Anbefalinger: HOLD: 11.75% 2017 HOLD: $ 11.75 % 2017 HOLD: 7.375% 2018 HOLD: 7.25 % 2018 Dette er en case anbefaling. Vi dækker selskabet så længe vi ser et kurspotentiale, der retfærdiggør en købsanbefaling. Ved en nedjustering til SALG vil vi som udgangspunkt stoppe vores dækning af selskabet. Udgiver: Jyske Markets Vestergade 8-16 DK - 8600 Silkeborg Bo Andersen +45 89 89 76 87 boandersen@jyskebank.dk / Wind nedgraderet af S&P S&P valgte i går at nedgradere Wind et enkelt trin til B+ på selskabsniveau. Outlook er stabil. Dette kommer ikke som den store overraskelse, idet S&P den 22. oktober placerede Wind på CreditWatch Negative. Vi fastholder vores Hold anbefaling. S&P sænkede i går Winds Corporate Credit Rating fra BB- til B+ med stabil outlook, efter at have placeret selskabets på CreditWatch Negative den 22. oktober. Winds Senior Sikrede obligationer (2018) bliver nedgraderet fra BB til BB-, mens Winds Senior Usikrede obligationer bliver nedgraderet fra BB- til B+. Til sammenligning har Moody s bekræftet deres vurdering af Wind den 5. oktober, hvor de fastholdt ratingen (Senior Sikret Ba3 Senior Usikret B3) men ændrede outlook fra stabil til negativ. Nedgraderingen skyldes: 1) S&P ikke ser at Winds kapitalstruktur vil blive forbedret på mellemlang sigt (Vimpel- Com har i forbindelse med det seneste regnskab udtalt at de vil se på Winds før i midten af 2013) 2) S&P forventer at den store konkurrence i det italienske marked, kombineret med de faldende roamingpriser og høje renteog skattebetalinger vil medføre limiteret cash flow og EBITDA-vækst over de kommende 2 år. S&P forventer at omsætningen inden for mobiltelefoni vil falde med 2-5% i 2013, mens fastnetsegmentet vil vise et omsætningsfald på omkring 5 % (dette er dog en strategisk valg fra Wind, idet de flytter kunder over på eget net med højere margin). Sammenlagt forventer S&P at EBITDA vil skrumpe med 3 % i 2013. Til sammenligning har vi i vores estimater et fald i både omsætning og EBITDA på 3%. S&P sænker desuden deres syn på Winds finansielle profil til "highly leveraged". Det skal bemærkes at S&P ikke indregner nogen hjælp fra VimpelCom i deres rating. Vedr. recovery rate ser S&P en recovery på 70-90% på de Senior Sikrede obligationer, mens de ser en recovery på 30-50% på de Senior Usikrede obligationer. Vi fastholder vores nuværende Hold anbefalig på både de senior sikrede og senior usikrede obligationer. Investment case 11,75% 2017 Wind kreditspænd er afhængig af udviklingen på italienske statsobligationer. Selskabets 2017-udstedelser handler billigt i forhold til sammenlignelige kreditter. Deres finansielle fokus er at nedbringe den finansielle gearing. Vækstmuligheder på bredbåndsmarkedet, hvor gennemtrængningen alene er på 55,4 %, hvilket er lavere sammenlignet med andre Europæiske lande. 119 115 111 107 103 99 95 91 87 83 79 75 07-2009 07-2010 07-2011 07-2012 Price (lhs) Spread (rhs) 2150 1900 1650 1400 1150 900 650 400 Issue 11.75% 2017 $11.75% 2017 7.375% 2018 $7.25% 2018 Recommendation HOLD HOLD HOLD HOLD Risk Very High Very High High High Bid / Offer 101/103 101.5/103.5 98.5/99.5 99/102 Yield 11.3%/10.4% 11.1%/10.2% 7.7%/7.5% 7.5%/6.7% Spread 1115/1115 1092/1092 729/729 690/690 Spread target 1050 1050 750 700 Price target 101.625 101.63 98 98.75 Expected 12 months returm 10.1% 9.5% 5.9% 3.9% Moodys B3 (Negative) B3 (Negative) Ba3 (Negative) Ba3 (Negative) S&P B+ (S&P) B+ (S&P) BB- (S&P) BB- (S&P) XS0438150160 USL97437AC80 XS0560905506 USL97437AE47 For yderligere information omkring strukturen og tilknyttede klausuler se de efterfølgende sider.
