. via stordriftsfordele, viden og teknologi, der er vanskelig for konkurrenter at kopiere, samt stærke brands der giver loyale kunder og medfører, at virksomheden kan forlange en højere pris. Det er netop holdbare konkurrencemæssige fordele, der karakteriserer et ægte kvalitetsselskab. De fleste kvalitetsselskaber findes inden andet omfatter ikke-cykliske forbrugsgoder som fødevarer og husholdningsprodukter mv. Hvis en virksomhed har en lav kapitalintensitet og effektivt udnytter den investerede kapital, skal den investere mindre for at vokse. Det er stærke forudsætninger, der kan drive vækst i indtjeningen og skabe værdi til aktionærerne herunder udlodning af overskudlikviditet. Kontinuerligt forbrug giver stabilitet Et højt niveau af tilbagevendende salg er et af de bedste udgangspunkter for en robust forretningsmodel. Det skaber en høj grad af forudsigelighed og bæredygtighed, der reducerer den fundamentale risiko. Fødevareproducenter er eksempler på virksomheder, hvor kunderne kommer tilbage og køber produktet igen og igen. En daglig indtagelse af kalorier og andre næringsstoffer er menneskets grundforudsætning for at opretholde livet, og eftersom de fleste mennesker i dag lever i bysamfund, og ikke er selvforsynende med fødevarer, er vi henvist til at købe vores fødevarer i butikker og supermarkeder. Der er også forretningsmodeller, som tvinger kunderne til løbende at købe andre af producentens produkter. Denne model er også kendt som barberblads-modellen, der i første omgang indebærer, at virksomheden sælger et produkt til en lav pris, for derigennem at kunne skabe indtægter fra komplementære produkter: salg af billige barberskrabere for dermed at sælge barberblade med en høj lønsomhed. Denne type af afhængighed af et selskabs produkt skaber stabilitet i salget og kan mindske effekten fra lavere økonomisk vækst. Cykliske virksomheder i investeringstunge industrier er risikofyldte De mere cykliske og investeringstunge industrier på konkurrencebetonede markeder falder normalt ind under kategorien lav kvalitet, fordi indtjeningen vil være stærkt svingende og lønsomheden lav. Selskaber i disse induskabets er det langsigtede afkast knyttet til sel- for sektorer, der er mindre investeringstunstrier savner stabilitet, og deres succes er evne til at overleve og skabe fremti- ge, blandt andet Stabilt Forbrug, der blandt i højere grad afhængig af udviklingen i den» 31

3 » underliggende økonomi, hvilket betyder, at timing af vendepunkterne i den økonomiske udvikling er kritisk for at opnå et godt aktieafkast. At vi som mennesker har en tendens til at tænke lineært, er yderligere et faremoment, når vi investerer i cykliske aktier. Under et konjunkturopsving kan vi fejlagtigt komme til at forbinde cykliske virksomheder med vækstaktier, og dermed overser vi den næste økonomiske tilbagegang. Cykliske virksomheder med et begrænset tilbagevendende salg, f.eks. producenter af varige forbrugsgoder, vil have vanskeligere ved at vokse. En bilproducent, der i et år afsætter 5 millioner biler skal, for at vokse med 10 procent i det næste år, finde 5,5 mio. nye kunder til sine biler, og hvis der samtidig er en nedgang i den økonomiske aktivitet, kan det blive vanskeligt at opfylde det mål. Kig i bakspejlet og find morgendagens vindere Det gælder om at købe de virksomheder, der også vil være blandt morgendagens mest lønsomme. Selvom vi ikke er udstyret med en krystalkugle, kan det godt lade sig gøre at spotte disse kvalitetsselskaber på forhånd. Faktisk kan man kigge i bakspejlet. Historien viser nemlig, at de virksomheder, der i dag har en effektiv udnyttelse af de produktive aktiver, er langtidsholdbare - og med stor sandsynlighed