LEDER På baggrund af dets regelmæssige økonomiske og monetære analyse besluttede Styrelsesrådet på mødet den 6. maj 2010 at fastholde s officielle renter. s aktuelle renter er fortsat passende. Tages alle nye informationer siden Styrelsesrådets møde den 8. april 2010 i betragtning, forventes prisudviklingen at forblive moderat på det for pengepolitikken relevante sigt. Det globale inflationspres der hovedsagelig drives af prisudviklingen på råvaremarkederne og i regioner af verden med hurtig økonomisk vækst modvirkes stadig af et lavt indenlandsk prispres. De seneste data har endvidere bekræftet, at den økonomiske bedring i euroområdet er fortsat i de første måneder af 2010. Styrelsesrådet forventer en moderat økonomisk vækst i euroområdet i 2010, men på en baggrund præget af usædvanlig stor usikkerhed kan vækstmønstret blive ujævnt. Resultatet af den monetære analyse bekræfter, at det inflationære pres på mellemlangt sigt forbliver behersket. Den svage vækst i pengemængden og kreditvæksten peger i samme retning. Alt i alt forventer Styrelsesrådet prisstabiliteten fastholdt på mellemlangt sigt, hvilket vil understøtte købekraften hos euroområdets husholdninger. Inflationsforventningerne er fortsat fast forankrede på et niveau, der er i overensstemmelse med målsætningen om at holde inflationen under, men tæt på 2 pct. på mellemlangt sigt. En fast forankring af inflationsforventningerne er fortsat helt afgørende. Pengepolitikken vil gøre alt, hvad der er nødvendigt, for at fastholde prisstabilitet i euroområdet på mellemlangt sigt. Styrelsesrådet vil derfor fortsætte med at overvåge udviklingen meget nøje i den kommende tid. Hvad angår den økonomiske analyse, har den økonomiske aktivitet i euroområdet været stigende siden medio 2009 efter en periode med et kraftigt fald. Økonomien har især nydt godt af det aktuelle opsving i verdensøkonomien, de omfattende makroøkonomiske stimuli og de tiltag, der er vedtaget for igen at få banksektoren til at fungere. De seneste økonomiske data herunder positive konjunkturbarometre understøtter det synspunkt, at den økonomiske bedring i euroområdet fortsætter i 2010. Selv om især ugunstige vejrforhold har dæmpet væksten i den første del af året, synes den at blive styrket noget i løbet af foråret. Vendes blikket fremad, forventer Styrelsesrådet en moderat vækst i realt BNP. Det aktuelle opsving på globalt plan og dets indvirkning på efterspørgslen efter eksport fra euroområdet bør understøtte økonomien i euroområdet. Samtidig forventes den finansielle krise at få en afdæmpende effekt på den økonomiske vækst på grund af den 1
løbende balancetilpasning i forskellige sektorer, forventningen om en lav kapacitetsudnyttelse og svage udsigter for arbejdsmarkederne. Styrelsesrådet anser fortsat de risici, som knytter sig til disse udsigter, for at være stort set afbalancerede på en baggrund præget af usædvanlig stor usikkerhed. Det trækker i positiv retning, at opsvinget i verdensøkonomien og udenrigshandlen kan blive større end ventet, og at tilliden kan forbedres mere end forventet, hvilket kan føre til, at opsvinget bliver selvbærende. Det trækker dog i modsat retning, at der fortsat er bekymring for fornyede spændinger på visse segmenter af de finansielle markeder. Desuden kan en kraftigere eller mere langvarig negativ feedback-effekt end forventet mellem realøkonomien og den finansielle sektor, nye prisstigninger på olie og andre råvarer, intensiveringen af protektionistiske pres og muligheden for en ukontrolleret korrektion af globale ubalancer også trække i modsat retning. Hvad angår prisudviklingen, var den årlige HICP-inflation i euroområdet ifølge Eurostats foreløbige skøn 1,5 pct. i april 2010 mod 1,4 pct. i marts. Det er noget højere end forventet for et par måneder siden, og synes især at være forbundet til et opadrettet pres i energipriserne. Vendes