Empirisk analyse af obligationsbaserede investeringsforeninger og deres berettigelse

Bachelorafhandling HA-almen Empirisk analyse af obligationsbaserede investeringsforeninger og deres berettigelse Benchmark- og performanceanalyse Forfatter: Adrian Nagy Vejleder: Carsten Tanggaard Handelshøjskolen, Århus Universtitet 1. maj 2012 1

Forord Denne rapport er skrevet i forbindelse med undertegnedes afsluttende bachelorafhandling på HAalmen ved Handelshøjskolen, Aarhus Universitet, udført i foråret 2012. Afhandlingen er på 20 ECTS point, og tager udgangspunkt i en empirisk analyse motiveret af artiklen Investeringsforeningernes obligationsafdelinger: Effektiv, billig og fordelagtig opsparing bragt FINANS/INVEST 04/03. Artiklen opstiller et investeringsscenarie og ud fra denne og nogle logiske slutninger, påstår den at det pga. de guldrandede obligationers stabilitet og sikkerhed, ikke rent økonomisk kan betale sig at investere igennem obligationsbaserede investeringsforeninger med lav risiko. Argumentationen i artiklen går på at investeringsforeningerne ikke umiddelbart har et stort nok spænd at arbejde med for merafkast, der kan kompensere for det afkast investor mister, som følge af omkostninger forbundet med at benytte en investeringsforening. Nærværende rapport fokuserer på det danske obligationsmarked, herunder i særdeleshed guldrandede danske stats- og realkreditobligationer. Målet er ud fra empirisk data, at klarlægge om det kan betale sig at investere igennem obligationsbaserede investeringsforeninger, frem for at investere på egen hånd. Analysen tager udgangspunkt i et økonomisk perspektiv, og fokuserer på investeringsforeningernes performance målt på afkast. Analysen består af en benchmarkanalyse, hvor investeringsforeningerne sættes op i mod markedet, og en mere detaljeret performanceanalyse der tager udgangspunkt i 2 metoder Sharp Ratio og Jensens α. Rapporten vil udover den økonomiske analyse, forsøge at argumentere for fordele og ulemper ved begge måder at investere på. Tak til professor Carsten Tanggaard, for et brugbart og tålmodigt vejledningsforløb. Derudover tak til Henrik F. Hansen fra Investeringsforeningsrådet for hans hjælpsomhed i forbindelse med fremsendelse af data for afkast i danske obligationsbaserede investeringsforeninger. De ønskes god læselyst. Adrian Nagy 2

Abstract This report is about the Danish bond market, and focus on analysing the performance of Danish mutual funds who primarily invests in secure bonds. The report tries to conclude whether investment through mutual funds is a better choice than investing directly in secure bonds like for instance Danish government bonds. The analysis is based on empirical data, more precisely historical data of the return achieved by 6 selected Danish mutual funds that invest in secure bonds. The 6 selected mutual funds consists of 3 short termed funds and 3 long termed funds, and are chosen based on their relationship to 3 of the largest banks in Denmark. The 6 selected mutual funds are: Danske Invest Korte Danske Obligationer, Jyske Invest Korte Obligationer, Nordea Invest Korte Obligationer Privat, Danske Invest Lange Danske Obligationer, Jyske Invest Lange Obligationer and Nordea Invest Lange Obligationer Privat. The report begins by introducing different kind of bonds, and the difference between investing directly in bonds and through mutual funds. Highlighting the fact that there is not much to gain by using mutual funds and their expertise and knowhow, when investing in secure bonds because of the minimal risk they represent. An investor can benefit more from using a mutual fund, when investing in foreign bonds, and bonds with higher risk because the managers of mutual funds are professionals who understand the market and how one should invest in them. Also investing in a mutual fund, means investing in a portfolio consisting of many different bonds in order to minimize risk already from the first dollar invested. Creating a portfolio of that kind of the diversity, as the mutual funds generally provides requires a large scale investment which most people can t afford. Besides the funds required managing portfolios of that kind of magnitude in an optimal way, can prove to be very hard for a single investor. The report then proceeds by describing the structure on the Danish bond market, which consists primarily of secure bonds with 76 % of the market being mortgage bonds and 18 % government bonds. Despite the structure of the market focusing heavily on secure bonds, mutual funds are becoming increasingly more popular. In that context it s interesting to analyse whether an investment in mutual funds that focus heavily on secure bonds, can be considered a good investment. To analyse this, the report produces an index based benchmark analysis of the return by investing through mutual funds compared to investing in Danish government bonds. The benchmark analysis shows, that from an index based return perspective the mutual funds generally perform worse than the market average for Danish government bonds represented by the 3

EFFAS index for Danish government bonds. In conclusion this means that there is more to gain by investing directly in Danish government bonds, than investing through a mutual fund that focus on secure bonds. To further examine if the conclusion taken from the benchmark analysis is true, the report continues and digs deeper by making a performance analysis using 2 different methods Sharpe Ratio and Jensens α. The Sharpe Ratio describes how much excess return an investor is receiving, for the extra risk taken compared to a risk free investment. Risk is measured as the volatility of the asset, in this case the bond the investor is holding. The performance analysis using Sharpe Ratio compares the different mutual funds to each other, and states that Jyske Invest Lange Obligationer is the best performer out of the 6 selected mutual funds. This is concluded based on the fact that Jyske Invest Lange Obligationer has the highest Sharpe ratio. When compared to the Sharpe Ratio of the EFFAS benchmark, all the mutual funds are proven to perform worse. Proving the same conclusion as the index based benchmark analysis, that investing in mutual funds which focus on secure bonds isn t considered a good investment. Jensens α describes how well an investment is performing, compared to how well it is expected to perform. Jensens α takes form as a linear regression with α representing how much better or worse an investment is performing percentage wise - the higher the α the better the performance. The β value is an indicator of risk, the higher the β the higher the risk is in the investment made compared to the benchmark. Since Jensens α is a linear regression, it also measures whether the results are statistically significant. In the case of secure bonds that hold almost no risk, one of the weakness of Jensens α is exposed due to Jensens α requiring rather big difference in performance before it accepts the results as statistically significant. In the present analysis 5 of 6 mutual funds does not provide statistically significant results, thus making is hard to conclude anything else than the fact α is not different from 0, meaning that 5 out of 6 of the mutual funds performs on the same level as their benchmark according to Jensens α. By looking closer at the index based benchmark analysis this is proven to be rather true, as the mutual funds in most cases performs very close to their benchmark. The conclusion of the report based on the results in the index based benchmark and performance analysis is that investing through Danish mutual funds in secure bonds isn t a good investment. 4