også fremover vil have en høj rentabilitet. Den sikre vej til solide afkast Value og vækst Lidt forenklet opdeles aktieuniverset gerne i to overordnede investeringsstrategier: value og vækst. En aktie kategoriseres som value, når kursen er lav i forhold til f.eks. selskabets indtjening, bogførte egenkapital eller cash flow. Omvendt vil en høj kurs i forhold til disse fundamentale faktorer falde ind under betegnelsen vækstaktie. Den højere prisfastsættelse af vækstaktier afspejler forventninger om, at den fremtidige vækst vil kompensere for den præmie, der betales her og nu. Kvalitetsaktier vil normalt falde ind under vækstkategorien, fordi disse selskaber typisk vil have positive vækstudsigter i kraft af en dominerende markedsposition og konkurrencemæssige fordele. Value traps At købe billige aktier giver god mening, og rendyrket value-investering kan forekomme lidt som en skudsikker investering. Men der er også risici forbundet med en for ensidig fokusering på prisfastsættelse. En lav prisfastsættelse kan være et resultat af, at aktiemarkedet korrekt har indkalkuleret en lavere kvalitet af indtjeningen, eventuelt som følge af varigt tab af konkurrenceevne. En vurdering af indtjeningens kvalitet og stabilitet er en afgørende forudsætning for at undgå value traps, der kan føre til et permanent tab. Rentabilitet som kvalitetsmål er effektivt Studier af Robert Novy-Marx, der er assistant professor på University of Rochester, har kastet nyt lys over vigtigheden af kvalitet. Value effekten er i sig selv en stærk faktor, og historien viser, at en mekanisk udvælgelse baseret på lav prisfastsættelse kan give høje afkast, og derfor kan mange måske føle sig fristet til at springe kvalitetstjekket over. Det er imidlertid en dårlig ide. Kombinationen af value (lav prisfastsættelse) og kvalitet (lønsomme virksomheder med gode vækstudsigter) er nemlig meget kraftfuld. Den kombination kan øge afkastet og samtidig reducere risikoen, fordi de to strategier (value og kvalitet) ikke har sammenhæng med hinanden. Der er med andre ord stor værdi i, at finde selskaber der kan vokse, og som samtidig kan købes til en attraktiv pris. Kombinationen af Robert Novy-Marx kvalitetsmål og traditionel value giver nogle imponerende og signifikante resultater. Ikke alle kvalitetsmål er dog lige effektive i samspil med lav prisfastsættelse. Robert Novy-Marx har fundet frem til et simpelt mål for kvalitet, der er baseret på rentabilitet, hvilket giver de bedste resultater. Det er en slags afkastningsgrad, hvor virksomhedens bruttoresultat (omsætning minus variable omkostninger) sættes i forhold til de samlede aktiver og afspejler, hvor effektivt virksomheden udnytter sine aktiver. Et højt afkast indikerer, at virksomheden har en konkurrencemæssig fordel og pricing power. En anden vigtig observation er, at virksomheder med højt afkast på aktiverne er langtidsholdbare, dvs. at de kan fastholde deres effektivitet på længere sigt, og derfor er dette nøgletal også en god rettesnor for den fremtidige indtjening og rentabilitet. Desuden er bruttoresultatet i forhold til aktiverne en lige så stærk indikator for fremtidigt afkast som en traditionel valuestrategi. I»The Quality Dimension of Value Investing«har Robert Novy-Marx blandt andet undersøgt forskellige kombinationer af kvalitet og value for 1000 amerikanske large cap aktier, eksklusiv finans, i perioden juli 1963 til december Aktierne er rangordnet i forhold til mål for value og kvalitet, og de bedste 30 procent udvælges fra dette aktieunivers. Porteføljen re-balanceres en gang årligt, og der tages højde for transaktionsomkostninger. Hvis en investor havde satset en dollar i 1963 på den rendyrkede value-strategi