blikket fremad, kan det globale inflationspres stige, hovedsagelig på grund af prisudviklingen på råvaremarkederne og i regioner af verden med hurtig økonomisk vækst, mens prispresset i euroområdet stadig forventes at blive behersket. Den samlede inflation ventes derfor at blive moderat på det for pengepolitikken relevante sigt. Inflationsforventningerne på mellemlangt til langt sigt er fortsat fast forankrede på et niveau, der er i overensstemmelse med Styrelsesrådets målsætning om at holde inflationen under, men tæt på 2 pct. på mellemlangt sigt. På kort sigt ser det ud til, at de risici, som var knyttet til tidligere fremskrivninger af HICP-inflationen, nu har ændret sig noget og er blevet opadrettede på grund af udviklingen i energipriserne, mens de risici, som findes i tilknytning til prisstabiliteten på mellemlangt sigt, stadig anses for at være stort set afbalancerede. De opadrettede risici på mellemlangt sigt vedrører især udviklingen i råvarepriser. Desuden kan stigninger i indirekte skatter og administrativt fastsatte priser blive større end ventet på nuværende tidspunkt på grund af den budgetkonsolidering, som er nødvendig i de kommende år. Samtidig er de risici, som knytter sig til udviklingen i de indenlandske priser og omkostninger, beherskede. Styrelsesrådet vil nøje følge den fremtidige udvikling i alle foreliggende prisindikatorer. 2
For så vidt angår den monetære analyse, var der i marts 2010 fortsat en let negativ årlig M3-vækst på -0,1 pct. Sammen med den fortsat negative årlige vækst i udlånet til den private sektor (-0,2 pct. i marts), understøtter de seneste data også vurderingen af, at den underliggende pengemængdevækst er moderat, og at det inflationære pres på mellemlangt sigt er behersket. Udviklingen på kort sigt i M3 og udlånet er også forblevet afdæmpet. Den faktiske M3-vækst anses for at være svagere end den underliggende vækst i pengemængden, idet den forholdsvis stejle rentekurve fortsætter med at fremme en allokering af midler væk fra M3 og til mere langfristede indskud og værdipapirer. Samtidig er spændet mellem renterne på forskellige M3-instrumenter stadig snævert, hvilket indebærer lave alternativomkostninger, hvis der vælges dag-til-dag indskud frem for andre M3-instrumenter. Dette afspejles i den markante forskel, som der stadig er mellem den svage årlige vækst i M3 og den kraftige årlige vækst i M1 (10,9 pct. i marts). Da de aktuelle renteforhold imidlertid har været gældende et stykke tid, tyder de seneste data på, at de store skift i allokeringen af midler er ved at aftage. Den årlige vækst i banklån til den private sektor var fortsat negativ i marts, hvilket dog dækker over yderligere en positiv månedlig strøm. Det dækker også over fortsat modsatrettede udviklingstendenser på sektorniveau: på den ene side en positiv og stigende årlig vækst i udlånet til husholdningerne og på den anden side en negativ årlig vækst i udlånet til de ikke-finansielle selskaber. Selv om det indgår som en normal del af konjunkturcyklen, at udlånet til de ikke-finansielle selskaber reagerer med en vis forsinkelse på den økonomiske aktivitet, peger data fra de seneste par måneder i retning af, at den tidligere, aftagende tendens i udlånsvæksten kan være ved at vende. De seneste data bekræfter endvidere, at nedgangen i bankernes samlede balance ikke synes at være forsat efter årsskiftet. Yderligere tilpasninger kan dog ikke udelukkes, og udfordringen for bankerne er stadig, at udvide den ikke-finansielle sektors adgang til kredit, når efterspørgslen begynder at stige. For at kunne tage denne udfordring op bør bankerne bruge de nuværende finansieringsforhold til yderligere at styrke deres kapitalgrundlag. Sammenfattende er s aktuelle renter fortsat passende. Tages alle nye informationer siden Styrelsesrådets møde den 8. april 2010 i betragtning, forventes prisudviklingen at forblive moderat på det for pengepolitikken relevante sigt. Det globale inflationspres der hovedsagelig drives af prisudviklingen på råvaremarkederne og i regioner af verden med hurtig økonomisk vækst modvirkes stadig af et lavt indenlandsk prispres. De seneste 3
