Strategisk Analyse og værdiansættelse af Novo Nordisk A/S

Strategisk Analyse og værdiansættelse af Novo Nordisk A/S Afhandling HD (R) Aarhus Universitet (ASB) Forfatter: Malene Toudal Vejleder: Torben Rasmussen Antal anslag inkl. figurer og tabeller: 129.943 1

Indhold 1. Indledningsafsnit... 5 1.1 Executive summary... 5 1.2 Indledning... 9 1.3 Problemformulering... 10 1.4 Afgrænsning og forudsætninger... 11 1.5 Metode... 11 1.5.1 Strategisk analyse... 11 1.5.2 Regnskabsanalyse... 12 1.5.3.Budget... 13 1.5.4 Scenarieanalyse... 14 1.5.5 Værdiansættelse... 14 2. Virksomhedspræsentation... 15 3. Strategisk Analyse... 17 3.1 Ekstern analyse, PESTEL... 18 3.2 Intern analyse, McKinsey s 7 S er... 24 3.3 SWOT... 28 4. Regnskabsanalyse... 31 4.1 Reformulering af årsrapporten.... 32 4.1.1 Reformulering af egenkapitalen... 32 4.1.2 Reformulering af balancen... 33 4.1.3 Reformulering af Resultatopgørelsen... 35 4.2 Rentabilitetsanalyse... 37 4.2.1 ROE (Return on Equity)... 38 4.2.2 ROIC (Return on Invested Capital)... 39 4.2.3Overskudsgrad (OG)... 40 4.2.4 Aktivernes omsætningshastighed (AOH)... 40 4.2.5 Finansiel gearing(fgear)... 41 4.2.6 Rentemarginalen (SPREAD)... 42 4.2.7 Delkonklusion... 43 4.3 Regnskabsmæssig behandling af forsknings- og udviklingsomkostninger... 43 4.4 Risikoanalyse... 48 4.4.1 Driftsmæssig risiko... 48 2

4.4.2 Finansiel Risiko... 49 4.5 Delkonklusion regnskabsanalyse... 50 5. Budgettering... 51 5.1 Budgettering af driftsaktiviteten... 53 5.1.1 Budgettering af salg og omsætning.... 53 5.1.2 Budgettering af AOH... 54 5.1.3 Budgettering af driftsoverskud fra salg før skat... 55 5.1.4 Budgettering af skatteprocenten... 56 5.2 Terminalperioden... 57 5.3 Delkonklusion - budgettering... 58 6. Scenarieanalyse... 58 7. Værdiansættelse... 62 7.1 Valg af værdiansættelsesmodel... 62 7.1.1 Kapitalomkostninger... 63 7.1.2 Kapitalstruktur... 67 7.1.3 r wacc for Novo Nordisk... 68 7.2 Værdiansættelse, DCF model... 69 8. Konklusion... 70 9. Litteraturliste... 74 Bilag 1... 77 Figur 1: Novo Gruppen... 15 Figur 2: Salg fordelt på segmenter, Kilde: Novo Nordisk årsskrift 2014... 17 Figur 3: Pestel model... 18 Figur 4: McKinseys 7 S er... 24 Figur 5: SWOT analyse... 29 Figur 6: Dupont-Pyramiden... 38 Figur 7: Eksempler på forsknings og udviklingsaktiviteter... 44 Figur 8: Udvikling i omkostning... 46 Tabel 1: Regionale nøgletal... 19 Tabel 2: Pestel-analyse, geografisk opdelt... 19 Tabel 3: Reformulering af egenkapitalen... 32 Tabel 4: Reformuleret balance i skitseform... 33 Tabel 5: Reformuleret Balance 2010-2014... 35 3

Tabel 6: Reformuleret resultatopgørelse 2010-2014... 37 Tabel 7: ROE 2010-2014... 39 Tabel 8: ROIC 2010-2014... 39 Tabel 9: OG 2010-2014... 40 Tabel 10: AOH 2010-2014... 41 Tabel 11: FGEAR 2010-2014... 42 Tabel 12: SPREAD 2010-2014... 42 Tabel 13: Budgettering omsætning for Novo Nordisk 2015-2019... 54 Tabel 14: Budgettering af AOH og NDA for Novo Nordisk 2015-2019... 55 Tabel 15 Budgettering af OG og driftsoverskud fra salg før skat... 56 Tabel 16: Driftsoverskud efter SKAT... 56 Tabel 17 Budgettering af den effektive skatteprocent... 57 Tabel 18: Terminalværdier for Novo Nordisk... 57 Tabel 19 Effektiv rente, Novo Nordisk 2010 2014... 64 Tabel 20 Tolkning af Beta... 66 Tabel 21 Beta ud fra driftsmæssig og finansiel risiko... 67 Tabel 22 Kapitalstruktur Novo Nordisk 2014... 68 Tabel 23: Værdiansættelse Novo Nordisk... 69 4

1. Indledningsafsnit 1.1 Executive summary The purpose of this thesis is overall to make a valuation of the pharmaceutical company Novo Nordisk. Briefly told Novo Nordisk is as mentioned a Danish pharmaceutical company who research in and develop medicine for people with diabetes, obesity, inflammatory disorders and haemophilia. The company s main area is within diabetes, and their ambition is to strengthen their leadership in diabetes. Today Novo Nordisk has employees in 75 countries, and to be exact the company have 41.450 employees worldwide. Novo Nordisks products are marketed in 180 countries and the company has increased sales by 6 % measured in local currencies. The value assessment is both on financial and non-financial value drivers and the company is proud to have a triple bottom line as they call it. Financially responsible Environmentally responsible Socially responsible The non-financial value drivers have been identified by a strategic analysis. The strategic analysis is carried out by defining the internal and external conditions. This is done by using PESTEL for the external conditions, and the McKinsey model for the internal conditions. Finally the conclusion is made by using a SWOT. The external conditions showed that Novo Nordisk is challenged by the development of the American health care system, this could easily be a challenge for Novo Nordisk to be accessed to. Also the FDA has earlier rejected a Novo Nordisk product, which meant that the company was forced to re-apply and therefore lost quite a lot of money. The application has not yet been approved by the FDA, but Novo Nordisk is optimistic. The external conditions have also shown that Novo Nordisk can expect increasing sale and thereby increasing revenue, as the number of diagnosed diabetes patients has increased and will continue to do so. The reason for this that diabetes often is caused by our lifestyle, and this will continue to get worse. 5

Novo Nordisk is also facing the risk of competitors copying their products, in this current situation Novo Nordisk is facing a patent expiry and therefore must face facts about the copying. Finally the revenue of Novo Nordisk are also affected by the foreign currency movements, this is caused by the main revenue is in other currencies than Danish, mainly American or Japanese. The internal conditions have shown us some of the forces Novo Nordisk have, especially their employees. Novo Nordisk takes very good care of their employees, and was in October 2014 appointed as the second best in Science Careers Top Employeers. The employees are also an important asset to Novo Nordisk as they are the know-how of the company, therefore Novo Nordisk spend lots of money every year on research and development. Novo Nordisk also measures environmental performance, actually in four dimensions; consumption of water, consumption of energy, CO2 emissions from energy consumptions and waste. Novo Nordisk is the market leader with insulin, and the company is of course determent to stay as this. Novo Nordisk introduced four long-term financial targets in 1996 to balance short- and long-term considerations. These targets have been revised on several occasions, but their mail focus is on growth, profitability, efficient use of capital and cash flow generation. 1 The purpose of the financial analysis is to provide financial information about the period 2010 2014 and thereby get at better indication of the future. The financial analysis is made by reformulating the statement of changes in equity, the income statement and the balance sheet. The purpose of the reformulated figures is amongst others to show the level of dirty surplus. In the case of Novo Nordisk the dirty surplus is much fluctuated. 1 Novo Nordisk Annual Report 2014 6

The total revenue growth is 70 % which is very satisfactory for the company and their investors. The future revenue is expected as well to be satisfactory, but there might be a small drop caused by the patent expiry. ROE is calculated and has an upward trend through the period, the reason for this is that ROIC and FGEAR are also increasing steadily over the period. Finally, it is worth noticing that ROIC every year exceeds ROE which is positive. ROE is controlled by ROIC, which measures how profitable the company is capable of the resources it has available. OG and AOH are both high despite high costs and testify about a healthy and viable company. Novo Nordisk has been increasing the expenses on research and development. Research and development is essential for Novo Nordisk and it is important that the expenses are classified correctly in the accounts. It is also the wish in this analysis, to prove that an increase or decrease in research and development are able to show where the company's strategic focus lies. Novo Nordisk has no doubt increased the research and development expenses, and thereby have chosen to focus more on new developments and to acquire more market share. To make the valuation of Novo Nordisk it is essential to make a fictitious budget. The budget length is fixed at 5 years due to patent expirations of two major insulin preparations in 2017 and 2019. An increase in Novo Nordisk's sales is expected within the next couple of years. This is justified by an increasing number of diabetes patients but also due to health reform in the US as well as the anticipated FDA approval of the long-acting insulin Tresiba. The increase is expected to affect all of the budgeted year, with the highest growth in the first years of the budget period. Developments in AOH is expected to be stable but with a slight decline due to a new large investment of a production unit in 2015. The operating margin is also expected to remain at a stable level. Novo Nordisk has proven that they are cost-conscious and therefore are also expected an increase in the OG of the budgeted number of years. 7

The tax rate developments over the next year and then expected to stagnate at a level which Novo Nordisk's effective tax rate also has been on the financial period given and there is no reason to expect otherwise. The estimate of the terminal period has been based on the general community growth. Novo Nordisk is expected in the terminal period to grow correspondingly with the economy, and even to be slightly above average. Next a scenario analysis is made to illustrate the problem with the expiration of the patent. The scenario analysis of patents expiration is important because a company like Novo Nordisk and similar pharmaceutical companies strongly rely on their patents. It often takes many years to develop a product as insulin. Novo Rapid is the best-selling product in modern insulin, and such a product is often first on the market after a long and arduous approval process. It takes the company many years and large sums of money to get a product like Novo Rapid on the market, and therefor it is essential to keep the patent as long as possible. The scenario analysis involves an assessment of various possible events and show the consequences for the company's sales or market share. The scenario analysis is based on three scenarios; Worst case, base case and Best case. In the base case it is assumed that Novo Nordisk meets the longtermed expectations as the company has announced in their strategy. In the worst case it is assumed, that the company is developing a negative revenue, and at best case they are of course expected the opposite. The three scenarios are measured by growth in sales, OG and market share. After the strategic and financial analysis and of course the budget has been made it is now possible to make the valuation of Novo Nordisk. This is done by the DCF model (discounted cash flow), the model estimates the expected future values back to current values. 8

1.2 Indledning Den 27. januar 2015 meddelte Bloomberg News at det danske medicinselskab Novo Nordisk har fået de amerikanske sundhedsmyndigheder godkendelse for den høje dosis 30 mg/0,3 ml. af væksthormonet Norditropin Flexpro. Dette medførte at Novo Nordisk aktien satte rekord i 297,20 kr. efter en stigning på 1,4 pct., da fondsbørsen lukkede. 2 Intet under at Novo Nordisk er privatinvestorernes aktie-darling. Overskrifter med ord som fremgang, stigende aktiekurser og vækst er ikke nyt for medicinalvirksomheden. Mens andre danske og internationale virksomheder oplevede massive kursfald under finanskrisen i 2008-2011 formåede Novo Nordisk i samme periode styre fri af samme krise og skabe gode resultater og stigning i aktiekursen. Hovedparten af Novo Nordisks omsætning kommer fra salget af insulin. Verdens største folkesygdom er diabetes, og antallet af diabetikere stiger desværre stødt år for år. I 2014 var 382 mio. mennesker blevet diagnosticeret med diabetes, hvilket svarer til omkring 8,3% af verdens befolkning i alderen 20-79 år. 3 Diabetes kendes i flere former, og der findes mange årsager sygdommen. Specielt diabetes type 2 som ofte omtales især i den vestlige verden, er kendetegnene ofte at det er affødt af livsstil og arv, herunder fedme. I december 2014 godkendte de amerikanske sundhedsmyndigheder et vægttabsmiddel, Saxenda, der retter sig mod stærkt overvægtige. 4 Saxenda er udviklet af Novo Nordisk. Novo Nordisk bruger som mange andre medicinalvirksomheder uanede summer på forskning og udvikling af medicin, og det er derfor også interessant at se på netop hvordan en virksomhed som Novo Nordisk behandler projekt- og udviklingsomkostninger i regnskabet. Enhver investor bør inden en given investering foretage en vurdering af den aktuelle virksomheds fremtidige indtjening. Fremtiden er altid svær at spå om, men måske kan man netop ved at se på Novo Nordisks tilgængelige information om forsknings- og 2 http://medwatch.dk/medicinal Biotek/article7391998.ece 3 http://www.diabetes.dk/presse/diabetes-i-tal/diabetes-paa-verdensplan.aspx 4 http://www.dr.dk/nyheder/penge/2014/12/23/1223220717.htm 9

udviklingsomkostninger få en indikation om den fremtidige udvikling og dermed også spore sig ind på hvilken strategi Novo Nordisk har valgt for de kommende år. Det er netop grundet ovenstående, at Novo Nordisk er interessant at værdiansætte og ikke mindst foretage en vurdering af den forventede fremtidige udvikling og herigennem at finde ud af hvordan dette har indvirkning på værdien af en Novo Nordisk aktie. Det bør dog hertil nævnes, at den teoretiske kurs antageligt ligger på samme niveau som den faktiske kurs, såfremt dette ikke er tilfældet vil årsagerne hertil naturligvis blive belyst, 1.3 Problemformulering Med udgangspunkt i ovenstående ønskes følgende hovedspørgsmål besvaret Hvilken kurs bør aktier i Novo Nordisk have? Til at besvare denne problemformulering vil følgende underspørgsmål forsøgt besvaret Strategisk analyse Hvilke interne og eksterne forhold har indflydelse på Novo Nordisk? Hvorledes er konkurrencesituationen i medicinalvareindustrien specifikt på diabetesområdet? Regnskabsanalyse Hvordan har rentabiliteten udviklet sig i perioden 2010 2014 Identifikation af finansielle værdidrivere Hvordan behandler Novo Nordisk forsknings- og udviklingsomkostninger regnskabsmæssigt Værdiansættelse Hvordan ser Novo Nordisk fremtidige budgetter ud Hvilken teoretisk værdi bør en Novo Nordisk aktiekurs have Hvilke faktorer har indflydelse på den beregnede pris? 10