og købt de billigste aktier blandt de 1000 største amerikanske børsnoterede virksomheder, så ville den ene dollar ved udgangen af 2012 være vokset til 324 dollars. Men havde investor tilbage i 1963 derimod haft Robert Novy-Marx s indsigt, og havde fulgt hans model, så ville han/hun i stedet stå med 445 dollars i hånden. Den rene value strategi har givet et årligt merafkast på 2,3 procent, hvorimod kombinationen af høj rentabilitet og attraktiv prisfastsættelse har leveret et årligt merafkast på 3,1 procent. I analyseperioden var den værste akkumulerede underperformance (-13,4%) for kombinationen af value og kvalitet, hvilket kun er en tredjedel af tilsvarende for den rene value strategi (-37%).»Buying high quality assets without paying premium prices is just as much value investing as buying average quality assets at discount prices«- Robert Novy-Marx Det er ikke kløgtigt at udelade kvalitetsdimension fra investeringsbeslutningen. Investering i kvalitet er ikke det modsatte 32

4 af value. At købe kvalitet og vækst uden at Udnyttelse af de indsatte ressourcer og stabilitet betale en præmie er value-investering. Erfaring viser, at investering i kvalitet mindsker tabsrisikoen (downside), når vi har mest brug for det, nemlig når aktiemarkedet er i bjørnehumør. Eksempelvis har Foreningens porteføljer historisk, i kraft af investering i attraktivt prisfastsatte kvalitetsselskaber, haft en»down-market Capture Ratio«der er væsentlig mindre end 100; det betyder, at når aktiemarkedet falder, så taber porteføljen mindre. Gns. forrentning af den investerede kapital før skat (10 år) 20% 15% 10% 5% A B D Globale aktier ex. finans C E Kvalitet og stabilitet på det globale aktiemarked Effektiv udnyttelse af de indsatte ressourcer og stabilitet er attraktive kvaliteter, fordi det giver en større træfsikkerhed med hensyn til den fremtidige indtjening. Men hvordan ser det globale aktiemarked egentlig ud i et kvalitetsperspektiv? Det har ValueInvest Asset Management S.A. forsøgt at kortlægge i en back-test (2013), der er baseret på 10 års regnskabsdata fra lidt over globale selskaber, eksklusive finansielle selskaber. Den 10-årige periode er valgt, fordi vi ønsker at fange et helt konjunkturforløb. I back-testen har vi analyseret de globale virksomheders stabilitet i indtjening og rentabilitet. De globale aktier opdeles i 128 industrigrupper, der herefter grupperes i fem risikokategorier fra A til E, hvor A-kategorien er den gruppe af selskaber, der har haft den mest stabile udvikling i de seneste 10 år. I modsætning hertil omfatter E-kategorien den mest cykliske gruppe af selskaber dvs. dem der i den 10-årige periode har udvist de største udsving i indtjening og rentabilitet. Resultatet af risikokategoriseringen fra backtesten har vi komprimeret og illustreret ved forrentningen af den investerede kapital (lidt forenklet beregnet som driftsresultat i forhold til den bogførte egenkapital plus gæld) for de fem risikogrupperinger. Størrelsen og udsvinget i indtjeningen siger intet om, hvor effektiv en virksomhed er, uden at indtjeningen sættes i forhold til de ressourcer, der er Høj stabilitet Høj cyklikalitet 0% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% indsat for at frembringe indtjeningen. Forrentningen af den investerede kapital er et udtryk for en virksomheds evne til at skabe indtjening af de indsatte ressourcer og er derfor et godt mål for, hvor effektivt virksomheden udnytter sine aktiver til at frembringe overskud. Variationskoefficienten viser udsving i forrentningen af virksomhedens investeringer og er et mål for, hvor stabil forretningsmodellen er. Hvis man koncentrerer sine investeringer i de laveste