Indholdsfortegnelse 1.0 Introduktion til emnet... 7 1.1 Indledning... 7 1.2 Problembeskrivelse... 8 1.3 Afgrænsning... 8 1.4 Metode og struktur... 10 2.0 Investering på obligationsmarkedet... 11 2.1 Generelt om investering i værdipapirer... 11 2.2 Det danske obligationsmarked... 13 2.3 De danske obligationsbaserede investeringsforeninger... 15 2.5 Direkte investering i obligationer... 16 2.6 Investering i obligationsbaserede investeringsforeninger... 17 3.0 Benchmarkanalyse af obligationsbaserede investeringsforeninger... 19 3.1 Benchmarkanalyse... 19 3.2 Datagrundlag... 19 3.3 Analyse af investeringsforeninger med kort investeringshorisont... 21 3.3.1 Benchmarkanalyse for Danske Invest Korte Danske Obligationer... 22 3.3.2 Benchmarkanalyse for Jyske Invest Korte Obligationer og Nordea Invest Korte Obligationer Privat... 23 3.4 Analyse af investeringsforeninger med lang investeringshorisont... 25 3.4.1 Benchmarkanalyse for Danske Invest Lange Danske obligationer... 25 3.4.2 Benchmarkanalyse for Jyske Invest Lange Obligationer... 26 3.4.3 Benchmarkanalyse for Nordea Invest Lange Obligationer Privat... 27 3.5 Konklusion Benchmarkanalyse... 28 4.0 Performanceanalyse af obligationsbaserede investeringsforeninger... 30 4.1 Performanceanalyse - Sharpe ratio... 31 4.1.1 Sharpe ratio Korte investeringsafdelinger... 33 5

4.1.2 Sharpe ratio Lange investeringsafdelinger... 34 4.1.3 Konklusion på Sharpe ratio... 35 4.2 Performanceanalyse Jensens α... 36 4.2.1 Jensens α Korte investeringsafdelinger... 38 4.2.2 Jensens α Lange investeringsafdelinger... 39 4.2.3 Konklusion på Jensens α... 41 5.0 Konklusion... 42 6.0 Litteraturliste... 44 7.0 Bilag... 44 6

1.0 Introduktion til emnet Dette kapitel har til hensigt at danne rammerne for rapporten, og give et overblik over rapportens indhold. 1.1 Indledning Mange danskere vælger at bruge dele af deres formue på at investere i værdipapirer, med muligheden for at tjene et bedre afkast end ved at lade pengene trække renter på en opsparingskonto. Investering i værdipapirer er dog forbundet med en vis risiko, da værdipapirerne kan miste værdi. Som investor ønsker man at blive kompenseret for den højere risiko i gennem et højere afkast. Der findes forskellige slags værdipapirer, en af disse er obligationer. Obligationer er kendetegnet ved, at man som investor når man køber en obligation, i realiteten udlåner penge til den person, virksomhed, institution eller stat der har udstedt obligationen. Hensigten med at købe en obligation er, at blive kompenseret for sit udlån i form af rente- og eventuelle kursindtægter. Der findes forskellige typer af obligationer, hvor nogle obligationer f.eks. udenlandske og erhvervsobligationer kan være forbundet med en høj risiko. Til gengæld anses såkaldte guldrandede obligationer som f.eks. danske stats- og realkreditobligationer for at være en af de sikreste former for investering, da de historisk set er meget stabile og forbundet med en lav risiko. Det er relativt simpelt at investere i guldrandede obligationer, og man kan som investor hurtigt lave nogle ret simple beregninger på, hvor meget man kan forvente i afkast ved at investere i dem. 1 Man behøver som investor pga. den lave risiko ikke frygte, at man lige pludselig taber hele sin investerede formue. Alligevel vælger mange danskere at investere i gennem obligationsbaserede investeringsforeninger med lav risiko, hvor de betaler investeringsforeninger for at investere i primært guldrandede obligationer på deres vegne. I forbindelse med investering, hvad enten det er en direkte investering i obligationer eller gennem en obligationsbaseret investeringsforening, er det væsentligt som investor at gøre sig klart, hvad grundlaget og målene for ens investering er. Skyldes ønsket om investering, at man som investor, udelukkende er interesseret i en økonomisk gevinst, og har man tiden og lysten til selv at forvalte 1 Tanggaard & Lund, 2003 7

investeringen, virker en direkte investering som den vej man bør gå. Er man lidt mere afslappet omkring størrelsen af den økonomiske gevinst, og interesserer man sig egentlig ikke særlig meget for investering, kan det være en god ide at benytte en investeringsforening der forvalter investeringen. Hvilken tilgang man har til investering, og ens motivation har meget at sige, men generelt gælder det for enhver investor at en økonomisk gevinst er målet. Derfor er det værd at undersøge hvor den økonomiske gevinst er størst, og i den forbindelse gøre det klart om det kan betale sig at overlade det til en investeringsforening at investere på sine vegne. 1.2 Problembeskrivelse Tilgangen til opgaven vil være en analyse af empirisk karakter, som vil behandle historisk data af afkast for udvalgte investeringsforeninger og sammenholde dem med det generelle afkast på obligationsmarkedet. Overordnet problemformulering: Kan det betale sig at investere igennem obligationsbaserede investeringsforeninger med lav risiko, sammenlignet med en tilsvarende direkte investering i obligationer? For at kunne besvare ovenstående problemformulering, vil rapporten tage udgangspunkt i nedenstående undersøgelsesspørgsmål: Hvad kendetegner en direkte investering i obligationer? Hvad kendetegner en investering i gennem en obligationsbaseret investeringsforening? Hvordan har udvalgte obligationsbaserede investeringsforeninger med lav risiko empirisk set klaret sig i forhold til en sammenlignelig direkte investering i obligationer? 1.3 Afgrænsning Rapporten afgrænses til at omhandle investeringer foretaget af privatpersoner for frie midler, og vil altså ikke omhandle investeringer foretaget i selskabsregi. Afgrænsningen er aktuel af overskuelighedsmæssige hensyn, fordi det dermed ikke bliver nødvendigt at skelne mellem flere forskellige typer af investorer i gennem rapporten. Afgræsningen muliggør desuden, at rapporten 8