1.4 Afgrænsning og forudsætninger Denne afhandling vil udelukkende tage udgangspunkt i koncernregnskabet. Regnskabsanalysen vil tage udgangspunkt i offentliggjorte regnskabstal for perioden 2010 2014. Perioden på 4 år vurderes at være tilstrækkelig for at kunne vurdere tendensen. Der er i denne afhandling alene set på produkter på diabetesområdet, idet den fuldstændige produktportefølje i Novo Nordisk er for omfattende at gennemgå i forhold til det tilladte antal anslag. Der er til den strategiske analyse ikke valgt en behandling af den konkurrencemæssige magtbalance ved for eksempel at anvende Porters five forces idet der til den eksterne analyse er anvendt PESTEL som vurderes at være tilstrækkelig. I den regnskabsmæssige behandling af forsknings- og udviklingsomkostninger vil alene blive fortolket ud fra reglerne i IFRS. En mere fyldestgørende behandling havde inkluderet ÅRL, men da Novo Nordisk aflægger regnskab efter IFRS vil IAS være gældende. Der er i scenarieanalysen alene valgt at vurdere på 3 parametre, omsætning, overskudgrad og markedsandel. Det kunne ligeledes have været interessant at se på aktivernes omsætningshastighed eller valutaforhold, men grundet pladsmangel er alene ovenstående 3 parametre udvalgt. 1.5 Metode 1.5.1 Strategisk analyse Den strategiske analyse vil både behandle de eksterne såvel de interne forhold i Novo Nordisk. Der er i opgaven valgt at behandle de eksterne forhold ved hjælp af en PESTEL analyse. Med PESTEL analysen afdækkes de væsentligste makroforhold, her vil de politiske, økonomiske, lovgivningsmæssige, sociale, teknologiske samt miljømæssige forhold blive afdækket. Risikoen ved brug af PESTEL analysen er, at der 11

er fare for at anvende den alene som en tjekliste. Det afhænger naturligvis af det input som anvendes i analysen. For at undgå dette skal analysen revideres løbende. PESTEL er desuden blevet kritiseret for alene at omhandle forhold fra fortiden og besværliggør forecast for fremtiden. Trods ovenstående er PESTEL et enestående analyseværktøj til at skabe det fornødne overblik over virksomhedens eksterne forhold, hvilket der er behov for i den samlede strategiske analyse. De interne forhold i Novo Nordisk vil blive analyseret via McKinsey s 7 S er. McKinseys 7S rammeværktøj anskuer virksomheden ud fra 7 delsystemer; Struktur (structure), Systemer (system), Ledelse (style), Medarbejderne (staff), Kompetencer (skills), Strategi (strategy) og Kultur (shared values). Ideen med Mckinseys 7 S er er at vurdere sammenhængen mellem de forskellige elementer i virksomheden, samt at vurdere hvordan de understøtter eller modarbejder hinanden. Valget af McKinsey s 7 S er, fremfor eksempelvis Porters værdikæde, begrundes i, at McKinsey s model vurderes bedre anvendelig i denne type virksomhed, fremfor Porters værdikæde, som i sin oprindelse havde sin styrke i analysen af produktionsvirksomheder. Efter de eksterne og den interne analyse vil de væsentligste konklusioner blive opsummeres i en SWOT analyse, her vil blive listet de interne styrker og svagheder samt de eksterne muligheder og trusler. Den strategiske analyse danner fundamentet i den efterfølgende budgettering. 1.5.2 Regnskabsanalyse Regnskabsanalysen anvendes til vurdering af en virksomheds historiske rentabilitet, driftsmæssige risiko, finansielle risiko og danner sammen med den strategiske analyse inputtet til budgettet. Regnskabsanalysen vil blive gennemført ved først gennemførelse af en reformulering af det regnskabsmæssige materiale. Formålet reformuleringen er at få opgjort egenkapitalen, balancen og resultatopgørelsen på clean surplus basis og at få adskilt permanente og usædvanlige poster, herefter kan henholdsvis drifts og 12

investeringsaktiviteterne blive gennemgået, hvilke danner grundlaget for den efterfølgende regnskabsanalyse.5 Til regnskabsanalysen vil blive anvendt Dupont pyramiden. Det er målet at koble den strategiske analyse og regnskabsanalysen sammen for hermed at fastlægge de finansielle og ikke finansielle værdidrivers senere anvendes i værdiansættelsen. Regnskabsanalysen vil også indeholde en rentabilitetsanalyse som har til formål at analysere de drivere som bestemmer egenkapitalforrentningen, ROE. Rentabilitetsanalysen fortæller hvad der driver den nuværende rentabilitet, det er ved forståelse for den nuværende rentabilitet at det fremtidige budget kan bestemmes. I regnskabsanalysen vil også blive gennemgået Novo Nordisks regnskabsmæssige behandling af forsknings og udviklingsomkostninger. Det er naturligvis i Novo Nordisks interesse at et projekt er en god forretning og ikke bare et godt projekt, derfor er det afgørende for Novo Nordisk hvorvidt omkostninger medtages som projekt eller udviklingsomkostninger. Her vil blive anvendt reglerne i IAS 38. Der vil efter denne gennemgang blive søgt påvist hvorvidt Novo Nordisks strategi kan udledes af deres valg af forsknings- og udviklingsprojekter. Endelig vil en risikoanalyse blive foretaget. Risikoanalysen har til formål at belyse de risici, der er forbundet med virksomhedens nøgletal, som blev beregnet tidligere i regnskabsanalysen, og analyseret ved hjælp af Dupont-pyramiden. Inden den endelige værdiansættelse vil blive foretaget en scenarieanalyse. Scenarieanalysen vil tage udgangspunkt i et forestående patentudløb i 2017 på Novo Rapid som er et produkt i kategorien moderne insulin. 1.5.3.Budget Med baggrund i regnskabsanalysen og den strategiske analyse udarbejdes et budget for en periode på typisk 5-10 år, samt et budget for terminalperioden. 5 Ole Sørensen, Regnskabsanalyse og værdiansættelse, en praktisk tilgang 4. udgave 13

Med baggrund i regnskabsanalysen og den strategiske analyse kan virksomhedens value drivers besluttes. Virksomheder med monopollignende markedsforhold, kan opnå høje overskudsgrader, og derfor vil netop OG være en vigtig value driver for sådanne virksomheder. Med sine 47 % markedsandele på det samlede insulinmarked 6 er Novo Nordisk tæt på at være markedsdominerende, men også virksomheder med markedsandele på mindre end 50 % kan være dominerende, dette afhænger blandt andet af konkurrenceforholdene på markedet 7 1.5.4 Scenarieanalyse Inden værdiansættelsen vil en scenarieanalyse bliver foretaget. Scenarieanalysen vil tage udgangspunkt i Best case, Base case og Worst case. og vurdere den fremtidige udvikling for Novo Nordisk ved patentudløb. 1.5.5 Værdiansættelse Værdiansættelsesmodellen som anvendes, foretages enten som en direkte eller indirekte model, desuden tages udgangspunkt i divedenden, cashflowet eller residualindkomsten. De direkte modeller tager udgangspunkt i egenkapitalen mens de indirekte modeller værdiansætter den samlede værdi. Der forefindes to indirekte modeller DCF modellen og RIDO modellen. 8 Modellerne er anerkendte cashflow baserede modeller til værdiansættelse. Begge modeller inddrager budgetperioden og terminalperioden. Med baggrund i DCF modellen vil Novo Nordisks virksomhedsværdi kunne bestemmes og hermed egenkapitalen samt aktiekursen. Aktiekursen vil blive sammenholdt med markedskursen. 6 http://www.novonordisk.com/investors/novo-nordisk-in-short/key-facts.asp Key facts 7 http://www.kfst.dk/konkurrenceforhold/spoergsmaal-og-svar-om-konkurrenceloven/dominerendevirksomhed 8 Regnskabsanalyse og værdiansættelse en praktisk tingang, Ole Sørensen, 4. udgave, s 259 14

2. Virksomhedspræsentation Nærværende virksomhedspræsentation er en introduktion til medicinalvirksomheden Novo Nordisk og har til formål at give læseren et bedre kendskab til virksomheden. Novo Nordisk bestod oprindeligt af to små danske virksomheder, Nordisk Insulinlaboratorium og Novo Terapeutisk Laboratorium, begge virksomheder som blev grundlagt i 1920 erne. Allerede inden de to virksomheder fusionerede, forskede de begge i det dengang nye stof insulin til brug for mennesker med diabetes. Novo Nordisk som vi kender det i dag blev skabt i 1989 via en fusion mellem de to tidligere konkurrerende virksomheder. 9 I år 2000 opdeles Novo Nordisk i tre selvstændige selskaber inden for Novo Gruppen, Novo Nordisk A/S, Novozymes A/S og Novo A/S. 10 Figur 1: Novo Gruppen Kilde: Egen tilvirkning Organisatorisk varetages uddelingsaktiviteterne af Novo Nordisk Fonden, mens de erhvervsdrivende aktiviteter varetages af fondens hel ejede datterselskab Novo A/S. 9 www.novonordisk.com Novo Nordisk History 10 http://www.novonordisk.dk/documents/article_page/document/aboutus_history.asp?print=true 15

Novo A/S skal administrere fondens formue herunder fondens ejerskab i de to andre selskaber Novo Nordisk A/S og Novozymes A/S. Novo A/S er som holdingselskab for de andre selskaber forpligtet til at bevare sit bestemmende ejerskab i de to store børsnoterede selskaber Novo Nordisk A/S og Novozymes A/S. Med udgangen af 2014 ejede Novo A/S A- og B-aktier i Novo Nordisk svarende til 26,5% af aktiekapitalen og 74,0% stemmerne. I Novozymes udgjorde dette, 25,5% af aktiekapitalen og 70,4% af stemmerne. Hertil hører, at stemmevægten på A aktierne er 10 gange større end på B aktierne. Årsagen til denne konstruktion er naturligvis, at Novo med sin store andel A aktier, sikrer virksomheden mod fjendtlige overtagelsesforsøg samtidig med at virksomheden kan forblive i dansk ejerskab. 11 I denne afhandling vil alene Novo Nordisk A/S blive behandlet og de øvrige selskaber vil derfor ikke blive gennemgået yderligere. I 2014 udgjorde Novo Norsk A/S s omsætning 88.806.000 kroner, og virksomheden beskæftiger 40.957 medarbejdere i 75 forskellige lande. Novo Nordisk beskæftiger sig med forskning indenfor to hovedkategorier: Diabetes Biopharmaceuticals På forskningsområdet biopharmaceuticals (terapeutiske proteiner) opererer Novo Nordisk primært på 3 områder; blødningsbehandling, hvor det nok meste kendte produkt nok er NovoSeven, behandling med væksthormon (Norditropin Flexpro), samt behandling med hormonpræparater. 11 http://www.novonordiskfonden.dk/da/content/ejerskaber#info-novonordisk Ejerskaber 16

På forskningsområdet diabetes, både diabetes 1 og diabetes 2, opererer Novo Nordisk på moderne insulin, human insulin og den ny generation af insulin, hvilket især omfatter produktet Tresiba som er insulin med ultralang virkningsvarighed. 12 Novo Nordisk er globalt førende på det samlede insulinmarked og havde ved udgangen af 2014 en markedsandel på 47 % af det samlede insulinmarked. 13 Salget af moderne insulin og den tidligere nævnte nye generation af insulin udgør 80 % af Novo Nordisks insulinsalg. Størstedelen af Novo Nordisks omsætning består af diabetesbehandling se figur 2 Figur 2: Salg fordelt på segmenter, Kilde: Novo Nordisk årsskrift 2014 14 3. Strategisk Analyse Formålet med den strategiske analyse er, at kortlægge og vurdere organisationens eksterne omgivelser og interne situation, som danner grundlag for virksomhedens værdier, mål og strategier Den strategiske analyse gør, sammen med den efterfølgende regnskabsanalyse, det muligt at kunne liste nogle forudsætninger for budgetteringen. 12 Novo Nordisk årsskrift 2014, side 6 13 http://www.novonordisk.com/investors/novo-nordisk-in-short/key-facts.asp Key facts 14 Novo Nordisk årsskrift 2014, side 6 17

3.1 Ekstern analyse, PESTEL Den strategiske analyse er opdelt i 3 niveauer, hvor det første niveau er en behandling af de eksterne forhold som gennemføres ved hjælp af en PESTEL analyse. Political Environment Economic Virksomhed Legal Social Technology Figur 3: Pestel model Kilde: Egen tilvirkning Der vil som tidligere nævnt i denne afhandling blive analyseret på insulinmarkeder, dette skyldes at Novo Nordisk er verdensførende virksomhed indenfor diabetesbehandling med en global værdimarkedsandel på 28 % og desuden er globalt førende på insulinmarkedet med 47 % 15 Den geografiske fordeling af salget viser, at hovedparten med over 60 % i 2014, er fordelt på henholdsvis Nordamerika og Europa. 16 Årsagen til denne fordeling skyldes, at de gennemsnitlige sundhedsudgifter per indbygger i Nordamerika og Europa ligger en del over niveauet i Japan og Korea og Region Kina. Det er derfor fundet relevant, at opdele PESTEL analysen i de geografiske segmenter der forventes at have størst indflydelse på indtjeningen i Novo Nordisk A/S. 15 Novo Nordisk årsskrift 2014, Resultater i 2014, side 6 16 Novo Nordisk årsskrift 2014,Hoved- og nøgletal, side 14 18

Regionale nøgletal Nordamerika Europa *153 forskellige lande Tabel 1: Regionale nøgletal Kilde: Egen tilvirkning, data fra Novo Nordisk årsskrift 2014, s 25 International Operations* Region Kina Japan & Korea Befolkning (mio) 351 540 4.635 1.365 178 BNP (USD) 52.924 35.697 4.547 6.972 35.054 Sundhedsudgifter pr. indbygger (USD) 8.578 3.375 269 320 3.889 Novo Nordisk salg (mia kr.) 43,1 20,1 12,5 8 4,9 Område Politik Økonomi Lovgivning Miljø Sociokulturel Teknologi Nordamerika -Komeplekts sundhedssystem herunder sundhedsforsikring eller sundhedsreform -Høj dollarkurs -Lavt renteniveau -Mindre grad konjunkturfølsom -Skærpede krav fra f.eks FDA -Fokus på vandforbrug, energi, CO2-emissioner -Forventning om stigende antal diabetikere pga livsstilsændringer/ urbanisering - svag vækst i insulinmarkedet -Konkurrence -Kopipridukter Europa -Regeringerne begrænser adgang til nye lægemidler -Prisfastsættelse og dermed afsætningsmulighed er afhængig af skatter/afgifter -Nedgang i forbruget pga finanskrisen, medicinalpriserne presses -Lavt renteniveau Markedsføringsregler -Fokus på vandforbrug, energi, CO2-emissioner - skærpede krav om vandforbrug og - kvalitet -Ingen udvikling i livsstil/sundhed - Langsomt voksende befolkning -Velfungerende itsystmer og udvidet sikkerhedsstategi -Konkurrence fra kopipridukter Japan & Korea -Prisreduktioner -Valutakurser -Skattelovgivning -Fokus på vandforbrug, energi, CO2-emissioner -Forventning om stigende antal diabetikere pga livsstilsændringer/ urbanisering - svag vækst i insulinmarkedet -Velfungerende itsystmer og udvidet sikkerhedsstategi Tabel 2: Pestel-analyse, geografisk opdelt Kilde: Egen tilvirkning Politik: Cirka halvdelen af alle amerikanere har en sygdomsforsikring via deres arbejdsgiver, en tredjedel forsikres via offentlige programmer mens de resterende ikke er forsikret. 17 Nordamerika og USA står som bekendt overfor udrulningen af sundhedsreformen Affordable Care Act, dette vil betyde, at de ca. 15 % amerikanere som ikke er sundhedsforsikret i dag vil blive det via offentlige programmer. Denne udvikling betyder både en potentiel stigning i insulinsalget idet flere vil have mulighed for at købe det, men det kan også medfører at medicinalvirksomhederne skal tilbyde højere rabatter 17 Novo Nordisk årsskrift 2014, Verden rundt, side 23 19