risikokategorier A og B, vil man ikke blot opnå en højere grad af stabilitet (mindre cyklikalitet), men samtidig også få andel i virksomheder der har en mere effektiv udnyttelse af den investerede kapital i forhold til det globale aktiemarked. Robuste forretningsmodeller er kendetegnet ved konkurrencemæssige fordele, der gør virksomhederne i stand til at opretholde en høj forrentning af de indsatte ressourcer, hvilket også gør dem mere stabile og forudsigelige. Kvalitetsaktier på det globale aktiemarked Det globale aktiemarked vrimler ikke ligefrem med højkvalitetsaktier. Ud af det samlede globale aktiemarked er der kun 7 procent, der kvalificerer sig til laveste risikokategori A. Variationskoefficient for forrentning af den investerede kapital (10 år) Kilde: VIAM beregninger er baseret på 10 års regnskabsdata for globale selskaber ekskl. finans fra Bloomberg. Anm.: Den gennemsnitlige forrentning af den investerede kapital er vægtet baseret på virksomhedernes enterprise value. Forrentning af den investerede kapital er defineret som (driftsresultat (EBIT) / (bogført egenkapital + gæld)). Variationskoefficienten er beregnet som standardafvigelsen for forrentning af den investerede kapital divideret med middelværdien. Variationskoefficienten i procent angiver udsving i forhold til middelværdien. Samlet udgør A- og B- kategorierne 43 procent. Mere end halvdelen af aktiemarkedet er mere cyklisk og mindre forudsigeligt. I de mere cykliske risikokategorier får udviklingen i den underliggende økonomi en større betydning for virksomhedernes evne til at skabe indtjening, og timing af vendepunkterne i konjunkturforløbet bliver et afgørende parameter for succes i det cykliske hjørne, der faktisk udgør 57 procent af aktiemarkedet. Kvalitet og value i ValueInvest's investeringsproces Sund fornuft Sund fornuft går aldrig af mode, og kvalitet er sund fornuft, når den kan erhverves til en rabat i forhold til den fundamentale værdi. Kombinationen af value og kvalitet er fundamentet i ValueInvest Asset Managements investeringsfilosofi. Vi ønsker at give vores investorer et solidt langsigtet afkast, og det opnår vi bedst ved at undgå fejltagelser (læs: permanent tab). Det er her kvalitetsdimensionen kommer ind i billedet. Defensive selskaber, der genererer en stabil udvikling i indtjeningen år efter år, er bedre rustede til at overleve finansielle kriser, som den vi lige har gennemgået.» 33

5 » En rendyrket value-strategi lider ofte af mangel Den globale strategi i forhold til aktiemarkedet på tilstrækkelig kvalitet. En ekstrem lav prisfastsættelse afspejler ofte, at forretningsmodellen er under pres, og at virksomhedens evne til at skabe værdi til sine aktionærer er aftagende, eller sågar negativ. 8,5% ValueInvest Danmark Global (porteføljevægtet) Med et kvalitetsfilter frasorterer vi de selskaber, der har mindre produktive aktiver, og som faktisk på lang sigt viser sig at være for dyre, eller endnu værre; kan føre til et permanent tab. Investering i stabilt indtjenende selskaber ser vi som en forsikring mod kriser. Den forsikringspræmie, man betaler er, at de mere defensive aktier i stærkt stigende aktiemarkeder ikke helt kan følge med. På lang sigt er der ingen præmie, fordi kvalitet og lav risiko giver bedre risikojusterede afkast i forhold aktier med højere risiko. Vi vil gerne betale en højere pris for en stabil og robust virksomhed. Et stabilt cash flow er mindre risikofyldt, og det er derfor mere værdifuldt end et tilsvarende, men potentielt mere svingende, cash flow. Stabilitet er vigtigt, fordi vi er notorisk dårlige til at spå om fremtiden. Man kan dog ikke tillade sig at være tilbagelænet ved investering i kvalitetsselskaber. Der er