Bestyrelsens mundtlige beretning ved formanden Steen Blaafalk aflagt på Børsmæglerforeningens årsmøde fredag, den 8. marts 2013 Velkomst Det er mig en glæde at kunne byde velkommen til Børsmæglerforeningens årsmøde og en særlig velkomst skal lyde til vores indlægsholdere: Professor Michael Møller, Copenhagen Business School Finansdirektør Christian Ølgaard, Vækst- og Erhvervsministeriet Head of Securitisation Kennt Beicker Knudsen, Danske Bank Investeringsdirektør Benny B. Andersen, Pensam 1. Indledning Vi oplever i øjeblikket et stemningsskifte eller rettere en fornemmelse af, at vi har lagt det værste bag os. Nu skal man selvfølgelig passe på med at sælge skindet, før bjørnen er skudt. Der kan stadig komme negative stød. Men der er nu en vis optimisme på finansmarkederne. Den kommer efter nogle turbulente år, som i særlig grad har stået i den sydeuropæiske statsgældskrises tegn. Usikkerhed om den amerikanske økonomis tilstand hjalp dog heller ikke ligefrem på stemningen. Skiftet på de finansielle markeder skyldes en række faktorer: Vi har endeligt set politisk vilje til strammere økonomisk politik i Sydeuropa - også i Grækenland, om end situationen i Italien nu er noget uklar. Og den Europæiske Centralbank og IMF er trådt i karakter og har givet tilsagn om opkøb af statsobligationer, finansiering i Sydeuropa, og der er etableret den permanente redningsfond, European Stability Mechanism, som skal give finansiel assistance til Eurozone-lande i vanskeligheder.
Og så har starten af 2013 heldigvis budt på gode nyheder. For eksempel er der en række positive nøgletal fra USA, og vi må håbe, at den positive udvikling kan modstå det amerikanske budgetfnidder. Fornyet håb er lige det, markederne har brug for. Vi kan dog ikke forvente mirakler, og de positive toner afhænger af, om de politiske stabilitetstiltag fastholdes og den kinesiske og amerikanske økonomi udvikler sig positivt. Side 2 2. Den europæiske temperatur Alt i alt har vi et begrundet håb om, at frosten er på vej væk, og at vi har lagt de værste dønninger fra krisen bag os. Flere forårstegn understøtter den formodning: Vi kan blandt andet se en klar bevægelse fra obligationer over i aktier, fordi afkastet på obligationer nu er så lavt, og risikoappetitten er vækket til live igen. Der er selvfølgelig tale om en følsom balance. Også udviklingen i rentespændene mod Tyskland viser et klart billede af udviklingen. Starten af 2012 var præget af markante rentestigninger i Sydeuropa. Risikopræmierne skulle ses som et tegn på krisens alvor og frygt for statsbankerot og Eurosammenbrud. Men da ECB i sommer meldte sig ind i kampen og meddelte, at de ville gøre, hvad der skulle til for at holde hånden under EURO en, så bevægede renterne sig ned på et andet niveau. Luften blev taget delvist ud af krisen, der blev etableret mere tillid, og politikerne fik tid til at finde løsninger. Krisen er selvfølgelig ikke slut - så presset på EU er fortsat markant for at finde holdbare løsninger. Og forhandlingerne om etablering af en Bankunion er af gode grunde af allerhøjeste prioritet. 3. Status for regulering af værdipapirmarkederne Reguleringstoget, der buldrer gennem Europa, har mange, tunge vogne spændt på i form af direktiver, forordninger og andet. Hver især har til formål at regulere forskellige områder på de finansielle markeder og dets aktører jeg tænker i sær på kapitalkravsdirekti-