idet kundernes forhandlingsstyrke er blevet skærpet. For Novo Nordisk betyder dette at prissituationen i USA vil blive mere udfordrende. Når en regering vælger at prisfastsætte nye lægemidler kan det medføre en begrænsning i afsætningsmulighederne, og Novo Nordisk vil få svært ved at indføre nye færdigudviklede produkter. På blandt andet det danske marked kan en politiks ændret kurs på skatte- og afgiftsområdet have en anselig effekt. I Danmark for eksempel vedtog regeringen med vækstpakke 27 en langsom sænkelse af selskabsskatten fra 25 % til i 2016 at udgøre 22 %. Dette er naturligvis en positiv omkostningsbesparelse for danske virksomheder, og bestemt også for en stor virksomhed som Novo Nordisk, men i stedet for den gradvise sænkning af skatten kunne den danske regering have valgt en samlet nedsættelse, hermed ville den samlede besparelse for virksomhederne have været større. Det bør tilføjes at sænkning af den danske selskabsskat kommer efter at vores omkringliggende lande har sænket deres skattesatser, så den gennemsnitlige skattesats i EU ligger på 23 %. På det japanske/koreanske markeds kan lovgivning også udgøre en udfordring. For få år siden blev Novo Nordisk pålagt en stor erstatning til de japanske skattemyndigheder efter en sag om transfer pricing. 18 Det er derfor en uvurderlig hjælp til Novo Nordisk virksomhed i Japan/Korea når den danske statsminister i marts 2014 foretager et erhvervsfremstød i netop Japan og Sydkorea. Formålet med besøget er at styrke de politiske og erhvervsmæssige relationer med Japan og Sydkorea samt varetage og fremme konkrete danske erhvervsinteresser i de to lande. 19 Økonomi: Den høje dollarkurs gør de producerede varer dyrere at eksporterer. Novo Nordisk primære finansielle risiko drejer sig om valutakurser. Rapporteringsvaluta og den funktionelle valuta er naturligvis den danske krone, som jo bekendt er tæt forbundet med euroen. Som det fremgår af figur 4, foregår hovedparten 18 https://www.mm.dk/k%c3%a6mperegning-til-novo-nordisk-efter-skattesag-i-japan 19 http://www.stm.dk/_p_13986.html 20

af virksomhedens salg dog i anden valuta heriblandt USD. Valutarisici er derfor virksomhedens største finansielle risiko. Novo Nordisk formåede at styre uden om finanskrisen mens det meste af verden var præget af lavkonjunktur. Dette indikerer naturligvis at Novo Nordisk er en sund forretning, men også at Novo Nordisk opererer på et område hvor konjunkturudsving ikke har den store betydning, da der altid vil være behov for insulin, uanset konjunkturudsving. Det lave renteniveau i Nordamerika og Europa skaber grundlag for nye investeringer, men den lave rente har ikke væsentlig betydning for Novo Nordisk, en renteændring kunne mindske værdien af de finansielle instrumenter, men idet Novo Nordisk ikke opererer med betydelig gæld vil en eventuel rentestigning være uden betydning for virksomheden. 20 Prisreduktioner og lav vækst i insulinmarkedet ventes at medføre, at den forventede stigning i insulinsalget på det Japanske/Koreanske marked, vil blive begrænset. Lovgivning: FDA (den amerikanske lægemiddelstyrelse) har afgørende indflydelse på en virksomhed som Novo Nordisk. I december 2014 godkendte de amerikanske sundhedsmyndigheder vægttabsmiddel, Saxenda, som er udviklet af Novo Nordisk. 21 Såfremt FDA ikke havde godkendt Saxenda eller et hvilket som helst andet af Novo Nordisks produkter ville det medføre at Novo Nordisk ikke kunne komme ind på det store amerikanske marked, hvor både vægttabsmidler og insulinpræparater har stor omsætning grundet livstilsygdomme. Reglerne i Markedsføringsloven kan også give en virksomhed som Novo Nordisk nogle udfordringer. Det er ikke et særsyn at se Novo Nordisk pålagt bødestraf for overtrædelse af markedsføringsreglerne, blandt andet i Danmark og England. Det kan være nødvendigt grundet konkurrencesituationen at Novo Nordisk bevæger sig på 20 http://www.blsinvest.dk/company/novo-nordisk/ 21 http://www.dr.dk/nyheder/penge/2014/12/23/1223220717.htm 21

grænsen af markedsføringsloven, men at blive dømt giver samtidig ridser i lakken for hvad angår virksomhedens omdømme. Miljø: Det er et krav i dag af især de store markedsledende virksomheder har fokus på miljø og bæredygtig produktion. Novo Nordisk har naturligvis også valgt at have en skarp miljøpolitik hvor de konstant kræver nye målsætninger for deres udvikling og produktion. I 2014 faldt energiforbruget i Novo Nordisk med 1 % trods øget produktion, årsagen hertil var netop øget fokus på produktionsprocesserne. 22 Desværre steg vandforbruget samme år med 10% årsagen hertil skal findes i blandt andet danske krav om ansvarligt vandforbrug og skærpede krav om vandkvaliteten og genanvendeligt vand. Siden 2004 har Novo Nordisk reduceret CO2 emissionerne fra energiforbrug til produktion med 45 %, dette skyldes blandt andet procesoptimeringer og energibesparelser. Novo Nordisk har i deres strategi og målsætninger fortsat flere langsigtede miljømål, idet virksomheden er klar over at for at beholde sin førende position både har en stor del af ansvaret for miljøet men også at forbrugerne i højere grad vælger bæredygtige og miljørigtige produkter, og at være en grøn virksomhed er nu blevet et konkurrenceparameter. Sociokulturel: Der forventes på det Nordamerikanske marked en stigning i antallet af diabetikere grundet flere livsstilssygdomme, og dermed en formodet stigning i salget af insulinprodukter. Mængden af penne-system insulin, herunder Levemir, som anvendes i USA, er næsten 50 % lavere end det tilsvarende i Europa, Novo Nordisk har derfor stor mulighed for at øge netop denne andel af insulinpræparatet. 23 22 Novo Nordisk Årsskrift 2014, Miljømæssige resultater, side 13 23 Novo Nordisk årsskrift 2014, Verden rundt, side 23 22

Der er for Novo Nordisk ingen tegn på væsentlig højere væksttal i Europa idet markedet indenfor insulin produkter allerede er meget veludviklet, og modsat det Nordamerikanske og det Japanske/Koreanske marked ventes ikke en større livstilændringer, det europæiske insulinmarked er altså mere eller mindre stagneret. Teknologi: Novo Nordisk er markedsførende grundet blandt andet deres massive fokus på forskning og udvikling, dette medfører også en del kopiprodukter. Amerikanske Eli Lilly som er en af Novo Nordisks store konkurrenter på insulinområdet, har meddelt at de vil være klar med en kopiversion af Lantus i 2014 med lancering i 2015 når patentet på Lantus udløber. Lantus er konkurrende produkt til Novo Nordisks Levemir. Lantus er udviklet af Novo Nordisks store franske konkurrent Sanofi. 24 Det er essentielt for en virksomhed som Novo Nordisk som lever af at udvikle og forske at de er innovative og på forkant med den teknologiske udvikling. Dette kræver veludviklede og fremtidssikrede IT- og produktionssystemer 24 http://medwatch.dk/medicinal Biotek/article7219293.ece 23

3.2 Intern analyse, McKinsey s 7 S er De 7 S er er udviklet til at vurdere graden af sammenhænge mellem forskellige elementer i organisationen og hermed at bedømme hvorvidt disse er kompatible sammen. Struktur Kultur/Værdier System Strategi Kompetencer Ledelse Medarbejdere Figur 4: McKinseys 7 S er Kilde: Egen tilvirkning De 7 S er indeholder både nogle hårde og nogle bløde parametre, som virksomheden måles på. I denne analyse er strategi sat i midten for at signalere at strategien udløser påvirkning af de øvrige 6 S er. De hårde faktorer er oftest de letteste at ændre i forhold til de bløde. Strategi: (hård) Novo Nordisk har et værdibaseret ledelsessystem, kaldet Novo Nordisk Way. Et vigtigt element i denne er den tredobbelte bundlinje som Novo Nordisk indførte i 2004. Her forpligter Novo Nordisk sig til følgende: at tilstræbe gennemførelse af sine aktiviteter på en økonomisk, miljømæssig og social ansvarlig måde. 24

Virksomhedens forretningsstrategi er: Bevar fokus, tænk langsigtet. Denne strategi skal gøre at Novo Nordisk opnår sine langsigtede finansielle, miljømæssige og sociale mål. De langsigtede finansielle mål er blandt andet en stigning i overskudgraden fra 39% til 40% og en forventet vækst i resultatet af primær drift på 5 %. Novo Nordisks langsigtede strategi for de miljømæssige og sociale områder skal understøtte de finansielle resultater ved blandt andet at afveje ansvar og indtjening. 25 Eksempler på dette er de mål for energi- og vandforbruget, som Novo Nordisk har fastsat til en maksimal stigning på 50 % i forhold til virksomhedens vækst. Årsagen til netop dette mål er, at virksomhedens interne konstant strengere krav til vandkvalitet, men også at Novo Nordisk ønsker at afkoble miljøpåvirkningen fra forretningens vækst. 26 Struktur: (hård) Danske aktieselskaber kan ifølge selskabsloven vælge mellem to ledelsesstrukturer enten i form af en direktion og en bestyrelse, eller i form af en direktion og et tilsynsråd. Novo Nordisk har derfor også en sådan todelt ledelsesstruktur, som består af en bestyrelse og en koncerndirektion. Bestyrelsen er ansvarlig for den overordnede ledelse mens koncerndirektionen med Lars Reiben Sørensen i toppen er ansvarlig for den daglige drift. 27 Novo Nordisk har en stabil ledelse. Siden år 2000 har administrerende direktør Lars Reiben Sørensen siddet i direktørstolen, og dennes ansættelseskontrakt løber til udgangen af 2019, så kontinuiteten opretholdes på langt sigt. Ydermere er udnævnelse af Kåre Schultz som viceadministrerende direktør også et tegn på ledelsesmæssig kontinuitet, idet Kåre Schultz i 2014 fejrede sit 25 års jubilæum hos Novo Nordisk. 28 System: (hård) Novo Nordisk omtaler systemerne i sine værdier som værende opbygning og vedligeholdelse af gode relationer til interessenter. Interessenterne er for Novo Nordisk både ejerne/aktionærerne, men også i høj grad deres leverandører. Der 25 Novo Nordisk Årsskrift 2014, Resultater i 2015 og forventninger i 2015, side 6 ff 26 Novo Nordisk Årsskrift 2014, Miljømæssige resultater, side 13 27 www.novonordisk.com, About us 28 http://www.blsinvest.dk/company/novo-nordisk/ 25

blev i 2013 foretaget 221 auditeringer af leverandører for at sikre at disse lever op til virksomhedens standarder. Auditeringerne omfatter blandt andet kvalitet og miljø i overensstemmelse med virksomhedens politik om indkøb. 29 Den omkostningseffektive produktionsstruktur er en forudsætning for, at Novo Nordisk fortsat kan konkurrerer effektivt på verdensmarkedet. Novo Nordisk har en global produktionsstruktur som betyder at de har fabrikker placeret i 5 forskellige lande på fire kontinenter, dette betyder Novo Nordisk kan tilbyde diabetismedicin til lavere priser i udviklingslandene. 30 Kultur/Værdier (blød): Virksomhedens værdier danner grundlaget for strategien. Novo Nordisk har opstillet 10 værdier som virksomheden og The Novo Nordisk Way er baseret på. 31 Værdi ved at have patientorienteret tilgang Ambitiøse mål og stræber efter det optimale Udviser ansvarlighed for finansielle, miljømæssige og sociale resultater Innovative Opbygger og vedligeholder gode relationer til interessenterne Behandler alle med respekt Fokus på personlig performance og udvikling Sundt arbejdsmiljø Optimere arbejdsmåden og stræbe efter enkelthed Går aldrig på kompromis med kvalitet og forretningsetik Ledelse: (blød) I 2014 var der fokus på netop at udvikle den overordnede ledelse i virksomheden, dette er sket ved hjælp af en ekstern undersøgelse. 29 Novo Nordisk Årsrapport 2013, side 12 30 Novo Nordisk Årsrapport 2013, side 13 31 http://novonordisk.com/about_us/novo_nordisk_way/nnway_essentials.asp 26

Novo Nordisk har en overordnet autoritær ledelsesform. Det er den administrerende direktør og koncerndirektørerne som er ansvarlig for forretningsførelse og alle forhold vedrørende drift, fastlæggelse af strategi og politikker Der er i strategien for Novo Nordisk indarbejdet mål for mangfoldigheden i de øverste ledelsesteam, som skal sikre medlemmer af begge køn samt forskellige nationaliteter. På nuværende tidspunkt realiseres målsætningen med 76 %, med et ønske om ved udgangen af 2014, at have opnået 100 %. Denne målsætning er indarbejdet i rekrutteringsarbejdet, dog med hensyn til princippet om, at den bedst egnede person til jobbet. (Novo Nordisk årsskrift 2014 side 11) At have klare målsætninger for mangfoldigheden, baseret på køn og nationaliteter, samtidig med en klar holdning om, bedste kandidat til jobbet, kan give Novo Nordisk klare fordele i fastholdelse samt tiltrækning af højt kvalificeret arbejdskraft, uagtet geografi og køn. Medarbejdere: (blød) Novo Nordisk opfordrer sine medarbejdere til at være innovative og initiativrige, de støtter desuden deres medarbejdere i videreuddannelse samt incitament ordninger, medvirker til at rekruttere og motivere deres ledere. Det er desuden beskrevet i Novos værdier at alle teams og medarbejdere skal have opdaterede forretnings- og kompetencemål samt løbende have tilbagemelding på deres præstationer i forhold til disse mål. Desuden skal alle enheder have en handlingsplan, som sikrer udvikling af team og medarbejdere baseret på forretningens krav og medarbejdernes eget input. 32 Ledelsen har stort fokus på at være en af de bedste arbejdspladser, og Novo Nordisk blev i oktober 2014 verdens næstbedste forskningsarbejdsplads. 33 Dette sker samtidig med et øget fokus på medarbejdernes obligatoriske uddannelse inden for forretningsetik, som er koblet direkte sammen med værdisættet i Novo 32 http://www.novonordisk.dk/documents/article_page/document/aboutus_charteret.asp 33 Novo Nordisk årsskrift 2014, Medarbejderne bag virksomheden, side 41 27

Nordisk. Medarbejderne skal igennem uddannelse med fornøden dokumentation, samt bestå de tilknyttede prøver. 34 Der fortages årlige medarbejderundersøgelser, hvor resultatet for 2014 var 4,3 målt på en skala fra 1-5. Undersøgelsen er bundet op på organisationens evne til at arbejde i overensstemmelse med Novo Nordisk Way. For Novo Nordisk er det en oplagt mulighed for kontinuerligt at kommunikere strategi samt værdier til medarbejderne, samtidig med at få feed back på medarbejdernes opbakning til disse. Kompetencer: (blød) Forsknings- og udviklingsomkostningerne s Kompetencer: (blød) Forsknings- og udviklingsomkostningerne stiger konstant hos Novo Nordisk, alene i 2014 sted disse med 17 % til 143.762 mio. kr. Denne stigning indikerer netop et øget fokus på udvikling og udvidelse af eksisterende produkter. 35 Det store fokus på forskning og udvikling er netop det som gør Novo Nordisk specielt konkurrencedygtige i medicinalvareindustrien. Som tidligere nævnt vægtes uddannelse og kompetence meget højt, og medarbejderne bliver derfor i stigende grad opfordret til at videreuddanne sig. Delkonklusion 3.3 SWOT SWOT analysen er et redskab som opsummerer Novo Nordisks styrker, svagheder, muligheder og trusler. Styrker og svagheder er fundet ved hjælp af den interne analyse, mens mulighederne og truslerne er fundet i den eksterne analyse. SWOT analysen er hovedsagligt en analyse af de ikke-finansielle vækstdrivere fra den interne og eksterne analyse. Opsummeringen findes i figuren herunder. 34 Novo Nordisk årsskrift 2014, side 11 35 Novo Nordisk årsskrift 2014, resultater 2014, side 7 28