bliver generel, og tillader enhver læser at sætte sig selv i investors sted ikke alle har et selskab at investere igennem, men alle har en privatøkonomi. Argumentationen for at det ikke kan betale sig at benytte investeringsforeninger i forbindelse med investering i obligationer, er relateret til guldrandede obligationsinvesteringer som danske stats- og realkreditobligationer. I forbindelse med andre typer af obligationer som f.eks. de mere komplekse erhvervsobligationer eller udenlandske obligationer, kan man rent logisk ræsonnere sig frem til, at der fra investors synspunkt er bedre mulighed for drage nytte af investeringsforeningernes viden, overblik og analyser. Investeringsforeningernes berettigelse sættes der altså ikke spørgsmål ved i de tilfælde hvor investeringen bliver mere kompleks, og rapporten afgrænses derfor til at omhandle danske stats- og realkreditobligationer samt naturligvis obligationsbaserede investeringsforeninger der fokuserer på lav risiko og primært handler med disse. Et umiddelbart argument for ikke at benytte sig af obligationsbaserede investeringsforeninger er højere omkostninger. Omkostningerne ved at investere i obligationer på egen hånd, er kendetegnet ved at de primært er faste omkostninger, som kun skal betales én gang som kurtage, og eventuelle gebyrer fra banken til depotbeholdning af værdipapirer. Investeringsforeninger har typisk stordriftsfordele, og derfor ikke så store faste omkostninger. I stedet betaler man administrationsomkostninger, som er en procentsats der følger størrelsen på investeringen. Rent logisk fremgår det, at det kommer an på størrelsen af investeringen samt tidshorisonten, når man skal opgøre hvad der er dyrest. Det tyder dog på at investeringerne typisk er af en sådan størrelse og varighed, at man ved at investere direkte i obligationer på sigt vil spare omkostninger, sammenlignet med hvis man investerer i gennem en investeringsforening. 2 I den forbindelse afgrænses analysen i rapporten til ikke at inddrage de forholdsvis irrelevante faste omkostninger som kurtage og depotgebyr for direkte investering, og emissionstillæg og indløsningsfradrag for investeringsforeningerne. Analysen tager dermed udgangspunkt i investeringsforeningernes afkast fratrukket administrationsomkostninger sammenholdt med markedets generelle afkast. 2 Tanggaard & Lund, 2003 9

1.4 Metode og struktur Nærværende rapport vil tage udgangspunkt i først at være beskrivende, i forhold til indledningsvist at give læseren et overblik over investering og obligationsmarkedet. Dernæst klargøres forskellen mellem en direkte investering i obligationer til en investering i gennem en obligationsbaseret investeringsforening. Efter læseren har tilegnet sig den grundlæggende forståelse for de to måder at investere på, vil rapporten gå ind i en analyserende fase. I den analyserende fase vil en række empirisk data blive behandlet med henblik på at vise, hvor godt udvalgte investeringsforeninger har klaret sig sammenlignet med det generelle marked. Denne analyse bærer præg af at være problemidentificerende og forklarende, i forhold til hele problematikken omkring at det rent logisk ikke umiddelbart giver mening at benytte en investeringsforening til at investere i sikre guldrandede obligationer. Rapporten og arbejdet med emnet vil være todelt i forhold til at den indledende beskrivende proces omkring fordele og ulemper ved henholdsvis direkte investering i obligationer og obligationsbaserede investeringsforeninger. Der vil blive taget udgangspunkt i kvalitativt sekundært data i form af relevante artikler og rapporter om emnet. Hensigten er at klargøre hvad der umiddelbart taler for og i mod, hver af de 2 måder at investere i obligationer på, samtidig med at læseren får et overblik over hvad der kendetegner de 2 investeringsformer. På det efterfølgende analyserende niveau arbejdes der empirisk, hvor historisk data for afkast og omkostninger, behandles med henblik på at undersøge hvordan det historisk set, har været bedst at investere i obligationer. Det ligger allerede fast fra indledningen, som tager udgangspunkt i kilder, der kritiserer idéen om at investere i gennem obligationsbaserede investeringsforeninger, at det umiddelbart burde have været en dårligere investering, at benytte en investeringsforening, end hvis man havde investeret direkte i obligationer 3. Disse kilder tager dog udgangspunkt i en række antagelser, som måske rent empirisk kan vise sig ikke at være sande. For selvom omkostningerne alt andet lige må forventes at være højere, ved at investere i gennem en investeringsforening, kan det godt være at investeringsforeningerne har været så dygtige, at de formår at kompensere for de højere omkostninger ved at give et tilsvarende eller endnu højere afkast. For at undersøge om investeringsforeningerne lykkedes med dette, vil analysen fokusere på deres afkast og sammenholde den med det generelle afkast på markedet gennem en benchmark- og performanceanalyse. 3 Se indledning afsnit 2.1 10

Ved at behandle det empiriske data for afkast, bliver det muligt at konkludere på hvilken af de to måder at investere på, har været bedst rent økonomisk set. En sådan konklusion er dog ikke nødvendigvis absolut, for andre fordele og ulemper ved de to måder at investere på kan spille ind, og give den mindst fordelagtige måde at investere på rent økonomisk set en vis berettigelse. 2.0 Investering på obligationsmarkedet Dette kapitel har til hensigt at give læseren et grundlæggende overblik over investering på det danske obligationsmarked, samt et indblik i fordele og ulemper ved henholdsvis at investere direkte i obligationer og igennem en investeringsforening. 2.1 Generelt om investering i værdipapirer Det danske samfund er et af de rigeste i verden. 4 Den stærke økonomi medfører at relativt store dele af den danske befolkning har luft i økonomien til at investere for. Grunden til at investere er et ønske om at tjene penge, og få ens formue til at stige mere end den ville gøre, hvis man bare lod pengene stå i banken. En måde at investere på er at købe værdipapirer, som f.eks. aktier eller obligationer De danske medier og dermed samfund generelt fokuserer meget på aktier og de altid skiftende aktiekurser, hvor et køb af en aktie er sidestillet med at man køber en andel af en virksomhed. De skiftende aktiekurser bliver dermed et udtryk for om en investering går godt eller skidt, altså mister virksomheden værdi eller bliver den mere værd, og kan man som investor så sælge den aktie man i sin tid købte med en kursgevinst eller et kurstab. Obligationer er forskellige fra aktier på den måde, at man som investor når man køber en obligation, ikke bliver medejer af noget men blot udlåner penge til en låntager, der har udbudt den givne obligation man køber. Som ejer af en obligation, er hensigten dermed at tjene penge på de renter, som låntager skal betale for at låne pengene af investoren der ejer obligationen. Obligationer udstedes altså af folk, virksomheder, institutioner eller stater der skal bruge likviditet, og selvom de generelt betragtes som en sikker investering så er der nogle typer af obligationer, der forbindes med en relativ høj risiko. Udover renten er det også muligt at opnå kursgevinster eller tab i forbindelse 4 Pedersen, 2011 11