verne, CRD IV og Solvency II, forordningen om clearing af OTC derivater, EMIR, værdipapirmarkedets hoveddirektiv og MiFID. Vi må konstatere et overlap i reguleringen, ligesom perspektiverne af den samlede regulering stadig ikke er blevet mere klar. Side 3 Jeg vil gerne gentage min opfordring fra sidste år om at få lavet en samlet konsekvensanalyse, hvor samspillet mellem de enkelte reguleringstiltag indgår og den forventede effekt på udviklingen i de enkelte lande og dets aktører er belyst. Årsagen er ganske enkel. Når man regulerer et sted, kan det have konsekvenser andre steder. Og hvis man oven i købet regulerer det samme flere gange ja så siger det sig selv, at effekten bliver meget tungere end hensigten var. MiFID revisionen På værdipapirmarkedet er hoveddirektivet MiFID som nævnt under revision. Der er i skrivende stund meget der tyder på, at revisionen trækker ud, blandt andet fordi forhandlingerne om en Bankunion jo har allerhøjeste prioritet. Der er flere elementer i revisionen, som er fornuftige. Men der er også elementer, som kan få store konsekvenser for værdipapirmarkernes indretning, hvis det ikke lander rigtigt. Det drejer sig særligt om forslaget til en ny handelsplatform kaldet Organiseret Handelsfacilitet, som er tiltænkt både aktier, obligationer og derivater, transparens for alle værdipapirtyper samt prissætning af handelsinformation. Organiseret Handelsfacilitet (OHF) Handelsplatformen "Organiseret Handelsfacilitet" eller OHF, som den også kaldes, skal eksistere side om side med børser som NASDAQ OMX, Multilaterale Handelsfaciliteter som CHI-X og Systematic Internalisers, som Danske Bank og Nordea. Et formål med en Organiseret Handelsfacilitet er blandt andet at fange de såkaldte Brokers Crossing Networks, som har stor og sti-
gende betydning på aktieområdet. Brokers Crossing Networks bliver typisk kontrolleret og styret af meget store, internationale banker. Brokers Crossing Networks er ikke underlagt regulering og giver alene markedet information om hvilken pris, der er handlet til og ikke til hvilke priser, der kan handles. Af disse grunde har de fået tilnavnet, uregulerede Dark Pools. Hvordan og med hvem ordrer matches i Brokers Crossing Network, bliver styret suverænt af operatøren, som kan vælge at deltage i handlen med kunder og tillade adgang for udvalgte, udefrakommende banker. Der er med andre ord ingen objektive kriterier for, hvordan, hvornår og med hvem ordrer matches skal foregå. Så kort fortalt er der meget lidt information om, hvad der foregår i disse Brokers Crossing Networks, ligesom adgangen hertil er særdeles selektiv. Side 4 Brokers Crossing Networks får stigende betydning, blandt andet fordi den gennemsnitlige ordrestørrelse på de almindelige børser, som NASDAQ OMX og Multilaterale Handelsfaciliteter, som CHI-X, er faldet markant de seneste år. Derfor er det blevet meget vanskeligere for store investorer at få eksekveret deres ordrer på disse markedspladser uden at påvirke prisbilledet betydeligt. Derfor søger investorerne i stigende omfang mod de mere fleksible markedspladser. Denne udvikling er ikke god og det synes EU-kommissionen heller ikke derfor har de foreslået introduktion af den såkaldte Organiseret Handelsfacilitet. Problemet er bare, at den foreslåede løsning ikke kun er værre end den nuværende situation. Den er decideret katastrofal for aktiemarkedet. Den Organiserede Handelsfacilitet bliver ganske vist underlagt tilsvarende transparenskrav som børser og Multilaterale Handelsfaciliteter. Men operatøren af den Organiserede Handelsfacilitet kan reelt sætte barrieren for adgang, hvor han vil. Derudover kan der ske indirekte diskriminering af afgang til handelspladsen i kraft af operatørens mulighed for at eksekvere ordrer diskretionært og ikke objektivt, som er kravet på en børs. Det vil med andre ord sige, at operatøren reelt kan eksekvere ordrer, som han vil.