data har endvidere bekræftet, at den økonomiske bedring i euroområdet er fortsat i de første måneder af 2010. Styrelsesrådet forventer en moderat økonomisk vækst i euroområdet i 2010, men på en baggrund præget af usædvanlig stor usikkerhed kan vækstmønstret blive ujævnt. Et krydstjek mellem resultatet af den økonomiske analyse og resultatet af den monetære analyse bekræfter, at det inflationære pres på mellemlangt sigt forbliver behersket. Den svage vækst i pengemængden og kreditvæksten peger i samme retning. Alt i alt forventer Styrelsesrådet prisstabiliteten fastholdt på mellemlangt sigt, hvilket vil understøtte købekraften hos euroområdets husholdninger. Inflationsforventningerne er fortsat fast forankrede på et niveau, der er i overensstemmelse med målsætningen om at holde inflationen under, men tæt på 2 pct. på mellemlangt sigt. En fast forankring af inflationsforventningerne er fortsat helt afgørende. Pengepolitikken vil gøre alt, hvad der er nødvendigt, for at fastholde prisstabilitet i euroområdet på mellemlangt sigt. Styrelsesrådet vil derfor fortsætte med at overvåge udviklingen meget nøje i den kommende tid. For så vidt angår finanspolitikken, kræver Styrelsesrådet målrettet handling fra regeringerne for at opnå en varig og troværdig konsolidering af de offentlige finanser. De seneste data viser, at korrektionen af de store finanspolitiske ubalancer generelt vil kræve en forøgelse af de aktuelle bestræbelser. Det er nødvendigt, at budgetkonsolideringen klart overstiger den årlige tilpasning på 0,5 pct. af BNP af den strukturelle budgetsaldo, der er fastsat som et minimumskrav i stabilitets- og vækstpagten. Jo længere konsolideringen udsættes, jo større vil den nødvendigvis blive, og jo større bliver risikoen for tab af omdømme og tillid. En hurtig gennemførelse af omfattende konsolideringsplaner med fokus på tidlig implementering af tiltagene, og koncentreret om udgiftssiden, vil derimod, sammen med strukturreformer, styrke offentlighedens tillid til regeringernes evne til igen at opnå holdbare offentlige finanser, nedsætte risikopræmierne i renterne og derved understøtte en holdbar vækst på mellemlangt sigt. Styrelsesrådet hilser i denne sammenhæng den græske regerings økonomiske og finansielle justeringsprogram velkomment. Den græske regering vedtog programmet, efter at der var opnået et positivt resultat ved forhandlingerne med Europa-Kommissionen, hvor også deltog, og Den Internationale Valutafond, og det skal sikre finansiel stabilitet i hele euroområdet. 4 I alle lande i euroområdet er strukturreformer, som fører til større vækst og beskæftigelse, helt afgørende for at understøtte et holdbart opsving. På baggrund af den senere tids stigning i ledigheden er der behov for skattesystemer og ydelsesordninger, som giver et effektivt incitament til at arbejde, forbedrede uddannelsesordninger og tilstrækkeligt
fleksible arbejdskontrakter, så en stigning i den strukturelle ledighed kan forhindres. Samtidig er der behov for hurtigt at løse eksisterende konkurrenceevneproblemer samt problemer med interne og eksterne ubalancer i de pågældende lande. Til det formål er lønforhandlingsinstitutioner, som i forbindelse med lønfastsættelsen gør det muligt at tage tilstrækkelig højde for konkurrenceevnetab og beskæftigelsessituationen, absolut nødvendige. Foranstaltninger, som øger prisfleksibilitet og ikke-prisbaseret konkurrenceevne, er også vigtige. Endelig bør en hensigtsmæssig omstrukturering af banksektoren spille en vigtig rolle. Sunde balancer, effektiv risikostyring samt gennemsigtige og robuste