med investering i obligationer. Kursen påvirkes som følge af udbud og efterspørgsel, og bliver i høj grad påvirket af renten. Et eksempel kunne være kursen på en obligation med en rente på 8 %, i en situation hvor renten på markedet falder til 6 %, vil efterspørgslen efter obligationer med den højere rente på 8 stige, og dermed vil kursen på obligationen stige 5. Nærværende rapport fokuserer som afgrænsningen fastslår på nogle af de obligationer, der anses for at være de mest sikre at investere i, nemlig danske stats- og realkreditobligationer. Det skyldes at de er meget stabile og forbundet med en lav risiko, hvorfor det umiddelbart ikke virker attraktivt at betale en investeringsforening for at investere på ens vegne. Ved køb af danske stats- eller realkreditobligationer låner man penge til den danske stat eller danske boligkøbere. Som følge af Danmarks stærke og stabile økonomi og krav til realkreditinstitutternes kapitalreserver, kan man som investor være sikker på, at man ikke ender i en situation hvor låntager ikke har mulighed for at indfri sin gæld. Denne form for risiko hvor man risikerer at låntager ikke kan betale tilbage på sit lån kaldes kreditrisiko. Et eksempel på en obligation med høj kreditrisiko kan f.eks. være en udenlandsk statsobligation fra et land der risikerer at gå bankerot eller en virksomhed med en dårlig økonomi, hvor man som investor risikerer, at man ikke kan få sine penge tilbage. Disse lande eller virksomheder tilbyder højere renter, for at opveje for den højere risiko og det kan derfor være fristende at investere i dem. Det kræver et vist kendskab og en fornuftig risikospredning i ens portefølje at investere i den slags mere risikobetonede obligationer, hvis man ikke vil risikere at tabe stort på sine investeringer 6. Udover kreditrisiko findes der en række risici forbundet med investering i obligationer, f.eks. taler man om renterisiko i forbindelse med investering i obligationer der ikke er fastforrentede, hvor man som investor risikerer at miste renteindtægter som følge af en faldende rente. Et vigtigt aspekt i forhold til renterisiko er restløbetiden på den obligation man investerer i, jo længere restløbetid jo højere vil renterisikoen være, fordi det på længere sigt er sværere at forudsige rente- og kursudsving. Inflationsrisiko er risikoen for at inflationen stiger uventet, og æder værdien af ens investering. Konverteringsrisiko er risikoen for at låntager konverterer sit lån, og dermed ændres vilkårene for investeringen så tidshorisonten ændres og investoren derigennem risikerer at miste forventede indtægter. I forbindelse med investering i udlandet, skal man også være opmærksom på valutakursrisiko, hvor risikoen ligger i at hvis den valuta man investerer i deprecierer i forhold til den danske krone, så vil man som dansk investor tabe på det. Det kommer naturligvis an på hvilken 5 Christiansen, 2009 6 Christiansen et al., 2011 12

valuta der er tale om, for hvis den udenlandske valuta er Euroen så betyder fastkurssamarbejdet med EU at kursen kun vil variere meget lidt. I specielt svære økonomiske tider, skal man som investor også være opmærksom på likviditetsrisiko, som er risikoen for at man risikerer ikke at kunne sælge sin obligation igen. Denne risiko er dog kun aktuel og relevant, hvis man som investor ønsker at sælge sin obligation igen før den udløber, altså før låntager har indfriet hele gælden. 7 Disse forskellige risici interagerer med hinanden, og giver nogle modsatrettede effekter. F.eks. vil en høj inflation, der er ensbetydende med at man over tid taber på sin investering fordi inflationen æder afkastet op, som en tommelfingerregel medføre et højere renteniveau, der er ensbetydende med at man som investor tjener mere på sin obligation. Dette er dog ikke ensbetydende med at risici hver for sig kan være relevante, for effekten kan veje tungere ved den ene risiko i forhold til den anden, og det kommer i høj grad også an på hvilken type obligation man investerer i. F.eks. bliver en fastforrentet obligation ikke påvirket af renterisiko. De forskellige risici og obligationsmarkedet, afspejler i høj grad hvad der sker med økonomien på makroniveau, altså renteniveau, inflation og nationaløkonomien generelt. Som investor kan det altså være en fordel, at være opmærksom på de ting der rører sig i økonomien. 2.2 Det danske obligationsmarked Det danske obligationsmarked er særdeles veletableret og stort. Dette afspejles af den stærke danske økonomi, hvor danske statsobligationer anses som værende en sikker investering, samt den flittige brug af realkreditobligationer i forbindelse med danskernes boligkøb. 8 Tabel 1: Det danske obligationsmarked ultimo 2011 Mia. kr. Procentvis fordeling Statsobligationer 776,9 18% Realkreditobligationer 3197,3 76% Andre obligationer 256,7 6% Danske obligationer i alt 4230,9 100% Kilde: Værdipapirstatistikken Danmarks Nationalbank 7 Christiansen et al., 2011 8 Danmarks Nationalbank 13