Alt i alt har operatøren af den Organiserede Handelsfacilitet en grundlæggende interessekonflikt, fordi operatøren driver en markedsplads for både kunder og konkurrenter og har samtidig mulighed for fleksibilitet i ordreeksekveringen. Den "detalje" er overset af rigtig mange. Side 5 Da likviditet tiltrækker likviditet, vil der være søgning mod de Organiserede Handelsfaciliteter, som vil dræne børserne og de Multilaterale Handelsfaciliteter for omsætning. Organiserede Handelsfaciliteter vil kunne danne nye monopoler, hvor ikke alle har adgang: Nogle investorer vil få adgang, andre vil ikke. Nogle børsmæglere og banker vil få adgang, andre vil ikke. Nogle vil få gode priser, andre vil ikke. Udfordringen med manglende adgang er beskrevet således af nogle europæiske investorer: "..Those clients who are members of, for instance, an OHF operated by a large bulge-bracket broker, will enjoy some excellent liquidity, but those excluded from such large OHFs will unfairly miss out..".. Men ikke nok med det. Når likviditeten forsvinder fra de neutrale markedspladser, som eksempelvis NASDAQ OMX og over på en Organiseret Handelsfacilitet, så mister børsen meget af sin værdi. Dels bliver det meget vanskeligere for små og mellemstore virksomheder at få adgang til risikovillig kapital, da de ikke i lighed med større virksomheder kan bruge de globale markeder til at rejse kapital. Dels bliver det vanskeligere for investorerne at få adgang til effektiv ordreeksekvering, da de heller ikke nødvendigvis kan få adgang til den likviditet, som de ikke-neutrale markedspladser har. Og det bliver helt sikkert meget vanskeligt for ikke-globale banker at få adgang til den gode likviditet, som følge af interessekonflikten i den Organiserede Handelsfacilitet. Derved får ikke-globale banker vanskeligere ved at servicere deres kunder. Taberne er dermed både investorer og virksomheder. Vi mener, at Organiseret Handelsfacilitet er en særdeles dårlig idé for aktier. Der er tilstrækkeligt med markedspladser for aktier i Eu-
ropa. Dét, der er behov for er, at man håndhæver de regler, der allerede er. Brokers Crossing Networks skal dermed omdannes til det, de reelt er nemlig Multilaterale Handelsfaciliteter eller Systematic Internalisers. Side 6 Men vi bliver samtidig nødt til at erkende, at der er et problem med den måde, de almindelige børser og Multilaterale Handelsfaciliteter fungerer på i dag. Ellers ville der ikke være den søgning over mod Brokers Crossing Networks, som vi rent faktisk kan konstatere. Investorerne siger selv, at det er for svært at få eksekveret større ordrer på de offentligt tilgængelige og neutrale markedspladser uden for stor prispåvirkning. Dette er blandt andet fordi der sker en sammenblanding af engros- og detailhandel på disse markedspladser, så ordrestørrelserne og volumen i markedet simpelthen bliver for lille. Brokers Crossing Networks er et symptom på dette problem, fordi det er muligt for nogle investorer at få eksekveret deres ordrer dér uden synderlig prispåvirkning. Som jeg ser det, har vi hårdt brug for, at børser og de Multilaterale Handelsfaciliteter påtager sig ansvaret med at opbygge og understøtte velfungerende engrosmarkedspladser, som investorerne kan bruge til noget. Effektive engrosmarkeder er forudsætningen for effektive detailmarkeder ganske ligesom i alle andre brancher. Det er dog samtidig vigtigt at understrege, at den sunde konkurrence om at skabe effektive engrosmarkeder kræver ens og understøttende rammebetingelser for alle markedspladser. Og det er ikke tilfældet i dag, og det bliver heller ikke tilfældet med det nuværende forslag til Organiserede Handelsfaciliteter. Hvor Organiserede Handelsfaciliteter ikke giver mening for aktier, kan det give mening for eksempelvis OTC derivater. Som bekendt udstedte G20 i 2008 et krav om, at OTC derivater i videst mulige omfang skal handles på en markedsplads der er faktisk tale om børspligt. Handel med OTC derivater er typisk kendetegnet ved dels at være prisdreven, og dels ved meget store handelspoststørrelser, som kræver, at der er nogen, der er villige til løbende at stille priser