Figur 5: SWOT analyse Kilde: Egen tilvirkning Styrker: Som det fremgår af figuren besidder Novo Nordisk mange styrker. En af de største styrker hos Novo Nordisk er klart, at de er markedsledende på diabetesområdet, et område som virksomheden er meget fokuseret på. Det store fokus og den markedsledende position på diabetesområdet viser også, at virksomheden forstår at vægte forskning og udvikling højt, hvilket der bruges mange penge på. Virksomhedens to store styrker, er så at sige afhængig af hinanden. Som nævnt tidligere i den strategiske analyse er insulinområdet som er behandlet i denne afhandling ikke konjunkturfølsomt, verdens befolkning har behov for insulin til behandling af diabetes uanset konjunkturudsving, dette må siges i denne strategiske analyse også at være en af Novo Nordisks styrker. Novo Nordisk er en stærk virksomhed med en kompetent og kontinuerlig ledelse og samtidig en høj grad af tilfredshed blandt medarbejderne, hvilket også medførte at virksomheden i 2014 blev nr. 2 i Science Careers Top Employers Survey. Svagheder: Svaghederne i analysen formodes at være sædvanlige for en medicinalvirksomhed og måske især en markedsledende virksomhed. Novo Nordisk er som sine konkurrenter 29

udsat for kopiprodukter fra virksomheder som ikke bruger samme summer på forskning og udvikling som Novo Nordisk. Når et aktuelt patent på et produkt udløber kan virksomheden ikke gøre meget for at forhindre de billige kopiprodukter kommer på markedet. Muligheder: Idet denne analyse alene ser på diabetesområdet og insulinsalget er det også ud fra den betragtning mulighederne for Novo Nordisk er vurderet. Livsstilsændringer i form af fedme og flere diagnosticerede diabetikere, er uanset den foruroligende udvikling, en mulighed for medicinalvirksomhedens omsætning. Det samme gør sig gældende med den nye sundhedsreform i USA som vil medføre, at de i dag 15 % amerikanere som ikke hidtil har været dækket af en sundhedsordning fremover blive det, igen en mulighed for meromsætning for Novo Nordisk. Novo Nordisks strategiske arbejde med mangfoldighed, uddannelse og tilstedeværelse på det globale marked anses som væsentlig styrke i kapløbet om fastholde samt tiltrækning af højkvalificeret arbejdskraft. Trusler. I forhold til virksomhedens trusler, er valutakurssvingningerne nok den største trussel for en virksomhed som Novo Nordisk. Idet størstedelen af virksomhedens salg gennemføres i amerikanske dollars, kinesiske yuan og japanske yen er det er primært udsving i disse som Novo Nordisk er eksponerede overfor. Virksomhedens funktionelle valuta er den danske krone, og idet denne er tæt forbundet med euroen kan udsving her kun ske begrænset. Det bør under trusler dog også nævnes at trods den markedsledende position på insulinområdet har Novo Nordisk også truslen om skarp konkurrence, her tænkes især på franske Sanofi som nævnt i PESTEL analysen. Som tidligere nævnt ligger størstedelen af Novo Nordisks omsætning på insulinområdet i Nordamerika, Europa og Japan/Korea. Det er derfor naturligt, at enhver udvikling, økonomisk, demografisk og lovgivningsmæssigt på netop disse geografiske områder har stor indflydelse og betydning for virksomheden. Et påbud fra for eksempel de 30

amerikanske sundhedsmyndigheder om tilbagetrækning af et nyt produkt, vil være et stort økonomisk og forskningsmæssigt nederlag for Novo Nordisk. 4. Regnskabsanalyse Den strategiske analyse kan ikke alene udgøre grundlaget for værdiansættelsen som denne afhandling omhandler, dertil kræves en analyse af virksomhedens regnskaber. Regnskabsanalysen vil tage udgangspunkt i Novo Nordisks årsregnskaber for perioden 2010 2014. Regnskabsanalysen vil blive opdelt i følgende afsnit. Reformulering af de officielle årsrapporter Rentabilitetsanalyse Regnskabsmæssig behandling af forsknings- og udviklingsomkostninger 31

4.1 Reformulering af årsrapporten. Inden årsrapporterne kan anvendes i nærværende analyse skal der foretages en reformulering af henholdsvis egenkapitalopgørelsen balancen og resultatopgørelsen. Det overordnede formål med reformuleringen er at få adskilt driftsposter og finansieringsposter 4.1.1 Reformulering af egenkapitalen Reformulering af egenkapitalen er essentiel idet læseren her forelægges alle egenkapitalens transaktioner og dermed udviklingen i egenkapitalen Reformulering af Egenkapitalopgørelse i mio kr. Egenkapital 1. januar 2014 2013 2012 2011 2010 Transaktioner med ejere 42.569 40.632 37.448 36.965 35.734 -Udloddet udbytte 11.866 9.715 7.742 5.700 4.400 +Aktiebaseret aflønning 371 409 308 319 463 + Skattefradrag for relaterede aktieoptioner 58 114 56 - - -Køb af egne aktier 14.728 13.989 12.162 10.839 9.498 + Salg af egne aktier 61 65 266 244 678 - Skat på salg af egne aktier - 123 - Nettokapitalindskud -26.104-23.116-19.274-16.099-12.757 Totalindkomst Årets resultat inkl. Minoritetesinteresser 26.234 25.238 21.151 17.097 14.403 + Dirty Surplus -2.405-185 1.307-515 -415 Totalindkomst 23.829 25.053 22.458 16.582 13.988 Egenkapital per 31.12 40.294 42.569 40.632 37.448 36.965 Tabel 3: Reformulering af egenkapitalen Kilde: Egen tilvirkning Ovenfor i figur 8 vises den reformulerede egenkapitalopgørelse. Som det fremgår af figuren ses en negativ stigning i nettokapitalindskuddet over de opgjorte 5 år. Årsagen hertil skal findes i stigning i udloddet udbytte samt køb af egne aktier. Som det ydermere fremgår ses hvert år en stigning i totalindkomsten, og dermed en stigning i egenkapitalen trods det negative nettokapitalindskud. Det fremgår ligeledes at Dirty Surplus svinger meget i perioden, specielt 2014 ses denne tendens, men trods negativ dirty surplus igennem næsten alle årene er der fortsat en positiv totalindkomst. 32

4.1.2 Reformulering af balancen Ved reformulering af balancen kan det spores hvad der driver ROE som er egenkapitalens forrentning, det bør dog tilføjes at hertil anvendes også den reformulerede resultatopgørelse. Aktivsiden opdeles i driftsaktiver (DA) og finansielle aktiver (FA). Passivsiden opdeles i driftsforpligtelser (DF), finansielle forpligtelser (FF), egenkapital (EK) og eventuelle minoritetsinteresser (MIN). Egenkapitalen er behandlet ovenfor. Efterfølgende opdeles nettodriftsaktiver og netto finansielle forpligtelser. Balancen Driftsaktiver DA Driftsforpligtelser DF+FF+EK Finansielle aktiver FA Finansielle forpligtelser FF Egenkapital EK Samlede aktiver DA+DA Samlede fordringer DF+FF+EK Tabel 4: Reformuleret balance i skitseform 36 Herefter beregnes NettoDA og NettoFF. Efterfølgende sker en opdeling i kernedriftsaktiver (KDA) og ikke-kernedriftsaktiver (IKDA). Nogle poster kan både indgå i driften og i finansieringsskemaet, disse klassificeres som særlige problemstillinger og identificeres slutteligt. 36 Regnskabsanalyse og værdiansættelse, en praktisk tilgang, Ole Sørensen, 4. udgave 33

Reformulering af balancen i mio kr. Kernedriftsaktiver 2014 2013 2012 2011 2010 Goodwill/internt udviklet software 924 805 532 518 412 Patenter og licenser 454 810 762 696 795 Øvrige immatrielle aktiver - - 201 275 251 Grunde og bygninger 10.458 9.917 9.464 9.075 8.550 Produktionsanlæg 550 5.350 5.047 5.957 6.437 Andre anlæg 1.377 1.183 1.150 1.084 1.004 Matrielle aktiver under opførelse 5.801 5.432 5.878 4.815 4.516 Udskudte skatteaktiver 5.399 4.231 2.244 2.414 1.847 Varebeholdninger 11.357 9.552 9.543 9.433 9.689 Varedebitorer 13.041 10.907 9.639 9.349 8.500 Tilgodehavener SKAT 3.210 3.155 1.240 883 650 Afledte finansielle instrumenter 30 1.521 931 48 108 Andre tilgodehavender/forudbetalinger 2.750 2.454 2.705 2.376 2.403 Driftslikviditet (1 % af nettoomsætning) 888 836 780 663 608 I alt KDA 56.239 56.153 50.116 47.586 45.770 Driftsforpligtelser 2014 2013 2012 2011 2010 Udskudt skat 7 672 732 3.206 2.865 Pensionsforpligtelser 1.031 688 760 439 569 Andre hensatte forpligtelser (i alt) 13.631 10.493 9.563 8.264 6.667 Lenerandørgæld 4.950 4.092 3.859 3.291 2.906 Selskabsskat 2.771 2.222 593 1.171 1.252 Andre kortfristede forpligtelser 11.051 9.386 8.982 8.534 7.954 Afledte finansielle forpligtelser 2.607-48 1.492 1.158 Driftsforpligtelser i alt 36.048 27.553 24.537 26.397 23.371 Netto KDA 20.191 28.600 25.579 21.189 22.399 Ikke KDA Kapitalandele i associcerede virksomheder - - - 39 43 Ikke KDA i alt - - - 39 43 Netto Driftsaktiver 20.191 28.600 25.579 21.228 22.442 Finansielle aktiver 2014 2013 2012 2011 2010 Værdipapirer og finansielle instrumenter 1.509 3.741 4.552 4.094 3.926 Øvrige finansielle aktiver 856 551 228 234 254 Likvidbeholdning 14.396 10.728 10.773 12.745 11.409 Finansielle aktiver i alt 16.761 15.020 15.553 17.073 15.589 Finansielle forpligtelser 2014 2013 2012 2011 2010 Langfristede forpligtelser - - - 502 504 Kortfristede forpligtelser 720 215 500 351 562 Finansielle forpligtelser i alt 720 215 500 853 1.066 Nettofinanielle aktiver i alt 16.041 14.805 15.053 16.220 14.523 EK 40.294 42.569 40.632 37.448 36.965 34

Tabel 5: Reformuleret Balance 2010-2014 Kilde: Egen tilvirkning Under kernedriftsaktiver findes driftslikviditet hvilket er likviditet som anvendes til at dække driftens daglige betalinger. Driftslikviditeten er beregnet som 1 % af årets nettoomsætning. Som oftest anvendes 0,5-2 % af nettoomsætningen til denne post. Posterne under kernedriftsaktiver er poster som naturligt knytter sig til driften. Afledte finansielle forpligtelser er medtaget under kernedriftsaktiver idet der i årsrapporten 2013 er angivet under regnskabspraksis, at netop afledte finansielle instrumenter idet afdækning af valutarisiko knytter sig til driften. 37 Udtrykket driftsforpligtelser giver sig selv, det er forpligtelser som knytter sig til driften, et godt eksempel herpå er leverandørgæld. Der har under punktet ikke kernedriftsaktiviteter (IKDA)ikke været poster siden 2011. De daværende poster drejede sig om Harno Invest. 38 Kapitalandele i associerede virksomheder vedrører typisk investering i andre virksomheders drift hvor virksomheden besidder mellem 20 og 50 pct af stemmerettighederne. 39 Novo Nordisk besad netop 20 pct af stemmerrettighederne i Harno Invest. Finansielle aktiver vedrører ikke driften men finansieringsdelen. Forpligtelser som virksomheden har i forbindelse med for eksempel optagne lån placeres under finansielle forpligtelser Egenkapital (EK) er behandlet ovenfor og består af NDA og NFA. 4.1.3 Reformulering af Resultatopgørelsen Formålet med den reformulerede resultatopgørelse er at spore kilderne til virksomhedens totalindkomst. Som ved reformulering af balancen skal resultatopgørelsens poster ligeledes deles op i drifts- og finansieringsaktiver, hermed opstår nye resultatposter; Driftsoverskud fra salg (DOsalg) er nettoomsætningen fratrukket driftsomkostninger, Andet driftsoverskud (DOandet), Samet driftsoverskud (DO). Driften opdeles for at få det mest retvisende billede af den samlede værdi der er skabt fra driftsaktiviteten. Yderligere poster i den reformulerede resultatopgørelse er; Nettofinansielle indtægter/omkostninger (NFI/NFO) 37 Novo Nordisk Årsrapport 2013, Afledte finansielle instrumenter, side 81 38 Novo Nordisk årsrapport 2011, note 13, side 71 nederst 39 Regnskabsanalyse og værdiansættelse, en praktisk tilgang, Ole Sørensen, 4. udgave, side 162 35

og Totalindkomst (TO). Totalindkomsten fra driften indeholder såvel den primære drift også Andet Driftsoverskud, Indtægter fra Kapitalandele i ass. virksomheder og Dirty Surplus. Det er med de nye resultatposter muligt at beregne overskudsgrader, hvilket viser indtjeningsevnen på kerneforretningen. Posterne Dirty Surplus er ikke resultatførte poster og består af følgende: Værdireguleringer af ydelsesbaserede pensionsordninger, Valutakursdifferencer ved omregning af udenlandske dattervirksomhed, Pengestrømssikring realisation af tidligere års tab, Pengestrømssikring årets udskudte gevinster og Skat af anden totalindkomst omkostninger Som det fremgår af den reformulerede resultatopgørelse er der ikke kun ét skattebeløb, men derimod er skatten allokeret af både de driftsmæssige som de finansielle poster hver for sig. 36