Den samlede markedsværdi af det danske obligationsmarked er ultimo 2011 4.230,9 milliarder kr. Heraf udgør realkreditobligationer den klart største andel (76 %), med statsobligationer som den næststørste (18 %). Dette indikerer at fokus i forbindelse med investering i obligationer i høj grad ligger på at investorerne ønsker en sikker investering, hvor muligheden for et stort afkast måske ikke er helt så stor, men hvor risikoen for at tabe er minimal. Dette gør blot en undersøgelse, om hvorvidt det kan betale sig at benytte en investeringsforening til at foretage den slags sikre investeringer endnu mere relevant. Der er forskel på obligationer. Alment gældende udstedes obligationer til en fastsat kurs med en løbetid, og en pålydende rente, som angiver med hvilken procentsats man som investor forrenter sin investering. Man skelner først og fremmest efter hvordan lånet afdrages tilbage til investor, enten som annuitetslån, hvor man betaler lige store afdrag løbende, eller som et stående lån, hvor man blot betaler renter løbende, og hvor alt afdragsbetaling betales samlet, når obligationen udløber. Generelt er statsobligationer kendetegnet ved at være stående lån, hvor realkredit adskiller sig ved typisk at være annuitetslån. Realkreditsobligationer inddeles yderligere efter at de kan være fast eller variabelt forrentede, samt efter om de er konverterbare elller ej. Det betyder reelt, at man skelner mellem 3 forskellige slags realkreditobligationer: 9 Fastforrentede og inkonverterbare realkreditobligationer Fastforrentede og konverterbare realkreditobligationer Variabelt forrentede realkreditobligationer (konverterbare) De fastforrentede og inkonverterbare realkreditobligationer minder meget om danske statsobligationer, da de ligesom statsobligationer er stående lån. Man modtager som investor en fast rente løbende på terminsdatoen, og får betalt det samlede afdrag i forbindelse med at løbetiden render ud. Denne type af realkreditobligationer er relativt nye, da de bruges til at finansiere de såkaldte rentetilpasningslån (flekslån) som blev introduceret på det danske marked i 1996. Fastforrentede og konverterbare realkreditobligationer, er de gamle traditonelle realkreditobligationer, og de er kendetegnet ved primært at være annuitetslån med en lang løbetid. Ved denne type realkreditobligationer risikerer man som investor, at låntager får mulighed for og beslutter at indfri sit lån før udløb. Det har man som låntager mulighed for at gøre til kurs 100, 9 Christiansen et al., 2011 14

hvilket vil sige at man fra et investors synspunkt mister de indtægter man havde forventet i restløbetiden. De variabelt forrentede realkreditobligationer, følger renten på markedet og betalinger varierer dermed efter renteniveauet, hvilket gør dem mere uforudsigelige. Disse er også konverterbare, her gælder dog at låntager ikke på samme måde er beskyttet som ved de fastforrentede og konverterbare realkreditobligationer, og deres tilbagekøbspris kan godt være mere end kurs 100 hvis de vil indfri lånet før tid. De resterende typer af obligationer, som hører ind under andre obligationer gruppen, består hovedsageligt af erhvervsobligationer, som bliver udbudt af virksomheder der ønsker kapital i forbindelse med driften af deres virksomhed eller skal bruge finansiering til store udviklingsprojekter. Udover erhvervsobligationer består gruppen af indeksobligationer, som er kendetegnet ved at de følger et prisindeks, med henblik på at minimere inflationsrisikoen. Indeksobligationer har aldrig rigtig vundet indpas på det danske marked, det skyldes måske at Danmark i mange år har haft en stabil inflation, og at den danske nationalbank og regeringen aktivt fører penge og finanspolitik, hvor der blandt andet fokuseres på at holde en stabil inflation. 10 2.3 De danske obligationsbaserede investeringsforeninger Der findes mange obligationsbaserede investeringsforeninger. Investeringsforeningerne tager typisk navn, efter de banker de har depot i og handler igennem - f.eks. Danske Invest for Danske Bank og Nordea Invest for Nordea. Dette betyder også at der findes flere investeringsforeninger af samme slags, altså investeringsforeninger der har den samme profil, og fokuserer på investering i de samme slags obligationer. Investeringsforeningerne er generelt store, da de typisk investerer på mange kunders vegne, og har en portefølje bestående af mange forskellige obligationer, der passer til deres profil. Der findes obligationsbaserede investeringsforeninger for enhver smag, i forhold til risikoprofil og i forhold til hvilken type af obligationer de fokuserer på i deres portefølje. Hvor fokus ligger henne fremgår typisk af investeringsforeningens navn. Som eksempel kan nævnes Danske Invest korte obligationer, som er en investeringsforening der er tilknyttet Danske Bank og fokuserer på kortsigtede obligationsinvesteringer. Som interesseret investor har man mulighed for enten at tage 10 Christiansen et al., 2011 15

kontakt til investeringsforeningen, eller selv finde informationer om de forskellige investeringsforeninger på deres hjemmesider, hvor de som regel lægger en masse information ud omkring deres portefølje og resultater. Dertil kan man også finde prospekter, der beskriver rammerne for hvordan de måler deres resultater, hvordan de benchmarker sig, og hvilke regler de er underlagt i forhold til porteføljesammensætningen. De obligationsbaserede investeringsforeninger har haft stor succes siden årtusindeskiftet, med en stadigt stigende popularitet. Figur 1: Den totale værdi af danske investeringsforeninger Kilde: Investeringsforeningsrådet www.ifr.dk Det fremgår af figur 1, at de obligationsbaserede investeringsforeningers værdi har været nærmest konstant stigende siden år 2000, med undtagelse af et drastisk fald i forbindelse med finanskrisens indtog i år 2008. Set over perioden år 2000-2011 er værdien af de danske obligationsbaserede investeringsforeninger næsten 5-doblet, fra en værdi på 259 mia. kr. i år 2000 til 1.021 mia. kr. i 2011. 11 En undersøgelse af om hvorvidt det kan betale sig at investere i obligationsbaserede investeringsforeninger, bliver i den hensigt blot endnu mere relevant. 2.5 Direkte investering i obligationer En direkte investering i obligationer, vil sige at investor beslutter at købe obligationer på egen hånd. Obligationer bliver ligesom aktier handlet på fondsbørsen, og man kan som investor handle dem over sin netbank. Alt efter hvilken type kunde man er, og hvilken bank man har, kan omkostningerne forbundet med handlerne variere, men oftest vil der være et VP depot gebyr der skal betales for at have et depot i banken og man vil skulle betale kurtage af sine handler. Handel 11 Investeringsforeningsrådet, 2012 16