altså foretage market making, før der bliver gennemført en handel. Vi kan derfor godt se idéen med den mere fleksible Organiseret Handelsfacilitet for ikke-aktie produkter - som eksempelvis derivater, HVIS der bliver mulighed for, at operatøren kan foretage market making. Der er selvfølgelig stadig en udfordring med selve konstruktionen af den Organiserede Handelsfacilitet men hvis alternativet er handelspligt på et Reguleret Markedsplads eller en Multilateral Handelsfacilitet så bliver det meget dyrt at handle disse instrumenter. Et derivat kan nemlig først meningsfuldt handles på en Reguleret Markedsplads eller Multilateral Handelsfacilitet, hvis det er standardiseret og tillige er genstand for en bred handelsinteresse, så der kan genereres en kritisk omsætning. Standardisering giver imidlertid ikke mening for en betydelig andel af OTC-derivaterne, da de netop er skræddersyede til at matche kundernes eksakte behov. Desuden er høj grad af standardisering ikke ensbetydende med, at der kan opnås den nødvendige likviditet. Det kræver, at der er tilstrækkelig bred interesse for at handle det pågældende produkt. Og tvinges derivater med lille volumen alligevel til at blive handlet via et Reguleret Marked eller en Multilateral Handelsfacilitet, vil det blive meget dyrt at indgå denne handel, da der vil være meget store forskel mellem købs- og salgspriser. Side 7 Transparens for aktier, obligationer og derivater Også på transparensområdet er der betydelige knaster i MiFID forhandlingerne. På aktieområdet drøfter man især, hvilke undtagelser, der skal gælde for førhandelsgennemsigtighed. På obligations- og derivatområdet har Kommissionen lagt op til et gennemsigtighedsregime med aktiemarkederne som forbillede. Men aktier, obligationer og derivater er ikke det samme, så krav om førhandelsinformation på obligationsmarkederne kan skade handlen med eksempelvis realkreditobligationer i betydelig grad. Det skyldes, at der er tale om engrosmarkeder med ofte meget store handelspoststørrelser. Hvis der bliver for meget transparens, så blotter man sig og det betyder i sidste ende dårligere priser for alle markedsdeltagere. Der er derfor bred enighed blandt de europæiske markedsdeltagere om, at en omfattende førhandelsgennemsigtighed
på obligationsmarkerne vil være særdeles skadelig for likviditeten. Det danske realkreditobligationsmarked er et af de mest transparente i Europa. At en række andre lande har langt mindre gennemsigtighed skyldes ikke mindst, at de fleste obligationsmarkeder er overvejende interbankmarkeder. Også de nordiske nationalbanker er på banen med advarsler om for meget gennemsigtighed på obligationsmarkederne. Det bør give stof til eftertanke. Side 8 Parlamentet har da også i deres ændringsforslag mildnet Kommissionens forslag på både før- og efterhandelsinformation for obligationer og derivater. Jeg håber og opfordrer til, at denne udvikling også afspejler sig hos Rådet og i de mere detaljerede regler, som den europæiske tilsynsmyndighed, ESMA, skal fastsætte på området. Handelsinformation Med MiFID i 2007 kom der større konkurrence blandt handelspladserne med lavere priser på handel. Det samme gør sig ikke gældende med handelsinformationen, som fortsat efter vores opfattelse er karakteriseret af monopollignende tilstande. Da handlen nu er spredt på flere markedspladser, bliver det i stigende grad nødvendigt for brugerne af handelsinformation at købe denne flere steder. Og når prisen ikke er faldet tværtimod så bliver det pludselige meget dyrt at skaffe sig et samlet prisbillede, når man er tvunget til at købe information fra alle de markedspladser, man handler på. Og det er nu engang en forudsætning for velfungerende værdipapirmarkeder, at information om handler og priser er tilgængelig i samlet form, mindst et sted, så investorer kan træffe deres handelsbeslutninger og vurdere, om de har fået best execution på et oplyst grundlag. Det har været baggrunden for, at Børsmæglerforeningerne i Danmark og Sverige bad konsulentvirksomheden Copenhagen Economics om at udarbejde en rapport om priser på markedsdata. Vi synes, det er meget interessant, at Copenhagen Economics i sin rapport finder klare indikationer på, at handelspladser, såsom børser, har en dominerende position på markedsdataområdet. Det