thousands WIND Overview Company profile Revenue by segment Wind Telecomunicazioni SpA (Wind) er den 2. største teleoperatør i Italien, der tilbyder mobiltelefoni, fastnettelefoni samt internetforbindelser til både private og erhvervskunder. 31% Selskabet opererer hovedsageligt under navnene Wind (mobil), Infostrada (fastnet, bredbånd og data services) På mobilmarkedet er Wind den 3. største operatør, mens man på fastnetmarkedet er den 2. største operatør 5% 64% Mobile Fixed Line Other Earnings by segment (EBITDA) Net debt and net leverage 14% 6,0 10.000.000 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 8.000.000 6.000.000 4.000.000 2.000.000 0,0 0 86% Mobile Fixed Line Net debt Net leverage Fundamental valuation Investment case Winds obligationer handler, relativt til peer-group billigt, Wind har fået en mere stabil ejer i VimpelCom, der samtidig har en stærkere finansiel profil. Deres finansielle fo- når der ses bort fra den italienske risiko. Winds obligationer er ikke garanteret af VimpelCom, men vi forventer en kus er at nedbringe den finansielle gearing, om end vi ikke støtte fra hovedaktionæren såfremt Wind skulle komme i forventer dette vil ske på den korte til mellemlange bane. finansielle problemer. Vækstmuligheder på bredbåndsmarkedet, hvor gennemtrængningen alene er på 55,4 %, hvilket er lavere sammenlignet med andre Europæiske lande. Price triggers En refinansiering af Wind kapitalstruktur. Vi forventer, med stor sandsynlighed at 2017-obligationerne vil blive indfriet i 2013, grundet den høje kuponbetalinger. Dette fordrer dog et mere stabilt kreditmarkederne. 2018-obligationer giver, grundet den lavere kupon, et mindre incitament til at blive indfriet, men vi ser dog en god mulighed for dette. Risk factors Den overordnede økonomiske udvikling i Italien kan lægge en dæmper på vækstmulighederne. Eskalering af den europæiske gældsuro 2
Issues 11.75% 2017 EH890207 1250 m B+/B3 On and after 01/12-2010@104,875 09-11-2010 ; 01/12-2011@103,25 ; 01/12-2012@101,625 ; 01/12-2013@100,00 Until July 01, 2010 Bund Rate + 50 bp 35% at any time prior to D ecember 01, 2008 @ 109,75 @101,00 $11.75% 2017 EH890195 2000 m B+/B3 On and after 15/07-2013@105,875 ; 15/07-2014@102,938 ; 15/07-2015@100,00 Until July 15,2013 Bund Rate + 50 bp 35% at any time prior to July 15, 2012 @ 111,75 @101,00 7.375% 2018 XS0560905506 1750 m BB-/Ba3 On and after 15/07-2013@105,875 ; 15/07-2014@102,938 ; 15/07-2015@100,00 Until July 15,2013 Treasury Rate + 50 bp 35% at any time prior to July 15, 2012 @ 111,75 @ 101 $7.25% 2018 EI476004 Corp 1300 m BB-/Ba3 On and after vember 15, 2013 @105,531 ; 2014@103,688 ; 2015@101,844 ; 2016@100,00 Until vember 15, 2013 Bund Rate + 50 bp 35% at any time prior to vember 15, 2013 @ 107,375 @101,00 3
Ansvarsfraskrivelse (Disclaimer & Disclosure) Jyske Bank er under tilsyn af Finanstilsynet. Analysen er baseret på informationer, som Jyske Bank finder pålidelige, men Jyske Bank påtager sig ikke ansvar for materialets rigtighed eller for dispositioner foretaget på baggrund af analysens informationer eller vurderinger. Analysens vurderinger og anbefalinger kan ændres uden varsel. Analysen er til personlig brug for Jyske Banks kunder og må ikke kopieres. Denne analyse er en investeringsanalyse. Interessekonflikter Jyske Bank har udarbejdet procedurer, der skal forebygge og undgå interessekonflikter, og dermed sikre en objektiv udarbejdelse af analyser. Disse procedurer er indarbejdet i forretningsgangene, der omfatter aktieanalyseaktiviteterne i Jyske Markets, der er en forretningsenhed i Jyske Bank. Herudover må virksomhedsobligationsanalytikere i Jyske Bank ikke have positioner i de papirer, hvor de udarbejder analyser. Dækker en analytiker ind for den ansvarlige