med danske stats- og realkreditobligationer er forholdsvis simpelt. Som investor skal man finde en obligation der passer til sin tidshorisont, og tage stilling til om det skal være annuitet eller stående lån, alt efter hvordan man ønsker at tilbagebetalingen skal foregå i forhold til størrelsen på de løbende betalinger. Dertil er det væsentligt at kigge på hvilken rente man kan forvente at modtage, og gøre op med sig selv om man er tilfreds med det og om investeringen kan betale sig renten skal f.eks. helst være højere end den man ville modtage, hvis man blot satte pengene på en opsparingskonto. Man behøver ikke en masse viden, når man investerer i den slags sikre obligationer, da risikoen er meget begrænset, og de er meget stabile. Fordele ved direkte investering i obligationer: Investor beholder selv hele sit afkast, da man investerer på egen hånd og ikke skal betale en procentsats til en investeringsforening i administrationsomkostninger. Man forvalter selv sin investering, og bestemmer selv hvilke obligationer man vil investere i. Ulemper ved direkte investering i obligationer: Investor er sandsynligvis ikke ekspert, og har ikke de samme analyseværktøjer til rådighed som en investeringsforening har. Man skal som investor selv aktivt forvalte sin investering, og holde øje med markedet og sin investering. Dette kræver tid og at man sætter sig ind i tingene. Ingen stordriftsfordele så de almindelige omkostninger som gebyrer og kurtage er typisk højere end dem en investeringsforening skal betale. Det taler i mod benyttelsen af obligationsbaserede investeringsforeninger, at deres primære fordele i forhold til en direkte investering er deres aktive forvaltning, risikospredning og ekspertise, hvilket ikke er relevant i forbindelse med investering i de stabile og sikre guldrandede obligationer. 2.6 Investering i obligationsbaserede investeringsforeninger En investering i en obligationsbaseret investeringsforening, vil sige at investor køber et investeringsbevis hos en investeringsforening, der handler med obligationer. Investeringsbeviset er på samme måde som en obligation eller en aktie et stykke værdipapir, der kan stige eller falde i værdi, alt efter hvor godt investeringsforeningen klarer sig på markedet. 17

Investeringsforeningen yder en service til investor, ved at varetage dennes investering, og investerer i de obligationer, som ifølge deres analyser vil give det største afkast. Investeringsforeningerne har den fordel, at de nyder godt af stordriftsfordele i forhold til nogle af de gængse omkostninger som depotgebyrer og kurtager. Til gengæld skal investor betale administrationsomkostninger til foreningen, som en procentsats af investeringens størrelse, til dækning af investeringsforeningens omkostninger og for deres indtjening. Fordele ved at investere igennem en investeringsforening: Investeringsforeningerne har ekspertviden og analyseværktøjer til rådighed. Investeringsforeningerne forvalter investorens investering aktivt, uden at investor skal løfte en finger. Investeringsforeningerne har stordriftsfordele på nogle af de mere almindelige grundlæggende omkostninger. Det er let at købe en investeringsforening, og de sælger gennemskuelige produkter og bringer investering ned på et niveau der er til at forstå. Allerede fra første krone investeret, er man sikret risikospredning gennem investeringsforeningen portefølje. Ulemper ved at investere igennem en investeringsforening: Administrationsomkostninger til dækning af investeringsforeningens udgifter og indtjening. Man har som investor ikke mulighed for selv at forvalte sin investering, hvis nu man får et godt tip eller selv opdager en spændende investering. For at obligationsbaserede investeringsforeninger skal have en berettigelse, bør de formå at slå markedet, derfor benytter de sig også en aktiv forvaltning hvor porteføljemanagerne udover at sprede deres risiko, forsøger at time markedet og investere i de bedste obligationer efter en form for stock picking strategi. En benchmark- og performanceanalyse af investeringsforeningerne baseret på empirisk data, hvor de bliver holdt op i mod et markedsgennemsnit for guldrandede investeringsforeninger, vil tegne et billede af om de formår at skabe den berettigelse. 18

3.0 Benchmarkanalyse af obligationsbaserede investeringsforeninger Dette kapitel har til hensigt, at opstille benchmarkanalyser på baggrund af udvalgte investeringsforeningers historiske data for afkast, og dermed give læser et indblik i hvor godt de obligationsbaserede investeringsforeninger har klaret sig sammenlignet med markedet. Markedet i det henseende vil repræsentere det gennemsnitlige afkast ved guldrandede danske obligationer, og kan dermed sidestilles med at en direkte investering i obligationer. 3.1 Benchmarkanalyse For at undersøge hvordan de obligationsbaserede investeringsforeninger klarer sig, laves en benchmarkanalyse. En benchmarkanalyse har til formål at sammenligne afkastet for de udvalgte investeringsforeninger med afkastet på det generelle marked.. Investeringsforeningernes afkast vil blive indekseret og sammenholdt med en indeksering af udviklingen på markedet. Indekseringen laves af hensyn til at gøre det let at sammenligne og overskue udviklingen over tid. Som benchmark tages der udgangspunkt EFFAS indeks for danske statsobligationer, hvilket repræsenterer markedet og dermed den direkte investering. Ved at holde benchmarken op mod forskellige udvalgte obligationsbaserede investeringsforeninger, bliver dermed muligt at fastlægge hvilken måde at investere på der empirisk set har været bedst Obligationsbaserede investeringsforeninger eller en direkte investering i obligationer. 3.2 Datagrundlag Det data der danner grundlag for benchmarkanalysen, er udvalgt som følge af deres relevans til undersøgelsen. Det har i forbindelse med udvælgelsen af obligationsbaserede investeringsforeninger, været relevant at tage udgangspunkt i investeringsforeninger der primært beskæftiger sig med investering i guldrandede danske obligationer altså dermed investeringsforeninger med en lav risiko. Dertil har det også været væsentligt at udvælge investeringsforeninger, som er tilknyttet nogle af de større pengeinstitutter i Danmark. I forbindelse med udvælgelsen er det relevant, at de udvalgte investeringsforeninger har eksisteret i en længere årrække, for at man kan se deres udvikling i afkast sammenlignet med markedet over en længere periode. Det har også været relevant at se på investeringsforeninger der både investerer kort- og langsigtet, i forhold til renten og den risikomæssige forskel der er på at investere kort- og langsigtet. 19