fremgår også af rapporten, at der er sandsynlighed for, at denne position har givet anledning til overpriser på markedsdata. Som en konsekvens heraf anbefaler Copenhagen Economics, at Kommissionen undersøger muligheder for at regulere priser på markedsdata helst rådata i forbindelse med den igangværende MiFID-revision. Side 9 Financial Transaction Tax (FTT) I EU regi arbejdes der for tiden på at indføre en skat på handel med værdipapirer en såkaldt Financial Transaction Tax. Da det ikke har været muligt at opnå bred opbakning blandt alle medlemslande, har 11 lande få lov til at gå videre med i fællesskab at udforme deres egen FTT. Paradoksalt nok har flere af disse lande oven i købet også valgt at iværksætte individuelle FTT eksempelvis Frankrig og Italien. Vi er selvfølgelig stærkt imod en FTT, som er en uklog skat, der rammer både kunder, virksomheder på omkostningssiden og hindrer kapitalens frie bevægelighed. Det er uforståeligt, at lande i disse svære økonomiske tider vælger at indføre en skat, som er decideret væksthæmmende. Det er den helt forkerte vej at gå. Endnu et paradoks er, at nogle af landene, der har valgt at deltage i FTT'en, synes at skatten er så forvridende for statsgælden, altså handel med statsobligationer, at disse handler fritages for FTT'en. Medfører FTT'en ikke samme problemer for alle andre typer obligationer og aktier? Det kan selvfølgelig også være, at andre landes skat kan skabe øget aktivitet i Danmark. Vi tvivler nu på, at de positive effekter kan opveje de negative. Ikke mindst fordi vi allerede nu kan konstatere, at vi bliver ramt af den franske og italienske FTT af en såkaldt eksterritorial effekt det vil sige, at vi bliver ramt af andre landes lovgivning. Det betyder konkret, at vi har en række tunge, administrative byrder med at identificere, opkræve og afregne skat for de af vores kunder, der måtte være omfattet af FTT'en i andre lande eller løbende at sikre, at vi ikke har nogen kunder, der er omfattet af FTT'en.
Sidst men ikke mindst bliver likviditeten også påvirket i "udelandenes" papirer af "inde-landenes FTT". Det skyldes, at banker i inde-landene skal betale FTT'en, uanset om de handler et "indeland" eller et "ude-land" værdipapir. Handler en dansk bank eksempelvis Novo aktier med en fransk bank så bliver den franske bank pålagt FTT af denne handel. Side 10 Short selling Den 1. november 2012 blev der indført fælles spilleregler i Europa for short selling. Fælles spilleregler er godt, og det vil vi gerne kvittere for. Reglerne er dog meget omfattende og indebærer informationspligt til myndighederne om korte positioner samt krav om, at korte positioner af en vis størrelse i aktier skal offentliggøres til markedet. Herudover begrænser forordningen muligheder for at foretage short selling af aktier og statsobligationer. Short selling må kun foretages, såfremt sælgeren forud for hvert enkelt salg opfylder visse betingelser. Market makere kan blive undtaget fra visse af reglerne. Dog er definitionen af market maker særdeles skarp, og jeg vil gerne fremhæve, at jeg undrer mig meget over proceduren. Dels skal man være medlem af den markedsplads, hvorpå et givent papir bliver handlet, for at kunne komme i betragtning, dels skal market makeren opfylde nogle kvantitative krav til aktivitetsniveau på alle de markedspladser, market makeren er medlem af. Det gør, at ikke alle former for market making kan blive undtaget. Derudover skal der som udgangspunkt søges om undtagelse på fondskode-niveau. Hvis der kommer nye fondskoder, eller der skulle være sket en fejl, så man har glemt en enkelt så har myndighederne mulighed for at bruge EN MÅNED til at give besked om deres beslutning. Ikke just hverken smidigt eller operationelt. Derudover får de nye regler blandt andet den konsekvens, at flere banker ikke længere kan stille udbudspriser i en række fondskoder i