Reformuleret Resultatopgørelse i mio kr. Drift 2014 2013 2012 2011 2010 Nettoomsætning 88.806 83.572 78.026 66.346 60.776 Produktionsomkostninger 14.562 14.140 13.465 12.589 11.680 Bruttoresultat 74.244 69.432 64.561 53.757 49.096 Salgs- og distributionsomk. 23.223 23.380 21.544 19.004 18.195 Forsknings- og udviklingsomkostninger 13.762 11.733 10.897 9.628 9.602 Administrationsomkostninger 3.537 3.508 3.312 3.245 3.065 Afskrivninger 3.012 2.686 2.661 2.737 2.467 Driftsoverskud fra Salg (før skat) 30.710 28.125 26.147 19.143 15.767 Rapporteret skatteomkostning 7.615 7.355 6.379 4.828 3.883 Skattefordel af finansielle poster 87 236 381 98 356 Skat af andre driftsoverskud -170-154 -153-109 -140 Skat af driftsoverskud fra salg 6.756 6.356 5.998 4.215 3.347 Driftsoverskud fra Salg (efter skat) 23.954 21.769 20.149 14.928 12.420 + Andet driftsoverskud 770 682 666 494 657 - Skat på andet driftsoverskud -170-154 -153-109 -140 Andet driftsoverskud efter skat 600 528 513 385 517 Indtægter fra kapitalandele i ass virksomheder - - - -4 1.070 Dirty Surplus driftsposter -2.763-206 1.335-487 -442 Totalindkomst fra driften 22.391 20.919 19.671 14.822 11.275 Finansielle omkostninger 563 656 1.788 959 2.057 Finansielle indtægter 167 1.702 125 514 382 Netto finansielle indtægter før skat 396-1.046 1.663 445 1.675 Skattefordel 87 236 381 98 256 Dirty Surplus finansielleposter 11 75 35-28 27 Netto finansielle omkostninger efter skat 309-810 1.247 375 1.292 Totalindkomst i koncernen 23.829 25.053 22.458 16.582 13.988 Effektiv skattesats i % 22 22,6 22,94 22,02 21,23 Tabel 6: Reformuleret resultatopgørelse 2010-2014 Kilde: Egen tilvirkning 4.2 Rentabilitetsanalyse En rentabilitetsanalyse viser hvorvidt en virksomhed er i stand til at tjene penge, og i så fald hvor god virksomheden er til det. Til denne rentabilitetsanalyse anvendes nøgletallene ROE, ROIC, FGEAR, OG, AOH og SPREAD. Ved hjælp af rentabilitetsanalysen kan der efterfølges foretages en mere præcis budgettering. 37

Rentabilitetsanalysen vil tage udgangspunkt i de ovenfor beregnede reformulerede opgørelser 2010 2014. Som det fremgår af nedenstående Dupont pyramide ses ROE i toppen. Den venstre side af pyramiden viser driftsaktiviteternes værdidrivere, mens den højre side viser de finansielle aktiviteters værdidrivere. I den strategisk analyse fandt vi netop frem til de ikke-finansielle værdidrivere. Egenkapitalens forrentning (ROE) Afkast på driftsaktiver (ROIC) Finanasiel Gearing (FGEAR) Overskudsgrag (OG) x Aktivernes omsætningshastighed (AOH) x Finansiel Gearing (SPREAD) Figur 6: Dupont-Pyramiden 40 Kilde: Egen tilvirkning 4.2.1 ROE (Return on Equity) ROE er et udtryk for egenkapitalforrentningen. Målet for investorer og aktionærer består naturligvis i, at maksimere afkastet på egenkapitalen. Nøgletallet er nyttigt når man vil sammenligne alternative investeringsmuligheder. 41 ROE = ROIC + Finansiel gearing Som det fremgår af figur 13 stiger ROE over hele perioden, dog stagnerer den i perioden 2013 2014. Som det fremgår af de reformulerede resultatopgørelse stiger totalindkomsten i koncern fra 2010 2014 med 70,35 % mens egenkapitalen i samme periode alene stiger med 9,01 %. Årets resultat stiger altså mere end egenkapitalen, hvilket er en positiv udvikling og kan være med til at forklare udviklingen i ROE. 40 Regnskabsanalyse og værdiansættelse, en praktisk tilgang, Ole Sørensen, 4. udgave 41 Regnskabsanalyse og værdiansættelse, en praktisk tilgang, Ole Sørensen, 4. udgave 38

Nøgletal 2014 2013 2012 2011 2010 ROE Egenkapitalens forrentning i % 59,13 58,85 55,27 44,28 37,84 Tabel 7: ROE 2010-2014 Kilde: Egen tilvirkning 4.2.2 ROIC (Return on Invested Capital) ROIC repræsenterer afkastet fra driftsaktiviteten, hvilket ofte sammenlignes med det mere klassiske nøgletal afkastningsgrad (AG). Nøgletallet ROIC viser altså noget om, hvor dygtige en virksomhed er til omsætte sine ressourcer, des bedre en virksomhed er til dette des større bliver afkastet til ejerne. Formlen for ROIC ses nedenfor. 42 ROIC = OG * AOH ROIC viser Novo Nordisks rentabilitet uden finansielt hensyntagen, og kan derfor anvendes som sammenlignings nøgletal virksomheder imellem. Hos Novo Nordisk ses et stigende ROIC, dog med undtagelse af 2013. Et højt ROIC i Novo Nordisk skyldes en høj OG samt et højt AOH. ROIC er i perioden 2010 til 2014 steget fra 50,24 % til 110,89 % Som det fremgår, er ROIC steget betydeligt mere end ROE, dette kan forklares ved hjælp af nøgletallene SPRED og FGEAR som er gennemgået nedenfor jfr. figur 18 og figur 19. Nøgletal 2014 2013 2012 2011 2010 ROIC i % 110,89 73,14 76,90 69,82 50,24 Tabel 8: ROIC 2010-2014 Kilde: Egen tilvirkning 42 Kompendium, Ekstern Regnskab, Regnskabsteori, - praksis og analyse samt værdiansættelse, s 284 39

4.2.3Overskudsgrad (OG) Som det fremgår af formlen for ROIC er nøgletallet OG netop en af de værdidrivere som udgør ROIC. Overskudsgraden viser hvor stor en del af virksomhedens omsætning der giver overskud. En høj overskudsgrad er ofte et tegn på at virksomheden har lave driftsomkostninger. Formlen for OG udtrykkes som nedenfor. OG = Resultat primær drift + finansielle indtægter * 100 Nettoomsætning Som det fremgår af figuren nedenfor viser overskudsgraden stigning over alle 5 år, et mindre fald ses dog i 2013, men stigningen fortsætter igen i 2014. For perioden 2010-2014 er overskudsgraden steget fra 18,55 % i 2010 til 25,21 % i 2014. I den reformulerede resultatopgørelse ses, at såvel driftsoverskuddet fra salg samt driftsoverskuddet fra andet begge er steget stødt gennem hele perioden. Dog bør bemærkes at driftsoverskuddet fra salget er steget betydeligt mere end driftsoverskuddet fra andet, dette hænger naturligvis sammen med stigende salg på især diabetesområdet hvilket blandt andet fremgår af figur 2. Nøgletal 2014 2013 2012 2011 2010 OG Overskudsgrad i % 25,21 25,03 25,21 22,34 18,55 Tabel 9: OG 2010-2014 Kilde: Egen tilvirkning 4.2.4 Aktivernes omsætningshastighed (AOH) Det andet nøgletal som udgør ROIC er AOH. Dette nøgletal viser virksomhedens kapitaltilpasningsevne, eller sagt på en anden måde udtrykker AOH virksomhedens evne til at skabe omsætning med den kapital som virksomheden har. Formlen er vist nedenfor. AOH = Nettoomsætning Gns Aktiver 40

Det fremgår af figur 17, at AOH ligger forholdsvist stabilt over perioden, dog med et mindre fald i 2013. Tilsvarende ses en stigning i immaterielle aktiver i 2013 jfr den reformulerede balance, stigningen skyldes hovedsagligt stigning i goodwill / internt udviklet software som også i 2014 ligger højere end de foregående år, mens patenter og licenser falder i 2014. I 2013 investerede Novo Nordisk 3,2 mia. kr. i materielle anlægsaktiver hvilket hovedsagligt relaterede sig til nye kontorer. I 2014 steg de materielle anlægsaktiver yderligere hvilket blandt andet skyldtes investering i grunde og bygninger som følge af udvidelsen i en finrensningsfabrik i Bagsværd. 43 Nøgletal 2014 2013 2012 2011 2010 AOH Aktivernes omsætningshastighed 4,40 2,92 3,05 3,13 2,71 Tabel 10: AOH 2010-2014 Kilde: Egen tilvirkning 4.2.5 Finansiel gearing(fgear) Nøgletallet FGEAR viser hvor store virksomhedens netto finansielle forpligtelser er i forhold til egenkapitalen. Det er ikke nødvendigvis negativt at virksomheden har stor andel af gæld såfremt virksomheden jfr. SPREAD formår at arbejde med gælden, det er naturligvis omvendt negativt hvis virksomheden ikke er i stand til dette. Formlen for FGEAR vises herunder som netop nettofinansielle forpligtelser delt med egenkapitalen. 44 FGEAR = NFF/EK Novo Nordisks FGEAR ligger stabilt over perioden uden større udsving. Novo Nordisk har som tidligere nævnt ikke bemærkelsesværdig gæld og stigningen i finansielle aktiver skyldes hovedsagligt stigning i likvide midler hvilket betyder at Novo Nordisk herved mindsker behovet for fremmedfinansiering i tilfælde af investeringer, modsat er stor likviditet ikke nødvendigvis positiv for en virksomhed idet pengene jo gerne skulle ud at arbejde i stedet for at ligge hengemt i virksomheden. Over perioden er 43 http://www.business.dk/medico/novo-investerer-550-mio.-kr.-i-fabrik-i-bagsvaerd 44 Kompendium, Ekstern Regnskab, Regnskabsteori, - praksis og analyse samt værdiansættelse, s 283 ff 41

Egenkapitalen steget i nogenlunde samme takt som gælden, og FGEAR holdes altså derfor stabilt. Nøgletal 2014 2013 2012 2011 2010 FGEAR 0,40 0,35 0,37 0,43 0,39 Tabel 11: FGEAR 2010-2014 Kilde: Egen tilvirkning 4.2.6 Rentemarginalen (SPREAD) Det sidste nøgletal som vil blive behandlet er nøgletallet SPREAD som kort er berørt under nøgletallet FGEAR. SPREAD er et udtryk for rentemarginalen som viser forholdet mellem indtjening på driftsaktiviteterne og omkostningerne til finansieringen heraf. Hvis nøgletallet er positivt tjener virksomheden penge på at arbejde med gæld. SPREAD består af ROIC som beskrevet tidligere fratrukket RONFA som er de nettofinansielle indtægter fratrukket nettofinansielle aktiver. Nøgletallets formel fremgår nedenfor. 45 SPREAD = ROIC - RONFA Når SPREAD er positivt vil ROE alt andet lige være lavere end hvis SPREAD havde været negativt. Som det fremgår af figur 13 er ROE steget kraftigt i perioden 2010-2014. Dette skyldes en stigning i ROIC som det fremgår af figur 14. Et positivt SPREAD som det ses ved Novo Nordisk er tegn på, at projekter som afholdes ved hjælp af fremmedfinansieret gæld, har positiv indvirkning på rentabilitet. Nøgletal 2014 2013 2012 2011 2010 SPREAD i % 108,43 66,08 65,86 67,08 38,71 Tabel 12: SPREAD 2010-2014 Kilde: Egen tilvirkning 45 Kompendium, Ekstern Regnskab, Regnskabsteori, - praksis og analyse samt værdiansættelse 42

4.2.7 Delkonklusion Såvel ROE som ROIC har en positiv udvikling over perioden som analyseres 2010 2014. ROIC er steget med næsten 60 % hvilket skyldes stigningerne i overskudsgraden og i aktivernes omsætningshastighed, og viser at Novo Nordisk bliver bedre og bedre til at udnytte driften fuldt ud. Kapitalintensive virksomheder med høje faste omkostninger, opererer under kapacitetsbegrænsning. Denne type virksomheder skal generere høje overskudsgrader som det ses ved Novo Nordisk men har samtidig en begrænsning for hvor stor omsætningshastigheden kan blive. Som det fremgår af rentabilitetsanalysen er også ROE steget i perioden, dog ikke tilsvarende stigning som ses ved ROIC. Den stabile udvikling i FGEAR viser at Novo Nordisk udvikler sig positivt udvikling uden betydelig ændring i finansiering eller finansieringsformen. 4.3 Regnskabsmæssig behandling af forsknings- og udviklingsomkostninger Hvorvidt der er tale om forsknings- eller udviklingsomkostninger er afgørende, især for en virksomhed som Novo Nordisk der lever af at forske og udvikle nye medicinalprodukter. Årsagen til problemstillingen vedrørende forsknings- og udviklingsomkostninger er, at de to typer af udgifter skal i regnskabet behandles meget forskelligt. Forsknings- og udviklingsomkostninger skal indregnes som et immaterielt aktiv, og jfr. IAS 38 defineres et sådant som et identificerbart, ikke-monetært aktiv uden fysisk substans. 46 Det afgørende er endvidere hvorvidt det immaterielle aktiv kan indregnes i balancen. Et aktiv kan alene indregnes når det er sandsynligt at aktivet vil tilføre fremtidig økonomisk fordel og hvis kostprisen kan opgøres pålideligt. Bestemmelserne for at kunne indregne et immaterielt aktiv er efter IAS 38 stort set tilsvarende bestemmelserne i ÅRL. Sondringen mellem forskningsomkostninger og udviklingsomkostninger betyder at kun udviklingsomkostninger kan indregnes på balancen hvorimod forskningsomkostninger 46 Regnskabshåndbogen 2013, PWC, siden 103 43

altså omkostningsføres. Virksomheden skal kunne præcisere hvorvidt der er tale om indregningsbare udgifter eller ej, sker dette skal udgiften behandles som forskningsomkostning og dermed omkostningsføres. Som eksempler på henholdsvis forsknings- og udviklingsaktiviteter giver IAS 38 følgende: Eksempler på forskningsaktiviteter Aktiviteter som har til formål at indhente ny viden Søgen/ evaluering /endelig udvælgelse af forskningsresultaters og anden videns anvendelsesmuligheder Eksempler på udviklingsaktiviteter Design, opførelse og testning af prototyper før produktion og anvendelse Design af værktøj mv der indebærer ny teknologi Søgen efter alternative materialer, tjenesteydelser mv. Design, opførelse og drift af forsøgsproduktionsanlæg, hvis størrelsesorden ikke er økonomisk rentabel for erhvervsmæssig produktion Udformning af design, forbedrede materialer, systemer eller tjenesteydelser Design, opførelse og testning af et valgt alternativ til nye eller forbedrede materialer, produkter eller tjenesteydelser Figur 7: Eksempler på forsknings og udviklingsaktiviteter Kilde: Egen tilvirkning på baggrund af: Regnskabshåndbogen 2013, PWC En vigtig faktor for at kunne indregne er at der foreligger en projektplan med tilhørende økonomisk vurdering. En sådan projektplan bør ledelsen løbende vurdere og dermed tilsikre den stadig overholder kravene til indregning. Novo Nordisk opstiller hvert år en oversigt over deres udviklingsprojekter. Hvert projekt er opdelt i 3 faser som forhåbentlig alle afsluttes med en registrering/godkendelse. Projektplanerne bliver altså nøje fulgt og monitoreret. 47 Novo Nordisk aktiverer ikke interne udviklingsomkostninger førend myndighedsgodkendelse vurderes at være sandsynlig. 48 Egen udvikling af software og andre udviklingsomkostninger til intern brug indregenes i overensstemmelse med reglerne i IAS, alene såfremt indregningskriterierne er opfyldt. 47 Novo Nordisk Årsrapport 2013, s 20 ff 48 Novo Nordisk Årsrapport 2013, note 3.1, side 71 44