Følgende 6 obligationsbaserede investeringsafdelinger (3 korte og 3 lange) er dermed blevet udvalgt til analysen: Danske Invest Danske Korte Obligationer Jyke Invest Korte Obligationer Nordea Invest Korte Obligationer Privat Danske Invest Danske Lange Obligationer Jyske Invest Lange Obligationer Nordea Invest Lange Obligationer Privat Det er kendetegnene for alle disse 6 obligationsbaserede investeringsafdelinger, at de primært fokuserer på investering i guldrandede obligationer som f.eks. dansk realkredit og danske statsobligationer. Af deres prospekter fremgår det dog, at de ikke udelukkende fokuserer på dansk realkredit og danske statsobligationer, men at de også beskæftiger sig med erhvervsobligationer og udenlandske obligationer. Der er dog begrænsninger på i hvor høj grad deres porteføljer må bestå af andet end guldrandede danske obligationer. Det optimale ville være at sammenligne obligationsbaserede investeringsforeninger der udelukkende investerede i danske statsobligationer eller dansk realkredit, men sådanne investeringsforeninger eksisterer ikke. Det er i realiteten måske meget logisk, da sådanne investeringsforeninger ikke ville være i stand til at skabe merafkast og drage nytte af deres ekspertise og analyseværktøjer. De investeringsforeninger der er udvalgt, er det nærmeste man kan komme en investerings i guldrandede danske obligationer, og de er forbundet med meget lav risiko, og er blandt andet udvalgt på den baggrund. De EFFAS indeks der benyttes i forbindelse med benchmarkanalysen, er markedsindekset for danske statsobligationer. EFFAS står for The European Federation of Financial Analysts Societies, og er en europæisk sammenslutning, der har til hensigt at skabe gennemsigtighed og fælles standarder for den finansielle sektor i Europa. I den forbindelse laver de blandt andet markedsindeks for de forskellige europæiske markeder, som man kan tilgå via Bloomberg 12. EFFAS Indekset repræsenterer en gennemsnitlig portefølje af de danske statsobligationer der er i udbud. For en kort investeringshorisont < 3 år, benyttes EFFAS 1-3 indeks og for en lang investeringshorisont benyttes EFFAS 3-5 med 50 % vægtning og 5-10 med 50 % vægtning. Grunden til at benytte vægtningen, er at obligationsbaserede investeringsforeninger med en lang 12 www.effas.net 20

investeringshorisont, godt kan have en investeringshorisont der strækker sig til op i mod 10 år. Af hensyn til at være dækket ind ved investeringer med både 3-5 års resterende løbetid men også 5-10 år, er det altså relevant at samle disse 2 indeks til 1 samlet indeks. Det vil altså sige at følgende 3 indeks benyttes for at vise markedets afkast: EFFAS 1-3 (Danske statsobligationer 1-3 år) EFFAS 3-5 (Danske statsobligationer 3-5 år) EFFAS 5-10 (Danske statsobligationer 5-10 år) De ovenstående EFFAS indeks er udvalgt med baggrund i, at de er veletableret og bliver brugt flittigt på markedet i forvejen. Flere danske investeringsforeninger tager udgangspunkt i EFFAS i forbindelse med deres benchmarkanalyse, som eksempel kan nævnes afdelingen Jyske Invest Korte Obligationer. 13 Datagrundlaget for benchmarkanalysen består dermed af data for afkast i relation til udvalgte foreninger og tilhørende markedsindeks. Ved at indeksere disse afkast og sætte dem op mod hinanden i relation til den tid investeringsforeningerne har eksisteret, vil det være muligt at aflæse hvordan investeringsforeningerne, har klaret sig sammenlignet med markedet. I forbindelse med sammenligningen målt på afkast, er det den kurve der ligger højest, og som giver det største afkast, der er den mest fordelagtige investering. 3.3 Analyse af investeringsforeninger med kort investeringshorisont Det kendetegnende for de udvalgte korte obligationsbaserede investeringsafdelinger, er at de alle fokuserer på guldrandede danske obligationer og på at opretholde en lav risiko. De er alle 3 tilknyttet til nogle af de største danske pengeinstitutter, og fokuserer på obligationer med en kort løbetid. Den lave risiko og den korte løbetid, betyder at foreningen investerer i obligationer der er meget stabile, og dermed begrænses muligheden for tabe stort på investeringen. At man ikke risikerer at tabe stort på sin investering er naturligvis en fordel, men den samme argumentation om den lave risiko og stabilitet, medfører også at muligheden for at tjene stort på investeringen begrænses. 13 Jyske Invest 21

3.3.1 Benchmarkanalyse for Danske Invest Korte Danske Obligationer Den første investeringsafdeling benchmarkanalysen tager udgangspunkt i, er Danske Invest Korte Danske Obligationer som er tilknyttet Danske Bank. Det fremgår af prospektet for investeringsforeningen, at minimum 90 % af foreningens portefølje skal bestå af danske obligationer, og at højst 10 % må bestå af erhvervsobligationer. Dertil investeres der udelukkende i danske kroner, Euro eller andre valutaer der indgår i et samarbejde med Euroen, hvilket begrænser valutarisikoen meget kraftigt. Desuden fremgår det at porteføljens beregnede varighed, altså tidsmæssige investeringshorisont maksimalt vil være 3 år, at hensyn til begrænsning af renterisikoen. Jo længere tidshorisont, jo højere er risikoen for renteudsving 14. Figur 2: Benchmarkdiagram Danske Invest Korte 250 200 150 100 50 0 EFFAS 1 3 DANSKEINVEST KORTE DANSKEOBLIGATIONER Af figur 2 fremgår det, at investeringsforeningen Danske Invest Korte Danske ikke har formået at give lige så meget afkast som benchmarken EFFAS 1-3 i perioden 1996-2011. Da der sammenlignes ud fra et indeks for afkastet, starter begge kurver i indeks 100, og ellers fremgår det 14 Danske Invest (Danske Invest tegningsprospekt, Fælles prospekt for 11 obligationsafdelinger, december 2011) 22