deres strakshandelssystemer. Dette mindsker kundernes handlemuligheder. Liikanen Der er sagt og skrevet meget om Liikanen rapporten fra efteråret 2012. I rapporten er der fremført en række forslag til strukturelle reformer af EU s banker for at øge den finansielle stabilitet i lighed med tankerne i den amerikanske Volker Rule og den engelske Vickers rapport. Meget af debatten har været med egentlig bankfokus, og konsekvenserne for værdipapirmarkederne har ikke været så meget fremme i lyset men de bliver utvivlsomt negative. Side 11 Et centralt element i Liikanens forslag er, at opsplitte visse banker i en detailenhed og en handelsenhed, da almindelig bankdrift ikke må blandes sammen med bankens egne positioner, når disse når et vist niveau. I handelsenheden indgår blandt andet handel for egen regning med almindelige værdipapirer og derivater. Konkret betyder det, at en opsplitning kan blive aktuel, såfremt handelsaktiviteterne overstiger 15 til 25 procent af den samlede balance eller 100 mia. EURO. Såfremt en eller begge grænseværdier overstiges, skal der foretages en konkret vurdering af, om og i givet fald hvor stor en andel af forretningen, der skal udskilles. Denne vurdering beror blandt andet på omfanget af handel for egen regning i værdipapirer og derivater, som ikke er begrundet i afdækningsforretninger eller i behov for likviditet. Handelsenheden og detailenheden skal være økonomisk uafhængige af hinanden og skal hver især opfylde blandt andet kapital- og likviditetskravene. Vi er ikke begejstrede for rapportens forslag, som vi mener, vil være stærkt konkurrenceforvridende og ødelæggende for ikke mindst handlen med realkreditobligationer. Forslaget vil være konkurrenceforvridende, fordi de banker, der skal splittes op i sagens natur får øgede omkostninger, sammenlignet
med de banker, der ikke splittes op. Konkurrenceforvridningen sker, fordi kapitalkravene samlet øges for de opsplittede banker. Dernæst mener vi, at Liikanen rapporten ikke i tilstrækkelig grad tager højde for, at der er stor forskel på forretningsmodeller på tværs af Europa. Jeg tænker i særlig grad på den danske realkreditmodel med dertilhørende handelsaktivitet. De danske bankers handel med realkreditobligationer for egne midler bliver sandsynligvis placeret i handelsenhederne. Det vil være risikabelt for hele realkreditobligationsmarkedet. Det skyldes, at obligationsmarkedet er et såkaldt prisdrevet marked, der kun fungerer, fordi der er market makere, som løbende stiller købs- og salgspriser til rådighed og dermed sikrer handel, likviditet og skarpe priser. I øjeblikket er der syv market makere, som driver dette marked. Hvis handelsenheden bliver udskilt fra banken vil det være ensbetydende med så mange yderligere omkostninger, at det vil sætte en stopper for effektiv market making og dermed udtørrer likviditeten i realkreditobligationsmarkedet til skade for såvel investorer som boligejere. Side 12 3. Virksomhedernes finansiering På sidste årsmøde fremhævede jeg udfordringen ved at sikre tilstrækkelig kapital til særligt små og mellemstore virksomheder som en direkte konsekvens af den massive regulering, som både banker og institutionelle investorer rammes af. Bankerne får strammet kreditgivningen som følge af de ekstra kapital- og likviditetskrav (via CRD IV og Basel III), mens de institutionelle investorer vil få højere kapitalkrav for alle andre aktivtyper end statsobligationer via Solvency II. Dette mindsker de institutionelle investorers mulighed for at bidrage med kapitalfremskaffelse til virksomheder. Alt i alt er der behov for initiativer, der kan afhjælpe udfordringen med kapitalfremskaffelse til særligt små og mellemstore virksomheder. Her tænker jeg både på fremmedkapital og adgang til risikovillig kapital. En god og aktuel kilde til fremmedkapital er erhvervsobligationer. Danmark har traditionelt ikke haft et nævneværdigt marked for er-
hvervsobligationer blandt andet fordi bankfinansiering historisk set har været let tilgængelig. Positive erfaringer fra en række andre lande har dog vækket interessen for erhvervsobligationer. Erhvervsog Vækstministeriet har grebet bolden og udarbejdet en rapport med initiativer, som kan sikre hensigtsmæssige vilkår for et velfungerende marked for erhvervsobligationer. Vi vil gerne kvittere for dette arbejde, og vi håber, der bliver taget hurtigt og effektivt hånd om de skitserede anbefalinger. Særligt fordi et marked for securitiserede erhvervsobligationer ikke kan fungere, før disse anbefalinger er gennemført. Jeg noterer mig også en stigende