Immaterielle aktiver som endnu ikke er klar til brug og altså stadig ligger i fase 1-3, afskrives ikke men testes årligt for værdiforringelse. Immaterielle aktiver som derimod allerede er i brug eller har begrænset levetid testes ligeledes for værdiforringelse, når f.eks. en begivenhed eller ændrede forhold indikerer at den nuværende værdi ikke længere er gældende, eksempler på dette kunne være; udvikling i konkurrerende lægemiddel, ændring i patenter/licenser eller omsætningen på et produkt er under det ventede. Den eventuelle værdiforringelse som man kommer frem til på baggrund af ovenstående, beregnes på grundlag af diskonteringen af forventede pengestrømme. 49 Vurdering af værdiforringelsen sker på balancedagen. 50 Når et aktiv er indregnet i balancen og dermed blevet aktiveret opstår den efterfølgende problemstilling blandt andet i form af opgørelse af brugstid og nedskrivningsbehov. Grundet begrænset plads i denne afhandling vil disse problemstillinger dog ikke blive gennemgået yderligere. Forsknings- og udviklingsomkostningerne i Novo Nordisk steg i 2014 med 17 % opgjort i danske kroner til 13.762 mio. kr. hvilket svarer til ca 15 % af selskabets omsætning. 51 Den kontinuerlige stigning viser virksomhedens fokuserede strategi og vedvarende betydelige investeringer i forskning, og hermed målet om fortsat at have den højeste markedsværdi i Norden. Til sammenligning steg administrationsomkostningerne i samme periode opgjort i danske kroner med 1 %. Novo Nordisk har i deres strategi fokus mod de værdiskabende forsknings- og udviklingsomkostninger og samtidig fokus rettet mod faldende produktionsomkostninger, en strategi som de sidste par år ser ud til at virke. 49 Novo Nordisk Årsskrift 2013, Note 3.1 s 71 50 Balancedagen er den dag, hvor virksomheden lukker for bogføring og regnskabet aflægges. 51 Novo Nordisk Årsskrift 2014, Resultater i 2014, side 7 45

Figur 8: Udvikling i omkostning Kilde: Novo Nordisk årsskrift 2014 Fokus rettet mod forskning og udvikling fremfor produktion gør også, at en virksomhed som Novo Nordisk har flere immaterielle aktiver end tidligere i form af patenter, rettigheder og know how. Det fremgår endvidere af udviklingsstrategien for Novo Nordisk fonden, at fondens samlede årlige udbetalinger skal øges fra 785 mio. kr. til i 2018 at udgøre 1,5 mia. Novo Nordisk Fonden vil herigennem sætte sit præg på udviklingen af samfundet og sikre langsigtet forskning i Danmark. 52 Det er endvidere interessant at undersøge hvorvidt den fremtidige strategi kan udledes af hvordan Novo Nordisk har disponeret over forsknings- og udviklingsomkostningerne og det fremtidige budget herfor. I 2013 afviste de amerikanske sundhedsmyndigheder at godkende Tresiba som er Novo Nordisks langtidsvirkende diabetesmedicin. Dette var et stort tilbageslag for Novo Nordisk. Yderligere modstand på det amerikanske insulinmarked fik Novo Nordisk i da 52 http://www.novonordiskfonden.dk/da/content/uddelingsstrategi-2018 46

fremgangen i de realiserede nettosalgspriser var markant lavere, end det hidtidige niveau. 53 Efter afvisningen i 2013 satte Novo Nordisk alle sejl ind for at få Tresiba godkendt forhåbentlig i 2016. En indførelse af Tresiba på netop det amerikanske marked er vigtigt af flere årsager men især fordi salgspriserne på det amerikanske marked ikke er reguleret på samme måde som det ses i Europa og Japan. En anden vigtig årsag til indsatsen for at få Tresiba godkendt på det amerikanske marked er konkurrencesituationen på det langtidsvirkende insulin. Novo Nordisk ønsker at overtage markedsandele fra hovedkonkurrenten Lantus som allerede opererer på dette marked og med stor succes. En godkendelse af Tresiba på det amerikanske markeds vil betyde at Novo Nordisk er markedsledende i det langtidsvirkende segment. 54 Positiv prioritering af forsknings- og udviklingsomkostninger, sikrer og styrker Novo Nordisks position på forskellige markeder, samtidig med, at nye potentielle markeder kan dyrkes. Ovenstående eksempel vedrørende Novo Nordisks ønske om lancering af Tresiba på det amerikanske marked, foretages naturligt sideløbende med udløb af konkurrentens Sanofis patent. Lignende er gældende med omvendt fortegn, hvor Novo Nordisks produkter kopiers ved udløb af produkternes patent. Der kommer substituerende produkter fra andre konkurrenter på markederne, som kan påvirke udsalgspriserne, mens at det er vanskeligt at justere yderligere på de reelle omkostninger forbundet med produkterne. Det illustrerer i høj grad nødvendigheden af en prioriteret indsats for at bevare positionen som markedsledende, samtidig med at indsatsen mod nye vækstmarkeder fastholdes. Ifølge Novo Nordisk-analytiker Søren Løntoft Hansen vil Novo Nordisk tilføje rekordmange nye produkter til porteføljen de kommende fire til fem år. Novo Nordisks strategi om at beholde sin position som markedsledende og markedsførende ser altså ud til at køre på skinner. 55 53 http://www.blsinvest.dk/company/novo-nordisk/ 54 http://www.blsinvest.dk/company/novo-nordisk/ 55 http://politiken.dk/oekonomi/virksomheder/ece2195799/novo-vil-ansaette-to-forskere-om-dagen/ 47

4.4 Risikoanalyse For at værdiansættelsen skal blive så præcis som mulig anvendes risikoanalysen. Til risikoanalysen anvendes nøgletallene fra rentabilitetsanalysen. Rentabilitetsanalysen har vist os hvad det historisk har haft effekt på ROE. Risikoanalysen vil være med til at vise de faktorer som kan have indflydelse på de fremtidige forventninger til Novo Nordisks fremtidige indtjening. Det er naturligvis i investorernes interesse at vide hvor stor risiko der er forbundet med at investere i virksomheden. Nedenfor vil blive gennemgået variabilitetsrisikoen som er opdelt i driftsmæssig risikobestående af overskudsgraden, aktivernes omsætningshastighed og valutarisikoen. Efterfølgende vil den finansielle risiko blive gennemgået, den finansielle risiko er det andet ben i variabilitetsrisikoen, og består af risikoen fra den finansielle gearing og SPREAD. 4.4.1 Driftsmæssig risiko Den driftsmæssige risiko viser som navnet angiver hvilke risici der er forbundet med den daglige drift. Til dette anvendes OG og AOH, desuden vil valutarisikoen blive gennemgået. 4.4.1.1OG-risiko Som tidligere nævnt er Novo Nordisk en kapitalintensiv virksomhed med store faste omkostninger herunder hele eksistensgrundlaget, nemlig forsknings- og udviklingsomkostninger, og derfor sårbar overfor faldende salg. Som det ligeledes fremgår af rentabilitetsanalysen er overskudsgraden i Novo Nordisk stigende og ligger på et flot niveau. Novo Nordisk har i alle 5 analyserede år haft en stigende omsætning og deres position som markedsledende indenfor diabetesmedicin stiller dem stærkt. Den stigende konkurrence og offentlige prisreguleringer som nævnt i den strategiske analyse er blandt andet nogle af de ting som kan true den ellers så flotte overskudsgrad hos Novo Nordisk. Som tidligere nævnt gennemgår et produkt 3 faser hos Novo Nordisk inden det registreres/godkendes, først efter de 3 faser er der mulighed for indtjening, såfremt produktet bliver godkendt af myndighederne naturligvis. Novo Nordisk har styr på både driftsomkostningerne og produktionsomkostningerne og der vurderes derfor ingen risiko på området. 48

4.4.1.2 AOH Risiko AOH viser virksomhedens kapitaltilpasningsevne, altså hvor god virksomheden er til at skabe omsætning i forhold til hvor mange midler, der er bundet i aktiverne. Nøgletallet viser sig med undtagelse af 2013 at være stigende og stiger i nogenlunde samme takt som nettoomsætningen. Novo Nordisk har som del af produktionen naturligvis en større kapitalbinding i produktionsanlæggene, et fald i nettoomsætning ville altså medføre et fald i AOH. Det stigende AOH er et tegn på stigende produktivitet, der vurderes, udviklingen over de 5 analyserede år taget i betragtning, ikke at være forbundet betydelig risici med udsving i AOH. 4.4.1.3 Valutarisiko Som tidligere nævnt er valutakurser en primær risiko for Novo Nordisk. Dette skyldes hovedsagligt, at den primære del af virksomhedens omsætning er i udenlandsk valuta. Betydningen af denne risiko stiger løbende i takt med at størrelsen af de internationale markeder og salget i anden valuta stiger. Den stærkt stigende USD sænker valutarisikoen for Novo Nordisk, dog kan stigningen dog ikke ventes at fortsætte, og valutarisikoen vurderes derfor at fortsætte sine udsving. 4.4.2 Finansiel Risiko 4.4.2.1 FGEAR FGEAR ligger stabilt og med en mindre kontinuerlig stigning. Som det fremgår af de seneneste årsrapporter fra Novo Nordisk er virksomheden i gang med en række aktietilbagekøbsprogrammer, for både 2014 og 2015 svarende til en kontantværdi på op til 15 mia. kr. 56 Et aktietilbagekøb får aktiekursen til at stige, idet selskabets værdier dermed skal deles på færre investorer. Tilbagekøb af aktier er en måde at øge indtjening per aktie og muligt for en virksomhed som Novo Nordisk som ikke mangler likviditet. Tilbagekøbsprogrammerne sænker gearingen. 56 Novo Nordisk Årsrapport 2013, side 44 og Novo Nordisk årsrapport 2014, side 44 49

Novo Nordisk er langt fra de eneste om at lave et aktietilbagekøb, så sent som i 2013 lavede konkurrenten Eli Lilly samme øvelse for i alt 5 mia. dollars. 57 Det vurderes ikke at den nuværende gearing udgør en risiko. 4.4.2.2 SPREAD Novo Nordisk har som nævnt ikke store lån og vil derfor ikke være påvirket i synderlig grad af en renteændring. Skulle SPREAD udgøre en risiko i form af rentestigninger måtte Novo Nordisk først og fremmest øge sin låntagning, og dette er usandsynligt på nuværende tidspunkt når man tager virksomhedens likviditet i betragtning, en ændret strategi på området skulle i så fald være nødvendig. Renterisikoen vurderes derfor minimal. 4.5 Delkonklusion regnskabsanalyse Det har med regnskabsanalysen været ønsket at foretage en analyse af regnskabstallene for perioden 2010 2014, og herigennem at få en bedre indikation af fremtiden. Der er foretaget reformuleringer af henholdsvis egenkapitalen, balancen og resultatopgørelsen. Ved reformuleringen er lavet en skarp opdeling i driftsaktivitet og finansieringsaktivitet. De reformulerede opgørelser viser dirty surplus som svinger utrolig meget over den analyserede periode. Det største udsving ses fra 2012 til 2013 og igen fra 2013 til 2014. Den samlede omsætning vokser med 70 % hvilket må siges at være meget tilfredsstillende, og det samme gør sig gældende med likvidbeholdningen som er vokset 26 % i den analyserede periode. Den fremtidige omsætning har Novo Nordisk formentlig også styr på idet virksomheden har en del nye produkter i pipeline, dog ventes et mindre udsving grundet kommende patentudløb. ROE som er beregnet i rentabilitetsanalysen følger en stigende kurve i hele perioden, årsagen til dette er at ROIC samt FGEAR ligeledes stiger støt i perioden. Endelig er det værd at bemærke at ROIC i alle årene ligger over ROE hvilket er positivt. ROE er styret af ROIC som måler hvor profitabelt virksomheden er i stand til at de 57 http://investor.borsen.dk/artikel/1/267271/aktietilbagekoeb_for_5_mia_dollar_hos_eli_lilly.html 50

ressourcer den har til rådighed. Jo bedre virksomheden udnytter sien ressourcer jo højere bliver ROIC og dermed ROE. OG og AOH ligger begge højt trods store omkostninger og bevidner om en sund og dygtig virksomhed. Novo Nordisk har stigende forsknings- og udviklingsomkostninger. Netop udgifter til forskning og udvikling er essentielle for Novo Nordisk at få klassificeret korrekt i regnskabet. Det har yderligere været ønsket med denne analyse, at bevise at stigning eller fald i disse udgifter viser hvor virksomhedens strategiske fokus ligger. Novo Nordisk har uden tvivl med stigning i disse udgifter, valgt at satse mere på nyudvikling og at kunne overtage flere markedsandele. 5. Budgettering Med baggrund i såvel den strategiske analyse og regnskabsanalysen vil værdien af Novo Nordisk blive beregnet. Værdiansættelsen nedbrydes i 3 faser. Fase 1 er en analyse af den historiske udvikling, hvilket er den ovenstående strategiske analyse, analyse af regnskabskvaliteten og endelig nøgletalsanalysen som er gennemført ved hjælp af de reformulerede opgørelser og endelig rentabilitetsanalysen. Fase 2 i værdiansættelsen er budgetteringen. Denne del opstiller de finansielle opgørelser i budgetform og der vil blive foretaget pro-forma årsregnskaber for en given periode. Hertil vil blive anvendt de finansielle værdidrivere som regnskabsanalysen har givet. Fase 3 udgør selve værdiansættelsen. Den anvendte model hertil vil være DCFmodellen (Discounted Cash Flow), som tilbagediskonterer det frie cashflow. Denne del vil af analysen vil blive beskrevet under punkt 7. Værdiansættelsen Budgettets opstilling og teori i denne afhandling følger opstillingen i bogen Regnskabsanalyse og værdiansættelse en praktisk tingang, Ole Sørensen, 4. udgave. 51

Inden selve budgetteringen påbegyndes er der nogle essentielle elementer som først må på plads, det er for det første budgetperiodens længde. Der budgetteres i proforma-opgørelserne indenfor en begrænset periode hvor det forudsættes at de enkelte poster vokser med konstant vækstrate, det vil altså ikke rigtig give mening at budgettere i det uendelige da forudsætningerne vil være for usikre. Novo Nordisk har ikke haft signifikante patentudløb i en årrække, men i 2017 udløber virksomhedens patent i såvel USA som Europa på den moderne insulin Novo Rapid. Novo Rapid er som moderne insulin et af virksomhedens bedst sælgende produkter. 58 Det er ikke alene NovoRapid som står overfor patentudløb, det samme gør sig gældende for NovoMix og det langtidsvirkende diabetesmiddel Levemir som udløber i henholdsvis 2018 og 2019. I analysen er alene set på patentudløbene for diabetesområdet, idet alene dette område behandles i denne afhandling. 59 Novo Nordisk er dog klar med flere produkter, herunder en ny generation af insulinmidlet Tresiba, og som forhåbentlig når registrering/godkendelsesfasen inden længe. Det er trods kommende produkter som ligger enten i fase 3 eller er klar til registrering/godkendelse, besluttet i denne afhandling at budgetperioden som begyndes i 2015 og vil løbe frem til 2019, altså i 5 år. Herefter er nogle af Novo Nordisks store patenter udløbet og virksomheden står overfor lancering og godkendelse af en række nye produkter. For at kunne foretage den egentlige værdiansættelse kræver det først en budgettering af salg, driftsoverskud og NDA, for at kunne beregne disse anvendes vækst i salget, aktivernes omsætningshastighed samt en beregning af forventede overskudsgrad før skat og endelig den effektive skatteprocent. Afslutningsvis vil der i budgetteringen ske en beregning af kapitalomkostningerne. Periode efter budgetperioden er terminalperioden, den består af den værdiskabelse som sker efter budgetperiodens afslutning. Terminalperioden påbegyndes når vores budget / forecast opfylder følgende betingelser. 58 Novo Nordisk Annual Report 2014, Quarterly financial figures 2013 and 2014, side 95 59 Novo Nordisk Annual Report 2014, Consolidated Social Statement, New patent families, s 100 52