at afkastet i Danske Invest Korte Danske Obligationer, har lagt sig rimelig tæt op af markedet og generelt fulgt dets udsving, blot i et konsekvent lavere niveau. Indekset viser i realiteten afkastet ved at investere 100 kr. Det fremgår at hvis man havde investeret 100 kr. primo år 1996, så ville det beløb, hvis man havde investeret direkte i en guldrandet dansk statsobligation, under den forudsætning at den havde givet et gennemsnitligt afkast for danske statsobligationer, have vokset til 191,72 kr. pr. 30/11-2010. Hvis man i stedet havde investeret 100 kr. i Danske Invest Korte Obligationer, ville man pr. 30/11-2010 stå med 179,53 kr. 3.3.2 Benchmarkanalyse for Jyske Invest Korte Obligationer og Nordea Invest Korte Obligationer Privat Da de 2 investeringsafdelinger Jyske Invest Korte Obligationer og Nordea Invest Korte Obligationer Privat, har eksisteret i samme periode og eksisteret lige længe, kan de indgå i samme figur. Jyske Invest Korte Obligationer fokuserer ligeledes på at opretholde en lav risiko, men begrænser sig ikke på samme måde som afdelingen fra Danske Invest i forhold til at fokusere på danske obligationer. Den lave risiko opretholdes gennem en kort investeringshorisont som dog ikke er præciseret i prospektet på anden vis end at man foreslår, at den typiske investor skal påregne en investeringshorisont på minimum 2 år, og at man fokuserer på at investere i obligationer, hvor der er stillet garanti fra stater, realkreditinstitutioner og internationale organisationer. Dertil investeres maks. 50 % af midlerne i Erhvervsobligationer. Restriktionerne er altså ikke helt så begrænsede ved Jyske Invest, og man kan argumentere for at der ikke skal benyttes samme Benchmark på tværs af afdelingerne. Det har dog ikke været muligt at finde afdelinger på tværs af investeringsforeninger der er helt fuldstændig ens. Desuden benytter Jyske Invest selv EFFAS 1-3 som deres benchmark, og de har et erklæret mål om at ligge over eller klare sig mindst lige så godt som benchmarken 15. Nordea Invest Korte Obligationer Privat investerer fortrinsvis i danske obligationer, men må også gerne investere i udenlandske. Det fremgår ikke af prospektet, at der er fastsatte procentvise grænser for hvordan fordelingen af danske og udenlandske investeringer skal se ud. Maks. 50 % af foreningens midler må investeres i erhvervsobligationer, og der investeres i obligationer med en restløbetid på 0-4 år. Dertil gør de det også klart, at de forsøger at opretholde en sikker investering 15 Jyske Invest (Jyske Invest fuldstændigt prospekt, marts 2010) 23

med lav risiko, og at dette gøres ved at investere i obligationer med korte restløbetider og på sikre markeder. 16 Figur 3: Benchmarkdiagram Jyske Invest Korte & Nordea Invest Korte 250 200 150 100 50 0 EFFAS 1 3 JYSKE INVEST KORTE OBLIGATIONER NORDEA INVEST KORTE OBLIGATIONERPRIVAT Figur 3 viser udviklingen i afkastet for Jyske Invest Korte Obligationer og Nordea Invest Korte Obligationer Privat, med EFFAS 1-3 som benchmark i perioden år 1995-2012. Igen fremgår det at investeringsforeningerne i høj grad følger udsvingene på markedet, hvor Jyske Invest formår at ligge sig meget tæt op af og på nogle tidspunkter endda klare sig bedre end markedet. Nordea Invest ligger ligesom Danske Invest konsekvent under markedet. Hvis man havde investeret 100 kr. i Jyske Invest Korte Obligationer primo år 1995, ville man stå med 218,71 kr. primo år 2012. Markedsgennemsnittet ligger lige over med 221,20 kr., mens Nordea Invest Korte Obligationer Privat ligger på 196,89 kr. 16 Nordea Invest (Nordea Invest tegningsprospekt for Nordea Invest Korte Obligationer Privat, december 2011) 24

3.4 Analyse af investeringsforeninger med lang investeringshorisont Afdelingerne med lang investeringshorisont fokuserer ligesom de korte på at opretholde en lav risiko i deres portefølje, og satser primært på sikre markeder og guldrandede obligationer. De har dog ikke lige så lav risiko, grundet den længere investeringshorisont. Det er kendetegnende for disse foreninger, at de investerer i obligationer med en længere restløbetid. Den højere risiko er et udtryk for, at afkastet i de lange afdelinger typisk vil være mere volatile end i de korte, og det betyder at man risikerer at tabe mere på sin investering, hvilket opvejes af at man også har mulighed for at tjene mere. 3.4.1 Benchmarkanalyse for Danske Invest Lange Danske obligationer Danske Invest Lange Danske Obligationer har grundlæggende de samme begrænsninger til deres porteføljesammensætning som den korte afdeling hos Danske Invest. Det vil sige at mindst 90 % af porteføljen skal bestå af danske af danske obligationer, og højst 10 % må være erhvervsobligationer. Forskellen er restløbetiden de investeringer man foretager, hvor man i afdelingen for lange obligationer tilstræber en renterisiko målt som korrigeret varighed på minimum 5 år. 17 17 Danske Invest (Danske Invest tegningsprospekt, Fælles prospekt for 11 obligationsafdelinger, december 2011) 25

Figur 4: Benchmarkdiagram Danske Invest Lange 200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 EFFAS 3 5 (50%) & EFFAS 5 10 (50%) DANSKEINVEST LANGEDANSKEOBLIGATIONER Det fremgår af figur 4, at investeringsafdelingen Danske Invest Lange Danske Obligationer i perioden år 1999-2011 har formået at opretholde et afkast der i høj grad følger benchmarken, som er et gennemsnit af EFFAS 3-5 og EFFAS 5-10 indekset. Afdelingen har i perioder formået at slå markedet, og ville primo 2011 have givet 179,69 kr. tilbage hvis man havde investeret 100 kr. primo 1999. Den ekstra risiko har altså kunnet betale sig, for det opnåede afkast ligger meget tæt på afdelingen for korte danske obligationer i Danske Invest, men afkastet er opnået på kortere tid. 3.4.2 Benchmarkanalyse for Jyske Invest Lange Obligationer Afdelingen Jyske Invest Lange Obligationer har samme begrænsninger som Jyske Invest Korte Obligationer. Endnu en gang er afdelingens investeringshorisont ikke præciseret nærmere, men afdelingen benytter selv EFFAS 3-10 år som benchmark, og den foreslår at den typiske investor i afdelingen skal påregne en investeringshorisont på minimum 3 år, i stedet for de 2 år der forslås for den korte afdeling. 18 18 Jyske Invest (Jyske Invest fuldstændigt prospekt, marts 2010) 26