forretningsmodeller er afgørende for at styrke bankernes modstandsdygtighed over for stød og sikre en hensigtsmæssig adgang til finansiering. Herved lægges fundamentet for vedvarende vækst og finansiel stabilitet. Denne udgave af s indeholder to artikler. I den første vurderes den pengepolitiske transmissionsmekanismes udvikling i euroområdet siden euroens indførelse. I den anden drøftes de underliggende årsager til den høje inflation i 1970'erne, og de vigtigste erfaringer for pengepolitikken gennemgås. Boksen nedenfor giver en oversigt over de foranstaltninger, som Styrelsesrådet traf den 10. maj 2010. Boks 1 YDERLIGERE FORANSTALTNINGER VEDTAGET AF STYRELSESRÅDET Den 10. maj vedtog Styrelsesrådet en række foranstaltninger til at imødegå de alvorlige spændinger i visse segmenter af markedet, som hæmmer den pengepolitiske transmissionsmekanisme og dermed gennemførelsen af en effektiv pengepolitik, som tager sigte på prisstabilitet på mellemlangt sigt. Foranstaltningerne er udformede, så de ikke påvirker den pengepolitiske stramhedsgrad. Styrelsesrådet vedtog bl.a. at foretage interventioner på euroområdets markeder for offentlige og private gældsinstrumenter under et program for værdipapirmarkederne (Securities Markets Programme) med henblik på at sikre dybde og likviditet i de markedssegmenter, som fungerer dårligt. Programmets formål er at få de dårligt fungerende værdipapirmarkeder til at fungere igen og genskabe en hensigtsmæssig pengepolitisk transmissionsmekanisme. Interventionernes omfang bliver fastsat af Styrelsesrådet. I forbindelse med at Styrelsesrådet traf denne beslutning, tog det erklæringen fra eurolandenes regeringer til efterretning, hvoraf det fremgår, at regeringerne vil træffe alle nødvendige foranstaltninger til at nå de finanspolitiske målsætninger i år og i årene fremover i overensstemmelse med procedurerne i forbindelse med uforholdsmæssigt store underskud, samt de nøjagtige, yderligere forpligtelser, som nogle regeringer i euroområdet har indgået for at fremskynde den finanspolitiske konsolidering og sikre de offentlige finansers holdbarhed. Effekten af ovennævnte interventioner steriliseres ved at gennemføre specifikke operationer til at opsuge den likviditet, som er tilført via Securities Markets Programme. Styrelsesrådet besluttede endvidere at gennemføre de normale langfristede markedsoperationer med en løbetid på 3 måneder, som bliver tildelt den 26. maj og den 30. juni 2010, som auktioner til fast rente med fuld tildeling. Den 12. maj 2010 blev der endvidere udført en langfristet 5
markedsoperation med fuld tildeling med en løbetid på 6 måneder, hvor renten blev sat til gennemsnittet af minimumsbudrenten ved de primære markedsoperationer i operationens løbetid. Endelig besluttede Styrelsesrådet i samråd med andre centralbanker at genoptage de midlertidige likviditetstilførende swapfaciliteter med Federal Reserve og igen at udføre likviditetstilførende operationer i amerikanske dollar med en løbetid på 7 og 84 dage. Operationerne udføres som genkøbsforretninger mod sikkerhed godkendt af og som auktioner til fast rente med fuld tildeling. Den første af disse operationer blev udført den 11. maj 2010. Styrelsesrådet anser ovennævnte foranstaltninger for at være afgørende for at sikre den pengepolitiske transmissionsmekanismes effektivitet. Foranstaltningerne vil bl.a. bidrage til, at den afsmittende effekt af øget volatilitet på de finansielle markeder mindskes, og at likviditetsrisici og markedsforvridninger i adgangen til finansiering i økonomien reduceres. Steriliseringen af interventionerne på markederne for offentlige og private gældsinstrumenter i euroområdet vil sikre, at Securities Markets Programme ikke påvirker likviditetsniveauet og pengemarkedsrenterne. De vedtagne foranstaltninger påvirker derfor ikke den pengepolitiske stramhedsgrad. 6