1. Væksten i salget falder til konstant 2. OG forbliver konstant 3. AOH forbliver konstant 4. FGEAR forbliver konstant Terminalperioden vil blive gennemgået yderligere i slutningen af budgetteringsdelen. 5.1 Budgettering af driftsaktiviteten Budgettering af driftsaktiviteten involverer budgettering af salget, driftsoverskuddet (DO), investering i nettodriftsaktiver (NDA) og AOH og endelig budgettering af OG. 5.1.1 Budgettering af salg og omsætning. Som det fremgår af tabel 6, den reformulerede resultatopgørelse har Novo Nordisk haft et stødt stigende salgsvækst i alle analyseårene. I den strategiske analyse er noteret at Novo Nordisk selv for venter væksten fortsætter som følge af, at flere og flere får konstateret diabetes, og dermed vil behovet for insulin altid bestå. Der er ingen grund til at Novo Nordisk ikke skulle have ret i den antagelse. Novo Nordisk udvikler løbende nye former for insulin og de typer som de allerede har på markedet har gjort dem markedsførende på deres felt. De næste 5 år ventes omsætningen at fortsætte den flotte stigning, og salget ventes ligeledes at fortsætte væksten. Det har siden 1996 været Novo Nordisks langsigtede finansielle mål at opnå en vækst af primær drift på i alt 15 % og at øge overskudsgraden til 40 %. Virksomheden er godt på vej med vækst af primær drift i 2014 på 10 % og en overskudsgraden i 2014 på 39 %. Novo Nordisk vælger dog i deres årsskrift 2014 at tage væsentlige forbehold for ovenstående mål, idet virksomheden selv mener målene alene er opnåelige såfremt forretningsklimaet forbliver uændret, den amerikanske sundhedsreform følger den ventede struktur samt en del andre forbehold som virksomheden henviser til flere steder i deres årsrapport af samme år. Fra 2013 til 2014 steg omsætningen med 6,26 % hvilket er den mindste stigning sammenlignet med de tidligere år som gennemsnitligt lå på en stigning på 11,29 %, hvilket hovedsagligt skyldes stigningen fra 2011 til 2012. 53

På trods af den knap stå flotte stigning i 2014 som er set de tidligere år, forventes yderligere stigning i Novo Nordisks omsætning de kommende år. Dette begrundes af et stigende antal diabetespatienter men også grundet udrulningen af sundhedsreformen i USA samt den ventede FDA godkendelse af det langtidsvirkende insulin Tresiba. Der ventes i denne budgettering en mindre stigning i 2015 6,5 % som er mere eller mindre tilsvarende stigningen i 2014, og herefter en større stigning på 9 % i 2016 når FDA forhåbentlig godkender Tresiba og samme i 2017, hvor et fald herefter ventes grundet de første patentudløb, dog med et minimalt fald. 2014 2015 2016 2017 2018 2019 Terminal Omsætning mio. kr. 88.806 94.578 103.090 112.265 122.032 132.646 144.186 Vækst i % 6,5 9,0 8,9 8,7 8,7 8,7 Tabel 13: Budgettering omsætning for Novo Nordisk 2015-2019 Kilde: Egen tilvirkning Det vil være usandsynligt, selv for Novo Nordisk, at kunne opretholde konstant vækst, og især en vækst som ligger så meget højere end den generelle vækst i samfundet. Terminalperioden ventes at fortsæt uændret. 5.1.2 Budgettering af AOH Det fremgår af tabel 10 i rentabilitetsanalysen at AOH over de analyserede år gennemsnitligt har ligget på 3,24 % især fra 2013 til 2014 ses en stigning. AOH baseres på omsætningshastighederne for henholdsvis arbejdskapital og anlægskapital. Det er dog positivt at AOH er steget med 1,69 procentpoint fra 2010-2014, dette skyldes, at omsætningen øges mere end stigningen på aktiver i den analyserede periode, og dermed viser det at aktiverne skaber en hurtigere omsætning til virksomheden. Med hensyn til arbejdskapitalen som betegner de midler, der er bundet i debitorer, kreditorer og lagre. Såfremt Novo Nordisk ønskede for eksempel at forbedre deres likviditet kunne de gøre det ved netop at fokusere på arbejdskapitalen med for eksempel personalebesparelser eller have færre renteomkostninger. Som allerede nævnt flere gange har Novo Nordisk ikke betydelige renteomkostninger idet de ikke har store 54

finansielle lån, de har en fint likviditet og hvad angår personalebesparelser har Novo Nordisk netop forøget medarbejderstaben i perioden 2010 2014 med 35,98 %. 60 Som nævnt tidligere har Novo Nordisk primo 2014 investereret over en halv mia. i en ny fabrik i Bagsværd, det må derfor antages at der sker et fald i AOH de kommende år. Det estimeres i denne analyse at AOH i det første budgetår vil ligge på 3,10 % og det samme i 2016 for herefter at stige lidt efter efterfølgende ligge på stabilt på 3,20 %. Den ovenstående budgettering af AOH vil herefter blive brugt til at beregne nettodriftsaktiverne (NDA), denne beregning fremgår af nedenstående formel Det er hermed muligt at budgettere AOH og beregne NDA som giver nedenstående udvikling. NDAt-1 = Salgt x 1/AOHt 2014 2015 2016 2017 2018 2019 Terminal AOH i % 4,40 3,10 3,10 3,20 3,20 3,20 2,5 NDA 20.191 30.509 33.255 35.083 38.135 41.452 57.674 Tabel 14: Budgettering af AOH og NDA for Novo Nordisk 2015-2019 Kilde: Egen tilvirkning 5.1.3 Budgettering af driftsoverskud fra salg før skat Som det fremgår af Novo Nordisks Årsskrift for 2014, er et af de langsigtede finansielle mål at opnå en overskudsgrad (OG) af primær drift på 40 %. OG var ved udgangen af 2014 29,8 % hvilket svarer til et lille fald i forhold til 2013. Vurderes OG over hele den analyserede periode 2010 2014 ses en stigning fra 23,7 % til 29,8 %. 61 Det budgetterede OG er beregnet på baggrund af de historiske regnskabsdata. Med hensyn til den strategiske del vil denne afspejle det voksende marked for diabetesbehandling, godkendelse fra de amerikanske sundhedsmyndigheder i 2016 samt fremdriften i vigtige projekter indenfor forskning og udvikling. Af den strategiske analyse fremgår det endvidere, at konkurrencesituation forbliver nogenlunde uændret de 60 Novo Nordisk årsskrift 2014, Resultater i 2014, Sociale resultater, s 15 61 Novo Nordisk Årsskrift 2014, Resultater 2014, s 15 55

kommende 6 år, dog ventes et mindre fald grundet patentudløbene, dette burde dog ikke føre til prisfald på de eksisterende produkter. Endelig bemærkes det ligeledes i Novo Nordisks årsskrift 2014, at evnen til at nå en overskudsgrad på 40 %, kan blive påvirket af blandt andet den amerikanske sundhedsreform, lovgivningsmæssige vilkår samt svingende valutakurs. Overskudsgraden i denne analyse vil på baggrund af ovenstående ikke blive budgetteret tilsvarende højt som Novo Nordisks egne forventninger til de finansielle mål, og der ventes derfor alene en stigning på 32 % det første år og herefter 33,5 % efterfølgende vurderes et mindre fald ifm patentudløbene, som dog opvejes af nye produkter på sigt. 2014 2015 2016 2017 2018 2019 Terminal Overskudsgrad i % 29,8 32,0 33,5 33,0 32,9 32,9 32,9 Driftsoverksud fra salg før skat 26.464 30.265 34.535 37.047 40.149 43.641 47.437 Tabel 15 Budgettering af OG og driftsoverskud fra salg før skat Kilde: Egen tilvirkning 5.1.4 Budgettering af skatteprocenten Den effektive skatteprocent er den samlede eller gennemsnitlige indkomstskat for en virksomhed, den effektive skatteprocent giver det bedste billede af virksomhedens skattetryk. Selskabsskatten udgjorde i 2014 24,5 %. Som det fremgår af Årsskriftet for 2014 udgjorde den effektive skatteprocent i 2014 22,3 % og har de øvrige analyse år ligget mellem 22,0 % - 22,9 %. 62 Årsagen til forskellen mellem selskabsskatten og den effektive skatteprocent hos Novo Nordisk skyldes at den effektive skatteprocent er en gennemsnitsbetragtning når alle skatter er opgjort. Der vil for nemheds skyld blive anvendt den officielle skattesats som i 2015 udgør 23,5 % og i 2016 22,0 % og altså dermed nærmer sig Novo Nordisks nuværende effektive skatteprocent. 2014 2015 2016 2017 2018 2019 Terminal Skattesats 24,5 23,5 22,0 22,0 22,0 22,0 22,0 Driftsoverskud efter skat 67.049 72.352 80.410 87.567 95.185 103.464 112.465 Tabel 16: Driftsoverskud efter SKAT Kilde: Egen tilvirkning 62 Novo Nordisk Årsrapport 2013 56

2014 2015 2016 2017 2018 2019 Skattesats 24,5 23,5 22,0 22,0 22,0 22,0 Skat 21.757 22.226 22.680 24.698 26.847 29.182 Tabel 17 Budgettering af den effektive skatteprocent Kilde: Egen tilvirkning 5.2 Terminalperioden Terminalperioden er det tidspunkt hvor det ikke længere giver mening at budgettere vækst i virksomhedens værdidrivere. Terminalperioden er den periode hvor det forventes at væksten slag, AOH og OG når deres konstante steady-state-niveau. Det er urealistisk at vente en fortsat stigning i vækstraten, idet virksomheden dermed vil vokser mere end samfundsøkonomien som helhed. Det er derfor essentielt at væksten i terminalperioden ikke er større end vækstraten for samfundsøkonomien. I teorien bør dette svare til den langsigtede nominelle vækstrate i samfundet, nemlig inflation tillagt realvækst. Den årlige vækst har gennem en årrække vist sig at ligge omkring 4-5 %, hvoraf 2-3 % er realvæksten og 2 % er inflation, det vil derfor være plausibelt at forvente en salgsvækstrate på 3-6 %. 63 Der er i Novo Nordisks beregning af terminalperioden valgt en konstant vækstrate på 4,5%. Dog ventes der et mindre fald i AOH grundet den lavere vækst i omsætningen og vurderes til 2,5 %. Samtidig ventes et mindre fald i OG på baggrund den lavere vækst i omsætningen. OG ventes dog alene at falde ganske lidt i det Novo Nordisk især i de senere år har bevist at de er i stand til at tilpasse omkostningerne, dette fremgår blandt andet af figur 8 som viser udviklingen i omkostningerne for analyseperioden 2010 2014. Overskudsgraden ventes derfor at ligge på 30 %. Skattesatsen ventes at være konstant på 22 %. Terminalværdi Vækst i nettoomsætning 4,5% AOH 2,5% OG 30,0% Skattesats 22% Tabel 18: Terminalværdier for Novo Nordisk Kilde: Egen tilvirkning 63 Regnskabsanalyse og værdiansættelse en praktisk tilgang, Ole Sørensen, 4. udgave, s 253 ff 57

5.3 Delkonklusion - budgettering Budgettets længde er fastsat til 5 år grundet patentudløb. Der forventes en stigning i Novo Nordisks omsætning de kommende år. Dette begrundes af et stigende antal diabetespatienter men også grundet udrulningen af sundhedsreformen i USA samt den ventede FDA godkendelse af det langtidsvirkende insulin Tresiba. Stigningen ventes over alle de budgetterede år, dog med størst vækst i de første år af budgetperioden. Udviklingen i AOH ventes at være stabil dog med et mindre fald grundet en ny større investering af en produktionsenhed i 2015. Overskudsgraden ventes ligeledes at ligge på et stabilt niveau. Novo Nordisk stiler i deres langsigtede finansielle mål at opnå en overskudsgrad på 40 %. Det vurderes ikke i opgaven at dette mål nås indenfor den budgetterede periode, dog har Novo Nordisk bevist at de er omkostningsbevidste og derfor ventes også en stigning i OG over den budgetterede årrække. Skatteprocent følger udviklingen over de næste år, og ventes derefter at stagnere på et niveau som Novo Nordisks effektive skatteprocent også har ligget på i den analysererede regnskabsperiode, der gives er ikke anledning til at forvente andet. I estimatet af terminalperioden er taget udgangspunkt i den generelle samfundsvækst. Novo Nordisk ventes i terminalperioden at vokse tilsvarende med samfundsøkonomien, og endda at ligge lidt over gennemsnittet. 6. Scenarieanalyse Scenarieanalysen er valgt for at belyse problemstillingen udløb af patent som er omtalt adskillige gange i denne afhandling. Netop scenarieanalysen vedrørende patenter er vigtig, idet en virksomhed som Novo Nordisk og tilsvarende medicinalvirksomheder i høj grad lever af deres patenter. Det tager ofte mange år at udvikle et produkt som for eksempel insulinpræparatet Novo Rapid. Novo Rapid er Novo Nordisks bedst sælgende produkt indenfor moderne insulin, og et sådan produkt kommer ofte først på markedet efter en lang og besværlig godkendelsesproces. Det koster virksomheden mange år og store summer at få et produkt som Novo rapid på markedet og det er derfor også essentielt at beholde patentet længst muligt inden konkurrenterne står klar til at kopiere 58

med ofte billigere alternativer. En scenarieanalyse indebærer en vurdering af forskellige mulige begivenheder og viser hvad disse kunne komme til at betyde for virksomhedens omsætning eller markedsandel. I den nedenstående scenarieanalyse er valgt at se på udløb af et patent, her er taget udgangspunkt i moderne insulin hvor Novo Rapid er den største, men det specifikke produkt kunne være et andet, det vigtigste er at opstille de mulige scenarier som kan tænkes når et patent udløber, hvilket netop er tilfældet med Novo Rapid i 2017. Analysen tager udgangspunkt i 3 scenarier: Worst case, Base case og Best case. I base case antages det at Novo Nordisk lever op til de lagsigtede forventninger som virksomheden har udmeldt i deres strategi jfr. årsrapporten 2014. I worst case antages det at virksomheden udvikler sig i negativ regning, og ved best case ventes det modsatte naturligvis, nemlig en positiv udvikling. Til de tre scenarier vurderes på vækst i salg, overskudgrad og markedsandel. Selve scenarieanalysen er opstille i tabelform i bilag 1. Base Case Novo Nordisk har, som det fremgår af deres nettoomsætning, en samlet stigning i omsætningen af moderne insulin på knap 15 % i perioden 2012 2014. Omsætningen på moderne insulin er faktisk steget stødt siden 2009 til 2014. 64 Novo Nordisk havde i 2014 en omsætning på Novo Rapid på i alt 4.826 mio. kr. Som det fremgår af den strategiske analyse tidligere i denne afhandling oplever Novo Nordisk stigende konkurrence på netop deres insulinprodukter, og blandt andet den amerikanske konkurrent Eli Lilly står klar i kulissen med kopi produkter. Ydermere oplever Novo Nordisk et stigende antal diabetespatienter grundet livsstilændringer og større krav fra blandt andet de amerikanske sundhedsmyndigheder og indførelse af sundhedsordninger i USA. Overordnet set møder Novo Nordisk både trusler og muligheder i fremtiden, med dette taget i betragtning kan ventes der en stigning i omsætningen af moderne insulin på 7 % i 2015, den samme stigning i 2016, mens der ventes et fald til 5,5 % i 2017 når patentet på Novo Rapid udløber som herefter stagnere mere eller mindre frem til 2019. 64 Novo Nordisk Årsrapport 2013 og 2014 59