ebbe og flod for prisfastsættelse af defensive kvalitetsaktier, og guld kan også købes for dyrt. Vi køber ikke kvalitet for enhver pris, men investerer kun i virksomheder der kan erhveres til en fornuftig rabat i forhold til den beregnede fundamentale værdi. Kvantitative modeller Kvantitative modeller til at screene aktiemarkedet for kvalitet og lav prisfastsættelse kan ikke gøre hele arbejdet. Modeller kan være anvendelige til at rangordne aktiemarkedet ud fra forskellige udvalgte kriterier, og de kan være med til at indsnævre investeringsuniverset. Men der vil være behov for menneskelig indblanding, eller kvalitetstjek, fordi regnskaber kan være manipulerede (forsøg på at udjævne indtjeningsudviklingen). Derfor bruger vi megen tid på at grave dybere i årsregnskaberne og på at forstå forretningsmodellen, og om den skaber værdi. Earnings yield 8,0% 7,5% Globale aktier ex. finans (gennemsnit) 7,0% 10,0% 12,0% 14,0% 16,0% 18,0% 20,0% Kvalitet kræver tålmodighed Det kræver tålmodighed at høste frugterne fra investering i kvalitetsselskaber, fordi en stor del af afkastet drives af indtjeningsvækst og udlodning af overskudslikviditet til aktionærerne. Efter en økonomisk nedtur er der en tendens til, at investorerne søger mod sikker havn. Det kan presse priserne op på kvalitetsaktierne, men en kærlighedsaffære med de stabile aktier varer ikke evigt, og efter nogen tid mister investorerne interessen og finder partneren musegrå og kedelig. Snart lokkes investorerne igen af sirenernes sang om hurtige og høje afkast. De begynder at gå længere ud af risiko-kurven, hvor de tror, de får mest smæk for skillingerne. Investorerne er villige til at betale for meget for højrisiko aktier baseret på håb om en stor gevinst ud fra devisen»højere risiko, højere gevinst«(kortsigtet fokus). Det betyder, at stabile og usexede lavrisikoaktier systematisk kan være undervurderet i aktiemarkedet, fordi den type aktier ikke er særlige volatile. Globale aktier ex. finans (vægtet gennemsnit) Gns. forrentning af den investerede kapital før skat (5 år) Kilde: VIAM beregninger er baseret på 5 års regnskabsdata for globale selskaber ekskl. finans fra Bloomberg. Anm.: Earnings yield (driftsresultat (EBIT) / (markedsværdi + gæld)) angiver det afkast man ville opnå ved at eje hele virksomheden på gældfri basis. Forrentning af den investerede kapital er defineret som (driftsresultat (EBIT) / (bogført egenkapital + gæld)). Det vægtede gennemsnit for globale aktier er baseret på virksomhedernes enterprise value. Der er masser af kvalitet i porteføljerne De globale afdelinger og den japanske afdeling i ValueInvest er godt positioneret. Begge strategier er tungt investeret i de mest stabile risikokategorier A og B. I de globale afdelinger er mere end 90 procent af midlerne investeret i de to mest stabile kategorier. I den japanske afdeling er det mere end 80 procent. Der masser af kvalitet i vores porteføljer og prisfastsættelsen er attraktiv. Af grafen ovenfor ses at ValueInvest Danmark Global er lavere prisfast (højere Earnings Yield) end det globale aktiemarked, til trods for at prisfastsættelsen af det globale aktiemarked er baseret på optimistiske konsensusforventninger til indeværende års indtjening. Samtidig er den globale portefølje investeret i selskaber, der har en højere forrentning af deres investerede kapital end det samlede marked. Vi har dermed betalt en lavere pris for mere produktive aktiver i forhold til det globale aktiemarked! Med en høj andel af billige kvalitetsselskaber inden for risikokategorierne A og B er Foreningens porteføljer godt rustet til at levere et solidt langsigtet afkast, ikke mindst i kraft af en god beskyttelse mod tab. 34