interesse for såkaldt enkeltudstedelser i erhvervsobligationer. Det kræver en vis størrelse virksomhed, før det giver mening for en virksomhed selv at udstede erhvervsobligationer. Men meget tyder på, at investorerne også er klar til andre virksomheder end de allerstørste. NASDAQ OMX har også været på banen og etableret First North Bond Market, som er målrettet handel med erhvervsobligationer. Indtil videre er dog kun en enkelt udsteder optaget til handel men NASDAQ OMX forventer sig meget af denne nye handelsplads. Side 13 Hvor vi forventer os meget af erhvervsobligationer går det mere trægt med håndtering af udfordringerne med risikovillig kapital. En væsentlig barriere for effektiv formidling af kapital er af skattemæssig karakter. Vi har gennem tiderne søgt at adressere nogle af de skattemæssige udfordringer, og aktieomsætningsafgiften blev da også fjernet i 1999, aktieavancebeskatningsreglerne blev forenklet og tre-årsreglen blev fjernet i 2006, mens gevinster på selskabers unoterede andele under 10 procent blev skattefri per 1. januar 2013. Regeringens forslag om at nedsætte selskabsskatten hjælper og er også på vej. Desværre trækker det lidt i den anden retning, at regeringen også foreslår at øge ejerbeskatningen. Der er dog lang vej endnu, da emner, som fremførsel af underskud, beskatning af carried interest, udbyttebeskatning, placeringsregler for både institutionelle og private investorer, osv. - alle er centrale barrierer i at sikre de optimale vilkår for effektiv kapitalfremskaffelse. Som I ved, har Finansrådet nedsat et brancheudvalg, der skal se
på muligheder for at forbedre markedet for risikovillig kapital. Jeg føler mig ganske overbevist om, at netop disse parametre også vil være en central del af branchens budskaber til regeringen. I 2006 etablerede NASDAQ OMX en markedsplads First North - for virksomheder, der er for små til egentlig børsnotering. First North blev et nordisk koncept i 2007. Desværre har markedspladsen indtil nu ikke været den succes i Danmark, som man håbede på. Det er faktisk et meget anderledes billede, end det man ser i resten af Europa, hvor netop handelspladser, som First North, er i vækst. Side 14 4. Afslutning Netop spørgsmålet om, hvordan værdipapirmarkederne kan medvirke til at skabe effektiv kapitalfremskaffelse til virksomhederne er temaet for paneldebatten i år. Derfor har vi indbudt et fremragende panel af kompetente indlægsholdere, der hver for sig og sammen skal komme med deres bidrag: Det er derfor en fornøjelse at byde velkommen til professor Michael Møller fra CBS, som vil tage os en tur med ind i krystalkuglen for at pege på de elementer, der skal sikre effektiv kapitalfremskaffelse, og hvordan værdipapirmarkederne kan bidrage til virksomhedernes kapitalfremskaffelse, herunder erhvervsobligationers rolle. Dernæst vil Finansdirektør Christian Ølgaard fra Erhvervs- og Vækstministeriet præsentere regeringens syn på den nuværende kapitalfremskaffelse via kapitalmarkederne, hvad Danmark kan lære af andre lande og hvilke tiltag, der er nødvendige for at optimere kapitalfremskaffelsen. Herefter overlader vi ordet til Head of Securitisation Kennt Beicker Knudsen fra Danske Bank, som vil behandle securitiseringsproblematikken for erhvervsobligationer, herunder hvordan der sikres effektiv kreditvurdering og pooling, transparens og ikke mindst investorinteresse.
Sluttelig vil investeringsdirektør Benny B. Andersen fra PenSam redegøre for sine synspunkter om fremtidens aktivsammensætning med investorbriller. Han vil blandt andet diskutere om og i givet fald hvordan, der kan sikres et velfungerende marked for erhvervsobligationer i Danmark og hvilke ønsker investorsiden i øvrigt har til at sikre effektive værdipapirmarkeder. Side 15 Derefter tager Finansrådets kommunikationschef David Bentow over og styrer en debat mellem indlægsholderne. Jeg har dog også tænkt mig at deltage i løjerne. Inden da vil jeg gerne slutte med en tak til vores samarbejdspartnere. Tak til Erhvervs- og Vækstministeriet, Finanstilsynet, Det Finansielle Råd, Nationalbanken, NASDAQ OMX, Burgundy og Værdipapircentralen samt organisationer, presse og andre for et godt samarbejde. Tak for jeres opmærksomhed.