Overskudsgraden er vurderet ud fra det samlede regnskab, og ud fra Novo Nordisks egne forventninger ventes den at være på 40 % i 2019. Overskudgraden er steget fra ca. 31 % i 2010 til 39 % i 2014, det er en flot stigning som Novo Nordisk ikke forventer at kunne fortsætte da det naturligvis ville være helt urealistisk, men virksomheden forventer dog at have en overskuds grad på 40 % af den primære drift. Det forventes i base case at denne forventning opnås i 2015 og holdes konstant til 2019. NovoRapid/NovoLog har i dag en markedsandel på ca. 40 pct., og produktet udgør ca. 20 pct. af Novos samlede omsætning. 65 I base case scenariet ventes et mindre fald, men mon ikke Novo Nordisk håber afløseren FLASP vil lukke hullet efter patentudløbet. Der ventes derfor alene et mindre fald i markedsandelen i 2017 og 2018 til det nye produkt har overtaget markedet. Worst Case Worst case scenariet betyder en omsætningsvækst på moderne insulin i 2015 og 2016 på i alt 7 %. I 2017 rammer patentudløbet af Novo Rapid og væksten falder til 3 % de efterfølgende år. Baggrunden for faldet skyldes, både at de eksisterende produkter fortsat vil stige idet antallet af diagnosticerede diabetikere stiger, men også en kraftig nedgang i væksten da nye kopiprodukter vil overtage en del stor af markedet indtil Novo Nordisks afløser er kørt helt i stilling på markedet og har vundet de tabte markedsandele. Overskudgraden viser som bekendt virksomhedens evne til at skabe overskud af omsætningen. Den viser altså hvorvidt virksomheden er god eller dårlig til at tilpasse omkostningerne til indtægterne. Lanceringen af nye produkter er dyrt i salgs- og distributionsomkostninger, men historisk set har Novo Nordisk formået at netop at tilpasse sine omkostninger til indtægterne. Som det fremgår af årsrapporten for 2014 har Novo Nordisk haft stigende omkostninger på forsknings- og udviklingsområdet mens udviklingen i salgs- og distributionsomkostningerne faldet en smule i perioden 2010 2014. Med overskudsgradens historik og de stigende forsknings- og udviklingsomkostninger taget i betragtning, ventes der et mindre fald i overskudsgraden 65 http://cww.dk/nyhedscenter/nyheder-og-kommentarer/nyhed/?id=971 60

fra 2017 og frem. I årene op til ventes overskudsgraden blot at ligge på niveau med overskudsgraden for 2014. I worst case scenariet ventes der fald i markedsandelen med start fra 2017. For perioden 2015-2017 ventes Novo Nordisk fortsat at have en flot markedsandel på 40 %. I perioden 2017 201 ventes yderligere fald i markedsandelen, ned til 30 %. Var der i denne analyse valgt en længere budgetperiode ville der have været en forventning om at markedsandelen igen ville stige som følge af den nye afløser til Novo Rapid. Best case Væksten i salget er som nævnt ovenfor steget i perioden 2012 2014 med 14 %, der ventes i best case scennariet en stigning på 8,5 % i 2015 og en stigning på 9 % i 2016, herefter ventes et mindre fald i omsætningen på 1 % hvilket begrundes i det stigende antal diabetespatienter, en forventning om at trods patentudløbet vil konkurrencen være minimal, samt en forhåbentlig positiv udvikling i den amerikanske sundhedsreform. Overskudsgraden ventes at nå de 40 % allerede i 2015 som er Novo Nordisks finansielle langsigtede mål, en yderligere stigning eller fald herefter ventes ikke. Markedsandelen for Novo Rapid antages i best case scenariet at stige en smule i 2015 samt 2016 for herefter at falde i 2017 for i 2018 at stige igen. Dette skyldes at Novo Nordisk med Novo Rapids afløser Flasp får lukket hullet efter patentudløbet allerede året efter og skabe ny vækst. Usikkerheden omkring patentudløbet i dette scenarie anses for at være moderat idet insulin har en høj succesrate når det er nået til 3. fase i udviklingsstadiet. Årsagen til væksten dog ikke ventes at stige mere end angivet er, at produktet ikke ligefrem åbner nye døre og dermed nye vækstmuligheder, men er et gennemgående stabilt produkt. Såfremt Novo Nordisk skal være hurtigt på markedet efter patentudløbet af Novo Rapid formodet det at de vil kunne fastholde deres store markedsandel på de 40 %. Delkonklusion Scenarieanalyse Det store spørgsmål er altså hvorvidt Novo Nordisk med Flasp er klar med et nyt og bedre erstatningsprodukt for Novo Rapid, og om de har held til at få markedsført dette så de holder konkurrenterne på afstand ved patentudløbet i 2017. Det vurderes i denne 61

analyse, at det kan blive svært for selskabet at ramme rigtigt på alle markeder samtidig idet der i samme periode både er udfordringen med det amerikanske sundhedssystem samt et samarbejde om en del myndigheder om godkendelser, hvilket jo tidligere har givet Novo Nordisk nogle udfordringer. Dog vurderes det at Novo Nordisk ikke vil lide større tab på situationen og der vil fortsat ske vækst. Ydermere forventes det at væksten vil stige yderligere efter budgetperiodens udløb. Situationen er bestemt ikke umulig og slet ikke for en virksomhed med den erfaring og know how som Novo Nordisk besidder. 7. Værdiansættelse 7.1 Valg af værdiansættelsesmodel De forskellige værdiansættelsesmodeller minder i bund og grund meget om hinanden; dividendemodellen, DCF modellen (det frie cashflow) og RI modellen (risidualindkomstmodellen). Modellerne er ikke lige anvendelige at anvende under forskellige forudsætninger. Dividendestrømmen fastlægges af bestyrelsen på grundlag af større dividendepolitiske overvejelser. I praksis anvendes dividende modellen sjældent, og vil derfor heller ikke blive gennemgået yderligere her. RI modellen bygger på regnskabsinformation og modellen tager udgangspunkt i værdimålingerne som gennemføres i praksis, den bogførte værdi. Hovedparten af denne denne typeværdiansættelse foregår derfor i regnskabspraksis. RI modellen har fokus på rentabilitet samt vækst i investeringer og value drivers. Ulemperne ved RI modellen må være at den kan være kompleks idet den kræver kendskab til perioderegnskabet, desuden er budgetperioden ofte kortere end ved DCF modellen. Vælges at anvende DCF modellen, kræves en stor detaljeringsgrad og dermed et indgående kendskab til virksomhedens interne forhold, de så kaldte value drivers. Endelig tager DCF modellen udgangspunkt i budgetterne, men er ligeglad med hvilken regnskabspraksis der anvendes. DCF modellen værdiansætter virksomheden ved at 62

tilbagediskontere det frie cashflow, ved hjælp af de vejede gennemsnitlige kapitalomkostninger. Skal nævnes en ulempe ved DCF modellen må det være terminalværdierne, som har stor indflydelse på modellen. Som nævnt tidligere udgør terminalværdien værdier som ligger et stykke ude i fremtiden, og det vil derfor oftest være baseret på et skøn fremfor et reelt budget. Usikkerheden omkring det fremtidige budget samt den store signifikante værdi af terminalværdien gør DCF modellen mindre attraktiv. Der er på baggrund af ovenstående, i denne afhandling valgt at anvende DCF modellen. Ens for alle tre modeller er, at modellerne ikke bliver bedre end de input som indsættes. Hvilket gør at der stilles store krav til kvaliteten af data. 7.1.1 Kapitalomkostninger For at kunne beregne diskonteringsfaktoren som et led i den efterfølgende DCF model i værdiansættelsen skal virksomhedens vægtede kapitalomkostninger (rwacc) beregnes. De vægtede kapitalomkostninger defineres som investorernes offeromkostninger ved at investere i ét selskab fremfor et andet. Den generelle formel ses nedenfor. 66 66 Regnskabsanalyse og værdiansættelse en praktisk tilgang, Ole Sørensen, 4. udgave, s 46 63

7.1.1.1 Finansielle forpligtelsers afkastkrav Afkastkravet på de netto finansielle aktiver skal beregnes inden rwacc kan udfærdiges. Der er i denne analyse valgt at anvende den effektive rente til beregningen af de finansielle forpligtelsers afkastkrav. Den effektive rente lå ifølge Danmarks Statistik på 1,3 %. 67 Novo Nordisks finansielle aktiver består af AAA obligationer, Novo Nordisks effektive rente har i perioden 2010 2014 haft følgende udvikling. År Rente 2014 1,05 % 2013 1,18 % 2012 0,73 % 2011 0,41 % 2010 0,35 % Tabel 19 Effektiv rente, Novo Nordisk 2010 2014 68 Kilde: Egen tilvirkning En gennemsnitlig sats af den effektive rente hos Novo Nordisk giver en rentesats 0,74 %. Trods flere år med rentefald og uden udsigter til rentestigninger vurderes 0,74 % at være relativt lavt i forhold til den offentliggjorte rente på 1,13 % hvorfor der i stedet anvendes 1 %. 7.1.1.2 Ejernes afkastkrav Baseret på Capital Asset Pricing Model (CAMP) fastsættes egenkapitalafkastkravet som summen af risikofri rente plus risikopræmie. CAPM tager udgangspunkt i sammenhængen mellem afkastet på den pågældende virksomheds aktier og det samlede afkast på arbejdsmarkedet, hvilket i praksis opgøres ud fra et indeks. Forskellene som måtte opstå udgør forskellen i krav til risikopræmien. 69 Formlen skrives som nedenfor. Inden ejernes afkastkrav kan beregnes må CAMP først udfærdiges. 67 http://www.statistikbanken.dk/statbank55/selectvarval/saveselections.asp 68 Novo Nordisk årsrapporter, 2010, 2011, 2012, 2013, 2014 69 Regnskabsanalyse og værdiansættelse en praktisk tilgang, Ole Sørensen, 4. udgave, s 43 64

7.1.3.1 Risikofri rente (rf) For at finde den risikofrie rente anvendes i praksis ofte den effektive rente på en 10-årig statsobligation idet denne er det nærmeste man kommer på risikofri. Den tonegivende 10 årig statsobligation ligger på 2,0 %. ECB har for nylig valgt at føre en ekspansiv finanspolitik ved at opkøbe adskillige europæiske statsobligationer. Opkøbene er sket med inspiration fra USA hvor det har vist sig at den amerikanske centralbank over en længere periode med opkøb formåede at øge forbruget. De amerikanske erfaringer viser, at ved hjælp af opkøbsprogrammerne vil den lange rente typisk falde frem til opkøbene sætter i gang, for derefter påbegynder stigning. ECB har besluttet at opkøbene skal fortsætte frem til september 2016. Årsagen til opkøbene er, at det vil presse kurserne op, euroen presses ned og bankene ønsker igen at udlåne penge og dermed sættes der gang i privatforbruget og inflationen stiger. Det er med baggrund i ovenstående at der for budgetperioden anvendes en riskofri rente på 3 % i denne analyse. 7.1.3.2 Markedets risikopræmie Markedets risikopræmie er udtryk for det merafkast, som alt andet lige forventes af aktionærer/investorer i forhold til tilsvarende investering i for eksempel en 10 årig statsobligation. Der er forskellige måder hvorpå markedets risikopræmie kan fastsættes; via rundspørge, ved hjælp af historiske observationer eller igennem forventning er til risikopræmien. Udsving i risikopræmien kan blandt andet skyldes inflationsændringer, renteændringer, oliekriser eller andre større verdensbegivenheder. Ifølge en amerikansk undersøgelse kunne risikopræmien ligge mellem 7-9 %. I en undersøgelse foretaget af Holm, Petersen og Plenborg i 2005, konkluderes det at danske revisionsfirmaer, banker, private equity-investorer og management konsulenter i gennemsnit anvender en markedsrisikopræmie på 4,5 %. Det vil derfor blive anvendt i denne analyse. 70 70 http://www.skat.dk/skat.aspx?thisid=1813219.208529#_ftnref1 65

7.1.3.3 Beta Beta er et akties risiko, det kan forklares ved, at jo større risiko der er ved en aktie, tilsvarende kompensation i form af større risikopræmie. Beta er et relativt risikomål, fortolkningen ses nedenfor. β = 0 Risikofri investering 0 < β < 1 Investering med mindre risiko end markedsporteføljen β = 1 Investering som markedsporteføljen β > 1 Investering med større risiko end markedsporteføljen Tabel 20 Tolkning af Beta Kilde: Regnskabsanalyse og værdiansættelse en praktisk tingang, Ole Sørensen, 4. udgave Beta udtrykkes som den systematiske risiko som ikke kan ændres eller påvirkes. Markedets beta er 1, det vil sige at markeder som måles til et beta under 1 er mindre risikable, mens markeder over 1 naturligvis er det modsatte. Beta kan beregnes på baggrund af blandt andet historiske data mellem den enkelte akties afkast og det generelle afkast på aktiemarkedet. En anden metode er ved hjælp af regressionsmodel eller ved hjælp af common sensemetoden som mange praktikere gør brug af. Der vil i denne analyse blive anvendt common sensemetoden, hvilket vil ske med udgangspunkt i den igennem afhandlingen tilegnede viden om Novo Nordisk. I common sensemetoden vurderes både de driftsmæssige som finansielle risici. Det er i denne analyse vurderet ud fra den tidligere udarbejdet risikoanalyse, hvor såvel OG og AOH er blevet gennemgået, at der ikke foreligger nogen driftsmæssig risiko for Novo Nordisk. Endvidere vurderes det ikke at der foreligger finansiel risiko af større betydning, idet Novo Nordisk som tidligere nævnt i denne afhandling ikke har store lån, eneste risiko der kunne foreligge ville være ligeledes tidligere nævnte valutarisiko. Der er til vurderingen af den driftsmæssige og den finansielle risiko ligeledes anvendt konklusionerne fra den strategiske analyse til at udfærdige den samlede vurdering af beta. Novo Nordisk må på baggrund af vurderingerne og nedenstående tabel at ligge i intervallet lav til meget lav, og estimeres derfor at ligge på 0,60 %. 66

Tabel 21 Beta ud fra driftsmæssig og finansiel risiko Kilde: Undervisningsmateriale fra faget værdiansættelse 2014 7.1.1.3 Ejernes afkastkrav Det er med ovenstående nu muligt at beregne ejernes afkastkrav ved hjælp af CAPM. Egenkapitalomkostninger: 3,00 % + (0,60 x 4,5 %) = 5,70 % Afkastkravet som er beregnet til 5,70 % vurderes at være acceptabelt. 7.1.2 Kapitalstruktur Iden selve værdiansættelsen påbegyndes skal kapitalstrukturen bestemmes. Kapitalstruktur er relationen mellem en virksomheds egenkapital og gæld, eller sagt på en anden måde viser det markedsværdien mellem den del af virksomheden, der er finansieret af ejeren via egenkapitalen og den del, der er finansieret ved hjælp af fremmedkapital, eksempelvis lån. Nedenfor findes markedsværdien af nettodriftsaktiverne, det sker ved følgende formel: NFA EK = NDA. For at finde markedsværdien af EK må den samlede aktiekapital opgøres og herefter beregnes denne ud fra den aktuelle aktiekurs. 67