analytiker ifbm. sygdom, forretningsrejser o.l. så må denne ikke handle den pågældende virksomhedsobligation på dagen for publicering af analysen og dagen efter. Jyske Bank kan dog have positioner og/eller et forretningsmæssigt forhold til det selskab, der analyseres. Analysen er ikke blevet forelagt selskabet forud for offentliggørelse. Analytikerne modtager ikke betaling fra personer med interesse i analysen. Læs mere om Jyske Banks politik om interessekonflikter: www.jyskebank.dk/investeringsinfo. Jyske Banks virksomhedsobligationsanbefalinger aktuel fordeling Fordeling af anbefalinger for virksomhedsobligationer (antal) 20 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 STÆRKT KØB KØB HOLD SÆLG 4
Finansielle modeller Jyske Bank modellerer den forventede udvikling for det analyserede selskabs resultatopgørelse og balance. Baseret herpå udregnes en række nøgletal for selskabet, som holdes op mod sammenlignelige selskaber og selskabets egen historik. Herfra udleder vi hvilket spænd obligationerne vil handle på fremover. Anbefalingen og kursmålet justeres endvidere for den forventede nyhedsstrøm og markedsstemning baseret på branchekendskab samt selskabsspecifikke forhold. Jyske Bank tager højde for den forventede udvikling i virksomhedsobligationsmarkedet, sektorer samt selskabsforhold i anbefalingerne. Risiko Investering i denne virksomhedsobligation er behæftet med risiko. Risikoen kan direkte måles via det spænd obligationen handler til ifht. en risikofri investering med samme løbetid. Spændet afspejler bl.a. konkurssandsynligheden, recovery rate og likviditeten i virksomhedsobligationen. Bevægelser i kreditmarkedet, sektoren og/eller nyhedsstrøm mv. om selskabet kan påvirke kursdannelsen på obligationen. Se analysens forside for vores syn på risikoen for virksomhedsobligationen. Risikoen på virksomhedsobligationen angives som henholdsvis Meget Lav, Lav, Mellem, Høj eller Meget Høj og er relativ til High Yield marked for virksomhedsobligationer. Anførte risikofaktorer og/eller følsomhedsberegninger i analysen kan ikke ses som udtømmende. Handles virksomhedsobligationen i en anden valuta end investors base valuta, påtager investor sig en valutakursrisiko. Opdatering af analysen Den planlagte opdatering af analysen følger regnskabsmeddelelser fra selskabet. Der ud over kan der udarbejdes temaanalyser specifikt for selskabet eller i sammenhænge, hvor selskabet indgår i temaanalysen. Disse analyser udgives på ad hoc basis. Se forsiden for dato for analysens første offentliggørelse. De oplyste kurser er de seneste kurser stillet af Jyske Bank før analysens offentliggørelse, med mindre andet er anført. Anbefalingsbegreber Vores anbefalinger er relative til markedsudviklingen og bliver bestemt ud fra en vurdering af det forventede afkast indenfor de kommende 12 mdr. Ved en Køb anbefaling eller en Stærkt Køb anbefaling forventer vi, at en investering i obligationen giver et bedre afkast end virksomhedsobligationsmarkedet generelt. Omvendt forventer vi, at en investering i obligationen giver et dårligere afkast end virksomhedsobligationsmarkedet generelt ved en SÆLG anbefaling. Da vores anbefalinger er relative og risikojusterede, er det muligt at sammenligne vores anbefalinger på tværs af sektorer og risikoklasser. Endvidere er potentialet også angivet absolut via vores afkastmål. De i analysen vurderede fremtidige og historiske afkast er afkast før omkostninger, da afkast efter omkostninger, vil være individuelt afhængig af kunde-, opbevarings-, volumen-, markeds-, valuta- og produktspecifikke vilkår. Det er ikke givet, at aktien vil give de(t) anførte forventede fremtidige afkast. De anførte forventede fremtidige afkast er udelukkende udtryk for vores bedste vurdering. 5